（会计学专业论文）我国不稳定的股利政策成因分析与实证研究.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 对于上市公司而言，股利政策是利润分配的核心，是现代公司理财活动的三大核心 内容之一。它不仅是公司筹资、投资活动的逻辑延续，同时，恰当而稳定股利分配政策 既能帮助企业树立良好的形象又能激发投资者对公司进行持续投资的热情。 国外于二十世纪5 0 年代便开始了股利政策的研究，经过四十余年的发展，西方股 利理论已经在不同的角度得到了很大拓展。传统学派主要有一鸟在手理论，m m 股利无 关论、税差理论；现代学派主要有追随者效应学派，信号假说，代理成本理论。我国从 上个世纪9 0 年代中后期逐步开始股利探索，形成了股利政策研究的两个视角，即：一 是从投资者的角度来分析市场对不同股利公告的市场反应，也就是股利分配政策的市场 效应研究；二是从上市公司的角度，分析其股利政策背后的影响因素和经济动机。 在我国资本市场发展的历史过程中不难发现，我国的股利政策极不稳定，不利于股 市健康发展，引起了监管部门的高度重视。只有挖掘这种不稳定背后的成因才能从源头 上遏制股利政策不稳定现象。本文以不稳定股利政策成因为主线，填补了我国尚无此方 面系统研究的空白。采用规范与实证相结合的研究方法，配以演绎与归纳方法逐一提炼 不稳定成因。特殊的股权结构，市场监管力度不够，经营管理者持股比例低，外部制约 因素薄弱四个方面是股利分配不稳定的深层次原因，财务代理行为不规范。股权融资偏 好也导致了不稳定的股利政策。用实证研究方法，w i l c o x o n 、s i g n 和p a i r e d s a m p l e st e s t 检验证明了假设“在融资要求边缘公司会利用派现，调整净资产收益 率，达到融资要求”，指出我国属于融资式的股利政策。用鱼翅图简单明了地对导致我 国股利政策不稳定的影响因素加以总结，提出多因素观。 从论文选题到影响股利政策不稳定的多因素观的提出，都体现了作者的独具匠心， 成为创新之处。 关键词：股利政策，不稳定，影响因素，实涯研究 沈阳工业大学硕士学位论文 t h e a n a l y s i s o nf a c t o r so ft h eu n s t a b l ed i v i d e n d p o l i c ya n de m p i r i c a l s t u d y i nc h i n a a b s t r a c t a s r e g a r d s t ot h el i s t e dc o m p a n y ，t h ed i v i d e n dp o l i c yi st h ek e r n e lo f t h e p r o f i td i s t r i b u t i o n a n do n eo ft h em a i nc o n t e n t so ff i n a n c em a n a g e m e n tf o rm o d e m c o m p a n i e s t h ed i v i d e n d p o l i c yi st h el o g i c a lc o n t i n u i t yo f t h ec o l l e c t i n gm o n e y a n d i n v e s t i n ga c t i v i t yf o rc o m p a n i e s ，a t s a l n et i m e ，s u i t a b l ea n ds t a b l ed i v i d e n d p o l i c yn o to n l y c a n h e l pe n t e r p r i s e se s t a b l i s hf i n ei m a g e b u ta l s oc a na r o u t h ei n v e s t o r s s u s t a i n e di n v e s t m e n te n t h u s i a s m t h eo v e r s e a sc o m m e n c e dd i v i d e n dp o l i c yr e s e a r c hi n1 9 5 0 a f t e rm o r et h a n4 0y e a r s d e v e l o p m e n t ，w e s t e r nd i v i d e n dt h e o r y h a sb e e ne n r i c h e di nd i f f e r e n tp o i n t s t r a d i t i o n a ls c h o o l i n c l u d e sb i r d - i n - h a n dt h e o r y ，v l n it h e o r ya n dt a xd i f f e r e n c et h e o r y ；m o d e ms c h o o lm a i n l y c o n t a i n sc l i e n t e l ee f f e c tt h o u g h t , s i g n a l i n gh y p o t h e s i sa n da g e n c yc o s tt h e o r y o u rc o u n t r y b e g a nt op r o b et h ei s s u eo f d i v i d e n dp o l i c yi nt h em i d d l ea n d t h ee n do f1 9 9 0 a n df o r m e dt w o a n g l e so f v i e w s ：t h ef a s ti st oa n a l y z em a r k e t r e s p o n s e t ot h ed i f f e r e n td i v i d e n da n n o u n c e m e n t f r o mt h ev i e wo f i n v e s t o r s ，t h a ti st os a y ，t h em a r k e te f f e c tr e s e a r c ho f t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n p o l i c y ；t h es e c o n di st oa n a l y z ei n f l u e n t i a lf a c t o r sa n de c o n o m y m o t i v e sb e h i n dd i v i d e n dp o l i c y f r o mt h ev i e wo f l i s t e d c o m p a n i e s ，d u r i n gt h eh i s t o r yp r o c e d u r eo f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t , i ti sn o td i f f i c u l tt of i n dt h a tt h e d i v i d e n dp o l i c yi sv e r yu n s t a b l e ，w h i c hc a nd oh a r mt ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f s t o c km a r k e t a n d g i v e sr i s et ot h eh i g h l yi m p o r t a n c ef r o mt h es u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t o n l yb yh u n t i n gt h e i n f l u e n t i a lf a c t o r so ft h eu n s t a b l ed i v i d e n d p o l i c y c a nw ek e 印t h i sk i n do fu n s t e a d y p h e n o m e n o nw i t h i n l i m i t s t h i st h e s i sd i s c u s s e sa r o u n dt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so fu n s t a b l e d i v i d e n dp o l i c y ，f i l l i n gi nv a c a n c yt h a to u rc o u n t r yh a s n ts y s t e m a t i cr e s e a r c hi nt h i sa s p e c t t h et h e s i sa d o p t ss t a n d a r da n d e m p i r i c a le v i d e n c es t u d ym e t h o d s ，d e d u c i n ga n ds u m m i n gu p f a c t o r so fu n s t a b l ed i v i d e n d p o l i c y s p e c i a l s t o c ks h a r e s t r u c t u r e ，i u s u f f i c i e n t m a r k e t s u p e r v i s i o n ，l o wp r o p o r t i o no fm a n a g e r s h o l d i n gs h a r e sa n dt h ew e a k r e s t r i c t i o nf r o mo u t s i d e o r ed e e pc a u s c so fu n s t a b l ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n u n r e a s o n a b l ef i n a n c ea g e n c yc o n d u c t sa n d p r e f e r e n c ef o rs t o c ks h a r ec o l l e c t i o nm o n e y r e s u l ti nu n s t a b l ed i v i d e n dp o l i c y i nt h i sp a p e r , i 2 垫圈王些查堂堡主堂垡堡塞 a d o p t s t a t i s t i c st e s t ，s u c ha sw i l c o x o n ，s i g na n dp a i r e d - s a m p l e st t e s t 。t op r o v eh y p o t h e s i s ： c o m p a n i e sw h o s er o e a r ea tt h e e d g eo fc o l l e c t i n gm o n e yd e m a n dw i l ld i s p a t c hc a s h d i v i d e n di no r d e rt oa d j u s t r o e ，m a k i n g i tm e e t c o l l e c t i n gm o n e yd e m a n d ，p o i n to u tt h en a t u r e o fd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n ai sc o l l e c t i n gm o n e ya sw e l l a tt h ee n do ft h i st h e s i s t h ea u t h o r u s e sf i s hb o n es h a p e d r a w i n g t os u m m a r i z e s i m p l ya n dc l e a r l y a l lt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r sc a u s i n g u n s t a b l ed i v i d e n d p o l i c ya n dp u t f o r w a r dt om u l t i f a c t o rp o i n to f v i e w f r o mt h ec h o i c eo ft o p i ct ot h em u l t i - f a c t o rp o h a to fv i e w , s h o w st h ei n g e n u i t ya n d b e c o m e st h ei n n o v a t i o n k e y w o r d s ：d i v i d e n d p o l i c y ，u n s t a b l e ，i n f l u e n t i a lf a c t o r s ，e m p i r i c a la n a l y s i s 3 一 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进彳亍的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 张链 日期：如弓二驴 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 签名： ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 导师签名：0 罂穗日期：砬岁8 沈阳工业大学硕士学位论文 引言 1 9 9 0 年1 2 月，上海证券所成立，标志着资本市场的建立。从此，便以其特有的方 式、效应快速发展。在我们为资本市场所取得的成绩感到欣喜之余，也看到年轻的资本 市场存在着问题与弊端尚待解决，如股利分配问题。在西方成熟的资本市场中，如美 国，股利政策是相当稳定的。存在着修匀股利现象，f a m a & l i n m e r 都是对稳定股利政策 的考察，而我国股利形式多样化，股利政策极不稳定。不稳定的股利政策会给股东带来 负面影响，一是会给投资者带来公司经营不稳定的印象，从而导致股价下跌；二是股利 的突然减少会给偏好稳定股利收入的股东生活带来较大影响。在我国目前低迷的股市 中，投资者想要的是稳定的股利政策。那么什么原因导致我国股利政策如此不稳定值得 我们探讨，只有抓住问题的症结所在，才能对症下药，从根本上治理这种不稳定现象。 沈阳工业大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究动机 我国证券市场经过十余年的发展已成为中国人民经济生活中的重要组成部分，在我 国经济建设中占有举足轻重的地位。国外有媒体曾这样评价我国的股票市场，中国股市 十年的发展之路相当于外国股市百年的里程。1 9 8 3 年7 月，深圳市宝安县联合投资公 司公开向全国招股集资1 3 0 0 万元，其中法人股和个人股共占8 4 6 ，打响了我国企业 股份制改革的第一炮。一年之后，北京市天桥百货商场委托中国工商银行北京市分行发 行3 年定期的股票。1 9 8 4 年1 2 月8 日，上海飞乐音响公司公开发行不偿还的股票。 1 9 9 0 年1 2 月。上海证券交易所成立，标志着股票市场的建立。从此，便以其特有的方 式、效应快速发展，越来越受到人们的广泛关注。在我们为资本市场所取得的成绩欣喜 之余，也应看至年轻的资本市场存在着这样或那样的问题与弊端亟待研究解决。诸如上 市公司的股利分配问题，资本市场的财务与会计问题等等，已成为会计理论与实务学者 十分关注的对象。著名会计学家阎达五教授指明未来会计理论研究的两条道路之一是依 靠资本市场，【l 】因为西方的研究已证明这是一条非常有潜力的领域。 现代企业追求财务目标的过程正是企业进行财务活动的过程，这个过程包括筹资活 动、投资活动、经营活动和分配活动。企业分配活动过程是资本退出经营的过程或利润 分配的过程，包括提取盈余公积。向股东支付股利以及确定留用利润数额等。企业在分 配过程中，要考虑资本需要量、股东的利益、国家政策、企业形象等因素。分配活动的 目的在于兼顾各方面利益，是企业步入良性循环的轨道1 2 j 。对于上市公司而然，股利政 策是利润分配的核心，是现代公司理财活动的三大核心内容之一。它不仅是公司筹资、 投资活动的逻辑延续，同时，恰当而稳定的股利分配政策既能帮助企业树立良好的形象 又能激发投资者对公司进行持续投资的热情。在西方，股利政策的研究早在2 0 世纪5 0 年代就已开始，自米勒和莫追格利安尼( m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ，以下简称删) 1 9 6 1 年提出股利与企业价值无关理论以来，财务学界对股利的研究倾注了大量心血，从不同 的角度得到了拓展。各种观点异彩芬呈，相关文献不胜枚举。与国外相比，我国只是近 2 沈阳工业大学硕士学位论文 年来，尤其在范福春副主席的讲话之后，针对股利政策的研究文献才像雨后春笋一样涌 现出来。 2 0 0 0 年11 月6 日，中国证监会范主席在第6 期上市公司董事培训班上指出，上市 公司的不分配现象越来越严重，不利于投资者树立信心不利于上市公司的稳健、规范 的运作，也不利于董事会履行对股东的诚信义务。范福春指出，中国证监会正在研究把 现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。从此，股利分配领域的研究引起了会 计、理财、投资财务学者的高度关注，纷纷撰文，各抒己见，不断为规范股利分配出谋 划策。在这些研究成果中，有的没有与上市公司所处的特殊环境背景相结合；有的单纯 套用西方现成模型，用我国上市公司“三个八成”1 3 】不实的会计数据进行实证分析；有 的直接将国外的股利理论移入我国，试图渴望解决我国不规范的股利政策问题；有的文 章虽提及我国股利政策不稳定，但没有做系统地、深层次的剖析。鉴于此，引发了笔者 对我国不稳定股利政策的兴趣。 由于我国特殊而复杂的资本市场背景，西方提出的股利理论基于的一系列前提条件 在我国并不具备。如：我国上市公司股票分为流通股和非流通股，两种股东取得股权的 方式、成本和所享有的权益存在一定区别，对股利支付形式产生不同的偏好；公司经理 层在股利分配的决策中拥有很大的决定权，等等。这样，就产生了许多问题。什么是我 国上市公司股利政策的特点? 为什么我国股利政策如此不稳定? 导致股利政策不稳定的 成因有哪些? 企业进行股利分配决策时是以股东价值最大化为财务管理目标吗? 股利政 策和企业融资有何关系? 在不同年份为什么公司会频繁地改变股利政策? 正是怀着对这 些问题极大的兴趣，笔者将此题作为硕士论文。 1 2 中外股利理论和实证研究文献回顾与评述 1 2 1 国外研究现状 国外关于股利政策的研究最早是和证券估价分析联系在一起的，没有作为一个专门 的研究领域。直到1 9 6 1 年，美国芝加哥大学两位财务学家米勒( m i ll e r ，m h ) 和莫迪 格利安尼( m o d i g li a n i ，f ) 在商业杂志发表题为股利政策、增长和股票估价的 论文后，引发了一场财务学界对股利政策理论的全面讨论。下面将按照时间顺序追寻前 辈们的足迹。 一3 一 沈阳工业大学硕士学位论文 1 2 1 1 传统( 或云古典) 学派：以股利是否影响企业的价值为核心 1 _ 2 1 1 1 一鸟在手理论，股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越 高，公司价值越大。 一鸟在手理论的鼻祖是股利重要论，后经威廉斯( w i l lj a m s ，1 9 3 8 ) 、林特纳 ( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w a l t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 等发展成为“一乌在手”理 论( b i r d - i n - h a n dt h e o r y ，源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”) 。该理论可以说是 流行最广泛和最持久的股利理论。其主要观点是，由于股票价格波动较大，在投资者眼 里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风 险厌恶型，宁愿现在获得较少的股利，也不愿承担较大的风险去等到未来某个时间获得 较多的股利，因而投资者偏好股利而非资本利得【4 】。在这一思想指导下，采用高股利支 付率的公司降低了投资者的风险，投资者要求必要报酬率较低，公司股票价格自然上 升；相反，公司降低其股利支付率或延期支付股利，增加了投资者的风险，投资者要求 的必要报酬率相对较高，投资者“用脚投票”规避风险，致使股票价格下降。 总结起来，“一鸟在手”理论的结论有两点：( 1 ) 股票价格与股利支付率成正 比：( 2 ) 权益资本成本与股利支付率成反比。根据该理论，企业在制定股利政策时必 须采取高股利支付率政策，才使企业价值最大化。同时，到底是高股利导致了企业风险 低呢? 还是由于企业的风险低而发放较高的股利? 受到学者们的质疑，成为“一鸟在 手”理论的不足之处。 l _ 2 1 1 2 删股利无关论，股利高低不影响企业的价值 该理论认为在严格的假设( 完全资本市场假设p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t ；理性行 为假设r a t i o n a lb e h a v i o r ；充分肯定假设p e r f e c tc e r t a i n t y ) 【4 】条件下，股利政策不 会对企业的价值或股票价格产生任何影响。既不存在最佳，也不存在最次的股利政策， 因为它与企业价值不相关。m i l l e r 和m o d i g l i a n i 认为，公司的投资决策不受股利政策 的影响，且保持不变；公司可以自由进入资本市场筹集资金支付股利导致的现金流出 正好会被新融资带来的现金流入所抵消。在既定的投资政策下，股利政策可视作一种筹 资策略。 4 沈阳工业大学硕士学位论文 栅理论的结论是：( 1 ) 企业的股票价格与其股利政策无关；( 2 ) 企业的权益资 本成本与股利政策无关。根据该理论，股利支付是可有可无的，对公司及投资者没有实 质性关系，公司管理层无需就股利政策花费精力。 删理论一出炉，就招致前已述及的“一鸟在手”学派的全面攻击。批判其结论过 于自信，假设前提过于苛刻。如今，仍有学者【5 】从股利政策无关论的论证过程入手进行 否定。但客观地说，心理论开创了股利政策研究的新篇章。 1 2 1 1 3 税差理论，低股利增加企业的价值。代表人物b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 。 当放松删理论假设条件，回到现实中来，多数投资者都得纳税，政府对股利最高 征收5 0 的所得税，而对资本利得最高只征2 0 的所锝税【6 】。可见，发放股利有损于投资 者的利益。股利所得税在收到股利时支付，而资本利得的税收可递延到股票卖出时才支 付，资本利得税可通过优惠条件进行避免，股利所得税可没有那么好运。 税差理论的结论有：( 1 ) 股票价格与股利支付率成反比；( 2 ) 权益资本成本与股 利支付率成正比。根据此观点，企业在制定股利政策时，为使企业价值最大化，必须采 取低股利支付率政策。税差理论成立的前提是资本利得所得税率低于股利所得税率，而 实际经济生活并非皆如此，这就是该理论的不足之处。 传统学派时期的实证研究主要研究股利政策与权益资本成本的关系以及根据资本资 产定价模型( c a p m ) 来研究股利政策差异对权益资本成本的影响是否显著。 综上所述，我们不难得出，企业制定股利政策时，“一鸟在手”理论支持高股利， 税差理论主张低股利，删理论认为股利与股价无关。可以说，2 0 世纪6 0 年代股利之争 是在“一鸟在手”理论学派与股利无关论展开，而2 0 世纪7 0 年代是税差理论学派 与股利无关论的矛盾之争。 1 2 1 2 现代学派：以股利政策为什么会导致股价变化为核心 1 2 1 2 1 追随者效应( c l i e n t e l ee f f e c t ，或云顾客效应) 学派 追随者效应( c l i e n t e l ee f f e c t ，或云顾客效应) 学派，是对税差学派的进一步 发展。由于投资者所处的税收等级不同，导致其对股利有不同的偏好，边际税率高的富 有投资者喜爱低股利支付率或不支付股利的股票，边际税率低，如养老基金股东则会偏 5 沈阳工业大学硕士学位论文 好高股利支付率的股票。因而，上市公司会考虑根据投资者的偏好来调整他们的股利政 策，故得此名。许多财务学者利用不同研究方法 4 1 验证了追随者效应确实存在。 l _ 2 1 _ 2 2 信号假说 信号假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s 或云股利信息内涵假说i n f o r m a t i o nc o n t e n t o fd i v i d e n dh y p o t h e s i s ) ，在信息不对称的状态下，拥有信息优势的公司经理通常 把股利政策当作一种信号，向投资者传递企业当前和未来盈利的信息。该学说主要是研 究解决逆向选择问题。巴恰塔亚于1 9 7 9 年在贝尔经济学刊上撰文不完美信息、 股利政策和“一鸟在手”谬误，创建了第一个股利信号模型【7 】。从此，股利政策的信 号研究大致沿两条道路发展下去，有的学者继续从事实证研究，大量的实证结果表明股 利公告向市场传递了信息：有的学者从事信号模型的构建研究，建立了诸多股利信号理 论模型【钔。任何理论都不是完美无缺的，信号假说有其局限性，信号理论无法对不同行 业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测，为什么美国、英国、加拿大的公司发 放的股利比日本、德国高，而前者并没有显示出较高的盈利呢? 1 2 1 2 3 代理成本理论 代理成本理论( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) ，股利的支付能够有效地降低代理成 本。该理论是在放松枷理论中的假设发展起来的。现代企业的两权分离产生了委托代 理关系，导致了代理成本。企业的代理成本包括委托人的监督支出、代理人的约束( 保 证) 成本【8 】和剩余损失。代理成本理论认为，首先，股利的支付减少了管理人员对自由 现金流量的支配权，使其失去谋取自身利益的资金来源；其次，大额股利的发放，使公 司内部资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资项目资金需求，企业不得不 寻求外部负债或权益融资【4 】。而进入资本市场进行融资，需要中介机构的检查和监督， 这样，降低了股东的监督成本。首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是 r o z e f f ，( 1 9 8 2 ) 。他认为，股利的支付一方面可降低代理成本，另一方面会增加交易成 本。经营杠杆和财务杠杆也是决定股利政策的重要因素，并用实证方法检验了他提出的 理论。另一位代表人物e a s t e r b r o o k p l ，他认为，先前的股利理论只能解释为什么增加 或者发放股利，而代理成本说能解释公司为什么发放股利的同时又对外融资。其后的代 理成本说大体上沿着财务契约学派和公司治理结构学派两个分支走下去【l 。 6 沈阳工业大学硕士学位论文 这一时期的实证研究有r o z e f f 的综合模型，b a k e r f a r r e l l y e d e l m a n 的调查 表等等。 1 2 1 3 理论运用与实证研究 g r a e m ew r a n k i n e & e a r lk s t i c e 将送股比例分别为2 0 和2 5 的公司进行对比 实证研究，运用信号传递理论，得出前者比后者更能很好地说明新股将剩余收益转化为 市场价值，2 0 送股比例解释了资本市场可成为传递经理层关于公司价值内部利好消息 的信号。j 1 2 2 国内研究现状 我国于上个世纪9 0 年代初期建立了资本市场，9 0 年代中后期逐步开始股利探索。 总结起来，翻译借鉴谣方成熟而完备的股利理论与实证研究方法并结合我国资本市场实 际情况的股利研究是我国在这一领域研究的一大特色。股利政策不仅反映了上市公司在 过去一段时间内的经营成果，而且预示公司的未来增长潜力；另一方面，股利分配是企 业回报投资者的一种方式，与股东利益息息相关。从这两个利益主体出发，形成了股利 政策研究的两个视角，即：一是从投资者的角度来分析市场对不同股利公告的市场反 应，也就是股利分配政策的市场效应研究；二是从上市公司的角度，分析其股利政策背 后的影响因素和经济动机。另外，我国有一些学者还进行了股票股利会计处理的探讨。 现将这三大支干归纳如下。 1 2 2 1 股利分配政策的市场效应研究 张水泉与韩德宗( 1 9 9 7 ) 1 2 1 对上海股市股利与配股效应的研究吹响了我国研究股利的 号角。他们的研究是以1 9 9 2 年5 月2 1 日至1 9 9 6 年5 月3 1 日之间的3 5 0 个股利与配股 事件为样本，对事件前后股票价格的变动进行了检验，采用了累积超额收益率法 ( c e r ) 计算各类事件公告日各2 0 日( 一2 0 ，2 0 ) 共4 1 目的累积超额收益率，检验结 果得出：在整个考察期及空头市场，派息的异常报酬率最大，送股次之，配股最小；而 在多头市场，情形正好相反。 陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) y 3 1 在信号传递理论背景下以1 9 9 5 年及以前上市的8 6 家a 股公司为样本，按照现金股利、股票股利和混合( 现金加股票) 股利将样本分为三 类，分别计算它们在股利公告日前后2 0 天的超额收益，据此对不同形式首次股利的信 7 沈阳工业大学硕士学位论文 号传递效应进行了假设检验。得出：混合股利公告和股票股利公告带来的超额收益显著 性水平较高，而纯现金股利公告为股东带来的超额收益虽在1 0 的水平上具有统计上的 显著性，在扣除交易费用后，完全丧失了意义。 魏刚( 1 9 9 8 ) 0 4 1 对1 9 9 7 年度股利分配预案的市场反应进行了研究，结果显示，在 公告前后5 个交易日内，分配股利公司的平均超额报酬显著高于不分配的公司对于分 配预案予以解释的公司的平均超额报酬显著高于不解释的公司，送股公司的平均超额报 酬显著高于派发现金股利的公司，后一发现意味着市场对于上市公司发放股票股利的行 为更为欢迎。同时，得出我国股利分配政策与公司股票价格相关的结论，基本与陈晓等 ( 1 9 9 8 ) 一致。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 0 5 1 是根据我国实际，对林特( l i n t n e r ) 股利信号模型作 了改进和验证，将沪深两市1 9 9 7 、1 9 9 8 年支付现金股利的上市公司的横截面数据替代 时间序列，在模型中增加收益变化的自变量，并在模型两端同除以公司普通股票总量 ( 即将原来收益变量的概念变换成每股收益变量的概念) 实证结果发现，对于进行股 利分配的公司而然，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变 化【1 6 1 。 俞乔和程滢( 2 0 0 1 ) 0 7 1 研究了年度红利公告对股价及交易量的影响，结果指出，无 论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异常收益小于股票股利和混 合股利，现金股利作为首次分红支付方式不受市场欢迎，其异常收益显著为负值。 陈浪南，姚正春等( 2 0 0 0 ) j s l 对4 0 3 家上市公司1 9 9 8 年度分配预案的市场反应进 行了研究。在初步控制盈余信息的情况下，作者发现，市场对股票股利具有较强的正向 反应，而对单纯的现金股利则不太敏感。 李常青( 1 9 9 9 ) 1 1 9 1 以1 9 9 5 年至1 9 9 8 年期间的1 4 4 家公司为样本，对股利变动的市 场反应进行了研究。作者发现，股利的增加或减少分别导致了股票累计超额收益率的增 加或减少，两者不仅变化方向相同，而且具有一定的比例关系，但是这种关系很大程度 上依赖于同期的利润变化情况。 8 沈阳工业大学硕士学位论文 1 2 2 2 股利政策影响因素研究( 决策问题研究) 中国上市公司的股利政策具有显著的特点，如股票股利比较普遍，转增股本现象突 出等。许多学者对于这些政策的形成原由以及影响因素进行了探讨，并取得了一定的成 果。 刘星、李豫湘、杨秀苔( 1 9 9 7 ) 2 0 1 最早对我国上市公司股利政策的影响因素进行了 分析，作者以1 9 9 2 、1 9 9 3 年的3 0 家上市公司为样本的检验结果表明。股票市盈率、资 产流动性以及企业的盈利能力对于公司的现金股利和股票股利政策均具有比较显著的影 响。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 【。5 1 采用双步骤( 因子分析法逐步回归分析法) 建立并检 验上市公司股利分配模型。得出：我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股 东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因索的影 响。公司规模越大，股东权益比例越高，资产流动性越强，股利支付水平越高，国有股 及法人股比例越高，股利支付水平越低。 原红旗( 1 9 9 9 1 2 。】2 0 0 1 2 2 1 ) 基于代理理论比较详细她分析1 9 9 4 1 9 9 7 年期间中国上 市公司股利政策对股利政策的形成因素进行了解释，验证了文中提出的所有假设。包 括股票股利和现金股利以及股票股利和转增股本之间存在显著的替代关系。作者发现， 尽管中国上市公司的股利形式和股利金额极不稳定，但从总体上来说，当期收益高的公 司发放较高的现金股利，累计留存收益高的公司发放较高的股票股利，而可分配收益 少，每股资本公积金高的公司会以转增股本代替股利。同时，上市公司存在利用发放现 金股利向母公司转移现金，利用股票股利扩展股本的行为。作者没有发现股利政策与企 业增长性之间的显著关系。 杨淑娥、王勇和自革萍( 2 0 0 0 ) 【2 3 1 通过对1 9 9 7 年我国沪、深两地8 0 0 余家上市公 司中单纯派送转的a 股公司股利分配政策影响因素进行实证研究，验证了上市公司股 本、权益结构对于其股利政策的重要影响。 阎达五、耿建新和刘文鹏( 2 0 0 1 ) 2 4 1 运用实证研究的方法对上市公司配股资格与 配股融资行为的选择，分析了影响上市公司配股价格的因素，以及转配股、放弃配股与 股权结构变动的关系等问题。 9 沈阳工业大学硕士学位论文 刘英男( 2 0 0 1 ) 【2 5 1 以1 9 9 9 派现的沪、深两市a 股上市公司为样本。数据取自中报 和年报，采用双步骤( 因子分析法一逐步回归分析法) 建立并检验上市公司股利分配模 型，得出与吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 文相似的结论。 吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 2 6 1 以1 9 9 7 1 9 9 9 曾支付过现金股利的2 3 1 家三年数据为研 究样本，建立资本结构、股利分配及管理股权比例之间关系的结构方程模型，借助s a s 统计软件，应用三阶段最小二乘法对方程估计，实证结果表明，三者之间的确存在显著 的相互作用关系。 1 2 2 3 对股利政策会计处理研究 杨家新( 2 0 0 0 ) 2 7 1 在介绍和评价了美国会计程序委员会制定的关于股票权利的会 计准则基础上，主要以股票股利为例讨论我国公司会计的现实选择。 王吉凤( 2 0 0 1 ) 、万红波；雷丁华( 2 0 0 1 ) 刚分别探讨了股票股利的会计处 理。 从上述对我国学者关于股利政策研究的梳理，不难发现，目前，尚无关于股利政策 稳定性的系统研究。 1 3 研究方法及研究思路 1 3 1 研究方法 在研究方法上，本着会计研究方法之间并不相互排斥而是豆为补充口0 1 之精神，把规 范研究与实证研究有机结合起来，适当配以演绎与归纳的方法，来阐述与分析股利政 策。 规范会计理论( n o r m a t i v ea c c o u n t i n gt h e o r y ) 主要用于指导会计原则和会计准 则的制定，研究会计实务“应当如何”。实证会计理论( p o s i t i v ea c c o u n t i n g t h e o r y ) 研究会计实务“是如何”或“将是如何”，旨在解释和预测会计现象和会计实 务”“。实证会计理论，确切地说使用经验实证法为基础，以数学模型为工具所形成 的一套新理论。一个简单的类比是，如果你要过一条河，规范会计研究告诉你的是应该 从桥梁上过去，还是摆渡过去，而实证会计研究告诉你的是以前人们是摆渡过去的，从 这个意义上说，实证会计研究更重视科学性，规范会计研究更重视哲学性口“。规范的 实证会计研究过程是先提出假设，再收集数据进行检验，而没有采用复杂的数学方法。 1 0 沈阳工业大学硕士学位论文 以佩顿为代表的演绎会计理论学派和以利特尔顿为代表的归纳会计学派都是运用规 范研究方法的产物，【3 0 】这些理论在世界会计理论的知识宝库占有极为重要的一席之 地。可以说，财务与会计问题的研究过程中，都需要以抽象的基本理论为基础，进行必 要的演绎推理或者以良好的会计惯例为基础，进行相应归纳研究。本文从特殊到一 般，从具体到抽象，从实践到理论进行归纳和演绎，逐步提炼导致股利政策不稳定的因 素。 1 3 2 论文思路 论文以不稳定的股利政策成因探讨为主线，以近年来我国实行股利分配a 股上市公 司为样本，借助s p s s 统计软件，通过描述性分析，威尔克尔森( w i i c o x o n ) 检验、符 号( s i g n ) 秩检验以及p a i r e ds a m p l e stt e s t 检验，并进一步分析，使文中提出的股 利政策不稳定的多因素观更加有据可证，文中还探讨如何解决股利分配不稳定的途径。 沈阳工业大学硕士学位论文 2 股利政策的多视角分析及现实思考 2 1 股利政策的相关概念 2 1 1 股利 股利是持有股份的股东从股份有限公司领取的投资报酬，即以一定的分配标准从企 业所取得的收益，包括股息和红利。股息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的 公司经营收益；红利则指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期的收益3 2 】。由 上述股利定义可知股利的源泉为收益，收益是企业在一定期间的经营成果，同时收益也 是存续期内资本要求的结果p 3 j 。 广义的股利形式有现金股利、财产股利、股票股利、负债股利、股票回购。狭义的 股利形式即我国目前主要的而且属于法定的股利形式，只有现金股利和股票股利两种。 现金股利是发达国家最重要的一种股利形式。我国尽管无股票分割的规定，但独具特色 的转增股本和大额股票股利形式实质上具有着股票分割的性质。 2 1 2 股利政策 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利 益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在股利支付与留存盈余之间进行分 配而采取的合理抉择。股利政策可包括如下内容：( i ) 股利支付率的高低政策，即确 定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率的高低；( 2 ) 股利支付具体形式的选择，即 确定合适的分红形式：现金股利、股票股利：( 3 ) 股利支付率增长政策，即确定公司 未来股利的增长速度，它将限制某一时期股利5 z f , - t 率的高低； ( 4 ) 股利发放政策的选 择，是采取稳定增长股利政策、固定股利政策、还是剩余股利政策【4 】。 在一个完美的市场中，企业制定股利政策的过程，就是决定企业盈利在支付股利与 留存利润之间的一个权衡的过程嘲。同时，股利政策本身没有绝对的好或不好，它受制 于一定的社会经济条件。 计量股利政策的财务指标有： ( 1 ) 每股股利( d i v i d e n dp e rs h a r e ) 1 2 沈阳工业大学硕士学位论文 指当年发放的股利总额与年末普通股股份总数之比，体现了平均每一股发放股利的 数额。 ( 2 ) 股利支付率( d i v i d e n d p a y o u tr a t i o ) 指公司在一定时期内向股东支付的现金股利与当期实现的税后收益之比。该指标反 映了公司在一定时期内实现的收益在股东和企业之间的分配关系。 ( 3 ) 股利收益率( d i v i d e n dy i e l d ) 该比率为每股股利与每股市价之比。反映股东通过以现金股利形式所得到的投资回 报率的高低。 2 1 3 股利政策与信惠披露 股利政策推动着会计信息披露的变迁。2 0 世纪3 0 年代2 0 世纪7 0 年代是以损 益表披露为中心的阶段，究其原因，共有四个理由，其中之一为：美国政府对于股利 分配政策的管制。为了防止企业将资产重新计价所获得盈余用于发放股利，美国政府在 3 0 年代做出规定，企业股利的发放限于经营盈余，严禁将资产重新估价所产生的盈余 作为计算股利的依据，这一规定，促使报表使用者越来越多地关注企业盈利，进而将注 意力由资产负债表转向损益表畔l 。 2 1 4 股利政策的基本类型 2 1 4 1 稳定的股利政策 稳定的股利政策，或云固定或持续增长的股利政策，是指在一定时间内公司保持每 股股利金额的相对稳定，企业的股利支付呈线性向上倾斜的趋势。特点是，在一段时间 内不论公司的盈利情况和财务状况如何，派发的股利额均保持不变，只有当公司认为未 来盈利的增加能够使其将要派发的股利额维持在一个更高水平上时，才会提高每股股利 额【6 】。不过，在通货膨胀的情况下，大多数公司盈余会随之提高，且大多数投资者也希 望公司能够足以抵消通货膨胀带来的不利影响，因而，在长期通货膨胀的期间内应提高 股利发放水平 3 5 1 。 稳定的股利政策可以增强投资者的信心，稳定股价，有助于树立企业形象；避免股 利支付的大幅度、无序性波动，有助于预测现金流出量，便于公司进行财务安排与资金 调配：对那些以股利作为主要收入来源的投资者来说，该政策可以有利于他们合