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对外经济贸易大学 硕士学位论文 中国企业并购的现状与分析 姓名：夏建琴 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：杜奇华 2003.4.1 并购作为企业的外部成长方式，其实质是一种产权转让或产权交 易行为，由此引起企业所有权、控制权转移。并购在世界上大约已有 1 0 0 年的历史，其间经历了五个发展阶段。特别是2 0 世纪9 0 年代以 来，世界范围内的企业并购潮风起云涌，如火如荼。我国的企业并购 活动虽然起步较晚，只有十几年时间，但发展势头迅猛。以资本为纽 带，通过资本市场进行资产重组和扩张，由此形成了我国一些有较强 _ = = = = = = ， 竞争力的大型企业。，i p 人一。 我国的并购有特定的历史原因。许多国有企业都是计划经济的产 ；= ：= = ；， 物，面对激烈的市场竞争，体制改革势在必行。相当部分国有股份的 即将退出给并购提供了广阔的市场。外资、民营企业以及其他主体将 在国有股的转让中展开角逐。 上市公司也是众多企业并购的战场之一。宏观经济的高速发展， 成为上市公司并购的一大动力；同时，w t o 促进国内政策的调整， 尤其是多项并购政策的出台，为上市公司并购提供了契机，加速国内 行业的整合。 m b o 也是近年来的热门话题。但是其中的问题也令人深思。 本文主要针对上述几个方面进行了一些探讨和思考。 。爹 、灭籽一 一、并购的概念 第一章并购概述 ( 一) 并购的概念 并购，笼统的说，即企业间的兼并收购。 1 兼并 兼并，含有吞并、吸收、合并之意。通常它有两个层次的含义， 是狭义的，另一是广义的。狭义的兼并指在市场机制作用下，企业 通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失，并获 得它们控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制作用下，企业 通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权的经济行为。 2 收购 收购是指对企业的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较 广，其结果可能是拥有目标公司几乎全部的股份或资产，从而将其吞 并，也可能是获得企业较大一部分股份或资产，从而控制该企业，还 有可能是仅拥有较少一部分股份或资产，而作为该企业股东中的一 个。 3 并购 从兼并的狭义角度考察，兼并与收购这两个概念还是有区别的。 其主要区别在于，前者指一个企业与其他企业合为一体，而后者则并 非合为一体，仅仅是一方对另一方居于控制地位而己。但从兼并的广 义角度考察，收购也可以被看成是广义兼并行为的一种。并且学术界 和实业界都习惯于将兼并与收购合在一起使用，简称“并购”。并购 泛指在市场机制下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交 易活动。 二、并购的分类 并购的种类很多，按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同 的类型。 ( 一) 横向并购、纵向并购和混合并购 从并购双方所处的行业状况看，企业并购可分为横向并购、纵向 并购和混合并购。 1 横向并购 横向并购是指并购双方处于同一行业，产品属于同一市场，竞争 对手之间的并购。横向并购的结果是资本在同一生产、销售领域或部 门集中，优势企业吞并劣势企业，扩大生产规模以达到新技术条件下 的最佳经济规模。实质上，横向并购减少竞争，扩大市场份额，增加 并购企业的竞争实力和盈利能力。 2 纵向并购 纵向并购是指生产和经营过程相互衔接、紧密联系间的企业之间 的并购。其实质是通过处于生产同一产品的不同阶段的企业之间的并 o 购，从而实现纵向一体化。纵向并购除了可以扩大生产规模，节约共 同费用之外，还可以促进生产过程的各个环节的密切配合，加速生产 流程，缩短生产周期，节约运输、仓储费用和能源。纵向并购较少受 到反垄断法的限制。 3 混合并购 混合并购是指处于不同产业部门，不同市场，且这些产业部门之 间没有特别的生产技术联系的企业之间的并购。包括三种形态： ( 1 ) 产品扩张型并购：即生产相关产品的企业间的并购。 ( 2 ) 市场扩张型并购：即一个企业为了扩大竞争地盘而对它尚未渗 透的地区的生产同类产品的企业进行的并购。 ( 3 ) 纯粹的并购：即生产和经营彼此毫无关系的产品或服务的若干 企业之间的并购。 混合并购可以降低一个企业长期从事一个行业所带来的经营风 险，另外通过这种方式可以使企业的技术、原材料等各种资源得到充 分的利用，同时扩大企业知名度。 ( 二) 吸收并购和新设并购 1 吸收并购 吸收并购是指一个公司通过吸收其他公司的形式而进行的合并。 采用这种方式，被吸收的公司解散，失去法人资格，继续存在的公司 存续公司，存续公司要进行变更登记。 2 新设并购 新设并购是两个或两个以上公司通过变成一个新公司的形式而 进行的合并。采用这种形式，合并各方均解散，失去法人资格。 ( 三) 财务性并购和战略性并购 1 财务性并购 财务性并购主要指为企业在财务方面带来种种效益的并购。此效 益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于资本成本降低或税 法、会计处理惯例等内在规定的作用而产生的一种纯财务上的效益。 在高内部现金流和低内部现金流公司之间的并购中，财务性效益比较 突出。 2 战略性并购 战略性并购指出于公司长期发展的考虑，长期持有一种产品、服 务或一种行业，进而不断实现市场份额最大化目标而进行的并购。 ( 四) 善意并购和恶意并购 1 善意并购 收购公司提出收购条件后，如果目标公司接受收购条件，并承诺 给予协助，这种并购称为善意并购。在善意并购下，收购条件，价格， 方式等都可以由双方高层管理者协商进行，并经董事会批准。 2 恶意并购 如果收购公司提出收购要求和条件后，目标公司不同意，收购公 司只有在证券市场上强行收购，这种方式称为恶意并购。在恶意并购 下，目标公司通常会采取各种措施对收购进行抵制，证券市场也会迅 速做出反应，股价迅速提高，因此恶意并购中，除非收购公司有雄厚 的实力，否则很难成功。 ( 五) 现金收购、股票收购和综合证券收购 1 现金并购 并购公司向目标公司的股东支付一定数量的现金而获得目标公 司的所有权。现金并购会对并购公司的流动性、资产结构、负债等产 生影响，所以应综合权衡。 2 股票并购 股票并购是指并购公司通过增发股票的方式获得目标公司的所 有权。这种方式，公司不需要对外付出现金，因此不会对公司的财务 状况发生影响，但会影响公司的股权结构，原有股东的控制权会受到 冲击。 3 综合证券并购 综合证券并购指在并购过程中，并购公司支付的不仅仅有现金、 股票，而且还有认股权证、可转换债券等多种方式的混合。这种并购 方式具有现金并购和股票并购的特点，并购公司既可以避免支付过多 的现金，保持良好的财务状况，又可以防止控制权的转移。 ( 六) 杠杆收购和非杠杆收购 1 杠杆收购 收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付兼并价款或作为 此种支付的担保。即，收购公司不必拥有巨额资金，只需准备少量现 金( 用以支付收购过程中的律师、会计师等费用) ，加上以目标公司 的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷得的金额，即可兼并 目标公司。 杠杆收购的主要特征包括以下几方面： ( 1 ) 收购公司用以收购的自有资金与收购总价款相比微不足道，前 后者之间的比例多在1 0 卜1 5 。 ( 2 ) 大部分收购资金通过借贷而来。 ( 3 ) 来偿付贷款的款项来自目标公司营运所得的资金。 ( 4 ) 债权人只能向目标公司求偿，而无法向真正的借款方一收购公 司求偿。 2 非杠杆收购 指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价 款的收购方式。非杠杆收并购不意味着收购公司不用举债即可负担并 购价款。实际上，几乎所有的收购都是利用贷款完成的，所不同的只 是借贷数额的多少而已。 三、并购的动因分析 并购是经济生活中的一种重要现象和企业发展过程中采用的一 种重要手段。每一次经济繁荣，都伴随大量并购活动的发生；每一次 企业扩张，都经常以并购为主要手段。但是企业通过并购究竟能取得 多大的效果，并购的动机至关重要。并购动机决定了企业并购后整合 的方式并影响企业并购的效果。 ( 一) 并购方的内因 企业并购的内因，是指激发企业并购行为发生的企业内部的诸多 因素。由于企业都是以追求最大利润为目标，而并购有助于企业获取 最大利润，因此这种经济行为也就应运而生并得到发展。 1 经营协同效应 经营协同效应指的是并购后的整体价值超过并购前各个部分价 值之合。企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值，是企业的战 略发展中重要的一环。 协同效应主要是来自下列几个方面： ( 1 ) 规模经济。企业在管理、生产和分配中总存在着最佳规模，在 此规模下可获得规模效益。 ( 2 ) 效率差异。指单独企业的管理可能效率比较低，而合并后企业 由于文化、管理优势互补，效率可能得到明显的提高。 ( 3 ) 高市场竞争能力。企业合并，尤其是横向合并，可以中止两家 或以上企业的市场竞争，提高并购后企业的市场竞争能力，扩大市场 占有率。 2 财务协同效应 企业可以通过兼并与收购达到国家规定的享受税收优惠政策的 标准，或通过转移定价方法，把利润从高税率的企业向低税率的企业 转移，以合理避税，实现税收方面的优惠。现金盈余的企业可以向需 要现金的企业提供资金实现财务合作，同时更大的企业在向银行贷款 或直接融资时易于降低资金成本。 3 市场份额效应 企业间最大的成本差异体主要体现在单位产品中分摊的采购费 用与市场营销费用上。市场份额高的企业能够有效利用大宗订货获得 更多采购价格折扣降低单位产品成本和充分利用媒体宣传作用进行 营销降低单位产品营销成本。其中横向并购可以减少市场竞争者的数 量，改善整个行业格局，有利于行业利润水平的提高。 4 企业发展战略动机 ( 1 ) 争夺市场权力 这方面的动机主要反映在横向并购上。企业通过并购活动减少竞 争对手，提高了市场占有率，一方面加强了对采购市场和销售市场的 控制力，由于其较强的市场能力而不易受市场环境变化的影响，从而 降低风险；另一方面增加了对市场的垄断能力，从而获得超额利润。 相对于降价竞争而言，并购是提高市场占有比率的更有效、更安全的 手段。在下面两种情况下，这种动机的并购显得尤为突出： 在本行 业需求萎缩，生产能力过剩和低价竞争时，为了对抗利润和成长机会 的减少，凡家企业联合起来；在国际竞争激烈时，为了对抗国外企业 的竞争压力而联合本国企业。目前，由于市场的国际化，不同国家的 企业之间的竞争日趋激烈，西方国家为了保护本国企业的利益，在对 垄断的控制上有所放松，使这类动机的并购比较普遍。美国飞机制造 业波音公司与麦道公司的合并，就是一个显著的例子。 此外，企业通过纵向并购，将生产的不同阶段集中在一家大企业 内，不但可以降低运输费用，节省原材料，从而降成本，而且由于确 保了原材料的供应，从而减少或清除了由于原料价格波动所造成的风 险。这两方面都有助于保证企业的稳步发展以及在竞争中占据优势， 并逐渐形成垄断地位。 ( 2 ) 多元化经营 现代的投资理论认为，投资于不相关或负相关的项目，可以避开 内部扩张风险，减少对单一产品市场的依赖，降低季节波动和经济循 环的不利影响等，从而降低风险。第三次并购浪潮中兴起的混合型并 购，很多都是由于这种原因。 ( 3 ) 降低进入新行业壁垒 企业在进入一个新的生产领域时，如果通过在新行业中投资新建 的方式，必须充分考虑到行业进入壁垒。行业进入壁垒主要有：企业 必须打破该行业内原有企业对销售渠道的垄断，才能获得有效的销售 渠道；新企业所欠缺的其他条件，譬如该行业的专门技术、经验，政 府的优惠政策，地理位置等。除此之外，还必须考虑到由于新增生产 能力而在行业内部造成生产能力过剩，从而引发价格战。而采用并购， 不但进入壁垒大大降低，而且由于没有新增生产能力，引起价格战或 报复的可能性就小了。因此，并购是进入新行业的最佳选择。 5 投机动机 由于各投资人掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致 投资人对目标企业的价值有不同的判断，引起公司的股价波动而偏离 企业实际价值，这就给投机者以可乘之机。这种投机性并购收益的来 源主要表现为： ( 1 ) 从市盈率变动中获利 一般来说，大企业由于资产雄厚，可靠性高，其市盈率较高。 而小企业及亏损企业则常常市盈率较低。这时，前者如收购后者，股 市就会以并购公司的市盈率作为目标公司的市盈率，从而引起目标公 司的股价上涨，一些人就可以从中获得投机利益。实际上，很多并购 的动机就在于从市盈率变动中得到好处，以及从新股发行中得到升级 利益。 ( 2 ) 目标公司具有较多的流动资金或利润 并购这种企业时，并购者可通过目标公司的资金来抵补并购所付 出的代价，即用目标公司的资金来收购目标公司，从中获利，这种类 型的收购也是一种投机。 ( 二) 被并购企业的动机 被并购企业的动机往往也影响并购的效果。被并购企业一般有以 下几种动机： 1 寻找可依赖的对象，减少风险，譬如大企业资金雄厚，与之合并可 以克服原来企业资金短缺问题。 2 提高企业管理水平。由于该企业管理不善，企业资产得不到充分利 用，利润率很低甚至亏损。别的企业接管这种企业之后，可以更换管 理班子，进行整顿，转亏为盈。 3 继承权问题。当公司创办者不想继续经营，而又有机会实现大量资 本收益时，这种动机尤为强烈。 4 变成公开上市公司可以得到融资便利及税收优惠等。 5 通过合并提高股票价格，从而使目标企业股东获得好处。在股票市 场上，一般是有声誉的大企业的股票价格高，经营较差的小企业股票 价格低。通过合并把小企业的股票换成大企业股票后，这部分股票的 价格就会上升，被合并企业因此得利。 四、并购的意义 ( 一) 并购的宏观意义 1 企业并购是实现经济集约化增长的主要手段之一。首先，可以盘活 大量的存量资产，促进经济增长。其次，可以减少经济增长对投资的 过度依赖。第三，可以实现社会资源向优势企业集中，提高资源配置 效率，提高经济增长质量。 2 并购重组有利于产业结构的调整。产业结构调整的基本方式有两 种，即增量调整和存量调整。相对而言，存量调整比增量调整更有效。 并购正是存量调整的主要手段。通过并购重组可以引进市场竞争机 制，优胜劣汰，不仅可以有效的盘活存量资产，引导资源向优势企业、 短缺部门、新兴产业集中，从而达到优化产业结构的目的，而且还可 以大大节省调整所需的资金投入。 3 通过并购，有利于增强核心竞争力。企业并购重组是培养核心竞争 力的快捷途径，可以有效的整合外部资源，形成集团发展战略，提高 企业投入产出率，从而提高生产的社会化水平。 ( 二) 并购的微观意义 企业并购可以获得1 + 1 2 的效果： 1 通过企业并购，可以有效的解决由于专业化引起的生产流程的分 离，将它们纳入同一系统，减少中间环节造成的损失，降低成本，充 分提高生产能力。 2 通过增量资金对现有的存量资产进行补充和调整，从而提高资产的 使用效率，实现低成本的扩张。 3 并购双方可以得到优势互补。 4 可以有效的降低进入新行业、新市场的成本。企业在进入一个新的 领域时，若以新建方式进行，往往会引起现有企业的激烈反应，行业 内部也可能出现生产过剩，从而引发价格大战，加大进入成本。而以 并购方式进入，不仅能够绕过壁垒，也可减少重复建设所造成的资源 浪费。 5 企业可以获得科技上的竞争优势。企业可以通过并购获得先进的技 术和成熟的产品，比由企业自行研制、开发和开拓市场，成本更低， 见效更快。 6 可以通过并购实现管理经验的共享和互补以及市场形象改善。 第二章并购在西方国家的发展及理论分析 一、并购在西方国家发展的回顾 从资本主义经济的发展来看，特别是由自由竞争阶段到垄断阶 段，并购是一种非常常用的市场行为。到目前为止，比较普遍的看法 是西方国家已经经历了五次并购浪潮。 ( 一) 第一次并购浪潮 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪与2 0 世纪之交。随着工业革命的 进行和资本主义由自由竞争阶段进入到垄断阶段，以及社会化大生产 的发展，对资本集中提出了的要求。 这次并购使美国经济集中度大大提高。其中1 0 0 家最大的公司控 制了全美4 0 的工业资本。这次兼并也产生了一些后来对美国经济结 构具有深远影响的垄断组织。如通过并购了5 0 0 0 多个公司而形成的 美孚石油公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、杜邦公司、爱理斯查 默斯公司、美国橡胶公司等巨型公司。 横向兼并是这一次并购浪潮的重要特征。通过行业内优势企业对 劣势企业的兼并，集中同行业的资本，并使企业在市场上获得了一定 的控制能力。证券业的发展，为兼并活动提供了很大的帮助。这一时 期，美国6 0 的兼并事件是通过纽约股票证券交易所进行的。 一方面，生产规模的扩大，新技术的应用，促使企业规模扩大， 2 0 取得规模经济效益：另一方面，并购产生的垄断企业降低了市场竞争 的激烈程度，他们凭借垄断地位获得超额利润。追求垄断地位和规模 经济是这次并购的重要动因。 ( 二) 第二次并购浪潮 第二次并购发生在两次世界大战之间，2 0 世纪2 0 年代。第一次 世界大战刚结束，资本主义世界进入了一个稳定发展的时期。英、美、 法、德等资本主义国家的经济有较大的增长，除了战后恢复因素之外， 很大程度上归功于科学的发展，新技术的应用，以及产业合理化政策 的实施。当时由于科学理论上的突破，导致了汽车工业、化学工业、 电气工业、化纤工业等一系列新行业的诞生，而且这些工业日益成为 重要的工业部门。这些新兴的资本密集型行业需要大量豹资本，在这 种经济环境下，掀起了第二次并购浪潮。 英国的许多新兴产业，诸如化工、汽车、化纤、造纸和电机行业 得到了长足的发展。国际市场的拓展和工业技术的开发应用使本次并 购产生了许多著名的大公司。美国在第二次并购浪潮中，并购的数量 大大超过了第一次并购浪潮。在1 9 1 9 年至1 9 3 0 年间，有将近1 9 6 1 l 家公司被兼并，涉及到公用事业、银行、制造业和采掘业。这段时间， 投资银行在其中的中介作用和繁荣的证券市场，极大地促进了兼并的 发展。这次并购涉及大量的纵向并购，使美国的垄断化进一步提高， 国民经济在一定程度上受到某些大财团的控制。 纵向并购是第二次并够浪潮的重要形式，使生产体化或生产销 售一体化，有助于生产的连续性，并能减少商品流转的中间环节，节 约了费用。但是，同时也加强了垄断，建立了更多的进入障碍，提高 行业进入门槛。另外，工业资本和银行资本相互兼并、渗透，成为这 一阶段并购的另一重要特征。如洛克菲勒控制了美国花旗银行，摩根 银行则创办了美国钢铁公司。 ( 三) 第三次并购浪潮 第三次并购浪潮是在二次世界大战后，2 0 世纪5 0 、6 0 年代的资 本主义繁荣时期，在6 0 年代后期形成高潮。 英国的各类联合体和大多数行业通过混合并购日益集团化。这一 时期，由于受到关贸总协定有关的关税削减规定和欧共体成员增加的 影响，为了同海外的制造商在规模和资源上进行竞争，英匡l 厂商加强 了并购，以谋求降低成本，获得更多的市场份额。 第三次并购浪潮中，混合并购是其中的重要形式，以谋求生产经 营多样化，降低经营风险。 ( 四) 第四次并购浪潮 第四次并购浪潮兴起于2 0 世纪8 0 年代。由于七十年代的滞胀， 美国经济全面衰退十年，很多人认为由于跨行业盲目收购导致了社会 资源的浪费，于是八十年代开始分拆，主要是基于金融买家的并购。 一批金融家介入进来，通过发行垃圾债券获得融资能力，对企业进行 市场估值，买进或卖出。在八十年代中期和九十年代初期金融买家的 2 2 介入，导致第四次大的并购高潮。 ( 五) 第五次并购浪潮 自九十年代至今新经济的崛起引发了第五次并购浪潮，基于全球 战略的跨国并购，使得世界经济一体化特征在公司层面体现得更为突 出。 第一个特点就是面向“新大陆”的并购。这个大陆由信息和物流 构成的。大家看不到这个大陆，但是实际上有。在传统行业已经确定 谁是霸主，谁是发达国家谁是发展中国家，这个新大陆谁是霸主还不 知道，各个全球公司都想获得一份领地，现在的并购很多是面向新大 陆的并购。 第二个特点是并购的规模大，速度非常快。过去一个并购需要五 年到十年整合期，现在一般一个并购三到四个月完成。去年很大个 并购，由克莱斯勒和奔驰两个汽车公司完成，资产一千多个亿。从讨 论这个并购到签字只有17 个小时，一共三百个多个律师，谈了1 7 个小时完成了这个收购。 此外，并购的深度不一样。一个并购不单单是一个财务并购，而 且包括技术转移，整个破坏原来企业甚至产业的结构。 二、并购在西方国家的现状 一般说来，并购活动的活跃与否，与经济发展密切相关。以最近 1 0 年全球年并购金额的变化看，1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年均呈高速增长态势， 2 3 与这l o 年以美国为首的西方发达国家经济持续增长成正比。然而随 着2 0 0 1 年美国经济的快速回落，2 0 0 1 年的并购金额从2 0 0 0 年的 3 2 1 5 7 亿美元降至1 5 9 5 4 亿美元，降幅超过5 0 。2 0 0 2 年比2 0 0 1 年 再减少4 0 以上。2 0 0 3 年预期并购活动会继续低迷。 三、受经济周期约束的企业并购周期 过去的一个世纪的五次全球并购浪潮总是与当时的经济繁荣相 伴而生，经济衰退时，并购浪潮也随之降温。随着前一次企业并购 浪潮的结束，在经历一段经济萧条期后，积累了大量过剩生产能力的 企业迫切需要开拓市场，进行同业整合或跨业经营，重新采取并购手 段以达到提高企业效率的目的。随着经济周期的变动，使宏观经济变 量的变化对企业并购活动也产生周期性变动。这种周期性变动分别体 现于起步、增长、成熟、衰退四个阶段。 并购浪潮的起步阶段始于经济萧条期。在市场需求缺乏弹性、产 品库存增加、股价严重低估的情况下，没有充分利用资本与一些生产 能力过剩的企业以较低的价格达成并购协议，实现资产增值。 并购浪潮的增长阶段。这一阶段也正是经济扩张时期，主要特征是市 场需求显著增加，资本市场日益活跃，失业率不断下降。这种良好的 投资环境刺激了企业家的并购欲望，而股价的不断上升与风险资本增 加也为并购活动提供了资金保证。 并购浪潮的成熟阶段。随着经济不断增长，经济活动逐渐达到极 限，资本市场一片繁荣，股价高涨，企业投资由过去的适度扩张到积 极投资，此时则表现出投资过热和大量负债投资的特征。这时，通常 也意味着并购浪潮达到顶峰，过热的投资即将被投资热潮的急剧降温 所代替。 并购浪潮的衰退阶段。这时期的经济现象是市场需求显著下 降，企业库存增加，股价节节下挫，投资者信心不足，失业率增加。 尽管这一阶段因不景气而造成并购成本下降，并购活动依然频出，但 总的投资环境己不容许企业家进行大规模的并购活动，理性投资和以 内部扩张为主的战略占据上风。2 0 0 1 年以后全球企业并购形势恰恰 就是世界经济形势的必然反映，并购浪潮的衰退乃至结束，也是并购 周期与经济周期密切关联的必然结果。 四、并购的理论分析 ( 一) 横向并购与威廉森福利权衡模型 横向并购对宏观经济的影响主要包括两个方面：一方面，横向并 购扩大了企业生产规模，降低了单位产品成本，提高了效率，形成规 模经济；另一方面，横向并购形成了卖方集中，增加了市场势力形成 了机会，形成了一定程度的垄断，造成福利损失。威廉森的福利权衡 模型就是通过比较这两个方面的福利影响来分析并购对宏观经济的 影响。 威廉森的模型应用了新古典主义经济学的局部均衡福利理论，并 继承了哈伯格尔的早期垄断福利损失分析的传统，现在借助图l 和图 2 来说明。图中d d 是某种商品的需求曲线，c l 是并购前的平均成 本曲线和边际成本曲线，为便于说明，这里假设平均成本曲线和边际 成本是常数，把消费者剩余和生产者剩余之和定义为总社会福利，则 当价格等于边际成本时，总社会福利最大。 矗 图1图2 现在假定并购节约了成本，但同时也引起了该商品市场价格的上 涨。图l 和图2 说明了两种不同的情况。图1 表明并购前的价格等于 平均成本和边际成本，即并购前没有市场势力，并购后，成本从c 1 降到c 2 ，但价格从p l 升到p 2 ；图2 表示并购前存在市场势力，即 p i c i ，其他条件与图1 相同。用阴影面积a 2 表示并购导致的资源节 约，即福利收益，阴影部分a 1 表示并购导致价格上涨，消费者剩余 减少而引起的福利损失。在局部均衡的福利分析假设下，a 1 和a 2 分 别表示社会福利的损失和收益，因此a 2 一a 1 就是净社会福利收益，而 a 2 a i 就是并购活动对宏观经济影响正负的判据。 蘸盼滓 ( 二) 纵向并购与交易费用 纵向并购可以用厂商理论来分析。纵向并购的实质是通过内化交 易来承担市场的协调作用。问题是，企业在什么样的规模就达到了纵 向并购的边界。根据科斯的观点，企业和市场是两种可相互替代的资 源配置机制，交易费用决定了企业的存在，是企业和市场边界界定的 唯一变量，企业通过将市场交易内部化而节约交易费用，当企业规模 扩大到其组织费用增长额与交易费用减少额相等时，企业就达到了边 界。交易费用或交易成本是指企业用于寻找贸易伙伴、订立合同、执 行交易、讨价还价、监督违约行为并对之制裁等方面的费用与支出。 通过纵向并购，可以将市场内部化，将原来的买卖关系转化为企业内 部供应调拨关系，从而降低交易费用。随着企业规模的不断扩大，企 业内部组织费用递增，当企业扩大到一定程度时，组织费用增加额与 交易费用减少额相等，企业就不会在通过纵向并购扩大规模，因为再 通过纵向并购扩大规模，组织费用会过高，抵消因并购而减少的交易 费用，使企业得不偿失，难以维持其经营。 ( 三) 混合并购与经营风险 混合并购的一个重要优点在于能使企业进行多元化经营，降低投 资资金的成本和风险。多元化经营厂商可比专业化生产厂商更容易也 更便宜的获得投资资金，而且它的经营风险也小一些。 第三章并购在我国发展的经济与政策环境 一、并购在我国发展的历史 从发展阶段看，上市公司并购重组活动可以追溯到1 9 9 3 年，自 那时起，上市公司并购重组活动大致经历了三个阶段： ( 一) 萌芽阶段 这一阶段的起止时点大致是1 9 9 3 年至1 9 9 6 年底。主要特别是以 市场自发探索为主，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从 直接在二级市场收购到更为现实的协议收购，体现了市场对并购重组 的认识不断加深的过程。 1 9 9 3 年3 月深圳政府对因财务欺诈被停牌的原野公司进行重组， 开创了重组的先河。同年9 月底深宝安通过二级市场举牌收购延中实 业，成为新中国证券史上第一例上市公司收购案。1 9 9 4 年4 月珠海 恒通集团通过协议收购控股上市公司棱光实业，并全面接管了棱 光实业的经营管理权，成为买壳上市的先锋。此后，国有股、法人股 转让开始逐渐取代二级市场收购，成为市场控股权转让的主流模式。 期间，还发生了日本伊腾忠和五十铃联合收购北旅汽车，外资收购开 始浮出水面。 ( 二) 快速发展阶段 这一阶段大致是白1 9 9 7 年至1 9 9 9 年底为止，主要特点是，并购 重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并购手段不 断涌现，但同时并购重组中的不规范问题也很突出。 1 9 9 7 年下半年党的“十五大”召开后，上市公司并购风起云涌， 成为并购活动的历史分水岭。大规模的资产重组大量涌现，上市公司 开始有意识地通过重组实现产业转移和升级，实现资源优化配置，跨 行业、跨地区并购重组的案例增多。1 9 9 8 年上海纺织类上市公司将 增发新股与重组相结合，走出困境。清华同方等通过换股方式，进行 了“吸收合并”的尝试。进入1 9 9 9 年，并购的市场化意识在不断增 强，通过公开征集投票权取得上市公司控制权，成为当时市场的热点 之一。个别公司还进行了以部分现金和部分应收大股东款，向大股东 定向回购国有股的试点。 ( 三) 规范发展阶段 2 0 0 0 年以来，上市公司并购重组进入注重规范运作和有序发展 的时期。随着证券法的发布实施，针对并购重组中出现的诸多新 问题，中国证监会先后出台了一系列措施，对重大重组进行规范，并 加大了对并购重组中违规行为的查处力度，并购重组的混乱状态得到 初步遏制。 这一阶段的特点是，规范与发展并重，监管部门基于保护投资者 利益和打击违规的考虑，加大了对并购重组的监管，强调规范运作， 鼓励实质性重组，打击虚假重组。与此同时，中国证监会根据公司 法建立了退市机制，力图通过优胜劣汰机制，发挥证券市场优化配 置资源的功能。在退市的压力下，每年被收并购进行重组的公司有 5 0 以上为s t 、p t 公司。值得注意的是，一些处于行业领先地位的公 司为增强竞争力，结合自身产业和市场布局考虑，收购相关上市公司， 战略性重组开始突现。整个市场更注重重组的实质，更趋于理性。 综上所述，在证券市场发展的十多年中，我国的并购活动尤其是 上市公司收购活动逐年加速增长，控制权市场逐步形成并日趋活跃； 非流通股的协议转让是上市公司控制权转移的主流；随着民营经济的 发展和对外开放力度的加大，民营企业和外资在并购市场上扮演着越 来越重要的角色。 二、目前我国并购市场的经济与政策环境 中国目前经济发展处于工业化中划的高速增长阶段，面临着相当 有年l j 的国际国内经济环境，西部大开发和国内需求不断扩大形成新的 经济发展推动力量，经济增长前景乐观。加入w t o 标志着中困经济顺 应经济全球化趋势，从有限的对外开放走向全面的对外开放，逐步全 面融入世界经济。 在国民经济的战略性调整和中国加入w t o 的大背景下，朱镕基总 理在关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划建议的说明中 把经济结构调整提高到前所未有的高度， “要保持经济的快速发展， 必须以经济效益为中心，对经济结构进行战略性调整我国已经到 了以结构调整促进经济发展的阶段，不调整就不能继续前进，不调整 就不能健康发展。”要对技术落后、质量低劣、浪费资源、污染严 重和过剩的生产能力实行关停并转，继续推进行业重组，提高重点行 业的规模效率。 三、并购是我国资本结构配置调整的：置要途径 在全球经济一体化的趋势下和跨国企业对我国市场虎视眈眈中， 我国国民经济结构的战略调整任务十分紧迫。战略并购作为最具市场 化特征的工具和手段，在国民经济结构调整过程中可以发挥广泛的作 用。可以说，国民经济结构的战略调整为兴起战略并购浪潮提供了前 提条件。战略并购又为国民经济战略调整提供了方式和渠道。中国企 业需要并购，尤其需要以提高企业核心竞争力的战略并购。 我国的资本结构配置在以下两个方面存在严重问题，尤其需要通 过并购活动来解决： 一是资本分散。在宏观层面上，我国资本分配的渠道是财政、信 贷和证券发行额度。长期以来，这三个方面的资本分配实际上实行的 是“条块”配给制，这是计划经济的产物。在微观层面上，我国企业 热衷于集团化、全方位”发展，以业务多元化或企业发展多元化的 方式来切割本已分散的投资。所以，在宏观和微观层面上，我国的资 本分散现象都很严重。 二是资本重置。规模资本在分切之后，由各地方各企业重叠投向 相同或类似的产业和产品，重复建设、重复引进成为我国产业界的 大弊端。各地产业结构高度雷同，不能反映资源结构上的区域差别； 有限的市场容纳不下遍地开花式的供给，迅速造成结构性的过剩。有 限的资本投入没有“用在刀刃上”，结果形成众多的经济资金缺乏。 一连串的三大后果，都是源于资本重置。 四、我国企业并购的动机 我国企业并购还处在初始阶段，并购行为有待规范，但并购所带 来的显著的经济效益和社会效益，已得到普遍的认可。企业并购已成 为建立现代企业制度和迅速成长发展的重要手段之一。在向西方发达 国家学习并购中，可以比较出我国企业并购动机的特点： ( 一) 消除企业原有的亏损 并购的原始动机就是为了解决长期存在的亏损企业问题，以 解决财政的沉重负担，支持优势企业的发展。由于目前我国的政企尚 没有完全分开，政府部门有时候出现强制干预并购，“拉郎配”，以 致于侵犯企业权益，从而给并购带来负面影响。事实上，在政府干预 下，并购代替了权益的破产。这种动机的并购虽然能够起到减少亏损 企业的数量、减少因破产而带来的社会震荡，有积极的一面，但是， 它限n t 企业并购市场的规模，使并购局限于强弱联合，在一定程度 影响了企业并购的效果。从而进一步影响了社会资源的自由流动和产 业结构的调整，限制了优胜劣汰的市场杠杆的作用。 1 2 ( - - ) 受政府政策的影响 我国政府通过制定优惠政策，鼓励并购，本着“多并购，少破产” 的原则，许多地方制定了一系列制度，主要是税收的优惠政策来促进 并购。例如，上海市规定：并购企业的所得税3 年内可以减免；被并 购企业以前的税收优惠可以带入新企业；优势企业只需归还被并购企 业所欠贷款的本金；被并购企业的亏损，新企业可在5 年内利润相抵， 等等。这势必起到进一步推动并购的作用。这些企业并购通常是看 中了对方的土地，有的甚至是为了经营地产。这同我国长期土地无偿 使用制度以及城市土地资源紧缺有关。另外一个并购动机是为了获得 对方的政策优惠，这也和我国广泛存在的企业优惠政策有关。 ( 三) 买壳上市 企业并购动机受资本市场限制，买壳上市成为部分企业并购 的动机。企业投资需要大量的资金，仅靠本身的积累是远远不够的， 而上市的审查又相当严格，很多企业无法以此筹资，因此买壳上市也 是部分企业并购的动机。 五、并购对我国企业的意义 首先，就企业层次来说，并购可以通过对资产的合并、收购、重 组来使其市值达到最大化，能够提高企业经营绩效，增加社会福利， 创造公司价值。这主要表现在规模经济与协同效应。并购活动扩大经 营规模可以降低平均成本，从而提高利润。并购还可带来“管理协同 效益”，即所谓的“1 + 1 2 ”效益，也就是并购后的企业所增强的效 率超过了其各个组成部分增加效率的总和。 其次，就国家层次来说，并购对于中国的意义在于：重建资本的 不同组合搭配，能产生截然不同的效果。对于我国各产业部门盘活存 量资产、优化资源配置、节约生产要素有着不可估量的作用。 最后，就全球层面上，我们面临的是一个世界产业寡头瓜分和占 领全球市场的“新寡头时代”，这个时代的成功企业的四大特点是： 全球扩张、市场垄断、超大规模以及技术领先。所以，并购是一股“全 球风”，是企业迅速做大、做强、参与全球竞争的有效途径。在我国 已经加入w t o 的现阶段，政府和企业自身都要树立全球化观念，对 “新寡头时代”有一个充分而清醒的认识，借助并购等资本运营手段 打造我们自己的强势企业。 第四章国有企业与并购 一、并购国有企业的外部环境 完善大型国有企业改制的方针和政策，进一步健全大型国有企业 的公司治理结构是当前深化国企改革的迫切任务。我国国有企业改革 的历史实际上就是产权改革的历史，改革的重点是围绕产权的归属问 题展开的，进而延伸到企业的经营机制和治理结构的改革。 谈到国有企业的改革，就不能不谈到国有股减持。 ( 一) 国有股减持政策及对并购市场的影响 我国绝大多数上市公司是由传统计划经济体制下的国有大中型 企业经公司化改制成的。在这些公司中，国有股居绝对或相对控股地 位。这种以国有股为主导的封闭性股权结构，使企业处于政企不分与 内部人控制的困境，治理结构存在许多弊端，治理效率低。为了进 步深化改革、实现国企运行机制转变，必须把国有股持股比例降低， 改善或改变目前国有企业国有股一枝独大的局面。 向非国有投资主体或其他主体转让国有股权，从而形成一个“非 流通股的流通市场”，将对并购市场产生深远的影响。 在宏观上，除了保持对关系到国计民生的一些行业控制或少数必 须由国家垄断经营的企业外，在一些竞争性行业内稳步推进民间资本 或外资等非国有投资主体受让国有股权，将会极大地促进和推动市场 上新一轮的并购浪潮，从而有利于国民经济的结构调整。 在微观上，通过向民间资本或外资等非国有投资主体转让国有股 权，将改变许多上市公司“一股独大”的市场格局，同时也有益于解 决上市公司法人治理结构不完善等突出问题。另外，通过国有股权的 转让来适当地引入市场化的竞争机制和激励机制，可以提升上市公司 的整体竞争力。上市公司质量的提高将加强并购市场成长的内在驱动 因素。 ( 二) 中国利用外资改组国有企业的政策体系 加入t o 后，游戏的规则将发生根本的改变，其中最主要的将体 现在政府干预职能的淡化，政府的作用将由直接干预为主转变为以弓r 导监督和协调为主。2 0 0 2 年1 1 月经贸委等四部委联合发布的利用 外资改组国有企业暂行规定，与此前出台的合格境外机构投资者 境内证券投资管理暂行办法和关于向外商转让上市公司国有股和 法人股有关问题的通知，一起构成中国利用外资改组国有企业的政 策体系，这将对调整和优化国有经济布局产生重要影响。这一体系体 现了国家对于外资并购的总体政策已经明朗化。 二、外资对国有企业的并购 在受让国有股份的企业中，外资目前是最主要的力量。国有企业 体制改革到目前有两个很现实的困难，一是国内缺乏有实力的非国有 投资者，二是政府的财政承受能力有限。而跨国公司拥有国有企业改 革所需要的资源。 加入t o 后，种种迹象表明，我国利用外商直接投资的重点已经 开始转向通过跨国并购国企吸引外资上来。利用发达国家新一轮产业 结构调整的机会，借助国际并购浪潮，促进外资参与国企的改组改造， 推动国有企业与跨国公司的合作，将对盘活国企存量资本、促进我国 的产业结构调整和相关行业整合产生积极影响。 ( 一) 外资并购国企的历程 1 9 9 5 年7 月，日本五十铃和伊藤忠一次性购买了北旅公司法人 股4 0 0 2 万股，首开外资并购先河( 由于赢利情况不佳，2 0 0 0 年五十 铃和伊藤忠将外资股全部转让) ，随后，许多上市公司纷纷准备效仿。 出于市场开放进程以及避免国有资产流失的考虑，当年9 月国务院证 券委发布关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请示 获批，外资企业从此不得通过协议收购的方式来并购国内上市公司。 为适应加入世贸后的一些变化，2 0 0 1 年7 月，外经贸部颁布了 对外贸易经济合作部办公厅关于外商投资股份有限公司有关问题 的通知。2 0 0 1 年1 1 月，我国证监会和外经贸部联合颁布关于上 市公司涉及外商投资有关问题的若干意见，其中允许外商非投资性 公司，如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市 公司股权，实现买壳上市等。这为外资进入我国资本市场清除了法律 障碍，实质上为外资并购上市公司开了绿灯，无疑是政策上的重大突 破。2 0 0 2 年2 月，我国证监会颁布了外商投资股份有限公司在国 内首次公开发行股票招股说明书特别规定。这些举措都显示在世贸 组织新市场规则的指引下，我国将融入新的市场环境中。 在新的市场环境下，一系列规范措施的出台使外资进入变得有章 可循。1 1 月初，在公布了关于向外商转让上市公司国有股和法人 股有关问题的通知通知作为外资参与国企改革的指导性文件， 为国有企业的改革创造了条件。 ( 二) 外资并购国企的方式 1 间接收购 外商控股或参股上市公司的母公司或控股企业，将该控股企业变 成外商独资企业或外商投资企业，从而间接控股上市公司。如，2 0 0 1 年1 0 月，阿尔卡特通过受让上海贝尔有限公司的股权，以5 0 + i 股 控股上海贝岭的第二大股东上海贝尔有限公司，上海贝尔有限公司由 中外合资企业改制为外商投资股份有限公司并更名为上海贝尔阿尔 卡特有限公司。阿尔卡特因此成为上海贝岭的间接第二大股东。 2 合资、合作方式 外资企业与上市公司合资组建由外方控股的合资合作公司，然 后由合资合作公司反向收购上市公司的核心业务，从而达到并购的 目的。成立合资合作公司往往是并购的前奏，与独资公司相比，不 仅外方可以减少投资额度，而且中方在本行业内的经验对合资企业未 来的发展也能起到一定的作用。目前国际大公司在并购上市公司时， 采用得最多的仍是合作、合资形式。 3 直接收购 在直接收购上市公司股权上，由于固有法人股的价格远低于流通 股的价格，且收购过程中可以得到要约豁免，从而降低收购成本，并 缩短收购时间。尤其是在外资进入a 股市场的限制没有取消之前，以 收购流通股而加大对上市公司的持股比例的情况还难以出现。外资收 购上市公司的股权，依然主要以协议收购非流通国家股或法人股为 主。2 0 0 1 年底，作为世界三大新型制冷剂供应商之一的格林柯尔集 团通过其旗下的顺德市格林柯尔企业发展公司一次性拿出5 6 亿元 现金，协议收购科龙电器2 0 6 的法人股，从而成为科龙电器的新第 一大股东。 4 增资式收购 国内上市公司向外资定向增发b 股。1 9 9 5 年9 月，美国福特汽 车公司以4 0 0 0 万美元认购江铃汽车1 3 8 6 4 2 8 0 0 股新发b 股，占江铃 汽车发行成功后总股本的2 0 ，成为江铃汽车的第二大股东，首开外 资通过上市公司定向增发实施并购的先河。与股权协议转让相比，定 向增发方式没有太多的法律障碍，易于实施，也易于监管。对于非上 市公司，外资通过与国内企业成立合资企业，然后通过增资扩股实现 并购。 5 其他方式 外资并购的创新模式也将层出不穷。如，外资还可以通过购买资 产管理公司处置的不良资产，以债转股方式直接或间接进入上市公 司。对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的 方式进入上市公司，并牵头对上市公司进行重组。再比如，外资还可 以国有股减持为契机，通过为管理者提供融资的方式帮助上市公司的 管理者完成对企业的收购，并通过控制管理者进而控制上市公司等。 ( 三) 外资并购的目标公司 外资看好的目标公司主要有六类：一是行业龙头企业，外资可以 通过并购迅速拥有领先的市场地位，取得对行业发展的控制权；二是 拥有完善的分销渠道或市场进入许可的公司，外资可以省却新建网络 和争取经营许可证照的时间和成本；三是已经与外商建立合资或战略 合作伙伴关系的公司，以缩短整合期限，尽快实现并购效果；四是股 权结构分散，特别是同时发行a 股、b 股或h 股，公司治理规范的公 司，便于以低成本实现收购和控制；五是国有股比重大且国家正考虑 退出的公司，这类公司一般处于竞争性行业，股权转让容易通过国家 审批：六是四大资产管理公司拥有较多债权的公司，外资可以通过收 购不良资产的方式实现收购。 随着我国对外资并购法律法规的完善，外资直接协议收购企业国 有股或法人股的方式将逐渐占主导地位，而外资并购的创新模式也将 层出不穷。在现阶段，外资并购国企途径主要采取的是间接收购、合 资合作方式以及直接协议收购企业国有股或法人股的方式。技术含 量高、风险大的高新技术产业，外资并购更多的采取控股母公司的间 接并购方式或合作方式；汽车、冶金等传统制造业以及银行、电信等 服务业的外资并购将更多的是以合资、合作方式进行的；直接协议收 购企业国家股或法人股的外资并购更多地体现在外资买壳上市上。外 资协议收购企业国有股或法人