管理层收购在中国的探索和发展：案例视角.doc

管理层收购在中国的探索和发展：案例视角魏 建山东大学经济研究中心摘要：管理层收购在中国的发展十分曲折，不仅监管层的态度谨慎，而且理论界也有众多的批评意见。但是在国有企业产权改革的大背景下，作为改革方式的一种管理层收购，不仅被广泛使用，而且逐渐得到了有限度的认可。本文通过五个管理层收购案例，反映出了管理层收购在中国的探索和发展历程，也说明了管理层收购在中国面临的困境。作为渐进式转轨国家的典型代表，管理层收购在中国也同样作为一种产权改革方式被使用，同样面临着与其他转轨国家一样的挑战和问题。但也正是由于中国采取的是不同于东欧激进方式的渐进转轨方式，管理层收购在中国不仅有着不同于欧美市场化国家的表现，而且与东欧国家的管理层收购有一定差异。这些新表现，不仅使中国在如何规范管理层收购上面临挑战，而且对既有理论提出了挑战。管理层收购在中国，一方面在探索中不断前进，另一方面也因为迷茫的困扰而不时陷入停滞状态。我们的基本判断是管理层收购在中国不仅在实践而且在认识上存在着诸多误区，陷入了困境。一、粤美的：从早期代表案例看管理层收购在中国的探索（1）主要根据曹小明“粤美的”：中国上市公司吃mbo螃蟹的第一人来源：北京律师在线/jxwz-medi.htm以及相关报道整理而成。如前言中所述，管理层收购在中国的发展大致可以分为两个阶段，第一阶段主要以国有中小企业、乡镇企业改制过程中出现的管理层持大股、控股现象为体现；第二阶段则主要体现为上市公司的管理层通过收购直接或间接成为所在公司股东的现象。上市公司的管理层收购在第一阶段就有萌芽，尽管对于谁实施了管理层收购存在争议，但说粤美的作为早期上市公司管理层收购的代表却没有多大争议。1、背景广东美的集团股份有限公司（以下简称“粤美的”）创立于1968年，由现任美的集团董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资、贷款创办了北滘公社塑料加工组。1980年，这一生产药瓶盖的“生产组”组建成为“顺德县美的风扇厂”，属于乡镇集体所有制企业，开始了在家电领域的起步。1992年，美的进行股份制改造：3月，组建成广东美的电器企业集团；5月，改组为股份公司；8月更名为广东美的集团股份有限公司。1993年11月在深圳证券交易所上市，成为中国第一批进行股份制改造、第一家上市的乡镇企业。90年代后期，中国白色家电市场群雄争鹿，竞争已经白热化。1997年前后，已经发展到相当规模的美的在竞争激烈市场遭到了前所未有的困难，部分产品的市场份额出现大滑坡。当时实行的模拟股份制只能分红不能解决兑现问题。为了突破原有激励机制，破解员工在市场和经营上的动力不足，美的从1998年起开始酝酿管理层收购。2、收购1）转让方：顺德市美的控股有限公司顺德市美的控股有限公司成立于1998年4月15日，公司注册资本35.000万元，其法定代表人为何享健先生，公司主要从事投资、控股、资产管理，为企业提供投资顾问及咨询等业务。管理层收购之前是“粤美的”第一大股东，持有其10761.033万股，占“粤美的”总股本的22.19%。该公司是顺德市北窖镇政府下属集体所有制企业。2）受让方：顺德市美托投资有限公司2000年4月，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，作为实现管理层收购融资收购计划的平台。美托投资有限公司注册资本为1036.87万元（后来注册资本扩大为1亿元），其经营范围包括投资制造业、商业及国内商业、物资供销业。其中，何享健个人拥有美托25的股份，其他大约20余名美的管理层拥有美托53，工会持有剩下的22的美托股份，主要预留给将来符合条件的人员新持或增持。工会持有的股份后来按照有关政策的要求转让给了管理层。并且为了便于操作，公司其他管理人员股份分别委托何享健、陈大江、冯静梅、梁结银持有，因此，工商登记显示：何享健持有55 ；陈大江先生、冯静梅女士及梁结银女士分别持有该公司15%的股份。 3）交易2000年4月10日，美托投资以2.95元/股的价格协议收购当地镇政府下属顺德美的控股公司持有的3518万股粤美的法人股；2000年12月20日，美托投资以3元/股的价格受让美的控股持有的7243.0331万股法人股（占总股本的14.94）。至此，美托投资共持有粤美的1.07亿股法人股，以持股22.19成为粤美的的第一大股东，美的控股退居第三大股东，完成公司控制权的转移。何享健及其子合计间接持有粤美的30.68的股权。需要注意的是收购价格大大低于收购时评估的净资产。2000年粤美的的每股净资产是4.07元，而两次收购价格分别为2.95元、3元，远低于每股净资产。在之前的1999年6月，以何享健之子何剑峰为法人代表的顺德开联实业从北滘镇经济发展总公司手中收购了3432万股法人股，成为美的的第二大股东。表1：美的集团管理层收购交易基本情况交易对象交易时间收购前状态收购主体交易使用资金交易额收购定价及数量粤美的的集体股2000年4月、12月上市公司美托投资有限公司股权质押贷款3亿元两次收购价分别为2.95元/股、3元/股，远远低于当时每股净资产；收购粤美的22.19的股份，成为第一大股东资料来源：作者整理4）收购融资收购融资主要采取了股权抵押贷款的方式。粤美的在首次协议收购股权时就采用了这种股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的。2002年7月20日，第一大股东顺德市美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股（占总股份的22.19%）向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。美托公司的收购成本为3.22亿元，说明收购资金几乎全部来自于股权质押。而且，双方约定通过分期付款方式偿还银行贷款，资金来源主要是源自粤美的股权分红。5）交易后的控制权结构收购完成后，上市公司粤美的的控制权结构如图1：3、收购后的变化1）业务经营上的变化粤美的收购后进行了大调整。2001年12月27日何享健辞去总裁职务，改任美的集团，保留美的股份公司董事局主席职务，显示美的进行高层管理人员大换班。2002年6月17日美的酝酿家电事业部的分拆计划，将美的家电分拆为4大事业部：电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部，分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。粤美的通过人事变更，变革公司组织结构保证了稳健经营，盈利稳定增长，主业更加突出。图1：粤美的的控制权结构图陈大江等三位高管层美的董事长何享健集团层面的管理层持股 55% 45% 顺德市北滘经济发展总公司顺德市美托投资有限公司 2000/12/20转让14.94%顺德市美的控股有限公司顺德市开联实业发展有限公司 2000/5/10转让7.26 1.2亿股，比例为22%北滘镇政府持股 第一大股东，比例为22.19 第三股东，比例为4.12其他股东（法人股东和流通股股东）第二大股东，比例为8.49%粤美的 资料来源：作者整理2）财务业绩的变化表2：粤美的19992001年的基本财务数据指标名称 2001年 2000年 1999年 调整前 调整后 调整前 调整后主营业务收入（百万元） 10,525.30 8,825.24 8,825.24 5,789.99 5,789.99净利润（百万元） 251.09 303.16 284.31 294.01 277.71总资产（百万元） 7,652.89 7,174.09 7,147.21 4,469.35 4,458.44股东权益（百万元2,091.29 1,975.36 1,933.82 1,845.01 1,817.87每股收益（元） 0.52 0.63 0.59 0.61 0.57每股净资产（元） 4.31 4.07 3.99 3.81 3.75调整后每股净资产（元） 3.81 3.67 3.61 3.56 3.50每股产生现金流量净额（元） 1.69 0.77 0.77 0.13 0.13净资产收益率 12.01 15.35 14.70 15.94 15.28资料来源：作者根据粤美的相关公报整理。从表2中可以看出，相比于2000年收购后的第一年2001年粤美的的利润和每股收益有所下降，但是这个下降可能更大程度上与整个家电行业利润率下降有关。通过横向比较就能更全面的观察这个问题，2001年“粤美的”每股收益为0.52元，同比下降12%；海信电器2000年的每股收益是0.08元，而2001年却出现亏损0.036元；另外格力电器2000年实现每股收益0.71元，但是2001年却仅有0.51元，同比下降28.2%，春兰股份2001年度的每股收益同比降幅也在49%左右，因此，“粤美的”业绩萎缩更可能是出于行业性的因素；从具体数字看，“粤美的”也的确跑赢所在的板块，而这一切都应该归功于管理层收购带来的正面作用。由于粤美的管理层主要依靠分红来偿还收购负债，下表总结了2000年至今粤美的的分红情况。表3：20002004年中期粤美的的分红情况年度每股收益（元）分红2004年中期0.35利润不分配不转增2003年末0.35每10股派0.96元2002年末0.32每10股派0.80元2001年末0.52每10股派1.60元2000年末0.63每10股派2.40元资料来源：作者根据相关公报整理。2000年后粤美的一直没有采取配股等扩大股本的行动，总股本保持在48488.97万股。自2000年至2004年中期每10股累积现金分红为5.76元，总共分红27929.65万元，其中美托投资占有22.19，约6197万元，离3.2亿元的收购负债还有相当距离。也就是说，粤美的的管理层到2004年中期还没有大约2亿元的贷款没有偿还（加上收购时支付的10的首期款）。按照目前的偿还速度，大约还需要至少10年的时间，管理层才能够将贷款偿还完毕。4、评析：管理层收购在中国的探索粤美的管理层收购成为中国后来管理层收购的经典案例之一，为中国管理层收购的发展作出了一些奠基性的贡献，它的一些做法成为后来者的操作范本。（1）启发美的的改制是顺德市政府的企业中走得最早的一个，而且一直处在不断创新各种激励机制的过程中，与万家乐管理层收购的“难产”相比，美的特殊的乡镇企业性质和政府的支持使管理层收购显得非常的顺利。美的的管理层收购明晰了产权关系，充分肯定了原管理层在企业发展中所起的作用，解决了管理层与企业发展之间的利益平衡问题，其整个激励机制也有助于调动全体员工的积极性。粤美的管理层收购过程属于企业所有者“回归”的过程。随着经济体制改革的深化，民营企业和集体企业的创业者及其团队要求逐步明晰产权，最终摘掉“红帽子”，以有利于企业将来的发展。粤美的的管理层收购是中国最早的管理层收购案例之一。它既给后来者以很多启发和借鉴，又同时引致了许多批评意见。它带来的启发主要体现为：设立新载体进行间接收购、向信用社进行股权抵押贷款和与政府进行充分沟通获取支持三点上。管理层新设收购载体美托投资公司，其中一个原因是政策不允许自然人大比例持有上市公司股权。这种新设一个载体公司用于收购的做法已经成为收购的一个基本步骤。先支付部分（10）收购价款获得股权，然后向信用社抵押获取贷款支持，一度成为管理层收购融资的主流操作手法。虽然商业银行法和中国人民银行的贷款通则都禁止银行为公司股权性投资提供贷款，但信用合作社属于非银行金融机构，不受商业银行法和贷款通则的约束，法律上具有可行性。政府的支持对于收购的顺利进行发挥了重要作用。尽管何享健作为创业者有着较大的影响力，但是如果政府不支持股权转让，收购依然难以进行。管理层与当地政府部门以及监管机构的沟通是充分和有效的，因为以低于净资产的价格收购集体企业的股权离开地方政府的支持，根本不可能实现。尤其是当时的政策和法律都不明朗的情况下。2）批评但收购交易本身也引起了诸多批评。第一、定价及其公平性。尽管收购的对象是具有集体性质的境内发起人股，但其远低于净资产的收购价格依然使其面临来自其他股东的指控。对此，粤美的解释说转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。但是流通股股东同样为上市公司的发展作出了贡献，但他们是远高于每股净资产的价格才获得股权的。粤美的之后，中国上市公司纷纷掀起管理层收购热潮，其中不乏低于净资产出让的案例，使得人们对国有资产流失的担忧加重，监管当局随后规定国有股出让原则上不低于每股净资产。第二、收购主体资格遭到质疑。按照我国当前公司法规定有限公司累计对外投资额不得超过其净资产的50。然而，美托累计对外投资额是其净资产的数倍。收购主体美托投资的发起人中有美的的职工持股会，而作为社团法人的职工持股会是没有对外投资权的。第三、收购融资。粤美的管理层收购的大多数收购资金来源于股权质押贷款。管理层以收购对象的股权获得融资资金从而成为企业所有者，有“空手套白狼”之嫌。而且以收购对象未来的利润和现金流偿还贷款，使企业处于不稳定状态。第四、交易结构。仔细观察收购交易的双方，我们会发现双方都是由何享健担任法定代表人的公司。这就容易给人以“自买自卖”的嫌疑。管理层收购实际上是一种内部交易，在美国被定义为自我交易。但是为保证交易的公平性，一般要求参与收购的管理层回避有关交易的决策并不得接触有关文件、资料。尽管粤美的的管理层收购发生的较早，缺乏相关的规范，但是如此明显的交易瑕疵还是应当避免的。第五、收购负债的偿还。收购负债的偿还主要依靠目标企业的分红，根据前面的计算，管理层要全部偿还完毕，按照目前的速度大约需要至少15年的时间（还没有考虑双重税收问题）。偿债来源的单一，不仅使管理层有着沉重压力，而且给上市公司带来高分红风险。尽管有学者分析后认为粤美的的分红还不能构成过度分红（刘志奇、程婧，2003），但收购后管理层的负债压力使高分红风险时刻高悬于上市公司头上，降低投资者的市场评价。尤其是对上市公司的再融资行为产生不利影响，不仅因为分红和融资是对立的，而且投资者有理由怀疑融资是用来偿还管理层负债的，从而使上市公司融资十分谨慎。3）差异同时作为早期管理层收购的代表，粤美的案例也较为充分的反映出中外管理层收购的差异。1）收购的交易结构。首先是内部决策程序不清。在粤美的实施收购时，还没有相关的收购程序和必须披露的要求。粤美的也没有向外界披露收购决策过程，因此我们无从知晓管理层是否是“自买自卖”（尽管有嫌疑），也难以判断交易的程序公平性。而前述对英美管理层收购的介绍中我们已经看到它们为保证交易的公平性在程序上都有着一些强制性的规定，核心就是防止产生自买自卖的结果。其次交易后的结构。英美两国相比，粤美的更接近于英国的母子公司结构。但在英国目标企业基本上是收购壳公司的全资子公司，成为私人企业，不再是公众公司，退出股票市场。在美国收购后更是目标企业和壳公司二者合二为一，也成为下市公司。而粤美的依然保持了上市公司性质，而公司的控制权转移到了管理层手中，管理层控制的收购公司是上市公司的大股东。这样一种结构，反应出收购的一个主要目的是获取上市公司控制权，而不是如英美那样以控制权为桥梁获取收购后企业效率提升的收益。并且管理层更多的将获得的股权看作是控制权而不是收益权，也就是说，不将收购作为投资来对待。2）融资渠道狭窄。通过农村信用社以股权抵押的方式融资在某种程度上是粤美的的无奈之举，因为除此之外它根本找不到能够为收购提供融资支持的其他途径。实际上融资渠道的狭窄已经成为制约管理层收购发展的一个重要因素。随后进行的不少收购中都对自己的收购资金讳莫如深，因为所有的资金来源都在不同程度上违反了现有的政策和法律。3）没有中介机构参与。英美的管理层收购，除了为了确保交易的公平性法律要求必须有中介机构参与外，收购各方为在交易中得到更多的利益、防止损失也积极聘请中介机构提供专业意见。在交易的每一个环节都有中介机构的参与，权益投资者更是扮演了核心角色。但在粤美的案例中，除了当地的农村信用社被动参与外，没有其他中介机构的参与，交易是在较为隐秘的状态下进行的。这可能是因为收购没有复杂的融资安排、没有更多的技术要求，导致对中介机构没有需求。更可能的原因是收购涉及到许多企业不愿意向外界透露的内部机密。4）收购被赋予了更多的内涵。管理层收购在粤美的中至少具有激励、补偿和获取控制权三重内涵。管理层收购在刚刚开始时之所以没有引起人们的更多关注，因为那时它更多地被作为一种薪酬激励机制来看待。粤美的实施管理层收购的一个重要初衷就是完善企业内部的薪酬激励机制。何享健清晰地认识到，美的要发展就要建立一种完善的企业机制，要将所有的精英纳入同一条轨道，而不是伴随着大批精英的崛起，产生诸侯林立、群雄纷争、另栖高枝的局面。为此何享健自1997年下半年就开始探索实行股权激励。1999年3月份进行试点。2000年实施了管理层收购计划。同时收购也具有一定的补偿性质，因为传统的报酬机制没有对管理层及员工的贡献给予充足报酬。粤美的有关人员在解释收购定价低于每股净资产时也是如此解释的。考虑到中国企业薪酬制度的落后和经理市场的缺失，我们也有理由说管理层并没有得到与其贡献相匹配的报酬。获取控制权使企业的股权结构以及股东构成更加合理，尤其是股东构成中管理层股东替代集体股东，更具有意义。尽管这些都在一定程度上与企业效率有关并且在今后也将对效率提升产生一定的影响，但效率提升这个在英美管理层收购的第一目的，却没有被作为第一目标。收购的直接目的并不是看到企业还有效率提升空间，为使潜在效率发挥出来而发动收购，而是将补偿、激励或者获取控制权作为第一目标。尤其是基于补偿目的而发动的收购，更是难以带来效率提升结果，因为股权的获得（不论是有偿还是无偿）管理层及职工都认为是应该得到的，是对过去贡献的补偿，而不是对未来的激励。二、从宇通客车到武汉有机：中国管理层收购的基本特征在粤美的之后，管理层收购的探索逐渐增多。期间最惹人注目的当数上市公司的管理层收购。有的收购顺利平稳的得以实施，有的则一波三折、屡受挫折。人们的评论和关注也随之增多，相关的监管制度也逐渐增多起来。这些实践和评论充分地反应出了中国管理层收购的特征所在，反应出了管理层收购在中国的困惑所在。我们以两个典型案例宇通客车和武汉有机说明管理层收购在中国的基本特征体现。再以四川全兴的案例说明在融资渠道约束下中国管理层收购的应对方式，以江苏吴中的案例说明在监管趋严的背景下通过收购母公司曲线实现管理层收购的探索。（一）宇通客车：中国最曲折的管理层收购（1）资料来源：（1）宇通客车：esop 还是mbo 是否国有资产流失？，和讯网“证券市场周刊”记者李明瑜；（2）宇通客车董事长汤玉祥:宇通国有资产没有贱卖记者：沈传信，上海证券报2004年1月15日；（3）宇通客车：首例mbo两年悬案调查 国资是否流失2003年12月15日经济观察报，邢林池；（4）新闻调查：宇通客车国有股司法拍卖引发mbo风潮2004-1-10经济日报，何振红；（5）司法拍卖受关注，宇通mbo尚待国资委核准2004年1月11日南方都市报，乐国星；（6）宇通收购是不是mbo 国有股司法拍卖的调查2004年1月10日经济日报，何振红；（7）1999年报有虚假记载宇通客车受证监会处罚2002-10-25中国证券报等媒体和网站的报道。2001年6月15日，宇通客车发表公告宣布大股东股权转让意向，宇通客车就此走上了中国最曲折的管理层收购道路。1、背景郑州宇通客车股份有限公司的历史最早可追溯到原郑州轻工机械厂，当时其主要产品仅限于轻工机械、五金等，企业规模很小，后来其业务扩展到客车修配，改称郑州客车修配厂。客车修配业产品附加值低且同行竞争激烈，公司又发展了客车线装及零部件生产，厂名也随之改为郑州客车厂。1993年12月11日，由原郑州客车厂、中国公路机械车辆总公司、郑州旅行车厂家联合发起，以定向募集方式组建了郑州宇通客车股份有限公司。当时公司总资本1250万股，其中国有股570万股，占总股本的45.5%；法人股34.4%；内部职工股250万股，占20%。1997年5月于上海证券交易所挂牌上市，成为国内首家上市的大客车生产企业和国内首家突破万台的生产厂。该公司主要经济指标平均每年以超过50%的幅度增长，连续8年突破企业历史记录，大、中型客车国内市场占有率20%，行业综合实力排名第一位。1999年10月宇通客车发出一则公告：郑州市国有资产管理局将其持有的宇通客车国有股22226490股，占其总股份的30.44，划归郑州宇通集团有限责任公司经营管理，股权性质仍为国家股。这样，在宇通客车上市后两年，成立了一个母公司：宇通集团。宇通客车作为上市公司管理层收购的先行者，于2001年6月15日，发布公告称郑州国资局将郑州宇通集团（持有国家股2350万股、占总股份的17.19，为宇通客车第一大股东）89.8%的股份转让给上海宇通。报批期间宇通集团的股权委托上海宇通代为管理。上海宇通的23位出资者中21个自然人系宇通客车职工，其法定代表人汤玉祥同时也是宇通客车的总经理（2001年7月起任董事长），此举被视为意在实行管理层收购，宇通客车从此踏上了管理层收购的艰辛道路。2、收购缘起转让宇通集团国有股是郑州市调整国有经济布局、深化国有企业改革的一大举措，以汤玉祥为首的经营者和员工是由政府推着走上前台的。当时，市国资局把产权改革当成突破口，提出靓女先嫁。这就是宇通集团股权转让的背景。郑州第一钢铁厂是宇通集团股权转让的导火索。宇通原第二大股东郑州第一钢厂为解决企业困境，在2000年底与北京一家投资公司签订股权转让协议拟将股权变现，郑州市政府得知情况后予以了明确制止，“卖要由政府卖而不是企业卖”，于是引出国有资产整体退出的想法。当时郑州市财政局提出将宇通国有股转让出去，期望赢得资金安置本地的纺织企业下岗职工。消息一经传出，20多家券商、投资机构以及像三九集团这样的大企业相继而至。经过洽谈和实地考察，郑州市政府发现，有收购意向的企业没有一家是从事汽车制造经营的，只着眼于资本运作，无意做大做强汽车产业。考虑到宇通客车的长远发展，市政府最终决定将宇通集团的国有股转让给宇通客车的经营者和员工。这个决定并没有被宇通的管理层顺畅地接受。时任董事长的路法尧因年龄原因，不想承担巨大的经营压力和经营风险，时任总经理的汤玉祥也举棋不定。最后，由职代会推举，汤成了牵头人。 3、收购过程（1）托管：收购的第一次努力2001年6月15日，上海宇通与郑州市国资局(其职能后划到市财政局)签署了关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议和股权委托管理协议，约定由上海宇通受让市财政局持有的宇通集团89.8股权并呈报财政部审批，另10.2%的股权转让给河南建业；在报批期间宇通集团该部分股权(含宇通客车国家股2350万股)由上海宇通代为管理。 宇通集团为宇通客车第一大股东，持有宇通客车17.19%的股份。作为收购宇通集团国有股权的主要主体上海宇通，其23位出资者中21个自然人系宇通客车职工，其法定代表人汤玉祥同时也是宇通客车的总经理（2001年7月起任董事长）。汤玉祥对上海宇通的性质进一步解释说，上海宇通并非只是高管持股，而是管理层与员工共同持股。由于公司法规定有限责任公司的发起人有不得超过50人，因此上海宇通只有21位员工作为发起人，实际上背后是宇通客车的838名职工，基本上是一个人代表一个部门出面作为注册股东出现。汤玉祥兼任上海宇通董事长，共持有上海宇通24.29股份，间接持有宇通客车约3.84股份，其余的股份，则按20个职能部门分不同级别按照自愿的原则向下分解。按照汤玉祥的解释，这实际上是一个员工持股计划（esop，employee stock ownership plans），而非管理层收购（管理层收购，management buyouts）。2001年8月6日和8日，郑州市财政局收取了上海宇通支付的合同约定股权转让价款共计9687万元。由于财政部一直对郑州财政局的报告未予批复，因此郑州财政局既没有向上海宇通合法转让约定股权，但也没有返还已收取的股权转让款。之后，宇通客车多次成为关注的焦点，一是因为高派现，二是因为收到证监会处罚。而这两点都被认为与管理层收购有关。2001年7月3日，宇通客车发布分红派息公告称，以2000年末总股份为基数，每10股派发现金股利6元（含税），共计派发82034196.60元。如此计算，上海宇通因代宇通集团管理其所持3250万股国家股，应享有此次高额分红1410万元。2002年4月，宇通又推出了一个10派6，上海宇通再次拿了一个1410万元。两次下来管理层员工累计获派现达2820万元。业内人士分析，这正是为解决收购资金之举，两次分红就已使管理层收购资金解决了20。而与此同时，宇通客车2001年年报显示其每股现金流量为0.18元，而这正是2000年高额分红的直接后果。2002年10月证监会的一纸处罚书再次将人们的质疑推向了高潮：2002年10月23日宇通公告称收到证监会行政处罚决定书，指出宇通客车在编制1999年报时采用编造虚假计账凭证等手法，共计虚减资产、负债各13500万元。此处罚一出，顿时引起了人们对于宇通客车管理层收购的更多置疑，置疑其虚减资产、负债的目的在于做小收购标的，还置疑其虚减的资产与mbo中的付款存在有一定关联。多次因为管理层收购而引起置疑，使宇通客车对管理层收购都产生了深深的恐惧，唯恐避之不及。连续两年高派现之后戛然而止。宇通客车宣称2002年暂不进行利润分配，但据2002年年报显示，其每股收益和每股现金流量均显著高于2001年同期数字。（2）司法拍卖：收购的突然完成之后，曾有传言说，宇通客车修改了上报财政部的收购方案，可并未见有公开报道。就在人们认为宇通客车的管理层收购已经走入绝境时，宇通客车以一种特别“另类”的方式司法拍卖，突然实现了管理层收购。2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区人民法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并赔偿利息。2003年12月20日，郑州市二七区人民法院裁定冻结郑州财政局持有宇通集团的100股权并委托郑州拍卖总行公开拍卖。 2003年12月21日，郑州拍卖总行在郑州日报刊登拍卖公告。2003年12月29日，郑州拍卖总行对财政局所持宇通集团100股权进行了公开拍卖。通过竞价，上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90的股权，宇通发展以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10的股权。这样，上海宇通就通过控制宇通集团而间接获得了上市公司宇通客车的控制权，完成了收购。表4：宇通集团股权转让交易的基本情况一览表交易对象拍卖时间收购前状态收购主体交易使用资金拍卖价格收购定价及数量宇通集团2002年12月29日上市公司宇通客车的母公司，第一一大股东上海宇通职工出资以及分红上海宇通14850万元90%股权，宇通发展1650万元10%股权每股7元（高于美股净资产6.35元）资料来源：作者整理4、收购后的变化1） 业务经营上的变化宇通客车在2003年兼并了重庆客车、兰州客车后，最近又低调兼并郑州工程机械厂。宇通下一步还可能在北京合作或兼并建厂，抢占2008年北京奥运会带来的巨大市场。在扩张的同时，宇通从2003年7月份开始加强内部控制，而erp则是其中耗资最大的一项。宇通客车的erp在一个月内就确定了选型和方案，一次性实施了十个模块，实施时间短、实施内容多在国内是罕见的。erp的实施已初显成效，但也存在不少问题。2003年，随着企业erp系统的顺利上线，宇通客车开始在全集团实施蓝凌lks-koa知识管理系统。虽然管理是一项长期的工作，但宇通客车实施koa知识管理系统几个月的时间里，效果也很明显。工作效率提高，管理方式流程化，员工获取知识方式也得到变化。但长期效果还有待时间的证明。2） 财务业绩的变化2003年12月30日，中央党校调研组一份调研报告显示（1） 参见新闻调查：宇通客车国有股司法拍卖引发mbo风潮2004-1-10经济日报，何振红。，产权改革对宇通客车的业绩增长确有成效。其对宇通客车的业绩做了如下描述：2001年，宇通客车实现销售收入共18.5亿元、利税1.9亿元，与2000年（销售收入14亿元、利税1.4亿元）相比分别增长32%和37%；2002年实现销售收入31.4亿元、利税2.8亿元，与2001年相比分别增长69%和47%。改制两年间销售收入和利税分别实现净增长121%和100%。宇通财务数据的变化还可以从以下列表中看出：表5：近年大客销售增长统计年份销售量增长率备注20021666819.60%20031365819.60%110月份数量表6：主要业务增长统计04年上半年03年全年04年上半年比03年同期增长客车业务20.88亿元43亿元38%工程机械3.1587亿元3.56亿元53.1%零部件业务1.82亿元1.72亿元表7：主要财务指标 单位：元截止日期每股净资产每股收益每股现金含量主营业务收入净利润2004-06-305.3180.205-0.19151486749846.5442117836.812003-12-318.0670.93810.963253649665.41128254588.062002-12-317.010.76112.00132685049399.93104058010.262001-12-316.2430.71990.71531579515325.09984251472000-06-305.80.1680.41469805804.9919129705.521999-12-315.6310.6210.1965700109344.5370690625.76以上三表来源：何振红，新闻调查：宇通客车国有股司法拍卖引发mbo风潮载2004年1月10日经济日报。 由以上三表可知，宇通客车收购后，经营业绩良好，主营业务突出。每股收益和每股净资产都有增长。2001年每股收益较上年同期增幅在20%以上；2002年较上年同期每股收益增长5.72%，每股净资产增长12.29%；2003年较上年同期每股收益增长23.26%，每股净资产增长15.08%；2004中期较上年同期每股收益增长4.06%。可见，尽管宇通客车的管理层收购历程艰难，但收购后发展趋势良好。5、评析：为什么收购道路如此艰难从表面上看，管理层收购在中国似乎没有多少法律条文对此进行规制，但是每一起管理层收购都使人有精疲力竭之感。实际上正是因为缺乏正式的制度通道，宇通客车等才不得不额外付出了更多的探索成本，甚至差点成为探索的牺牲者。宇通客车的高派现、调整财务数据以及最后的司法拍卖，都可以被视为是探索成本，是“成长的代价”。高派现与收购资金及其偿还密切相关。不论是管理层，还是职工，都没有多少自有资金来支付高额的收购资金，只有多方负债一条道路。而要偿还负债，对管理层和职工来说，也只有依靠工资和分红。而要获得分红早日还清负债也只有高分红一条道路。因为宇通客车的管理层收购是只是部分收购，并且还是借道母公司的间接收购。如此的交易结构，决定一方面管理层等难以利用再次上市、出售股权等权益投资者惯用的途径，获取偿债资金，也不能发动创新资本化，只有分红一条正规途径。另一方面还面临多重纳税问题：从上市公司分红到母公司“宇通集团”要纳税，再从宇通集团分红到上海宇通还要纳税，要从上海宇通到职工股东手中还要纳税。结果是唯一一条通道分红，还是成本最高的途径。调整财务数据实在是一个不智之举。宇通客车始终没有正面解释为什么会调整财务数据，但外界的置疑显然是有道理的。在收购前调整数据显然与收购有着最大的关联。这也反应出在收购决策程序上中国还缺乏相关规制的安排。作为“内部人”，规制的关键在于防止收购决策是服务于管理层的利益而不是最大化企业价值。不过即使没有管理层收购的决策规则，现有的监管规则也不允许虚假陈述财务数据。借道司法拍卖获得期望的股权虽然体现出一定的“智慧”，但具有更多的无奈意味。而这个无奈在整个收购过程中都有着明显体现。在宇通集团的股权转让中，政府起了决定性的推动作用。在郑州一钢的导火索下，政府提出转让国有股，并在考察之后决定将宇通集团的国有股转让给宇通客车的经营者和员工。以汤玉祥为牵头人的宇通客车的经营者被政府推上了管理层收购的路程。如果宇通集团的股权能够顺利转让，宇通客车也就只能作为一例上市公司的管理层收购被人提起。但由于财政部的迟迟不答复，上海宇通在交纳转让款之后迟迟不能拿到股权。最终上海宇通在无奈之下选择了通过法院来解决。而这也使得这例管理层收购有了“另类”的特点，成为“司法大于行政”的案例。一方面是缺乏直接的明确的制度规则，另一方面又有着许多潜在的收购约束，中国的管理层收购在探索中艰难前行。规则的缺乏使收购的决策程序存在被管理层单独掌握的嫌疑，在“内部人”效应下（国有）资产流失、收购定价和收购资金来源成为被关注的焦点所在。同时规则的不确定也使许多收购面临合法性置疑，而潜在规则制约又使收购付出了许多本不应付出的成本。相比那些依然在等待批准，依然在探索的管理层收购来说，宇通客车的管理层和职工还是幸运的，他们毕竟找到了一条在合法性上经得起“拷问”的途径司法拍卖，实现了收购。上海宇通是以要求郑州市财政局返还股权转让款为名义起诉的，而法院是在郑州市财政局无法返还这部分价款的情况下才拍卖的。宇通客车的道路还不容易被“克隆”。（二）武汉有机：中国市场化管理层收购的探索（1）资料来源：1、武汉国企改革破题 武汉有机管理层收购暗流陈仓，聂春林，21世纪经济报道，2003年9月21日，。2、全国首例市场化mbo调查：还钱压力犹如泰山压顶，新京报，2004年4月8日，。3、防止国资委扮演公共事务管理者的角色，徐昙，中国经营报，2003年12月12日。4、mbo基金：暗处的影子巨人，王信川、孙晓黎，经济杂志，2004年2月17日，。5、“三剑客”争购武汉有机实业，聂春林，21世纪经济报道，2003年9月23日，。6、以公开规范国企改制，邓聿文，民营经济报，2004年2月27日，。7、mbo收购国有股权有突破，冯培漳，信报，2004年3月26日。8、公司控制权的战争与和平，徐淑琴，经济观察报，2004年1月13日。9、武汉国资改革十字路口：mbo还是高位嫁接，21世纪经济报道，2003年12月8日等报道。针对宇通客车等的收购，人们普遍关注的是收购过程中（国有）资产是否流失，收购定价是否公平，收购资金来源是否干净。而多数收购由于信息披露不完全，决策过程不透明，收购价格不高于甚至低于净资产，导致人们有足够的理由产生上述怀疑。但是为什么多数收购都如此表现呢？为什么会成为一种普遍现象呢？这使人们不得不思考我们的制度安排是不是存在缺陷，并普遍企盼构建一种新制度来规范和消除现有收购中暴露出的问题。比较英美实践，人们发现竞价机制是中国当前缺乏的基础性制度。竞价机制被人们寄与厚望，认为它能够有效改变中国管理层收购“一对一”的交易结构，不仅能够有效防止资产流失，而且能够带来收购绩效的提升（朱武祥等，2003）。2003年8月，中国管理层收购发展史迎来了第一起通过竞价完成的管理层收购交易。那么竞价机制到底给管理层收购在中国的实践带来什么样的影响和变化？1、背景武汉有机的前身是1966年成立的国营武汉有机合成化工厂，隶属于武汉市化工局，在化工局撤销之后，武汉化工国有资产经营公司成为其授权经营单位。1994年，武汉有机第一次改制，成立股份公司，总股本为5583.6万股，国有股东变更为武汉葛化集团，持有3037万股，占54.39%，中外合资企业武汉瑞达科技有限公司持有240万股，武汉市化工进出口公司占200万股，湖北省化工进出口公司占50万股，申银万国证券武汉青年路营业部持10万股。此外，还有以1994年前应付职工工资节余入股的1000万股的职工股权（在80年代末期，国有企业职工工资标准需经主管部门审批，武汉有机效益较好，但超额完成经济指标的工资奖金不能下发，在成立股份公司时便以职工合股基金的名义持有17.91%的股份）。1996年，武汉有机在武汉市柜台股票交易市场发行股票，共筹集1046.6万元，但由于后来柜台股叫停，这18.75%的股份却仍在社会人士手中，这些持股者主要为武汉市化工行业人员。自股份制改造以来，武汉有机的效益节节攀升，年利润增长率在10%以上。2002年公司销售额4亿元，利税7000万元，是武汉市化工行业效益最好的企业之一。其主打产品苯甲酸纳的产销量居世界第一，氯化苄产销量居国内第一、全球第四。200年企业总资产2.8亿，净资产1100万元，股份构成为国有股54.39%，持股会17%，柜台股票17%，其余瑞达科技等四家民企11.61%。而此时武汉市化工系统的19家国有企业，到2003年初只剩下4家，其中规模最大的武汉葛化集团(为武汉有机的控股单位)多年业绩不佳，仅2002年的亏损额就达9000多万元。惟武汉有机一枝独秀，职工工资在1000元左右，远高于武汉市企业的平均水平。但由于国有股“一股独大”，武汉有机的问题也开始暴露，而且越来越严重：首先是人才不断流失，由于工资待遇不具备竞争力；屡遭“劫富济贫”，上级领导强加给企业多项义务，扶持帮忙其他困难或有需要的当地企业等等。武汉有机的管理层将企业前途黯淡的原因归结为企业的国有性质，正是因为国有性质，企业被迫接受控股的国有股东（政府）的各种强制义务，改制是一笔不得不做的买卖，即使成本巨大。2、收购（1）一波四折的收购交易第一次管理层收购冲动起源于2000年5月26日召开的武汉市国有中小企业改制工作会议。会上通过的102号文件将改制目标定为“退”、“转”、“变”，即国有资本全部退出或退出控股地位，企业转变为民营企业或混合所有制企业，职工改变国有企业职工的身份。管理层发现机会终于来临，武汉有机副总经理胡忠心立即拟定改制报告申请，但市国资办的答复是，102号文件的范围主要指中小企业，武汉有机属大型企业，故不在考虑之列，“先放一放”。2001年4月，武汉有机又找到市国资办、市经委、市体改委、葛化集团等主管单位，要求参照102号文件改制。一月之后，武汉市国企改革办公室同意立项，并进入资产评估等程序。同年9月，葛化集团召开会议，专门研究武汉有机改制问题，并基本同意了改制方案，但到年底也没有审批。2002年下半年，武汉有机再次提出改制要求，但报告呈送到葛化集团后仍杳无音讯，至此，胡忠心起草的改制材料已经堆到一尺多高。当时武汉市国资办的解释是，武汉有机是一个股份制的大型企业，且是上柜企业，涉及到国有资产处置、职工身份补偿、柜台股票的处置等一系列敏感问题，还是要“先放一放”。事实上，武汉有机的改制久拖不决最重要的原因在于武汉有机是当地效益很好、国有净资产持续增加的企业，作为控股方的政府并不急于改制。转机出现在2003年1月26日省委书记俞正声在亏损企业武汉市机床厂的调研，提出了“靓女先嫁”，让好企业率先改制，并将武汉机床厂、武汉有机公司等企业作为改制试点。2003年5月28日武汉市召开国有企业改革与发展动员大会，出台了66号文件，规定：企业的资产出售或股权转让要通过产权交易市场挂牌竞价，按市场原则确定转让价格，购买国有产权者，凡一次性交付股权款的优惠30%，安排职工90%以上的优惠10%，本地投资者再优惠10%，但从出售国有资产所得收入中支出的员工的补偿、安置以及社保、医保等费用部分不打折。武汉有机按上级要求调整改制方案，新方案提出：收购方可以是管理层，也可以是外来投资者。2003年2月14日武汉有机再次提交改制申请。主要内容是：管理层收购公司部分国有股权，国有资本退出控股地位，职工转变国有身份。2003年7月20日公司召开职工代表大会。代表们认为，武汉有机改制是大势所趋，同意公司按十六大精神和市政府改制专题会议纪要精神进行再改制。但是，在讨论和表决由谁收购国有股时，职工代表与上级发生较大分歧。职工们认为，如果让一个不懂精细化工经营的投资公司来收购，将断送武汉有机的前途和职工利益。会议否决了上级的方案。2003年7月30日武汉有机再次召开职代会。许多代表们表示，信赖公司管理层，支持管理层收购国有股权，对管理层提出的“收购方应全员接收并安排现有在职职工，三年内不得随意解聘员工”表示欢迎。2003年8月5日武汉有机国有股转让公告在长江日报发布，从即日起，该公司全部国有股（占总股本5439）在武汉产权交易所公开挂牌出售，每家竞购企业需向武汉市国有资产管理公司缴纳500万元保证金才能参与竞标。公告见报后，国内先后有20多家企业参与竞争。由于准备标书的时间只有20天