（会计学专业论文）对代理成本与高管薪酬激励相关性的实证研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 由于委托代理理论，信息不对称及委托人和代理人目标函数的不 一致，导致了代理成本的存在，有效的报酬契约设计有利于激励代理 人选择和实施可以增加委托人财富的活动。近年来如何对我国上市公 司高级管理层进行有效的激励，日渐成为理论界和实务界争论的焦点， 无论是经营者年薪制，还是股权激励制，其目的都是为了激励管理层， 使其努力程度与企业绩效水平相关性增强，减少委托人与代理人之间 的代理成本。但是，激励机制的实施是否起到了应有的效果，代理成 本和高管薪酬激励的相关性关系到底如何，这正是本文试图通过实证 分析所要回答的。本文以2 0 0 4 2 0 0 6 年深市5 4 家上市公司为样本，对 代理成本与高管薪酬激励作相关性分析，试图发现其中相关关系，并 提出有关优化高管薪酬激励、控制代理成本的对策建议。文章共分为6 部分： 第1 章是“引言”部分，对本文的选题背景及理论与实际意义， 国内外对相关问题的研究现状，本文的研究思路和方法进行了简单的 介绍。 第2 章“理论综述，是文章的理论基础部分，我们首先对代理成 本、高管和薪酬的概念进行了诠释，并介绍了高管薪酬激励的方式， 然后简单回顾了与高管薪酬激励相关的理论。 第3 章“我国上市公司高管薪酬激励制度的发展及现状 ，我们首 先介绍了高管薪酬制度的三个演进过程，然后分析了我国上市公司高 管薪酬激励的特点。 江苏大学硕士学位论文 第4 章“代理成本与高管薪酬激励相关性的实证分析 ，以深市 5 4 家上市公司为研究样本，运用构筑的随机边界模型和代理成本回归 模型，借助s p s s 软件，对代理成本和高管薪酬激励相关性进行了实证 分析。 第5 章“优化高管薪酬激励、控制代理成本的对策建议 中，我 们提也了优化我国上市公司高管薪酬激励、控制代理成本的一些建议。 第6 章“结束语黟部分，我们明确了论文研究的主要内容，并分 析了本论文的局限性及今后研究的方向。 关键词：代理成本，高管薪酬激励，实证研究 珏 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ，a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n di n c o n s i s t e no f t h e c l i e n ta n da g e n to b j e c t i v ef u n c t i o ntl e a dt ot h ee x i s t e n c eo ft h ea g e n c yc o s t e f f e c t i v ec o m p e n s a t i o nc o n t r a c td e s i g n e di sa d v a n t a g e o u si ne n c o u r a g i n g a g e n t st oc h o o s ea n di m p l e m e n ta c t i v i t i e sw h i c h c a l li n c r e a s et h ew e a l t ho f t h ec l i e n t i nr e c e n ty e a r s ，h o wc a r r i e so nt h ee f f e c t i v ei n c e n t i v et ot h e s e n i o rm a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai sb e c o m i n gt h ef o c u so f c o n t r o v e r s y i nt h ep r a c t i c a la n dt h et h e o r e t i c a l c i r c l e c a r r y i n g o n m a n a g e r i a la n n u a ls a l a r ys y s t e mo re q u i t yi n c e n t i v es y s t e m ，t h ea i mi st o e n c o u r a g em a n a g e r s ，a n de n a b l et oi n c r e a s et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e l e v e lo fm a n a g e re f f o r ta n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ，t od e c r e a s ea g e n tc o s t s b e t w e e nt h ec l i e n ta n dt h ea g e n t h o w e v e r , w h e t h e rt h ei m p l e m e n t a t i o no f t h ei n c e n t i v em e c h a n i s mp l a y si t sp r o p e re f f e c t ，a n dw h a ti st h er e l e v a n t c o u n t e rb e t w e e nt h ea g e n tc o s ta n dt h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nm o t i v a t i o n ? t h e s ea r et h eq u e s t i o n sw ea r ea t t e m p t i n gt oa n s w e rb ye m p i r i c a la n a l y s i s i nt h i sp a p e r 。i nt h i sp a p e r , 5 4l i s t e dc o m p a n i e si ns h e n z h e nf r o my e a r 2 0 0 4t o2 0 0 6a r eu s e da ss a m p l e st od or e l e v a n tc o u n t e rr e s e a r c ho nt h e a g e n c y c o s ta n dh ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nm o t i v a t i o nt of i n d ，t h er e l a t i o n s b e t w e e nt h et w oa n ds o m ep r o p o s a l so ni m p r o v i n gt h ee x e c u t i v e c o m p e n s a t i o nm o t i v a t i o na n dc o n t r o l l i n ga g e n c yc o s ta r ea l s oe x p l o r e d t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s ： c h a p t e r1 i st h e i n t r o d u c t i o n t h e s i sb a c k g r o u n d ，t h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lm e a n i n g s o f t h i s t h e s i s ，d o m e s t i ca n di n t e m a t i o n m c u r r e n t s i t u a t i o n so fs t u d yo nr e l e v e n tp r o b l e mt oi t ，t r a i no ft h o u g h t s ，m e h t o do f t h es t u d ya n dt h ei n n o v a t i o n si nt h i st h e s i sa r es i m p l yi n t r o d u c e di nt h i s s e c t i o n c h a p t e r2i s ”s u m m a r yo ft h et h e o r y ”i st h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h e a r t i c l e f i r s t ，w ei n t e r p r e t et h ec o n c e p to fa g e n tc o s t s ，e x e c u t i v ea n d i i i c o m p e n s a t i o na n di n t r o d u c et h e m a n n e r so fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s t h e nw eb r i e f l yr e v i e w et h et h e o r i e s a s s o c i a t e dw i t ht h e e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e s c h a p t e r3i s d e v e l o p m e n to fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e si n c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa n dc u r r e n ts i t u a t i o n s w e f i r s ti n t r o d u c et h e t h r e ee v o l u t i o n a r yp r o c e s so ft h ee x e c u t i v e sc o m p e n s a t i o ns y s t e m ，a n d t h e n a n a l y z ec u r r e n ts i t u a t i o no fe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e si nc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sa n de x i s t i n gp r o b l e m s c h a p t e r4i s ”t h ep o s i t i v er e s e a r c ha b o u tt h er e l a t i v i t yo fa g e n tc o s t a n de x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e s 5 4l i s t e dc o m p a n i e si ns h e n z h e n f r o my e a r2 0 0 4t o2 0 0 6a r eu s e da ss a m p l e s u s i n gt h ef r o n t i e ra n a l y s i s m o d e la n da g e n tc o s tr e g r e s s i o nm o d e l s ，a n ds p s ss o f t w a r e ，w es t u d yo n t h er e l a t i v i t yo fa g e n tc o s ta n de x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e s c h a p t e r5i s s t u d yo nt h ec o u n t e r m e a s u r e s t oo p t i m i z et h ee x e c u t i v e c o m p e n s a t i o nm o t i v a t i o ns y s t e ma n d c o n t r o lt h ea g e n tc o s t w ep r o p o s e s o m ep o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n s t o o p t i m i z ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e si nt h ec h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa n dc o n t r o la g e n tc o s t c h a p t e r6i st h e t a g w e c o n f i r mt h ep r i m a r yc o n t e n t so ft h e t e s t ，a n da n a l y z et h el i n i t a t o n sa n dt h ed i r e c t i o no f t h ef u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：a g e n tc o s t ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n1 n c e n t i v e s , p o s i t i v e 一 。 r e s e a r c h i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密区 学位论文作者签名：牛匆冲犯 冲i 甥j 劳日 也 砂 名 冶 菇 拍 j箩】j 刻 明 导 r 指 年 7 ，0 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中己注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：孑匆寸儿 日期： 司年j 月罗日 江苏大学硕士学位论文 1 1研究缘由及目的 第1 章引言 现代公司的特征是经营权和所有权的分离，在绝大部分的上市公司中，管理 者拥有的股权比例极小或根本没有，所有权与控制权严重分离，股东与管理者之 间形成了委托代理关系，股东是委托人，管理者是代理人，管理者目标取向 同股东目标取向的不一致以及两者信息的不对称，使得管理者不会总是按照股东 财富最大化的原则经营公司，从而股东财富同其应有的财富( 即管理者完全以股 东利益着想时公司股东所达到的财富) 相比产生了偏差，这就产生了代理成本。 j e n s e n 和m e e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 将这种由股东与管理者之间代理关系所产生的股东财 富损失定义为股权代理成本，即代理成本。 随着我国现代化事业飞速前进，中国资本市场正以其年轻而又极富朝气的气 质吸引着全球资本的莅临。中国企业如何在这激烈的竞争中异军突起已成为国人 热切关注的焦点。本文正是要通过对代理成本与高管薪酬激励相关性的实证研究， 找出一条通过优化高管薪酬激励机制来控制代理成本，从而提高企业价值，增强 企业竞争力的可行之路。 另外，从现实上看，我国上市公司高管薪酬结构的不合理、股权激励形式的 缺失，导致上市公司高管人员缺乏有效的长期激励机制，增加了公司的代理成本， 降低了公司的绩效。平新乔等运用“2 0 0 2 年国有企业改制调查 中的激励工资数 据，按照b r o y d e n f l e t c h e r g o l d f r a r b s h a n n o 的最大似然估计模拟程序，对中 国国有企业代理成本的模型、原因做了估计与分析。结果发现，中国国有企业的 代理成本，相当于6 0 一7 0 的利润潜力。也就是说，在现存的国有企业体制下， 代理成本使企业效率只达到了3 0 一4 0 ! 可见我国企业中代理成本过高已经 成为不争的事实。代理成本过高，已经成为制约我国企业进一步发展的瓶颈，不 利于企业价值的提高。可以说高管薪酬激励的不到位是造成我国上市公司代理成 本过高的重要原因。上市公司是我国企业的精华，上市公司整体素质的好坏直接 影响到我国国民经济的发展，发展资本市场、优化资源配置、提高经济效益，是 我国经济体制改革的取向，而上市公司代理成本的控制和该取向是一致的。只有 江苏大学硕士学位论文 控制代理成本，才能够增进我国上市公司的整体质量，使我国上市公司成为真正 的现代企业，具有和国外企业相抗衡的实力，才能促进我国经济的增长，提高我 国的综合国力。然而，实践需要理论的指导，控制代理成本意义重大，但是应该 从何处下手，确实是一个值得深思熟虑的问题。而高管薪酬激励的优化是解决上 述问题的关键所在。因此通过对代理成本与高管薪酬激励相关性的实证研究来解 决高管薪酬激励最优化的问题，以期望控制代理成本，实现企业价值的最大化， 无疑是具有深远的理论和现实的意义。 近年来，如何对我国上市公司高级管理层进行有效的激励，日渐成为理论界 和实务界争论的焦点，无论是年薪制，还是股权激励，其目的都是为了激励经理 层，使其努力程度与企业绩效水平相关性增强。但是，激励机制的实施是否起到 了应有的效果，国内学者莫衷一是，而且国内的研究主要针对高管薪酬激励与企 业绩效之间的相关性，很少有人研究高管薪酬激励与代理成本间的相关性，这可 能是因为代理成本无法准确的衡量。而薪酬激励的一个首要理论基础就是委托代 理理论，其与代理成本间的相关性到底如何，我们国内还没有一个明确的研究结 果。因此，本文的研究目的一是借助国外比较成熟的经济学理论，并在充分了解 我国国情的基础上，依靠科学的方法，构筑能够衡量代理成本的随机边界模型以 及能够检验代理成本与高管薪酬激励间相关性的回归模型，将规范研究和实证分 析相结合，分析代理成本与高管薪酬激励的相关性。二是根据分析的结果提出优 化高管薪酬激励，控制代理成本的对策建议，为我国上市进行代理成本的控制提 供决策参考。 1 2 国内外研究现状 1 2 1国外研究现状 国外的关于高管薪酬激励的评价有多种观点，包括工资激励对公司业绩的影 响，股权激励效果问题，以及薪酬激励对代理成本的影响的评价。 l 、关于工资激励的研究 关于工资和奖金的激励效应，j e s o n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 根据1 9 7 4 - - 1 9 8 6 年1 0 4 9 家公司的数据所作的统计回归结果表明公司股票市值上升1 0 0 0 美元，高管人员工 资和奖金上升2 2 美分；如果公司的市值变动量为零，高管人员的工资和奖金平均 2 江苏大学硕士学位论文 每年增加3 1 7 0 0 美元。1 9 8 0 年一1 9 9 4 年的4 2 6 家公司的数据回归分析结果，公司 股票市值平均上升1 0 0 0 美元，高管人员的工资和奖金只上升o 8 美分。据此，他 们认为这样的激励安排是没有效率的。k a p l a n ( 1 9 9 4 a b ) 指出，报酬( 解雇) 对 业绩的敏感性在美国、德国和日本是类似的，报酬的平均水平美国最高。耻1 2 、关于股权激励效果的研究 关于股权激励效果主要集中在两个方面： 第一，股权激励效应问题。j e s o n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 根据1 9 7 4 1 9 8 6 年1 0 4 9 家 公司的数据所作的统计回归结果表明：公司股价每上升1 0 0 0 美元，高管人员的财 富增加3 2 5 美分，整体薪酬业绩弹性只有0 1 ，仍然很低。运用1 9 8 0 年一1 9 9 4 年 的4 2 6 家公司的数据，将未行权的期权及未出售的股票潜在的收益列入薪酬之中， 回归分析结果表明，业绩弹性达到3 3 ，两次分析的结果大相径庭。口1 由此可以认 为股权激励的效应仍然有待进一步的证实。m o r c k ( 1 9 9 8 ) 利用1 9 8 0 年财富5 0 0 强企业的横截面数据进行的实证分析发现，业绩随管理层股权激励水平的提高先 上升后下降。f r y e ( 2 0 0 1 ) 研究表明公司提供较多的股权激励往往业绩更好。口1 第二，高管人员持股数量与激励效果之间的关系问题。j o n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们有追求职务特 权消费的动机而给自己带来好处。h 1 k a p l a n ( 1 9 8 9 ) f f 【is m i t h ( 1 9 9 0 ) 的证据表明， 持股权对经营绩效具有激励效用，他们发现在高管人员融资收购( m b o ) 之后， 公司绩效显著上升。s m i t h 指出，公司绩效改进是由于持股权增进了高管人员创造 财富的动机，进而提高了公司的营运效率。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现c e 0 持股比例与企 业业绩间存在显著的正相关关系；有的认为呈分段线性关系。h e r m a l i n 和 w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) ，他们通过分析1 4 2 个n y s e 的公司数据发现了一种曲线关系：当 董事会所有权在0 5 范围内上升时，托宾q 随之上升；在5 - - 2 5 区间内。 托宾q 随董事会所有权的上升而下降；在大于2 5 的区间内，托宾q 又随董事会 所有权的上升而上升。跚 3 、有关薪酬激励与代理成本间关系的研究 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为将经理人的绩效与代理成本结合可以减少代 理成本h 1 。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 的研究表明，经理人员拥有适度的持股权可以缓和经理 人员与股东之间的利益冲突。c o r e ，h o l t h a u s e n 和l a r c k e r ( 1 9 9 9 ) 以及h a r t z e l l 和s t a r k s ( 2 0 0 2 ) 研究证明c e 0 的工资和公司治理间存在消极的关系。1 b a k e re ta 1 指出在薪水与绩效之间的弱相关是经常的。d a t t ae t a 1 ( 2 0 0 1 ) 指出拥有较大股 3 江苏大学硕士学位论文 票基数的补偿的经理人会从事高风险项目来赚取高额的回报。y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 研究 表明经理人在行使股票期权的时候会释放公司的好的方面的消息。嘲同样，a b o o d y 和k a s z n i k ( 2 0 0 0 ) 和c a r p e n t e r 和r e n m e r s ( 2 0 0 1 ) 也强调经理人披露信息有利于他 们获褥期权脊偿获得收益。骆h a b i b 和l j u n g q v i s t ( 2 0 0 5 ) 研究表明一个一般的公司 运作不佳时的绩效约等于其运作最佳时的1 4 3 2 万美元。阻3 他们把美国公司这种绩 效差异归咎于代理成本。c r a i ga d e p k e n ，g i a ox n g u y e n 和s a l i lk s a r k a r ( 2 0 0 5 ) 认为公司高管薪酬的激励水平与代理成本间是负相关的，并且认为股票期权和限 制性股票是能够降低代理成本。阱 整体看来，蓬井对高管薪酬激励的研究比较广，涉及到工资奖金激励，股权 激励对公司价值的影响的研究，并且困钤的研究对于管理层股权激励与业绩是否 相关这个问题的分析结果一般都是肯定的。国外不少学者还研究了高管薪酬激励 对代理成本的影响。这些研究结果为我们的研究提供了实证上的支持。 1 2 2 国内研究现状 尽管对于管理层股权激励如何影响企业业绩有着不同的见解，但是总的来说， 冒羚的研究对于管理层股权激励与业绩是否相关这个闻题的分析结果一般都是肯 定的，这为代理理论提供了实证上的支持。然丽与国外研究结果不同的是，国内 的一些学者利用我国企业的相关数据对二者的关系的实证检验却得出了不相关的 结论。有支持二者不相关的，又有认为二者仅仅弱相关，“较低的持股比例不会对 经理产生激励作用，当经理人员的持股比例达到一定比例后，持股比例的高低对 企进绩效具有显著的影镌( 刘国亮霸王加胜，2 0 0 0 ) 。瓢翻 。 关于薪酬、持股与公司业绩的相关性问题，袁国良等( 1 9 9 9 ) 发现，我毽上 市公司的经营业绩与公司管理层持股比例之间基本不相关，而且，即使非国有控 股上市公司，高管人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。口u 李增泉 ( 2 0 0 0 ) 发现，我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联。n 2 1 魏 刚( 2 0 0 0 ) 的研究结果表明，货币报酬、持股水平与公司业绩并不存在显著的芷 相关的关系。n 3 1 陶金元、魏祥迁和李鹏( 2 0 0 7 ) 认为高层管理人员的年蓑和公司 的短期业绩之间呈显著的正相关关系，高层管理人员的持股市值同公司业绩并不 存在显著的相关关系。啪， 国内学者也对持股比例和公司业绩的关系等问题进行了研究。关于持股比例 4 江苏大学硕士学位论文 问题，李增泉( 2 0 0 0 ) 发现，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分的公 司经理人员的持股比侈4 都比较低，不能发挥其应有的作用。海遗证券研发中心的 袁国良、何旭强2 0 0 0 年1 月在上海证券报发表了在实行股票期权制度的过 度中，必须关注市场条件和外部约束一文中，从实证的角度研究了上市公司股 权激励的现状。其基本理论是：( 1 ) 茸前上市公司的经营业绩与公司管理层的持 股比例之阏相关性菲常之低。( 2 ) 企垃高级管理入员收入与监绩几乎不存在相关 性，表明我国上市公司不仅存在股权激励不甥显的现象，恧且存在年度报酬激励 不明显的现象。n 们刘东亮( 2 0 0 0 ) 发现，股权结构的分散性与国家股的大小呈负 相关，与流通股的大小呈芷相关。公司经营业绩与股权结构分散性、经理人员拥 有的公司股权大小、职工持股呈正相关，与国家股的大小、经理入薪酬呈负相关。 于东智等( 2 0 0 1 ) 发现，我国上市公司高级管理人员的持股比例偏低，在他们的 研究样本中，管理层持股比例之和的平均值与人均持股比例的平均值分别仅为 o 。0 8 和0 0 1 ，因此起不到应有的激励效果。n 4 3 林晓婉( 2 0 0 1 ) 也认为，经营 者持股比例很低，要发挥股票期权的激励作用尚需要成熟的条件。c 1 5 杨贺和马春 爱( 2 0 0 4 ) 的高级管理层激励、企业特征与x 一效率问题实证研究表明高管年 来持股毙例对x 一效率的影响不显著。“7 3 闵闽军和李玉宝( 2 0 0 5 ) 发表的股权激 励实行的有效性及相关政策分析中指出股权激励在我国企业中没有完全发挥其 对经营者的激励作用，业绩股票和股票增值权激励模式所起的激励作用较弱。n 蝴 当然我国也有人对股权激励的手段持肯定的态度。蔡曦明和孙明泉分析了我 国建立经理入股票期权机制的可行性。李士明和魏立新认为最有效的激励机制是 具有产权功能的激励枧制。石建勋的中国企业家的股权革命实证研究表明了 上市公司实施股权激励后业绩有显著提高，对公司的激励作用明显，且业绩股票 和虚拟股票期权的激励效果与其他股权激励方式存在差别。陈志广( 2 0 0 2 ) 、张俊 瑞( 2 0 0 3 ) 的计量分析表明，高管薪金报酬与企业绩效显著正相关。n 町周建波和 孙菊生( 2 0 0 3 ) 的研究发现，不同的股权激励模式对企业的绩效的影响不同。鼢 杨贺和马春爱( 2 0 0 4 ) 的高级管理层激励、企业特征与x 一效率闻题实证研究 表明赢管年度人均薪酬总额与公司x 一效率负相关，提高薪酬有利于提高企业的效 率。 综上，国内的研究主要集中在高管薪酬激励对公司价值的影响，研究的也主 要是股权激励与公司业绩间的相关性问题，而学者们关于薪酬激励效用问题研究 的结论也有所不同，在国内并没有一个统一的观点。而关于代理成本与离管薪酬 5 江苏大学硕士学位论文 激励间相关性的问题，国内更是鲜有研究。 1 3 论文结构及研究方法 本文试图对我国上市公司代理成本与高管薪酬激励的相关性问题进行研究。 本文的研究贯穿了“提出问题分析问题解决问题”这样的一条主线： 首先，在提出问题部分( 第1 章) ，我们对本文的选题背景及理论与实际意义， 国内外对相关问题的研究现状与本文的研究思路和方法进行了简单介绍。 其次，作为本文的中心部分，我们用了三章的篇幅对所提出的问题作了一个 较全面的分析： 第2 章，我们首先明确了三个概念代理成本、高管和薪酬，并简要介绍 了高管薪酬激励的几种主要方式；然后我们简单回顾了与高管薪酬相关的三个理 论委托代理理论、人力资本理论和公司治理理论。 第3 章，我们简要介绍了我国上市公司高管薪酬制度的演进的三个阶段 承包制、年薪制和股权激励制，之后分析了我国上市公司高管薪酬激励的现状。 第4 章，在对代理成本与高管薪酬激励相关性的实证分析中，运用构建的模 型以深市5 4 家上市公司1 5 7 个样本为研究对象，借助s p s s 软件，对代理成本与 高管薪酬激励相关性进行了实证分析。我们通过描述性统计和回归分析得出了这 样的结论：我国上市公司高管薪酬总体激励水平偏低，与代理成本间是负相关的 关系；在总的薪酬激励水平固定的情况下，货币激励方式与代理成本间是微弱的 正相关的，而股权激励方式与代理成本间是显著负相关的：大股东的所有权与代 理成本间是负相关的；权证上市能够降信息不对称，其与代理成本间是微弱负相 关的。 然后，在第5 章，根据我们的实证结果，提出了优化高管薪酬激励、控制代 理成本的对策建议。此为解决问题。 最后，在第6 章“结束语”部分，我们明确了论文研究的主要内容和得出的 结论，并分析了本论文的局限性及今后的研究方向。 在研究方法上，本文采用定性和定量相结合、理论和实证并举的研究方法。 在理论方面，采用了定性阐述和数理推断相结合的方法。在实证方面，采用了描 述性统计和混合线性模型回归的方法。 6 江苏大学硕士学位论文 1 4 论文的创新点 本文的创新之处在于： 1 、本文根据b a t t e s e 和c o e l l i1 9 9 5 年的随机边界生产模型，构筑了一个符合 我国实际情况的能够衡量代理成本的随机边界模型，并根据我们的研究假设构筑 了验证代理成本与高管薪酬激励相关性的回归模型。 2 、本文对深市5 4 家上市公司进行了样本研究，运用所构筑的隧机边界模型 和代理成本回归模型对代理成本和高管薪酬激励之间的相关性进行了实证分析， 从而提出了一些关于优化高管薪酬激励、控制代理成本的对策建议。 7 江苏大学硕士学位论文 2 1几个相关概念诠释 第2 章理论综述 2 1 1对代理成本含义的综述 在所有权与控制权分离的情况下，作为委托人的所有者( 股东) 和作为代理 人的经理人员的利益是不一致的，亚当斯密最早认识到了这一问题的存在，在 国富论中，他对支薪经理能否以股东的利益为决策出发点深表怀疑。一般来 说，所有者希望的是他们投入的资本实现尽可能大的增值和股票价格的最大化。 而经理则可能通过更多的在职消费、降低努力水平、进行超过最优规模的投资以 提高其支配能力甚至侵吞股东财富来最大化地增强自身的效用。这种利益不一致， 导致代理成本的产生。在j s e i l 和m o c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 看来，当企业的经理不是企业 的完全所有者时，不可能具有充分的积极性，企业的价值小于他是企业完全所有 者时的价值，二者之差就是所谓的“代理成本 。委托代理成本按其产生的原因划 分，有这样几类：( 1 ) 委托人和代理人目标不一致所产生的成本。激励机制很难 使代理人像委托人自己那样追求效率，而且代理人完全有可能利用委托人的授权 来损害委托人的利益，这种成本称为“道德风险成本”；( 2 ) 在双方信息不对称 和外部环境不确定的条件下，为规范代理人行为所制定的限制性条款所带来的效 率损失和较高的监督履行成本，两者共同构成了“约束成本 ；( 3 ) 企业内部多层 委托代理关系的存在会造成信息传递过程中的信息扭曲或损失，从而影响合约的 执行效率，这种成本称为“累积效率损失成本 ：( 4 ) 委托带来关系中因代理人 合谋获取自身利益所造成的效率下降或利益损失称为“合谋成本”；( 5 ) 逆向选择 问题。有限责任制度的存在往往使得企业经理在企业经营不善或面临破产威胁的 时候更愿冒比平时更大的风险，也愿意借取比平时更多的款项，这些行为往往加 大或加剧了企业的经营风险，从而造成了企业所有者利益的损失。 当代经济学中代理理论认为：在分工为基础的社会中，委托代理关系是普遍 存在的，委托人与代理人订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策权并代表其 从事经济活动，但在信息不对称的情况下，契约是不完全的，必然赖于代理人的 “道德自律”；而这是一种风险，因为代理人在最大限度地增进自身效用时可能做 8 江苏大学硕士学位论文 出不利于委托人的行为，这种风险被称作“道德风险 。这种道德风险体现在两个 方面：一是偷懒行为，即经营者所付出的努力小于其获得的报酬；二是机会主义， 即经营者付出的努力是为了增加自己的利益，也就是说其努力是负方向的。之所 以产生以上道德风险，是由于信息不对称，即所有者无法像经营者本人一样了解 经营者所采取的行动，换言之，经营者可以利用其信息优势来逃避监督，追求孳 生利益的最大化，偷懒和机会主义两种行为即道德风险的存在，使得企业建立激 励机制和约束机制变得十分必要。 显然，克服或防止代理人的道德行为，关键是处理信息不对称的问题。按照 经济学家j e n s e n 和m e c l d i n g 的说法，委托人必须给予代理人适当的激励来减少他 们之间的利益差距和花费一定的监督成本来限制代理人偏离正道的活动。具体来 说：( 1 ) 委托人只能通过剩余所取权的分享形成激励机制，将代理人的努力诱导 出来，从而克服偷懒的行为：( 2 ) 委托人通过信息的交流建立监控机制，将代理 人的能力逼出来，从而防止机会主义行为。这实际上是企业激励机制和约束机制 的建立问题。 可见，激励机制的作用就在于控制代理风险，降低代理成本，激励代理人按 委托人的利益行事，从而最大化企业价值。一种最优的激励机制应该能够使代理 成本最小化。 2 1 2 高管薪酬相关概念的界定 1 、高管 高管是高层管理人员的简称，亦称经营者、经理人、职业经理人，是指掌握 企业经营权并直接对企业经营效益负责的经营管理人员，即钱德勒意义上的“支薪 经理人，是委托代理关系中处于代理地位的一方。 在传统计划经济时代，高管人员成了厂长、经理的代名词，但是改革开放的 今天，高管人员又指哪些人呢? 一般认为，董事会成员和高级经理都是高管人员， 其中，比较有代表性的观点是d e m b 和n e u b a u e r ( 1 9 9 2 ) 的解释，他们对发达国 家1 1 家跨国公司的7 1 名董事深入调查后得出结论：在现代企业内部，实际上 董事会与总经理分担责任，是一种合伙关系，并不存在谁单方面负责的情况，有 时是董事会说了算，有时总经理说了算。问题的关键在于“确立董事会和总经理 之间的权利均衡 。在典型的上市公司中，决策控制权由董事会行使，决策执行权 9 江苏大学硕士学俄论文 幽经理行使，他们各自的权利构成了完整的经营权，共同承担资产的保值增值的 任务，共同向委托人( 股东) 负责。由此可知，高层管理人员并非一个人，而是 一群入，他们是入力资本的拥有者，由大量拥有现代企业经营管理能力的专家组 成。 2 、薪酬 薪酬( c o m p e n s a t i o n ) 是个一揽子解决方案，意指“薪资”和“报酬，是作 为个人劳动所得的全部报酬。根据凯斯( c a s e ) 和费尔( f a i r ) 的定义，工资是 相对稳定的报酬部分，往往与入的工作年限和所取得的工作经验有关，是“对经 验的报酬搿；丽“薪资，则与人的某种“天生具有形成有价值的技能属性修有关， “薪资不仅是员工经济生存的依靠，嚣且是他社会地位的象征 ，对于企业嵩管人 员来说，他们所取得的收入往往称为报酬或薪酬。由于报酬的种类繁多并且多变， 在现实生活中，人们往往更习惯薪酬的概念，由此也展开了一系列新的概念如“薪 酬体系”、“薪酬组合 、“薪酬包等，从广义的角度来看，一个完整的薪酬方案， 除了经济报酬外，还应包括菲经济报酬，所谓“菲经济报酬，是指工作本身和工 作环境所提供的各种条件，包括工作的趣味性、挑战性、发展机会和社会地位等， 丽从狭义的角度来看，薪酬主要指个人获得的以工资、奖金等以金钱或实物形式 支付的劳动回报，主要是指经济性报酬。为便于分析，本文采用后一种定义，即 主要考虑高管人员的经济性报酬。 2 。1 3 高管薪酬激励形式 在现代经营管理中，高管人员薪酬激励手段墨趋成熟：一是现金激磁，比如 工资和奖金的激励；二是远期利益的激励，比如福剩和期权的激励；三是工作本 身的激励，即给高管人员一个可以充分发挥才智去创造价值的平台。我们这里主 要是对现金激励( 包括奖金和年薪) 和股权激励手段进行介绍。 l 、奖金激励 奖金激励指在企业的经营过程中，个体由于超额完成预定的目标两获得的一 种基本工资以外的货币收益。因为奖金激励具有容易计算、刺激直接的作用，戈 许多企业采用。但在每一激励周期都能获得差不多的奖金，会使奖金激励逐渐演 变成一种保健因素，不再具有激励作用。从实际的激励效果来看，也证实了这一 点，且在初期具有激励作用时，也是对一般员工的激励效果要好于高级经理入。 l o 江苏大学硕士学位论文 这是因为经理人的工作内容、盘身素质、知识水平决定了其个人追求不网子一般 员工。也就是说，高级经理人的需要与一般员工有所不同。 2 、年薪制 年薪制是指以企业的一个生产周期为周期( 一般以年度为一个周期单位) ，确 定经理入的基本报酬，并视其经营成果来浮动发放风险收入的工资制度。实行年 薪割惹，经理的收入主要豳基薪和风险收入两部分构成，其实际收入主要根据经 营成果以年度为单位考核发放。即：年薪= 基本薪金+ 风险收入+ 福利。基本薪金 般是根据企业经济效益水平( 同行业比较，同本企业历史数据比较) 和生产经 营规模，并考虑本地区和本企业员工综合平均收入水平及高级经理人才市场的供 求情况来确定。 风险收入是由于企业高级经理人在力图实现经营成功的过程孛，企业外部和 内部环境中都存在着可变的因素，高级经理人如何驾驭这些因素，存在着风险， 可能导致经营结果的完全不同。因此，风险收入是不确定的，必须以科学的严格 的考核为基础，建立完善的考核指标体系。理论上，风险收入可以很高，达到一 般员工收入的数倍，也可能很低，甚至为零。 福利则是岗位津贴，可以纳入企照同意的福利政策。 年薪制充分考虑到了赢级经理人作为种人力资本的特殊性，其工作内容的 复杂性、风险性和创新性的特点，近年来许多囡有企业中予以实践。在实际操作 中，我们发现，年薪制激励仍属于一种较短期的激励方式，且约束力不够强。因 为： 年薪制是一种不以永续发展为冒标的分配模式，这种模式的激励是高级经理 人更关注其在考核期内的短期效益。由于“风险收入引导高级经理人过分注重 年度末实际效果，从而使经营者不惜在大环境恶劣的条件下“铤而走险”。因此， 我们就不难想象，为什么会发生安然以及世通公司的财务丑闻了。 此外，由于地区不同，企业所在的行业不同，企业规模不同，员工收入的差 异，使得基薪和风险收入的确定比较困难，特别是在实施多元化的企监中，年薪 的确定更无可靠的科学依据。 3 、股权激励 股权激励是指以股票作为手段对经营者进行激励的一种制度。所谓股权激励 是指以股权为基础( s t o c k - - - b a s e d ) 的激励制度，主要有两种方式即限制性股票所有 权( r e s t r i 醛e ds t o c ko w n e r s h i p ) 和股票期权( s t o c ko p t i o n ) 。 江苏大学硕士学位论文 股权激励方式是指企业通过在一定条件下、以特定的方式( 股票) 使经营者 拥有一定数量的企业股权，从而进行激励的一种制度，它能够将企业的短期利益 和长远利益有效结合起来使经营者站在所有者的立场思考问题达到企业所有者和 经营者收益共同发展的双赢目的。简言之，股权激励是指企业经营者和职工通过 持有企业股权的形式，来分享企业剩余索取权的一种激励行为。 股权激励在西方发达国家应用很普遍，其中美国的股权激励工具最为丰富， 制度环境也最完善。 2 2 与高管薪酬相关的理论综述 2 2 1 委托代理理论 委托代理理论是关于对高管激励缘起的主要理论，即激励的产生主要是因为 公司高管和股东的目标不同导致的委托一代理问题。在研究方法上，关于高管薪 酬和股权激励的代理理论可以分为两种， 者管理层权利论。幽3 1 、最佳契约论 最佳契约论是薪酬理论的传统观点， 一是最佳契约论，二是管理层寻租论或 认为薪酬是( 部分地) 解决代理问题的 手段。现代企业组织形式的重要特点是所有权和经营权分离。两权分离，由于所 有者和经营者的目标函数不同，产生了委托一代理关系中的利益冲突。股东是企 业财富的所有者，而高管人员只是资产的管理者。高管人员的所得仅仅是薪酬， 股东财富最大化并不意味着高管人员利益最大化，所以高管人员追求企业财富增 长的动力不足。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 就提出了这一问题。j e n s e n 和m e c k l i n g 正式提出了现代的代理理论，把委