（国际贸易学专业论文）借鉴国际经验+建立完善中国石油期货市场.pdf

摘要 石油是工业的“血液”。随着我国工业化进程的加快，石油进口逐年增加， 对外石油能源依赖性不断加大，国际原油价格的变动对我国的经济发展影响也 越来越大。大到国民经济的增长速度、国际收支平衡，小到人民生活的衣、食、 住、行等国民经济的方方面面都要受到影响。因此，研究如何利用石油期货规 避油价波动带来的风险，保障国民经济的健康发展有着极其重大意义的。 期货市场是现货市场发展的高级形式，是一种发达的信用经济运行方式， 是商品经济发展的必然结果。它具有套期保值和价格发现的作用，它的发展历 程就是人们不断的规避各种商品风险的历程。国际上最早的石油期货产生于 1 9 7 8 年，纽约商业交易所于当年1 1 月推出了取暖油期货交易，该合约在上市 两年后交易量迅速上升，取得了巨大的成功：在此之后，国际上的石油期货交 易不断发展，出现了一大批石油期货交易品种，涌现出许多国际著名并有着重 要影响力的石油交易所，它们很好的促进了石油贸易的发展，也为这些石油期 货参与者提供了良好的风险规避工具。因此，借鉴国际石油期货的成功发展经 验，是我们在建立和完善我国石油期货市场过程中少走弯路的最佳选择。 近年来，中国的期货市场发展迅速，各种商品期货在经历了二十世纪末的 曲折无序发展后逐步地步入正轨。2 0 0 6 年8 月1 8 日酝酿多年的上海石油交易 所终于挂牌正式营业，这也标志着我国的石油期货交易正在一步一步地规范发 展。本文第一章从期货市场的基本概况谈起，阐述其价格发现和套期保值的作 用。第二章进一步介绍国际石油期货市场的发展历程和一些国际上重要石油期 货市场，分析其成功的条件并总结成功经验。第三章分析我国的石油安全形势 以及国际油价波动对我国经济的影响，并结合我国二十世纪石油期货发展中遇 到的困难和问题进行经验教训总结。第四章提出了具体的解决建议和对策：加 强市场的竞争和开放，逐步打破垄断；加快石油企业体制改革；改革成品油定 价机制；加强石油期货的风险管理。另外，文章也对期货市场的选择以及合约 提出的顺序和设计提出了建议。 摘要 关键词：石油期货，套期保值，价格风险，国际石油期货市场 a b s t r a c t o i l1 st h e 。b l o o d ”o fm o d e mi n d u s t r y w i t ht h ef u r t h e rf a s t p r o c e s so f i n d u s t r i a l i z a t i o n ，w ei m p o r tm o r ea n dm o r eo i lf r o ma b r o a dy e a rb yy e a r t h e s u d d e nr i s ea n ds h a r pf a l li nt h ew o r l do i lp r i c eh a sb r o u 曲tm o r ee f f e c t so nt h e s t a b l eg r o w t ho fo u re c o n o m y b e s i d e st h eg r o w t hr a t eo fg d pa n db a l a n c eo f p a y m e n t ，i t e f f e c t so nm a n yo t h e ra s p e c t s t h e r e f o r et h er e s e a r c h e so nh o wt oe v a d e t h er i s ko fo i lp r i c ef l u c t u a t i o na n de n s u r et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc o u n t r y e c o n o m yb yo i lf u t u r e sa r es i g n i f i c a n t f u t u r em a r k e ti sa na d v a n c e df o r mw h i c hi sd e r i v e df r o ms p o tm a r k e t ，a n di s a l s oan e c e s s a r yo u t c o m eo fc o m m o d i t ye c o n o m y sd e v e l o p m e n t t h em a j o r f u n c t i o n so fi ta r eh e d g ea n d p r i c ed i s c o v e r y f u t u r em a r k e td e v e l o p sw i t h t h er i s k e v a s i o no i lv a r i o u sc o m m o d i t i e s t h ef i r s to i lf u t u r ec o n t r a c tw a sm a d ei nn y m 匝x i n1 9 7 8 t h e nt h eo i lf u t u r e sg r e wf a s t e ra n df a s t e r t h e r ea r em o r ea n dm o r eo i l f u t u r e s n o w a d a y s ，t h e r ea r em a n yf a m o u so i lf u t u r e se x c h a n g e sa l lo v e rt h ew o r l d w h i c hp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fo i lt r a d ea n dp r o v i d et h er i s ke v a s i o nt o o l sf o r t h eo i lf u t u r e sp a r t i c i p a n t s a sar e s u l t ，t h eo p t i m a lc h o i c eo fe s t a b l i s h i n ga n d i m p r o v i n g o u ro i lf u t u r e sm a r k e ti su s i n gt h ee x p e r i e n c eo fi n t e r n a t i o n a lo i lf u t u r e s f o rr e f e r e n c e i nc h i n a ，f u t u r e sm a r k e td e v e l o p sr a p i di nr e c e n ty e a r s ，a n dv a r i o u sc o m m o d i t y f u t u r e sw h i c ha r eo u t o f - o r d e ri nt h e2 0 t hc e n t u r ys t e pi n t ot h er i g h tp a t hn o w 1 1 1 a d d i t i o n ，s h a n g h a ip e t r o l e u me x c h a n g es e t su po n l 8 t ha u g ，2 0 0 6w h i c hi n d i c a t e s t h ec a n o n i c a l d e v e l o p m e n to fo u ro i l f u t u r e st r a d e i nt h e1 s t c h a p t e r ，1 w i l l i n t r o d u c et h eg e n e r a ls i t u a t i o no ff u t u r e sm a r k e t ，a n de x p a t i a t eo nt h ef u n c t i o n so f h e d g ea n dp r i c ed i s c o v e r y i nt h e2 n dc h a p t e r , 1w i l lp r e s e n tt h ef o r e i g no i l f u t u r e s m a r k e t sh i s t o r ya n ds o m ei m p o r t a n to i lf u t u r e se x c h a n g e ss u c ha sn y x e m ，t h e n a n a l y z et h e i r s u c c e s s f u lc o n d i t i o n sa n d e x p e r i e n c e i nt h e 3 r d c h a p t e r ，1 w i l l i n v e s t i g a t ec h i n a so i ls u p p l ys a f e t yc o n d i t i o na n dt h ee f f e c t so no u re c o n o m y b r o u g h tb yt h es u d d e nr i s ea n ds h a r pf a l li nt h ew o r l do i lp r i c e ，a n ds u m m a r i z et h e d i f f i c u l t i e sa n de x p e r i e n c ew h i c hb l o c kt h ed e v e l o p m e n to fo u ro i lf u t u r e sm a r k e t 1 w i l lg i v es o m es u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e si nt h e4 t hc h a p t e r f o rt h es a k eo f i m p r o v i n gc h i n ao f ff u t u r e sm a r k e t ，w es h o u l db r e a km o n o p o l yi no i lm a r k e t ， r e f o r mt h es y s t e mo fp e t r o l e u mb u s i n e s se n t e r p r i s ea n dt h ec h i n e s eo i l p r i c i n g m e c h a n i s m ，a n ds t r e n g t h e nt h er i s km a n a g e m e n to fo i lf u t u r e s ia l s og i v es o m e s u g g e s t i o n so nh o w t o d e s i g n t h eo i lf u l u r e sc o n t r a c ti n a no r d e ro f f u e l 。g a s o l i n e c r u d eo i la n dw h e r ew ec a ns e tu pt h ef l e wp e t r o l e u mf u t u r e se x c h a n g e i nt h i st h e s i s k e yw o r d s ：o i lf u t u r e s ，h e d g i n g , p r i c er i s k ，i n t e r n a t i o n a lp e t r o l e u mf u t u r e s m a r k e t 卜 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 硕士学位论文 本人在导师指导 进行研究所取得 的成果。据本人所知，论义中除已注明部分外不包含他人已发表 或撰写过的研究成果，对本文的研究上作做出重要贡献的个人和 集体均已注明。本声明的法律结果将完全山本人承担。 作者签名：练bh 期：7 一u f 年7 月1 j r 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 佑鉴弱，j 、埕趁嬷完善蝈霸矗楣姘罚系本人在东北财 经大学攻渎博士硕士学位期问在导师指导下完成的博士硕士学 位论文。本论文的研究成果归东北则经大学所有，本论文的研究 内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关 于保存、使用学位论文的规定，同意学校保阿并向有关部门送交 沦文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东 北财经人学可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可 以公布论文的全部或部分内容。 作者签名 日期：2 0 0 6 年f 月奶同 导师签名：置，ba 售 厂i 期：e j 。2 年i ，月口；日 第一章期货市场概述 第一章期货市场概述 1 1 期货市场的产生与发展 1 。1 1 期货市场的产生 期货市场是现货市场发展的高级形式，是一种发达的信用经济运行方式， 是商品经济发展的必然结果。期货市场最早萌芽于欧洲，可以追溯到古希腊与 古罗马时代，那时就出现了带有期货交易性质的交易活动。到了1 2 世纪，这种 交易方式在英、法等国发展的规模已经很大，专业化程度也很高。1 5 7 1 年，英 国创立了世界上第一家集中的商品市场伦敦皇家交易所，后来成为伦敦金 融期货期权交易所原址。1 7 世纪前后，荷兰在期货交易的基础上发明了期权交 易，在阿姆斯特丹交易中，t l , 形成了郁金香期权市场。 现代意义上的期货市场是资本主义市场经济发展的产物。1 8 4 8 年芝加哥期 货交易所( c b o t ) 的产生标志着现代意义上的期货市场登上了历史的舞台。 芝加哥期货交易所于1 8 6 5 年推出了标准化合约，同时实行了保证金制度，向签 约双方收取不超过合约价值1 0 的保证金作为履约保证，这是具有历史意义的 制度创新。1 8 8 2 年交易所又允许以对冲的方式来免除履约责任，加大了期货市 场的流动性。1 8 7 4 年5 月，芝加哥建立了芝加哥黄油和鸡蛋交易所，于1 9 1 9 年正式更名为芝加哥商品交易所( c e m ) ，并于同年成立了统一的结算机构 芝加哥商业交易所结算公司。在欧洲，1 8 7 6 年建立的伦敦金属交易所( l m e ) 也是建立的比较早、具有代表性的期货交易所。 可以说，自从美国芝加哥期货交易所和英国伦敦金属交易所先后于1 8 4 8 年、1 8 7 4 年创立以来，期货市场已经成为发达市场经济国家生产经营者规避价 格波动风险不可或缺的有效工具。 1 1 2 期货市场的发展 从交易标地物的品种看，期货市场在交易品种上发展迅速。国际期货市场 1 借鉴国际经验建立完善中国石油期货市场 大致经历了由商品期货到金融期货的发展，交易品种不断增多、交易规模不断 扩大。 ( 1 ) 商品期货 商品期货是指标的物为实物的商品期货合约。他种类繁多，历史悠久，主 要包括农产品期货、金属期货和能源期货等。农产品期货和金属期货产生都比 较早，早在1 9 世纪就在欧美产生并且交易了；而能源期货则在2 0 世纪后半叶 才产生，2 0 世纪7 0 年代的石油危机，给世界石油市场带来了巨大的冲击，给 世界经济带来了巨大的打击，从而直接导致的了石油等能源期货的产生。目前， 纽约商业交易所和伦敦石油交易所是世界上最具有影响力的能源产品期货交易 所，上市的品种主要有原油、汽油、取暖油、天然气、丙烷等。 ( 2 ) 金融期货 布雷顿森林体系的解体，固定汇率制度被浮动汇率制度所取代，利率和金 融管制逐渐被取消，这些因素导致汇率、利率频繁剧烈的波动。在这种背景下， 金融期货产生了。率先出现的是外汇期货，1 9 7 2 年5 月，芝加哥商业交易所首 次推出了包括英镑、加元、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的外 汇期货合同；首个利率期货合约则是于1 9 7 5 年在芝加哥期货交易所上市的国民 抵押协会债券期货台约；股票价格指数期货，在1 9 8 2 年的美国堪萨斯期货交易 所上市。上述三种期货品种是金融期货的三大类别。目前，在国际期货市场上， 金融期货己占据了主导地位，对整个世界经济产生了巨大的影响。 从发展趋势看，随着2 0 世纪最后2 0 年科技的迅猛发展，经济全球化的影 响，国际期货市场也快速地发展，对世界经济起到了重要的影响，目前国际期 货市场的发展主要有以下特征： ( 1 ) 期货中心日益集中 现在世界上大约有百余家期货交易所，大多数是近2 0 年建立起来的。世界 各大洲的期货交易中心主要集中在芝加哥、纽约、伦敦、东京等地。2 0 世纪9 0 年代后，欧洲大陆以及新加坡、香港和韩困等地区的期货市场也得到了迅速的 发展。我们可以很明显的感觉到，作为国际期货中，心的城市也正是国际金融中 心。这些城市经济发达，金融辐射作用强。作为衍生金融工具的金融期货合约 的不断出现也正是金融市场的一大创新。 第一章期货市场概述 ( 2 ) 期权交易后来居上 期权的交易首先是从股票开始的，现在已经扩展到了其他品种；有的通过 与期货交易相融合，衍生出了期货期权交易。2 0 0 0 年，全球期权( 现货期权和 期货期权) 的交易总量超过了期货交易。如图1 - 1 所示，2 0 0 3 年全球期权交易 量为5 1 4 2 亿张，期货交易量为2 9 7 l 亿张，期权交易量是期货交易量的1 7 3 倍。其中，美国以外的期权期货交易量差距比较大，非美国期权的交易量是4 0 1 3 亿张，非美国期货的交易量是1 9 2 8 亿张，期权交易量是期货的2 0 8 倍。可见 在美国以外，期权的交易更是发展迅速。到2 0 0 4 年前1 0 个月，全球的期货期 权成交量为7 4 0 3 4 亿张，环比增幅9 2 ，其中期货的成交增幅为1 5 4 ，达到 了2 8 9 0 4 亿张，但期权交易仍然占据着绝对优势地位。 亿张 2 0 0 3 年全球期货与期权交易量对照表 图1 - 12 0 0 3 年全球期货期权交易量对照表 ( 3 ) 金融期货占据主导，能源期货迅猛发展 近2 0 年来，金融期货迅猛发展，金融期货品种的交易量大大超过了商品期 货，已经成为了期货市场上挑大粱的主角。 在商品期货中，能源期货的h ：t y l j 不断上升，随着石油价格的波动越来越剧 烈，能源期货的交易量也是日益上升。 3 一货权部一一期期全一 一圈口一 借鉴国际经验建立完善中国石油期货市场 2 0 0 3 年美国期货、期权各品种交易量比例图 图1 22 0 0 3 年美国期货、期权各品种交易量比例图9 ( 4 ) 交易方式和手段不断发展 传统的期货交易以公开喊价的方式为主，但随着信息化的发展，2 0 世纪8 0 年代以后建立的期货交易所大多采用电子交易的方式，例如德国期货交易所 ( d t b ) 、瑞士期权和金融期货交易所( s o f f e x ) ，从一开始就选择电子交易系 统。许多传统的以喊价为交易方式的交易所也纷纷走上了电子交易的道路。 1 1 3 期货市场的特征 期货市场是在现货与远期市场的基础上发展起来的。以1 8 6 5 年芝加哥期货 交易所推出标准化合约为标志，真正意义上的期货交易开始成型。期货市场的 基本特征主要有以下几个方面： ( 1 ) 合约标准化 期货合约除价格外，其余所有条款都是由期货交易所事先规定好的，这给 交易双方带来了很大便利，交易双方不需要对交易的具体条款进行协商，节约 了交易时间，减少了交易纠纷。 ( 2 ) 交易集中化 4 第一章期货市场概述 期货交易必须在期货交易所内集中进行。交易所实行会员制，只有会员才 能进场交易。处于场外的广大投资者只能委托经纪公司参与期货交易。 ( 3 ) 双向交易和对冲机制 与证券交易不同，期货交易不仅可以先买后卖，同样允许交易者先卖后买。 这使得投资者无论在牛市或熊市中均有获利机会。对冲平仓则是指交易者在期 货合约到期前，进行与前期操作反向的交易来了结交易活动，而不必进行交割 实物。 ( 4 ) 保证金制度 期货市场的魅力主要在于进行期货交易只需缴纳少量保证金，一般为合约价 值的5 1 0 ，就能完成整个交易。这使得期货交易可以以小搏大，对于进取型 投资者来说，增加了盈利的机会，这也就是常说的期货杠杆机制：而对于稳健型 投资者来说，只要安排好持仓比例，可以灵活控制风险。 ( 5 ) 每目无负债结算制度 在每个交易曰后，对交易者的当天盈亏情况进行结算，在不同的交易者间 根据盈亏进行资金划转，如果保证金账户资金不足，要求交易者在下一交易日 开始前追加保证金，做到“每日无负债”，从而减少风险保证期货市场的正常 运作。 1 2 期货市场的功能作用 期货市场作为资本市场的亚形态，与大多数作为现货市场的资本市场类型 不相同，由于期货市场是衍生产品的交易场所，其本质也是一个派生的市场， 因此对其功能的评价必须要与基础市场相联系。所以，期货市场的功能作用主 要有以下几点： 1 2 1 规避风险与套期保值的作用 期货市场最突出的功能就是为生产经营者提供规避价格风险的手段，即生 产经营者通过在期货市场上进行套期保值业务来回避现货交易中价格波动带来 的风险，锁定生产经营成本，实现预期利润。也就是说期货市场弥补了现货市 5 借鉴国际经验建立完善中国石油期货市场 场的不足。 1 8 4 8 年现代期货市场的产生就是源于芝加哥农产品贸易商回避价格风险的 朴素的现实要求。人们对期货市场规避风险的功能认识，从那时起不断地发展和 深化。在早期，风险的规避被普遍认为是一种回避、减少或消除价格风险而进行 的套期保值的交易活动，那时候许多经济学家，包括马歇尔、史密斯和凯恩斯等 都发表过类似说法。而后，到了2 0 世纪5 0 年代，霍尔布鲁斯沃金对传统的期 货理论提出了批评，他认为，套期保值的核心并不是要消除风险，而是通过寻找 基差。方面的变化或预期基差方面的变化来谋取利润，他开辟了期货市场理论研 究的新领域。2 0 世纪6 0 年代，源于马科威茨的资产组合选择理论，约翰逊和斯 坦恩提出了资产组合套期保值理论，这一理论的核心思想是：“交易者进行套期 保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资”。最后到了8 0 年代， 人们逐渐把期货市场视为了一种多元风险管理的选择性工具。 期货市场之所以能给生产经营者转移价格风险，其原因主要是对于一种商 品来说，在现货市场和期货市场上若同时存在，两个市场上产品价格的走势会 基本相同，这样，套期保值者则可以在两个市场上进行反向操作，假设在两个 市场上的买卖数量相同，且其差在前后两个时间里保持不变，那么，他们就可 以在两个市场上建立一种对冲机制，从而无论价格如何变化，都会保证在一个 市场上亏损的同时，在另外市场上盈利，且二者大体相当，两相冲抵，这样就 把价格的风险转移了出去。 1 2 1 2 价格发现的作用 在现实经济运行过程中，市场交易者只具有有限理性，且市场信息是不完 全的。期货市场中的不同交易者根据各自获取的不同信息做出预测，并据此进 行交易，从而形成有关未来产品价格的信息，这就是期货市场的价格发现功能。 期货市场所发现的是“真实价格”，他是相对于现货市场的现货价格而言的。 现货市场的价格形成具有不确定性、滞后性和不完全性，因此，其价格无法成 为反映市场真实情况的有效指标。 作为有组织资本市场的一部分，期货市场在很大程度上避免了现货市场的 固有缺陷。 6 第一章期货市场概述 ( 1 ) 期货市场具有预期性 参与者熟悉所交易商品的市场背景，具有丰富的市场经验、广泛的信息渠 道和专业化的投资技术。“在国际市场上，价格信息是不受国界限制的。人们 收集、分析有关巴西大豆生长状况所得出的结果几乎立即就会在大豆、豆粕和 豆油期货价格上有所反映。有关外资铜矿国有化的消息也会立即在纽约、伦敦 和芝加哥的铜、白银和其他有关商品的期货价格上充分体现出来。美联储关于 将松动银根的报告立刻为市场所吸收并对美国政府长期国库券价格产生了影 响。由于期货市场对各个方面的价格信息反映最为敏捷，因此期货价格也是国 内及国际金融、金属、农产品市场中最广阔的参考价格”。 ( 2 ) 期货市场具有连续性 “期货合约具有不同交割月份，他们的价格有机的、动态的、连续的反映 着当前的、变化中的及变化后的供求关系，具有价格形成上的连续性和指标调 节作用上的超前性”。 ( 3 ) 期货市场具有透明性 其竞争是公开的、公平的，这样有利于公正的价格的形成。期货市场的交 易集中在期货交易所中进行，参与者自由报价、公开竞争，避免了现货交易中 一对一的交易方式容易产生的欺诈和垄断行为。因此，期货交易发现的价格具 有较高的权威性。 期货价格发现是价格趋势的发现，而不仅仅是价格水平发现，价格发现是 一个动态过程。这是期货市场往往比现货市场活跃、期货市场价格波动比现货 市场大的原因之一，因为后者在具体交易中交易者只在乎具体的价格水平，没 有充分考虑价格的未来信息。 1 2 3 对宏观经济的作用 ( 1 ) 通过计划生产、消费及进行风险规避活动减缓价格波动 商品市场价格往往因盲目生产和消费而加剧，期货市场形成的价格为预期 价格，真实反映商品市场未来供需关系变化，生产经营者可以运用期货市场信 息，有计划地组织生产或消费，这样可以避免盲目性，减少商品现货价格波动。 期货市场作为风险规避或管理的场所，生产经营者通过期货市场为现货套期保 7 借鉴国际经验建立完善中国石油期货市场 值，从而减缓了现货价格波动，从这个意义上说，期货有利于市场价格稳定。 ( 2 ) 提供政府决策参考及手段 期货价格具有预期性，使政府利用其进行决策具有超前性，避免未来供求失 衡或资源浪费。而且期货市场可以成为政府宏观调控的重要手段，政府利用期货 市场表达看法，使市场跟随政府的目标走，政府对市场适时干预就能顺利实现。 ( 3 ) 促进国际化发展，提高本国经济地位 期货标准化合约交易为国际化交易提供重要条件，期货价格为国际贸易基 准价，有影响力的期货市场成为各国合理配置资源的基础。总之，利用期货市 场，把国内与国际联结起来，可以促进本国经济国际化发展，成为国际定价中 心的期货市场，对本国经济地位起着加强作用。 ( 4 ) 有助于市场经济体系的完善 现货市场与期货市场是现代市场体系中两个重要组成部分，期货市场起着 权威定价和管理风险的作用，正因为有这样的重要作用，有人说期货市场是资 本市场或市场经济的核心，没有期货市场，市场经济体系是不完整的，期货市 场有利于市场经济体系的建立、完善。 1 2 4 对微观经济体的作用 ( 1 ) 锁定生产成本，实现预期利润 生产企业可以利用期货市场计划生产和提前卖出，实现预期利润；加工企 业也可以利用期货市场提前买入从而锁定生产成本。这些都是期货市场套期保 值功能、发现价格功能的典型运用。 ( 2 ) 降低流通费用，稳定产销关系 期货市场进行交割不存在难于寻找对象和难于履约的问题，且现货在期货 市场流通费用较低；期货市场是一种预期交易，产销双方从期货交易获得各自 计划需要，这有利于稳定产销关系。 ( 3 ) 提高合约兑现率，稳定经济秩序 8 第一章期货市场概述 ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 烹! ! ! ! - - - n ! ! 曼! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 曼! ! ! ! ! ! s ! 曼! ! ! ! ! ! ! ! ! 曼! 寰! ! ! ! ! ! ! ! ! 期货市场的竞价方式、市场组织形式、交易制度等决定期货交易具有高度 履约性，相对于现货市场容易产生信用危机，期货市场有利于经济秩序稳定。 资料来源于中国期货从业协会编，期货市场教程，中国财政经济出版社，2 0 0 5 年3 月第3 版，第2 0 页。 资料来源于中国期货从业协会编，期货市场教程，中国财政经济出版社2 0 0 5 年3 月第3 版，第1 7 页。 基差足菜一特定地点菜种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。 s t e i n ，jl ，t h e t h e o r yo f h e d g i n ga n ds p e c u l a t i o n i nc o m m o d i t y a m r r e v i e wo f f i n a n c es t u d i e s 1 9 6 0 ； 2 7 ；1 3 9 一一1 5 1 帕特里克j 卡塔尼亚，商品期货交易手册，中国对外经贸出版社，1 9 9 0 年版。 陶非、李经谋等，中国期货市场理论问题研究，中国财政经济出版社1 9 9 7 年版。 9 借鉴国际经验建立完善中国石油期货市场 第二章国际石油期货市场 2 0 世纪下半叶，由于国际局势的持续动荡，以及石油供给与需求的严重不 对称性，国际油价经历了数次大起大落，全球经济也受其较大冲击。可以说， 在此之前，世界上没有一种商品能像石油这样撼动整个世界经济的发展轨迹， 拖住人类文明的前进脚步，影响国家间的政治、经济和军事等关系，并影响了 世界的经济政治格局。在未来的几十年里，可以预见到作为现代工业血液的石 油仍将是不可替代的能源，仍将关系到整个世界经济的走向。因此，无论是发 达国家还是发展中国家，无论是石油生产大国，还是石油消费大国，都在围绕 着石油问题进行着研究。在遭受数次石油危机的打击之后，人们开始认识到寻 找一种可以减少波动，降低不安定因素的衍生工具的重要性，因此石油期货应 运而生，并成为目前商品期货市场上最大的交易品种。 2 1 国际石油期货市场概述 事实上世界石油期货的历史不像大家所想象的那么短，早在1 9 世纪下半 叶，一个“汽油交易所”就在纽约繁荣一时。到了2 0 世纪3 0 年代早期，当石 油市场秩序被俄克拉荷马和得克萨斯石油生产出现的爆炸性所打乱，油价大幅 下跌时，加利福尼亚就曾出现了一个石油期货市场，不过由于大型跨国公司和 美国政府很快重新建立了稳定的垄断市场结构，确保了以后4 0 年里石油价格的 相对稳定，这一石油期货萌芽便很快消失了。可以说，直到2 0 世纪7 0 年代两 次石油危机先后爆发才为石油期货的产生提供了先决条件。 2 1 1 两次石油危机与国际石油期货市场的产生 2 0 世纪7 0 年代爆发的两次严重的石油危机，直接导致了石油期货市场的 产生。1 9 7 3 年第四次中东战争的爆发导致了震撼世界的第一次石油危机。这次 石油危机触发了二战后最大规模的全球经济危机，并列此后的吐界经济产生了 1 0 第二章国际石油期货市场 i i 一系列深远的影响。 在这场危机中，美国的工业生产下降了1 4 ，日本工业生产下降了2 0 以 上，所有工业化国家的生产力增长都明显放慢。而发动石油战争的阿拉伯国家 却因此增强了经济实力，据统计，仅提价一项，就使阿拉伯国家的石油收入由 1 9 7 3 年的3 0 0 亿美元，猛增到1 9 7 4 年的1 1 0 0 亿美元。 1 9 7 8 年1 2 月，伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，从1 9 7 8 年底至1 9 7 9 年3 月初，伊朗停止输出石油6 0 天。到1 9 8 0 年9 月2 2 日，两伊战争爆发，两国石 油生产完全停顿，终于使油价创下每桶4 1 美元的纪录，从而酿成了第二次世界 石油危机。致使尚未从第一次石油危机造成的经济危机中恢复元气的世界经济 再一次陷入大规模的严重经济危机。 随着石油危机对各国，尤其是对发达的石油进口国的经济造成了严重的打 击，各国纷纷采用各种经济手段来应对石油危机。由于商品期货较早的出现， 以及发展的日趋完善，许多欧美的投资人开始关注运用期货这一金融衍生工具 来解决石油价格的波动问题。但起初的尝试并不是一帆风顺的，在时机和经验 均不成熟的情况下，纽约棉花交易所在1 9 6 7 年、1 9 7 4 年两次强行推出的石油 期货均告失败。直到1 9 7 8 年底纽约商业交易所推出了2 号取暖油期货，因1 9 7 9 年的第二次石油危机该合约取得意外的成功。合约刚推出时，一些小型的公司 和独立的市场参与者为了在动荡的市场中寻找稳定的替代供给源，纷纷进行交 易，随后，石油现货交易商与其他金融和商品市场的纯投机者也加入进来，给 石油期货市场注入了生机和活力。 表2 1全球能源期货合约排名 序号交易所合约2 0 0 3 年交易量 纽约商业交易所 1轻质低硫原油1 0 0 0 桶4 5 4 3 6 9 3 1 手 n y m e x 2东京商品交易所t o c o m汽油，1 0 0 千升2 5 6 7 7 0 7 9 手 3国际石油交易所i p e布伦特原油，1 0 0 0 桶2 3 9 4 2 1 3 6 手 纽约商业交易所天然气( h e n r y 41 9 0 3 7 1 1 8 手 n y m ：e xh u b ) ，1 0 0 0 0 m m b t u 资料来源：中油网 2 1 2 成功的石油期货合约的必要条件 纵观整个国际石油期货市场的发展历史，其总体趋势是市场不断发展，参 与者队伍持续壮大，交易量高速攀升。但就单个石油期货合约来说，其中有很 多的石油期货合约都在发行后以失败而告终。在1 9 7 4 年以后推出的石油期货合 约中约有2 0 获得成功，而其余的8 0 虽然也经过详细研究，并经历了政府的 审查和密集的市场营销推广，但还是最终失败了。那么需要哪些因素的共同作 用才能使一个石油期货合约获得成功昵? ( 1 ) 石油市场结构的变化 在1 9 7 3 年阿拉伯石油禁运之后的1 0 年里，美国主要石油公司获得的原油 减少了5 0 ，从每天的3 0 0 0 万桶减少到了每天1 5 0 0 万桶，他们获得的平价油 更减少了7 5 ，同时，他们在国际石油贸易中的份额由6 2 减少到3 7 。 与此同时，随着阿拉伯产油国建立的国家石油公司，大量的石油贸易公司 以及独立炼油商进入石油市场，欧美大型石油公司对石油市场的操纵能力得到 了大幅度的弱化。也就是说，随着各种带着不同政治和经济利益的市场参与者 的涌入，石油市场再也不能保持以前的稳定性了。事实表明，参与者结构的复 杂化是石油期货市场得以发展的先决条件。 ( 2 ) 期货市场整体的发展成熟 该地区整体期货市场的发展成熟是石油期货市场建立成功的必要条件。纵 观那些取得成功的石油期货市场，他们石油期货合约的推出都是建立在本身期 货市场的成熟，交易规则的日臻完美上。很多期货市场都是从最初的传统农产 品期货，到新的农产品和贵金属期货的推出，再到利率和股指期货的出现，再 到石油和其他工业产品期货的迅速增长，最后到期权和场外交易衍生品的广泛 使用。 ( 3 ) 价格波动 价格波动是最为重要的条件。如果该商品的价格较稳定，或者是完全可以 进行预测的，则价格风险就很小，期货市场本身比就没有存在的价值了。价格 波动提供了期货交易最基本的经济上的合理性，即为套期保值者提供免遭不利 1 2 第二章国际石油期货市场 价格波动的保护伞。我们可以清楚地看到纽约商业交易所2 号取暖油期货，正 是在2 0 世纪7 0 年代两次石油危机爆发，石油价格暴涨的情况下推出的，许多 石油商和石油消费者为了在动荡的价格中避免不必要的损失才纷纷进行该产品 期货合约的交易，因此该期货合约才取得了成功。同时，价格波动也是吸引投 机者的风险资本和保持市场流动性的必要条件。一般认为，期货交易标的物的 年价格波动要达到2 0 ，波动率越大，期货合约成功的可能性也增大。 ( 4 ) 巨大的潜在的现货市场 巨大的潜在的现货市场可以提供不确定的供给和需求以及充足的可交割供 给量。不确定的供给和需求是价格波动的常见原因，因此通常也是期货合约成 功的条件之一。在价格弹性相对较低的能源市场，两年内供需变动要达到1 0 以上才足以支撑期货市场。 ( 5 ) 市场的高度竞争性 如同以其他产品为标的物的期货合约一样，一个石油期货合约的推出必须 要有一个高度竞争性市场的存在，有大量的买家和卖家，而且没有一个市场参 与者或参与者的联盟能够拥有足够的垄断力去控制该商品中短期的供给与需 求。那么欧佩克是否存在这样的能力去控制石油价格呢? 我们可以认为，他在 长期内会对国际油价产生强烈的影响，但是，由于其决策和行动的不稳定性， 和其他替代供给源的存在，以及许多石油消费大国都建立了自己的庞大的石油 安全储备，因此在中短期内，他们不会完全控制国际石油价格。 ( 6 ) 选择好的市场时机 石油期货的推出应当选择好正确的时机。具体来说，应该选择在价格波动 剧烈，现货市场活跃，参与者积极的情况下推出。而且最好是该合约的推出在 之前是没有先例独一无二的。就拿美国来说，取暖油或天然气合约最好在秋、 冬现货交易达到顶峰时推出；而汽油合约最好在春季，略早于夏季驾车高峰到 来前推出。纽约商业交易所推出2 号取暖油期货的时间也恰恰在1 9 7 8 年的冬季， 因此也是选择了一个f 确的推出时间。 除此之外，石油期货合约的成功推出当然最好还要有其他条件的满足，比 如说好的合约说明书：适当的保证会水平、交割月份、涨跌停板限额和市场流 1 3 借鉴国际经验建立完善中国石油期货市场 动性。合约设计中最需要注意的是定要避免形成明显有利于多空任何一方的 情况；要有完善、切实可行的规则来确保合约不会被操纵等等。 2 2 美国石油期货市场 2 2 1 美国石油概况 美国是继沙特阿拉伯和俄罗斯联邦之后的世界第三大产油国，但由于其石 油消费量的持续增加，以及近几年来石油产量的逐年下降，其进口量己远远大 于自产量。在过去的2 0 多年里，美国的原油产量持续减少，进口迅速增加。 1 9 8 0 年美国的日均原油产量为8 6 0 万桶，1 9 9 0 年降至7 3 5 5 万桶，2 0 0 0 年进一 步降至5 8 2 2 万桶。美国的石油和石油产品日均进口量则从1 9 8 0 年的6 9 1 万桶 升至1 9 9 0 年的8 0 1 8 万桶和2 0 0 0 年的1 1 4 6 万桶。 美国能源部公布的最新数据显示，2 0 0 5 年美国的原油产量继续减少，而石 油产品进口则明显增加。据能源部最新一期每月能源回顾公布的数据，2 0 0 5 年美国的原油平均日产量为5 1 1 5 万桶，比2 0 0 4 年的5 4 1 9 万桶减少了3 0 4 万 桶，降幅达5 6 。 虽然2 0 0 5 年油价飚升导致美国的原油进口量比前年略有减少，但美国的石 油产品进口大幅增加。2 0 0 5 年美国曰均进口原油1 0 0 6 8 万桶，比2 0 0 4 年的 1 0 0 8 8 万桶减少了2 万桶，但石油产品的曰均进口量达到3 4 8 万桶，比2 0 0 4 年的3 0 5 7 万桶猛增了1 3 ，8 。两者相加，2 0 0 5 美国的石油和石油产品日均进 口量高达1 3 5 4 9 万桶。 作为石油进口逐年增加，同为石油消费大国的中国来说，美国石油期货的 发展历程对我们有着巨大的借鉴意义，因此要来重点研究一下美国的石油期货 市场。 2 2 2n y m e x 介绍 纽约商品交易所( n y m e x ) 目前是全球最大的商品期货交易所，已有1 3 2 年的历史，主要交易品种有石油、金属、棉花、咖啡、原糖及可可等。现在幽 1 4 第二章国际石油期货市场 际市场上的能源、贵金属、铜和铝的现货及期货价格主要以n y m e x 价格为参 照，所以它在世界能源和贵金属市场上有着重要的地位，在世界能源及贵金属 市场上发挥着价格发现及风险规避的作用。 1 9 7 8 年1 1 月，纽约商品交易所推出了取暖油期货交易，该合约在上市两 年后交易量迅速上升，取得了巨大的成功。1 9 8 0 年的两伊战争使世界石油价格 波动异常剧烈，大量现货企业认识到期货市场的保值作用，而n y m e x 的合约 设计和规则制定也较为科学，吸引了大量套保者参与，同时也为投机者提供了 较好的获利空间。因此，8 0 年代以后，n y m e x 的石油期货成为全球举足轻重 的期货品种。 1 9 8 2 年，n y m e x 又推出了世界第一个原油期货合约轻质原油期货合 约，由于他是以美国著名的西德克萨斯中质原油为主要交易标的物的，因此被 称为西德克萨斯中质原油( w t i ) 合约。1 9 8 5 年，w t i 期货交易规模已超过取 暖油期货，此后一直稳居n y m e x 的首位，2 0 0 1 年成为全球交易规模最大的商 品期货品种。 n y m e x 主要的石油期货期权品种有：轻质低硫原油期货合约、取暖油期货 合约、纽约无铅汽油期货合约、布伦特原油期货合约、轻质低硫原油期权合约、 取暖油期权合约、纽约无铅汽油期权合约、布伦特原油期权合约。2 0 0 3 年纽约 商品交易所能源期货和期权交易量超过1 亿手，占到三大能源交易所总量的 6 0 ，其上市交易的西得克萨斯中质原油是全球交易量最大的商品期货，也是 全球石油市场最重要的定价基准之一。 2 2 3 美国石油期货风险监管体系 作为一种独特的交易方式期货交易与其他市场相比，他的交易风险是复杂 的、多方面的，为了避免其自身运行过程中所蕴含的巨大风险带来的危害，就 要通过多种途径来加以管理和防范。石油期货的市场监管要在遵守充分竞争性 原则、规范性原则、安全性原则、系统性原则、稳定性原则以及灵活性原则。的 基础上达到保持石油期货市场的高效性、保护投资者利益、控制市场风险的目 的。 美国的期货市场在经历了一百多年的发展后形成了政府宏观管理、行业仂、 借鉴国际经验建立完善中国石油期货市场 会自律管理以及期货市场主体自我管理的三级风险监管体系，具有很强的代表 性。 ( 1 ) 政府监营 美国的所有期货交易都由美国商品期货交易委员会( c f t c ) 进行全面的管 理和监督。1 9 7 4 年商品交易法修正案确立了c f t c 对整个期货行业的全面 的管理、监督权。除特殊情况外，c f r c 对期权和期货有全面的管辖权。c f t c 管理美国整个的期货行业，范围涉及所有交易所、交易所会员和期货经纪商， 包括一切期货交易和在美国上市的国外期货合约。该委员会除了制定交易法规、 批准和否认新合约和交易所规则等手段管理期货交易，必要时还可以行使强制 手段，例如听取赔偿要求和停止交易等。 另外，美国国会还通过了( ( 1 9 9 2 年期货交易规则法案，该法案进一步扩 大了c f t c 的监督管辖权