（会计学专业论文）成长型高新技术企业价值评估方法研究.pdf

“尊 粤 ad i s s e r t a t i o ni na c o u n t i n g s t u d yo f v r a l u a t i o nm e t h o d f o rh i g h t e c he n t e r p r i s e b yh e f e i s u p e i s o r ：s e n i o ra | c c o u n t 锄tw r a n g l i n o r t h e a s t e mu n i v e 璐i t y j u n e2 0 0 8 ，-、i1； i 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 i 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 c的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 二此 恳。 学位论文作者签名：嗽侈 日 期： 知o 争、) ，# 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年口 一年半口两犁日 学位论文作者签名：鸭膨 签字日期： 跏占- 。9 导师签名： 签字日期： j j，rrl _ - ， 一 、ro够 9】 f f 东北大学硕士学位论文 摘要 成长型高新技术企业价值评估方法研究 摘要 目前我国的经济发展迅速，企业的并购、重组、投资、融资、上市等行为频繁发生， 高新技术企业作为最有竞争力的企业之一，资本运作行为更是活跃。高新技术企业的估 值一即价值评估是高新技术企业开展资本运营的基础，同时又是价值评估中的热点与难 点，本文就此问题展开研究。 本文首先阐述了目前企业价值评估方法的研究现状，并对各种评估方法进行分析、 评价，认为折现现金流方法是目前较好的评估方法，适合我国的国情，能够基本满足成 长型高新技术企业价值评估，但有缺陷需要完善。通过分析高新技术企业特点、价值特 点，可以看出高新技术企业价值由两部分构成：目前已经实现的收益价值和未来超额收 益机会价值，已经实现的收益价值可以通过折现现金流方法评估，未来超额收益机会价 值是评估的难点。本文应用企业关键价值驱动因素理论分析影响高新技术企业未来超额 收益的关键因素，并通过层次分析法和模糊综合评价法评价关键价值驱动因素，并将企 业价值关键驱动因素对超额收益的影响与企业收益增长率建立关系，最终通过对基本折 现模型的修正实现对超额收益机会价值的评估，进而实现了成长型高新技术企业价值评 估方法的完善。 最后本文选取了科大讯飞公司作为实例研究对象，按照所建立的模型实现了对科大 讯飞公司的价值评估，验证了所建模型可行性、实用性。 关键词：价值评估；驱动因素；超额收益；高新技术 i i ， * 珏l 0 乱fl一，11j 埘 一 - 、 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t s t u d yo fv a l u a t i o nm e t h o d f o rh i g h t e c he n t e r p r i s e a b s t r a c t a tp r e s e n tc h i n a sd e v e l o p m e n to fe c o n o m yi s9 0 0 d ，e n t e 巾f i s e l sm e 略e r 卸da c q u i s i t i o n ， r e o r g a n i z a t i o n ， i n v e s t m e n t ，f i n 锄c i n 舀a n ds oo no c c u rn o mt i i i l e t 0t i m e h i g h t e c h c o m p 锄i e s 勰t h em o s tc o m p e t i t i v ee n t e 印r i s e so ft h ec a p i t a l0 p e m t i o ni sa c t i v e ，b u tt h e v a l u a t i 伽o fh i g l l t c c he n t e r p r i s e s i ti st h ef o u n d a t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，i ti sh o ts p o ta n dt h e d i f f i c u l t y ：1 w sa r t i c l ei nt h e 锄a l y s i sg m 叭hh i 曲t e c h n o l o g y 柚dn e wt e c h n o l o g ye n t e 叩r i s e s c h a r a c t e r i s t i c ，弱w e n 弱i l le a c hl 【i n do f 印p r a i s a lm e t h o da d a p t a t i o ns i t u a l i o n t sf o u n d a t i o n ， p r 0 】p o s e da p p l i e s 呐os t a g ec o m m u t a t i o nc a s hf l o wm o d e lt ok 1 1 【cl h ef i l n d 锄e n t a lm o d d ，锄d 伽i e s 伽t h er e v i s i o n ，t h u se s t a b l i s h m e n t 铲。叭hh i 曲t e c l l l l o l o g y 髓dn e wt e c h n o l o g y e n t e r p r i v a l u ea p p r a i s a lm e t h o d ，s y s t e m t h i sp a p e rd e s 砸b e dt h ec u l l r e n te n t e 印r i s ev a l u ea s s e s s m c n to ft h es t a t u sq u 0 狮dt 0 弱s e s sv 撕o u sm e t h o d so fc o m p a r i s o nt h a td i s c o u n t e dc a s hn o wm e t h o ds u i t a b l ef o r 汕a s g r o w i n gl i i g h - t e c h t e 叩r i s e se v a l u a t i o nc o n d u d e d t h c nt h e 孤a l y s i sh i g i lt e c l l i i o l o g y 觚d n e wt c c h o l o g ye n t e 叩f i s e sc h a 豫c t e r i s t i c ，t h eh i 曲t e c h n o l o g y 强dn e w t e c h n o l o g ye n t e 印r i s e v a l u ec 0 璐t i t t i t i o n ，t h o u g 量l th o wt h ea p p r a j s a lh i g ht e c l l i l o l o g ya n dn e wt e c l l n o l o g ye n t e r p r i v a l u et h ek e yw i l la p p r a i s ei i it h ef l l t l l r et h es u p e r i o fe a m i n 笋o p p 0 咖l l i t yv a l u e t k sa n i c l e a p p l i c a t i o nc n t e 叩r i s ee s s c n t i a lv a l u ea c t u a t i 彻f a c t o rt l l e o r c t j c a l 翘a l y s i s 砌u 明c cl l i 曲 t e c l l i i o l o g y 锄dn e wt c c l l i l 0 1 0 9 ) re n t e 印r i s ei nt h ef u t u r cs u p 撕o rc a m i n g s k c ya s p e c t ，觚d t h i o u g ht h ea n a l 妒i ch i e r a r c h yp r o c e 鼹a n dt h ef i l z z yj u d g m c n tm e t h o d 印p r a i s a l 鼯s e n t i a l v a l u ea c t u a t i o nf a 咖r ，a n dt h ee n t e 叩r i s ev a l u ek e ya c t i l a t i o nf a c t o rt os u p e r i o re 矧洳擎 i l l n u e n c ew i t ht h ei n c o m ee a m i n gr a t eo fi n c f e m e n te s t a b l i s 虹e n tr e l a t i o n s ，t h r o u g hw i n r e a l i z ef i n a i l yt ot h eb a s i cc o m m u t a t i o nm o d e l sr e v i s i o nt ot h es u p 嘶0 re 劬g so p p o r t u l l i t y v a l u ea p p r a i s a l 1 l lt h ec a s es t u d y ，t h i sa r t i d es e l e c t e dt h ek d x ea c c o r d i n gt o l em o d e lw h i c h e s t a b l i s h e dr c a l i z e st ok d x f sv a l u ea s s e s s m e n th 硒c o n 位m e dt h em o d e l t h a ti sf e a u s i b l e 锄d p r a c t i c a l k e yw o r d s ：v a l u ea s s e s s m e n t ；t h ek e yv a l u ed r i v e r s ；t l l ee x c e s sr c v e n u e ；h j 曲一t e c h l i i d ， ；0 1 ， 东北大学硕士学位论文 目录 目录 声 明一i 摘要i i a bs tra c t 。i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景和意义。1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内研究综述7 1 2 3 对已有研究的评价9 1 3 研究方法与框架9 l 3 1 研究方法9 1 3 2 研究框架9 1 4 研究创新与不足1 0 1 4 1 研究创新。1 0 1 4 2 研究不足1 0 第2 章企业价值评估方法分析1 1 2 1 收益现值法1 1 2 1 1 现金流折现法1 1 2 1 2 股利折现法1 4 2 1 3 剩余收益法1 6 2 1 4e a 和r e 、，a 评估法1 6 2 2 市场法1 7 2 3 实物期权法1 8 2 4 资产法2 0 2 5 评估方法评价。2 0 第3 章折现现金流法的修正2 3 东北大学硕士学位论文 目录 3 1 高新技术企业特点分析2 3 3 2 企业价值关键驱动因素及深层次分析2 3 3 2 1 外部环境因素2 4 3 2 2 人力资源因素2 5 3 2 3 核心技术及产品因素。2 6 3 3 关键价值驱动因素评估指标体系建立及评价2 6 3 3 1 建立企业价值关键驱动因素评估体系2 7 3 3 2 层次分析法确定指标体系的权重。2 7 3 3 3 模糊综合评价法计算综合评价值2 9 3 4 修正模型的建立3 0 第4 章修正方法的应用一科大讯飞价值评估3 3 4 1 科大讯飞公司简介。3 3 4 2 科大讯飞公司自由现金流量预测3 4 4 2 1 科大讯飞公司2 0 0 5 2 0 0 7 年度财务情况3 4 4 2 2 科大讯飞发展情况预测3 7 4 2 3 科大讯飞自由现金流预测3 9 4 3 折现率及增长率的确定4 0 4 4 科大讯飞关键价值驱动因素指标体系评价。4 2 4 4 1 权重评价以及各指标权重确定。4 3 4 4 2 指标体系综合评价4 4 4 5 科大讯分公司价值评估结果4 4 第5 章研究结论和展望一4 7 5 1 研究结论4 7 5 2 研究展望4 7 参考文献4 9 致谢5 1 鼍 i， i 1 ) 营 i - 东北大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景和意义 1 1 1 选题背景 目前我国的经济发展迅速，企业的并购、重组日趋频繁，特别有些大的企业甚至开 展了跨国并购：伴随着国内民间资本的不断壮大，我国的资本市场这几年获得了长足发 展，深圳、上海两地的证券交易市场规模不断壮大，企业的上市融资的行为非常的普遍， 交易繁荣；同时国内的相关产权转让行为也非常的普遍，已经建立上海、北京产权交易 所，来满足市场发展的需要。 高新技术企业是经济活动中的活跃因素，具有较强的竞争力，具有良好的发展前景， 同时由于高新技术企业大部分成立的时间较短，企业自身的资本有限，造成了高新技术 企业强烈的资本需求，高新技术企业的资本运营行为更是频繁。 企业并购、重组，资本投资的目的就是追求价值增值，企业并购、资本投资行为正 是资本追求价值增值的体现，对企业价值、股权价值的追求已成为资本市场交易主体的 共识，在这种情况下企业价值评估已成为资本融资和资本投资的基本工具，也是资本运 营的基本工具。 世界各国对企业价值评估的研究尤为重视，美国、加拿大等世界西方国家对企业价 值评估进行了非常深入地研究，我国的专家、学者也认识到了企业价值评估的重要性， 目前对企业价值评估的研究己成为国内外专家学者的热点研究问题，提出了收益法、市 场法、实物期权法、资产法等若干种方法，并且理论界的研究成果也很快应用到了实际 评估工作中，但是由于评估是对未来企业价值的预测具有很大的不确定性和主观性，高 新技术企业的价值评估更是具有难度，许多具体细节问题仍然有待进一步研究探讨。 1 1 2 选题意义 成长型高新技术企业的价值评估是价值评估中的难点与热点，对此类型企业价值评 估方法的研究具有重要的理论意义和实际意义。 ( 1 ) 完善企业价值评估方法，促进企业价值评估理论的发展。折现现金流方法在 国内外虽然已经普遍使用，并广为接受，但到目前为止，该理论具体应用还有很大的不 足，尚需进一步的完善改进，尤其是在用于高新技术企业价值评估时。因此，进一步研 究该方法对于丰富和完善企业价值评估方法具有非常重要的意义。 1 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 ( 2 ) 提高企业价值评估的可信程度，可以满足资本市场、企业交易的需要，促进 国内资本市场的发展。处于成长期的高新技术企业，大都需要获得更多的资本来满足企 业岛速发展的需要，完善企业价值评估方法能够给投资方和融资方提供一个合理的估值 方法，能够促进融资成功，促进企业发展。 1 2 文献综述 i 2 1 国外文献综述 1 2 1 1 收益现值法相关文献 ( 1 ) 折现现金流方法 美国经济学家艾尔文费雪( i n ，i n gf i s h e ) 在其1 9 0 6 年的专著资本与收入的性 质中，完整地论述了收入与资本的关系等相关问题，指出投资者之所以进行投资，是 由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也 就是未来收入的资本化。此后，费雪进一步完善这一理论，进而提出了折现现金流模型， 称为d c f 法( d i s c o u n t c dc 硒hn o wm e t h o d ) 。 二十世纪五十年代，美国经济学家米勒和莫迪利安尼( h m i l c r 和f m o d i 舀i a n i ) 创立m m 理论。1 9 5 8 年，他们发表了资本成本、公司融资与投资理论一文，在这 篇文章中米勒和莫迪利安尼第一次成功回答了在不确定情况下企业价值与资本结构的 问题，系统地把不确定性引入到企业价值评估理论体系之中，改变了费雪始终把企业视 为一项投资的假设。在这篇文章中，他们还考虑了税收对企业价值的影响，认为：在无 税条件下，融资决策对企业价值没有影响，企业价值的大小主要取决于投资决策；但如 果存在公司所得税，将出现不同的结果，因为债务利息的抵税效应将减少所得税的现金 流出，从而提高企业价值。m m 理论还首次将套利理论应用于企业价值研究，在方法论 上是一个重大突破，有力地推动了企业价值理论与研究方法的发展，从而更真实地反映 了企业运营情况。另外，m m 理论对企业价值评估的资本化率，即企业的加权平均资本 成本进行了正确的定义及论述。 汤姆科普兰( t 0 m c 0 p e l a n d ) 、蒂姆科勒( 1 恤k o l l e r ) 和杰克默林( j a c km u d i n ) 于2 0 世纪8 0 年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值 评估研究的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和m m 理论的基础上，提出了企业价 值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心 的企业价值评估模型。 美国经济学家拉巴波特在1 9 8 6 年出版了一本影响深远的著作创造股东价值，将 一2 _ 粤 j ! t _ l，：il，l 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 企业价值理论的研究向前推进了一步。在该著作中，他提出了自由现金流量估价模型， 并且认为提高企业价值应以战略构造与分析入手，进行投资组合审查与资源配置，恰当 地设计绩效评估方法与薪酬方案，以便管理者的利益与股东利益相一致，这是整个价值 创造过程的核心。此外，加强与管理者的沟通也是必不可少的一个环节。 然而最近些多年来，d c f 模型受到了很多学者的质疑。梅耶斯( m v e r s ) 在资本 预算与资本资产定价模型认为d c f 模型隐含地假设投资项目存在一个静态的预期现 金流，同时d c f 模型错误地将公司的贝塔值当作投资项目的贝塔值，且忽视了增长机 会的价值。海尔斯和高文( h a y 髓勰dg a i n ) 认为传统的d c f 模型总是假设投资是可 逆的，例如购买一项资产后又可无成本地将其出售，投资可以无成本地延期进行，这一 假定可能导致致命的错误。霍德和瑞格斯1 1 】( h o d d c r 卸dr i g g s ) 在风险项目评估的缺 陷中总结了d c f 模型的三个缺陷：第一，它不能很好地处理通货膨胀的影响。尤其 是在长期的投资中，经理们往往不能根据通货膨胀的影响对不同类型的现金流量做出充 分的调整。第二，使用单一的折现率不能反映复杂的风险状况。比如在项目的后期，一 般来说风险是逐步降低的。第三，经理们往往不能认识到经营灵活性的作用。经营灵活 性是指根据外界经营环境的变化及投资项目不确定性的进一步明确，相机改变初始的经 营战略，以利用良好的投资机会，降低投资风险。 ( 2 ) 股利折现方法 威廉姆斯( w _ i l l i a m s ) 1 9 3 8 年首先提出了股利折现模型( d i v i d e n dd i s c o u n t e dm o d e l s ， d d m ) ，认为股票的投资价值是未来全部股利的现值【2 1 。戈登和夏皮罗( g o r d o n 孤d s h a p i r 0 ) 在威廉姆斯基本股利折现模型的基础上，通过一系列假设对原模型进行了扩展， 提出了固定增长模型。麦克林( m 8 l l 【i c l ) 1 9 6 3 年提出的两阶段增长模型将增长分成两 个阶段：非常增长阶段和稳定增长阶段。一般而言，在高速增长阶段，股利支付率较低； 在稳定增长阶段，股利支付率较高。福勒和希雅( f u ne 舢l dh s i a ) 1 9 8 4 年提出的h 增 长模型假设在非常增长阶段增长率线性下降到稳定增长率水平；同时，假设股利支付和 权益资本成本固定不变，不随增长率的变而变化【3 j 。 ( 3 ) 剩余收益法 1 9 3 8 年p r e i n r e i c h 提出了剩余收益估价模型( r ) ，但是由于无法从证券市场获得 足够的数据对它的正确性进行检验，该模型一直没有被人们广泛接受。二十世纪九十年 代，o h l s o n ( 1 9 9 1 ) 提出一种基于账面价值和未来收益的估价模型一剩余收益评估模型 ( r e s i d u a lh l c o m e v a l u a t i o nm o d e l ) 。该模型将公司价值表述为当前权益的账面价值以及 预期剩余收益的贴现值总和。模型主要基于三个基本假设：首先假设公司只发放股票股 - 3 东北大学硕士学位论文第l 章绪论 利，并且认为只有传统的股利贴现模型具有合理性并可进行实证研究；其次，假设净剩 余关系c s r 成立，即第t 期的账面价值等于第t 1 期的账面价值加上t 期的税后盈余与股 利之差；最后该模型还假设公司在未来无限期的账面价值的折现值为零。o h l s o n 不仅创 建了这一个联系财务数据和内在价值的定价模型，而且还在论文中构建了一个动态线性 信息模型，对影响价值的超常收益作出时间系列结构分析，利用这一动态过程可以对定 价模型进行实证分析。在这以后，f e l t h 觚和o l i l s o n 两人又合作对模型和以前的研究展 开了大量的充实性工作，为资本市场的会计研究加入了很多新的元素。 ( 4 ) e v a 评估方法 2 0 世纪8 0 年代，美国思腾思特管理咨询公司( s t 锄s t e w a n c o m p 强y ) 在剩余 收益概念的基础上，吸收了m m 理论，提出了e v a ( 经济增加值) 的概念，并以e v a 作为评估公司经营业绩的新指标，率先创立了e 、，a 价值评估法。1 9 9 3 年9 月1 n u l l ) r l 州在 美国财富杂志发表一篇题为e ：创造财富的关键的文章，称e 、，a 为“当今 最热门的财务理念，并将越来越热，使得e v a 的内容得到完整表达。奥尔森( 1 9 8 9 ， 1 9 9 5 ) 、费尔森和奥尔森( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 对该方法进行的理论分析工作使得该方法的可 信度日益增长。财富杂志还刊登了每年ms t c w a n 公司计算的全美1 0 0 0 多家上市 公司的e ，使其深深地影响了整个世界经济。a l 埃巴1 5 l ( 美国s t e ms t e w a n 公司的 高级副总裁) 在他的著作经济增加值一如何为股东创造财富中详细地介绍了e v a 成功地应用于制造业、服务业、银行等许多行业。 ( 5 ) 酗评估方法 在基于e 、後理论的基础上，贝克德瑞【6 】等( 1 9 9 7 ) 在最好的财务业绩评价指标研 究一文中提出了“修正的经济增加值( 嗍) 竹。他们认为e 、，a 有两点不足：首先 是e 、狐指标仅考虑资产的经济价值，没有考虑资产的市场价值：其次是e 、，a 在计算的 时候有一定难度。并将其与e 、，a 比较，他们的实证结论发现非正常股东收益与r e l 队 的相关性强于e _ 、，a ，认为r e 、狻指标优于其它业绩评价指标，l ：匝、a 能更准确地衡量企 业的价值。g a r y ( 1 9 9 8 ) 比较了r e 、，a ，e 、後、剩余收入、经营活动现金流量等四种指 标对股票投资收益的解释能力大小。结果显示，砌n 後对股票投资收益的解释能力最强。 j 锄e sl g f 觚【7 】( 1 9 9 9 ) 等通过实证分析r e 、，a ，e 、，a 与市场增加值的相关性，发现 r e 、a 与市场增加值的相关系数为o 8 1 ，而e 、，a 与市场增加值的相关系数为0 6 9 ，结果 表明r e l a 与市场增加值的相关程度更大，r e l a 对市场价值的解释力大于e v a 。 1 2 1 2 市场法相关文献 国外证券市场的历史较长，计算机技术发达，基础电子数据完整，在证券市场的实 4 碡、 0 k 一， o 、 ，0。t 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 证分析方面取得了较全面的研究成果。在华尔街股市投资经典( w h a tw b r l 娼o nw a n s t r c c t ) 一书中，詹姆斯研究了标准普尔公司的c o m p u s l 灯数据库( 有关美国股票市 场的最大、最全面的数据库) 中1 9 5 1 年至1 9 9 6 长达4 6 年的数据。他主要研究的是“调 整式持有策略”，每个策略组合中的股票数量为5 0 只。他研究的指标包括：股票市值、 市盈率、市净率、市现率( 公司市值对现金流比率) 、市销率、股息率、一年期每股盈 利百分比变动、五年期每股盈利百分比变动、利润率、资本收益率、相对价格强度等。 舢f o r d ( 1 9 9 2 年) 在使用市盈率估价法时，确立了一些寻找相似公司的方法，这些 相似公司更具有可比性。他以行业、资产、股票收益或这些因素的组合作为划分公司类 型的标准，验证了七种衡量可比较公司的标准，发现单独以产业结合净资产收益率或以 产业结合总资产作为划分公司的标准对公司估价最准确。勋p l 锄和r u b a c k ( 1 9 9 5 年) 用市值与摊销、折旧、利息、税前利润( e b n d a ) 的比率对高负债经营的公司进行估 价时，把中位数值作为衡量同一行业中公司的基准比率。同时也用现金流贴现模型对公 司进行了估价，发现用现金流贴现模型与比率估价法进行估价的精确度相差无几，负债 比率在1 5 内的公司中有3 7 5 8 的公司其定价下降了。 l ( i m 和硒t t c r ( 1 9 9 9 年) 使用几种比率对新上市企业中属于同种类型的公司进行了 估价。使用的比率包括市盈率、市净率、市销率、公司市值以及市值与摊销、折旧、利 息、税前利润( e b d a ) 的比率。研究发现所有这些比率都产生正的误差，但基于 e b i t d a 的比率估价法精确性更高，特别是对那些即将上市的公司。 g i l 湖等( 1 9 9 8 年) 用现金流贴现模型和市场法对濒临破产的公司进行了估价，并 对两种方法所得结论作了比较。当他们采用同一行业统计量位于中位数的公司的 e b n d a 比率时，那些被统计的价值的绝对误差在1 5 以内的公司价值下降了约2 1 。 虽然在他们的研究中用与销售收入相关的比率进行价值评估的误差很小，但数据在统计 上的离散程度却很显著。g i l s o n 等认为造成这一较大离散程度的原因有两个：一是高债 务公司更市场化，其信息更全面，使得其被评估的价值比起破产公司来说更准确；二是 当一些有权益索求权的人为了从公司的破产行为中获得利益而不真实申报公司价值，公 司估价偏差加大。 1 2 1 3 期权法相关文献 2 0 世纪7 0 年代末出现的衍生品具有完全不同于真实标的物的风险特性，衍生品本 身只是一种或有权利合约，其持有者有权利但没有义务必须将它转换为其它真实标的 物，具有或有或无的特质。所以，原有的关于价值评估的传统理论和方法不再适用于对 衍生品的定价。这样，如何正确地评价衍生品的价值，为经济上的评估开辟一条道路以 5 一 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 提高风险管理的效率，就成为西方学术界致力探索的主题。1 9 r 7 3 年，布莱克( f i s h e rb l a c k ) 和j 舒尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 在美国政治经济学杂志上发表了一篇名为期权和公司 债务的定价的文章，提出了b l a c ks c h o l e s 即b s 期权定价模型，给出了欧式股票看涨 期权定价公式。布莱克、舒尔斯( b l a c k 孤ds c h o l e s ) 期权定价理论的提出，为企业价 值评估理论的进一步发展指明了方向。1 9 7 4 年罗伯特c 默顿提出可将公司权益看做 个看涨期权，据此分析公司贷款的风险，象征着期权定价理论开始应用于资本预算及 价值评估。 梅耶斯( m y e r s ) 1 9 7 7 年首先提出了实物期权的思想，凯斯特( k b s t e r ) 和平迪克 ( p i n d y c k ) 进一步丰富了这种思想【8 l 。他们认为只要管理者拥有管理灵活性( 管理柔性) ， 而不是像n p v 方法中假设的那样被迫进行僵硬式的管理，那么，管理者就可以通过有 效的管理将经营风险和不确定性转化为价值创造的机会。管理柔性的特点就在于管理者 随时可以根据获得的信息做出下一步的判断( 也叫做或然决策) ，尽可能的选择创造价 值的机会，避免毁损价值的投资。大多数投资项目都具有或者可以被注入某种管理的柔 性，例如，研发投资使企业具有根据市场情况进行后续产品化的选择权，而不必承担产 品化的义务；公司兼并中，某公司取得了优先购买权意味着该公司可以在有利的情况下 优先投资，情况不利也可以放弃投资计划。上述的选择权使项目投资具有了期权的性质， 这种权利与金融期权相类似，同时，它又隐藏在企业实物资产中，因而这种权利被称为 实物期权。 1 2 1 4 其他评估方法文献 英国伦敦工商管理学院的拉马兰德哈姆教授提出了企业价值等级评估模式，该模 式以发达国家( 英国) 和发展中国家( 印度、巴基斯坦、阿根廷、马来西亚等) 的评估 实践为基础，对国有企业评价与评估提出了独特观点。该模式采用了类比方法，不同企 业的评估复杂程度也各不相同。但这种评估更类似于我国的企业效绩评价方法，注重企 业效绩高低的考核。此外针对网络公司价值评估，还提出了市场用户价值法、浏览页面 法、点击数量法。 目前世界上的一些专著全面论述上述企业价值评估方法，并进行对比分析。美国纽 约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值评估例一书中，较详细地讨论了价 值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、市场法和期权法，并对各方法的理论推 导和应用户经常遇到的问题进行了讨论。这种企业价值评估方法的研究具有典型的代表 性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方式，如( 美) 罗杰莫林的公司价值， ( 英) 艾伦格雷戈里著的公司战略性估价，( 美) 布瑞德福特康纳尔著的公司 一6 $ ；， 东北大学硕士学位论文 价值评估 等。 1 2 2 国内研究综述 我国的企业价值评估是从引进西方的评估理论、方法开始的，随着市场经济的深入 发展，介绍价值评估理论的文章、书籍不断出现。王少豪教授【l o 】所著的高新技术企业 价值评估( 2 0 0 2 ) ，该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经 验的基础上，结合高新技术企业特点的进行研究，并经过作者多年评估实践的验证，重 点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折现法、市场法和期权定价法，并详细分析 了三种方法在我国高新技术企业评估中的应用特点及其利弊：傅依、张平1 1 1 】所著的l ：公 司价值评估与证券投资分析( 2 0 0 1 ) 一书涉及了公司价值理论、价值评估原理和公司 价值评估的应用，较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性和挑战性以及证券市场 发展中企业价值评估存在的问题和发展趋势，并借鉴国外价值评估模式的思路，建立了 企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法框架； 李麟、李骥m l 博士所著的企业价值评估与价值增长( 2 0 0 1 ) ，从理论上总结了企业价 值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做了较充分的理论分析，以企业价 值最大化为核心将企业价值评估与企业价值的增长结合一起，评估要素直接体现在价值 增长的企业经营战略和增长途径上；北京大学的陆正飞、施瑜【1 3 】( 2 0 0 2 ) 在从财务评 价体系看上市公司价值决定一“双高 企业与传统企业的比较中，提出了根据财务评 价体系来评估企业价值的方法，认为“双高企业的价值更多地取决于其预期增长能力 而非当期的静态盈利性；汤谷良、朱蕾【1 4 】( 2 0 0 2 ) 在自由现金流量与财务运行体系 中对现金流的概念做了详细解释，通过对自由现金流量概念分析和构成描述，梳理它与 公司治理下的企业价值的关系。 在具体的评估方法上，国内比较认同的主要有现金流量折现法、市场法和收益法。 李延喜1 1 5 】等在基于动态现金流量的企业价值评估模型研究( 2 0 0 3 ) 中提出了基于动 态现金流量确定企业评估模型的框架；孙眠【1 6 j 在收益法评估企业价值的理论与方法的 研究中以会计计量的一致性为基础，要求评估企业价值的主要参数现金流量和折现 率保持会计计量的一致性，并且编制了全投资资产负债表和现金流量表，提出并论证了 有效流动资产替代营运资金的合理性，他编制的全投资资产负债表和现金流量表作为新 的分析工具，为评估企业价值提供了清晰的分析框架和思路，发展和完善了d c f 法的 分析技术和应用方法；魏斌等人认为目前我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本法， 而应采用收益法或以收益法为主的评估方法，并对实践中如何确定各种参数提供了参考 依据而且进行了实证分析。 7 一 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 近几年来，不少学者开始把e 引入到企业价值评估中。国内学者对e v a 的研究 主要包括：( 1 ) e v a 对企业价值的解释程度；( 2 ) 刚r a 与企业价值的相关性；( 3 ) e v a 和传统业绩指标的比较等。 同时国内一些学者另辟企业价值评估的路径，通过建立企业价值评估体系来补充完 善企业价值评估的理论、方法。马华锋、殷官林旧( 1 9 9 9 ) 在其论文企业价值综合指 标体系研究中建立了企业价值综合评价指标体系，他们建立的企业价值评价指标体系 分为反映企业获利能力、生产要素运筹能力、开拓发展能力、市场竞争力在内的提高经 济效益指标；反映企业人才实力、人才开拓发展能力、人才凝聚力方面在内的发展人力 资源指标；反映商品质量水平和售后服务方面的指标；反映社会贡献率、社会积累率的 实现社会贡献指标；反映保护生态环境方面的指标。然后，进一步从全社会或全行业的 现成资料中计算得到最佳值、平均值、中位值及最差值，据此进行企业价值综合评价。 王德华、杨湘豫1 1 8 j ( 2 0 0 3 ) 在其论文企业内在价值评价指标选择与评价方法设计中 分析了影响企业内在价值的因素，然后从行业、地区、主导产品、销售能力、生产管理 能力、技术管理能力、人力资源管理能力、财务资源管理能力等方面设置指标体系，对 企业价值进行评估。肖翔、权忠光【1 9 1 ( 2 0 0 4 ) 在其论文企业价值评估指标体系的构建 中首先对现行企业价值评估方法进行了评析，论述了企业价值评估指标体系应以财务层 面业绩评价为落脚点，结合影响企业战略经营成功的各个方面拓展为全方位体系，包括 财务层面、市场层面、技术创新、生产层面和职员层面等指标，并通过对指权重的确定 来计算企业价值综合评分。唐广嗍( 2 0 0 6 ) 在其论文企业价值评估指标体系的研究 中较为全面的论述了企业价值评估体系的各项指标财务业绩指标、生产业绩指标、营销 业绩指标、企业风险指标、企业的盈利能力、企业的盈利能力、企业外部环境指标、行 业环境指标，并通过定量分析、定性分析相结合，建立一个系统的企业价值评估指标体 系，最后通过与可比企业的比较，评估出评估对象的企业价值。王毅、陈智民、侯丽颖、 粟小青、杨云【2 1 l ( 2 0 0 6 ) 在其论文企业价值评估的灰色预测及仿真模型中，提出了 企业相对收益能力指标体系，应用灰色关联度分析方法求出灰色系数，并将该指标体系 应用到企业价值评估中去，作为对应用现金流折现方法求出的企业价值评估结果的调整 系数。 国内其他的还有徐光宇圈( 2 0 0 6 ) 在其论丈软件企业价值研究中通过分析、论 述了影响软件企业价值的关键因素，并应用因子分析方法分析了软件企业价值与企业各 项指标的相关性。 - 8 东北大学硕士学位论文 1 2 3 对已有研究的评价 从国内外研究的文献可以看出，目前国内外 经趋予成熟。国外开展企业价值评估的研究比较早，重大的理论创新都是首先在国外被 提出和运用的，学者的研究也比较深入，成果比较多。国内学者是在学习西方的基础上 开展研究的，主要是在应用方法上取得了一些成果。但是由子企业价值评估是对未来的 预测与评估，所以国内外学者的研究都是基于一定的假设，这就造成了。系列的问题， 目前很多学者的研究都是在各种基本方法基础上的完善与改进。在高新技术企业评估领 域由于国内的经济环境和企业的特殊性使得国内研究与国外研究有所不同，王少豪等人 对我国的高新技术企业价值评估方法展开了深入的研究，取得了一定的成果，但是由于 高新技术企业的特殊性，各个方法在实施过程仍存在着一定问题，很多问题还未能解决。 本文在前入研究成果基础上，对成长型高新技术企业价值评估方法展开深入的研 究，试图建立比较适合我国国情的成长型高新技术评估方法，促进评估方法的发展。 1 3 研究方法与框架 1 3 1 研究方法 ( 1 ) 规范研究与实证研究相结合，对于企业价值评估理论、关键价值驱动因素等 内容采用的是规范研究；在关键价值驱动因素的量化上采用规范研究于与实证相结合的 方法，使得每个指标的项目或因素能够量化，达到每个指标的评估具有操作性。 ( 2 ) 总体分析和个案研究相统一，在企业价值评估关键价值驱动因素体系的设置 方面，力求从企业价值本质出发，关注未来盈利增长潜力、盈利持续性的情况。同时在 对每个价值驱动因素评价上采用了个案研究的方法，使得每个指标之间以及每个指标内 部之间既各自具有特色又相互联系，构成一个完整的企业价值评估关键价值驱动因素体 系。 ( 3 ) 定性分析和定量分析相结合。本文在评价关键价值驱动因素时应用数学方法、 模型在定性分析的基础上实现了指标体系的定量评价。 1 3 2 研究框架 本文共分五个部分： 第1 章阐述了本文的选题背景、意义，并阐述了国内外关于企业价值评估方法的文 献资料，阐明了本文的研究方法、本文的创新和不足。 第2 章分析、比较了企业价值评估方法，指出了各个方法的优缺点，认为折现现金 9 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 流量法较适合中国目前的实际状况，能够基本满足成长型高新技