投资学证券交易.doc

4证券交易4.1证券交易原则与指令投资者通过经纪公司在二级市场中交易证券。他们在经纪公司开户之后，经纪人转送其指令给买卖这个证券的交易商，协助客户交易。只为客户在二级市场中交易证券经纪人叫做平价经纪人，他们的佣金比全套服务经纪人低。全套服务经纪人为客户提供更广泛的服务，不像平价经纪人只执行交易，他们还提供买卖哪一种证券的信息和咨询。美林公司是著名的全套服务经纪公司之一；忠诚公司是著名的平价经纪公司之一。经纪公司帐户有现金帐户、保证金帐户、转让记名证券资产管理帐户和统一成本帐户。最基本的是前两种。现金帐户像普通的支票帐户。客户只用现金交易，购买任何证券要付现金给交易公司，出售持有证券得到的现金存入账户内。保证金帐户像可透支的支票帐户。如果购买证券的金额超过帐面现金，经纪公司自动借款给客户购买证券。当投资者开保证金帐户时，他必须签署担保合同。合同同意经纪公司有权抵押投资者的证券作为银行担保获得贷款，使客户能使用保证金帐户购买证券。许多经纪公司还希望投资者允许出借这些证券给愿意做卖空的人。为了便利抵押和出借证券，经纪公司要求通过保证金帐户购买证券以转让记名保存。如果是普通股，发行者将寄送所有股息、财务报告和选举权给经纪公司二不是投资者。然后，经纪公司再寄送给投资者。因此，投资者个人记名和转让记名在处理上没有本质的不同。投资者持有转让记名证券，可能会关心经纪公司是否破产。为防止经纪公司倒闭，证券投资保险公司提供投资者帐户保险，个人投资者所得保险可达500000美元。除了证券投资保险公司保险外，某些经纪公司还购买私人保险。资产管理帐户是经纪公司、银行和储蓄机构的帐户。它提供银行业务，如支票取款和银行卡；经纪公司的业务有购买证券、保证金贷款，并且每月为客户提供一份财务报表。统一成本帐户是一种新型经纪公司帐户，其中所有成本（经纪人，交易商的所有交易成本，保管费和提供详细业绩报告的成本）都包含在一种费用中。股票的管理费用最高为管理资产的3%，数百万美元的帐户则下降到2%以下。1.交易优先的原则一个投资者如果想买入或卖出股票，他必须告诉经纪人他买、卖股票的价格和条件（见指令类型），通过经纪人执行指令。最常见的一种指令叫市价指令，该种指令执行的优先规则叫做最佳价格优先。假如，同一时间有许多要买入的指令到达市场，最佳价格优先意味着出最高价买入的人先成交。如果同时有许多卖出的指令到达市场，则是肯接受最低价格的人优先成交。例如，三个投资者同时想买同一种股票，分别出价每股10元、10.5元和10.25元，那么出价10.5元者优先成交。另一个优先规则是，在同一价位上，指令先到者优先成交时间优先。优先规则还根据指令的发出人不同而不同。有些指令是由公众委托经纪公司发出的，叫做公众指令；有些则是交易商或专业会员为自己而进行的交易。交易所一般规定公众指令的只需先于为自己进行交易的会员公司的指令。2.指令的类型投资者在进行交易时可以使用不同类型的指令。交易所内常用指令的类型有下列五种。（1）市价指令这是指示经纪人根据市场价格买入或卖出的指令。这时经纪人有义务为客户找到最佳价格，即购买指令执行价格尽可能低而出售指令执行价格尽可能高。但实际成交价是事先不知道的。比如，最近一次股票交易的买价是每股24元，此时下达市价指令就可能在接近24元的价位成交。市场价格不对成交价格做任何限制因而成交迅速。但在下达指令与指令的实际执行中间有时间差距。如果在此段时间内价格向预想的相反方向变动，就会受到损失。为避免这一危险，投资者可以使用限价指令。（2）限价指令这是一种有条件的指令，设置指令执行的价格界限。只有在限定的价格以上（下）或更好的价格，卖出（买入）的指令才得以执行。例如，甲客户想将某股票脱手，又不想受损失，他可下达限价指令，仅在24元以上才卖。如果有人出价24.125买进，或24元买进，场内经纪人可以接受这个价位，把客户的股票售出。然而如果最高价是23.875元，低于客户定的最低价，经纪人就不会执行售出的指令。由此可见，由于投资者所定的最低价（最高价）不一定能实现，限价指令不一定能得到执行。在这种情况下，经纪人要把下达了但无法执行的限价指令记在限价指令簿上。限价指令的好处是可以避免下达之后执行之前这一时间内的价格风险，但它的执行是不确定的。（3）平单指令平单指令也是一种条件指令，也叫做到价平单指令。平单指令只有市场价格移动到特定价格时才会执行，这时平单指令就成为市价指令。买入平单指令是当市场价格上升到特定价位时才执行（购买）的指令。买出平单指令是当市价跌到特定价位时才执行（售出）的指令。平单指令主要用于保护投资者的大部分利润，减少损失。例如，某投资者持有每股10元的股票，现在股票价格已上涨到40元，有很大的（帐面）价差利润。经过分析，投资者可能认为股票还会涨，但又不想失掉得到的价差利润。于是他可下达限价为每股38元的卖出平单指令。只有当市场价格跌到38元，他的股票才会被自动售出。另一方面如果股票价格继续上涨，原来的平单指令没有执行，投资者可以使用限价更高（如42元）的卖出平单指令来保护自己的利润。平单指令有两种危险。一种是如果市场价格仅出现瞬时性的波动，一旦触到特定价格，也会导致过早地卖出或买入。另一个问题是，一旦市价触到特定价，平单指令就变成了市价指令。这时出单的价格不一定就是投资者想要的特定的价格有价格风险。于是人们可以使用平单限价指令。（4）平单限价指令这是平单指令与限价指令的混合。当市场价触到平单的既定价时，它就变成一个限价指令（而不是市场价指令）。使用这一指令是想得到平单指令（保护利润减少损失）的好处，又想确保在限制的价位或更好价位上成交。比如，投资者想卖出某种股票，他害怕价格下跌，但又不能确定。于是他可以下达在每股72元平单、71元限价的平单限价指令。当每股跌到72元时，经纪人立即帮他出售，但如果价格急剧下跌低于就不能执行。在这种情况下，指令不能执行，投资者就得不到保护利润减少损失的好处。所以这种指令也有它的问题。（5）触价指令如果市价达到特定的价格，触价指令就变成市价指令。但它与平单指令不同买入的触价指令是如果市价跌到（而不是上升）特定价格即买入的指令；卖出的触价指令是如果市价上升（而不是跌到）到特定价格就卖出的指令。我们可以把平单指令看成跳出某一位置以保护利润的指令，而触价指令是进入某一位置的指令。比如，你发出一个触价指令每股72元，这就是说你不想以任何高于72元的价格买入。如果市价下跌到71元或更低，经纪人就可以买入，因为这时指令已成为市价指令。它与限价指令比较，成交的机会要多一些。在执行上述各种类型指令前，投资者还必须在指令中指明卖或买哪家公司的证券，指令大小和完成指令的时间限制。指令的期限：指令均在一定时间内有效，如日指令，周指令，月指令。这些指令如果当日（周、月）没有完成就失去效用。市价指令是日指令。长期指令的有效期一直到投资者撤销其指令为止。即时指令要求在指令到达交易所时立即执行，如不能执行则撤销该指令。指令的大小：我们也可根据交易的数量来区分指令类型。一般，股票以100股为一个单位，可称为整批股指令，如少于100股便是零股指令。如DEC公司的350股是包括三个整批股和一个50股零股的指令。20世纪60年代以来股票市场的参与人由中小投资者向机构投资者转化，机构投资者有与众不同的需要。为适应这种需要出现了批量交易和组合式交易等新的交易方式。这些交易是在上层市场进行的。上层市场是由全国最大的几十家投资银行和大的机构投资者组成的，由计算机网络相联系的一个交易系统。上层市场的参与者不仅为机构投资者的特殊需要服务，而且通过套利活动促进全国统一市场的形成。（1）批量交易机构投资者往往一次购入或售出大量的某种证券，由此产生了对批量交易的需要。批量交易定义为某种股票的10000股以上的交易，或是市场价值20万美元以上的交易。现在的批量交易要占交易总额的一半以上。大量的批量交易使交易所的专业会员很难应付，于是便出现了上层市场的推销员。通常共同基金等机构客户如果要进行批量交易，他们先与大型经纪公司的推销员联系，由该经纪公司的批量交易部通过上层市场来寻找买主和卖主。如果找不到合适的买主，或买主只肯买其中的一部分，那么经纪公司有两个选择：它可以用自己的资本将剩余部分买下，或将剩余部分交给普通的专业会员或场外交易市场组织人去卖。（2）组合式交易机构投资者为了多样化的需要往往要同时购入或售出几十、上百家公司的股票。例如一个共同基金要改变投资战略从债券市场转向股票市场（或相反）；或某个养老基金的经理换班，需要清理前任的全部投资。在这种情况下，他们都需要组合式交易或拼盘式交易。在使用指数化投资战略时，机构投资者更需要组合式交易。4.2保证金帐户在经纪公司开有现金帐户的投资者购买证券时，必须完全以现金支付；而有保证金帐户的投资者只付证券成本的一定比例的现金，其余部分由经纪人借给。经纪人一般是从银行借款贷给投资者的，故必须按期还本付息。银行要收经纪人的通知贷款利率，随后经纪人收客户的保证金利率。保证金利率是通知贷款利率加上经纪公司的劳务费。根据美国的证券交易法授权，联邦储备董事会有权规定原始保证金。它是投资者自有资金在用保证金购买的资产价值中所占的一定比例。现在的保证金比例一般是50%。股票交易和债券交易的保证金要求不同。联邦储备银行还用改变保证金要求作为调节金融市场的工具之一。通常交易所规定的原始保证金可能比联邦储备董事会高，而经纪公司比交易所高。因此，假定联邦储备董事会规定原始保证金为50%，纽约证券交易所可能为55%，而经纪公司可能为60%。例如，投资者以保证金购买1000股某公司股票，每股售价20美元，原始保证金要求50%，那么投资者要付给经纪人10000美元（=50%*1000*20），而其余10000美元是经纪人借给投资者的。由于证券价格随市场变化，投资者的帐户中的保证金也在变化。因此，实际保证金可用如下公式计算：实际保证金= （1）如果上述股票价格下跌到15元，那么实际保证金=如果股价再下跌到8美元。经纪人手中1000股股票的市价仅为8000美元，比他放款10000美元要少。为了防止这种现象发生，交易所和经纪公司规定最低保证金，这是投资者自有资金净值占其全部证券市场价值的一个最小比例。要求实际保证金不能低于最低保证金，纽约证券交易所规定为25%，经纪公司通常在30%以上。如果投资者帐户的实际保证金下跌到最低保证金以下，这时，经纪人特发补加保证金通知给投资者，要求投资者存入现金或证券，归还部分贷款，或出售在帐户内的一些证券以归还贷款。如果投资者不愿意另加资金或归还部分贷款，为使实际保证金不低于最低保证金要求，经纪人将出售帐户中的证券。如果实际保证金超过原始保证金，超出部分可以从帐户中取出或不需另加现金购买更多的证券。如果实际保证金在原始保证金和最低保证金之间，这时，帐户是受限帐户，不允许投资者采取使实际保证金进一步下降的行动，例如取现金，或用多余的保证金购买证券。4.3卖空卖空是西方股票交易的一种常见的操作方式，是投资者应当了解的一种重要的交易机制。如果投资者预期股票价格会上升，他可以先买后卖，贱买贵卖，从中获得价差利润。如果投资者预期股票价格会下跌并想从价格的下跌中获得价差利润，这时他就可以用卖空的方法。投资者手中没有股票，他可以让他的经纪人从别处借来股票并在较高的价位上卖出，然后再在较低的价位上买回股票，还给借股票的人。这种高价卖低价买，先卖后买从中获利的操作叫做卖空。目前我国（含香港）的股票交易所基本上不允许卖空，因为这是风险较大的一种操作。美国证券交易委员会规定，卖空只能在以下两种情况下进行。（1）某种股票的卖价高过最近一次交易的市场价，即必须在价格报升情况下做卖空；（2）如果某股票最近的交易价没有变化，它以前的交易价必须低于这个交易价，即必须在价格零-加报升情况下做卖空。例如，甲想卖出每股20元的某种股票，前两次的市场交易价是20.125元和20元，根据（1），甲不能从事卖空。如果以前的交易价是19.875元，19.875元，然后为20元。这时他可以以每股20元卖空。又假设最近三次的交易价为19.875元，20元，20元，那么根据（2），甲也可以以每股20元卖空。举例来说，斯通先生认为某公司的股票市价每股20元价格过高，预期该股票会跌。他想通过卖空获利。他可以让经纪人做两件事：代表斯通先生卖出100股，同时安排借入100股该公司的股票。假定经纪人从约翰那里借到股票并以每股20元卖掉，于是他把从约翰那里借的100股交割给买主。卖股票所得的2000元暂存在经纪人处，在斯通先生归还贷款之前禁止取款。假定一周之后，该公司股票下跌到每股15元，斯通先生让经纪人买入100股，然后把买的股票还给约翰。通过先卖后买，高价卖（2000元）、低价买（1500元），斯通先生净赚500元（当然要扣除佣金、借股票的费用等）。相反，如果斯通先生的预期错了，股票价格上涨，斯通先生为了偿还股票就不得不承受损失。假定价格涨到25元，斯通的净损失是500元再加上佣金和借股票的费用。经纪人为了防止卖空者不归还贷款而遭受损失，要求卖空者满足卖空资金也有原始保证金的规定。假设原始保证金为50%，那么斯通先生要付给经纪人1000元（=2000*50%）。在股价下跌时，经纪公司不会出现不归还的风险。如果股价上升超过50%，这时就很危险，因而需要最低保证金。假设最低保证金为30%。实际保证金定义如下：实际保证金= （2）（2）式的分母与（1）式的分母不同，对卖空者来说等于借款的现值，而对于保证金购买来说是帐户中的证券现值。在上例中，股价上涨，涨到25元，斯通先生帐户中的实际保证金为：实际保证金=这时斯通先生收到补交保证金的通知，要求他在帐户中增加现金或证券。和保证金购买一样，如果卖空者的实际保证金在最低保证金和原始保证金之间，其帐户是受限制的，即禁止任何使实际保证金较少的交易。如果股价下跌，实际保证金超过原始保证金，卖空者的帐户是不受限制的。4.4交易成本（1）佣金佣金是由经纪人代客户完成交易而获得的收入。在我国，佣金还包括交易所收取的交易经手费和证券监管部门收取的证券管理费等项费用。因此，佣金是我国证券公司因提供经纪业务而应得的报酬，也是证券经纪业务得以存续的经济基础。除了执行基本的买卖指令以外，证券经纪人还提供下述服务：证券保管；通过分析，预测经济的基本面以及行业和企业状况，针对证券价格未来的走势提供专业的看法。佣金是证券交易的主要成本之一，证券交易成本的降低将明显提高投资者的投资信心，提高资本市场的运行效率，提高资产配置的效率以及一国证券市场的综合竞争力。我国现行的证券交易佣金制度规定：A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度，证券公司向客户收取的佣金不得高于证券交易金额的0.3%，也不得低于代收的证券交易监管费用和证券交易所手续费等。（2）买卖价差买卖价差是指在做市商制度下，证券投资者与交易商进行交易时发生的成本。德姆塞茨在交易成本中指出，买卖价差实际上是指有组织的市场中为交易的即时性支付的成本。关于买卖价差的理论主要有两个方面：首先，从存货的角度，作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入指令和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此在买入指令和卖出指令会产生不平衡。为避免破产，做市商有必要保持一定的头寸（剩余的数量）作为缓冲。而头寸的存在给做市商带来一定的存货成本，为弥补这些成本，做市商设定了买卖价差。其次，从信息的角度，与做市商做交易的投资者包括知情交易者和不知情交易者，知情交易者拥有关于资产真实价格的为公开信息，并且拥有是否与做市商交易的选择权，因而他们在与做市商交易时只会获利而不会损失，因此做市商只能用与不知情交易者交易时的盈利来冲销这些损失，才能保证自己不破产，而这些盈利的来源就是做市商设定的买卖价差。（3）印花税我国证券交易的主要税收是印花税，该税的课征始于1990年，见下表。印花税调整时间上海证券市场深圳证券市场印花税率%备注印花税率%备注1990年7月0.6仅对卖方征收1990年11月0.6对交易双方征收1991年10月0.3对交易双方征收0.3为活跃市场1997年5月0.5为抑制过度投机0.5为抑制过度投机1998年6月0.4为活跃市场0.4为活跃市场2001年11月0.2为活跃市场0.2为活跃市场2005年11月0.1为活跃市场0.1为活跃市场2007年5月0.3为抑制投机0.3为抑制投机2008年4月0.1为活跃市场0.1为活跃市场2008年9月0.1为活跃市场，单边收费0.1为活跃市场，单边收费1990年7月在深圳证券市场开始课征，当时深圳市政府参照香港证券市场，对卖方征收0.6%，从而达到约束股票转让的行为，目的是稳定初建的股票市场及适度调整资本利得。但在发展初期，市场规模和证券交易印花税的规模均较小，且股票市场严重供求失衡，这使得印花税未得到投资者的重视，但随着证券市场规模的扩大和印花税征收总额的增加，印花税开始成为一个重要的市场调节工具。4.5证券市场监管4.5.1美国政府对证券市场的管理美国对证券市场的管理有三个层次的法规：联邦、州和地方法规。这些法规主要有三个方面：（1）规定证券发行人员必须向投资者披露的信息；（2）规定在金融市场上进行交易的规范；（3）对金融机构的业务范围、行为规范等做出详尽的规定，具体如下：1关于注册的规定美国证券交易法规定：任何交易所必须在证券交易委员会注册，任何跨州、跨国进行证券业务的经济实体也必须在证券交易委员会注册。但交易量很小的交易所可以不注册。注册的交易所每年必须付注册费给证券交易委员会。现在的规定是每交易1000美元付费3美分，由卖方付。如果一种股票既在交易所上市又在场外交易市场内交易（即第三市场的股票）也同样要交费，在交易过程从卖方的帐户上扣除。2关于证券发行公司信息披露的规定一个股份公司要想发行证券必须向证券交易委员会核交易所登记，要递交内容详尽的上市申请书。其中包括公司的组织结构、经营产品的种类，准备上市的证券的期限、条件、权利和优惠，董事、经理的名单、薪金和持有的股票，持有5%以上公司股票的大股东的情况，红利和股息协议，管理和服务合同，不少于三个年度的资产负债表和损益表，还有其他证券交易委员会所要求的文件证明等。3关于证券初次发行的规定经过证券交易委员会批准上市的证券一般是由投资银行所组成的承销团来承购包销的。根据发行证券的数量，一般是由几家甚至几十家投资银行组成一个辛迪加承销团。承销团与公司谈判承购包销的条件、费用（一般不超过5%），然后由承销团将全部发行的证券买下，出售给公众（这叫做包销）。当然也是实行代销的方式。投资银行（证券公司）也要受证券交易委员会的监督管理，以保护投资者的利益。4关于禁止内线交易的规定在证券交易法中禁止内部人员借助内部消息进行证券交易而非法