（民商法学专业论文）我国私募股权投资基金法律制度构建之研究.pdf

垃型蛐必堂丝拦丝监望五掣幽i 必心攀掣l 掣掣 杭州师范大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得垫刿竖基盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名椒 签字日期： ，7年r 月j 口 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解揎刿竖整盘堂有权保留并向国家有关部门或机构送 交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查词和借阅。本人授权揎丛竖整盘堂可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：枷寸、 签字同期：d 门1 年5 月j 。曰 谭孟 年，月妒同 讶f 别 名 期 签 同 师 字 导 签 致谢 光阴似箭，日月如梭。随着本论文的结束，我也即将告别三年的研究生生活。 回顾以往，心潮澎湃，满腔的不舍溢于言表。杭师大学习、生活的点点滴滴将成 为我人生中最宝贵的回忆，永远珍藏心底。 毕业在即，我要特别感谢我的导师许洪臣老师。感谢许老师对我学习上的帮 助和生活上的关怀。许老师渊博的学识，敏锐的思想，严谨的态度引领我走向知 识的殿堂，让我终身受益。谨此，向许老师表达我衷心的谢意。 感谢法学院各位老师在专业学习上的悉心讲授，使我获得了丰富的法学知 识，让我的法学之路更进一步。 感谢2 0 0 8 级法学院的同窗们，是他们陪伴我走过了短暂而又充实的研究生 生活。特别感谢我的室友王字、李玉琢、朱巧玲，感谢她们给我生活学习上的无 私帮助，让我收获了真挚、可贵的友情：我将永远珍惜这份情谊。 感谢培养我长大含辛茹苦的父母，是他们默默的支持和鼓励，让我心无旁骛 的完成学业。他们是我生命的灵魂，前进的动力。祝父母健康长寿，幸福快乐 最后，衷心感谢各位专家评委的指导，真诚感谢您对本文提出的宝贵意见。 曹谨超 20 1 1 年4 月于杭州 摘要 近年来，私募股权基金在我国快速发展，中国己经成为亚洲最具活力的私募 股权投资市场。私募股权基金作为一种创新型的投资工具，用来对非上市企业进 行股权投资，是全球资本市场的重要组成部分，对全球尤其是欧美国家经济发展 做出了重大贡献。我国政府对私募股权基金的发展给予了高度重视，然而私募股 权投资基金在我国的发展尚属初级阶段，在实践与发展中存在许多法律障碍。 本文通过介绍私募股权基金在国内外的发展情况，厘清相关概念，明确私募股权 基金的外延内涵，借鉴美国、英国和日本相关经验，综合分析了私募股权基金的 组织形式、退出机制、监管制度及其存在的主要问题，指明我国私募股权基金法 律规制的完善之路。 关键词：私募股权基金；组织形式；退出机制；监管制度 ab s t r a c t r e c e n ty e a r s ：p r i v a t ee q u i t yf u n dd e v e l o p sq u i c k l yi nc h i n aw h e r et h ep r i v a t e i n v e s t m e n tm a r k e th a sb e c o m et h em o s td y n 锄i cp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tm a r k e ti n a s i a a san n a n c i a li 衄o v a t i o n ，p eu s u a l l ym a k ee q u i t yi n v e s t m e q tj nu n l i s t e d e n t e 甲“s e s p r i v a t ee q u i t ym a r k e th a sb e c o m ei m p o n a n tp a no fg l o b a lc a p i t a c la n d n n a n c i a lm a r k e t ， m a k i n g 伊e a tc o n t r i b u t i o nt o9 1 0 b a le c o n o m i c ，e s p e c i a 】l yt o t h e a m e r i c a na n de u r o p e a ne c o n o m i c c h i n e s eg o v e m m e n th a sa t t a c h e dg r e a ti m p o r t a n t t ot h ed e v e l o p m e n to fp n v a t ee q u i t y h o w e v e r ，t h ep r i v a t ee q u i t yi nc h i n ai ss t i l li n t h ei n i t i a ls t a g e t h e r ea r eal o to fp r o b l e m si np r a c t i c ea n dd e v e l o p m e n t t h ea 九i c j ei n t r o d u c e st h es i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t y ，t h ec o n c e p t ， a n dt h en e c e s s i t yo fl e g a lr e g u l a t i o ni np v a t ee q u i t yf u n d ，u s i n gt h ee x p e r i e n c e so f p r i v a t ee q u i t yf u n d s ， r e g u l a t i o ni nu s ， u ka n dj p ，t h ea n i c l ea n a l y s e st h em a i n p r o b j e m e x i t a n d o fc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n d ， t h eo r g a n i z a t i o nf o n n ，t h em e t h o do f t h es u p e r v i s i o ns y s t e m ，p o i n to u tt h er o a do fp e r f e c tt h el e g a ls y s t e mo ft h e p v a t ee q u i t yf u n di nc h i n a k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ；o r g a n i z a t i o nf o n n ；m e t h o do f e x i t ； s u p e r v l s l o ns y s t e m 目录 第l 章引言1 1 1 研究意义_ 1 1 1 1 本课题研究的理论意义1 1 1 2 本课题研究的现实意义2 1 2 文献综述3 1 2 1 国外私募股权投资基金法律制度研究现状3 1 2 2 国内私募股权基金法律制度研究现状4 1 3 本文的研究方法、框架6 1 3 1 论文的研究方法6 1 3 2 论文结构安排6 第2 章私募股权基金的基本理论6 2 1 投资基金6 2 1 1 投资基金的概念- 6 2 1 2 投资基金的产生与发展7 2 2 私募基金8 2 2 1 私募基金的概念8 2 2 2 私募基金与公募基金区别9 2 3 私募股权基金1 0 2 3 1 私募股权基金的概念1o 2 3 2 私募股权基金与私募证券基金区别1 2 2 3 3 私募股权基金的类型1 2 2 3 4 私募股权投资基金的理论基础1 3 第3 章私募股权基金的主要法律制度分析1 5 3 1 私募股权基金的组织形式及法律制度1 6 3 1 1 契约型私募股权基金与信托法 16 3 1 2 有限合秋型私募股权基金与合伙企业法 17 3 1 3 公司型私募股权基金与( ( 公司法 18 3 1 4 私募股权基金的组织形式的立法比较2 0 3 2 私募股权基金退出机制及法律制度23 3 2 】私募股权基金退出机制的意义2 3 3 2 2 私募股权基金的退出的相关法律规制2 3 3 3 私募股权基金监管法律制度2 6 3 3 1 私募股权基金监管必要性2 6 3 3 2 美国私募股权投资基金的监管法律制度及特点2 9 3 3 3 我国私募股权基金的监管法律现状3 0 第4 章当今世界私募股权基金的发展与立法3 2 4 1 美国私募股权基金的发展与法律制度3 2 4 2 英国私募股权基金的发展与法律制度3 5 4 3 日本私募股权基金的发展与法律制度3 5 4 4 我国台湾地区私募股权基金的发展与法律制度3 6 4 4 1 最低注册资本限额、行业范围及设立程序3 6 4 4 2 严格控制资金来源，违规资本被拒绝进入私募股权市场3 6 4 4 3 基金的投资范围、投资比例3 6 4 4 4 信息披露的规定3 。7 第5 章我国私募股权基金法律制度构建之基本设想3 7 5 1 我国私募股权基金的发展与立法状况3 。7 5 1 1 我国私募股权基金发展的现状3 7 5 1 2 我国私募股权基金发展中存在的主要问题3 8 5 2 我国私募股权基金法律制度构建3 9 5 2 1 构建完善的私募股权基金法律体系3 9 5 2 2 对我国现有基金法修改的思考3 9 5 2 3 尽快出台( ( 股权投资基金管理办法4 o 5 2 4 调整与修改既有的相关法律4 1 5 2 5 建立相应配套法规4 1 结i 吾4 2 参考文献4 3 i v 第1 章引言 对于初创型企业、民营中小企业及处于财务困境中或正在寻求并购融资的上 市公司来说，私募股权( p r iv at e e q ui ty ，p e ) 是一个非常重要的资金来源。一个 公司的私募股权指的是那些不在公开股票市场交易的股权。第一支私募股权投资 基金成立于19 46 年，由美国麻省理工学院( m ass a c h u s e tt in stitu t eo f t e c h n o l o g y ，m i t ) 的卡尔慷普顿( k ar lc o m p t o n ) 、哈佛商学院( h a r v a r db u s i n e s s s c h o o1 ) 教授乔治f 多略特( g e o r g e sf d o ri o t ) 和波士顿的一些商业领袖创建。 私募股权投资活动在2 0 世纪70 年代末、80 年代初得到了迅猛的发展。今天， 私募股权基金行业的规模空前庞大，投资策略、投资产品和专业水平也都有了很 大的提高。 2 0 0 8 年，尽管全球经济状况急转直下，但是私募股权资产( a s s e tu n d e r m a n a g e m e n t ，a u m ) 规模仍旧得到了增长。从世界范围来看，全球的私募股权基金 2 0 0 8 年达到了7 7 6 支基金，募集的资金总规模达到了5 6 2 0 亿美元，使当前全球 范围内由私募股权投资机构管理的资产数( a u m ) 达到了2 5 万亿美元 ， 私募股权基金市场的存在改善了企业的融资环境，提高了资本市场的效率， 对资源配置具有重大意义。在发达国家，私募股权已经发展成为仅次于贷款和首 次公开募股( i p o ) 的一项非常重要的融资手段。根据普华永道与英国3 i 集团的研 究报告显示，从1 9 9 8 年到2 0 0 3 年，全球私募股权投资机构累计融资约为9 0 1 1 亿美元，然而在1 9 8 0 年到1 9 8 2 年，这个数字还仅仅是3 5 亿美元 在我国，因为金融体制的制约，民营企业的融资难问题长期得不到解决，经 济活力和效率的提高也受到长期的制约而且，处于初创型的企业因为缺乏实物 资产和稳定的现金流记录，难以从正常渠道获取银行贷款，在公开资本市场获取 融资更不可能，而专业的私募股权投资机构可以为中小企业和民营企业融资提供 一种替代措施。因此，在我国发展私募股权投资基金应该是一个很不错的选择。 在当今世界发达的国家和地区，很多都已经形成了自己独立的私募股权投资 基金法律体系，然而，在中国，做为一种较新的金融投资方式，尚无完备的法律 对私募股权基金的相关问题做法律规制。这也是笔者撰写本文的目的所在。 1 1 研究意义 1 1 】本课题研究的理论意义 垣丛崆丝厶堂型! ：堂鱼迨塞 第一，为我国私募股权的投资提供理论基础 一直以来，我国金融市场都存在着供求不平衡的问题。首先是资金富裕，无 合适的地方能够投资；其次是资金短缺，想借入却没有门路。这双方面的问题说 明我国缺乏沟通资金短缺与富裕的中介，也乃我国资本市场没有层次性的体现。 私募投资资金是当下解决这种不平衡的最好路径，然而我国大多人对私募股权基 金这项制度并不了解，因此，对于私募股权投资基金问题的研究无疑为投资者及 资金短缺者提供了良好的理论基础。 第二，为我国私募股权投资基金的研究提供理论参考 私募股权基金作为一项在国外已经发展的很成功，给金融市场带来很大收益 的制度，目前我国学界对其进行系统性研究的成果并不多，笔者试从私募股权基 金的一般理论出发，在分析研究发达国家一美国的私募股权基金制度之后，结合 我国的现实国情，探讨我国私募股权基金法律制度的构建，为我国学者对私募股 权基金的研究提供有价值的理论参考。 第三，为我国制定私募股权投资基金相关立法提供理论支持 私募股权基金虽然没有得到相关法律制度的确定，但是，在我国的金融市场 上并不是完全没有私募股权基金的影子。中国发展私募股权基金是势在必行的， 这一方面是改善金融市场结构在中国的需要，另外也是促进和积极支持中小企业 快速成长的需要，同时也是解决中国经济内外不平衡，保证国民经济持续高速稳 定增长的需要。因此，如何规范这一市场显的尤为重要，相关法律的出台是现实 的迫切需要。笔者借本文的研究希望能对我国相关私募股权基金法律的制定有所 裨益。 1 1 2 本课题研究的现实意义 第一、增加我国居民及机构投资者投资渠道 随着我国私募股权投资的发展，居民的投资能力与认识能力的提高，富有个 人能够作为私募股权投资基金有限合伙人进行投资。另外，私募股权投资在我国 的发展也必将为机构投资者增加新的投资渠道。通过私募股权投资基金将闲散资 金聚集起来，通过专业人士进行集中化运作，提高资金使用效率，并更好地处于 社会与政府的监督之下，我国金融体系资金配置效率将得到极大提高，同时也为 解决流动性过剩问题提供方案。 第二、拓宽中小企业融资渠道 参考美国等发达国家的发展经验，我国中小企业、高新技术企业经营规模小、 风险高，只能寄希望于风险投资等私募股权投资方式。私募股权市场作为中介， 可以把融资需求与投资需求结合起来，一定程度上解决中小企业融资难的问题。 更重要的是，私募股权基金的介入使中小企业的治理结构及管理水平也得到了极 大提高，它在收益分享、风险承担、信息评价及监控等方面更有效。私募股权市 场为创业企业、小企业的融资市场的同时，也是中等规模公司、陷入财务困境公 司、寻求收购融资的上市公司的重要融资渠道，有利于满足类型不同的企业的多 样化融资需求 第三、有利于高科技企业的创立与高科技的产业化 我国的一大问题是高科技成果产业化率低，其中一个重要制约因素即融资 难。高科技成果存在较大的不确定性，同时信息不对称存在于成果拥有者与投资 者间，使高科技成果很难从正式传统的金融部门获取资金，私募股权基金的投资 此时就能起到很大的作用私募股权基金能突破正式金融对融资者信用记录、赢 利性、规模、担保等方面限制的同时，又能以灵活的条款设计( 包括高回报率) 来吸引投资者，因此可以成为高科技产业化融资的一个好方式 第四、有利于丰富资本市场层次，优化市场结构 目前中国多层次的资本市场包括主板市场、债券市场、衍生品市场、场外市 场等市场未能为非上市公司的股权交易建立良好的条件，是这一体系存在的问 题，发展我国私募股权投资基金，会为我国的股权交易提供一个市场，改善我国 当前间接斑资占比过高局面，降低商业银行经营风险，对维护金融稳定有利。 1 2 文献综述 1 2 1 国外私募股权投资基金法律制度研究现状 国外学者对私募股权投资基金有许多深入的理论论述，j a c ks l e v j n ( 2 0 0 2 ) ， m ar tind gin s b u r g ( 20 0 2 ) 、d o n a1d r o c ap ( 20 0 2 ) 对美国、日本，英国、香港 及台湾的私募股权投资基金做了研究他们认为：美国投资基金中最为典型的是 共同基金，美国有关法律中没有明确的定义私募基金，只在( ( 投资公司法中从 是否要注册登记的角度进行了界定；在英国，私募基金指未受监管的集合投资计 划，即指不向英国普通公众发行的、除受监管的集合投资计划外的所有其他集合 扭型! ! 虫垫厶堂亟：堂焦迨塞 投资计划；私募证券投资基金在日本明确禁止，但对主要投资于证券的集合投资 基金，日本法律并没有禁止；在香港，只要是向社会公开招募、宣传的基金，都 须经证券监管机关认可，未认可的一般是以私募方式进行的；在台湾，私募基金 主要是创业投资基金，该基金凭证不可以上市流通，从2 0 0 0 年7 月开始，契约 型私募基金在台湾已允许存在。 j o s hl e r n e r ( 2 0 0 4 ) 、f e l d ah ar d y m o n ( 2 0 0 4 ) 对私募股权基金范畴作了界定， 他们将私募股权交易分为以下几个大的范畴：私募股权投资的初期阶段，投资一 般称为“创业投资”。创业投资常涉及未经证实的新兴的，但有极高增长率的投 资，创业投资就是投资新兴“创业”阶段的公司，比起后期私募股权投资这些新 兴公司经常有更大的风险。私募股权投资交易的第二阶段即“成长型股权投资”， 在一典型的成长型股权交易中，私募股权投资公司会对一家已度过创业阶段且有 一定业绩，但缺乏进一步发展所需的资金、专业管理团队的公司进行少数股权投 资( 成为该公司的小股东) 。 d a v i dp a tr ic ke i c h ( 2 0 0 7 ) 、c h u a nl i ( 2 0 0 7 ) 、j e ss es h e l e y ( 2 0 0 7 ) 对私募 股权基金各种组织形式的优缺点及法律监管做了研究，对公司型的私募基金、契 约型私募基金、有限合伙制私募基金制度都进行了研究。 e v a n s ，m ar ti nd d ( 2 0 0 6 ) 、v i k t o r i ah n a t k o v s k a ( 2 0 0 6 ) 在“i n t e r n a ti o n a l c ap it a1f lo w s ，r et u r n sa n dw o rldf in a n c ia1 in t e g r ati o n ”中指出短短数 十年问跨国私募股权投资活动的发展，其在国际直接投资中充当着越来越重要的 角色，投资总额达到了73 8 0 亿美元。目前，跨国私募股权投资发展趋势为：国 际私募股权资本供给与需求均呈现出上升趋势，发达国家向发展中国家的投资逐 步增多，附属于跨国公司的投资公司逐渐成为跨国私募股权投资活动主力。 1 2 2 国内私募股权基金法律制度研究现状 我国学者对私募股权投资的发展也做了研究，国内的研究主要集中于如何发 展适合我国国情的私募股权投资基金于我国私募股权投资的定位方面。公认的较 权威的私募股权投资基金定义是：以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业 投资或产业投资。盛立军、刘鹤扬( 20 0 5 ) 认为私募股权投资基金常投资的企业在 种子期、成长期、及扩展期企业的直接投资基金参与管理层收购在内的并购投 资，私募股权投资基金投资范畴也包括投资于过渡期企业、上市前企业的过桥基 4 金。夏斌( 20 0 7 ) 认为，尽管我国尚无明文法律规定私募股权投资，但目前其发展 较快，并达到一定规模，我们应予以足够重视、明确其法律地位，制定与我国国 情相符的发展方针。 我国学者关心的另一重大问题是促进私募股权投资发展。厉以宁( 20 0 6 ) 认 为：目前大量私募基金在我国经济生活中已存在，数量可能有几千家，估计资金 总额在8 0 0 0 亿元左右。赋予已初具规模的私募基金合法地位的好处有四：防止金 融动荡保护投资人利益、增加私募基金透明度、减少暗箱操作机会，同时，创 业投资及产业投资的发展还将得到促进。国内许多学者围绕发展这一主题都提出 了自己的见解，吴晓灵( 2 0 0 6 ) 从私募基金对中国资本市场发展的作用、发展私募 股权投资基金的紧迫性、发展私股股权基金的政策环境等三方面研究了发展私募 基金需注意的问题。苏东海、曹元芳、秦亚丽( 20 0 7 ) 研究了私募股权投资基金的 组织模式、立法模式选择，就如何发展我国私募股权投资基金提出了建议盛立 军( 2 0 0 4 ) 对私募投资基金运作机制作了研究，他研究了国外政府参与私募股权投 资基金的主要形式、具体做法，分析了我国政府的参与空间。程凤朝( 20 0 7 ) 研究 了美国私募股权基金运作方式及其对我国的启示。周月，、王思裕( 2 0 0 7 ) 将私募股 权投资基金看作是专业化金融中介，从其自身的特点及金融中介理论出发，对其 产生原因、存在的必要性及特殊性从经济学角度做了分析，指出在降低交易成本、 克服信息不对称、分散投资风险等方面私募股权投资基金起到了重要作用，提高 了私募股权投资市场效率。但新的更加复杂的委托一代理问题在私募股权投资基 金在解决信息不对称问题的同时又产生了。吴晓灵( 20 0 6 ) 指出应当给私募基金以 合法地位，建立私募股权资金筹集机制地认为设立公司型私募基金对我国市场 的管理有利，用股本方式投资未上市公司股权对有利于创新型企业发展，她建议 应有法律明确界定合格投资人。 在归纳国内外学者相关研究后本文发现，当前的研究多限于从某一方面研 究且从一些定性分析入手研究我国私募股权投资的发展，所提的政策建议系统性 不足、针对性不强，对如何设计符合我国国情的运作机制的研究需要进一步探讨。 应鲒合我国私募投资基金的发展状况、我国现实国情，审慎地进行综合考虑，以 保证在经济稳定发展的前提下，制定合理、有效的运作机制与监管体系，使其规 范、稳健地发展，更好地服务于我国资本市场的发展，这也正是本文之研究重点 篮型崆堑太堂亟兰焦丝塞 1 3 本文的研究方法、框架 1 3 1 论文的研究方法 ( 1 ) 比较分析研究法。文章将先进发达国家的私募股权投资基金的发展和 本国私募股权基金作比较，进而结合我国国情做深入研究。 ( 2 ) 理论联系实际研究法。首先文章研究了私募股权投资制度成熟国家对 私募股权投资基金的理论研究成果，再结合中国现实国情，探求我国私募投资股 权发展之路。 ( 3 ) 综合归纳和具体分析相结合研究法。具体分析了先进发达国家私募股 权投资相关法律制度，综合归纳其特点及对我国私募股权基金的启示，对我国私 募股权发展的现状作具体分析，对其外部及自身存在的问题进行归纳，并提出相 应完善对策。 1 3 2 论文结构安排 笔者试从投资基金的基本理论出发，综合分析了投资基金、私募基金，而 后由及到对私募股权基金的研究分析，第二部分笔者介绍了私募股权基金的基本 法律制度，其中包括私募股权基金的组织形式及法律制度、退出机制及法律制度、 监管法律制度，第三部分笔者探研了当今世界私募股权基金的发展与立法，通过 对一些发达国家相关法律制度的分析研究，笔者在最后结合了我国的实际国情， 并对我国构建相关的私募股权法律制度提出了自己的构想。 第2 章私募股权基金的基本理论 2 1 投资基金 2 1 1 投资基金的概念 投资基金是一种由众多不确定的投资者自愿将不同出资份额汇集起来：交 由专家管理投资，所得收益由投资者按出资比例分享的一种金融组织。资金来源 于公众，团体、企业和政府机构、居民个人投资，可在基金募集发行时申请购买， 也可在二级市场上购买已挂牌上市的基金。 投资基金的投资领域可以是债券、股票，也可以是实业、期货等，且对一 家上市公司的投资额不得超过该基金总额的1o j i ( 此乃中国的规定，各国都有类 6 似的投资额限制) 。这使投资风险随着投资领域的分散而降低，所以它是介于储 蓄和股票二者之间的一种投资方式。 投资基金一般有以下三个显著特征： 1 、专家理财。由专业性较强的基金管理机构对基金财产投资运作，这些机 构有专门的理财专家、市场分析人员，系统科学的分析国内外经济形势，各个行 业甚至某一公司运营状况、潜力，并在此基础上作出投资决策。因此，他们e 匕个 人投资者更能把握市场的脉搏，从而赢得较高收益。 2 、组合投资、分散风险。从短期来看，基金投资体现了”鸡蛋不放在一个 篮子里”的现代投资理念，其投资要遵循一定的组合和限制。如证券投资基金， 一般要同时买十种以上、甚至几十种不同的股票，如果其中一半亏了，而另一半 则赚到了钱，这样一平均下来，总体上不会有大的输赢。但从长期来看，投资基 金有总的平衡问题。由于市场行情此消彼涨，投资基金短期内可能有赚有亏，但 从较长时间来看，随着经济的发展，投资基金基本上是盈利的国外实践证明， 投资基金的风险介于银行存款和买卖股票之间，适合不想将资金存在银行又怕股 市风险的中小投资者。 3 、基金财产的独立性。基金财产的独立性意义非常重大，此也是投资基金 制度的重要特征，其主要目的是为了保证基金财产的安全独立运作，投资者合法 利益。以下几方面体现了基金财产的独立性：( 1 ) 基金财产虽由基金管理人管理， 但基金财产在基金托管人手中，基金财产并未由基金管理人实际掌握，他也无权 从基金托管人手中取走基金财产同时，基金财产虽由基金托管人掌握，但并不 能具体进行投资运用；( 2 ) 基金财产独立于基釜管理人，基金托管人自有财产。 基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销、被依法宣告破产等原因进行 终止清算的，基金财产在清算财产之外；( 3 ) 基金的债权与不属于基金的债务不 得互相抵销、不同基金的债权债务不得互相抵销；( 4 ) 非因基金本身承担的债务， 债权人不得对基金财产主张强制执行；( 5 ) 基金托管人应分别设置账户其托管的 不同基金，确保每支基金的完整、独立。 2 1 2 投资基金的产生与发展 投资基金起源于英国，盛行于美国。第一次世界大战后，美国代替英国成 为世界经济新霸主，一跃从资本输入国成为主要的资本输出国随着美国经济运 行的大幅增长，在日益复杂化的经济活动中，一些投资者对经济动向越来越难判 断，为有效促进国外贸易和对外投资，美国开始引进投资信托基金制度。1 9 2 6 年“马萨诸塞州投资信托公司”成为美国首个具有现代面貌的共同基金，由波士 顿马萨诸塞金融服务公司设立。此后几年中，美国基金经历了首个辉煌时期，至 2 0 年代末，所有封闭式基金总资产已达28 亿美元，开放型基金总资产却只有1 4 亿美元，但后者在数量、资产总值上的增长率都比封闭型基金更高。2 0 年代每 年的资产总值均有2 0 以上的增长，19 2 7 年其成长率更超过1 0 0 。 l9 2 9 年全球股市大崩盘，刚刚兴起的美国基金业也遭受了沉重打击。大部 分投资公司随着全球经济的萧条倒闭了，残余的也难以为继。但比较而言，封闭 式基金的损失比开放式基金更大，美国投资基金的总资产在此次金融危机中下降 了5 0 左右证券业在此后的整个3 0 年代中都处于低潮状态，面对大萧条带来 的资金短缺、工业生产率低下，人们丧失投资信心，加上第二次世界大战的爆发， 投资基金业一度裹足不前。美国政府在危机过后为保护投资者利益，制定了1 9 3 3 年的证券法、1 9 3 4 年的证券交易法，之后又制定了1 9 4 0 年投资公司法 和投资顾问法专门针对投资基金。投资公司法详细规范了投资基金的组 成、管理法律要件，为投资者提供了完整的法律保护，为投资基金日后快速发展 奠定了良好法律基础。投资基金已风行世界各国，美国四分之一的家庭投资于投 资基金( 在美国称之为共同基金) ，基金业已成为仅次于商业银行的第二大金融 产业，并在股票市场上唱主角。到9 0 年代，美国新投入股票市场的资金有8 0 来自于共同基金。19 9 3 年，美国个人投资仅占股票市值的2 0 ，但共同基金已超 过了5 0 。 2 2 私募基金 2 2 】私募基金的概念 目前，对私募基金的认识，我国的主要有以下四种观点：( 1 ) 地下炒股机构； ( 2 ) 私人股权投资；( 3 ) 非公开发行的证券投资基金；( 4 ) 以非公开方式向特 定投资对象募集资金设立的基金，有私募证券投资基金私募股权投资基金1 。 马光远：l 私募基金：概念未定博弈先行载南方都市搬2 0 0 7 年2 月2 8 日：f 琴：我国私募摹会发 展前景和当前问题研究 ，载深证券交易所深证综研，0 1 4 5 号研究报告，2 0 0 6 年9 月2 0l j 第3 页： ：f 蒜生、邓运 i j 、王东：私募基金风险管理研究) 人民：j ：版社2 0 0 7 年版第2 页：韩志囝、段强：私 募皋金：稳定闪索还是紊乱因素) ，经济科学：i 版礼2 0 0 2 年版第9 6 页：李惠：i 走近私雾皋金经济科 学：l 版社2 0 0 1 年版，第8 9 页。 8 笔者认为，与公募基金相对的私募基金，指基金发起人根据特定投资目的， 以发售基金份额的方式向特定对象募集资金并形成独立的基金财产，由基金管理 人管理其基金财产( 按资金组合方式) ，基金份额持有人按其所持份额享受收益。 2 2 2 私募基金与公募基金区别 ( 】) 募集对象、募集方式不同。公募基金募集资金是面向广大的社会公众 投资者的，募集时须符合法律法规规定的条件，并依法报有关部门核准或审核。 除按规定时间、方式、程序公告发行募集文件外，基金公开发行前，为了招揽公 共投资者往往还在新闻媒体上大做广告。相反，私募基金只针对资金充足、经验 丰富的投资者，成立时不必经政府主管部门审批，但须接受监管部门对其投资者 及其出资额的严格限制，同时，私募基金投资者主要通过直接认识基金管理人、 依据其获得的可靠投资消息与间接介绍、机构投资者的间接投资、投资银行的特 别推荐及私募基金研究咨询机构提供的信息等途径参与私募基金，不能利用任何 大众传媒作广告宣传。 ( 2 ) 法律规制程度不一样。公募基金一般通过详细繁琐的法律条款规制， 而私募基金最大的优势则是在信息披露和投资限制等方面较境松。信息披露方面 具体体现在：各国法律对公募基金都规定了严格的信息披露制度，以保护广大中 小投资者利益，包括基金募集的信息披露、基金持续运作的信息披露，但是私募 基金的披露较少，且披露信息的知悉群体多为内部投资者，保密性较强信息披 露上的宽松产生投资组合的高隐蔽性，促使私募基金更易于在投资上获利，或使 这种获利优势可以在更长时间内持续保持，此乃众多大资金者选择私募基金的原 因之一因此，? 私募基金比公募基金对信息披露的要求低得多，一般只需半年或 一年私下公布投资组合与收益 ( 3 ) 报酬激励机制、运作失败后果不同。公募基金管理人按所管理基金的 一个固定比例提取管理费，并从中支付雇员薪酬，由于公募基金投资者众多( 且 为广大中小投资者) 、其杠杆率低、持有的大部分为原生证券，因此，公募基金 的失败使证券市场受影响主要体现在对中小投资者的损害，从而使投资者削弱市 场信心。而私募基金采取的是薪酬激励机制，是与业绩挂钩的，基金管理人的投 资收益决定了其收益，其收益包括基金年净资产值的2 提取管理费、占年投资 9 笾刿崆堑厶堂亟土堂焦迨竖 纯利润2o 左右的激励费。2 后果方面，私募基金投资者人数少，且一般都是能对 市场风险、管理者能力做出自身判断的有一定投资经验的投资者，由于其人数少、 风险承受能力较高，因此，比起公募基金，其投资失败造成的危害没有那么强烈， 但严重影响了其信用交易、衍生工具交易对手( 金融机构) ，从而影响整个金融体 系安全、稳定。 ( 4 ) 私募基金的比较优势。私募基金与公募基金相比有以下几个方面的优 势：成本较低。私募基金与公募基金庞大的中小投资者数量相比，其规模较小， 相应的成本就有所降低；运作机制灵活。首先，私募基金组织形式较灵活。可 以采取契约型、公司制、有限合伙制，具体由基金当事人自己决定。其次，激励 机制灵活多样。原则上，公募基金基金管理人只收取管理费，并不能参与基金收 益分配作为合格的私募基金投资者一般较理性、成熟，且对基金管理人的监督 比较有力。合格投资者能够自己照顾自己，能够与基金管理人对基金收益和风险 进行自主配置，法律并没有必要限制基金管理人享有基金收益，允许其享有一定 比例的收益，可为其提供有效的激励；监管宽松。首先，私募基金一般豁免注 册准入，此即监管宽松。其次，准入后对私募基金实施谨慎监管的要求也较宽松， 比如在信息披露方面，比起公募基金承担的信息披露责任来，私募基金远没有那 么严厉。宽松的监管环境对基金管理人对风险、收益、流动性和安全性等投资要 素自由配置有利，能满足不同投资者偏好，为投资者提供个性化服务；保密性 较强。由于私募基金即使披露也主要以投资者和证监会为披露对象，而不向社会 披露，其宽松的信息披露要求使私募基金自己不愿披露的财务状况与相关资料处 于保密状态3 2 3 私募股权基金 2 3 1 私募股权基金的概念 很多学者对私募股权基金4 的概念都发表了自己的看法，勒纳( 1 e r n e r ， 。张哲：私募基金：牛市更须“阳光作业”全景嘲2 0 0 7 年4 月9 日 h ttp ：w w p 5 - n e t t o d a v 2 0 0 7 0 4 t 8 7 8 9 0 h t m ，来源证券时报。 程信和、蒲夫生：关于私募基金立法的几点建议，载法商研究，2 0 0 2 年第3 期。 。私募股权基金包括种了期和成长期的企业的创业投资基金v e n t u r ec a p i i aj ) ，投资十企业扩蜒明的直 接投资基金( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 用十管理层收购的并购投资基金【b l i y o i l t b u y i nf t l n d ) 投资过渡企 业的或者上市前企业的过桥疑金( b r i d g p f i n a n c e ) 。广义的私募股权基金涵盖企业首次公开发行股票( i p o ) 前吾阶段的权益投资。即对1 p 0 前从种了期刭成熟期的企业进行投资。狭义的私募i j 殳权捧会土要指对己 绎形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分主璺指创业投资后期的私募股权 l o jo s h ，20 0 2 ) 认为若按是否可在公开市场自由交易的标准可将经济系统中投资于 企业的权益资本分为，可公开交易、不可公开交易的权益资本两种。后者即私募 股权，它是指在私人、各金融或非金融机构之间交易的，无须经证券交易监管机 构审批登记的权益资本，是那些提供高风险、并潜在高收益的项目股权资本，在 投资决策前市场主体执行慎重的调查，并在投资后保留强有力的影响以保护自己 的权益价值。伦敦国际金融服务局6 ( 1f s l ，20 0 5 ) 对私募股权的定义：包括非上 市公司的权益资本、上市公司非公开交易的权益资本( 未在交易所登记或因其他 规定不能公开上市交易的股票) 。 对私募股权基金中私募和基金的含义，夏斌7 ( 20 0 2 ) 认为：“私募”应理解为 监管当局从发行对象的特征、发行规模等情况出发，不许其公开宣传，但认为发 行登记对公众带来的利益是有限而豁免其发行登记的一种证券发行方式。以基金 的方式运作可认为：是人们为投资目的将货币基金集中于一个资金池，根据风险 共担、利益共享的信托原则对资金池进行整体运作的一种制度安排；苏东海8 等 ( 20 0 7 ) 认为：是以私募的方式投资于非上市公司、上市公司的非登记股权类投资 而形成的私人股权；李斌9 ( 20 0 7 ) 认为：是对具有融资意向的非上市企业通过私 募形式进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通 过上市、管理层回购、并购等方式，出售持股获利；吴晓灵1 0 ( 2 0 0 7 ) 认为私募股 权投资基金主要投资于未上市的企业股权、培育公开上市的企业资源、伴随关企 业成长阶段和发展过程。它是投资于未上市股权，所以对企业早期、成长期、扩 展期都发挥着较大作用。 综上，笔者认为，私募股权基金的内涵可概括为：对非上市企业、通过非 投资部分。在中国，私募股权投资多指后者，与风险投资( v c ) 区别。见郑伟鹤、陈耀华、盛立军：私募 股权祭金! j 金融资产管理，机械工业出版社，2 0 0 4 年版，绪论部分：“私募股权基金合法化专题”t b ! ! 巳；! 殳! ! 墨：j ! j ：q 虫：垒翌 5 j o s h 】e r n e r a s c h o a r t h e1 1 1 i q u i d i t yp l i z z l e ：t h e o r ya n de v i d e n c ef o r mp r i v a t ee q u i t yj o i l l n a l o ff i n a n c i a le c o n o m i c s2 0 0 2 0 8 。 l f s li n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a 】s e r v i c e sl o n d o n p l j 、，a t p q l i i t yb l l s j n f s s s e r v j c p h t t p ：删i f a l o r g 上l k c j ：夏斌陈道富：中国私募蟮金报告，i ：淘远东版朴2 0 0 2 年版第3 2 页。 。苏东海苗允芳，秦弧1 j f i ：发展我国私募股权投资举会的思考载中国金融，2 0 0 7 年第2 1i f j 李斌冯兵：私募股权投资基金一中国机会中固绎济版 i ：2 0 0 7 年版，第5 4 页。 ”吴晓灵：发艘私募股权笨金需要研究的几个问题载中固会i i j 虫2 0 0 7 年第ll ；i 目。 笾! ：h 蛔堑奎堂亟堂笪迨塞 公开募集形式募集机构投资者、个人的资金进行权益性投资，通过控制或管理所 投资公司实现企业价值增值，投资者按其出资额分享投资收益、承担投资风险的 集合投资方式。 2 3 2 私募股权基金与私募证券基金区别 私募基金包括私募股权基金、私募证券基金，这两类基金在资本市场上的 作用很不一样，私募证券投资基金是以投资证券及其他金融衍生工具为主的基 金，将众多投资者的资金通过发售基金份额集中起来，形成独立资产，由基金托 管人托管、基金管理人管理，以投资组合的方法对证券进行投资的一种利益共享、 风险共担的集合投资方式。私募证券投资基金( 包括对冲基金) ，主要对上市证券 投资，对活跃证券二级市场发挥了作用。但在中国，私募证券基金名声不好，以 前在股票市场中操纵市场价格，有很多的坐庄行为，这也拖累了私募股权基金。 国际上，国际证券二级市场也受到对冲基金的较大冲击，尤其是在亚洲金融危机 中产生了一些不良作用，名声也不大好。当前，国际上要求对对冲基金监管加强 的呼声比较高。 2 3 3 私募股权基金的类型 私募股权投资基金根据所投资企业类型可分为以下五种：第一、风险投资 基金( v e n t u r ec a p i t a l 简称“