（世界经济专业论文）影响中国上市公司控制权转移绩效的因素分析：实证研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：呈莲鑫日期：毒k 丑衅 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：罩兹森 日期：盘! ii ：! y 导师签名： 日期： 之2 ：垒：! 兰 摘要 控制权转移是并购方式中一种最直接的方式，一项控制权转让交易涉及许多 方面，如收购公司和目标公司的产业相关度、是否属于关联交易、交易规模、并 购方式等因素都可能会对收购公司的绩效产生影响。因此我们利用上市公司的公 开信息进行实证分析，找出对转移绩效有明显影响作用的因素，以期使我国上市 公司控制权转移的绩效得到提升。一般投资者可以据此选择合适的公司进行投 资，政策提供者可以据此提供有利的政策，这对于提高我国资本市场的整体效率 有很大的意义。 目前，国内学者对并购的研究主要集中于动因、绩效以及两者之间的关系方 面，但是对于影响并购绩效，特别是影响控制权转移绩效的因素上，已有的研究 还不能给监管层和公司管理者有充分价值的实践建议。对获取控制权的上市公司 的财务绩效进行研究，真实反映中国上市公司控制权转移的效率；对影响上市公 司财务绩效的因素进行回归分析，得出对控制权转移双方，以及相关领域的政策 提供者有一定实践意义的研究结论是本文的研究目的。 本文首先界定了研究涉及的一些概念，主要是围绕控制权以及控制权转移这 两大概念，使得本文不同于一般广义上的“并购”研究，而是更加明确地强调了 “控制权”这个概念 接下来，本文在其他研究的基础上，对我国控制权转移市场的发展做了一次 回顾，创新性地将我国控制权转移市场划分为三个发展阶段，并对我国现阶段控 制权转移市场的特点进行了总结。 针对与本文的研究领域，本文参考了国内外的研究成果，选取了2 0 0 5 年通 过兼并收购方式获取其他公司控制权的4 9 家上市公司作为样本，对于发生并购 前后两次年报之间的财务数据进行了研究。本文以剔除掉行业影响的净资产受益 率作为绩效的改变指标，以并购规模、产业相关性、主并公司第一大股东持股比 例和并购方式等六个因素作为可能影响绩效的自变量，运用多元回归分析的方 法，进行了回归分析。实证结果表明，在六个可能的影响因素中，并购公司第一 大股东持股比例和产业相关性这两个因素的影响最为明显。这一结论，体现了我 国控制权转移市场的特殊性。 因此，本文针对与这一实证结果提出了有利于提高我国企业并购绩效的几点 8 建议，分别从政策层面和企业层面作了阐述。 本文的创新之处主要体现在以下几个方面： 1 研究领域的创新。本文区别于其他研究并购的文献，没有将兼并收购、 资产重组、无偿转让等事件混在一起，而是明确地将兼并收购中第一大 股东发生变化的事件归为一类，作为本文的研究对象。并阐述了控制权 转移绩效的影响因素。 z 研究对象的创新不同于以往研究并购绩效或者并购绩效影响因素的文 献，本文的研究针对方是并购中的并购方，而不是目标方，主要阐述了 收购方在获取控制权前后的绩效变化以及造成绩效变化的影响因素。 3 绩效评判指标的创新。本文将剔除了行业影响的净资产收益率作为绩效 的考量指标，这不同于以往研究中直接使用净资产收益率的绩效考察标 准。剔除了行业影响的净资产收益率，能够脱离本行业的整体影响，使 得实证结果更可信。 关键字：上市公司；控制权转移；影响因素；实证 9 a b s t r a c t t h e t r a n s a c t i o n o f c o m p a n y c o n t r o l i sa d i r e c t m e t h o d o f m & a i t c o u l d b e i m p a c t e db ym a n yf a c t o r s , s u c ha si n d u s t r i a lr e l a t i o n , a f f i l i a t e dt r a u s a c t i o n , n 锄i s 枷懿蜀d c ，t r a n s a c t i o nm e t h o d , a n ds oo i lw ea r ep l a n n i n gt om a k e a d e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ho fc h i n e s ec o n t r o lt r a n s a c t i o nm a r k e t , i no r d e rt od i go u tm a i n f a c t o r si n f l u e n c i n gt h ep 耐o r m a n c eo f i z n c h a s i n gc o m l z m y a f t e rt h ei r a u s a c t i o i l a tf i r s t , w ed e f i n e 如r m ck e yc 0 嗽p t s ，w h i c ha r cc l o s e l yr e l a t e dt oc o n t r o l t r a l l s a c t i o i l i nc h a p t e r2 w eg i v eab r i e fd e s c r i p t i o no fc h i n 雠c o n t r o lt r a n s a c t i o n , w h i c h i n c l u d e st h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ec o n t r o lt r a n s a c t i o nm a r k e ta n di t sm a i n c h a r a c t e r i s t i c s t h e nw cm a k ear o v i c wo fr e s e a r c ha n dm a t e r i a l so nt h i st o p i ci nt h ep a s t , w h i c h i n c l u d e sc o n c l u s i o n sb o t hf r o ma b r o a da n dh o m e i nc h a p t e r4a n d5 w ep i c k4 9c o n t r o l 乜；m 鞠d i 伽i s s u e si n2 0 0 5a sas a m p l e p o r t f o l i oa n dm a k cad e m o n s t r a t i o no ft h ep u r c h a s i n gc o m p a n y sp e r f o r m a n c e , w h i c h i si n d i c a t e db yt h ec o m p a r i s o nb e t w e e nb e f o r ea n da f t e rt h et r a n s a c t i o n f u r t h e r , w e t a k et h ea d j u s t e dn e ta s s e t se a r n i n gr a t i oa st h ep e r f o r m a n c ec h a n g ei n d e x , w h i c hi s t h ed e p e n d e n tv a r i a b l e a st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa r cc o n c e r n e d , w ep i c km e r g e r s c a l o ，i n d u s t r i a lr e l a t i o n , t h es h a r e p e r c e n t a g e o f t o ps h a r e h o l d e r o f t h e b u y e r , 缸a n s 锄砸0 nm e t h o d , e t e , w h i c ha r eb a s e do np r e v i o u sr e s e a r c ha n dc u r r e n ts i t u a t i o ni n c h i n a a sp e rt h er e s u l t , w ec o n c l u d et h a t2v a r i a b l e sa r et h em a i nf a c t o r s , n a m e l y i n d u s t r i a lr e l a t i o na n dt h es h a r ep e r c e n t a g eo ft o ps h a z e h o l d e to ft h eb u y e r f i n a l l y , w eg i v c , s o m es u g g e s t i o n s0 1 1i m p r o v i n gt h ep e r f o r m a n c eo fb u y e r k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , c o n t r o lt r a n s a c t i o n , e f f e c t i n gf a c t o r , d e m o n s t r a t i o n l o 1 导论 1 1 有关概念的界定 狭义的并购是以公司控制权是否发生转移为判断标准的，而控制权是否转移 一般表现为两个方面。即控股权转移和高层更换，一般将控股权转移即视为并购 活动发生，大股东控制结构下控股权转移中的最重要的两个参与主体就是并购活 动的收购方和目标方，本文的研究就是以控股权发生转移的目标方为研究对象， 研究并购中目标方公司的控制权是如何转移的，控股权转移对公司绩效的影响。 1 1 1 公司控制权的内涵 目前，学术界对于公司控制权的定义并不一致，b e r l ca n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 在其 t h em o d e r nc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y 一文中讲控制权定义为“无论是通过 法定权利，还施加压力，选择董事会成员或者多数成员的实际权利。”而j e n s e n a n d r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 认为，公司控制权指的是决定公司资源管理的权利。这是两 种比较有代表性的定义。总结众多学者对于公司控制权所作的定义可以发现，虽 然对于控制权定义的表述不同，但这些定义基本上是从两个角度对于控制权进行 界定的，一个是主导董事会的选任，即获得董事会的控制地位，另外一个就是对 公司资源的直接控制。 以上两种定义实际上是从不同层次上考察了公司控制权的含义。根据现代公 司制企业的制度设计，资本所有者组成的股东大会选举而成的董事会，由董事会 代表股东选任和监督管理者，使其对股东的资本进行运营，所以根据公司制企业 从资本所有者到董事会再到管理者的权利分布，可以将公司控制权分为三个层 次，即股权层次控制权、董事会层次控制权和管理者层次控制权，这三个层次的 控制权分别表现为股东大会上的多数表决权、董事会中的多数席位、管理者对于 资源的管理，对应的控制权分别称之为最终控制权、决策控制权和经营控制权。 就三个层次的控制权而言，股东所有的控制权是最终控制权，股东一般只又 通过股东大会才可以对公司的董事进行选举、兼并收购等重大决策发挥作用，所 1 1 以相对其他两个层次的控制权而言，公司股东是公司的“外部人”可以将其作为 控制权一个层面即股权层面。而公司董事和管理者则可以分别对于公司的重要决 策和经营管理发挥重要作用，而且许多公司董事还担任管理者，属公司“内部人”， 公司董事长和总经理分别是公司董事会和公司管理层的最重要成员，一般将公司 董事长和总经理作为控制权的另外一个层面，称作高管层面 i i 2 公司控制权的界定 已有的研究对于持有多少比例的股份可以获得公司的控制权持有不同的 观点，c u b b i n a n d l e e c h ( 1 9 8 3 ) 推导出的概率模型表明，持有表决权2 0 为获得 控制权的临界比例，也有学者认为这一比例为2 5 ( l e e c ha n dl e a h y , 1 9 9 1 ) ，在 研究中许多学者将控制权的临界值确定为2 0 ( l ap o r t ae ta t , 1 9 9 8 ；c l a e s s e n se t a 1 2 0 0 0 ) 。 在世界各国或地区的并购实践中，为了对并购等控制权转移行为进行监督， 也需要对公司控制权作出清晰的界定。各国和地区有关并购等的法律法规都对控 制权作了界定。这些法律法规对控制权的界定有的是从控制权的实质内涵出发界 定的，比如美国联邦证券法规定，控制权是指直接或间接对一个公司的经营 管理或方针政策或者自然人的活动时间控制性影响的权力，无论这种权力是通过 投票权，还是通过一个或者多个中间人，或者通过合同及其他方式。我国企 业会计准则关联方关系及其交易的纰漏 规定，控制是指“有权决定一个 企业财务经营和经营政策，并能局已从该企业的经营活动中获利”而另外一种 对控制权的界定是从股份表决权比例的角度进行界定的，香港公司收购及合并 守则规定，“除文意另有所指，控制权必须当作持有或合共持有公司3 0 或以 上的投票权，不论该( 等) 持有量是否构成实际控制权”。英国的伦敦城市守 则的规定与此类似，控制权的这种规定是出于监管工作的需要，而不是公司实 际控制权的界定。我国2 0 0 2 年1 2 月1 日实施的上市公司收购管理办法在附 则中专门对实际控制问题做出了明确，具体的界定，规定在五种情形下即判断收 购人获得了对上市公司的控制。 这五种情形是：1 ) 在一个上市股东名册中持股数量最多的；但是有相反证 据的除外；2 ) 能够行使控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或超过3 0 的，但是有相反证据的除外；3 ) 能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该 公司股东名册中持股数量最多的股东；4 ) 通过行使表决权能够决定一个上市公 司董事会半数以上成员当选的；5 ) 中国证监会认定的其他情形我国上市公 司由于股权分置等原因，第一大股东持股现象十分明显，因此本文的研究以是否 持有足够股份成为第一大股东为准判断是否持有公司控制权。 我国上市公司由于股权分置等原因，第一大股东持股优势非常明显，从1 9 9 3 年到2 0 0 4 年，各年a 股上市公司第一大股东平均持股比例的均值为4 3 _ 3 8 ，而 各年第二大股东持股比例之和的平均值为1 5 2 0 ，第一大股东持股优势非常明 显。胡天存、杨鸥( 2 0 0 4 ) 的研究表明，除极少数情况外我国上市公司实际控制 权掌握在第一大股东手里，因此本文的研究以是否足够股份成为公司第一大股东 为标准判断是否持有公司控制权。 1 1 - 3 控制权转移 公司控制权转移( c o n t r o lt r a n s f e r ) 可以理解为三个方面，即控制权转移、 董事会控制权转移和管理者控制权转移，不同层次上的控制权转移也就是控制人 的变动，表现为控股股东的变动、多数董事的变动和高层管理者的变动以上三 个方面的公司控制权转移在以往的研究中基本上是两个比较独立的研究领域，一 方面是对公司兼并收购的研究，主要分析的是公司控股权的变动，如唐明宗、蒋 位( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 9 年到2 0 0 1 年，沪深两市黯家上市公司共9 0 项大宗国有 股和法人股转让时间作为样本，并对这些样本在统计上进行了概括描述：大宗股 权转让中包含的股份数占上市公司总股本的比例变化很大，最小的只有1 o ， 而最大的则达到6 1 9 ，平均为1 9 7 ，而国外一般认为超过5 的股权转让就意 味着控制权的转移；另一方面是公司高层管理者的变动，简称高层更换( t o p m a n a g e m e n t t u r n o v e r ) ，主要是研究公司董事长和c e o 的变动，为了保持研究的 延续性，本文所称的控制权转移指公司股权层次的控制权转移，控制权转移公司 也就是狭义并购中的目标公司。采用控制权转移而非并购概念有两个原因，一是 并购包括了目标方和收购方两方，而控制权转移则特指并购中目标方控股权的变 动；二是采用控制权转移概念可以突出本文的一个研究视角，即从控制权的概念 出发，研究公司控制权结构、控制权收益与控制权转移的关系。 1 1 4 控制权转移绩效 有关公司并购绩效的研究已经非常丰富，从研究对象看，有关并购绩效的研 究包括对并购中收购公司的绩效、被收购公司的绩效和收购双方的绩效三方面的 研究，而本文对我国上市公司控制权转移的研究对象为获得控制权的一方，也就 是并购中的收购方，不包括被收购方的绩效，也不包括双方的绩效，更不包括资 产置换，资产剥离，没有导致控股权变更的部分股权转让等重组的绩效问题。因 此本文的研究对象区别于以往的有关并购绩效、资产重组绩效、高管更换绩效等 研究的研究对象 公司绩效的评价可以通过财务指标和非财务指标两方面进行财务指标包括 公司盈利能力、资产运营能力、成长能力等方面的指标，而非财务指标只要指公 司人力资源质量、企业文化、市场占有率等，两方面共同衡量了公司的业绩，但 是非财务指标难以量化，没有统一的考评标准，所以很少被采用。因此，实证中 一般采取财务指标来衡量公司业绩，而运用财务指标衡量公司业绩又可以分为会 计研究法和事件研究法两种方法，本研究采取的是会计研究法，以净资产收益率 ( r o e ) 为基础指标，衡量收购方在获取控制权前后绩效的变化。考察期为一年， 即比较并购发生之前那一年年底的年报和发生控制权转移当年年底的年报中净 资产收益率的变化，更确切的说，是根据调整之后的净资产收益率的变化，来反 映控制权转移带来的绩效改变的。 1 1 5 影响控制权转移绩效的因素 基于以上对于控制权、控制权转移和控制权转移绩效的定义基础上，本文的 主要目的在于找出影响控制权转移过程中收购方绩效的影响因素。目前国外的研 究归纳起来，主要集中在组织因素、行业特征因素、并构过程操作因素、员工反 应和并购后的整合程度五方面。国内对企业并购绩效影响因素的研究起步较晚， 内容也远没有国外丰富，基本上是在借鉴国外己有理论和研究方法的基础上，结 合我国企业并购的特殊情况进行分析，主要检验了行业相关性、大股东控股比例、 和并购方式等因素对绩效的影响。本文在已有研究的基础之上，结合了样本的特 殊情况，选取的考察因素为并购行业相关性、第一大股东控股比例、并购相对规 1 4 模、并购是否关联交易、收购方股权结构和并购方式。 1 2 研究的意义和论文结构 并购重组作为调整产业结构、企业结构和产品结构的重要途径之一，越来越 受到企业的重视。并购既是企业扩大规模经济效益、提高管理水平以及快速融入 国际市场的重要方式，也是调整国有经济布局和结构的主要形式，更是面对压力， 从激烈的竞争中寻求生存及提升企业乃至国家竞争力的重要手段。尽管在我国一 批优势企业通过并购得以快速扩张，但也有相当一部分企业的并购以失败而告 终，并没有为企业创造价值。然而我们不能因此就完全否定并购活动本身，认为 并购是不可取的，而应该透过现象，找到问题的根源所在。 目前国内学者对并购的研究主要集中于动因、绩效以及两者之间的关系方 面，但是对于影响并购绩效，特别是影响控制权转移绩效的因素上，已有的研究 还不能给监管层和公司管理者有充分价值的实践建议。对在并购中获取控制权的 上市公司的财务绩效进行研究，真实反映中国上市公司控制权转移的效率；对影 响上市公司财务绩效的因素进行回归分析得出对控制权转移双方以及相关领域 的政策提供者有一定实践意义的研究结论是本文的研究目的。 本文第二章对中国上市公司控制权转移的基本特征作了一个回顾和总结：将 我国上市公司控制权转移化分为三个主要阶段；并结合文献和其他研究对我国上 市公司控制权转移的特征进行了归纳。 第三章是文献综述，从并购的动机理论出发，总结了国内外已有研究的研究 对象和研究结论。 第四章是假设的提出、研究方法以及样本选择。 第五章是实证过程，包括影响因素的统计性描述，和实证结果两部份内容。 第六章阐述了提高控制权转移绩效的具体途径，针对于本研究的实证结果和 现实中存在的问题，分别从政策层面和企业层面提出了有益于提高我国企业控制 权转移绩效的几点建议。 第七章总结了本研究的不足之处 2 中国上市公司控制权转移的基本特征 2 1 中国上市公司控制权转移的发展过程 2 1 i 中国上市公司控制权转移总体情况 我国证券市场9 , 2 0 世纪9 0 年代初起步，在十几年的时间里，逐步由幼稚走 向成熟，由躁动趋于理性。在此期间，以证券市场为依托的企业兼并收购发展迅 速中国上市公司并购起步较晚，1 9 9 3 年发生的“宝延事件”第一次揭开了中 国上市公司并购的面纱。1 9 9 7 年以来，中国上市公司并购不论从规模上还是从 次数上看都呈现出一种突飞猛进的态势，例如，从并购次数看，如图2 1 ，1 9 9 7 年发生3 3 起并购，1 9 9 8 年7 0 起，1 9 9 9 年8 4 起，2 0 0 0 年1 0 2 起，2 0 0 4 年则达到了1 6 0 起；从并购总金额看，如图2 2 ，1 9 9 6 年以前累计只有4 亿元人民币，1 9 9 7 年当年 发生额就达3 3 亿元，1 9 9 8 年为5 0 亿元，1 9 9 9 年为1 9 2 亿，2 0 0 0 年为2 6 2 亿，2 0 0 4 年发生额达到了6 4 9 ，5 亿元 资料来源：东方高圣投资顾问有限公司 资料来源：东方高圣投资顾问有限公司 2 1 2 中国上市公司兼并收购的发展阶段 2 1 2 1 启蒙与探索阶段( 1 9 9 3 - 1 9 9 6 ) 1 9 9 3 年7 月，深圳中国宝安集团有限公司大量收购上海延中股份有限公司的 股票，在上海股市掀起一阵波澜，开始被看作是不光彩的是遭到抨击，一度成为 新闻舆论界的热门话题。经过激烈争论，认识逐渐趋于一致。尽管因为这是我国 第一家股份制企业收购另一家股份制企业多达1 6 股权事件，在收购的过程中有 不合规范的地方，但从性质上应当给予肯定，因为这真正表明，股票市场最本质 的意义并不在于给炒股者一个投机的场所。而在于它形成了一个产权市场，使我 们能够在更大的范围内实现资产尤其是存量资产合理流动，为调整产业结构找到 了一个行之有效的办法。目前，“宝安”正与“延中”共谋发展，走上了健康发 展的道路。这件事说明，原来认为中国近期内不可能发生的事情，已经发生了， 而且转入了攻坚阶段。 继“宝延”风波以后，又相继发生了深圳万科集团参股上海申华实业5 ，深 圳无极光电技术实业参股上海飞乐音响股份有限公司5 2 9 6 ，珠海恒通置业控股收 1 7 购上海棱光实业3 5 ，5 ，中国光大国际信托投资公司标购广西玉柴实业1 7 8 4 ， 浙江康恩贝协议控股浙江凤凰5 1 0 1 ，以及一汽集团购买沈阳金杯公司国家股筹 上市公司收购的事件。与以往的企业兼并不同，上市公司的并购反映了市场经济 条件下股权交易的一般规律，并购方式出现了多样化，证券化和国际化的发展趋 势。 这一时期我国证券市场仍然处于试点。时期，虽然在规模上有所发展，但 各方面对证券市场在我国经济发展中的功能、作用及其地位尚未形成共识。在这 一时期，真正的兼并收购案例很少，这些兼并具有以下特点：一是这一时期的兼 并收购大多是企业自主决策下的行为，随意性较大。其中棱光实业被特别处理， 康恩贝也早已退出浙江凤凰。二是特区企业在此期间表现活跃，资本从经济特区 向上海流动，如宝安、珠海恒通等。 2 1 2 2 买壳上市的蓬勃发展阶段( 1 9 9 6 - 2 0 0 0 ) 买壳上市，是指非上市的公司或集团通过收购上市公司，获得上市公司的控 股权后，再将优质资产注入到上市公司中去，达到非上市的控股公司间接上市的 目的。这一时期买壳上市的经典案例为兰陵集团收购山东环宇。山东环宇股份有 限公司系1 9 9 6 年上市的有历史遗留问题的股份有限公司，上市后业绩下滑，1 9 9 7 年1 月至6 月，经营亏损4 1 9 万元山东兰陵集团受让临沂市国税局持有的山东环 宇股份5 1 9 9 6 的股份，股份总数为4 5 4 5 万股，环宇股份改名兰陵陈香。山东环字 在收购前1 9 9 6 年的每股收益为0 0 1 2 元，而收购后1 9 9 8 年每股收益为0 3 0 3 元，成 功实现了资产置换的目的。其中，由于政府的参与，将壳资源无偿划拨给利税大 户，体现了当地政府抓大放小的策略。 这一时期的买壳上市体现出以下特点：一是各级地方政府在兼并收购中发挥 了重要作用，甚至在某些案例中地方政府起着主要的推动作用。如天津市政府将 原授权天津市纺织工业总公司经营管理的天津美纶股份有限公司的全部国有股 份划拨给天津泰达集团有限公司经营管理。天津泰达集团实现“借壳上市”。二 是具有明显的产业结构调整的特点。许多一般加工制造业和商业类的上市公司在 被收购后，主营业务都转向了新兴产业。如阿城钢铁股份有限公司在被科利华教 育软件技术有限责任公司控股后，主营业务由钢产品加工及贸易变为教育软件、 系统集成和电子商务三是民营企业积极通过控股上市公司，实现“买壳上市” 我国证券市场在相当一段时间内只向国有企业开放，民营企业很难通过直接上市 募集资金，因此很多民营企业通过买壳上市获得融资渠道。如四川托普科技发展 公司控股长征机床股份有限公司后实现买壳上市。四是并购方式不断创新。从现 金购买股权、非现金资产购买股权、国有股无偿划拨、以股权形式入股、承债式 收购到委托书收购，几年来财务并购方式不断创新。这些创新丰富了我国兼并收 购实现方式。提高了我国证券市场的资本运作水平 2 1 2 3 创新和实质性并购萌芽阶段( 2 0 0 0 年至今) 这一阶段相对于第二阶段来说，出现了很多新的特征。首先，实质性并购 渐成主流中国上市公司实施并购的目的有四：一是融资。通过并购重组，提高 每股收益率，以实现更多的融资；二是借壳。当上市公司亏损或净资产收益率达 不到再融资要求时，他们多倾向于借助并购重组止亏或达到所需的盈利水平。三 是规模扩张。长时间来，做大是中国企业的第一追求，而并购是迅速扩大规模的 最便捷途径四是产业整合。 前几年，由于上市公司的壳资源被普遍看作一种稀缺资源，因而在上市公 司的收购中，往往看重上市公司的“壳”，并不太看重上市公司的业务，以及上 市公司的未来盈利能力。因此，一些与收购方主业不相同或者不相干的财务性并 购较为频繁。在这列收购中，新控方在获取上市公司控制权以后。利用各种手段 从上市公司中套利的现象比较普遍。 随着上市公司购并监管越来越严格，财务性并购操作难度越来越大，同时， 以产业整合为诉求的产业并购逐渐开始占据主导地位。产业并购是西方成熟市场 主要并购类型，西方的实践证明，产业并购是行业资源整合，企业快速发展最为 有效的手段之一。2 0 0 2 年以前，我国证券市场的产业并购还处于理论阶段，到 了2 0 0 3 年，产业并购开始逐渐增多大量不规范的以套利为主要目的财务并购 虽然仍居高不下，但是总数是在逐渐减少的。其中代表事件有青岛啤酒和深期f 万 科的收购案例。2 0 0 0 年，青岛啤酒斥资4 亿元收购了全国各地的8 家啤酒厂， 其中出资1 5 亿元并购了上海嘉士伯7 5 的股权，出资2 2 5 0 万美元收购了美国 战略投资公司在五星的6 2 1 6 的股权和在三环的5 1 的股权。2 0 0 1 年，华润集 1 9 团增持了深圳万科的股权，成为深圳万科的第一大股东，从而使深圳万科背靠上 了实力更为强大的股东，并打通了向国际市场的融资之路。这两例收购事件标志 着收购方的目的开始从单纯的买壳收购开始转向实质性收购的开始。 第二，换股并购成为了中国资本市场中的一场创新。实施换股并购的t c l 集团公司因此成为中国资本市场的一个亮点。他们以换股方式，吸收合并其麾下 上市公司t c l 通讯，以换股方式实现了集团公司的整体上市这是中国并购市场 突破性的举动，是一次有意义的制度创新 第三，在短短的两年内，国有企业l 田o 经历了由盛转衰的过程，其中主导 因素在于国家制定的相关政策。2 0 0 3 年2 月1 4 日，随着全兴集团申请m b o 得到 批准，也标志着中国真正意义上的m b o 的开始，但是由于缺乏相关法律的约束以 及信息不对称，导致惦o 违背了政策制定者的初衷，甚至成为某些个人侵吞国有 资产的手段，同时也引发了许多学者的激烈争论。在政策方面，则经历了从允许 到限制，到不反对，最后叫停国有大中型企业实施m b o 的过程之后，m 8 0 成了政 策制定者眼中的鸡肋。 可见，在兼并收购的这一阶段，呈现出了多元化发展的态势，同时产生了许 多创新，而并购主体也更加务实，可以说，这一阶段是我国并购市场开始走向成 熟的一个起点。 2 2 中国上市公司控制权转移的特征 2 2 1 中国上市公司的控制权转移方式：以协议转让为主 协议收购是指收购人依法与目标公司的股东或者管理层协商达成协议，按照 协议规定的条件购买目标公司股份的收购方式。 协议收购一般都是对大宗股份的购买，对象主要是目标公司的小部分持股较 多的股东；在收购中，一般都是在与公司大股东及其代理人( 管理层) 友好协商 下进行的，管理层大多比较支持，而在邀约收购和公开市场购买中，收购人不需 要获得管理层的许可直接购买其股份，往往会遭到管理层的抵制；同样协议价格 也是在双方协商以后制定的；此外，协议收购的目标公司一般都有控股股东或者 大股东，通常可以通过一次或者多次协议收购取得控制权，因此协议转让控制权 的目标公司往往是大股东控股的公司 如表2 1 ，2 0 0 2 年和2 0 0 3 年两年间发生上市公司控制权转移的共有1 1 7 起， 其中以协议转让方式进行转移的有6 2 起，占到总数的5 3 ，这说明，协议转让 不仅是股权转让的主要方式，同时也是控制权转移的最主要方式。 表2 12 0 0 2 、2 0 0 3 年控制权转移方式统计 l 总计协议转让控股股东改造无偿划拨司法拍卖 1 1 76 21 42 81 3 i 1 0 0 5 3 ，o 1 2 ，0 2 3 ，9 1 l ，1 2 2 2 发生控制权转移的公司其业绩普遍较差 国内已经有很多学者对于控制权转移公司的特征进行研究，普遍发现它们 经营业绩较差。 崔红霞( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 9 7 到2 0 0 1 年发生的3 0 0 起第一大股东变更事件， 研究认为发生第一大股东变更的公司具有以下主要特征：总股本和流通股股本小 于市场所有公司平均水平：第一大股东平均持股比例约3 3 左右；转移前一年的 平均净利润仅为全部上市公司的4 1 赵勇、朱武祥( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年下半年发生国有法人股转让的3 1 家公司 ( 不包括无偿划拨) 为样本，并随机抽取了3 9 家公司为控制样本，选取了有关 公司治理与股权结构、价值低估程度、企业大小、买壳成本等方面的1 5 项变量， 运用i _ o g i s t i c 回归方法得出第一大股东持股比例、市值账面资产、每股净资产和 总股本四个变量在0 1 0 水平下显著为负。李善民、曾昭社( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 9 2 0 0 1 年我国a 股市场发生控制权有偿转移的上市公司为样本，考察我国控制权转移 公司的特征，研究发现我国控制权转移的公司具有以下特征：管理层效率低下、 财物资源有限、资产规模相对较小，股权比较分散，股权流动性高，市盈率较高。 于培友( 2 0 0 6 ) 选取了2 0 0 2 控制权发生变更的4 2 家目标公司，同时从2 0 0 2 年没有发生控制权转移的公司随机抽取1 0 0 家上市公司作为前者的对照，采用了 单因素方差分析方法考察控制权转移公司和未转移公司之间是否存在显著差异， 并使用l o g i s t i c 回归方法验证得出控制权转移公司与未转移公司确实存在很大差 异。在0 0 5 的显著水平下，未转移公司的净资产收益率平均为2 4 7 3 5 6 ，而发 生了转移的公司平均为- 5 2 8 8 5 ；总资产净利率分别为6 7 4 1 9 ，1 3 9 5 4 ；流 动资产周转率分别为1 2 9 5 0 ，1 1 0 8 3 ；而每股净资产分别为3 5 8 元和2 0 3 元。 于培友认为，转移公司的净资产收益率和总资产净利率低于转移公司说明发生转 移公司的盈利能力要显著低于没有转移的公司，也表明发生转移公司的控制人配 置公司资源的效率低下。而两类公司流动资产周转率和总资产周转率所反映的资 产营运能力比较接近发生转移的公司总股本，每股净资产比较小的公司更容易 发生控制权转移 唐明宗、蒋位( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 9 年到2 0 0 1 年，沪深两市蹈家上市公司 共项大宗国有股和法人股转让时间作为样本，并对这些样本在统计上进行了 概括描述：大宗股权转让中包含的股份数占上市公司总股本的比例变化很大，最 小的只有1 o ，而最大的则达到6 1 9 ，平均为1 9 7 ，股权转让价格在每股 1 0 到6 9 之间变动。平均为2 7 元，而股份被转让的公司平均净资产收益率却只 有3 3 ，这一比例要远远低于沪深两市公司的平均净资产收益率，从而说明业 绩较差的公司股权更容易被转让。 2 2 3 上市公司控制权转移的动机：以买壳上市为主 在中国，买壳上市主要通过协议转让国有股或法人股进行的，每股转让价格 一般是以经过审计的每股净资产作为作价基础，通过收购方与目标公司的大股东 之间的谈判，确定一定的溢价( 或折价) 比例。对于收购方来讲，收购上市公司 的股权，必须支出股权转让价款，付出一定的代价。就是收购方付出的超过所得 股权净资产的代价，即收购方支出的超出每股净资产的溢价部分乘以收购的股 数。对理性的收购者来讲，自然会要求通过一定的方式对。收购溢价。作出补偿。 在中国，主要有两种补偿方式：通过壳资源再融资和炒作二级市场获利。无论对 于任何一种补偿方式而言，流通股数对收购者来说都具有十分重要的意义。流通 盘大，收购方收购上市公司后有希望获得大量配股资金，但同时也会增加炒作股 票的难度；流通盘小，未来获得配股资金的量也就减少，但炒作股票的难度也降 低了 最早的买壳上市是1 9 9 4 年的珠海恒通收购上海棱光( 6 0 0 6 2 9 ) 。目前买壳上 市已经日渐成为民营企业进入资本市场的主要方式。有资料显示，1 9 9 4 年买壳 上市的年交易金额为0 9 4 亿元，1 9 9 8 年达到9 7 9 亿元。1 9 9 9 年更是达到了1 9 2 2 亿元，交易金额的年均增长率高达2 4 4 。统计1 9 9 3 年至1 9 9 9 年的有关统计数 据，这种方式约占并购重组总数的7 5 左右。 顾勇，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 认为非上市公司收购上市公司，有多种动机，但就 目前中国的现实情况而言，主要有两种：获得融资窗口以便可以通过配股或增发 新股获得资金：炒作二级市场，收购方或被收购方通过内幕交易，利用收购重组 题材，拉升股价，以便牟取利润。 朱宝宪、王怡凯( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年深沪两市发生的全部6 7 家公司的并购 为样本，以公司净资产收益率( n r o a ) 和主业利润率( c r o a ) 为指标，指 出业绩较差的公司较愿出让控股权；多数并购是战略性的，获上市地位是主要的 并购动力。 于培友( 2 0 0 6 ) 通过研究2 0 0 2 年发生第一大股东变更的4 2 家上市公司， 采用l o g i s t i c 回归分析后发现，发生控制权转移的公司管理效率低、控制成本也 较低，难以继续通过上市公司为控制人获取私有收益，而控制权准以公司的效率 低下也说明收购方获取公司控制权的主要动机不在于获得上市公司的优质资源， 而控制权转移公司总股本规模和每股收益显著低于未转移公司，这说明收购方用 较低的成本获得了上市公司控制权，收购方获得控制权的主要动机是在于获得上 市公司的壳资源 在大多数市场投资者眼里，买壳上市、兼并重组一直就是股市主力( 也称庄 家) 炒作股价的绝对题材，而这些主力往往与收购方有着千丝万缕的联系或者有 的主力就是收购方( 或买壳方) 。这方面比较典型的就是2 0 0 1 年已经被证监会查 处的中科创业( 0 0 0 0 4 8 ) 和亿安科技( 0 0 0 0 0 8 ) 。 经过几年的发展，对于并购的目标公司市场来说，中国证券市场已经发生了 深刻的变化，其一是证券市场上的上市公司大多数不再是袖珍股；其二是融资的 通道制，从长远来看，并购除了相中壳公司的业务以外，依靠上市公司融资依然 是并购的动因之一。“壳”资源在中国证券市场比在一般市场经济国家有更高的 价值，主要的原因就在于它的稀缺性，而这种稀缺性实际上是由于我们特殊的制 度而形成。这使得那些有良好的发展前景又迫切需要资本市场支持的众多的各种 企业不得其门而入，借壳上市和买壳上市就成为进入证券市场的主要途径，对于 “壳”的需求普遍存在。 2 2 4 中国上市公司控制权转移的溢价水平较高 关于控制权转移过程中的溢价现象，海外学术界的研究已经取得了比较显著 的进展。 b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 分析了美国控制权市场上发生的1 6 1 项企业问收购出价， 发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价要高于当时市场交易价格的约 1 3 。于是，他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业的净 现金流量的索取权，而是来自于对被收购企业资源的控制权。b a r c l a ya n d h o l d e m e s s ( 1 9 黔) 分析了1 9 7 8 - - - 1 9 8 2 年间，在纽约证券交易所和美国证券交易 所发生的6 3 项私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格要明显地高于消 息被宣布后的市场价格，平均溢价水平高达2 0 。因此，他们认为这一溢价反映 了控制权的价值。 h a n o u n a ，s a t i na n ds h a p i r o ( 2 0 0 2 ) 以控制权交易的价格和小额股权交易 价格的差额来衡量控制权的价值，他们以g - 7 这七个国家在1 9 8 6 - 2 0 0 0 发生的 9 5 6 8 起案例作为样本，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易 进行配对，发现控制权交易价格比小额股权交易价格平均高出1 8 。 l e a s e ，m c c o n n e l la n dm i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 研究表明，当一个企业有两种发行 在外的股票，两种股票的权利都一样，仅仅在投票权上有所区别，则拥有较多投 票权的股票通常和拥有较少投票权的股票之间存在5 的溢价。他们还指出，这 一溢价并不总是为正，溢价会随着时间的变化而变化。 在采用国外已有方法的基础上，我国学者结合我国特有的国情，对我国控制 权转移市场的溢价水平作了进一步考察。虽然所采用的方法和数据有所差异，但 几乎所有的研究都表明我国的控制权转移过程中确实存在较高的溢价水平。 唐明宗、蒋位( 2 0 0 2 ) 最先采用b a r c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 的股权交易溢 价方法。选取了1 9 9 9 年到2 0 0 1 年间8 8 家上市公司的9 0 宗国有股和法人股转让事 件，股权转让比例范围从1 到6 1 9 ，平均为1 9 7 。结论为控制权溢价占公司 总股份市值的比重为6 ( 中值为1 1 ，范围为2 6 到6 8 ) 。 朱峰，曾五一( 2 0 0 2 ) 采用的方法包括两个层次：首先计算股权交易中股权 溢价率，然后测算控股权的超额溢价率。他们选择了1 9 9 7 2 0 0 1 年间的3 1 2 宗正式 公告披露的非流通股股权转让为样本，其中包括控股权交易1 5 8 宗，一般股权交 易1 5 4 宗。最后得出的结论为控股权的每股平均超额溢价率大约为上市公司每股 账面经资产额1 2 左右 胡旭阳( 2 4 ) 作者以2 0 0 3 年上半年国有股权转让交易为样本。在回归分析 后，发现，受让方成为第一大股东的股权转让中，溢价程度要比受让方没有成为 第一大股东的股权转让交易溢价高2 7 1 。 赵昌文、蒲自立、杨安华( 2 0 0 4 ) 选择1 9 9 5 年以来国泰安数据库中的控制权 交易事件，测得控制权溢价的平均值为1 5 8 3 ，其范围从2 4 5 4 到5 7 6 。 邓建平、曾勇( 2 0 0 4 ) 在方法的选择上，两位作者批评了唐宗明、蒋位( 2 0 0 2 ) 和叶康涛( 2 0 0 3 ) 的做法，采用非流通股协议转让交易中控股股权和非控股股权 转让的溢价之差来度量控制权私有收益。作者以2 0 0 1 2 0 0 2 年发生的股权转让为 研究样本，并在五个条件的基础上进行筛选，最后得到2 3 4 例股权交易，其中控 股权转让9 9 宗，非控股权转让1 3 5 宗。控股权转让的溢价( 2 8 ) 显著地高于非 控股权转让溢价( 5 ) 总之，虽然关于控制权转移过程中的溢价水平这方面的研究才刚刚起步，学 者们的研究方法也未能达成一致，但是总体的结论是一致的，即，上市公司控制 权转移的溢价水平普遍较高。 3 文献综述 3 1 对并购动机的解释 对并购动机和效果的分析从西方金融学可以得到理论依据，对并购动机的解 释主要有效率理论( e f f i c i