上市公司股权激励对公司业绩影响分析

德州学院 经济管理系 2012届 工商管理专业 毕业论文上市公司股权激励对公司业绩影响分析摘 要：作为现代企业改革过程中的一项重要内容，管理层股权激励是否能给国有控股上市公司带来良好的经营绩效，是当前急需研究的课题。本文首先全面描述了国内外学者对管理层股权激励与企业绩效实证分析的理论现状，综合现有的研究状况，结合国有控股上市公司的特殊性，得出本文的研究思路与方法。股权集中度对国有控股上市公司绩效财务指标产生正向影响，而股权制衡度强的公司，其绩效也会更佳。但是薪酬与绩效考核委员会的设置情况没有起到应有的提高管理层积极性的效果。针对以上问题，文章最后对国有控股上市公司股权激励提供了一些建议，以提高股权激励水平。关键词：股权激励； 管理层持股比例； 公司绩效引言 股权激励作为一种长期激励机制,是否发挥了应有效用是理论界和实务界长期关注和争论的热点。为了检验股权激励机制的效用,国内外学者对股权激励与公司绩效的相关性问题进行了大量的研究,结论并不统一。国外多数研究肯定了管理层股权激励与公司绩效相关,而国内以往实证研究中,股权激励与公司绩效不相关的结论居多。另外,中国与西方国家的研究结论差异较大,主要原因在于资本市场的环境不同。一 股权激励对上市公司业绩影响的研究意义（一）理论意义西方国家股权激励的理论与实证证明，管理层股权激励对公司绩效存在正面的影响，而我国大多数实证分析的结果是股权激励对公司绩效的影响不显著或者没有影响。我国上市公司的股权激励管理办法陆续颁布实施，说明完善上市公司治理结构，仍然需要对管理层进行激励监督。本文针对这一问题进行探讨，其理论意义在于为国有控股上市公司股权激励的实施找到一个更加牢固的理论基础。（二）实际意义本文以市场中的国有控股上市公司为分析对象，通过对其管理层持股状况与经营绩效的理论与实证分析，建立适合我国情况的。具有可操作性的管理层股权激励政策绩效分析模型，这对于国有上市公司制订战略发展规划。优化股权结构。改善经营绩效具有重要的现实意义；为国家政府管理部门适时制定相关政策提供理论依据；同时对于正处于转轨经济中的我国国有企业的改革与发展，建立现代企业制度，以及完善针对公司管理层的激励与约束机制建设也具有重要的借鉴意义。二 股权激励国内文献综述及在上市公司中的应用情况（一）国内文献综述与国外股权激励问题的研究相比，国内该领域的研究相对起步较晚，即从1999年才开始对股权激励展开了一系列的研究。与国外的研究结果相似，一国的研究也大部分集中在研究股权激励实施效果与公司绩效的关系的研究上，国内学者对管理层股权激励的实施效应也出现了不同的观点。1.管理层持股与公司业绩存在相关性李增泉(2000)研究表明，股权激励与公司的业绩提升显著正相关，但他的研究还指出了当前大部分公司高管人员实施股权激励的的持股比例都比较低，没有发挥其应有的作用1。刘国亮，王加胜(2000)将管理层持股比例和职工持股比例作为自变量，总资产收益率。净资产收益率和每股收益作为因变量，对他们之间关系分别建立线性回归模型，进行实证研究后，得出经理人员持股比例与公司经营绩效正相关的结论2。于东智，谷立日(2001)将1999年实施权激励的上市公司的数据作为研究样本，得出结论高管层人员持股与公司绩效成一定的正相关关系，但这种正相关不显著，即在统计学意义不满足显著正相关3。吴淑棍(2002)对股权激励的影响因素进行详细研究，得出股权集中度和内部持股比例与公司绩效(总资产利润率ROA)呈显著性倒U型相关关系4。张晖明，陈志广(2002)以沪市上市公司为研究样本，实证检验高级管理人员股权激励比例与企业绩效之间的关系。研究发现企业绩效与高管层的薪酬待遇和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率作为因变量的模型中，企业绩效与高管层的薪酬待遇具有显著的线性关系5。周建波，孙菊生(2003)通过考察实施经营者股权激励公司的治理特征和股权结构等因素，对经营者股权激励做相关实证研究，得出了实行经营者股权激励的公司，在实行经营者股权激励之前业绩普遍较高，并且创造性的提出了董事长和总经理由同一人兼任的公司，实施股权激励时，股权激励比例的增加与业绩的关系，要显著高于两个职位不是同一人兼任的公司6。邱世远和徐国栋(2003)利用上市公司所有的经营者持股数据为样本，分析经营者股权激励比例对企业价值的影响，得出了高管持股比例高的公司的经营业绩比高管持股比例低的公司经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩差异显著7。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的实证结果则显示，对控股股东的性质进行分类研究，得出不同股权性质的控股股东对公司绩效都具有积极效应8。谢军(2007)对控股东的性质进行分类研究，比较不同的控股股东性质与公司绩效的关系，研究表明:法人股股东的激励效果具明显大于流通股股东，国家股股东的权益激励介于两者之间9。表1 相关性显著的理论研究参照表作者年份观点李增泉2000股权激励与公司的业绩提升显著正相关刘国亮,王加胜2000经理人员持股比例与公司经营绩效正相关于东智，谷立日2001论高管层人员持股与公司绩效成一定的正相关关系吴淑棍2002股权集中度和内部持股比例与公司绩效呈显著性倒U型相关关系张晖明，陈志广2002企业绩效与高管层的薪酬待遇和持股比例显著正相关周建波，孙菊生2003实行经营者股权激励的公司，在实行经营者股权激励之前业绩普遍较高邱世远,徐国栋2003高管持股比例高的公司的经营业绩比高管持股比例低的公司经营业绩好徐莉萍、辛宇和陈工孟2006不同股权性质的控股股东对公司绩效都具有积极效应谢军2007法人股股东的激励效果具明显大于流通股股东，国家股股东的权益激励介于两者之间王书珍，李道芳2008实施股权激励后大部分公司的企业价值确实得到了增长罗富碧，冉茂盛，杜家廷2008实行股票增值权公司的投资量较其他激励模式公司的投资量更大；我国上市公司高管人员股权激励对投资有显著的正影响；我国上市公司投资对高管人员股权激励有显著的正影响陈笑雪2009对高管人员的行为有重要的激励作用资料来源：作者根据相关数据整理而得。王书珍，李道芳(2008)通过对我国己经实施股权激励的上市公司进行研究，结果发现大部分公司的企业价值确实得到了增长10。罗富碧，冉茂盛，杜家廷(2008)运用我国上市公司2002-2005年的面板数据，对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间交互作用及内生关系进行了实证检验，得出了以下主要结论:实行股票增值权公司的投资量较其他激励模式公司的投资量更大；我国上市公司高管人员股权激励对投资有显著的正影响；我国上市公司投资对高管人员股权激励有显著的正影响11。陈笑雪(2009)以2005年前的上市公司为研究对象，用实证方法研究高管持股与公司绩效之间的关系及其影响因素，实证结果表明，虽然上市公司高管人员的平均持股水平很低，但对高管人员的行为仍有重要的激励作用。当总经理独立与董事会时，激励效果更为明显。此外，公司的规模和控股股东性质等因素也会起到调节高管持股的激励作用12。2.管理层持股与公司业绩不存在相关性许小年(1997)利用沪深两市300多家上市公司的实证数据，对公司股本结构和公司效益进行统计，得出结论国有股比重高的公司效益较差，而法人股比重大的公司效益较好，个人股比重和公司效益基本没有关系13。王战强(1999)利用1997年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现1997年底我国上市公司管理层持股与公司业绩的相关性仅为0.0052，不存在统计意义上的显著相关性14。袁国良等(1999)通过实证研究，得出我国上市公的经营业绩与公司管理层持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低15。魏刚(2000)对中国上市公司股权激励的现状进行统计，发现上市公司高级管理人员持股水平偏低和“零持股”现象比较普遍，上市公司高级管理人员报酬结构不合理，年度货币收入偏低，高管层收入差异的原因主要还是在行业差异。研究结论是高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系；高级管理人员的持股数量与公司经营绩效也并不存在“区间效应”；高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系，并受所处行业景气度的影响16。表2 不存在相关性的研究结果参照表作者年份观点许小年1997国有股比重高的公司效益较差，而法人股比重大的公司效益较好，个人股比重和公司效益基本没有关系王战强1999我国上市公司管理层持股与公司业绩不存在统计意义上的显著相关性袁国良等1999非国家控股上市公司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低魏刚2000上市公司高级管理人员持股水平偏低和“零持股”现象比较普遍周璐2006我国上市公司高管人员的持股比例并没有对公司的业绩产生显著的影响王秋霞，陈晓毅2007样本公司实施股权激励后的经济绩效并没有得到显著提升，反而有一定的下降，但下降并不显著申明浩，苏晓华2007企业财务风险与高管持股倾向存在负的线性关系，高管持股份额与企业激励效果(管理层努力水平)呈非线性关系资料来源：作者根据相关数据整理而得。周璐(2006)根据我国上市公司近五年的高管人员股权激励情况，用实证研究的方法对我国上市公司高管人员持股与公司各项业绩指标相关性，以及高管人员持股时公司经营业绩的影响进行了分析，表明我国上市公司高管人员的持股比例并没有对公司的业绩产生显著的影响17。王秋霞，陈晓毅(2007)运用因子分析方法，对我国已经实施股权激励的9家上市公司2005年及2006年的8个财务指标进行了综合比较分析，并最终得出结论认为这一时期样本公司实施股权激励后的经济绩效并没有得到显著提升，反而有一定的下降，但下降并不显著18。申明浩，苏晓华(2007)通过对上市公司的实证研究发现，企业财务风险与高管持股倾向存在负的线性关系，高管持股份额与企业激励效果(管理层努力水平)呈非线性关系。在目前我国企业的改制过程中，管理层由于收购资金匾乏，不太可能完全控股企业，所以存在一个现实的次优比例，可以最有效地激发管理层的积极性19。（二）各种股权激励模式在上市公司中应用情况我国正处于国有企业深化改革时期，建立股权激励机制，既是市场经济发展的需要，也是有效推进国有企业股权结构多元化。实现国有资产安全退出的一个有效途径。国家也出台了一系列的政策法规积极推动国有企业实施股权激励的探索和试点工作。应该说随着国有资产管理体制的改革和国有资产从一般竞争性领域退出步伐的加快，股权激励近几年在我国发展的非常迅速。从表2-3 中可以看到，一半以上实施的是管理层持股，占比57%，说明企业实施股权激励主要是激励人力资本特征明显的管理层，重点在处理好委托代理关系。管理层收购(管理层员工收购)也占到相当的比例，占比30%，说明将企业卖给管理层员工已成为国有资本从竞争性行业退出的有效途径。当然员工持股。业绩股票和管理层收购均为当前的主流模式，在上市公司中应用的比例相当高。经营者持股中直接购股的比例也比较高，但由于其较多是直接持有发起人股或自然人股东，并不具有代表性。 表3 股权激励在上市公司中的应用统计表股权激励模式上市公司家数比例（%）典型案例员工持股（ESOP）1413大众交通（ 600611）。大众科创（600635）。金地集团（600383）。丽珠集团（000513）管理层持股（MSO）业绩股票2421三木集团（ 000632）。佛山照明（000541）股票期权33长源电力（ 000966）。亚泰股份（600881）股票增值权33三毛派神（ 000779）。中国石化（600028）。深高速（600548）经营者持股1917天通股份（ 600300，自然人持发起人股），TCL集团（000100，增值奖股）。新湖创业（600840，原绍兴百大，强制持股），华晨集团（管理层直接从市场购股）虚拟股票22银河科技（ 000806），上海贝岭（600171）延期支付76宝信软件（ 600845）。武汉模式（包括鄂武商000501。武汉中百000759。武汉中商000785）业绩单位44天大天财（ 000836）。东方创业（600278）复合模式22广州药业（ 600332）。吴忠仪表（000862）管理层收购(MBO)24（5家未获批准）21粤美的（ 000527，集体企业明晰产权）。信雅达（600571，民营企业经营者所有者合二为一）。洞庭水殖（600257）胜利股份（000407，国有股东退出）管理层员工收购（MEBO）10（其中4家正在进行）9深方大（000055）红豆股份（600400集体企业明晰产权）。宇通客车（600066）深华强（000062）深天地（000023）为国退民进型合 计112100-资料来源：/stock/图1 股权激励模式实施饼图资料来源：作者根据相关数据整理而得。三 实证分析（一）样本的选取本部分以2006年上市公司股权激励管理办法(试行)正式实施后，以此办法为标准，实施股权激励的上市公司为样本。截止2010年5月份沪深共有101家上市公司实施了股权激励方案，其中，2006年共有42家上市公司推出了股权激励计划，2007年上市公司的股权激励开始降温，全年共有13家上市公司公布了股权激励计划，2008年截止5月份有46家上市公司公布了股权激励计划。本文的研究纵向的考察期定为实施股权激励的当年和后两年，即t, t+1和t+2年。而2007年、2008年开始实施股权激励的上市公司，实施后两年的数据到目前还不能获得，所以，本文以2006年开始实施股权激励的42家上市公司为研究样本。本文的数据主要来自国泰安数据库中国上市公司财务指标数据库(CCFRR)和中国上市公司财务年报数据库(CSMAR-F)，和讯财经网并经手工整理得到。为了保证数据的有效性，本文对这43家上市公司按如下标准进行了数据剔除:1,剔除ST, P公司以及由注册会计师出具过保留意见、无法表示意见和否定意见的上市公司；2、剔除银行金融类上市公司，因为该类上市公司财务报表与非银行金融类上市公司存在极大差异，且无法通过调整解决；3、剔除数据残缺或有关数据明显有异常变化的上市公司；4、剔除那些年报中有控股股东重大变化比如借壳上市等的上市公司；5、为避免同一家公司既拥有A股、B股、H股同时又在海外发行上市问题，保证数据间具有可比性，样本公司只选择A股。根据以上标准，本文最终选定20家上市公司作为研究样本，这20家样本公司及具体数据如下:表4 2010年上市公司相关数据统计表资料来源：/表5 2010上市公司相关数据描述统计表测度值净资产收益率激励额度总资产对数股权集中度平均0.151739550.06084721.5970280.589345标准误差0.0231812070.0069291.16974370.03219514中位数0.14236150.0522.4472560.57725众数#N/A0.0813#N/A#N/A标准差0.1036695090.0302045.23125270.14398103方差0.0107473670.00091227.3660050.02073054峰度0.882131314-1.2302816.65753-0.0005959偏度1.062742622-0.14135-3.916580.65709129区域0.3985580.092625.7999430.5162最小值0.0113250.00740.22174650.3817最大值0.4098830.126.0216890.8979求和3.0347911.1561431.9405711.7869观测数20192020最大(1)0.4098830.126.0216890.8979最小(1)0.0113250.00740.22174650.3817置信度(95.0%)0.0485188240.0145582.44830160.0673852资料来源：作者根据相关数据整理而得。（二）变量的选择和解释1因变量(被解释变量)的选择我国证券市场上评价一个企业的业绩主要是看企业的盈利能力一，根据上市公司经营特点并借鉴财政部的财务指标体系，净资产收益率可以全面的反映了企业整体获利能力。因此，本文采用净资产收益率作为衡量公司业绩的指标。2自变量(解释变量)的选择本文将实施股权激励的股票数量之和占企业总股本的比例。资产负债率和公司每股的收益作为自变量。表6 变量的选择和变量解释表变量类型变量名称变量符号计算公式因变量净资产收益率ROE净利润/净资产自变量股权激励比例DIR股权激励总数/企业总股本公司规模SIZE总资产自然对数股权集中度DC用前十大股东占百分比来代表资料来源：作者根据相关数据整理而得。建立多元线性回归方程为: ROE=+1DIR+2SIZE+3DC（三）数据的分析本文对2010年各个实施股权激励上市公司相关数据进行收集（表4），通过SPSS软件对数据进行了回归分析，结果如表7,8,9。表7模型的拟合优度ModelRR Squair Adjusted R Squair Std. Errorofthe Estimate10.7338090.5384760.451940.076748a.Predictors: (Constant), MOL, DEBT, DC, DIR, LNSIZE表8 模型的F检验值ModelSum ofSquaresdfMean SquareFSig.1 RegressionResidualTotsal0.1099570.0942430.2042316190.0366520.0058911.222590.005274a.Predictors: (Constant), MOL, DC, DIR, LNSIZE, DEBTb.DependentVariable:ROE表9 模型的相关性分析表ModelUnstandardizedCoeffiaentsStandardizedCoeffiaentstSig.Std. ErrorBeta1 (Constant)DIRSIZEDC0.0640960.0417170.5756450.1182110.0383220.1627440.802647-0.05470.5978793.9011221.394343-0.462690.5582890.0012710.1822750.649814a. pependentVariable:ROE 图2 正态概率图资料来源：作者根据相关数据整理而得。SPSS软件输出的回归结果包括以下几个部分:表7是“回归统计”,这部分给出了回归分析中的一些常用统计量,包括相关系数(Multiple R)、判定系数(R Square)、调整的判定系数(Adjusted R Square)、标准误差。相关系数是根据样本数据计算的度量两个变量之间线性关系强度的统计量，在本文中，0r=0.73F,表明净资产收益率与公司激励额度、公司规模和股权集中度的线性关系显著，但这并不意味着净资产收益率与每个变量之间的关系都显著，因为F检验说明的是总体的显著性。对于回归系数的检验，t值越大，因素影响越显著，t1=3.9t2=1.4t3=-0.46,所以在对净资产收益率的影响中，公司的激励额度影响最显著，公司规模的影响次之,股权集中度的影响显著性最弱。假定只选择一个自变量来预测净资产收益率，就应该选公司的激励额度。根据回归参数估计的有关内容，得到净资产收益率与公司激励额度、公司规模和股权集中度的多元线性回归方程为：ROE=0.038322+0.162744DIR+0.802647SIZE-0.0547DC通过表7和表8可以看出，由净资产收益率代表的公司绩效与公司的激励额度、股权集中度和公司规模呈明显的正相关关系。各回归系数的实际意义是：1=0.162744表示 ,在公司规模和股权集中度不变的情况下，公司的激励额度每增加1%，净收益率平均增加0.16%。2=0.802647表示，在公司的激励额度和股权集中度不变的情况下，公司的规模每扩大1%，净收益率平均增加0.8%。3=-0.0547表示，在公司的激励额度和公司的规模不变的情况下，股权集中度每分散1%，净收益率增加0.054%。因为国有控股上市公司的特殊性，其控股股东为国家，治理表现为政府行政管理之下的大股东主导模式，在这种控制形式下，股权过于分散，会行成比较严重的控股股东与外部中小投资者之间的代理矛盾，这种矛盾会直接影响公司绩效的提高。所以国有上市公司股权相对集中，经营绩效越好好；公司规模越大，经营绩效越好；股权激励总数占企业总股本越大，经营绩效越好。四 上市公司股权激励的建议由本文的数据研究，提出以下几点建议:（一）将实施管理层股权激励纳入公司战略规划中通过实证分析说明股权激励会给公司绩效带来正向影响，因为现有的持股比例相对较小，虽然股权激励效果不是很大，但是实践证明管理层股权激励水平与公司绩效的正相关关系在统计上是显著的。另外由于股权激励的政策法律环境己经逐步完善，国有控股上市公司为了更好的激励管理者，应该将实施股权激励作为一项重要的战略任务来完成，通过完善股权激励所需的公司内部的条件，尽快制定，实施股权激励计划。（二）完善公司治理结构第三章研究结果表明独立董事比例与公司绩效财务指标负相关，其主要原因是独立董事外部人内部化，没有发挥其应有的监督作用，因此，应该加强独立董事制度建设，保证独立董事的独立性，防止因为追逐经济利益而使独立董事成为公司所有者控制公司重大决策的工具。在独立董事的选任过程中，也应该详细考核独立董事的身份即与公司的关系及专业知识水平，让其在董事会中能够充分发挥独立董事的积极作用。（三）建立有效的薪酬与绩效考核机制从股权激励制度的理论分析和我国具体实践不难看出，股权激励制度设计的重点与难点在于授予被激励对象的利益与赋予其责任的博弈。即如何处理好责、权、利三者之间的关系。这需要建立一套完整的业绩评价制度。就目前情况来看，我国国有控股上市公司薪酬与绩效考核机制不完善。另外，从我国上市公司推出的激励计划看，允许被激励对象行权的限制性条件主要是财务指标，这显然是不够的，因为财务指标是最容易被高管人员等被激励对象所操纵的，他们为了自身利益，可以利用职务之便和技术之便人为调整财务考核指标，使股票期权的到期风险降为零。因此，除财务指标这一定量指标外，还应设计必要的定性指标。结束语综上所述，股权激励成为近几年来上市公司研究提高公司绩效的热点之一，它通过授予管理者一定的公司股票或者股票期权，确实起到了显著地作用。从国有企业股权激励发展趋势及当前推行进展来看，我国国有企业及其监管部门正不断意识到股权激励的重要性，国企实施股权激励的时机也日趋成熟。股权激励的实施不仅将促进国有企业长期稳定发展，还将减少国有企业经营者的短期行为，实现激励与约束、风险与收入相统一，平衡短期分配中的利益矛盾等。参考文献：1李增泉.激励机制与企业绩效项基于上市公司的实证研究J.会计研究，2000，(1):24-30.2刘国亮,王加胜.上市公司股权结构.激励制度及绩效的实证研究J.经济理论与经济管理，2000, (5): 40-45.3于东智.公司治理股权安排与经营绩效J.山东社会科学，2001,(2):57-59.4吴淑棍.股权结构与公司绩效的U型研究一1997-2000年上市公司的实证研究J.中国工业经济，2002,(1): 22-25.5张晖明,陈志广.高级管理人员激励与企业绩效一以沪市上市公司为样本的实证研究J.世界经济文汇，2002, (4): 29-37.6周建波,孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究J.经济研究，2003,(5):74-82.7邱世远,徐国栋.上市公司股权激励的实证分析J.统计与决策，2003,(12):75-76.8徐莉萍,辛宇,陈工孟.控股股东性质与公司绩效J.世界经济.2006, (10):78-89.9谢军.第一大股东持股和公司价值:激励效应和防御效应J.南开管理评论,2007,(1):21-25.10 王书珍,李道芳.股权激励对企业价值的影响实证研究J.合作经济与科技，2000, (9): 56-57.11罗富碧,冉茂盛,杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究J.会计研究，2008, (8): 69-76.12陈笑雪.管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究J.经济管理，2009,(2)63-69.13许小年,王燕.公司治理结构:中国的实践与美国的经验M.北京:中国人民大学出版社，1997.14王战强,邵文海.经理股票期权:国际经验与中国实践J.上海证券报，1999，(8).15袁国良,王怀芳.股权激励的实证分析J.资本市场杂志，1999, (10): 37-42.16魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效J.经济研究，2000,(3): 32-39.17周璐.高管人员股权激励与公司业绩的实证分析J.内江科技，2006,(5): 32-33.18王秋霞,陈晓毅.我国上市公司实施股权激励后的经济绩效实证研究J.金融市场,2007(8) : 56-58.19申明浩,苏晓华.管理层融资收购与股权激励的实证研究J.山西财经大学学报.2007,(1):80-84.The Analysis of The Performance Affected by Equity Incentive of Listed CompaniesJiang Dalin(Department of Economical management，Dezhou University，Dezhou Shandong 253023) Abstract：As a important content of modern enterprise reform, whether the state holding listed companies whose managers have equity incentive will perform better, it is the subject of much-needed researched. The article wmprehensive described the western academic many t