（区域经济学专业论文）我国开放式与封闭式基金绩效比较的实证研究.pdf

摘要 摘要 近年来，我国基金业发展迅速。开放式基金已经成为我国金融市场上 一支重要的队伍。科学合理地评估基金的绩效能为基金公司、投资者、监 管当局提供丰富的以资决策的信息；在此基础上的对我国开放式与封闭式 基金绩效进行的比较，能够考察两种基金绩效是否有具有显著差距，进而 对我国基金业的进一步发展提出建议。本文就此进行了以下的分析研究： 首先，本文列举了国内外学者的相关研究以及研究思路、方法及结构， 并列举了本文利用的评估基金绩效的各种指标与模型，包括平均收益率指 标、风险调整后的收益指标、择时选股模型以及绩效归属分析模型。 其次，本文利用平均收益率、三大经典风险调整指数、t m 模型、h m 模型和f a m a 绩效归属模型对所选的开放式与封闭式样本基金在评价期内 的平均收益率、风险调整后收益、基金经理的选股择时能力以及基金的超 额收益来源进行实证研究，试图评估样本基金在评价期内的业绩表现。 再次，本文将开放式与封闭式基金作为独立的样本，从平均收益率、 风险调整收益、选股择时能力方面对我国开放式与封闭式基金在评价期内 的绩效进行进一步比较，并试图证明我国开放式与封闭式基金在评价期内 是否存在差异性。 最后，本文针对我国开放式基金所面临的发展障碍，提出完善和发展 我国开放式基金的若干政策建议。 关键词开放式基金；封闭式基金；基金绩效；绩效评估；绩效比较 燕山大学经济学硕士学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ef u n d si n d u s t r yi no u rc o u n t r yh a sd e v e l o p e dr a p i d l y , a n dt h eo p e n l ys t y l ef u n d sh a sb e c o m ea l li m p o r t a n tp a r ti nd o m e s t i cf i n a n c i a l m a r k e t e v a l u a t i n gt h ep e r f o r m a n c e so ff u n d ss c i e n t i f i c a l l ya n dr a t i o n a l l y c o u l dp r o v i d er i c hi n f o r m a t i o no ni n v e s t m e n td e c i s i o n sf o rt h ef u n d s c o m p a n y 、t h ei n v e s t o r sa n dt h es u p e r v i s o rb u r e a u , o n t h eb a s i so f w h i c h , t h e c o m p a r i s o nb e t w e e nt h eo p e n - s t y l e df u n d sa n dt h ec l o s e - s t y l e df u n d sc o u l d e x a m i n eo nw h e t h e rt h e r ee x i s to b v i o u sd i f f e r e n c e sb e t w e e n , t h e nc o m eu p w i t ht h ea d v i c e so nt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fd o m e s t i cf u n d s t 1 1 i sp a p e r g i v e s t h ea n a l y s i sa n dr e s e a r c ha sf o l l o w i n g ： f i r s t l y , t h i sp a p e rl i s t st h er e l a t e dr e s e a r c h e so ft h ed o m e s t i ca n da h r o a d s c h o l a r sa n da l s ot h er e s e a r c ht h o u g h t s 、m e t h o d sa n ds t r u c t u r e ，a n ds e t su pa l l k i n d so fi n d e x e sa n dm o d e l so ft h ee v a l u a t i o no nf u n d sp e r f o r m a n c e s i n t r o d u c e dh e r e ，i n c l u d i n ga v e r a g ee a r n i n gr a t ei n d e x 、e a r n i n gi n d e xa r e rr i s k s a d j u s t m e n t 、t h em o d e lo f s e l e c t i n gs t o c k so nt i m ea n dt h em o d e lo f a n a l y s i so n t h ep e r f o r m a n c eo w n e r s h i p s e c o n d l y , t h i sp a p e r , o n t h eb a s i so f t h ea v e r a g ee a r n i n gr a t e 、t h r e et y p i c a l r i s k sa d j u s t m e n ti n d e x e s 、t _ mm o d e l 、h mm o d e la n dt h em o d e lo ff a m a p e r f o r m a n c eo w n e r s h i p ，d o e st h ee m p i r i c a ls t u d yf u rt h es e l e c t e do p e n - s t y l e d a n dc l o s e s t y l e ds a m p l e so nt h ea v e r a g ee a r n i n gr a t e 、e a r n i n g sa f t e rr i s k s a d j u s t m e n t 、t h ea b i l i t yt os e l e c tt h es t o c k so nt i m eo f t h ef u n d sm a n a g e r s a n d t h eo r i g i n so ft h ee x t r ae a r n i n g so ff u n d sd u r i n gt h ep e r i o do ft h ee v a l u a t i o n , t h e nt r yt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c e so ff u n d sd u r i n gt h ep e r i o do ft h e e v a l u a t i o n t 1 1 i r d l y , t h i sp a p e rp u t st h eb o t ht h eo p e n - s t y l e df u n d sa n dt h e c l o s e s t y l e da st h ei n d e p e n d e n ts a m p l e s ，a n dm a k e sf u r t h e rc o m p a r i s o n so f t h e p e r f o r m a n c e sb e t w e e nd o m e s t i co p e n - s t y l e da n dc l o s e - s t y l e df u n d si nt h e e v a l u a t i o np e r i o df r o mp e r s p e c t i v eo f t h ea v e r a g ee a r n i n gr a t e 、r i s k sa d j u s t m e n t e a r n i n g s 、s t o c ks e l e c t i o no nt i m e ，t h e nt r yt op r o v ei ft h e r ee x i s t so b v i o u s a b s t r a c t d i f f e r e n c e sb e t w e e nd o m e s t i c o p e n - s t y l e d a n d c l o s e s t y l e d f u n d si nt h e e v a l u a t i o np e r i o d f i n a l l y , t h i sp a p e rc o m e su ps e v e r a lp o l i c ys u g g e s t i o n so nb e t t e r i n ga n d d e v e l o p i n gd o m e s t i co p e n - s t y l e df u n d sp o i n t i n gt ot h eo b s t a c l e se n c o u n t e r e d k e y w o r d so p e n - s t y l e df u n d s ；c l o s e - s t y l e df u n d s ；f u n d sp e r f o r m a n c e s ； p e r f o r m a n c e se v a l u a t i o n ；p e r f o r m a n c ec o m p a r i s o n 燕山大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文我国开放式与封闭式基 金绩效比较的实证研究，是本人在导师指导下，在燕山大学攻读硕士学位 期间独立进行研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分 外不包含他人已发表或撰写过的研究成果。对本文的研究工作做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全 由本人承担。 作者签字致蔽戳 日期：2 1 年【月眵日 燕山大学硕士学位论文使用授权书 我国开放式与封闭式基金绩效比较的实证研究系本人在燕山大学 攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果 归燕山大学所有，本人如需发表将署名燕山大学为第一完成单位及相关人 员。本人完全了解燕山大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。 本人授权燕山大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密匹 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：及蕊乏敬 新签痧垆研、剔程矽旷可 日期：) 0 0 7 年( 月眵日 、 日期：) o o 年f 月7 ) 日 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景 证券投资基金作为证券市场金融创新的产物，是当今世界最流行的投资 工具之一。它源于1 9 世纪英国，第二次世界大战后，在美国、日本获得迅 速的发展，近2 0 年来风行世界。 中国投资基金在近十四年经历了一个从无到有，从无序到逐渐规范的过 程，1 9 9 1 年l o 月国内两家基金武汉证券投资基金和深圳南山风险基金的设 立这标志着中国投资基金开始形成。随着我国证券市场的迅速发展，我国 的证券投资基金业取得了令人十分瞩目的成就，自1 9 9 7 年1 1 月国务院颁布 证券投资基金管理暂行办法以及1 9 9 8 年4 月基金开元与基金金泰成立以 来，我国基金得到了很大的发展，截止到2 0 0 7 年1 月，我国总共成立了5 3 只 封闭式基金和2 9 8 只开放式基金。基金已经成长为证券市场中运行最规范与 最具影响力的机构投资者。 在基金发展方向上，顺应世界投资基金的发展历程基本上遵循了由封闭 式转向开放式发展的规律，我国基金发展也正在经历由封闭式基金向开放 式基金转变。2 0 0 1 年9 月2 1 日，我国第一只开放式基金华安创新基金面世之 后，我国开放式基金获得了非常迅猛的发展。其中，2 0 0 1 年9 月2 1 日到2 0 0 2 年底，我国共成立了1 7 只开放式基金，2 0 0 3 年和2 0 0 4 年是我国基金的大发 展年。2 0 0 3 年一年就成立了3 9 只开放式基金，2 0 0 4 年一年又成立了5 1 只开 放式基金，无论是基金数目上还是基金总规模上，这两年基金都取得了突 飞猛进的发展。截至至u 2 0 0 7 年1 月，我国共成立t 2 9 8 只开放式基金，其中， 上市型开放式基金2 5 只；开放式基金2 7 3 只，包括股票型1 1 2 只，混和型8 5 只，货币型5 0 只，债券型2 6 只。 按照认购及赎回机制的不同，投资基金可以分为封闭式与开放式两大 类。从制度设计上看，二者各具特色。封闭式基金具有固定的份额和固定 的延续时间，有利于保证足够的流动性，实现投资的稳定性与持续性；开 放式基金则时刻面临着赎回压力，这种压力为基金经理人提供了较为有效 1 燕山大学经济学硕士学位论文 的激励与约束机制，成为解决基金运作过程中委托代理问题和信息不对称 问题的最优方案。 在我国，开放式基金正在迅速地发展，而各基金由于投资理念和操作方 式各有其特点和风格，其绩效与风险也大不相同，加上开放式基金本身内 在的制度优势，使基金的绩效表现也就成为社会各界关注的一个焦点问题。 因此，这种基金绩效评估工作就显得非常重要。具体来说对开放式基金绩 效进行评估的必要性主要体现在以下三个方面： 首先，对开放式基金绩效进行合理的分析和评估，可以体现出基金管理 者的管理能力相对中小散户投资者的优势。从法玛( f a m a ) 有效市场性理论 来看，资本市场的效率可以分为三类：弱势有效市场、半强势有效市场、 强势有效市场。由于我国证券市场发展比较晚，各方面还不是太规范，相 关的法律政策还不是太完善，导致我国证券市场还没有进入真正意义上的 弱势有效市场。这样在我国证券市场上，基本面分析、技术面分析、投资 组合分析都有大的发展空间。证券投资基金作为专业机构投资者，相对散 户来说有明显的资金、信息、技术、人才优势，在基本面分析、技术面分 析、投资组合分析等方面的能力都要超过普通的中小散户投资者。而基金 管理者的管理能力到底有多大呢? 基金较好的表现是一时的运气使然还是 表明基金管理者具有高超的投资技巧? 最好的办法就是对基金的绩效表现 进行合理分析和评估，同时也为投资者选择正确的基金作为投资工具提供 一定的参考作用。 其次，对开放式基金绩效进行评估，可以为不同类型的投资者提供不同 的投资依据。随着基金的数量越来越多，规模越来越大，各自的投资理念 和操作方式各有其特点和风格。根据投资者对风险收益的不同偏好，证券 市场上的投资者可以分为三种：风险厌恶型、风险中性型、风险偏爱型。 因此为不同类型的投资者提供不同的基金品种、满足他们的投资要求就显 得十分重要，而投资者对基金品种的选择就是根据各基金的风险和收益情 况，于是基金绩效评估显得十分必要。基金评估主要利用有关基金的统计 数据，分析基金绩效的历史表现，收益风险状况以及基金经理的能力等。 这些事实报告可以帮助投资人了解基金在多大程度上实现了投资目标，监 第1 章绪论 测基金的投资策略，并为进一步的投资选择提供决策依据。但必须对基金 绩效评估的局限性有一个清醒的认识。基金绩效评估主要评估的是基金过 去的绩效表现，基金评估是相对评估，而不是绝对评估。因此不能过分夸 大基金绩效评估的作用。事实上，基金评级机构在提供服务时永远不会说 哪一只基金做的好，哪一只做的差。他所做的仅仅是一个根据历史数据推 理出的事实，它并不必然构成买卖建议。 最后，对开放式基金绩效进行合理评估，能够有效地形成对基金经理的 外部约束与激励。从开放式基金的制度设计、管理部门、基金公司本身来 说明基金绩效评估的必要性。从开放式基金制度设计角度来看，投资者可 以根据基金业绩的状况随时进行申购与赎回，可以采取用脚投票的办法对 基金管理人进行有效地制约。从管理部门的角度来看，通过基金不断发行， 使基金这种理性的大机构投资起到促进市场稳定发展的作用，保护中小投 资者的利益，同时也为广大中小散户投资者树立一种良好的中长期投资理 念典范。而对基金资产管理人来说，一方面为吸收更多的投资申购会利用 其绩效表现进行市场营销，另一方面会根据绩效评估提供的反馈机制进行 投资监控并为改进投资操作提供帮助，还有一方面就是经营业绩的好坏直 接影响到报酬的高低，所以基金管理人也必须定期或不定期对其本身经营 业绩进行科学评估，使其管理的基金资产能够得到长期稳定的增值。 总之，随着我国证券市场的高速发展，为了更有效地克服投资基金制度 的逆向选择和道德风险问题，为投资者的利益形成更好的制度保护，越来 越多的开放式基金得以发行，同样越来越多的人选择开放式基金作为投资 工具。 开放式基金与封闭式基金相比，在激励约束机制、流动性等方面，有其 内在的优势，那么，在数量迅速增长的过程中，开放式基金是否充分体现 了其内在制度优势，是否真的体现了其专家理财的优势，是否比封闭式基 金表现出更好的绩效，这些问题都开始日益受到理论界人士和投资管理者 的重视，成为人们迫切希望了解和研究的问题。对于我国证券市场的不断 发展与完善而言，探讨这些问题具有重要的理论与现实意义。 本文借鉴了西方对基金绩效评价的指标和方法，通过实证研究比较我国 燕山大学经济学硕士学位论文 开放式与封闭式基金的绩效，考察两种基金绩效是否有具有显著差距，并 对我国基金业的进一步发展提出建议。 1 2 科学意义 证券投资基金作为我国证券市场中最为重要的机构投资者之一，其行为 特征和业绩状况对于整个市场的走势和监管当局相关政策的制定具有非常 重要的影响。由于基金是按照净值进行购买和赎回的，其业绩的好坏直接 影响到投资者的收益，所以对基金业绩进行研究，无论对学术界还是实务 界，都具有较大的现实意义。 从广大投资者的角度来说，投资者购买基金份额而不是直接购买股票、 债券等有价证券主要是因为大部分投资者都是上班族，没有时间跟精力跟 踪瞬间变化的市场行情，另# t - l i p 使有空闲时间也不是每个人都具备投资金 融市场的专业知识和专业能力。利用证券市场的高成长性实现个人资产的 保值增值而购买基金份额将是一个明智之举。然而，投资基金并不同于银 行储蓄，在享受高收益的同时，投资者将面临基金净值折价的风险。那么， 根据自己的风险偏好选择一家投资收益跟风险相匹配的基金将是投资者的 首要问题。在目前我国的基金评级体系还没有建立起来，评级标准还不统 一的情况下，通过对我国基金绩效的实证评估，对广大投资者选择基金进 行投资具有重要的指导意义。 另外，投资基金业绩评估是当今西方证券界蓬勃兴起的一项工作。它是 评价投资基金管理人运作绩效并据以派发管理酬劳的依据，也是投资者评 判投资基金的参照标准，因而具有相当重要的现实意义。特别是在我国这 样一个转轨的金融市场，做好投资基金的绩效评估对规范市场主体的投资 理念和促进基金之间的良性竞争都有极其重要的作用。 本文通过实证研究，对我国开放式与封闭式基金的绩效进行比较，评 价两种基金的优劣，判断我国开放式基金是否比封闭式基金更具优势，并 提出发展我国基金业的若干建议。其结论可以为确定我国基金业的发展方 向和政策的制定提供借鉴，此外，为投资者更好地进行基金投资提供了依 据。 4 第1 章绪论 1 3国内外研究现状及综述 1 3 1国外研究现状及综述 1 9 5 2 年3 月，马柯维茨( m a r k o w i t z ) 发表的论文资产组合的选择成为 现代投资学或者金融经济学产生的标志。在文中，马科维茨的均值一方差 模型提出的有效投资组合、分散投资的概念为投资组合分析奠定了基础。 因此，对于基金组合“均异”有效性加以考察也就成为评估基金绩效的一 个重要方面。2 0 世纪6 0 年代以前，对投资基金的业绩评估，主要是根据投 资基金单位净资产和投资基金的投资收益率这两个指标来进行的。但是基 金的投资收益与股票的投资收益一样具有波动性，也就是有风险，所以长 期不考虑风险因素的基金业绩评估有很大的缺陷。在马柯维茨工作的基础 上，s h a r p ( 1 9 6 4 ) ，l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 及m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 各自独立地提出了资本资 产定价均衡模型( c a e m ) 。马柯维茨指明了投资者应该怎样行动，因而是规 范性的，而资本资产定价均衡模型则回答了假定所有投资者均按照马科维 茨模型构建组合并在有效前提上的证券定价问题，因此是实证性的。这一 模型为证券估价、投资组合绩效评估、资本预决算以及投资组合领域的发 展提供了理论基础和分析框架。 最早引进风险因素对投资组合绩效加以评估的三种方法分别是由特雷 诺( t r e y n o r l 9 6 5 ) 、夏普( s h a r p e l 9 6 6 ) 、詹森( j e n s e n l 9 6 9 ) 建立的，相对其后发 展的方法，这些方法被称为传统或经典的方法。这些方法主要建立在事后 资本市场线和证券市场线的基础上。1 9 6 5 年，特雷诺认为，如果有效的资 产组合完全消除了单一资产的非系统风险，那么其系统风险( 即特征线的斜 率) 就能较好地刻画基金的风险，单位系统风险下的风险溢价的大小可以作 为评估组合业绩的指标【l 】。1 9 6 6 年，夏普提出用单位总风险的超额收益率来 评估业绩即夏普指数。夏普认为对于管理较好的投资基金，其总风险可能 接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统 性风险不相等而相差甚远【2 】。特雷诺指数和夏普指数都给出的是单位风险的 超额收益率，因而是一种相对评估指标。尽管使用不同的风险度量指标， 许多国外的实证研究表明，分别利用特雷诺指数和夏普指数评估基金的管 燕山大学经济学硕士学位论文 理业绩，结果没有显著的差异。1 9 6 8 年，詹森提出一种评估基金业绩的绝 对指标即詹森指数。他根据资本市场线估计基金的超常收益率，在风险调 整以后以百分比的形式评估出基金的绩效表现p 】。但是，詹森指数无法评估 不同类型基金的绩效水平。针对这一缺陷，又有学者提出了改进的詹森指 数即估价比率，用单位非系统性风险的超常收益率对基金业绩进行评估。 后来的研究者又提出了其他的一些单因素指标，女l l g o o d w i n ( 1 9 9 8 ) 4 1 研究了 估计比( a p p r a i s er a t i o ) ，用以测算每单位非系统风险所带来的超额收益。另 外，有反映单位市场风险下基金业绩超过c a p m 预期收益能力的a l p h a b e t a 比率，以及f r a n c o m o d 垃l i a m 和l e a k m o d i g l i a n i ( 1 9 9 7 ) 例提出的改进夏普比 率，被称为m 2 调整法指数。由于同样的全部风险作为调整对象，m - 2 指数 与s h a r p 指数的评价结果会极为相似，但一般认为m 2 方法比信息率方法更 加可靠。进而m u r a l i d h a r a s ( 2 0 0 0 ) 嘲认为s h a r p e 指数、信息率、m 2 指数忽 略了组合与基准之间的相关性而导致错误的排序和评估，因此他提出了m 3 测度法，通过跟踪误差来把相关性差异及投资者具有相应风险目标这一事 实考虑进来。 经风险调整的三大经典业绩指标出现以后，其普及应用一度滞后。学者 又提出多因素指标代替单因素指标，其中比较经典的有：l e m a n 和 m o d e s t ( 1 9 8 7 11 7 认为影响证券收益的因素为：市场平均指数收益、股票规模、 公司的帐面价值与市场价值l l ( b e m e ) 、市盈率( p e ) 、公司前期的销售增长 等。在股票选择能力方面，c h e n j e g a d e e s 和w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 研究了基金的持 股和基金的交易情况，发现成长型基金在选择被低估的大型成长型公司股 票时具有超过其他基金的能力。w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 发现，从1 9 7 5 1 9 9 4 年，高周 转率的基金选择的股票收益，非常明显地击败了标准普尔指数的收益。 传统的整体绩效评估指标只反映基金的选股，而在考虑择时能力的情况 下，择时模型可以对选股能力与择时能力同时加以考虑。1 9 6 6 年，特雷诺 和梅泽( t r e y n o ra n dm a z u y ) 首次对基金经理时机选择能力进行了计量分析。 他们引入的t m 模型认为，一个成功的市场选择者能够在市场处于涨势时提 高组合的b 值，而在市场处于下跌时降低其组合的p 值【8 l 。1 9 8 1 年，享里克森 和莫顿( h e n r i k s s o n a n dm e m o n ) 引入h m 模型，提出了另一种相似的却更为简 6 第1 章绪论 单的对选股和择时能力进行评估的方法。他们假设，在具有择时能力的情 况下，资产组合的b 值只取两个值：市场上升时期取较大的值，市场下降时 取较小的值1 9 。1 9 8 4 年，c h a n g 和l e w e l l e n 对享里克森和莫顿的h m 模型进 行了改进，提出了c l - - 项式模型【l “。r o s s ( 1 9 7 6 ) 突破性地发展了资本资产 定价模型，提出了一种替代性的资本资产定价理论，即套利定价理论简称 a p t 。该理论比c a p m 所要求的假设条件少得多，从而更为简单，而导出的 结果又与c a p m 有很多相似之处。a p t 模型具有直观上的吸引力，但在应用 上却有自身上的局限性。该模型表明在决定风险资产的均衡价格上可能存 在多种影响因素，但该模型本身却不能确定这些因素是什么。b o h e n 和 b u s s e ( 2 0 0 1 ) 发现，先前使用月数据对基金市场时机选择能力进行评价时会 导致偏差，他们使用日数据对基金的市场时机选择能力进行评价，认为基 金具有市场时机选择能力。 有关基金绩效的持续性( p e r s i s t e n c e ) ，最早进行专题研究的是g r i n b l a t 和 t i t m a n ( 1 9 9 2 ) ，以3 年为分析期间对美国共同基金1 9 7 6 1 9 8 7 年的9 年收益序列 进行了分析，发现基金收益在3 个3 年期中的2 个表现出持续【1 1 1 。1 9 9 3 年， h e n d r i c k s p a t e l 和z e c k h a u s e r 以季度为分析周期对基金收益序列进行了分 析，发现基金收益序列具有2 至8 季度的持续性【1 2 1 。1 9 9 5 年，b r o w n 和 g o e t z m a n n 对基金的风险调整收益序列同基准序列比较后的盈亏状况持续 性进行了分析，发现其具有一定的持续性，但这种持续性逐年递减i ”】。1 9 9 7 年，c a r h a r t 运用资产因子模型对基金收益的持续性进行了研究，发现基金 收益具有的持续性并非是基金管理者选股能力的体现，而更多地可以用激 励( m o m e n t u m ) 因子( 即热手效应) 和投资费用来解释【l ”。f a m a 与f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 通过对大盘因素的实证研究得出结论，认为股票市场指数、公司规模、b p 值是影响股票组合的三个主要风险因素，而债券到期期限、信用风险溢价 则是影响债券组合的两个主要风险因素，从而提出了计算詹森指数的五因 素模型【l ”。c a r h a r t ( 1 9 9 5 ) 在f a m a 与f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 三因素的基础上，引进了 j a g a d e e s h 与t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 确定的势头因素从而得到了用以估计詹森指数的 四因素模型 1 6 1 。b l a k e 、e l t o n 矛l g r u b e r ( 1 9 9 3 ) 的研究结果表明：固定收入的 证券投资基金的盈利能力并不具有持续性。e h o n ，g r u b e r 和b l a k e ( 1 9 9 6 ) 的 7 燕山大学经济学硕士学位论文 研究结果表明：基金的盈利能力无论在短期还是在较长时期内都具有显著 持续性。d o r m s 和w a l k e ( 2 0 0 1 ) 通过对国际共同基金的研究。得出基金业绩 在短期内存在很强的持续性，但随着时间的延长，持续性会消失的结论【1 7 1 。 此外，还有许多学者对绩效的来源进行过研究。法玛( f a m a ) 最先提出了 一个绩效归属分析模型。他把基金收益划分为证券选择收益和损失一定风 险分散水平的额外收益【i ”。风险收益包括基金管理人的风险收益和基金投 资人的风险收益。b r i n s o n ，h o o d 和b e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) 认为，组合收益与基准 组合的差异可以被归属于三个因素的作用：择时配置效应、选股效应以及 交互效应。为此他们建立了一个将整体表现分解为资产配置贡献、择时贡 献以及选股贡献的绩效分解模型。 1 3 2 国内研究现状及综述 由于国外基金业绩评价的理论及实证研究都处于领先地位，国内学者对 我国基金绩效进行的研究一般限于实证分析，通过运用国外学者的理论、 方法，结合中国的实际情况进行某些尝试。 沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 利用t - m 模型和h m 模型对1 0 只封闭式基金进行 实证研究，发现基金经理具备一定的选股能力，但不具备择时能力【l ”。王 聪( 2 0 0 1 ) 依据评估指标的不同，将国际上较为流行的证券投资基金绩效评估 模型分为五大类，并评述了它们的运用方式、作用和区别【2 0 】。郑慧清、王 尤( 2 0 0 2 ) 对我国3 6 只证券投资基金2 0 0 1 年6 月至2 0 0 1 年1 2 月间的业绩进行分 析，发现大盘处于弱势时没有证据表明基金具有市场时机选择能力：相反 更多的迹象表明基金总体中呈现负向的时机选择能力【2 l 】。常巍、方健雯 ( 2 0 0 3 ) 运用夏普指数和詹森数以及t - m 模型对我国目前2 0 只封闭式基金的 绩效进行了实证分析【2 2 】。史代敏( 2 0 0 0 ) 讨论了投资业绩评估的沿革，几种评 估方法的异同及其适用范围，并对我国已上市的部分证券投资基金的经营 业绩进行了测评分析田】。陈良文、杨湘豫( 2 0 0 4 ) 设计了业绩归因分析，从选 股、选时、行业资产配置等方面分析超额收益的来源，以便发现差距的来 源，为今后投资改进指明方向【2 4 】。肖奎喜、刘建和、杨义群( 2 0 0 4 ) 发现我国 开放式基金从总体上看超越了市场组合的表现，在一定程度上体现出了专 第1 章绪论 家理财的功能，表现出了一定的证券选择能力，但不具有市场时机把握能 力脚j 。陈彦玲、胡丽霞( 2 0 0 3 ) 对3 只开放式基金研究，发现3 只基金选股能力 一般，择时、风险分散能力较差【2 “。周泽炯、史本l d ( 2 0 0 4 ) 对我国开放式基 金研究，发现我国开放式基金经理不具备选股能力，但具备一定的择时能 力 2 7 1 。谭政勋、王聪( 2 0 0 4 ) 对开放式基金业绩来源进行实证分析阴。肖奎 喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 运用参数检验方法对我国4 2 只股票型开放式基金的证券选 择和市场时机把握能力进行了年度检验1 2 9 1 。李健峰( 2 0 0 5 ) 运用因子分析的方 法对开放式基金的经营业绩进行了分析，给出了一个客观的评价【3 0 】。张婷、 李凯( 2 0 0 0 ) 选用詹森指数$ 1 t - m 模型，采用上证综合指数作为基准组合，对 最早上市的5 家新基金在1 9 9 8 年l o 月9 日至u 1 9 9 9 年6 月3 0 日的业绩进行分析， 结果表明5 只新基金都获得了超出市场平均水平超额收益率，且投资绩效显 著的原因不是来源于基金的市场时机选择，而是来自于优良的股票选择3 i 】。 陈晓红、田兵( 2 0 0 1 ) 对证券投资基金绩效评价中的数据来源及处理作了研 究，并介绍了运用定量分析法从资产状况、收益状况及风险状况等方面的 一系列评价指标，并以此构建证券投资基金的绩效评价体系【3 2 l 。任达、张 维( 2 0 0 1 ) 1 ：e 较了各种业绩评价方法的优缺点，并就存在的问题和发展的方向 进行了讨论1 3 ”。惠晓峰、迟巍( 2 0 0 2 ) 介绍了国外常用的基金绩效评估方法， 并对v a r 技术引入风险调整的绩效评估方法( r a r o c ) 作了详细的阐述【3 4 】。 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 1 年9 月2 8 日期间( 2 1 个月) 的2 2 只样本基金为样本，以上海证券交易所2 0 天的国债回购利率作为无风险收 益率，分别运用深沪指数、复合指数为基准，采用夏普比率、特雷纳指标 和詹森指标等，研究了这些基金剔除新股配售后的业绩表现。研究结果表 明没有足够的证据表明中国的基金取得了超越基准指数的表现，各只基金 均未显示出优异的选股和择时能力。尽管国债投资对基金净值表现的影响 微不足道，但国债投资对降低基金的系统风险和整体风险水平却有着重要 的作用。在该研究中，他们采用了基金月度收益率数据，由于是在不到两 年的样本期间内，所以样本量显得不足。同时，或许是因为数据点的限制， 他们并没有分析基金平均意义上的绩效水平1 3 5 】。苏美红、叶世琦( 2 0 0 4 ) 利用 夏普指数、詹森指数和t - m 模型对1 2 只开放式基金2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 3 年1 2 9 燕山大学经济学硕士学位论文 月2 6 日的数据进行考察，结果表明基金业绩超过市场表现，基金的选股能 力较强但择时能力较差 3 6 1 。国内另外一些学者则利用h - m 模型从不同方面 对我国基金市场进行实证研究，如周晓华( 2 0 0 1 ) 的研究结果表明，部分基金 经理的市场时机选择能力较好【3 7 】。 近几年，国内一些学者也对我国基金业绩的持续性进行了研究。吴启芳 等( 2 0 0 3 ) 对我国封闭式基金业绩的持续性进行了检验，结果显示：过去短期 的收益对未来短期业绩的预测是不可靠的，但过去6 个月的收益对未来中长 期业绩有较强的持续性。周泽炯等( 2 0 0 4 ) 对我国开放式基金的业绩持续性进 行了检验，结论是：我国开放式基金业绩不具有持续性【3 ”。 由于传统的绩效评价方法所用的评价指标因考察基金的出发点不同，难 免存在差距，而投资者又希望有一个综合性的指标来衡量基金，因此，学 者们迅速将运筹学中的d e a 模型引入到证券投资基金绩效的相对性评价 中。陈刚、李光金( 2 0 0 1 ) 等多位学者先后采用d e a 模型对我国封闭式基金的 相对性绩效进行了评价，得出了大致相同的结论：多数封闭式基金的效率 相对无效”。 何娟、毛维静通过实证分析得到中国开放式基金的收益、风险调整收益、 基金经理人的时机和股票选择能力等方面的指标，并运用无量纲数据标准 化处理方法和因子分析法进行综合评价。实证结果表明：中国的大部分开 放式基金可以战胜市场，但没有足够证据显示中国的开放式基金经理人具 有显著市场选择能力和证券选择能力【4 0 】。 赵中秋、陈倩、李金林在借鉴国内外学者的研究成果的基础上，选取了 能全面反映基金绩效信息的多项分析指标，建立我国开放式基金绩效评价 的综合体系。基于大量开放式基金的原始数据，采用单因素评价法和因子 分析法相结合的综合分析法对开放式基金的业绩进行实证研究，给出开放 式基金的综合评价，从而解决了由于单项评价指标过多造成的评价无序的 问题【4 ”。 钱建豪基于对国内外基金绩效评价研究成果的总结，运用运筹学中广泛 用于相对绩效评估的系统分析方法一数据包络分析，构建了一套符合中 国国情的开放式基金综合评价体系：并应用数学规划方法，重点从收益风 i o 第t 章绪论 险、基金经理选股能力以及市场择时能力等方面，对决策单元绩效的有效 性进行评价，提出了发展我国开放式基金的若干建议【4 2 1 。 周良、刘荣茂对我国封闭式基金的绩效进行了客观评价，分析基金管理 人的选股择时的能力，在此基础上得出研究结论并提出相应的政策建议 4 3 】。 任学进利用f a m a 的归属分析模型对我国封闭式基金绩效进行分解，通 过对选择收益率和风险收益率的分析，寻找封闭式基金收益的真正来源， 通过实证分析得出结论：基金经理带来的选择收益比较明显，基金经理有 较强的择股能力和风险控制能力】。 庞杰采用多元统计分析方法中的因子分析法对中国目前5 4 只封闭式基 金业绩进行了综合评价，揭示出各基金、各市场和各基金管理公司在基金 业绩上的差异及其原因，并进行了理论分析【4 5 1 。 以上研究都是从不同角度单独研究开放式或者封闭式基金绩效，而进行 开放式和封闭式基金绩效比较实证研究的文章较少。 晏艳阳和席红辉( 2 0 0 3 ) 通过选取9 只封闭式基金和3 只开放式基金进行 绩效比较，得出的结论是我国开放式基金在总体上能胜过市场基准，其业 绩表现优于封闭式基金【4 6 】。 杨晓兰、满臻选取了1 0 家基金管理公司，每家公司各选一只开放式基金 和一只封闭式基金，从收益率、风险调整后的绩效和择时能力三个方面比 较了2 0 0 4 年1 月至2 0 0 5 年4 月期间开放式基金与封闭式基金的绩效。实证结 果显示，在我国目前情况下，开放式基金的绩效略高于封闭式基金，但并 不存在显著的差异【4 7 1 。 综上所述，国外关于基金绩效的研究，主要是理论和方法的研究，文献 资料来源距今有较长的时间跨度，近年来，理论和方法没有太大发展，然 而，这些理论和方法至今看来，仍然比较先进；此外，国外基金绝大多数 是开放式基金，因此，不存在开放式与封闭式比较的问题。而国内关于基 金绩效的研究，只限于利用国外的理论和方法，对我国的实际情况进行分 析的实证研究，而且，这些实证研究大多数只是对于开放式基金或者封闭 式基金单独进行研究，而将开放式和封闭式基金结合起来进行研究比较的 文章却寥寥无几。因此，本文将通过若干评价指标对两种基金业绩进行科 燕山大学经济学硕士学位论文 学的评价，丰富我国开放式与封闭式基金绩效的比较研究。 1 4 研究内容及方法 1 4 1 研究内容 本文选取l o 家基金管理公司的1 0 只开放式基金和l o 只封闭式基金作为 样本基金，选取2 0 0 5 年7 月1 5 日至2 0 0 7 年3 月2 3 日这一时段内的样本基金每 周五累计净值作为基础数据，利用收益率评估方法、风险调整后收益评估 方法( 包括特雷诺指数、夏普指数、詹森指数) 、选股择时能力评估方法( 包 括t - m 模型、h m 模型) 、绩效归属分析方法( f a m a 模型) 分别对开放式基金 和封闭式基金在评价期内的基金业绩进行评价，考察评价期内开放式与封 闭式基金与市场基准组合的差异性，并且验证了三大经典指数关于绩效评 价排名的高度相关性。在对开放式与封闭式基金业绩评价的基础上，本文 进一步从平均收益率、风险调整后收益、选股择时能力方面比较我国开放 式与封闭式基金的业绩在评价期内的差异性。本文最后针对我国开放式基 金面临的诸多障碍，提出若干发展我国开放式基金的对策建议，以有利于 促进我国开放式基金的快速发展。 1 4 2 研究方法 本文写作过程主要运用定性描述和定量分析相结合的方法。定性描述 的统计分析方法，用于介绍开放式和封闭式基金绩效评估的基本理论以及 相关情况；定量分析的实证研究方法，用于评价选择期内我国开放式与封 闭式基金绩效。本文的第五章主要采用比较方法，对我过开放式和封闭式 基金绩效进行比较。运用统计分析方法、计量经济分析方法，利用e x c e l 对基金绩效表现进行评估与分析。 1 2 第2 章基金及其绩效评估问题和方法 第2 章基金及其绩效评估问题和方法 2 1 基金现状概述 2 1 1 基金的概念及特点 2 1 1 1 投资基金的概念投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资 方式，即通过发行基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财 产，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，以投资组合的方 法进行集合投资。主要从事股票、债券等金融工具投资，以获得投资收益 和资本增值。投资基金在不同国家或地区称谓不同，美国称为“共同基金”， 英国和香港称为“单位信托基金”，日本和台湾称为“证券投资信托基金”。 证券投资基金通过发行基金份额的方式募集资金，个人投资者和机构投资 者通过购买一定数量的基金份额参与基金投资。基金投资者是基金的所有 者，基金投资收益在扣除由基金承担的费用后的盈余全部归基金投资者所 有，并依据各个投资者所购买的基金份额的多少在投资者之间进行分配。 与投资于股票、债券不同的是，证券投资基金是一种间接投资工具。证券 投资基金可以直接投资于股票、债券等金融证券，同时投资者通过购买基 金份额间接来进行证券投资。 2 1 1 2 证券投资基金的特点其内容为： ( 1 ) 集合理财，专业管理基金将众多投资者的资金集中起来，委托基 金管理人进行共同投资，即是一种集合理财。把众多投资者的资金集中起 来，形成规模，有利于发挥资金的规模优势，降低投资成本。同时基金管 理人拥有大量的专业的投资研究人员和强大的信息网络，把资金交给基金 管理人管理，使基金持有人能够充分享受到专业化的投资管理服务。 ( 2 ) 组合投资，分散风险“组合投资，分散风险”的科学性己被现代 投资学所证明，并成为证券投资基金的一大特色。基金持有人由于资金量 小，一般很难通过投