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硕士论文我国上市公司股份回购经济效应问题研究 摘要 股份回购作为上市公司的一种主动理财行为，在西方资本市场上经常被上市公司 运用。由于我国资本市场的特殊国情和其他种种原因，股份回购在我国还只是处于一 个起步阶段，只有少数的上市公司实施了股份回购活动。股份回购在我国之所以发展 缓慢的原因跟政府、有关部门和上市公司未能充分认识到股份回购所能带来的良好经 济效应有一定的关系。 本文旨在探讨我国上市公司实施股份回购活动所能带来的经济效应，以期得到政 府及相关部门和上市公司对股份回购活动的肯定，进而促进股份回购活动在我国的应 用和发展。本文主要分为六部分：第一章，主要是股份回购的概述；第二章是股份回 购活动在我国的现状分析；第三章到第五章是本文的主体部分，分别从宏观经济效应、 市场效应和财务效应三方面探讨了股份回购活动带来的经济效应：第六章是对上市公 司实施股份回购活动的建议和展望。 关键词；股份回购股权结构，资本结构 硕士论文我国上市公司股份回购经济效应问题研究 a b s t r a c t t h es t o c kr e p u r c h a s ei su s e da sac o m m o nm e t h o d b yt h el i s t e dc o m p a n i e s t oo p e r a t e t h ec a p i t a la n dt oa c h i e v ed i f f e r e n ta i m si nf o r e i g nc o u n t r i e s d u et oa l lk i n d so f r e a s o n s ， o n l y af e wc o m p a n i e sh a v ei m p l e m e n t e dt h es t o c k r e p u r c h a s ei no u rc o l n t r y i nm y o p i n i o n ，t h er e a s o nw h y s t o c kr e p u r c h a s eh a sd e v e l o p m e n t e ds os l o w l yi no u rc o u n t r yi s t h a tt h eg o v e m m e n ls o m er e l e v a n tn a t i o n a ld e p a r t m e n t sa n dt h el i s t e dc o m p a n i e sa r cn o t c o m p l e t e l y a w a r eo f w h a t g o o de f f e c t st h es t o c kr e p u r c h a s ec a ng e n e r a t e t h ea i m o f m y d i s s e r t a t i o ni st od i s c u s st h ee c o n o m i ce f f e c t st h es t o c kr e p u r c h a s ew i l l g e n e r a t ei f o u rl i s t e dc o m p a n i e s a d o p t i t t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i s t so f6 p a r t s ： p a r to n e t h es u m m a r i e so fs t o c kr e p u r c h a s e i ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ，t h eh i s t o r y , t h et y p e sa n ds o m eb a s i ct h e o r i e so f s t o c k r e p u r c h a s e p a r tt w o t h ed e v e l o p m e n to f s t o c kr e p u r c h a s ei nc h i n e s e s e c u r i t ym a r k e t p a r tt h r e e t h em a c r o e c o n o m i ce f f e c to fs t o c k r e p u r c h a s e i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i tt e l l su s ，t os o m ee x t e n t ，s t o c kr e p u r c h a s ec a nr e s o l v es o m eq u e s t i o n si no u ri n d u s t r y s t r u c t u r e ，s e c u r i t ym a r k e ta n dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n i e s p a r tf o u r t h em a r k e te f f e c to fs t o c k r e p u r c h a s ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i tu s e s t h ee v e n ts t u d ym e t h o dt od i s c u s st h ec a ro fs t o c kr e p u r c h a s ea n dm a k ea ne m p i r i c a l r e s e a r c ha b o u ty u n - t i a n h u a p a r tf i v e t h ef i n a n c i a le f f e c to fs t o c kr e p u r c h a s ei nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s i t d i s c u s s e st h eb a s i cs t o c kr e p u r c h a s em o d e la b o u ts h a r e h o l d e r sw e a l t ha n dt h em o d e lo f s t a t e o w n e ds t o c k r e p u r c h a s e i ta l s oe x a m i n e st h ef i n a n c i a le f f e c to f y u n t i a n h u a p a r ts i x t h ea d v i c e sa n dt h ep r o s p e c ta b o u ts t o c kr e p u r c h a s ei nc h i n e s es e c u r i t y m a r k e l k e y w o r d s ：s t o c k r e p u r c h a s e ，e q u i t ys t r u c t u r e ，c a p i t a ls t r u c t u r e v 1 6 2 5 2 25 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 己在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 生兰扛州p 年6 月f 暑日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 鱼兰整。h v 年占月。护 碗士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 引言 ( 1 ) 研究背景 随着西方资本市场的不断发展，各种金融创新工具也不断的被引入，股份回购也 是其中之一。伴随西方资本市场发展的同时，股份回购也逐步为西方广大学者、上市 公司和投资者所认识和肯定，西方关于股份回购活动的理论探讨及实证检验也越来越 丰富。相比之下，我国真正引入股份回购活动的历史还很短，实施股份回购的上市公 司也很少，同样，关于股份回购的各种研究也不多。要想使股份回购活动在我国资本 市场上真正蓬勃发展起来，我们就必须研究和探讨股份回购会带来怎样的经济效应。 本文通过对股份回购经济效应的探讨，以期达到政府有关部门和上市公司对股份回购 活动的肯定再通过国家对股份回购活动立法的完善和上市公司自身的努力，使股份 回购也能在我国资本市场上绽放它应有的光彩。 ( 2 )研究内容和方法 本论文研究的主要内容就是我国上市公司实施股份回购活动将会带来怎样的经 济效应。文中，我们将主要从股份回购活动所产生的宏观经济效应、市场效应和财务 效应三方面来探讨股份回购所带来的经济效应。在宏观经济效应方面，将主要探讨股 份回购对我国产业结构、资本市场和治理结构的影响；在市场效应方面，我们将运用 事件研究法对云天化股份有限公司的股份回购公告这一事件所产生的日超额收益率 和累计超额收益率进行实证检验；在财务效应方面，我们将首先介绍国外关于股份回 购产生的股东财富效应的基本模型和我国上市公司股份回购产生的股东财富效应模 型，并探讨了股份回购增加股东财富的内在机理，最后对云天化股份回购产生的股东 财富效应进行了实证检验。 本文主要采用了定性与定量结合的方法探讨了我国上市公司进行股份回购所产 生的经济效应。在探讨股份回购产生的宏观经济效应一章，主要运用了定性的方法来 研究；在探讨云天化股份回购所产生的市场效应时。主要运用了事件研究法来具体检 验云天化股份回购公告这一事件所产生的日超额收益率及累计超额收益率：在探讨股 份回购所带来的财务效应时，通过相关模型计算分析了云天化股份有限公司股份回购 产生的股东财富效应。 硕士论文我国上市公司股份回购经济效应问题研究 1 股份回购概述 1 1 股份回购的涵义和发展历程 1 i 1 股份回购的涵义 股份回购( s t o c kr e p u r c h a s e ) 就是股份公司用盈余所得后的积累资金( 自有资 金) 、债务融资或其它方式，以一定的价格购回公司发行在外的普通股，以作为库藏 股( t r e a s u r ys t o c k ) 或进行注销的一种行为。股份回购在上市公司资产负债表上往往 直接表现为公司实收资本( 股本) 的减少，企业资本结构、所有权结构( 股权结构) 的变化，从而影响公司的利润指标和盈利能力指标。因此，它无疑可以成为股份公司 在企业产品不同的发展周期和外部环境下采取的一种主动的公司理财行为，是企业进 行资本运作的一种方式和途径。 1 1 2 股份回购的发展历程 和所有事物发展的客观规律一样，股份回购的发展也是一个渐进的过程，不是一 蹴而就的。同任何新生事物一样，它也经历了一个从被否定到基本认同，从起步到迅 速发展的阶段。 ( 1 ) 被否定阶段 2 0 世纪5 0 年代以前，几乎所有的公司都是谈“股份回购”而色变。因为在那时， 传统的西方公司理论一直强调资本保持( c a p i t a lm a i n t e n a n c e ) ，即公司应保持原有注 册资本除了某些特定场合并且必须按照一定的程序进行外，不得随意减少注册资本。 公司的资本一旦注册立即得以确认并且表现为一定数量的资产，公司资本的变动不论 是对股东还是债权人的利益均有重大影响。对股东而言，公司资本的降低意味着减少 了其持有的股份的价值和股本收回的可能性；对债权人而言，公司资本是债权设置和 债权得以履行的基础，公司资本的减少可能直接使之利益受损。因此，不论大陆法系 还是英美法系均对股份回购进行了严格限制。 ( 2 ) 基本认同阶段 2 0 世纪5 0 至7 0 年代，基于股份回购理论研究的深入与突破，股份回购的优缺 点也逐渐被人们所认识。当时已有部分公司以各种形式进行股份回购或变相的股份回 购，各国政府也逐渐认识到，堵不如疏。立法的规范和完善才能真正保证资本市场平 稳、健康的发展。随着各国政府对股份回购的态度开始发生转变上市公司的股份回 购行为也不再受到严格限制。伴随着法律桎梏的打开，股份回购活动就如雨后春笋般 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 在西方资本市场逐渐蓬勃发展起来了，越来越多的上市公司可以正大光明的在立法的 规范和指引下运用股份回购这个资本运营的新工具来进行公司理财。 从弗麦兰( v e r m a e l e n ，1 9 8 1 ) 收集的数据我们可以看到，1 9 6 2 年到1 9 7 1 年，美 国仅发生3 2 起股份回购事件。然而进入7 0 年代以后，由于美国处于经济周期的谷底， 并且国际上处于美元过剩危机的高峰时期，企业经营和投资风险极大。与此同时， 1 9 7 3 1 9 7 4 年间美国政府对股份公司支付现金红利作了限制。在这种情况下，股份 回购活动就呈现出加速发展的趋势，从1 9 7 1 年8 月到1 9 7 4 年6 月不到3 年的时间， 股份回购就增加了5 2 起，平均每年超过1 7 起1 。 ( 3 ) 飞速发展阶段 自从进入8 0 年代，国外发达资本市场股份回购活动异常频繁：1 9 8 5 年，菲利浦 公司动用8 l 亿美元回购本公司股票；1 9 8 9 年，埃克森公司动用1 5 0 亿美元回购本公 司股票。2 0 0 1 年9 月1 1 日华盛顿和纽约遭到恐怖袭击后，美国证监会为在股市恢复 交易时抑制强大的卖压宣布了放宽企业回购股票的规定，当月就有数十家企业宣布将 实旌股份回购，以帮助稳定他们的股价。而在最近，美国经济形势转好，企业盈利大 增，导致美国企业钱库再度“钱满为患”。标准普尔公司的一项统计显示，标普5 0 0 成分股中3 7 2 家工业公司的现金余额较去年增加了2 1 ，是2 0 0 0 年景气达到巅峰以 来最大的增幅，2 0 0 0 年的增幅为2 6 ，从雷曼兄弟、微软到埃克森美孚，许许多多 美国公司都在为如何处置太多的现金而发愁，在这种情况下，企业并购和回购股票蔚 然成风2 。 在美国的示范效应下，日本、韩国、等国家在9 0 年代中期也相继允许股份公司 进行股份回购。同美国相比日本股份回购活动的真正兴起要比它晚，但是发展势头 却异常迅猛：1 9 9 5 年，日本进行股份回购的公司几乎没有；但在1 9 9 7 年，仅在东京 证券交易所上市的公司中，进行股份回购的公司所回购的股份已占当年发行股数的 2 4 6 ；自2 0 0 2 年4 月份以来，在东证一部宣布回购的股份总价值已经达到4 2 万亿 日元，为2 0 0 1 财年回购数额的2 倍，宣布回购的上市公司中包括索尼和丰田等权重 股。据悉，索尼宣布将回购价值6 5 0 0 亿日元( 合5 2 亿美元) 的公司股票，丰田汽车 和m i t s u b i s h i t o k y o f i n a n c i a l 分别计划回购6 0 0 0 亿日元，m 盯移动通讯回购5 0 0 0 亿 同元，松下电器产业回购3 0 0 0 亿日元3 。 由此可见，股份回购如今在西方发达国家已相当普遍，因为它可以成为上市公司 在企业不同的内外部环境下采取的一种主动的公司理财行为。 t h e o v e r m a c l c n 普通股回购与市场信号：实证研究金融经济学杂志1 9 8 1 ( 9 ) ，5 2 页 2 美国大企业劲刮回购派息风证券时报2 0 0 4 年3 月1 61 3 日本企业股票回购成风国际金融报2 0 0 2 年0 5 月2 9 日 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 1 2 股份回购的类型和方式 1 2 1 股份回购的类型 现实中，每个上市公司的回购动机各不相同，但大体上都可以归于两种类型的股 份回购：常规回购和战略回购。 1 2 1 1 常规回购 股份回购刚兴起的阶段，很多公司进行的都是此种类型的股份回购。可以说，常 规回购是直接派发现金股利的一种替代方式。与直接派发现金股利一样，此种类型的 股份回购所用资金通常来源于公司的经营现金流盈余。通常，具有如下特征的公司经 常运用常规型股份回购政策：( 1 ) 公司虽然具有良好的投资机会，但是充足的现金储 备除了满足目前的投资机会外，仍然具有充裕的资金用以分配给股东，通常公司经营 净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金：( 2 ) 由高速成长阶段进入增长率下降的稳定阶段，或已处于成熟阶段，但缺乏预期收益超 过资本成本的投资机会的情况下，公司都有动机将多余的现金以股份回购的方式分配 给股东。 同直接派发现金红利相比，股份回购可以减少发行在外的股票数量和每股净收益 的计算基数，从而不仅可以在盈利增长速度下降或不变的情形下，维持或提高每股收 益水平和公司股票价格，还可以减少经营压力，对公司经营者和管理层来说，何乐而 不为昵? 雷曼兄弟公司2 0 0 3 年度经纪部门的现金激增了1 4 7 ，达2 9 亿美元，在充 沛现金的支持下，公司决定提高股息3 3 ，并宣布将从二级市场回购更多股票。埃克 森美孚公司2 0 0 3 年底的现金增加了4 7 ，达到1 0 6 亿美元，而且这还是投资1 5 5 亿 美元更新设施后的余额，该公司去年也增加了9 的股息，并回购更多股票。另外， 微软公司的现金累积高达5 3 0 亿美元，该公司将在2 0 0 4 年7 月前宣布利用现金的计 划1 。 1 2 1 2 战略回购 相对于常规回购来说，战略回购往往着眼和服务于企业的战略目标，它并不是直 接现金红利的简单替代方式。通常，战略回购的规模一般较大，在进行战略回购时， 公司不仅需要动用公司现有的现金储备，而且往往还需要大规模举债、出售部分资产 或予公司、发行新股等方式来筹集股份回购所需的资金。 根据战略回购的具体动机的不同，可以再将战略回购主要分为以下3 种类型的股 份回购政策，包括： 美国大企业劲刮回购派息风证券时报2 0 0 4 年3 月1 6 日 硕士论文我国上市公司股份回购经济效应问题研究 ( 1 ) 针对股票市场低迷或信息严重不对称导致股票价值被严重低估的回购。公 司管理层将回购本公司股票视为一种良好的投资机会，因此采用股份回购策略。以支 撑公司股票的市场价格。根据信息不对称理论，外部投资者对公司的经营发展战略可 能存在着很多的不确定性，而与之相比，公司管理层通常掌握着更多的公司内幕信息， 对公司现在和将来的发展有更为准确的认识和把握。如果公司管理层认为公司缺乏良 好的实业投资机会，同时本公司股票暂时处于低迷状态，在回购完成后股价将随时间 的推移而上扬，那么公司很可能会进行股份回购。在最近，美国大量的公司刮起了回 购的劲风。对此，芝加哥大学金融教授贝兹指出，通常公司会把现金用在更新设备或 扩充厂房不过由于现在工厂普遍产能过剩，使公司不愿把钱用在这方面，部分投资 者因此担心公司会把钱闲置于银行，只赚取l 的微薄利息。为了消除投资者的顾虑， 很多上市公司除了派发现金股利外，更是通过股份回购来增加股东财富，或是抬高股 价，刺激股价的持续攀升- 。 ( 2 ) 抵御敌意收购行为。8 0 年代，美国资本市场上的敌意收购行为盛行，为了 抵抗收购方的敌意收购，很多上市公司运用股份回购策略来击退敌意收购者的收购意 图。很多上市公司通过对外大规模的回购本公司的股票刺激公司股价的上涨来提高收 购方的收购成本，或是通过股份回购增大稳定股东的持股比例。而且在当时，那些负 债比率较低的上市公司更是受到很多敌意收购者的青睐，因此具有这种特征的上市公 司就太多采用负债融资的方法来回购本公司的股票，负债融资回购股票不仅可以提高 股价，更能通过迅速提高负债比率来有效防止敌意并购者的袭击。 ( 3 ) 资本结构的重整。即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速 和显着提高长期负债比率和财务杠杆，优化资本结构。资本结构的重整往往出现在竞 争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比率过低的公司。由于这类公司 具有可观的未充分使用的债务融资能力储备，按照资产预期能够产生的现金流入的风 险与资本结构匹配的融资决策准则，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公 司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。同时，正如我们前面所提到 的，除了可以调节资本结构外，举债回购股票通常还是公司对敌意兼并收购的防御性 措施。为了迅速增加长期负债规模，资本结构的重整。可以采取以下措施：举债回 购公司股票或支付特殊红利；债务股权置换，即公司使用同等市场价值的债务换回 公司股票；出售子公司或部分资产回购股票。 1 2 2 股份回购的方式 在前面我们已经谈到公司股份回购的类型多种多样，当然回购的具体方式也不尽 美国大企业劲刮回购派息风证券时报2 0 0 4 年3 月1 6 日 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 相同。一般来说，每个公司会根据各个公司回购数量和类型及动机的不同，再结合自 身的财务和经营状况，采取最为合适的股份回购方式。股份回购的具体方式一般有以 下几种： ( 1 ) 公开市场收购 公开市场收购是指公司在股票市场上以和任何潜在投资者等同的身份和地位，按 照公司当前股票市场价格回购自己的股票。美国公司9 0 以上的股份回购采用公开市 场收购方式。公司通常使用该方式在股票市场表现欠佳时小规模回购特殊用途( 如股 票期权、雇员福利计划等) 所需的股票。美国证券和交易委员会对实旅公开市场收购 的时间、价格、数量等有严格的监管规则，制定这些规则的目的是防止价格操纵以哄 抬股价和内幕交易的进行，尽可能减少股份回购对股票市场价格的影响。 ( 2 ) 现金要约回购 现金要约回购又可以可分为固定价格的要约回购和荷兰式拍卖回购。固定价格要 约回购指公司在特定时间内向广大股东发出正式的报价以回购既定数量股票的要约。 为了在短时间内回购数量相对较多的股票。公司可以宣布固定价格回购要约进行股份 回购。通常，这个报价是一个固定的且高于当前股票市场价格的价格。与公开市场收 购相比，固定价格要约回购通常被市场看作是更为积极的信号，其原因可能是要约价 格存在高出市场当前价格的溢价。但是，溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行 成本较高。 荷兰式拍卖首次出现于1 9 8 1 年t o d d 造船公司的股份回购，名字来源于荷兰花卉 拍卖所所使用的系统方法，此种方式的股份回购在回购价格的确定方面给予公司更大 的灵活性。在荷兰式拍卖的股份回购中，首先由公司指定回购价格的范围( 通常较宽) 和计划回购的股票数量( 可以上下限的形式表示) ：随后股东进行投标，说明愿意以 某一特定价格水平( 股东在公司指定的回购价格范围内任选) 出售股票的数量，公司 汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股份回购的“价格一数量曲线”，并根据 实际回购数量确定最终的回购价格。 ( 3 ) 可转让出售权 可转让出售权是实施股份回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公司 出售其持有股票的权利。之所以称为“可转让”是因为此权利一旦形成，就可以同依 附的股票分离，而且分离后可在市场上自由买卖。执行股份回购的公司向其股东发行 可转让出售权那些不愿出售股票的股东可以单独出售该权利，从而满足了各类股东 的需求。此外，因为出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的数量，所以这种 方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。 ( 4 ) 私下协议批量购买 私下协议批量购买通常作为公开市场收购方式的一种补充而非必要的替代措施。 6 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 批量购买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。但是有时 公司会可能会以超常溢价向喜好生事或存在潜在威胁的非控股股东批量购买股票。因 为这种股份回购不是以全体股东财富最大化为出发点，所以该行为存在委托代理问 题。 ( 5 ) 交换要约 作为使用现金回购股票的替代方案，公司可以向股东发出债券或优先股的交换要 约。交换要约中存在的主要问题是两种证券流动性的差异，为了补偿交换证券缺乏流 动性的弱点，公司往往需要支付较高的溢价。现实中绝大多数股份回购都采用现金形 式进行，而不采用交换要约，大概也是基于这个原因。 1 3 国外对股份回购理论的探讨 1 3 1 股份回购的理论概述 股份回购的理论假说本身是针对管理层回购股票动机的，随着资本市场的发展和 时代的变化，新的财务理论也不断被提出和得到讨论，公司管理层回购股票的动机也 在发生变化，股份回购的理论假说也经历了一个发展过程。 上世纪5 0 年代，美国部分上市公司进行股份回购开始引起了理论界的关注，但 是研究文献不是把目光都聚焦在股份回购的规模上，就是仅凭猜测从表象上去解释股 份回购的原因。6 0 年代后，部分学者开始透过表象探讨上市公司股份回购的动机。 而7 0 年代美国的经济滞胀使得尼克松总统提出八项主张来刺激经济，而其中一项就 是限制上市公司发放现金股利。与此同时，上市公司管理层在缺乏较好的投资机会的 情况下，开始通过股份回购来将多余现金发放给股东，从前面弗麦兰( v e r m a e l e n ， 1 9 8 1 ) 搜集的数据，我们可以发现，美国上市公司在7 0 年代后开始大规模的兴起股 份回购活动。当然，随之兴起的也有学术界对上市公司股份回购的研究和讨论。8 0 年代，里根推行放开市场管制的政策使得敌意收购活动普遍增加，而很多上市公司则 运用股份回购来抬高收购方的成本，抵制收购。进入9 0 年代，敌意收购少了，然而 股份回购依然在增加，股票期权假说等也成为学术界广泛关注的对象1 。 传统的西方公司理论一直强调资本保持( c a p i t a lm a i n t e n a n c e ) ，即公司应保持原 有资本，非在特定场合和经一定程序不得随意减少资本。因为股份回购最直接的结果 往往是公司股本减少，二者相悻，故在最初阶段大陆法系和英美法系国家均对股份回 购严格限制。 然而，随着理论和实践的深人，人们逐渐认识到：( 1 ) 公司取得自身股份并不必 陈雪峰美国股票回购理论的历史演变证券市场导报2 0 0 2 ( 8 ) 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 然导致公司资本的减少，如果公司以盈利取得自身股份或将相当于收买和赎购的资金 留存于特定的账户，并不注销所得股份。则公司的股份资本将不会减少，且不会直接 损害债权人的利益：( 2 ) 即使公司股份资本减少，也不是或不完全是公司取得自身股 份的目的，而是其结果。对于股份回购之股票的“身份”界定，大多数西方国家均折 中采用“休止法”，即公司对所持有的自身股份，将不能行使表决权、股息分配请求 权、剩余资产分配请求权以及新股认购权等相关权利。 1 3 2 股份回购的具体理论 ( 1 ) 杠杆假说 作为调整资本结构与财务结构的一种手段，上市公司可利用负债回购股份，通过 增加负债减少权益资本，能够达到提高财务杠杆效果，提高每股收益，提升股票内 在价值的目的。 b a g w e l l 和s h o v e n ( 1 9 8 8 ) 以及o p l e r 和t i t m a n ( 1 9 9 6 ) 分别讨论了股份回购对 公司财务杠杆的影响，这些研究结果表明了公司可以通过股份回购来提高财务杠杆比 率，从而获得财务上的好处。当企业执行股份回购策略时，将多余的资金返还给股东， 在负债不变的前提下由于权益的减少，会提高公司的财务杠杆比率。如果有一个最优 杠杆比率存在的话，公司可以使用股份回购来达到该目标比率，特别是公司当前的杠 杆比率低于目标比率的情况下，公司更倾向于采用股份回购。一般来说，在成熟稳定 的金融环境中，由于金融中介的发达。债务融资的成本相对较低，而股权融资由于信 息不对称的存在和监管的严格，其融资成本相对较高。因此通过股份回购适当提高债 务比率，可以降低融资成本，从而达到优化资本结构的目的。 ( 2 ) 超额资本假设 股份回购也涉及到了公司的股利分配政策。j e s e n ( 1 9 8 6 ) 认为公司通过股份回 购来发放多余的资金。股份回购与股利分配一样，都是将多余的资本分配给投资者的 方法，但是相比而言，回购比股利支付更有优势。当公司的资本超过其投资所需的资 金时，公司有两个选择，要么继续持有这些资金，要么将多余的资金分配给股东。股 份回购同股利分配一样，都是将多余的资本分配给股东的方法，两者相比较，股份回 购比股利支付更有优势，原因主要在于两方面：( 1 ) 投资者一般认为股利政策应该具 有持续性，如果本期的股利支付很高而以后期间减少的话，会引起市场的不利反映， 从而使公司的形象受损。而股份回购不仅可以提高公司股价以维持形象，还可以减少 未来期间股利支付的压力；( 2 ) 股份回购可以使公司的股东得到个人所得税率的好处。 股利所得税率要远高于资本利得的税率，这显然有利于股东的利益，而且在美国，回 购价格高于股东购买价格的情况下，股东在股份回购中得到的现金才是应税收入。与 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 股利分配需要投资者支付税收相比，股份回购可以使得股东获得股票价值增加的同时 节省税负，因此得到广大投资者的认同。 ( 3 ) 信息传递假说 信号传递假说是2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初美国学术界认同颇多的理论，股份 回购被认为是公司管理层向股东传递信号的一种方式。其理论背景在于，一方面美国 经济刚刚经历较长时间的大萧条，投资者对股市失去信心，不愿意将资金投入资本市 场，而大多公司却纷纷回购自己发行在外的股票：另一方面，信息经济学的发展逐渐 渗透到财务理论中。一些学者尝试使用信号理论解释股份回购的动机，认为在公司管 理层和股东之间存在严重的信息不对称，管理层对公司前景抱乐观的态度，并认定公 司目前的股票价格被低估，因此通过回购股票向股东传递信号。尤其在要约回购中， 因其要向股东支付超出市场价的溢价，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。 s t e p h e n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 的研究发现回购与公司的前期股利回报之间负相关， 表明公司在股票价格低估时回购股票。这个研究结果认同v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 的研究， 即公司通过股份回购来向市场传递股价低估的信号。市场价格对股份回购的正向反应 也可以修正被投资者误评的价值( d a n n1 9 8 1 ：v e r m a e l e n1 9 8 1 ；c o m m e n t 和j a r e l l 1 9 9 1 ) 。 ( 4 ) 控制权市场假说 控制权市场假说是随着2 0 世纪8 0 年代中期美国政府放开市场管制、公司问敌意 收购行为的盛行而出现的。公司管理层为了维持自己对公司的控制权，反对敌意收购， 以股票回购的形式收回一部分股权。一般情况下他们采用私下协议回购的方式达到这 一目的或者以要约回购的方式，且支付很高的溢价让收购方知难而退。由于股份回 购的直接结果减少了发行在外的股票数，引起供求关系的变化，从而提高公司当前的 股价，导致想要收购公司的兼并成本的上升。而且在反收购战中，目标公司通常实行 “焦土战术”使公司财务状况恶化，从而目标公司对于进攻企业来说吸引力大减。 从这个角度看，回购可以作为公司的一项反兼并措施。特别是在8 0 年代中期敌意收 购活动极为频繁的时候，回购股票的公司空前增多，为控制权市场假说提供了有力的 证据。典型的例子有，1 9 8 5 年a t l a n t i cr i c h f i e l d 公司为了避免敌意收购袭击，一次性 举债4 0 亿美元用于回购股票，将公司负债比率从1 2 提高到3 4 ；同样，为了抵制 甲骨文对它进行恶意收购，仁科公司在2 0 0 4 年1 月1 2 日宣布了一项回购公司2 亿美 元股票的计划，而在一个月前该公司刚完成了一项大幅度回购公司股票的行动，在甲 骨文积极地向仁科的股东收购他们手中持有的仁科股票的时候，仁科回购股票计划将 使得它更多地掌控自己公司的股票，以达到抵御甲骨文收购行为的目的1 。 仁科网购公司股票2 亿美元抵御甲骨文收购h t t p ：w w w c s o n l i n e c o r i e n 2 0 0 4 年0 1 月1 3 日 9 硕士论文我国上市公司股份回购经济效应问题研究 ( 5 ) 股票期权假说 股票期权假说是随着2 0 世纪9 0 年代股票期权的兴起而产生的。因为在9 0 年代 公司问敌意收购活动显着降低，而股份回购却呈上升的趋势，控制权市场假说失去了 事实根据，较为突出的是，股票期权在上市公司中广为应用，管理层期权计划或职工 期权计划十分流行。股票期权假说认为公司回购股票是为了实施股票期权计划。 2 0 世纪下半叶，欧美各国为了实现管理层持股制度，纷纷修改公司法，放松对 公司股份回购的限制，让管理人员持有一部分本公司股票，或者给予管理人员以某一 价格购买一定数量股票的权利( 即股票期权) 。而管理人员持股比例的上升可以降低 代理成本( 部分所有制下企业的价值会小于完全所有制下企业的价值两种价值差额 称为外部股权的“代理成本”。它是管理层持股比例的减函数) ，从而提升公司价值。 卢瑟孚( r o z e f f ，m i c h a e l 1 9 8 2 ) 年实证研究发现。在其它条件相同的情况下，随着 管理层持股比例的上升，代理成本便会降低。由此可见，股份回购还可以起到降低代 理成本的作用。 除了上述所述的几种主要的理论可以解释股份回购的动机外，还有e p s 假说、 财富转移假说和风险投资的退出选择假说等可以从一定程度上解释股份回购的动机， 但是综上所述，仅用一种理论来解释清楚股份回购的动机几乎是不可能的，因为实施 股份回购公司的管理层的目的有可能是多方面的，如在传递信号的同时改变公司杠杆 等，改变资本结构的同时抵御某些敌意收购行为，回报股东的同时也支撑公司的股价 等：当然，公司回购股票的目的也有可能是单方面的，如有的公司回购股票只是为了 传递信号，或只是为了实施股票期权，或者只为了发放多余的现金、实胞重组和实行 股票期权计划等。因此，股份回购对公司本身多方面的影响，造成了分析股份回购动 机的复杂性，关于股份回购的动机还有待于学术界更进一步的探索。 1 0 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 2 我国上市公司股份回购的现状分析 2 1 我国上市公司股份回购的实践活动 股份回购活动虽然在国外得到了如火如荼的发展，但是由于我国资本市场的特殊 国情、法律法规的限制和人们对股份回购认识的不足，我国进行股份回购或宣告股份 回购计划的上市公司还很少。尽管如此，我们还是可以欣喜的看到，我国的上市公司 至少已经开始了勇敢的尝试，随着立法等的进一步完善，相信在不久的将来，将会有 更多的公司根据其实际需要，来实施股份回购活动。 2 1 1a 股市场的回购 1 9 9 2 年大豫园( 豫园商城，6 0 0 6 5 5 ) 作为小豫园的大股东，把小豫园所有股票 ( 包括国家股、法人股、个人股) 全数购回并注销的案例，可以看成是中国股票市场 第一例为了合并而实施股票回购的成功个案。大豫园采取的是协议回购方式。程序上 经股东大会批准，合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东有优先认股权，从法律 上看，也符合当时公司法的规定。但从当时的外部环境看，这一合并回购谈不上 什么商业色彩，政府行为起了重要作用。 紧接着，上海陆家嘴金融贸易开发区股份有限公司( 以下简称陆家嘴，6 0 0 6 6 3 ) 1 9 9 4 年9 月以公司土地尚未完全投入开发，国家股的部分资本仍然虚置，并且股权 结构不合理为由决定采用协议回购方式实施减资计划，即以每股2 元的价格回购国家 股2 亿股随后又增发b 股( 流通股) ，使社会公众股占总股本的比例达到了1 5 的 要求。此案的一个重要特点是，实施减资回购从而规范股权结构并不是其回购的最终 目的，根本目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股( b 股) ，即回购 不是为了减资，而是为了进一步增资扩股。随后，1 9 9 6 年厦门国贸( 6 0 0 7 5 5 ) 股份 有限公司完成回购后，于1 9 9 6 年9 月1 8 日在上海证券交易所以“上网发行”形式发行 社会公众股1 0 0 0 万股。因此，厦门国贸也可视为是通过回购注销老股来实施上市发 行新股进而进行股本扩张的一个典型案例。 在1 9 9 9 年底，申能股份又完成了l o 亿股国家股的回购工作。回购前，公司的股 本结构不合理，社会公众股只占到总股本的9 5 3 ，不符合公司法的规定。同时 由于公司的股本中国家股的比例过大( 占总股本的8 0 2 5 ) ，股本结构不规范的情况 也不利于公司建立科学的法人治理结构和充分发挥股份制企业的优势。在1 0 亿股国 家股回购完成后，公司社会公众股为2 5 1 亿股，占总股本的1 5 3 7 ，达到公司法 的要求。之后2 0 0 2 年1 月，申能股份又成功发行a 股1 6 0 0 0 万股，募集资金1 6 8 硕士论文 我国上市公司段份回购经济效应问题研究 亿元，使公司的流通股数达到4 儿亿股，占总股本的2 2 9 2 ，使公司的股本结构逐 渐趋向合理。 云天化股份有限公司( 6 0 0 0 9 6 ) 1 9 9 9 年4 月1 日发布公告宣称公司将回购第一 大股东云天化集团有限责任公司所持有的国有法人股4 6 8 1 8 1 8 万股中的2 万股，占 云天化总股本的3 5 2 0 。由于当时云天化上市还不到3 年，因此财政部和证监会都 暂时没有批准其回购计划。等到2 0 0 0 年9 月云天化再次宣告股份回购公告后，很快 就得到了财政部和证监会的批准。随后，公司以2 0 0 0 年6 月3 0 日审计确认的每股净 资产值2 8 3 元回购了2 亿股国有法人股并于2 0 0 0 年1 2 月5 日发布了注销公告，回 购后公司的注册资本从5 6 8 1 8 1 8 万股减至3 6 8 1 8 1 8 万股。 冰箱压缩( 6 0 0 6 1 9 ，现已更名为海立股份) 于2 0 0 0 年5 月1 9 日与上海轻工控股 ( 集团) 公司分别签订了股份回购协议和股权转让协议。根据协议，公司以 协议方式购回其授权经营的占公司股份总额的9 9 5 的国家股股份共计4 2 。0 6 2 。7 5 3 股并予以注销回购价格为公司经审计确认的截至1 9 9 9 年1 1 月3 0 目的每股净资产 值2 。2 8 元，用现金支付回购款项。 长春高新( 0 0 0 6 6 1 ) 2 0 0 0 年6 月2 3 曰发布公告，以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日经审计 确认的每股净资产3 4 0 元为基础，同时考虑自年初至回购实施期间的公司经营收益， 以每股3 4 4 元的回购价格，协议回购并注销公司国家股股东一长春高新技术产业发 展总公司的7 0 0 0 万股国家股。公司于2 0 0 0 年7 月2 5 日召开2 0 0 0 年第一次临时股东 大会，审议通过了回购并注销部分国家股的决议。股份回购所用资金来源为开发区管 委会归还公司的2 4 亿元，回购资金不足部分，公司使用1 9 9 9 年年度税后利润补充。 2 1 2b 股市场的回购 氯碱化工到目前为止实际上未有任何回购的实质性举动，只是在1 9 9 9 年5 月2 8 日召开的股东大会上，在提请审议通过的董事会工作报告中有提请股东大会授权 董事会，在适当时机回购股以活跃b 股市场的内容。公司关于回购的信息披露主要 有以下几次：5 月3 1 日。公布股东大会决议公告，内容有“大会授权董事会，按照 公司法、证券法和公司章程的规定，积极争取管理部门的支持，探索各种规范有效的 具体操作方法，改善公司股本结构和资产质量。”该公告并没有回购b 股的内容，只 是在当天的媒体报道中涉及了回购b 股的内容。6 月2 日，由于公司股价异常波动 董事会发布公告称，“回购部分b 股只是公司自身的设想，目前因无可遵循的具体管 理办法，故尚未制定具体的实施方案。” 硕士论文 我国上市公司股份回购经济效应问题研究 2 1 3h 股的回购 青岛啤酒( 6 0 0 6 0 0 ) 在2 0 0 0 年6 月2 7 日召开的1 9 9 9 年度股东大会上通过了“授 权本公司董事会购回不超过已发行h 股股份面值总额的1 0 的h 股股份”。随后，回 购h 股的决策并未执行。公司在2 0 0 1 年6 月8 日召开的公司股东年会及公司境外上 市外资股和内资股的类别股东大会上又做出了关于授权公司董事会于公司下次股东 年会前最多可购回公司发行在外的境外上市外资股1 0 的特别决议。 中海油( 0 8 8 3 h k ) 在香港联交所公布，由于公司现金充裕及现行油价较高，故 公司于2 0 0 4 年5 月1 9 目入市按每股2 8 6 1 5 港元之平均价，累计1 5 5 3 万港元现金购 回公司共5 4 2 7 万股股份，占公司现有已发行股本约0 0 1 3 2 。公司同时指出，公司 未来亦可能再次入市，并已委托高级管理人员负责确定购回时间及价格，此举使得公 司股价暴涨8 4 1 。 联想在2 0 0 1 至2 0 0 2 年已做过多次回购，而最近的大规模回购股票事件发生在 2 0 0 4 年3 月中下旬，根据香港联交所的记录，自3 月1 7 日至3 月2 8 日联想共进行 了8 次回购，b 次回购共计1 3 5 2 万股，付出3 4 8 8 2 万港元，为何联想选择现在这个 时机如此大规模回购股票? 联想高级副总裁马雪征解释说，自3 月份以来，受到战争 等各种因素的影响，香港恒生指数一直不振，联想是看中当前股价较低这一点才采取 行动的。马雪征称联想回购自身股票出于多种目的，其一，向股东表示联想董事局对 自己公司的信心其二，联想回购股票也是对股东的一种回报1 。 2 2 我国上市公司股份回购与西方股份回购的比较 在第一章我们主要介绍了股份回购在西方资本市场的发展情况，本章第一节我们 又简单阐述了我国资本市场上市公司所实施的