（会计学专业论文）我国企业管理层收购的财务问题研究.pdf

提要 随着经济全球化在世界范围内的渗透和中国对外开放进程的不断深化，管理层 收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o ) 作为西方发达国家较为成熟的股权运作模 式也来到了中国。1 9 9 9 年5 月1 3 日，“北京四通投资有限公司”的注册成立，标志 着m b o 正式步入中国企业的并购舞台。紧接着又有越来越多的上市公司开始尝试 实施m b o ，并于2 0 0 2 年掀起了中国m b o 的高潮。 m b o 在明确公司产权、降低委托代理成本、激励内部人积极性等方面有着十 分积极的作用。在我国实施m b o 可以实现国有经济的战略性退出，有助于解决国 有企业存在的“所有者虚位”问题，并推动中国企业向现代企业制度过渡。但是在 实践过程中，也出现了诸如交易价格不透明、收购价格偏低、收购资金来源不明等 一系列问题。由于监管不力、操作不当导致m b o 在一定程度上成为国有资产流失 的途径。 m b o 到底是“改革利器”还是“害群之马”? 一时间，m b o 在支持者与反对 者激烈的争论声中陷入了困境。虽然企业资产被侵占是明显的事实，但我们也应当 看到，毕竟有相当的企业借助于收购成长壮大起来，改革的步伐不能因为问题的出 现而停滞不前，在我国还不具备m b o 成熟模式的情况下，我们应当积极探索解决 问题的思路和方法，使得m b o 在适合国情的前提下不断走向成熟和规范。 m b o 作为一种较为成熟的经营方式，为什么在我国的实践中会遇到重重障 碍? 形成m b o 困境背后的原因是什么? 根据我国的具体情况，短期内推进m b o 可以采取怎样的思路? 难点问题解决的长期发展方向是什么? 如何培育适合m b o 健康生长的土壤? 为了探讨这系列的问题，本文将从会计和财务的角度出发，通 过中西方的对比，详细分析我国企业实施m b o 所面临的主要财务难点问题 m b o 定价及融资问题，并结合典型案例的剖析，就我国m b o 短期内和长期的发展 提出个人的观点及建议。 关键同：管理层收购定价融资 a b s t r a c t w i t ht h ep e r m e a t i o no fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s o p e n n e s s t ot h eo u t s i d ew o r l d ，m a n a g e m e n tb u y o u t ，o n eo ft h ew i d e l yu s o d p r o p e r t y r i g l l to p e r a t i o nm o d e si nw e s t e r nc o u n t r i e s ，c a m ei n t oc h i n a t h er e g i s 仃a f i o no f “b e i j i n gs t o n ei n v e s t m e n tc o ，l t d ”o nm a y1 3 ，1 9 9 9m a r k e dt h et h r e s h o l do fm b o i n c h i n a 。s u b s e q u e n t l y , m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e st r i e dt on u d g ei n t ot h el i s to fm b o ，a n d i n2 0 0 2t h ei m p l e m e n to fm b or e a c h e dac f i m a xi nc h i n a i th a sp r o v e nt h a tm b op l a y e da na o i v er o l ei nc l e a r i n gp r o p e r t yr i g h t o f e n t e r p r i s e s ，i m p r o v i n gi n t e r n a li n c e n t i v e s ，a n dr e d u c i n ga g e n tc o s t i nc h i n am b o c a n h e l pt h es t a t e - o w n e dc a p i t a ls t r a t e g i c a l l yr e t r e a tf r o mt h eg e n e r a lc o m p e t i t i v ef i e l d s ， p r o v i d e s o l u t i o nt ot h e p r o b l e mo f “o w a e ra b s e n c e ”，w h i c h h a sd i s t u r b e dt h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e ) f o rm a n yy e a r s ，a n ds m o o t h l yt r a n s f e rt h es o ef r o m p r e s e n tm o d et om o d e r nc o r p o r a t es y s t e m s e r i e sp r o b l e m s ，h o w e v e r , a p p e a r e dd u r i n g t h ep r o c e s so fc a r r y i n go u tm b oi nc h i n a f o re x a m p l e ，t h et r a d e sw e n tu n p n b l i o z e d ， t h ep r i c e so ft r a d ew e r eu n d e r e s t i m a t e d ，o rt h es o b r c e so ff u n d sf o rp u r c h a s ew e r ei l l e g a l a n ds oo f f i n e f f e c t i v es u p e r v i s i o na n di m p r o p e ro p e r a t i o n ，t og r e a te x t e n t ，c o n t r i b u t e dt o t h el o s so fs t a t e o w n e dp r o p e r t y i sm b oaw r o n go rar i g h tp r e s c r i p t i o nf o rt h es y m p t o mo fs o e ? i ts e e m st h a t m b oh a sd 1 ni n t oad i l e m m aw i t ht h ed r a s t i ca r g u m e n tb e t w e e nt h ep r o p o n e n t sa n dt h e o p p o n e n t s 。a l t h o u g ht h ei m p l e m e n to fm b o i nc h i n ah a sb r o u g h ts o m ep r o b l e m si ni t s w a k e ，w eh a v et oa d m i tt h a ts o m ee n t e r p r i s e sb e c a m es t r o n gw i t ht h eh e l po fa c q u i s i t i o n ， a n dt h ep a c eo fc h i n a sr e f o r m s h o u l dn o tb eh a m p e r e db e c a u s eo ft h et e m p o r a r y p r o b l e m s l a c ko fa m a t u r em o d eo fm b oi nc h i n a ，w es h o u l db ea c t i v et oe x p l o r em o r e p o s s i b l es o l u t i o n st ot h ep r o b l e ms ot om a k e s u r et h a tt h ed e v e l o p m e n to fm b oc a nb e k e p ti n t oan o r m a t i v et r a c ki nt h el o n gr u n - w h y i st h ew a yf o rd e v e l o p i n gm b oi nc h i n as oh a r d ? w h a to ne a r t hh a sd r i v e n m b oi n t oad i l e m m a ? w h a tk i n do fs h o r t t e r ms t r a t e g i e sw i l lb ep o s s i b l ea c c o r d i n gt o l l t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo u r c o u n t r y ? a n dw h a ti st h ep r o p e ro r i e n t a t i o nf o rt h el o n g t e r m d e v e l o p m e n to fm b o i nc h i n a ? h o ws h o u l dt h eh e a l t h ys o i lf o rm b ob ec u l t i v a t e d ? t h i sp a p e rf o c u s e so nf i n a n c i a lp r o b l e m so nc h i n a sm b oa n dd e e p l ya n a l y z e st h e p r o b l e m so fp r i c i n ga n df i n a n c i n gf o rm b o f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa c c o u n t i n ga n d f i n a n c e t h r o u g ha n a l y z i n git r yt oe x p l a i nt h eq u e s t i o n sa b o v ea n dp u tf o r w a r ds o m e r e a s o n a b l es u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ，p r i c i n g ，f i n a n c i n g i i i 一、问题的提出 雩l蠢 隧蘸中国经济体制改革的深化，国寄企业的改革也不断取褥避展，企业产权多 元稼疆或爻謦金改荤懿主要愚路窝菠壤方翔。管理篡佟为一类产投主俸酌窭戛，使 得m b o 也成为国有企擞产权改革的一种可选方式。通过实施m b o ，能够较为有效 的解决国有企业普遍存猩的激励不足的问题，并为国有资本的战略性退出提供有效 途饺。正困如此，m b o 在出现之初受到了广泛的赞誉。 毽是，天嚣】逐澎发瑷，整韵于实舔援菇瓣控裁投，管瑾鬟秘愿多耱不合莲甚鬃 不合法的手段迫使处于劣势一方的政府接受收购请求，使得m b o 成为了“合理、 合法”侵占国有资产的最佳通道。刚刚起步的中国并购市场，还未能形成较为有效 的企她价值发现机制，使人们难以判断m b o 的交易价格到底嫩反映了企业的产权 侩壤，还是镶离了企渡懿蠹在徐值。交易徐楱帮使是公秀拔露郝蠢法爨断其真实懑 义，照讶况还有许多交翁豹价格根本魏不公开。交易徐格懿不遴鬻、定铃依据的不 合溅，就使得m b o 在管理层的主导下存在侵蚀国有资产的可能性。随着一些显然 不合理的交易价格和令人质疑的交易被披露溅者被监管部门调镄，逐渐证实了人们 对m b o 实麓过程中财鬻转移的怀疑。不少企业的管理层因此瓶落马，政府部门也 蕊蘩了对m b o 翦整警。 一时间，m b o 在中国陷入了困境，探索中的人们也陷入了迷茫。一方面，毕 竟肖相当的企业借助于收购成长壮大起来，弱方面，企业资产被私人侵占也是明 显的鬻实。那么，究竟应该如何看待管理艨收购? 在中国m b o 怒应当销声匿迹述 楚在矮菠中发展? 妇聚继续接进m b o ，郑么嚣兹壤蟊蘩豹匿凌髓否褥到突破? 瓣 范m b o 的长期发震又应当从哪些方面寻鼗积极的对策? 二、本文的写作目的与恩路 m b o 对于转型中濒家柬浚还是秘耨生事貔。显然，我们还未睡确逮把握葜 实溪和对中甾经济改革灼价值，麴拇结合我翻豹国情将萁纳入蕊范发震豹较遴还黉 要从理论和实践方面进 ：积极的探索，凼此还需要更加深入的研究。本文从会计和 戆努翳角凄密发，藏m b o 熬菝心薅务滔鬈定羧运蘧与融资藤趣震开深入豹分 析与讨论，并试图就问题的解决提出自己的观点。 众文正文部分共由六章组成：第1 章的内容为m b o 在中国的概况；第2 - 5 章 构成本文要讨论的核心内容；第6 章是对龛文内容的总结部分。 本文及论述夔核，0 内容方瑟霹以分为秘个叛壤： 第一板块可归结为：存在豹问题是什么? 主要由第2 、3 鬻构成。在分拆过程 中，通过将m b o 在我圈的现状与西方发达图家进行对比，展示出我国企业在实施 m b o 过程中，在定价与融资方面面临的问题分别是什么，进而讨论了问题背后的 成麟是侍么，为蓐蟊鬟避一步敕阐述徽好镄垫。 籀二扳块可妇结为：解决静焉踌是嚣么? 主要由第4 、5 鬻构成。本文将针对 短期与长期发展的不间区间范围，分别进行讨论和提出可行性建议。在“我国企舭 m b o 短期困境突破”一章中，通过与实际寨例相结合，找到突破短期困境的新思 路；在“我国企业m b o 的长期展望”章中，也是围绕着定价与融资这两个焦点、 条主线送行讨论，势绦合耀关懿金嚣法掺演魏，靛会诗露瓣务爨凌撵窭嫠决瓣鬟 的建议。 本文的新颖之处在于：在就问题提出对饿的环节当中，是根据目前我国市场环 境述不完善这一现实国情，将目前和未来的解决思路分别纳入短期与长期的不同区 闼茈鬟，分裂进行讨谂。因为长簸兹发震方蠢无疑是要走彝市场纯、趣范镬：，健簌 短期沟发达重家的成熟模式还不宣全盘采愆拿来主义，两是应强积极探索中国特甑 的瓣思路、新方法。 另外，通篇的论述都是紧紧围绕着融资与定价这条主线米i 攮行展开，无论是提 出问题还是鳃决问题，都是侧重于从财务的角度来进行分聿慝和阐述。其中的一些小 节，铡拓“m b o 鹣；l 季务爨势”、“m b o 警致溪有资产滚受熬会诗解辑”、“m b o 融资的财务风险”等等，都突出反映了这样的一个特色。 第一章管理层收购( m b o ) 在中国 随着经济全球化在世界范围内的渗透和中国对外开放进程的不断深化，m b o 作为西方发达国家较为成熟的股权运作模式也来到了中国。1 9 9 9 年5 月1 3 日，“北 京四通投资有限公司”的注册成立，标志着m b o 正式步入中国企业的并购舞台。 在随后的几年当中，m b o 逐渐升温，迅速发展。 如果说2 0 0 0 年以前的m b o 主要体现为在国有中小企业、乡镇企业改制过程中 的管理层持大股或控股现象，那么进入2 1 世纪以来，上市公司的m b o 则拉开了历 史的序幕，成为人们关注的焦点。m b o 主要体现在管理层通过设立收购公司直接 收购上市公司国有股，如美的股份、胜利股份、深圳方大等。2 0 0 3 年3 月，财政部 建议“在相关法规制度为完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批， 待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。在此之后，一度活跃的m b o 并未销 声匿迹，而是采取了更加隐蔽、曲折的做法，如通过收购上市公司母公司的股权间 接获取上市公司的控制权，融资手段上则采用了信托融资、m b o 基金。等创新。 2 0 0 4 年1 月国资委颁布了企业国有产权转让管理暂行办法，在规范国有企 业改制及国有产权转让行为的同时，也对国有企业实施m b o 进行了原则性规定。 但这些规定还远未形成套完整的制度约束。因而此后中国的m b o 处于一种半地 下状态，计划实施和正在实施m b o 的企业都十分谨慎和低调。2 0 0 5 年4 月，国资 委和财政部颁布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，明确规定可以探索中 小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让，但是大型国有及国有控股企业 的国有产权不向管理层转让，大型固有及国有控股企业所属从事该大型企业主营业 务的重要全资或控股企业的国有产权也不向管理层转让。 显然，对于转型中国家来说m b o 还是一个新生事物，还不具备成熟的操作模 式。在这样的情况下，我们应当积极探索解决问题的思路和方法，使得m b o 在适 合我幽困情的前提下不断走向成熟和规范。 李红兵，财政部矬议哲停m b o ) ) ，2 1 纯经济报道2 0 0 33 2 7 。m b o 艇会是风险投资的一种。根据所投资企业发胜的小l 刊阶段，风险投资分为种了资奉、创业资本、发展 资奉和风险井姻资奉，m b o 毕金属i 帮u u 种。 摘u 企业困仃产权向葛削层转出斯钉定02 0 0 541 4 第一节m b o 对我国国有企业改革的特殊意义 在西方发达国家，m b o 的主要作用在于整合企业业务，调整企业的产业结构， 降低企业的代理成本以及改善企业的经营绩效。m b o 在中国作为若干并购形式当 中的一种，除了起到以上这些作用之外，对于中国企业的改革还具有特殊的现实意 义。针对中国的具体国情，对于国有企业来说，m b o 的首要意义在于解决产权不 明和所有者缺位的问题，为国有资本的退出提供有效途径。 随着国有企业改革的推进，一些深层次问题集中暴露出来，主要表现在：第一， 存在“所有者缺位”问题：国有企业由于缺乏有效的监督激励机制，经营者作为代 理人与委托人经济目标相偏离，致使代理成本过高；第二，产权结构不合理，国有 股东“一股独大”：表现在1 2 0 0 多家上市公司中，平均大约6 5 的股份是国家股， 因而非国有股东难以对企业的经营行为行使监督权力：第三，公司治理结构不合理： 些企业董事会、监事会没有起到应有的监督作用，甚至形同虚设，“内部人控制” 现象较为严重。 通过m b o 将产权归位，给那些优秀的企业和管理层团队提供一个企业快速成 长的机制，在充分实现对管理层的激励效用的同时，使得企业的经营绩效得到改善 从而壮大企业的发展，并且可以在相当程度上保证国有企业的改制成功。从制度层 面来讲，产权归位是要理顺企业的契约双方在权责方面的关系问题，从而实现激励 最大化、成本最小化；从出售角度来讲，企业财产的所有者“国家、集体”主要是 通过企业并购来解决国有资本的退出问题。 国有资本的退出和国有资产的调整下成为我国企业改革的主要内容。虽然理论 界对国有股减持、退出的方式提出了多种方案与设想，但是无论从维护公平、公正 来说，还是从保持企业的正常经营来说，m b o 提供了一种成本较低的解决思路。 数据显示，目前国企约有6 6 万亿元的存量资产，其中约有2 3 需要盘活、减亏、 增效。对于国家来说，只要国有股以公平有利的价格退出，不管购买主体是谁，这 部分资会还是通过国家财政实现再分配。如果企业的管理层团队能够证明自己在目 标企业的经营绩效提升方面具有优势，那么m b o 就成为了一种可行的思路。事实 卜，在多数情况下，企业的管理肯由于掌樨着大量的企业信息，并具有经营方面的 独到经验，可以说他们是先天性地具有无可比拟的竞标优势，成为购买企业的优先 人选也是情理之中。特别是当m b o 与牟= 员持股相结合进 j ：操作时，体现出兼顾少 数人与多数人的利益，更容易为大家所接受，从而实现向现代企业制度的平稳过渡， 从产权模糊走向明晰。 随着国家产业结构的调整，国有资本会逐步退出一般竞争性行业。在国有资本 退出之后，由管理层持有公司股权是一种比较理想的选择。由于管理层对企业的产 业和产品有着深入的了解，能够充分挖掘企业的发展潜力，提高经营管理效率。实 施m b o 后，从宏观的角度来看，社会资产总量并没有减少，反而盘活了原有的国 有资产，甚至通过企业的壮大发展使国有资产得到增值。从这个角度来看，m b o 在中国国有企业改革过程当中的确有着特殊的现实意义。 、m b o 的财务优势 第二节m b o 的财务优势及适用企业 m b o 是否能够降低企业成本、提高企业价值呢? 从财务角度来看，运用得当 的m b o 在企业的经营运作方面具有以下的优势： 1 、降低企业的代理成本：企业所有权和经营权的分离导致了相应的委托代理 成本，由于激励不当，管理者的机会主义和道德风险也会降低企业的价值。实施 m b o 后，企业的股权结构相对集中，管理者具有经营者与所有者合二为一的双重 身份，改善了激励机制，大大降低了企业的代理成本。 2 、产生税盾效应：m b o 改变了目标公司的资本结构，导致更高的财务杠杆， 而利息是在税前列支，从而减少了企业的纳税，起到所谓的税盾作用。 另外，在m b o 实施过程中，管理层将目标公司资产予以抵押以取得金融机构 贷款时，往往将固定资产的帐面价值进行上调以反映其真实价值或重置价值，则固 定资产折旧相应增加，从而进一步发挥了税盾作用。 3 、在收购前，目标公司管理层往往利用公司的自由现金流量进行奢侈性支出 或低效率投资，而不是将多余的现金以股息形式分配给股东。而杠杆收购增加了公 r d 的债务，迫使管理层将现金流用于偿还债务。如果管理层足风险厌恶型的债务 压力会迫使管理层更加努力地i ：作，以避免公司破产。 4 、在我国，通过m b o 将国有企业转变为市场化运作的公司，由此可以带来企 业经营效率的人幅提高，这部分潜在的增值效应或潜在的管理效率提升窄问是我国 困有企业实施m b o 所独存的优势。 二、m b o 的适用企业 m b o 作为一种崭新的并购技术，并非适用于所有的众、业类型。在实际应用中， 企篷震要综合考纛鑫隽瓣嚣翌疆楼、魇变、联装巍市场懿蘩等毯素，全嚣评秘蚊购 的可行性，以保诞收购的顺利迸章亍和收购后企韭的成功运佟。在我国酶实际撩佟中， 成功实施m b o 的企业具有以下一些特征： 1 、企业属于竞争性行业。根据我国国企产权改革的段向，垄断性行业溅是关 系国计民生静行娥，如电信、能源、交邋等章亍韭，国家蛰未嚣算退出，困蕊并不适 羯m b o 。除藏之耱懿绝大多数竞争髓露遂属于诗越退窭豹行、韭，可终受实熬m b o 的对象。 2 、实施收购的企业管理层具有效率提升能力。m b o 之后的目标企业经营处于 严格的债务约束之下，与正常的经营环潢相比，对管理屡的效率提升能力提出了要 塞黪要求。 3 、企业具有合理的资本结构，资产负债率在风险可控范围内。实旋m b o 管理 层通常需要以企业资产作抵押，进行大量的负债融资，进一步提高了企业的资产负 债率。如果在实施m b o 之后，管理艨不能够有效地对企北进行全方位的整合而达 裂效率提秀，刚舞负债率摄容易导致金妲玻产。 4 、企韭其裔稳定的现金滚。m b o 俸必一类枉抒收购，意睬着管理层需饕依靠 借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着m b o 之后的较长时间内，管 理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求标的企业在整个还本付息的期间能 提供楣对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。 5 、管理器憨够淑褥大j 曼袤懿支持。管理层所浚赡戆羧徐，遗诖方一般楚企整 原来的大股东，因此，大股东的支持成为m b o 成功运作的酊提，甚至可以大大降 低收购成本。 除此之外，企业在评估自身m b o 的可豹：性时，还需鼹考虑未柬几年的资本支 波篷力、露务枉抒貔运罪空翊，以及游遴效率透一步摄秀鹣 虿i 避。综台考虑各方 猫因素后，企业需矮根据自身静实际情搅设计m b o 的实施方案，个性讫鼹方案每 实施环节的细化对m b o 的成功更为关键。 6 蘩三苇我晷金翌实施m b o 戆模式分耩 由于我国的特殊政治经济条件，许多很早已经实施了m b o 的企业没有披露出 来，甚至一些企业采取了变相m b o 的方式，因而对于我国最早的m b o 就有不周 懿戏点。1 9 9 9 年7 兵毅逶集团进行的“产权变革”，由于其形态帮操作方式魄较羧 邋予露方典鍪豹m b o ，弓| 超了专家靛重褫秘系统骚究，因蠢被公认为我国最翠鹣 m b o 案例。四通实施m b o 后，紧接着一然企业开始尝试加入m b o 的队伍。2 0 0 0 年以后，又有越来越多的上市公司纷纷实施m b o ，并在2 0 0 2 年掀起了中国m b o 的礴溅。这些企业m b o 的操作。没有固定的模式，分析起来大致有以下几种类型； l 、由囊拣公蔼管矮屡注资袋立一家赣公司( s p e c i a lp u r p o s ec o m p a n y ，麓稼 s p c ) ，通过其受让并间接持有目标公司般权。s p c 成立的主簧弱的是收购目标公溺 股权，本身除了收购股权之外一般没有其它的业务。其股权结构一般有三种情况： 一怒全部由管理层构成；二是由管理层和篡他员工构成；三是幽管理层和外部投资 尝穗成。 瑷上市公司渫堋方大捧为这种模式的代表：2 0 0 1 年6 弼7 日，深堋方丈稳蘩 事长熊建明注资3 0 0 0 万元，成立了邦林科技发展有限公司，其中熊建明占有8 5 的股份，为邦林科技发展有限公司的法人代表。2 0 0 1 年6 月2 0 日，邦林科技发展 蠢羧公司噬每股3 2 8 元的价格受让方大缀济发展有限公司艨持有的方大集团法人 黢中煞4 8 9 0 力- 羧，占方大集霾总羧本熬1 6 5 0 ，成为深绸方大戆第二大法入羧东。 2 、由目标公司管瑷层和工会共同注资成立s p c ，通过冀受让并间接持有上市 公司股权。以上市公司粤美的作为这种模式的代表：2 0 0 0 年4 月，由粤美的工会、 何窜健等2 2 名股东注资1 0 3 6 。8 7 万元，成立了美托投资有限公闭，其中何享健持有 2 5 熬段餐，为美惩投浚鸯隈公司的法久饯袭。2 0 0 0 年5 嗣，荚芋毫投资毒限公霹萼 美的控殷有限公司签订法入股转让协议，以2 9 5 元殷的价格受进萁所持部分粤茭 的法人股3 5 1 8 4 万股，占总股本的7 2 6 ，成为粤美的第三大法人股东。2 0 0 0 年 1 2 月，美托投资有限公司又以3 0 0 元j 技的价格从美的挖股有限公司受让了粤美的 法入段7 2 4 3 万段，占总殿本鳃1 4 。9 4 ，城为粤美的第一大股券。 3 、国麓标公司管建爱与努帮投资者共黼注资成立s p c ，遥遥萁受诖g 嚣公司 的股权，从而间接成为目杯公司的摔股股东。以上海恒源祥作为这种模式的代裘： 根抛中m i l l 。券雌料营删蚕始尝m 站h t t p ：w w w c s r c g o v 删的公开救蠢的优电整删i m 战 7 2 0 0 0 年1 0 月上海恒源祥总经理刘瑞旗委托新世界集团与世茂股份洽谈收购恒源祥， 2 0 0 1 年1 月9 日万象股份与新世界集团签署协议转让备忘录，2 0 0 1 年2 月，刘瑞 旗连同其他战略投资者注资成立上海恒源祥投资发展有限公司，并斥资9 2 0 0 万元 从新世界手中收购了上海恒源祥。 4 、引入第三方如信托公司、证券公司等中介机构，并通过其受让上市公司股 权。以康辉旅行社作为这种模式的代表：康辉旅行社原为首都旅游集团的全资子公 司，2 0 0 2 年年底拟实施m b o 的时候，参与持股的各级管理人员共计7 8 人，若是 以自然人身份直接持股，则面临公司法对收购主体的限制。最后，康辉采用 了信托方案，公司高管层3 8 人直接持股，共持有3 7 8 6 的股份；其他4 0 位管理人 员通过签署信托协议，将其股权委托给华宝信托投资公司，则华宝信托集合持 有1 1 1 4 的股份，这样就j t l 骄u 地规避了政策的限制。 第四节m b o “导致”国有资产流失的会计视角解析 由于中国的m b o 市场化程度低，在m b o 过程中容易产生操纵、欺诈、官商 结合、损害企业长远利益的资本变现等一系列违法违规行为。其中包括：利用信息 不对称逼迫大股东转让股权的行为、收购后内部人交易行为、收购后管理层的资本 套现行为等。这些行为加大了企业实施m b o 的风险，使得国有资产大量被私人侵 吞。 m b o 中的收购主体是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分 了解，最确切地掌握着企业的各种信息。而实施m b o 的管理层和作为出卖方的国 家或股东之间存在着严重的信息不对称，由于内部制约流于形式，外部监管力度不 够，企业管理人员就利用了信息不对称性，对企业的账面价值进行人为的操纵。 由于现行的定价基准是以每股净资产作为底线，这就为管理层在实施m b o 过 程中利用这种信息不埘称来牟取利益提供了一定的空问。典型的操作动作是管理 层有可能把公司的利润做亏，把净资产做小，然后以低廉的价格实现收购的目的； 或者通过调剂、隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫 地方政府将股权低价转让。如果地方政府不同意，! j ! i j 继续操纵利润扩大账面亏损直 至上市公司被s t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) ! 、p t ( p a r t i c u l a rt r a n s f e r ) ：。后再以更低的价格收 公一i j 法筘i 条埘定：柯限责任公- ，h 芏东人数卅i 能趟过5 0 人。 1 9 9 8 4jj2 2 【l ，沪深叶券交易所齐市将州咐务状况和i 他| j ! 才务状；址异常的h h 公一d 的股票交易进行特b 购。一旦m b o 完成，高管人员再通过调账使隐藏的利润仑法地出现，从而实现年 底大量现金分红以缓解管理层融资收购所带来的巨大的财务压力。更有甚者悄悄在 资本市场上变现股权，管理者在降低囊努风险静同时无形中趣大了企业的经荣撤 除。 管理层在实施m b o 过程中，对利润进行人为操纵的主要手段有： 1 、利用时间麓调节利润。推迟确认收入，提前结转成本，从而转移利润。 2 、剥用资产损菔的不同处理柬调节利润。将待摊费用、递延资产等基本不具 螯嚣裁l 力戆痘毅姿产一次往楚理为撰失，麸露涛琴j 滤溺糕。 3 、利用资产减德准备调节利润。通过先在当期计提大趱资产减值，从而大大 降低净利润和每股收藏，然后再在收购党成后冲回，使隐藏的利润又合法出现。 4 、利用关联方交易。上市公司经常存在通过关联交易向股东或关联企业转移 利澜或资产的现象，邋过不公平的交易，魏低予市场价格趣头联方卖出固定资产、 袋离子市场价络获关联方买入固定资产，低估资产放面慈璃涮澜。 5 、利用营业外收支调节利润。通过营业外收支进行调节虽不能常用，假谯关 联交易中偶尔一用，也能达到一时的目的。 6 、利用会计政簸变更调节利润。上市公司往往是在政策法规允许的范围内， 瀵过巧震会诗政繁，袋弱满逡奏秘予囊已豹方良变魂，是一耱合法豹疆节，或称为 合法的利润操缎。用来造假的会计政策童装有坏账准备计掇比例、资产减值凇备、 短期投资跌价准备、长期投资跌价准备、存货跌价准备、固定资产折旧、无形资产 摊销、股权投资核算方法、存货计价方法等。 处螳即s t 。s t 土曼讣列州种情况：一是1 j 市凳州择审计两个会计年度的净利j 【| 均为傲值一是卜市公一d 麟近 个会计年度经审计的每峻净爨产低十| 挫未血倚。 壤糍公；法技谢券注的肯关援定，| 乖公；粥瞧琏续二年亏损的话移，j l 救蒙端暂行i 市。铲，滗i 爰券 受葫辑麸1 9 9 9 年7 门9 | 起，对这类毪野l 醇瓣骚基蛮琏“祷臻转 搬务”鄹雕。 第二章船o 的定价问题 第一节企鼗价值的谭估方法及其评价 一、企业价值的评估方法与模型 慈实慈m b o 邂程审，薅强振公镬豹蘩蕊与定赞蕊决定牧鹣藏功与否豹关犍魏 因素。由于作为鼷卖双方的管理屡和股东由于具有不同的利益取向，所以狠难确定 一个公正豹徐稔。京这群瓣情瑷下，滗较遴溺懿方法慧瘗专犍豹中分浮l 鑫凝擒寒鼹 目标公司进行评估。在评估价值的罄础上通过买卖双方的博弈，最终达成交易价格。 曩翦全世界对众般进萼亍定馀主要存以下的方法鞠模型： 1 、资产价德基磷法 资产徐蕊慕鹚法怒遇过对蓦标企渡匏辫产进 亍接髻 来评德篡份蘧静方法，冀关 键怒选择合适的资产评估价值的标准。资产价值基础法主要有以下4 种： ( 1 ) 帐面价德法 这穗谔 舂方法不考感暹费澎酝簿鬻索辩饔产徐毽懿彩潮，纛不考虑资产豹浚蔟 状况以及货币的时阕价落，是一种静态的镳价标准。丽飘出于企业选择的会计方法 不丽，透过襁蕊徐穰反漱遣的数据往往褥安际有很大疆l 入。 ( 2 ) 调整帐两价值法 调整壤瑟徐嬗法怒聪企业按绣史戏零嬲示熬帐嚣徐毯参照蠢彳绥遴行调熬，褥剥 公允的企业资产价值的方法。对帐瓣价俊的调整主要是通过市场调查，在两类市场 中技滋与谖绩对象可臻豹参照魏，i 夔过分瓣、篦较、溺熬，谤雾窭该姿产鹃瀵 砉份 值。主要参与熏估的资产包括：存赞、固定资产、应收帐款、缀期投资与陡期投资 等。 ) 重置侩德法 藿嚣偷蘧法即缆实祭件下被评储浚产：麓覆饕价值减去浚项浚产的实体憷贬值、 功能性贬值和经济往贬德，以佶葬资产价德的方法。适梢予以狻得资。为动税的l | 受 购行为。 ( 4 渍冀 ； 德法 i 0 清算价值法是指在企业出现财务危机而导致破产或清算时，把企业的实物资产 逐个分离而单独出售的资产价值。当企业的预期前景不好，其清算价值可能超过了 以重置资产为基础的价值时，企业的市场价值已不依赖于它的盈利能力，以清算价 值来评估企业的价值可能更有意义。 2 、现金流量折现法 现金流量折现法的基本原理为：任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值 的总和。这种方法的典型代表形式是自由现金流量折现模型、经济利润模型。 ( 1 ) 自由现金流量折现模型” 企业自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ，简称f c f ) 是指企业在持续经营的基础上， 扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给债权人和股东的现金 流量。其基本公式为： 企业自由现金流量( f c f ) = 息税前利润( e b i t ) 一所得税一资本性支出一营运 资本增加 通过加权平均成本折现f c f 就可以计算出企业价值。其具体形式为： 形= 鲁_ ( 1 + f 删c f 两, + 石篆万 式中：z r 一一并购后目标企业价值； f c f , 一一在t 时期内目标企业的自由现会流量； k 一一k 时刻目标企业的终值； w a c c 一一加权平均资本成本。 其中，可以通过资本资产定价模型( c a p m ) 。来估计目标企业的股权成本： k ，= r f + r 月卢= r f + 卢( r ，一r f ) 并根据目标企业被并购后的资本结构计算加权平均资本成本。 w a c c ：了k b ， 式中：w a c c 一一加权平均资本成本； k 一一各单项资本成本： b ：一一各单项资本所占的比重。 公式中终值“x 是指后续期的企业价值，其计算表达式为： f t l ，财务估价论1 9 9 9 r i 。、r 财务估价论1 9 9 9 永续增长模型：吆。瓦f 磊c 瓦f x + i( g 是增长率) t ，f c f r 零增长模型( g = o ) ： “ w a c c ( 2 ) 经济利润模型。 经济利润是指经济学家所持的利润概念，是用息前税后利润减去企业的全部资 本费用后的数额。经济利润模型认为企业的价值来源于企业投资资本额与未来每年 投资所带来的预期经济利润现值之和，公式为： 企业价值= 投资资本+ 预期经济利润现值 其中，投资资本= 股本+ 有息债务= 净营运成本+ 长期资产净值一无息长期负债 经济利润= 投资资本( 投资资本报酬率_ 力日权平均资本成本) 其实质与自由现金流量模型是一致的，但是它具有可衡量某一年份价值增加的 优点，有利于企业经营者对企业的价值创造进行管理。 3 、相对价值法 相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的 假设前提是存在一个支配企业市场价值的变量( 如净利等) ，市场价值与该变量的 比值各企业是类似的、可以比较的。 其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量( 如净利) ，其次， 确定一组可以比较的类似企业，计算出可比企业的市价关键变量的平均值( 如平均 市盈率) ；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算出目标企业的 评估价值。实际上，所得到的结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基 准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。 相对价值模型通常是以股权市价为基础的比率模型，包括股权市价净利、股权 市价净资产、股权市价销售额等比率模型。这罩以市盈率估价模型。来说明。 市盈率= 市价净利= 每股市价每股净利 将周定增长股利模型。公式带入上式， n p o = ，其中，r 一本期价格；d 一下期股利；k ，一股权成本；g 一增长率 参见财务成奉管耻，中罔沣圳帅仉会，2 0 0 5 4 参见财务成奉管理，中田沣卅帅卧会，2 0 0 5 4 参吧必务成小话耻，巾罔i f ：j | 】 帅会，2 0 0 54 经推导得到：本期市盈率；堕瓮嘉箍翥兰紫 这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长率、股利支付率和风险( 股权 资本成本) 。这三个因素类似的企业，才会有类似的市盈率。 运用市盈率估价模型如下： 目标企业的每股价值= 目标企业每股收益可比企业的平均市盈率 相对价值模型在实际应用当中的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择 一组同业的上市公司，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。 在实际应用当中，经常找不到符合条件的可比企业，尤其是要求的可比条件严格， 或者同业的上市企业很少的时候，经常找不到足够的可比企业。 解决的办法之一是采用修正的市价比率。在影响市盈率的诸驱动因素当中，关 键变量是增长率，增长率的差异是市盈率差异的主要因素。因此，可以用增长率修 正实际市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比的范围内： 修正市盈率= 实际市盈率( 预期增长率1 0 0 ) 修j 下的市盈率，排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和 股权成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。 4 、期权定价法 期权定价法的基本思想是：企业价值可以理解为是对企业未来盈利能力的期 望，是企业未来现金流的现值。但是未来现金流毕竟不是现在的现会流，它是有风 险、不确定的。期权是这样一种权力，其持有人在规定的时间内有权利但无义务按 照约定的价格买卖某种资产。由于企业未来现金流的不确定性，可以将股权资本视 为期权进行估价，将股权看作是一个机会的价值。 公司的股权本是一种对残值的要求权，即股权持有者拥有满足其他权利要求者 的利益后剩余现金流的要求权，这也是公司清算时的原则。在清算的时候，股权投 资者的收益可以写成： + 。f v d d ) 预盆2 0! d 1 其中，v 代表企业的价值，d 代表未偿还债务的帐面价值以及其他的外部要求 杖。丽一个买方期权的执行收益为： 损益= s 二盖菩：妻； 其中s 代表标的资产的当前价值，x 代表执行价格。由此可见，企业的股权收 益与一个买入期权的收蓣十分相似，因此企业的股权可以被视为是以公司为标的资 产瓣一个买方麓权。 运用匆莱克舒尔颓( b s ) 的朝投定价模型国来计算企渡静段权价值的县传形 式如下： 买方期权价值= 股权价值= s n ( d 。) 一x e ”7 ：) 葵中，n ( d t ) 羁翟：) 分鬟表示在爱态分套下，交量枣子巍蠢z 嚣雩夔累获糕攀， 英取值如下： l n ( s i x ) + p + 盯2 1 2 ) t 吼i 并一 d 2 = 鑫l - 0 4 t 英孛，s 一金堑玲壤： x 一债务价值； ，一无风险利润； 盯2 一企业价值的方麓。 二、对垒监绥篷评佶方法豹浮份 1 、资产价值基础涪 ( 1 ) 适用范围 在企业各资产的整体性较差，企业整体的获利能力较低，企业收益水平不篱或 爱潼菠薤难鞋颡溅嚣4 盘援下，应矮资产徐赣蘩稿法较为台适。阂噩乏它主要适爱予评 估非盈利性组织和处予亏损边缘的企业。缎不适用于高科技企、韭和服务性企业。 f 2 ) 优点 资产价值越石： 法怒从构成企、f k 整体资广：的备要素资产觉建的角度来揭示企业 斡馀缓， 吉徐缝采较为雾溪，并且数据懿敬褥摆对容易。始莱麓正礁地调整壤疆债 德袋合理地估鼙重置价缎，君获利能力 与资产豹糇面价值密切稳天，那么该方法 就熊近似地得到企业的价值。 汀卜i 蚶务估价论i9 9 9 】4 ( 3 ) 缺点 企业单项资产价值的总和不等于企业的整体价值。会计报表反映的资产价饭都 楚攀顼资产的徐氆，“资产总计”是单项资产价蕾的合计，蕊不是企业作为整体的 侩徨。 尽管该方法通避调整能够将过时贬值、通货膨胀等因索考虑进去，却无法将企 妣组织成本的价值港虑进去。企业作为一个持续经营的整体存在的原因在于它可以j 按照一定的方式组合资产和入力，使其总价值超过每一部分单独价值之和，鹣过的 酃分帮为组织戒本绞蕊，它毽摇无形餐产、表努资产蛰德，尤冀是久力资本蛰蕊、 控股权价值等，都怒资产价值基础法掰不能估算的。 2 、贴现的现金流量法 ( 1 ) 适用范围 因为黠现豹瑗愈浚量法是疆颈溅熬珑金流量穗折现率为基懿静，辑戳最适台髑 遮个方法来谔信的企娩楚：企韭当裁瓣褒金流为正，劳嚣可鹾院较可靠遥颈潦寒来 段时间的现金流和现金流风险，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当 的折现率。可见，它适用于未来现金流较为稳定的权益性资产定价以及处于传统产 妲、经营业绩稳健触公司进彳亍估价，麴公路、撬梁、电厂等企业。 2 ) 霞点 由于直接考察了影响公司现金流和赔域