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北京邮电大学硕士学位论文 通信企业资本结构优化研究 摘要 资本结构优化问题是企业财务管理的难题之一，也是电信企业改革的重点。 资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着企业治理结 构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。合理的资本结构有利于规范企业 行为，提高资本价值；相反，扭曲的资本结构造成企业行为错位、企业价值下降。 毫无疑问解决好电信企业的资本优化问题，将有利于电信企业的改革，使企业增 强获利能力实现电信企业价值最大化，在激烈的市场竞争中立于不败之地。 经过长期理论探讨，西方资本结构理论已经相对完善，论文首综述了资本优 化的理论，主要介绍早期的净收益理论、营业净收益理论、传统资本结构理论和 现代资本结构理论，重点介绍了m m 理论发展及由m m 理论发展而来的权衡理 论；而我国的资本结构研究还处于起步阶段。研究资本结构决定因素，是优化资 本结构的必要步骤，本文试图从理论上阐明资本结构的概念、特征，从定性和定 量两个方面分析影响资本结构的各个因素。 本文针对如何优化资本结构问题进行探讨，建立了资本结构优化的增长率模 型函数，并且对企业价值进行了最大化的分析，按企业不同的经营状况、不同的 条件对应求得相应的最优资本结构；然后分析了电信行业资本运营现状及存在 的问题，阐述了电信行业重组的历史、融资状况、经营环境，对中国移动资本结 构优化战略措施进行了研究，论文最后对中国移动资本结构优化结构进行了分析 与探讨。 总之，本文试图从企业价值最大化的角度分析企业的最佳资本结构，特别是 中国移动的资本结构及其特征，力图寻求优化中国移动企业资本结构的有效途 径。分析得出如下结论：中国移动目前的资本结构基本上是合理的；在此基础上， 中国移动应该多样化其融资方式，适当增加负债资本的融资，并且将优化资本结 构与企业具体情况相结合、与公司治理的优化相结合。 关键词：资本结构，企业价值，增长率，电信企业，中国移动 北京邮电大学硕士学位论文 t e l e c o m m u n i c a t i o n c o r p o r a t e a b s t r a c t a so n eo ft h ep r o b l e mo fb u s i n e s sf i n a n c i a la d m i n i s t r a t i o n ，t h e o p t i m i z a t i o no f c a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e nt h er e f o r ms t r e s so ft e l e c o m m u n i c a t i o n b u s i n e s s c a p i t a l s t r u c t u r ei sa ni n t e g r a t e dr e f l e c t i o no fs h a r e h o l d e r s r i g h t sa n d o b l i g a t i o n s w h i c h d e t e r m i n e st h em a n a g i n gs t r u c t u r eo fc o r p o r a t i o n s ，a n dh a sf u r t h e ri n n u e n c e so nm e i r b e h a v i o rc h a r a c t e r sa n dv a l u e r a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r eb e n e f i t st h eb e h a v i o ra n d v a l u eo f c o r p o r a t i o n s ，o t h e r w i s eu n r a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r eb e n e f i t st h eb e h a v i o ra n dv a l u eo f c o r p o r a t i o n s u n d o u b t e d l yt h es o l u t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ep r o b l e mc a nb e n e f i tt 1 1 er e f o 瑚 a n de n a b l et h et e l e c o m m u n i c a t i o nb u s i n e s st om a k eag r e a t e rp r o f i ti nt h em a r k e t e v e n r e a c hi t sm a x i m u mm a r k e t i n gv a l u e a f t e rb e i n gr e s e a r c h e dc o n t i n u o u s l y , t h et h e o r i e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eb e c o m e r e l a t i v e l yp e r f e c t f i r s t ，t h et h e s i si n t r o d u c e st h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o n a n da n a l y z e st h et h e o r i e so fe a r l yn e tp r o c e e d s ，n e to p e r a t i n ge a r n i n g s ，e c l e c t i c i s ma n d m o d e mc a p i t a ls t r u c t u r e ，w i t ha ne m p h a s i so nm m t h e o r ya n dt h eb a l a n c et h e o r yb a s e do n m m h o w e v e r ，e m p i r i c a ls t u d i e sa b o u tc a p i t a ls t r u c t u r ea r en o tt o om a n yi nc h i n a t h e e s s e n t i a ls t e p so p t i m i z e dc a p i t a ls t r u c t u r ei s r e s e a r c h i n go nt h ed e t e r m i n a t i v ef a c t o r s f r o mt h et h e o r ya s p e c t s ，t h et h e s i sa n a l y z e st h ec a p i t a ls t r u c t u r et oc l a r i f y t h ec a p i t a l s t r u c t u r e sd e f i n i t i o na n ds p e c i f i c a t i o n sf r o mt w oa s p e c t s d e t e r m i n i n gt h em a t u r ea n d d e t e r m i n i n gt h ea m o u n t s t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h ei n q u i r yi n t ot h ef i e l d ，w h i c hi sh o w t or e f o r mt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fac o m p a n y o nm eb a s i so ft h em a x i m u mc o r p o r a t i o nv a l u e t h et h e s i s s u g g e s t sa ni n c r e a s i n gr a t em o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n a c c o r d i n gt ot h e c o r p o r a t i o n s i t u a t i o na n dm a n a g e m e n te f f i c i e n c y , t h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ec a nb e o b t a i n e d t h e n ，t h et h e s i sa n a l y z e st h er e a lp r o b l e mo ft h et e l e c o m m u n i c a t i o nc o r p o r a t i o n ， c a p i t a ls t r u c t u r e t h et h e s i sr e v i e w st h eh i s t o r yo ft e l e c o m m u n i c a t i o nc o r p o r a t i o n s ，r e f o r m a n df i n a n c es i t u a t i o n ，a n dt h e nr e s e a r c h e so nt h es t r a t e g yo ft h e o p t i m i z a t i o nc a p i t a l s t r u c t u r e i nt h ee n do ft h et h e s i s ，t h eo p t i m i z a t i o nc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n am o b i l ei s d i s c u s s e dw i t hc o l l e c t e do p e nd a t a i no n ew o r d ，t h et h e s i st r i e st oa n a l y z et h eo p t i m i z a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r et o m a x i m i z et h ec o r p o r a t i o nv a l u e ，e s p e c i a l l yt h ec h i n a m o b i l e c a p i t a ls t r u c t u r e ，t of i n do u t t h ep o s i t i v ew a y sf o rr e f o r m i n gc h i n am o b i l e c a p i t a ls t r u c t u r e t h et h e s i sm a k e st h e c o n c l u s i o n st h a tt h ec h i n am o b i l e sc a p i t a ls t r u c t u r ei sr e a s o n a b l e a n dg i v e ss o m e 北京邮电大学硕士学位论文 s u g g e s t i o n s ：c h i n am o b i l es h o u l dd i v e r s i f yt h ew a y so ff i n a n c i n g ，i n c r e a s ep r o p e r l yd e b t a n dm a t c hu pw i t hi t sc o r p o r a t i o n sg o v e r n a n c es n u c 舰l r eo p t i m i z a t i o na n di t se n v i r o n m e n t s i t u a t i o n k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o r p o r a t i o nv a l u e ，i n c r e a s i n gr a t e ，t e l e c o m m u n i c a t i o nc o r p o r a t i o n ， c h i n am o b i l e 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名： 蛊臣也整 日期：2 型二12 二1 2 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定， 即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被 查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、 缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此 规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论文注释： 本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名： 童臣旦塾锺 导师签名： 日期：塑孑- ! ! 二够 日期： 北京邮i 乜人学硕：i ：学位论文 第1 页共4 5 页 第一章绪论 现代社会，企业是整个社会经济发展的核心，企业进行生产活动，在筹划、 开工、投入生产、扩大规模到企业成熟或转型，每一个阶段都需要筹资。而且在 企业不同的发展阶段，由于企业财务状况、生产能力、信用水平、社会认可的程 度等不同，融资的方式和手段也不尽相同。如果在企业刚发展阶段，既要有企业 的注册资本，又要有企业产品开发以及初步营销的资金。在这个阶段随着市场竞 争的日益激烈，企业必须面向市场，采取开放式运营，随环境的变迁进行创新， 以提高自身的核心竞争力。 1 1 选题动机与研究的现实意义 一直以来，资本结构、股权结构与企业绩效的研究受到国内外学者的关注。 不同的融资方式决定了股东、债权人、经理等相关利益者对企业的控制权分配。 当企业以股权方式进行融资时，企业原有的股权被稀释，所有权趋于分散化。当 企业以债权为手段募集资本时，原有股东的所有权比例相对增加，但同时也增加 了企业破产危机成本。融资结构决策衍生出股权结构的改变，反之，股权结构变 化影响企业的战略决策及融资决策选择。 本文采取理论分析、实证研究和比较研究相结合的方法，在全面借鉴国内外 研究成果的基础上，利用中国移动运营财务数据，对电信行业资本结构优化进行 了理论和实证分析，揭示电信行业资本结构优化的路径，阐述了电信企业在自然 增长情况下基于运营效率角度下最优资本结构。 本文的目的在于构建电信企业资本结构优化的思路和方法，在一定程度上解 决电信企业资本结构、资金结构、资产结构存在的不足。 1 2 资本结构的内涵 资本结构可分广义资本结构和狭义资本结构，区别在于在计算资本结构时， 计算负债是否包含非长期负债。其中，狭义资本结构，不包含短期负债。企业资 本结构，是指企业债务资本与权益资本的比例关系，企业债务资本在总资本中的 比例关系。 从动态而言，在完整的资本市场上，企业融资方式的选择使得企业具有不同 的资本结构，可以说，资本机构是企业融资安排的结果，即企业各项资金来源的 组合情况，合理的资本结构有利于实现企业价值的最大化，因此，资本结构一直 是公司财务理论和实践的热门话题。企业融资结构是决定整个企业资金运动高效 _ i f i j f ? i 氽、l k 资本结构优化研7 北京邮电人学顾： ：学位论文第2 页共4 5 页 秩序性长期稳定的基础，其目的是可承受的适当风险的前提下，确定最佳资本结 构，从而降低资本成本，获取杠杆利益，促使企业价值最大化。 资本结构不同于融资结构，资本结构是企业资本构成的静态反映，是企业长 期融资活动的结果，是一种存量结构；融资结构则是一定时期内企业融资活动的 累积，是一种流量结构。两者的关系是流量与存量的关系，流量结构决定存量结 构，存量结构反作用于流量结构。企业资本结构如图1 - 1 所示。 当企业扩张时，就需要资本，而这种资本可以来自债务和权益。债务有两个 重要的优势。第一，支付的利息可以抵减所得税，因此可以降低债务的实际成本； 第二，债权持有人得到固定的收益，因此，如果企业如果经营非常成功，股东就 不需要与他人进行分享利润。 然而，债务也有其劣势。首先，债务比率越高，企业的风险越大，从而其债 务资本和权益资本的成本就越高；其次，如果企业遇到困难时期，经营收益不足 以补偿这一缺口，而如果企业遇到困难时期，经营收益不足以不偿这一缺口，而 如果他们做不到，就导致企业的破产。因此，那些收益和经营现金流量不稳定的 企业都会谨慎地使用债务。另一方面，如果企业的经营风险较小，经营现金流量 稳定，就可以更多地采用债务融资。 企 业 资 本 结 构 图卜1企业资本结构图 1 2 1 资本结构理论的国内外研究现状 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 通过严密的数字推导证明在完善的资本市场假 设下资本结构与企业绩效无关。m m 定理将现实中的复杂因素以假设形式抽象滤 出，但是在实践中却存在着信息不对称性，破产成本、交易成本等影响因素。 企业资奉结构的结构图，这掣考虑，优先股；并日没有区分企业债券、可转换债券等侦券。 通信企业资本结构优化研究 股 股 通 先 普 优 隘r ，、l 葡 本本 酌 膨孙 r，1l 麟 撇 ， 券 期 杉 债 长 本资 ， 鲥觥rj、l 益自 权本 权0 绩资 北京邮电大学硕士学位论文 第3 贝共4 5 页 b r a d l e y 等人( 1 9 8 4 ) 假设企业价值的变动性、财务危机的潜在影响和非债 务避税三个因素影响企业最优资本结构，发现企业收益不确定性和潜在财务危机 对企业资本结构有预期的负作用。此外，他们认为行业对资本结构有着巨大影响， 在不同企业资本结构比例中5 4 以上的差异可由行业变异性来解释。 t h i e s 和k l o c k ( 1 9 9 2 ) 通过制造企业进行深入研究，分析资本结构中的可 转换债券类型、优先股、普通股等要素，并检测出这些要素随着销售增长变动而 产生的差异。他们发现，销售增长波动性加大，即环境不稳定，长期债务融资额 会减少。他们的研究成果支持了环境变量影响资本结构理论，进一步地还得出税 收激励政策鼓励债权融资、破产和代理成本限制债权融资、信息不对称会增加对 债权融资的约束等重要结论。c h u n g ( 1 9 9 3 ) 从运营风险和资本特性角度研究资 本结构，发现市场不确定性与资本结构存在负相关关系。也就是说，当企业面临 的市场不确定性较低时，如从事公共事业的企业会倾向于大量使用债务融资。 s i m e r l y 和l i ( 2 0 0 0 ) 提出，在高度动态环境下资本结构与企业绩效相关，在相 对稳定的环境下，资本结构与企业绩效正相关。 现代企业财务融资行为和资本结构管理研究的起点是m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性论文资本成本、企业融资与投资理论( t h ec o s to f c a p i t a l ， c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h e o r yo fi n v e s t m e n t ) 。该论文在理想的条件下论述了企业 价值与资本结构无关的命题，即m m 定理。m m 定理的发展经历了以下几个阶 段【2 】： ( 1 ) 无企业所得税和个人所得税的m m 定理( 资本结构无关论) ，即在假 设不考虑税收的情况下的总价值不受资本结构的影响，也即风险相同但资本结构 不同的企业，其总价值是相等的。m m 定理有两个基本命题： 命题1 ：任何企业的市场价值与资本结构无关，不管有无负债，企业的价值 等于预期息税前收益除以适用其风险等级的报酬率。即：v = e b i t k 。 命题2 ：负债经营企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上 风险报酬。风险报酬的多少取决于企业负债的程度。 由此可见，在不考虑税收时，m m 定理认为，在一定的资本结构中，企业负 债增加并不会增加企业的价值，原因在于负债给企业带来的收益将被随之增加的 权益资本所抵消。所以企业的价值和资本成本都不会受企业资本结构的影响。 ( 2 ) 考虑企业所得税的m m 定理( 资本结构有关论，即修正的m m 定理) 。 在由企业所得税的情况下，由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税，故负债 经营可以给企业带来税收屏蔽效应，而企业的价值会随着负债的持续增加而不断 上升，当企业负债达到1 0 0 时，企业价值将达到最大。修正的m m 模型也有两 个命题： ! 见参考文献【3 8 】，参考义献【1 6 】 通f 古氽业资奉结构优化研究 ! ! 室坚生叁兰堡主兰堡笙苎笙! 鉴茎竺墨 命题1 ：无负债企业价值等于企业所得税后经营收益除以企业权益资本成本。 由负债企业的价值等于同类风险的无负债企业价值加上税款节约额的价值。 命题2 ：负债经营企业的权益资本成本等于同类风险的非负债企业的权益资 本成本加上风险报酬。 ( 3 ) 同时考虑企业所得税和个人所得税的m m 定理。该理论认为个人所得 税的存在，往往在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠。然而在正常税率条 件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。 1 2 2 研究资本结构的意义 优化资本结构所要解决的首要问题是确定企业最佳资本结构可达到的目的， 即确定优化目标。因此，寻求企业最佳资本结构的确定方法成为资本结构优化问 题的研究重点之一。优化资本结构的意义在于： 1 、改善公司的财务状况，降低财务风险 对于企业而言，经营过程中难免要受到市场风险的影响，同时又要面临其所 持有的风险一一经营风险和财务风险，企业的投资决策决定了他的经营风险，而 如何融资由决定了他的财务风险。调整资本结构的意义就在于谋求一个公司的最 佳资本结构，使融资资本风险与融资成本相互配合，达到公司股价最高，公司价 值最大化的目标。 2 、盘活企业的不良资产，提高资产的利用效率 在长期的生产经营过程中，由于技术进步、企业生产项目的发展变化，以及 企业生产规模的缩小等原因，一些企业积累了一批闲置不用的资产，包括固定资 产和存货等，占据了企业的部分资产影响了企业的资本周转速度。通过调整资本 形态可以改变企业资产的分布，盘活闲置资产，提高资产的利用效率。 3 、提高企业的筹资能力，增强债权人的投资信心 通过分析企业的有关资产与有关负债的比例关系，可以判别企业的偿债能 力。在企业偿债指标达不到债权人的要求时，应通过适当增加流动资产的构成。 增加速冻资产、流动资产等可以用于偿债的资产数额，能够增强债权人的投资信 心，提高企业的筹资的能力。 4 、降低企业的资金成本 企业可以采用多种方式筹集资本，由于财务风险的存在，通常随着企业筹资 规模的变化，边际资本成本也会随之改变。为了降低企业的综合资本成本，达到 企业价值最大化的目标，决策者应在最佳资本结构的基础上确定不同来源资本的 筹资规模，以使企业的综合资本成本最低。 显然，其核心就是要建立最佳资本结构优化问题的评判标准。在这方面，可 以借鉴西方现代资本结构理论的有关研究成果。但同时要注意到，西方现代资本 通信企业资奉结构优化研究 北京邮电大学硕 ：学位论义第5 页共4 5 畎 结构理论是建立在发达的商品经济基础上，并且是为发达的商品经济条件下的企 业经营管理服务的，它以资金来源充足和稳定的发达资本市场为前提。目前，我 国的市场体系还不发达，国有企业的组织管理方式也与西方国家股份制企业有很 大的不同。所以，必须结合我国国情和国有企业资本结构现状，对西方现代资本 结构理论的有关成果加以修正和补充，以建立起能够真正适合于我国国有企业的 最佳资本结构的评判标准。 1 2 3 企业融资层次 融资是企业吸收资金的方式，而企业融资方式可根据方式不同可分为三个层 次：内源融资和外源融资；外源融资有可分为直接融资与间接融资；直接融资又 可细分为股票融资与债权融资。 1 2 1 1 第一层次：内部融资与外源融资 1 、在企业的发展史中，内部融资和外源融资处于不同的发展阶段 从动态的角度看，企业融资先由内源融资开始，当企业发展到一定程度，具 有一定的资金积累能力和风险承受能力后再通过外源融资，借助外部资金发展自 己，当壮大到相当规模再逐步缩d , 夕l - 源融资总量，转而依靠自身雄厚的积累资金 发展。 2 、内源融资应是决定外源融资规模和风险的首要因素 随着经济的发展和金融体系的目趋成熟，外源融资已逐渐成为企业融通资金 的主要渠道。但不能片面强调和夸大外源融资的作用，而否定内源融资的功能。 如果企业没有任何内源融资的能力，仅靠外部投入或借入的资金去发展，企业要 面临巨大的经营风险和财务风险，此时即使细小环节出现失误，也会使企业陷入 沉重的债务负担，甚至破产倒闭。盲目地无限制地扩大外源融资规模，不但会增 大企业的经营成本，降低资金的使用效率和报酬率，同时会导致全社会对资金饥 渴更加严重。 1 2 1 2 第二层次：直接融资与间接融资 1 、两者都可以提供长期资金来源 间接融资的金融中介机构聚集了社会上众多的闲散资金，部分可用于长期投 资，为企业提供长期资金来源。 2 、两种方式下的融资成本不同【3 j 直接融资的成本包括证券中介机构的承销费用、证券印刷费、评审费、资 产评估费以及付给股东的股息红利等；而问接融资的费用包括付给银行等金融中 介的利息、借贷手续费等。从表面上看，直接融资的成本会低于问接融资。因为 3 见参考文献【1 l ，融资疗。，以说是资本结构的起始。 通信企业资奉结构优化研究 北京邮t 【1 人学硕j 匕学位论文 第6 贝共4 5 贝 筹资者不必经过中介机构筹资，成本应该较低。这只是理论上的推导，现实中的 情况远非如此。根据美国公司债券发行成本占发行额的比率的实证资料分析，存 在这样的规律：商业票据等债券的发行规模越大，融资成本相对越低，因融资成 本可分为固定成本与变动成本，随着融资规模的扩大，单位融资成本区域下降； 当达到一定规模时，实现了融资成本的最低，达到了经济学上的“规模经济”， 此时比向商业银行借款有利。而当融资规模低于此限时，可能商业银行的优惠贷 款利率会小于直接融资的单位融资成本，从而使间接融资变得更为有利。所以对 这两种融资方式的融资成本的分析应结合其具体的融资数量及其他主要影响因 素作具体分析。 3 、从保护投资者利益的角度讲，间接融资比直接融资更受投资者欢迎 间接投资对投资者的回报是定时定量的，到期有固定的利息回报，企业若不 能支付到期贷款利息，引发企业信用危机或破产，银行尚可拍卖抵押物。直接投 资的回报则是要视企业的具体经营状况和董事会等经营决策层意见而定，盈利多 时，可能不派息甚至再向投资者集资。投资者得到的回报更多来自股价变动带来 的资本利得收入。 投资者通过金融机构向企业投资，可以利用这些中介机构间接实现对企业的 资信调查和监控，既能减少风险，又能保证盈利。在直接融资方式下，投资者只 能依靠担任评估工作的社会中介机构，如会计事务所等。此时企业承担着很大风 险，难以保证盈利的稳定性。 间接融资在融资规模和融资工具的期限结构上的灵活调控有利于减少企业 的投资者的风险，从而可以优化企业资金结构，降低企业经营风险和财务风险。 而直接融资则缺乏上述优点。 4 、在资金的流动性方面，直接融资比间接融资更强 间接融资的投资方式是资金先投入然后在投入企业，这样有利于整体市场、 整体经济的交流和联合，可以更有效率地提高市场经济体制的不断强化。 5 、直接融资和间接融资的功能不同 直接融资可以通过产权交易实现投资主体的分散管理，改善企业的运营机 制，提高资产效率。而间接融资市场形成的是企业与投资者之间的一种债权债务 关系，只有信用约束而无所有权约束。 6 、从对企业的监管看来，债权控制与股权控制的途径不同 直接融资中股权融资方式下股东实行控制权的效果主要取决于投资者的监 控能力和动力。而间接融资中投资者控制企业的方式主要是通过契约、经济法律。 7 、一定时期直接融资与间接融资在量上存在此消彼长的关系 一定时期，全社会资金总量是一定的，直接融资市场对社会的吸收会影响间接 融资的规模。 通信企业资奉结构优化研究 北京邮电人学硕士学位论文 第7 贝共4 5 页 1 2 1 3 第三层次：股权融资与债务融资 在直接融资市场中可以根据投资者与企业之间是否有产权关系分为债务性 融资与权益性融资。 债务性融资的资本一般都低于权益性融资，且债务性融资不会稀释已有的股 权，还可以增加企业的发展潜力，增加每股净收益率；但是有一个致命的缺点， 那就是风险太大。虽然通过债务性融资可以获得资金且不会丧失对企业的控制 权，但债务性融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能 出现债务危机，甚至是被迫破产倒闭。而权益行融资恰好避免了这个缺点，即权 益性融资不需要偿还，但会稀释已有股份，会丧失企业的控制权，而且筹资成本 较高。 债务融资的成本较低的原因在于：债务利息要计如成本，在税前扣除，所以 负债融资有冲减企业税金的作用，能带来税盾收益。而股权融资中，政府要对股 东个人的资本利得和股息收入以及企业双重征税。另外，债务融资可使公司更多 地利用外部资金，但同时也加大了股息分配的基数，摊薄了每股收益，影响了原 股东的利益，并使公司管理结构发生了变动，而债权融资却不存在此问题。 1 2 1 4 企业融资结构 企业融资结构是指企业从不同融资渠道筹集的资金在总融资规模中的构成 比例，是企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。也就是企业资产负债 表右边项目的构成比例。其关系如图1 1 所示。 企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债权约束程度，还反映了 企业融资风险的大小，即通过企业融资总额中负债总额与权益资本的比重，以及 负债总额中流动负债所占的比重的大小来考虑企业的偿债风险。这两个指标所占 比重越大，企业融资风险越大。融资结构是企业融资决策的内容和目标，它在某 种程度上体现了企业的经营状况与财务情况。合理的融资结构既是企业资产高效 运作的结果，也是起点，因此确定合理的融资结构对企业的生存发展至关重要。 通竹企业资本结构优化研究 北京邮电人学硕士学位论文第8 页共4 5 页 融 资 来 源 1 3 论文的主要创新点 图1 - 2 企业融资结构图 企 业 融 资 结 构 论文的主要创新点有： 将企业最优资本结构与企业现实运营效率相结合； 对企业资本结构的影响因素进行分析，分为直接影响因素和间接影响因 素； 对企业资本结构对企业价值的影响进行趋势分析； 分析了直接影响因素对企业资本结构影响的趋势分析。 1 4 论文行文结构安排 本文的行文结构安排： ( 1 ) 资本结构的理论综述。总结中外资本结构理论规范研究和实证研究的 成果，为研究企业最优资本结构打下理论基础。 ( 2 ) 结合企业价值理论，企业价值衡量的若干关系；分析资本结构的影响 因素，并进一步阐述企业资本结构与企业价值之间的关系。分析了中国电信行业 整体的资本结构演进过程，总结出中国移动的资本结构的特点。 ( 3 ) 列举了资本结构优化模型的种类，依据文章的宗旨，建立了资本结构 优化的增长率模型。以此基础上，对企业价值和资本结构的变动趋势进行了分析， 通信企业资本结构优化研究 、川lll厂il一、 本本鲥 赦钵 剿础 债资 械o 、iilllj，、1110广iil_、 融 股 股融 贷 短 普 优僚 恻 一，刈1 j 刭1 0 一 股融 债融 嵫一，吲期资 业用 f。il 短融 商信 ，ii、 期资 期资 长融 短融 ! ! 塞! ! ! ! ! ! ! 盔堂塑：! ：兰垡笙苎 蔓竺墨茎! ! 墨 解出企业在各种情况下最佳资本结构的具体数值，并分析了影响企业最优资本结 构的各直接因素对企业最优资本结构的变动趋势。 ( 4 ) 将中国移动的相关财务数据带入模型，得出中国移动2 0 0 1 年至2 0 0 4 年的目标最优资本结构，对比中国移动的现实资本结构，结合中国电信行业的发 展趋势，对未来中国移动资本结构的优化策略提出若干建议。 本文的结构框架图如下： 图1 - 3 文章结构框架图 通信企业资奉结构优化研究 北京邮电大学硕十学位论文 第1 0 负共4 5 负 第二章资本结构与企业价值的理论整合 2 1 企业价值最大化是企业存在的目标 2 1 1 企业价值的特殊性 1 、企业本身的价值是一种整体价值 企业是生产要素的集合体，它包含了企业内部各个生产要素的价值，各个生 产要素在企业价值创造中分别发挥着不同的作用，企业的实际价值大于各个生产 要素的价值之和。因此，企业商品的价值是由各个生产要素的价值及其有机组合 决定的。 然而，企业商品又具有可分割性，即投资者可拥有或出售其价值的一部分。 也许这正是它能吸引许多投资者的原因。对企业有绝对控制权的拥有者，可操纵 企业价值形成，也可出售企业的部分构成元素。 2 、组成企业的各个生产要素在使用过程中均具有资本的属性 资本的自然属性决定了，企业商品的使用不仅仅可以生产产品和提供服务， 以满足人们的物质文化生活的需要，而且在生产产品和提供服务的同时，可以获 得价值增值。 企业本身包含了价值流动，企业的价值流动构成企业经营过程的各个阶段和 不同的环节。在供应阶段、生产阶段、销售阶段，都有作为企业价值的商品在流 动；而且，价值只有通过流动，才能使企业的整体价值得到增值。经济活动中的 价值物流动的这一侧面，就被称为价值运动或价值增值运动。企业的这种价值运 动，形成了企业的整体价值，而企业的整体价值又可以通过价值运动的状况得到 反映。 3 、企业商品不仅是一个经济存在，而且还是一种社会关系的集会 对这些关系的哲学分析可以看出，企业和社会的关系不仅包括生产关系，还 包括着经济基础和上层建筑的关系和其他社会关系。企业在生产经营过程中体 现着人的价值观念，其实质是人与社会之间的一种需求和期望价值的相互满足。 企业的生存、发展依赖于其他社会关系的支持，只有以这些社会关系为背景，企 业才能实现对经济目标的迫求。另外，企业作为社会的一个重要组成要素，它应 当履行全体公民所应履行的社会责任。为了创造良好的企业信誉和企业形象，企 业在追求企业业主或股东最大限度收益的同时，企业应代表各社会集团的利益， 因为各社会利益集团对企业这种商品都有着不同方面的需求。例如，职工要求提 高工资和改善福利待遇，消费者要求降低商品价格和提高商品质量，而企业业主 或股东要求资本增值等。 通信企业资奉结构优化研究 北京邮电大学硕士学位论文 第1 1 页共4 5 页 可见，企业是一个具有多种功能的商品。为了实现企业的功能，企业一方面 必须获得较高的经济收益，实现其价值增值；另一方面，还要发展人力资源、提 高产品质量和服务水平维护其良好的市场形象和信誉等，实现其社会价值。企业 商品的经济价值是与其社会价值紧密相连的。 2 1 2 企业价值评估方法 目前财务管理目标有企业利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、 企业价值最大化、企业经济效益最大化等几种较具代表性的观点。以企业利润最 大化作为财务管理目标，没有考虑时间价值和风险以及投入产出关系；以每股盈 余最大化作为财务管理目标，虽然考虑了投入产出的关系，但仍没有考虑时间价 值和风险；以股东财富最大化作为财务管理目标，也存在诸如股东财富计量标准 的模糊性等问题；以企业经济效益最大化作为财务管理目标，虽然经济效益是三 类量化指标的综合，即以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标； 以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标；以劳动生产率、资产利润率、保 值增值率表示的效率指标，并以价值指标反映企业现实的盈利水平，实物量指标 和效率指标反映企业潜在盈利水平或未来的增值能力。但由于反映企业盈利水平 的利润指标是按权责发生制计算的，并没有考虑时间价值，且在实践中难以计量。 而企业价值最大化作为财务管理目标：一是考虑了企业利润与投入资本之间 的关系，有利于不同资本规模的企业或同一企业不同时期间的比较；二是考虑了 时间价值和风险价值；三是有利于克服片面性和短期行为；四是有利于社会资源 的合理配置。体现了对经济效益的深层次认识，将影响企业财务管理活动及与利 益关系人的关系协调，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的 增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环 状态【4 1 。 企业价值是指企业全部资产的市场价值。鉴于以上分析，企业价值的计算必 须考虑企业未来时间各年产生的现金净流量，以及综合了时间价值和风险报酬在 内的贴现率计算的现值来表示的，即未来现金流量的现值。 2 1 2 1 现金流量折现模型 现金折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何 资产( 包括企业或股权) 的价值是其产生的未来现金流量的现值。 采取企业实体现金流量以计算企业得实体价值。实体现金流量的基本形式： 实体价值= 喜百i 盖罢罢 4 企业价值的概念有多种，这里采取的是参考文献【1 0 】的定义。 通信企业资本结构优化研究 北京邮电大学硕士学位论文 第1 2 页共4 5 页 = 股权价值+ 债务价值 ：股利现金流量。偿还债务现金流量。， 1 、 厶t = l ( 1 + 股权资本成本) 。鲁( 1 + 等风险债务利率) ，一十7二一 二。 企业价值指的就是企业的实体价值，是企业的股权价值和债务价值的合计。 2 1 2 2 经济利润模型 经济利润模型是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加 值( 超额利润) 。 经济利润= 投资资本( 投资资本报酬率- 力口权平均资本成本) = 投资资本投资资本报酬率一投资资本加权平均资本成本 = 息前税后利润一资本费用 企业价值评估的经济利润模型： 企业价值= 投资资本+ 预计经济利润得现值( 2 - 2 ) 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求 的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投 资资本。 2 1 2 3 相对价值模型 这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家相对与另一家企业的价值。 相对价值模型以市盈率模型为代表： 每股价值= 市盈率目标企业每股盈利 ( 2 3 ) 2 1 3 本文使用的企业价值的衡量方法 本文采用的现金流量折现法模型，采用股权资本与债务资本分开评估的方 法，运用的是所预测的未来持续经营过程中每年所产生的自由现金流量( 净流量 f c f f ) 。计算f c f f 的方法为： f c f f = e b i t x ( 1 一税率) + 折旧一资本支出一营运资本变动 ( 2 - 4 ) 公司自由现金流量与股权自由现金流量德区别主要来自与债务相关的现金 流量，利息支付、本金归还和新债的发行以及其他非股权性利益要求权，例如： 优先股股息。对于债务水平合理的公司来说，也就是用债务和股权的组合来满足 资本支出和营运资本的需求，并用新债发行来支持本金的归还的公司，在这种情 况下，企业自由现金流量将超过股权自有现金流量。 对于平稳增长的企业是处于稳定状态的企业，其现金流量也按照稳定的增长 率增长。其价值的衡量公式为： 公司价值矿。瓦死p ( 瓦- p p i ( 2 - 5 ) 通信企业资本结构优化研究 北京邮f 乜人学顺1 ：学位论文第1 3 页共4 5 负 这里，f a 下1 一下一年度预期的f c f f w a c c - - 加权平均的资本成本 g 。- - f c f f 的永续增长率。 2 2 影响资本结构的主要因素 首先应该分析一系列的相关因素，然后建立目标资本结构( t a r g e tc a p i t a l s t r u c t u r e ) 。这种目标资本结构也许会随着时间和条件的变化而变化，但是在任意 给定的时期内，管理层都应该有一个特定的资本结构目标。如果实际的债务比率 低于目标水平，那么企业资本方面的扩张就应该主要依靠债务的发行来融资；而 如果债务比率已经高于目标水平，那么就应该主要依靠股权融资来支持企业的扩 张。 企业资本结构政策涉及到风险和收益之间的权衡与取舍：企业采用更多的债 务会增加股东面临的风险。在通常情况下，采用更多的债务也会提高权益资本的 期望收益率。高的风险会降低股票的价格，但是也会提高权益成本的收益率。因 此，最优资本结构必须在风险和收益之间的权衡，以便实现企业的价值最大化。 2 2 1 经营风险和财务风险 经营风险，即在企业不采用债务融资的情况下，其股票的风险；财务风险， 则是由于决定采用债务融资而给企业普通股增加的风险。 2 2 1 1 经营风险 从理论上讲，企业在经营中有一定的内在风险，这就是企业的经营风险，或 者企业经营中的内在风险，即：使企业不利用债务也存在的普遍风险。企业的经 营风险越大，最优的债务比率就越低。如果企业采用债务融资，那么实际上，相 当于将企业的投资者分成两部分，而企业的经营风险主要集中与其中的一部分一 一企业普通股股东。因而，普通股股东需要补偿，也就是对于更高的风险要求更 高的收益率。 在独立风险的意义上，经营风险( b u s i n e s sr i s k ) 是企业投资资本预期收益 率( r o i c ) 的内在不确定性的函数，可以定义为： 尺伽= 百n o p a t = 塑丛驾警燮 弦6 ， 资本资本 这罩，d 刚卜一一税后净经营利润； 资本一企业债务资本和权益资本的总和。 经营风险不仅随着行业的不同而不同，而且在给定行业中同样会随着企业的 不同而不同。而且，经营风险也将随着时问的推移而随之