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i 实物期权创造价值的实证分析 摘 要 实物期权创造价值的实证分析 摘 要 在瞬息万变、不确定性以及竞争激烈为特征的现实市场中，企业 的现金流完全可能会出乎管理者的最初预期， 导致传统估值方法无法 准确地对企业价值实行评估，在这种情况下，实物期权理论被学术界 提出，并得到了广泛应用。 实物期权是将金融期权的原理应用于企业经营管理中， 使决策者 可以根据未来市场的情况安排和改变决策的选择权。因此，理论上来 讲企业所拥有的实物期权肯定会为企业创造价值， 这是传统企业评估 方法所常常忽略的。 本文立足于中国证券市场，利用历史数据，通过实证方法来检验 实物期权为上市公司和股东创造价值的功能及高科技企业含有的实 物期权对公司价值的影响。论文的主要内容和研究成果如下： 在第一章，本文概述了研究背景、研究目的及研究结构；在第二 章详细阐述了实物期权理论和实物期权相关文献综述； 在第三章研究 了影响实物期权价值的两个最主要的因素：管理弹性和不确定性，进 而说明企业中含有的实物期权创造价值的理论基础； 在第四章和第五 章通过构建两个阶段模型， 分别对实物期权为上市公司和股东创造价 值的功能及高科技企业含有的实物期权对公司价值的影响进行了研 究。 ii 在第一阶段实证研究中， 本文利用管理弹性指标和不确定性指标 对全体样本进行分组，分成四组，其中 hh 组被定义为含有实物期权 的企业， 通过 t 检验证明 hh 组企业在实物期权的创值期 （2006-2007） 其为股东带来的价值要显著高于其他组， 并且在线性回归模型中显著 影响企业价值， 从而得出结论： 实物期权为上市公司和股东创造价值。 在第一阶段研究的基础上， 第二阶段模型又继续对含有实物期权 的高科技企业进行研究，将样本分为高科技企业和非高科技企业两 组，通过分组线性回归比较分析，得出结论：高科技企业含有的实物 期权对公司价值的影响更加显著。 关键词：关键词：实物期权 不确定性 管理弹性 创造价值 iii an empirical study on value creation of real option abstract in this vigorous, uncertain and drastically competitive business world, the corporate cash flow is alway different from managers original expectation, which the traditional valuation measure to evaluate the corporate accurately. thus real option theory was rised. applying financial option theory to company management, real option gave the managers options for future market plan and decision modification. so it would absolutely create value for companies in theory, which always was ignored by traditional valuation theory. to study real option on the value creation fuction and the impact to high-tech companies, the dissertation employs the empirical study of shanghai& shenzhen stock markets. the main contens and conclusions are as follows： in the chapter one, this paper had a summary on the motivation and the meaning of the research.the second chapter introduced the real option theory systematically, and an overview of the results put forward by foreign and domestic scholars. the third chapter studied on the two factors-uncertainty and flexibility, which impacted the value of real option significantly.chapter four and chapter five constructed two-stage iv models to study on the value creation function of real option and whether real option affected the value of high-tech companies more significantly than non-high-tech ones. in the first stage empirical study, the dissertation divided the samples into four groups by flexibility and uncertainty figures, and defined the hh group as real option holder. after researching the results of t-test and linear regression model, it arrived at the conclusion that hh group created more value for their shareholders and real option creat value for the companies and shareholders. on the base of the first-stage model, the second-stage model continue researching on real option owned by the high-tech companies, and divided the samples into two groups, high-tech companies and on-high-tech ones. after researching the result of group linear regression comparing, it arrived at the conlusion that the real option owned by the high-tech companies had greater impact on the value of the whole company than on-high-tech ones. keywords： real option, uncertainty, management flexibility, value creation 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：刘宏达 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：刘宏达 指导教师签名：张天西 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 第一章 绪论 1.1 研究背景 当外部条件变化时， 公司经常要面临不确定性， 因此需要做出修改投资计划、 放弃已经投资的项目、放弃购买项目的投资权等投资决策，这时常规的金融理论 和公司的实务之间，就存在了一些差距。例如，在对资本项目进行评估时，各种 常规的贴现现金流（dcf）方法，例如标准的净现值（npv）法则，难以恰当地把 握管理方面的灵活性，即如何针对未曾预期的市场变化而更改矫正后续的决策。 常规的 dcf 方法对于现金流的“预期情形”暗含了各种假设，并且设定，管理者 将被动地为某种既定的静态“经营战略”所束缚（例如，立刻启动投资项目，并 且一直根据基本规模实施经营，直到预订的项目终止）。 然而，在以瞬息万变、不确定性以及相互竞争作用为特征的现实市场中，现 金流的实现完全可能会出乎管理者的最初预期。随着新信息的来临，关于市场条 件和未来现金流的不确定性的逐步化解，管理者完全可以具备宝贵的灵活性，改 变最初的经营战略，从而投资于未来才会有利可图的机会；或者，管理者完全可 以采取某些措施以减少亏损，例如，他们可以在项目经营周期的各个阶段推迟 （defer）、扩充（expand）、收缩（contract）、放弃（abandon）甚至另行更 改项目，就像金融市场上的期权合约（看涨期权是期权合约持有者在未来一定时 间内，有权以确定的价格购买某一标的资产，看跌期权是持有期权合约者在未来 一定时间内，有权以确定的价格出售某一标的资产）。对于这些投资策略，当市 场条件有利时，投资者有权实施；当市场条件不利时，投资者不必实施。随着新 的市场信息不断出现，在市场条件好时，投资者可以采取扩张的经营策略；在市 场条件不好时，投资者可以采取收缩的投资策略，采取这些可变经营策略后，投 资者一方面可以控制投资风险，避免损失；另一方面，又可以不失去未来的投资 机会，以获取更大的利润。所以，投资者具有的这些可变柔性经营策略具有一定 的价值。因此，投资者在对一个公司的价值进行评估时，要充分考虑公司这些可 变经营策略的价值，否则会低估这些公司的价值，以至于失去一些较好的投资机 会和投资项目。 上海交通大学硕士学位论文 2 管理者所具备的这种经营灵活性与金融期权相似，即实物期权，它指的是一 种选择权，（根据现行价格 v）针对资产的买方期权赋予了它的持有者以某种期 权而没有承担它的义务，即他可以根据预订的价格（实施价格 i）在所规定的到 期日或者在它之前购入标的资产。类似的，卖方期权则授予他出售标的资产而获 得实施价格的权利。正是这种在实施方面有权利而无义务的不对称性，构成了期 权价值的核心所在。 如同金融市场上的各种期权那样，由于具备了针对未来的市场条件变化、相 互竞争作用而改变其未来行动的灵活性，相对于被动型管理的最初预期而言，通 过提高上升的潜能同时限制下跌所造成的损失， 管理者将能够提升投资机会的价 值，同时也能够提升公司价值。 1.2 研究目的研究目的 实物期权是期权定价理论跨越金融市场而在企业战略投资领域应用研究的 一个推广，在日常的实物投资过程中投资者往往会拥有各种各样的选择权（即实 物期权） ，它能够让我们在决策中，充分发挥选择的权利，以期达到收益最大化 的目的，简单地说，实物期权就是期权思想在实物投资范围之内的应用。然而， 由于考虑的项目上的现实因素， 使得很多项目的价值并不能像 b-s 定价公式一样 有着简单精确的解析式，因此，实物期权是否为企业和股东创造了价值在数学上 很难被正确认识。 本文以 2001-2007 年的 939 家 a 股上市公司作为研究样本，在文章第一阶段 利用大样本统计检验的实证研究方法， 试图检验实物期权是否真的为企业和股东 创造了价值。 而且由于目前对于高科技企业的估值是实物期权主要应用的领域，因此在本 文第二阶段利用分组实证研究的方法， 试图检验高科技企业所含有的实物期权是 否真的创造了价值。 上海交通大学硕士学位论文 3 1.3 研究思路研究思路 传统的价值评估模型愈发无法满 足，实物期权理论广泛应用 实物期权思想 企业（项目）价值=净现值+实物期权价值 提出问题 实物期权是否真的为企业和股 东创造价值？（阶段一） 高科技企业含有的实物期权是否对 企业价值有显著影响？（阶段二） 对不确定性和管理弹性两个影响 实物期权的重要指标进行研究 利用分组 t 检验证明含有实物期 权的企业市场表现优于其他企业 利用线性模型控制其他影响企业 价值变量进一步证明实物期权创 造价值 对阶段一的结论进行进一步分析， 将样本再次细分为高科技企业和 非高科技企业，利用线性回归检 验，高科技企业含有的实物期权对 企业价值影响更加显著。 图 1-1 本文的研究思路图 figure 1-2 research structure 上海交通大学硕士学位论文 4 1.4 文章结构文章结构 本文研究共分为六大部分，文章结构如下： 图 1-2 本文的研究结构图 figure 1-2 article structure 第一章 绪论 说明本文研究背景、研究目的及研究结构。 第二章 实物期权理论及相关文献综述 本章分为两大部分：实物期权理论和实物期权领域的研究综述。首先介绍了 实物期权理论，将实物期权的概念、基本思想及与金融期权的区别进行了详细介 绍。随后介绍了实物期权领域国内外理论研究现状和实证研究现状。 第三章 实物期权创造价值的理论基础 本章主要研究影响实物期权价值的两个最主要的因素：管理弹性和不确定 性，进而说明企业中含有的实物期权创造价值的理论基础。 第四章 实证研究方法与模型 本章分两个阶段-实物期权创造价值检验和高科技企业含有的实物期权创造 价值检验-介绍了实证研究的方法设计、样本选取及模型构造。 上海交通大学硕士学位论文 5 第五章 实证研究结果及分析 本章对上述两个阶段的实证研究结果进行了分析，并对相关问题进行总结。 第六章 结论与展望 本章根据第五章的实证结果，全面总结了本文的结论，并对本文研究所遇到 的瓶颈或未完善之处提供了相关的建议，以供或许研究作更进一步的探讨。 上海交通大学硕士学位论文 6 第二章 实物期权理论及相关文献综述 第二章 实物期权理论及相关文献综述 有关实物期权的研究内容非常广泛。本章将首先从实物期权理论的角度出 发，对实物期权理论进行一个全面的阐述，并在随后按照一定的逻辑顺序对实物 期权的研究的文献进行综述。 2.1 实物期权理论2.1 实物期权理论 2.1.1 实物期权概念 2.1.1 实物期权概念 什么是实物期权呢？实物期权是金融期权理论对实物（非金融）资产期权的 延伸。因此，我们可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。金融期权 是一种合约， 它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特 定数量的金融产品的权利。期权合约产生的权利和义务是不对称的，期权持有者 (期权多头方)有权利但没有义务履行该合约，而期权的出售者(期权的空头方)则 有绝对的义务履行该合约。为了取得期权赋予的权利，期权持有者必须支付一笔 期权费。期权费即为期权的价值。有关期权的概念已存在多年，但期权作为一种 创新金融产品在市场进行交易则到 70 年代才在美国出现。在金融期权中，大家 所熟悉的主要有看涨期权和看跌期权。 然而看涨期权和看跌期权不是仅有的期权 类型，在实践中，只要是具有期权特性的权利都可以看成是某种类型的期权，如 债券的转换权或赎回权等。 1977 年，mit 斯隆管理学院的 stewart myers 教授，首先认识到金融期权在 实物投资决策中的应用，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略 性计划之间的差别。与传统的投资决策分析方法相比较，实物期权的思想方法不 是集中于对单一的现金流预测，而是集中在项目及企业所具有的不确定性问题 上，即现金流的所有可能变化范围，用概率的语言来描述，就是项目未来现金流 的概率分布状况。当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时，实物 期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来， 对未来现金流没有人为主 观的预测。与传统的决策分析方法相比，实物期权分析方法的结果是投资项目的 上海交通大学硕士学位论文 7 不确定，投资机会伴随有更大的投资价值。 2.1.2 实物期权的产生2.1.2 实物期权的产生 实物期权的兴起源于学术界和实物界对传统投资评价方法的置疑。 传统投资 评价方法包括：投资回收期法、投资收益率法、内部收益率法、净年值法、净现 值法等，其实质就是将期望现金流按照风险调整贴现率贴现的贴现现金流 (discounted cash flow)，简称 dcf 方法。然而，现实的经济环境复杂多变，且 投资是不确定的，无论是未来的现金流还是风险贴现率都是不确定性的，同时， 绝大多数投资都是不可逆的，因此这导致 dcf 方法难以作出正确的投资决策。 arrow 和 fisher(1974)首先正式提出了实物期权的思想，他们认识到在不确定环 境下不可逆投资决策中延迟投资是有价值的；而“实物期权” （real option）词 则是由 myers(1977)最早提出的，他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买 一个权利，以便在未来能以一定价格取得一项实物资产或投资项目，所以实物资 产投资的价值可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估， 同时因为其标的为 实物资产，故将此类性质期权称为实物期权，就此正式提出实物期权的概念。 2.1.3 实物期权的基本思想 2.1.3 实物期权的基本思想 直观来看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权，即：对于一项不可 逆投资，项目价值来自于它所产生的现金流的净现值，当前的投资可以视为以预 先设定的执行价格购买了一种价值不确定的资产， 投资引起的沉没成本可视为期 权执行价格，该投资行为可视为是期权的执行。这正是实物期权中最普遍的一种 类型：等待型投资期权。实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资 问题，即：在面临不确定性市场条件的实物投资中，选择投资投资时间，选择投 资方式，制定投资金融，这些都是可以选择的，并且这些选择都是有价值的，而 一旦作出相应的投资决策就意味着执行了相应的期权， 那么期权价值也将随之消 失。实物期权价值所体现的就是投资灵活性的价值，这一价值恰恰是投资决策需 要考虑的机会成本。所以，从实物期权的角度来看，投资决策时除考虑直接成本 外，还应考虑机会成本，那么传统净现值法就可以改进为：投资项目价值=净现 值+实物期权价值。 上海交通大学硕士学位论文 8 2.1.4 实物期权的分类 2.1.4 实物期权的分类 实物期权可以分别存在于投资者手中、投资项目中和投资合约只中。 trigeorgis 将实物期权分为六类：他们是延迟期权(option to defer)、阶段投资期 权(time to build option)、规模变动期权(option to alter operating scale)、放弃期权 (option to abandon)、转换期权(option to switch) 、增长期权(growth option)。 由于实物期权的形式和内容比简单的金融期权复杂得多， 人们很难象金融期 权那样采用较为统一的分析方法来解决其定价问题， 因此有必要对其进行适当的 分类。这一方面可以较好地描述实物期权，同时对每一类实物期权也可以采用较 为统一的分析框架。 下面我们分别对上述每一种实物期权分别做一个简单的概述。 1. 推迟投资期权(option to defer) 项目的持有者有权推迟对项目的投资，以解决现在时刻投资项目所面临的一 些不确定性。 例如：投资者在投资一些不可回收的项目时，需要详细的前期投资分析，因 为一旦项目投入运行，再回收投资就会造成很大的损失。目前，国际上关于不可 回收的投资项目的通常管理方法是通过推迟项目投资， 直到项目大量不确定性得 到解决时，再进行具体的投资。例如，在石油开发投资决策时，不可回收性来自 于初始的建设成本；核电站建设中的不可回收投资来自于建设成本和清理成本。 由于投资项目所具有的推迟期权能够控制投资项目的损失，因此，含有推迟投资 期权项目的价值，要比传统工具估计的价值大。使用实物期权方法评估投资项目 的结果，会使得投资者投资于很多被传统投资决策方法放弃的不可回收投资项 目。 推迟期权在资产采掘业、农业、造纸业和房地产开发业特别有价值，因为这 些行业具有较高的不确定性和较长的投资周期， 并且这种类型的投资具有不可回 收性、投资大的特点。 2. 扩张投资期权(option to change scale) 项目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即，未来时间内， 如果项目投资效果好，则投资者有权扩张项目的投资规模。 例如：如果投资者在投资某一项目后，市场条件变得比较好（产品价格的上涨或 上海交通大学硕士学位论文 9 成本的降低等） ，则投资者通过扩张投资项目的规模，可以取得比开始预期较好 投资收益。 对公司来讲，扩张期权能够使公司利用未来的一些增长机会，因此扩张期权 具有战略性的重要意义。例如：当公司进入某一个新市场；投入资金进行新项目 的研发；买入未开发的土地等投资，就使得公司具有了未来的扩张期权，而这些 期权只有当将来市场发展有利时才会被执行。 3. 收缩投资期权(option to contract) 收缩投资权是与上述扩张投资权相对应的实物期权，即项目的持有者有权在 未来的时间内减少项目的投资规模， 即未来时间内， 如果项目投资投资效果不好， 则投资者有权收缩投资规模。 例如：如果投资者在投资某一项目后，市场条件变坏（产品价格的降低或成 本的上升等） ，则投资者可以通过收缩投资项目的规模，降低投资的风险。 4. 放弃期权(option to abandon) 如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏，则投资者有权放弃 对项目的继续投资。 例如：我们可以将投资者从研发某一产品到产品推向市场分成若干个投资阶 段，如果市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资 的可能损失。这种类型的期权大多存在于研发密集型产业（特别是制造业） ，这 些项目具有高度的不确定性、开发期长等特点。 5. 转换期权(option to switch) 在未来的时间内，项目的持有者有权在多种决策之间进行转换。 例如： 投资者在从事石油冶炼的项目设计时， 可以设计能够使用多种能源 （如： 电力、油气等）进行石油冶炼的设备，投资者可以根据这几种能源价格的变化情 况，选择合适的能源，以降低成本。 由于项目投资的可变性，相应的转换期权蕴含于项目的初始设计之中。灵活 的生产设备允许生产线在产品之间容易进行转换， 转换期权成为设备成本的一部 分，传统的投资决策工具很难处理这样的柔性投资决策。一旦决定进行转换，则 转换的价值就取决于所处的状态和拥有的转换期权。 传统的投资决策工具不能处 理那些相互依赖的投资决策。 使用实物期权法能帮助管理者们更好地从可选方案 上海交通大学硕士学位论文 10 中进行选择。 6. 增长期权(growth option) 项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内，能够获得一些新的投 资机会。 公司的增长期权能够提供将来的一些投资机会，对公司来讲，具有十分巨大 的战略重要性。许多早期的投资（例如：对研发或实验性项目的投资，对未开发 土地或有潜在石油储备土地的租赁等投资） 可以看作是一系列相关投资项目的前 提。早期投资项目的价值与其说来自于预期可以产生现金流的价值，不如说来自 于它所能够提供的将来增长机会价值。例如：投资于第一代高科技产品的机会类 似于期权的期权， 尽管净现金为负值， 但是在第一代产品开发过程中的基础设施、 经验以及潜在的副产品可能是开发低成本或高质量的下一代产品的基础， 甚至是 产生完全新的应用的基础。除非公司做出最初的投资，否则不可能获得接下来的 产品或其他投资机会， 公司独有的基础设施和经验将是公司在激烈的市场上获得 相对的竞争优势。 增长期权存在于所有的基础设施投资项目、公司战略性的投资项目、跨过投 资项目和战略性兼并的投资项目。 除了上述分类外，除了以上分类外，实物期权还有很多分类方法，amram 和 kulatilaka 将实物期权分为五类。它们是等待期权（waiting option)、增长期权 (growth option)、柔性期权(flexibility option)，退出期权(exit option)和学习期权 (learning option) 。 2.2 实物期权研究综述 2.2.1 从金融期权到实物期权 2.2.1.1 传统估值方法的局限与不足 2.2 实物期权研究综述 2.2.1 从金融期权到实物期权 2.2.1.1 传统估值方法的局限与不足 之所以产生实物期权，部分是由于应对公司实际工作者、战略制定者和某些 学者对于常规资本计算技术表示不满。早在实物期权理论出现之前，公司管理者 和战略制定者就一直凭借着经验， 极力把握难以捉摸的管理经营灵活性和战略性 上海交通大学硕士学位论文 11 相互作用因素。dean（1951） ，hayes 以及 hayes 和 garvin（1982）较早地认识 到，标准的 dcf 方法低估了投资机会，从而导致了决策的短视、投资的不足甚 至竞争的丧失。因为，这些方法忽视和低估了重要的战略性因素的价值。决策科 学家们则进一步强调了错误的评估技术所存在的问题， 建议改用模拟方法和决策 树分析，以便把握与许多项目相关的未来经营灵活性之价值，倡导者们（hodder 和 rigge，1985；hodder，1986)认为，问题出自于 dcf 技术在实际中的普遍误 用。在论证部分问题出自对于基础理论的各种错误应用的同时，myers(1987)也 发现了常规的 dcf 方法在估价具备重要的经营活战略性期权的投资特征的内在 局限（例如，无法把握各项投资随着时间的推移所形成的序列性依存关系） ，并 且指出，期权定价法在估价这类投资时的运用前景最为广阔；trigeorgis 和 mason(1987)的研究表明，在操作层面上，我们可以把期权股价法看作是一种特 殊的、经过经济理论修正的决策树分析，更加适宜于评估各类公司的经营性和战 略性期权；baldwin 和 clark(1992)讨论了组织能力在战略性投资中的重要性； baldwin 和 trigeorgis（1993）则指出，为了解决投资不足的问题和恢复竞争性， 可以营造特殊，可调整的生产能力，以作为获得和管理公司实物期权的标的物。 2.2.2.1 概念性的实物期权方法 2.2.2.1 概念性的实物期权方法 根据 myers(1977)的把间断型投资机会看作“增长型期权”的理念， kester(1984)在概念层面上讨论了各种增长机会所包含的战略性和竞争性问题； mason 和 mertoo(1985)，trigeorgis 和 mason(1987)，trigeorgis（1988） ，brealey 和 myers（1991） ，以及 kulatilaka 和 marcus（1988，1992）等则提出了其他具 备一般意义的概念性实物期权框架；mason 和 merton（1985）对于经营和融资 方面的许多期权进行了很好的论述， 并且把它们结合到了所设想的大规模能源项 目的融资之中。 2.2.2 实物期权的基础研究和理论构架 2.2.2 实物期权的基础研究和理论构架 实物期权的量化方法起源于 black 和 scholes（1973）以及 merton（1973） 关于金融期权定价的学术论文；cox，ross 和 rubinstein（1979）的二叉树式方 法则能够对间断时间期权进行更为简便的评估；margrable（1978）评估了风险 上海交通大学硕士学位论文 12 性资产互换的期权；johnson（1987）则把它拓展到了涉及几种资产的情形。这 些论文为我们提供了这样一种可能；对于在各种备选用途以及相关期权（例如， 放弃项目而获得清理价值，或者在各种投入和产出之间进行转换）之间进行转换 的一般性期权进行分析。geske（1979）对复合式期权（即，获得另外一项期权 的期权）进行了评估，它通畅可用于评估只有在进行先期投资后才可获得的增长 机会；结合上述两种构想，carr（1988）则对连续（复合）的交换型期权进行了 评估，包括针对以标的资产交换另一种风险性资产的后续期权的期权。 2.2.3 实物期权应用研究 2.2.3.1 实物期权在不同领域应用的研究 2.2.3 实物期权应用研究 2.2.3.1 实物期权在不同领域应用的研究 通过定量地估价各种实物期权，一系列的论文都获得了确定的分析解，促进 了有关实物期权文献的增长， 虽然它们大多都是孤立地分析每一种期权。 ingersoll 和 ross（1992）在分析自然资源储藏的估价问题时，各自都探讨了推迟和启动 投资型期权；着眼于未来利率的可能下跌对于项目价值的有利影响。考虑到项目 建设需要时间，或者存在着投资的最大可行速度，majd 和 pindyck（1987）对推 迟项目序列建设的期权进行了估价；carr（1988）和 trigeorgis（1993）也探讨 了序列性或阶段性（复合式）投资的估价问题；trigeorgis 和 mason（1987）， pindyck（1988）探讨了改变（扩充或收缩）经营规模或者选择不需生产能力的 期权；mcdonald 和 siegel（1985），brennan 和 schwartz（1985）分析了暂时歇 业或重启经营的期权；myers 和 majd（1990）分析了可以看作是美式卖方期权 的永久放弃项目而获得清理价值的经营选择权；margrable（1978），kensinger （1987），kulatilaka（1988），以及 kulatilaka 和 trigeorgis（1994）探讨了针 对转换用途（投入和产出）的期权；baldwin 和 ruback（1986）则证明，未来价 格的不确定性能够造就有利于短周期项目的转换型期权。brealey 和 mayers （1991）、kester（1993）、trigeorgis 和 mason（1987），trigeorgis（1988）， 以及 pindyck（1988）则讨论了可视为公司增长期权的未来投资机会。 上海交通大学硕士学位论文 13 2.2.3.2 多种期权的相互关系 2.2.3.2 多种期权的相互关系 上述文献只专注于对某种单一实物期权的估价（即一次只探讨一种类型的期 权）。然而，现实生活中的各种项目却常常更加复杂多变，因为它们是多种实物 期权的汇合，而它们的价值之间可能会相互作用。较早的一个例外是 brennan 和 schwartz（1985）的研究工作，他们确定了关闭（以及重新开启）一座矿山与放 弃它而获得清理价值这样两种期权的合成价值。他们指出，转换矿山经营状态， 其成本所导致的部分不可逆性可能会形成“滞后效应”或“惯性效应”，使得在 长期内保持不变的经营规模为最佳选择，即便从短期的现金流角度考虑，及早实 施转换比较有利。尽管滞后效应是前期和后续决策间相互作用的一种形式， brennan 和 schwartz 并没有阐明各项独立期权价值之间的相互作用。trigeorgis （1993）则明确地专注于实物期权间相互作用的性质；他指出，后续期权的存在 能够增加有效标的资产对于先行期权的价值， 而先行实物期权的实施则有可能会 改变（例如：扩充或收缩）标的资产本身的价值，进而改变针对资产的各后续期 权的价值。因此，各实物期权集合的联合价值可能并不等于各项单独期权的价值 之和。 trigeorgis 确定了各项期权间相互作用的程度和方向的各种条件。 kulatilaka （1995）则探讨了这类期权间相互作用对其最佳实施方案的影响。总之，对于各 实物期权间相互依存性的这些最新认识， 应当有助于它们从理论研究到实际应用 的顺利过渡。 2.2.3.3 竞争性和战略性期权 2.2.3.3 竞争性和战略性期权 在竞争性和战略性环境中，实物期权包含着造就重大差异的可能性。专利、 专有技术、宝贵的自然资源所有权、管理资本、声誉或品牌、公司规模和市场实 力都赋予了公司宝贵的期权，即通过未来的营利性投资而获得增长，以及更加有 效地应对技术的变化、竞争性或一般生意环境中未能预期到的逆境或机会。一些 经济学家阐述了先行作出资本投资所具备的竞争性和战略性意义。roberts 和 weitzman（1981）发现，在序列的决策中，在前期投资可以为项目的未来收益提 供信息的情形中，尤其是存在着高度不确定性时，可能就应该采纳某些净现值为 负的投资项目；baldwin（1982）发现，如果无法逆转决策，对于具备市场实力 的公司而言，以净现值为基础，最佳的序列性投资还有可能会额外要求一个大于 上海交通大学硕士学位论文 14 零的期权费用，以弥补由于承担投资所引起的未来机会价值的损失；pindyck （1988）分析了在投资不可逆而产品价格不确定时选择不同生产能力的期权； dixit（1989）分析了公司在不确定市场中“进入-退出”决策，并且指出，如果 存在沉没成本或高昂的转换成本， 从长期看， 实施逆转的决策未必会是最佳选择， 即使价格在短期内显得有利可图；kogut 和 kulatilaka（1994）分析了存在均值 归返的汇率波动时进行海外工厂布局的期权；kulatilaka 和 marks（1988）则探 讨了灵活性在公司与原料供应商谈判时的战略议价的价值。 从更加明确的实物期权角度出发，myers（1987），kester（1984，1993）， trigeorgis（1988），brealey 和 myers（1991），以及 trigeorgis 和 kasanen （1991）在抽象的概念层面上最先分析了竞争性和战略性期权。例如，kester （1993）定性地分析了各个项目之间的增长型期权所具备竞争性和战略性意义。 kester（1993）则考虑了在前期产品的引入提供了经验（例如：相似的后续产品 所需要的陈列空间）而竞争优势将会消失时，如何处理针对各相关消费品集合的 序列性（而非平行）计划的实施问题。作为不断发展的战略计划和控制过程的一 个组成部分，trigeorgis 和 kasanen（1991）探讨了各序列性项目之间的相互依 赖与合成。通过运用产出矩阵确定战略和经营项目的最佳混合，kasanen（1993） 还分析了关于现行投资和未来机会之间相互作用的战略性问题。 运用定量化的期 权定价技术，trigeorgis（1991）探讨了可以预防所预期的竞争者进入的先行投 资，并对受到随机性竞争者进入影响的推迟投资型期权进行了估值。进一步地， 从 “完全竞争” 的通常假设出发， kulatilaka和perotti （1992） ， smit和trigeogis （1993）探讨了如果先导性投资造就了战略性（例如，成本）优势，公司的投资 决策将会如何影响竞争者的反应，进而影响均衡的市场价格或数量。在实物期权 的理论框架中，smit 和 ankum（1993）运用博弈论处理了简单的在各种市场结构 下的竞争性反应。由于能够兼顾战略竞争性对抗，博弈论工具能够对期权分析方 法予以补充，这种研究方向为未来的研究指出了重要的而具有挑战性的方向。 上海交通大学硕士学位论文 15 第三章 实物期权创造价值的理论基础 第三章 实物期权创造价值的理论基础 实物期权为管理者提供了一种能够分析未来投资决策及管理能力如何增加 股东及企业价值的方法。实物期权的理论模型容易建立，但识别为企业创造价值 的实物期权就需要看清实物期权理论与金融期权的区别。实物期权与金融期权， 重要的一点区别是：对于金融期权而言，只要支付了期权费，就必然会立刻获得 某种资产或购买或出售的期权， 而且其价值主要来源于在期权的有效期内部和外 部环境的变化。但对于实物期权而言，则需要经过两个阶段才能实现其价值： 第一阶段是实物期权的积累期，这个阶段实质上是战略性投资的积累，从支 付期权费用从支付期权费用(如进行 r&d 活动的前期投入)到获得期权需要一个 较长的时间，其目的是获得未来决策上的灵活性，是积累或者说创造实物期权的 过程。 因此需要通过积累期的投资来识别未来决策能力上的灵活性， 即管理弹性。 第二阶段是期权价值的创值期。 实物期权的价值一方面来源于前期投资获得 所积累的竞争优势，另一方面也依赖于在未来企业扩张后项目的预期价值。由于 企业只有在未来市场环境良好的条件下才会扩大企业规模， 因此外部市场不确定 性越高，实物期权的价值就越大。 由此可见，管理弹性和不确定性是识别实物期权价值的两个重要因素，其中 管理弹性来自于积累期的投入， 而创造期外部市场的不确定则会影响实物期权价 值的实现。 3.1 不确定性创造价值理论 3.1 不确定性创造价值理论 当今的市场条件下， 决策者经常需要在非常不确定的环境下做出一些重要的 战略投资决策，此时的市场规模，进入市场的机会、开发成本、竞争者的行动方 案等等都是未知的。在这种情况下，由于传统的投资决策工具存在两个主要的缺 陷： （1） 、一些投资决策方法（如：现金流折线方法和决策树方法）要求预测具 体的现金流量，如，预测项目的具体增长率和具体利润。由于在这种不确定的情 况下， 决策分析中只使用单一数据预测， 而未考虑不确定因素对其现金流的影响， 上海交通大学硕士学位论文 16 因此，预测结果的准确性受到广泛质疑。 （2） 、传统投资决策方法将未来所有的投资决策在一开始就确定下来，忽略 了其企业管理者在管理过程中审时度势，并制定合理决策的机会，即忽略了企业 的管理弹性。 综上所述，这两方面缺陷使得投资者会忽视在市场高度不确定性的情况下， 企业管理者灵活的制定战略管理策略，所为企业带来的价值，如图 3-1 所示： 图 3-1 不确定性增加价值 figure 3-1 uncertainty create value 传统的估值方法认为，不确定性越高，资产价值越低。但实物期权理论和方 法则指出： 如果公司管理者能够辨别并灵活使用对应于发展中事件的管理弹性期 权，那么增加的不确定却能够带来更高的企业价值。 3.1.1 实物期权定价理论 3.1.1 实物期权定价理论 由于本文研究实物期权创造价值同金融买权有一定的相似性， 企业面临不确 定环境下利用管理弹性创造价值与金融买权的固有价值具有某种内在联系， 一个 金融购买期权给予投资者一种权利，在某段特定的时间内，支付一个事先确定的 执行价格而得到一种特定的资产， 那么一个具有管理弹性的企业同样具有这样的 权利，在现在或未来进行专利研究投入形成的技术优势，或者或者先行投资进人 某一领域所具有的先发优势。持有投资机会就像持有一个金融购买期权，投资的 项目相当于金融期权的标的物，先期投资支出相当于期权的执行价格。投资期间 上海交通大学硕士学位论文 17 内的项目收益现值相当于金融期权中股票价格， 投资决策可推迟时间相当于距离 到期日的时间，投资未来收益的不确定（波动率）相当于金融期权中标的股价风 险。 一般来说，期权定价模型可分为三大类型：第一类为解析式或称公式求解， 如black-scholes公式和计算复合期权的geske公式等； 第二类为数值分析方法， 这种方法是利用计算计算机的快速运算来模拟得出期权的理论价格， 如二项式期 权定价模型（bopm）、蒙特卡罗模拟法、有限差分法等；第三类为近似计算模型， 如b-a-w的美式期权模型等。 本文研究的实物期权以black-scholes公式为基础， 下面将对其进行介绍，从中我们可以清晰看出，在处于高不确定性环境下的公司 可以创造公司价值。 3.1.2 black-scholes 期权定价模型 3.1.2 black-scholes 期权定价模型 获得诺贝尔经济学奖的期权定价模型是由美国芝加哥大学的教授 black 和 斯坦福大学教授 sholes 两人于 1973 年共同提出的， 这个模型是针对无红利支付 下欧式看涨期权的定价模型-后来被成为 black-scholes 公式，使得期权定价这 一领域的研究有了突破性的进展， 并对以后的相关理论研究和投资实物操作都产 生了巨大的影响，同时也对现代经济理论和财务理论产生了深远影响。 black-scholes 公式可以认为是一种在极大不确定性的证券市场中寻找无 风险套利投资组合的理论，是一个“等价资产组合”，即一个由标的资产和无风 险资产组成的和被定价期权未来将拥有相同现金流的组合，来推导定价式。 该模型基于如下严格假设： 1. 无风险利率是已知的，且为一个常数 2. 标的资产为股票，其价格 s 服从几何布朗运动 3. 标的资产在合约期内不支付股利 4. 期权为欧式期权，即只有在到期日才能执行期权 5. 市场是无摩擦的，即无交易成本和印花税 6. 没有资金借贷限制， 借入和贷出利率均为无风险利率； 市场是连续交易， 证券是可分的 7. 无卖空限制 上海交通大学硕士学位论文 18 在上述假设下，black 和 scholes 推出了欧式看涨期权的定价公式：