股指期货对我国股票市场波动性的影响研究(经典论文).pdf

股指期货对我国股票市场波动性的影响研究 s t u d y o nt h ei m p a c to fs t o c k i n d e xf u t u r eo v e rt h e s t o c km a r k e tv o l a t i l i t yo fc h i n a 2 0 1 3 年4 月 合肥工业大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合 合肥工业大学硕士学位论文质量要求。 答辩委员会签名：( 工作单位、职称) 主席：多泓抄叩f 乃俨孓 易卜矮 委员： 砂办红纵台多忙行 夕彰磊删次多 易0 础 导师：出1 9 碌彳f 俞肥z 也孵教缒 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据 我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得佥理三三些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示 谢意。 学位论文作者签字：毛孑堤签字日期：v u b 年箩月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金世王些去堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权 金g 巴王些叁堂可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 毛衫楚 翩签名由b 毒永 签字日期：训年亨月日签字日期：扣l ? 年j 月阳 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 股指期货对我国股票市场波动性的影响研究 摘要 2 0 1 0 年4 月我国沪深3 0 0 股指期货正式挂牌交易，近年来市场规模发展迅速，交 投逐渐活跃。与此同时，投资者对股指期货能否稳定股票现货市场给予了较多关注， 股指期货的推出到底是平抑了现货市场的波动性还是通过杠杆作用放大了市场风险， 投资者和监管者仍存有疑虑，国内外专家学者也尚未取得一致定论，因此深入研究股 指期货对股市波动性的影响作用，具有重要的理论和现实意义。 本文通过对国内外相关文献的研究综述，归纳并比较专家学者对于股指期货是否 影响股票市场波动性的研究结论，在针对不同市场的研究中发现股指期货均有可能加 剧或减小股市波动，甚至不产生影响；并总结了以七个代表性国家及港台地区的股指 期货市场( 包括成熟的资本市场及新兴市场) 为样本的研究结论与启示，指出在不同 的市场环境、推出时机及监管制度下研究结论是不同的，股指期货是否影响股票市场 波动性需要进行具体分析。其次，系统的阐述股指期货的特点及主要功能作用，梳理 其与现货市场波动性的关系，从股指期货的风险管理、价格发现及投资者交易策略三 方面解析其对股票市场波动性的影响作用，并从金融危机的角度分析股指期货稳定现 货市场的路径，包括对到期日和危机条件下的期现货市场关系展开讨论。同时，本文 采用沪深3 0 0 指数推出前后两年的日收盘价作为原始数据，选取g a r c h ( 1 ，1 ) 模型进行 度量，并在此基础上加入了虚拟变量，通过估计虚拟变量的系数来观察波动性的变化， 实证检验结果表明，沪深3 0 0 指数的波动性在统计意义上显著下降，但其降低幅度不 具有经济显著性。即股指期货的推出在一定程度上降低了股市波动，但这种影响作用 并不明显。由于我国的股指期货市场发展存在很多不完善之处，如投资者以散户为主 导致正反馈效应显著、套利机制的对冲效应难以有效发挥等因素，股指期货“稳定器” 作用的发挥受到很大限制。最后，基于以上研究结论，针对我国的市场环境提出政策 建议及具体措施，从投资者结构、监管制度、交易机制及产品创新等多方面进一步完 善股指期货市场建设，充分发挥股指期货的积极作用。 关键词：股指期货市场波动价格发现风险管理 s t u d yo nt h ei m p a c to f s t o c ki n d e xf u t u r eo v e rt h e s t o c km a r k e tv o l a t i l i t yo fc h i n a a b s t r a c t s i n c ec h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e sl i s t e do nt h eo f f i c i a lt r a d i n gi na p r i l2 0 10 ，t h em a r k e t v o l u m ei ns t o c ki n d e xf u t u r e sh a sg r o w nr a p i d l yt o g e t h e rw i t ht h ei n c r e a s i n gc o n c e r n o ft h e i n v e s t o r so nt h es t a b i l i t yo fs t o c km a r k e t h o w e v e r ，i n v e s t o r sa n dr e g u l a t o r sa r es t i l ld o u b t s w h e t h e rt h es t o c ki n d e xf u t u r e si st os t a b i l i z et h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t yo rm a g n i f yt h e m a r k e tr i s kt h r o u g hl e v e r a g ew h i c ht h ee x p e r t sa n ds c h o l a r sa l s oh a v en o ty e to b t a i n e dt h e c o n s i s t e n tc o n c l u s i o n t h e r e f o r e ，i ti so ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et o f u r t h e r s t u d yt h es t o c ki n d e xf u t u r e so nt h ev o l a t i l i t yo f s t o c km a r k e tf u n c t i o n i nt h i sp a p e rih a v ep r o v e dt h a ts t o c ki n d e xf u t u r e sm a yi n c r e a s eo rd e c r e a s et h e f l u c t u a t i o no fo re v e nh a v en oe f f e c to nt h es t o c km a r k e t ，b ya n a l y z i n gd i f f e r e n tm a r k e t s i c o m et ot h i sc o n c l u s i o nb ys u m m a r i z i n ga n dc o m p a r i n gv a r i e t i e so ft h ee x p e r t s c o n c l u s i o n s o nw h e t h e rt h es t o c ki n d e xf u t u r e sw o u l da f f e c tt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ，b e s i d e ss t u d y i n g t h er e s e a r c hp a p e r sa th o m ea n da b r o a d b ys u m m a r i z i n gt h ec o n c l u s i o na n de n l i g h t e n m e n t o fs a m p l es e v e nr e p r e s e n t a t i v en a t i o n a la n dh o n g k o n g 、t a i w a nm a r k e t so fs t o c ki n d e x f u t u r e s ( i n c l u d i n gm a t u r ec a p i t a lm a r k e t sa n de m e r g i n gm a r k e t s ) ，p o i n t e do u t t h a tt h e c o n c l u s i o nv a r i e sw i t ht h em a r k e te n v i r o n m e n t ，t h et i m i n ga n dt h es u p e r v i s i o ns y s t e m ，s o w h e t h e rt h es t c i c ki n d e xf u t u r e sw i l la f f e c ts t o c km a r k e tv o l a t i l i t yn e e dc o n c r e t ea n a l y s i s w h a t - sm o r e ，t h ea r t i c l es c i e n t i f i c a l l ys t a t et h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dm a i nf u n c t i o no ft h er o l e o fs t o c ki n d e xf u t u r e ss y s t e m ，a n da n a l y z ei t sr e l a t i o n s h i pw i t ht h ev o l a t i l i t yo ft h es p o t m a r k e t f r o mr i s km a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，p r i c ed i s c o v e r ya n d 仃a d es 仃a t e g yi e x p l a i ni t si m p a c to nt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h ew a y sf o r s t o c ki n d e xf u t u r e st o s t a b i l i z es p o tm a r k e ti nt e r m so ft h ef i n a n c i a lc r i s i sa sw e l la sd i s c u s st h ed u ed a t ea n d t h e r e l a t i o n sb e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r e sa n dt h es p o tm a r k e tu n d e rc r i s i s t h ea r t i c l eu s ed a i l yc l o s i n gp r i c e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xd a t at w o v e a r sb e f o r ea n da f t e ri t se x i s t e n c ea st h eo r i g i n a ld a t a , s e l e c tt h eg a r c h ( 1 ，1 ) m o d e la s m e a s u r e m e n t ，a d dd u m m yv a r i a b l e sa n dt h e no b s e r v et h ec h a n g e si nv o l a t i l i t yb ye s t i m a t i n g t h ec o e f f i c i e n to ft h ed u m m yv a r i a b l e me m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ，v o l a t i l i t yo ft h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e n30 0i n d e xd e c l i n e ss h a r p l yi ns t a t i s t i c ss e n s e ，b u tt h ed e c r e a s ei sn o t t h a tb i gi ne c o n o m i cs e n s et h a ti st os a yt h el a u n c ho fs t o c ki n d e xf u t u r e si nac e r t a i ne x t e n t r e d u c e st h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t ，b u tt h ee f f e c ti sn o ts oo b v i o u sd u e t ot h ei m p e r f e c t i o n i i lt 1 1 ed e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ；f o re x a m p l et h em a jo r i t yo fi n v e s t o r sa r e r e t a i li n v e s t o r s ，w h i c hl e a d st og r e a tp o s i t i v ef e e d b a c ke f f e c ta n dm a k e si ti m p o s s i b l ef o rt h e h e d g ee f f e c to fa r b i t r a g em e c h a n i s mt ow o r ki ns u c hs i t u a t i o nt h ef u n c t i o no f ”s t a b i l i z e r ” t h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e sp l a yi sv e r yl i m i t e d f i n a l l y ，b a s e do nt h ea b o v ec o n c l u s i o n si p u tf o r w a r ds p e c i f i cm e a s u r e sa n dp o l i c ys u g g e s t i o n s t oc h i n a sm a r k e te n v i r o n m e n ts oa st o f u r t h e ri m p r o v et h ec o n s t r u c t i o no ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti nt e r m so f 也es t r u c m r eo f i n v e s t o r s ，r e g u l a t o r ys y s t e m ，t r a d i n gs y s t e ma n dp r o d u c ti n n o v a t i o na n do t h e ra s p e c t s ， h o p e f u l l ys t o c ki n d e xf u t u r e sw h i c hw i l lb em a d et h eb e s to fw i l lp l a ya c t i v er o l ei no u r s t o c km a r k e t k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；m a r k e tv o l a t i l i t y ；p r i c ed i s c o v e r y ；r i s km a n a g e m e n t 致谢 光阴似箭，日月如梭。转眼间在合肥工业大学读研已经接近尾声了，这三年的求 学生涯有过欢喜，有过失落，有过执着，有过太多的感慨。借此论文收笔的机会希望 向一直以来真诚的关心我、帮助我的亲人、老师和朋友们表示衷心的谢意。 首先，当然要感谢我的导师尊敬的姚禄仕教授，感谢他对我学术上的指导和生活 上的帮助，是他严谨的学术态度让我更加严格要求自己，踏实做好每一件小事。姚老 师还经常组织师兄师姐和我们一起讨论、分享学习成果和工作经验，给我带来了很多 启发。“饮其流时思其源，成吾学时念吾师。当看到这句话时，我就想到我的导师姚 禄仕教授，这篇文章从开题报告、开始的文献综述、数据搜集到模型构建和结果分析 都要感谢姚老师的指导，姚老师踏踏实实的学术态度，认真负责的做事态度为我以后 在学习工作中做出了最好的指导，恩师的教诲会影响我一生。 同时也要感谢宁霄师兄不厌其烦的指导我论文的构思与写作，帮助我进行模型的 改进。还要感谢我亲爱的同学及室友们，你们的陪伴使得我的研究生生活丰富多彩， 你们在我感到迷茫的时候为我解忧，让我感受到友谊的可贵。感谢一起交流人生感悟 的关关，让我在感到困惑的时候豁然开朗。感谢我远在外地的好友龙儿、金风、娟娟 和琰琰，能和你们分享生活中的喜悦和忧愁是最幸福的事情，还有很多同学我都要感 谢，在这里就不一一说了。 在三年外地求学生涯中，家人是对我最大的关心和鼓励，感谢父母一直以来对我 的默默支持和永远的信任，是你们让我一直高度的要求自己，感谢你们对我的包容和 关爱。“十月胎恩重，三生报答轻”，一句感谢比起你们的恩情实在太轻，我只希望有 朝一日能够成为你们的小太阳温暖你们的人生路。 同时还要感谢管理学院为我提供良好的做毕业设计的环境。 最后，由衷感谢各位论文评审老师花费宝贵的时间审阅我的论文，由于本人学识 水平及研究能力有限，论文中难免出现错误和不足，需要改进之处敬请评委老师批评 指正。 王璇 2 0 1 3 年3 月1 4 日 目录 第一章姥论、 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述2 1 2 1 股指期货降低股票市场波动性的相关文献2 1 2 2 股指期货加剧股票市场波动性的相关文献4 1 2 3 股指期货不影响股票市场波动性的相关文献5 1 2 4 文献评述6 1 3 研究思路与方法7 1 3 1 研究思路7 1 3 2 研究方法7 第二章国外及港台市场的研究结论与启示9 2 1 七个代表性市场的研究结论分析9 2 1 1 美国市场的研究结论9 2 1 2 英国市场的研究结论1 0 2 1 3 德国市场的研究结论1 2 2 1 4日本市场的研究结论1 3 2 1 5 香港市场的研究结论1 5 2 。1 6 韩国市场的研究结论1 6 2 1 7 台湾市场的研究结论1 7 2 2国外及港台市场研究结论的启示1 8 第三章股指期货对股票市场波动性影响的定性分析2 0 3 1 股指期货的相关理论2 0 3 1 1 股指期货的主要特点2 0 3 1 2 股指期货的基本功能2 0 3 2 股指期货影响股票市场波动性的机制解析2 3 3 2 i 股指期货风险管理功能对股市波动的影响2 3 3 2 2 股指期货价格发现功能对股市波动的影响2 3 3 2 3 投资者交易策略对股市波动的影响2 4 3 3 从金融危机看股指期货对股市的影响作用2 5 3 3 1 美国股指期货交易放巨量救市2 5 3 3 2 次贷危机中股指期货充分发挥风险管理功能2 6 3 3 3 透析股指期货减缓美国股市震荡的内在机制2 7 第四章股指期货对股票市场波动性影响的实证检验3 0 4 1 研究设计3 0 4 2 数据选取与说明3 0 4 3 实证结果及分析3 1 4 3 1 描述性统计3 1 4 3 2 单位根检验3 2 4 3 3自相关性检验3 2 4 3 4a r c h 效应检验3 4 4 3 5g a r c h 模型的建立和检验3 5 4 3 6a r c hl m 检验3 6 第五章结论及相关建议3 7 5 1 主要研究结论3 7 5 1 1 股指期货并未造成现货市场下跌3 7 5 1 2以散户投资者为主的股指期货市场正反馈效应明显3 7 5 1 3 期现套利机制的对冲效应难以有效发挥3 8 5 2 完善股指期货市场的建议及措施3 8 5 2 1 加大机构投资者参与力度3 8 5 2 2 完善监管协作制度3 9 5 2 3 适时推出迷你型股指期货合约4 0 5 2 4 建立成分股的熔断机制4 0 5 2 5 设计差异化保证金制度4 1 参考文献4 2 插图清单 图1 - 1逻辑结构示意图8 图2 1s & p s 0 0 股指期货推出后的标的指数走势。1 0 图2 2s & p 5 0 0 股指期货推出后的标的指数走势1 0 图2 3f t s e l 0 0 股指期货推出后标的指数走势1 2 图2 4d a x 3 0 股指期货推出后的标的指数走势1 3 图2 5n i k k e l 2 2 5 股指期货推出后的标的指数走势1 4 图2 - 6 恒生股指期货推出后的标的指数走势1 5 图2 7k o s p l 2 0 0 股指期货推出后的标的指数走势。1 6 图2 - 8台加权指数期货推出后的标的指数走势1 8 图3 - 1股指期货提高股票市场稳定性的作用路径图2 2 图3 2 事件前后美国c m e 的小型s & p 5 0 0 期指日成交量和未平仓合约规模2 5 图3 32 0 0 7 年1 月2 0 0 8 年1 2 月c m e 的小型s & p 5 0 0 期指月成交量2 6 图3 42 0 0 7 年1 月2 0 0 8 年1 2 月c m e 的小型s & p 5 0 0 期指成交量环比和同比增 长：1 7 图3 52 0 0 7 年c m e 股指期货市场的投资者结构2 8 图4 1指数收益率描述性统计特征及其正态性和单位根检验结果31 表格清单 表2 1 美国市场的代表性研究结论9 表2 2 英国市场的代表性研究结论1 1 表2 3 德国市场的代表性研究结论1 2 表2 4 日本市场的代表性研究结论1 4 表2 5 香港市场的代表性研究结论1 5 表2 6 韩国市场的代表性研究结论1 6 表2 7 台湾市场的代表性研究结论1 7 表3 12 0 0 8 年9 月1 5 、1 6 日c m e 的s & p 5 0 0 股指期货交易情况2 9 表4 1 原序列的a d f 检验3 2 表4 2 原序列的自相关性检验3 3 表4 3 原序列平方项的自相关性检验3 4 表4 4 原序列的l j u n g b o x 检验3 5 表4 5 原序列的l m 效应检验3 5 表4 6g a r c h 模型的参数估计3 6 表4 7g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的a r c hl m 检验3 6 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e ) 是指以股票的价格指数为标的资产的一种金融期货 合约，与普通期货合约具有相同的特点，并且已经发展成为品种丰富多样的成熟金融 衍生产品。随着二战后布雷顿森林体系的解体及石油危机的影响，西方各国经济环境 与金融体系均陷入混乱，股票市场急剧下跌，广大投资者迫切需要有效的金融产品以 规避市场波动风险，在汇率、利率频繁波动的市场条件下实现资产保值，股指期货作 为这样一种风险管理工具应运而生。1 9 8 2 年2 月，世界上第一支股指期货产品一价值 线综合指数期货( v l f ) 在美国堪萨斯期货交易所诞生。同年4 月，芝加哥商业交易 所推出了s & p 5 0 0 指数期货合约，这也是迄今为止全球交易量最大的股指期货品种。 如今，全球已有近4 0 0 个股指期货合约上市交易，股指期货已逐渐发展成为金融期货 市场中一项成熟的衍生产品，并成为国际资本市场上最具活力的风险管理工具之一。 伴随着股指期货市场的发展，它不仅满足了投资者规避风险的需求，还弥补了股市的 单边运行机制，提高了市场运作的灵活度，并通过价格发现功能形成了以市场为导向 的定价机制。 我国的金融市场经过2 0 多年的发展，市场结构持续优化，产品种类不断丰富，运 行秩序也有较大改善。与此同时，由于现有市场体系的不完善，缺乏有效的机制来规 避系统性风险，股市长期处于单边运行的状态，制约了市场资源的合理配置，而股指 期货产品的推出对于解决这一问题有着重要的实践意义。中国金融期货交易所于2 0 0 6 年9 月推出了沪深3 0 0 指数期货仿真交易，经过四年多的准备，2 0 1 0 年4 月1 6 日沪深 3 0 0 股指期货正式挂牌交易，为中国资本市场增添了新的投资通道和保险工具。中金所 提供的最新数据显示，至2 0 1 2 年1 2 月1 4 日，股指期货开户数达1 2 4 万户，保证金达 到2 0 0 亿元左右，6 5 0 个交易日内累计成交1 9 3 亿手( 按照单边计算) ，累计成交金额 1 5 4 8 9 万亿元。上市初期，股指期货日均持仓量尚不足1 万手，现已增至超过9 万手， 成交持仓比也逐渐接近国外成熟市场。随着股指期货市场体量的迅速增长，股指期货 的高杠杆、高风险性同样引起了理论界与投资者的关注，由股指期货引发的著名金融 案例如巴林银行事件值得我们警惕。股指期货是否为股票现货市场提供了有效的避险 工具，发挥了股市“稳定器的作用，需要进行深入探讨并从实践中得到证明。事实 上，在沪深3 0 0 股指期货推出后的第二天，上证指数下跌了1 5 0 点，跌幅高达4 7 9 ； 深成指下跌了7 7 2 2 8 点，跌幅为6 2 2 。尽管有学者通过对当时的宏观经济环境及技 术分析的角度判断股指期货并非是造成股市大幅下跌的元凶，但投资者与监管层依然 存在诸多疑虑：股指期货究竟是平抑了现货市场的波动性还是通过杠杆作用放大了市 场风险? 出于避险的需要，机构投资者大多利用股指期货套期保值的功能进行做空， 这是否是导致股市下跌的主要原因? 金融理论与实务界对该问题长期以来有着颇多争 议，这也是本文即将深入探讨的主要内容。 1 1 2 研究意义 1 1 2 1 理论意义 本研究系统的剖析了股指期货对股票市场波动性的影响机制及路径，并实证检验 了沪深3 0 0 指数期货的推出对现货指数波动性的影响，为股指期货是否加剧现货市场 波动的争议提供了新的理论证据，对股指期货平抑价格波动风险的功能进行了揭示。 并以定性分析与实证研究相结合的全面视角，进一步梳理了股票期现货市场之间的关 系及影响作用，为以我国这样的新兴市场为样本的研究成果进行了一定程度的补充。 1 1 2 2 实践意义 本研究采用我国推出股指期货前后的真实交易数据，实证检验股指期货对股票市 场波动性的影响，回答了投资者和监管者对于股指期货是否发挥股市“稳定器”作用的 疑问。并通过对国外及港台地区市场的经验总结，为我国股指期货市场的建设与完善 提供借鉴。作为一种高风险的金融衍生产品，本研究对于如何引导股指期货对现货市 场产生积极作用，并通过合理的制度安排与风险防范将其消极影响降到最低，有着一 定的实践指导意义。更进一步地，能够为以后其他指数期货、股指期权以及小型股指 期货的推出提供直接的借鉴作用。 1 2 文献综述 波动性( v o l a t i l i t y ) 描述的是价格、资讯和风险三者之间的关系。波动性大则说明市 场风险大，表现在股票和指数上就是股票价格和指数点在一段时间区间内变化大，当 然这个变化都是通过投资者接收不同的资讯而产生的预期和反馈造成的。对于股指期 货的推出与交易活动是否对股票现货市场的波动性产生了影响，以及产生的影响作用 究竟是积极的还是消极的，国内外学者已经运用多种方法进行了理论及实证研究，但 并未取得定论。现有的研究结论主要分为三类：即股指期货的推出或交易导致股票现 货市场波动性减小、波动性不变以及波动性增大。目前的大部分实证研究是以国外成 熟市场为研究样本的，对于新兴市场的研究主要是以台湾、韩国为样本，我国的股指 期货市场仅仅运行了不到三年，虽然同为新兴市场，但经济环境、市场体制、投资者 结构等各方面与台湾、韩国存在着较大差异，因此现有的研究结论未必适用于我国市 场。 1 2 1 股指期货降低股票市场波动性的相关文献 c o x ( 1 9 7 6 ) 1 1 1 最早提出，股指期货一经推出会提高股票市场的信息传递效率，从而 2 降低现货市场的波动：相似的研究结论包括e d w a r d s ( 1 9 8 8 ) 2 j 利用1 9 7 3 1 9 8 7 年间的数 据进行研究，发现在推出s & p 5 0 0 指数期货之后，标的指数的波动性从统计意义来说 有所降低，但影响幅度并不具备经济意义；b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 6 - - ， 3 通过分析 1 9 7 8 1 9 8 9 年间s & p 5 0 0 指数期货推出前后的情况，发现股指期货市场的推出与发展使 现货市场波动性减小；g a l l o w a ya n dm i l l e “1 9 9 7 ) h 以及p r a d h a na n db h a t ( 2 0 0 8 - - ，1 5 分别检 验了s & pm i d c a p4 0 0 和s & pc n xn i f l y 指数期货对标的指数波动性的影响，研究结 果均表明股指期货的交易能够降低现货市场的波动性。以其他市场为样本的实证研究 也得到了同样的结论，l e e ( 1 9 9 2 ) 6 】以1 9 8 4 年至1 9 8 8 年间的香港市场为研究样本，考 察了恒生指数期货与恒生指数之间的互动关系，认为股指期货在某种程度上减小了标 的指数的波动幅度；r o b i n s o n ( 1 9 9 4 ) t 7 】对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年间的英国市场日交易数据进 行实证研究，发现f t s e l 0 0 指数期货推出后，标的指数的波动率下降了1 7 ；还有学 者以多个市场为研究样本进行了比较分析，如g u l e na n dm a y h e w ( 2 0 0 0 ) 瞵j 使用单变量的 g a r c h 模型对全球2 5 个国家推出股指期货后对现货市场波动性产生的影响进行研究， 他们发现大部分国家在推出股指期货后股票市场的日收益率波动性保持不变或者呈现 下降趋势。从另一个角度，k a m a r a ( 19 9 7 ) 9 并- i m ek e n z i ea n df a l l ( 2 0 0 2 ) 1 0 l 研究了股指期 货与指数收益率的日历效应( c a l e n d a re f f e c t ) t l 】之间的联系，前者发现s & p 5 0 0 股指期货 的推出使得标的股票指数的日历效应显著降低，而后者对七个国家股指期货市场的实 证检验同样支持了这一结论。主要原因在于期货市场低廉的交易成本使得套利交易更 为方便，因而大大提高了市场的有效性。 有学者从交易成本及信息效率的角度对股指期货稳定现货市场的原因进行了解释。 d n a n t h i n e ( 1 9 7 8 ) 1 1 】认为股指期货市场的发展使得掌握信息的交易者纠正价格偏差的交 易成本降低，进而增加了市场深度并降低了现货市场的波动；而g r o s s m a n ( 1 9 8 8 ) 1 2 则 认为期市和股市均存在做市商的现状，在某种程度上增加了市场深度并降低了现货市 场的波动；f r o o ta n dp e r o l d ( 1 9 9 1 ) 1 1 3 】对k y l e ( 1 9 8 5 ) t 1 4 】的模型进行了扩展，发现市场深度 会随着市场信息传播速度的加快而增加，而股指期货交易推出后市场信息传递的速度 更快，从而降低了现货市场的波动幅度。 由于2 0 1 0 年4 月我国才推出了沪深3 0 0 股指期货合约，在此之前国内学者只能运 用国外市场或是香港、台湾地区的数据来研究期指对股票市场波动性的影响。李卓 ( 2 0 0 7 ) t 1 5 】以台湾市场为样本，对台加权指数期货进行了实证检验，认为股指期货的推出 及交易在一定程度上降低了台湾股票市场的波动性；同样从信息效率的角度，史美景 和邱长溶( 2 0 0 7 ) 【l6 】以恒生指数为研究对象，选取了g a r c h 类模型对2 0 0 2 年至2 0 0 5 年的日交易数据进行拟合，发现恒生股指期货推出后现货市场的交易效率提高，促进 【l 】日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩，主要包括季节效应、 月份效应、星期效应和假日效应，它们分别指金融市场与季节、月份、星期和假日有关的非正常收益、非正常二阶 矩及其他非正常高阶矩。 3 市场的波动趋于平稳；涂志勇和郭明( 2 0 0 8 ) 【1 7 】通过构建一个多期、多市场的决策模型， 该模型由策略交易者、趋势跟随者、流动性提供者以及套利者组成，用于分析在给定 股指期货推出时间的条件下，推出前后指数价格的变动，研究结论指出股指期货的推 出的确能够减小现货市场的波动幅度；谢磊和王业成( 2 0 1 0 ) u8 j 以香港市场为研究样本， 采用了g a r c h 模型与e g a r c h 模型进行检验，结果显示，香港恒生指数期货推出后， 股票市场的投机氛围大大减弱，可以更好的吸纳来自利空或利好消息的冲击，有效降 低了股票现货市场的波动性。 1 2 2 股指期货加剧股票市场波动性的相关文献 自股指期货推出以来，不少理论与实务界的专家认为股指期货会加剧现货市场波 动，前美国证券交易委员会主席j o h ns h a d 表明，“尽管股指期货能够很好的满足套利 和对冲的目标，但是它的确将杠杆和整个股市的波动性提高到让人不可接受的程度。” h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 1 9 j 将非s & p 5 0 0 成分股与s & p 5 0 0 成分股的组合进行了对比研究，并将由 不同行业及公司的特征造成的横截面差异作为控制变量之后，发现这两个组合的报酬 率在推出s & p 5 0 0 指数期货之前并没有表现出显著差异，但在s & p 5 0 0 指数期货上市以 后，s & p 5 0 0 成分股的报酬率波动与非成份股相比更为剧烈；d a m o d a r a n ( 1 9 9 0 ) 1 2 0 j 将 h a r r i s ( 1 9 8 9 ) l 拘样本区间进行了扩展，使用s & p 5 0 0 指数期货推出前后五年的日收益数 据进行实证检验，得出了相同的结论。此外，其他研究者包括l o c k w o o da n dl i n n ( 1 9 9 0 ) 、 2 1 b a c ，k w o na n dp a r k ( 2 0 0 4 ) 2 2 】，通过以美国道琼斯工业指数期货、英国f t s e l 0 0 指 数期货以及k o s p l 2 0 0 指数期货为样本开展的实证研究，都支持股指期货推出后显著 增加了股票现货市场的波动性的结论。 对于股指期货对现货市场波动性产生影响的原因，学者们从多个方面进行了分析。 其中有一部分文献从信息传递效率的角度，指出股指期货市场的运行使大量信息加快 流入现货市场，进而导致现货市场波动性加剧。最早由c o m e l l ( 1 9 8 3 ) 2 3 j 提出，由于期 货市场的交易成本低廉、杠杆率高、操作便捷且流动性高，因而会吸引更多的交易者， 使大量信息以更快的速率进入现货市场；r o s s ( 1 9 8 9 ) 2 4 】假设存在一种可以持续维持无套 利条件的经济环境，而后在资产定价模型的框架下推导出无套利者存在的条件，即价 格方差等于信息流的方差( 流速) 。因而他指出，“价格变化依赖于新信息的到来，信息 的增加意味着波动的加剧”；h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 认为掌握大量信息的投机者进入期货市场，促 使股票价值信息更快的体现在价格上，因而可能引起市场价格波动的加剧。但是，现 货市场波动性的增加并不一定意味着市场稳定机制弱化，而很可能是信息效率提升导 致价格发现进程的加速，在客观上有利于现货市场运行稳定。 另一部分文献从投资者行为的角度进行分析，认为期货市场的低交易成本、高杠 杆率及高流动性吸引了大量投机者参与现货交易，无论他们是否掌握了有效率的信息， 他们的行为都可能加剧现货市场的价格波动。一方面，a b r e ua n db r u n n e r m e i e r ( 2 0 0 3 ) 2 5 j 建立的理论模型说明股指期货市场上的套利者即使是理性的，但由于他们无法击穿持 4 续存在的市场泡沫，只能选择顺势而为，助长了市场泡沫；b r u n n e r m e i e ra n dn a g e l ( 2 0 0 4 ) 幽j 的实证研究也为a b r e ua n db r u n n e r m e i e r 的观点提供了证据，他们发现对冲基金在科 技股存在大量泡沫时却选择大幅加仓科技股，并在获利后及时平仓，显然并非不了解 泡沫的存在，而是利用其掌握大量信息的优势，驾驭不知情投资者的情绪，利用市场 泡沫进行套利，这一结论反驳了传统的有效市场理论中认为理性套利者可以有效稳定 市场的观点。另一方面，正如s t e i n ( 1 9 8 7 ) 2 7 】所述，期货市场的低成本及高杠杆率吸引 了大量交易者入场，其中不知情的交易者的投机行为会对市场价格产生噪声，从而降 低股票价格的信息含量，并通过股指期货的套利机制将异常波动迅速传递至现货市场， 加剧股票市场的波动性。 郭彦峰( 2 0 0 9 ) t 2 列利用2 0 0 6 年1 1 月1 日至2 0 0 7 年1 0 月3 1 日的沪深3 0 0 指数期货 仿真交易及其标的现货的日交易收盘数据，采取常条件相关二元g a r c h 模型，检测 指数期货市场与现货市场之间的波动性外溢现象，发现沪深3 0 0 指数期货的交易活动 加大了沪深3 0 0 指数的波动效应；陈国进等( 2 0 1 0 ) 2 9 日本市场为研究样本，发现 n i k k e i2 2 5 指数期货的上市交易增加了现货市场的波动性，指数期货与标的指数之间的 波动性具有较强的联动性和传递效应，并且市场对利空消息的反应更为敏感；杨阳， 万迪防( 2 0 1 0 ) 3 0 1 利用沪深3 0 0 指数进行事件研究的横截面分析并构建了双重差分模型 进行检验，研究表明，结构不完善、投机较多的股指期货市场使股票市场波动显著增 大；许红伟和吴冲锋( 2 0 1 2 ) 【3 l 】为了控