（世界经济专业论文）基于VAR模型的中国股票市场宏观经济影响因素的研究.pdf

m a s t e rm e s i so f 2 0 l l 必必 v 1o n r 天q s c h o o lc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n ti d ：5 1 0 8 0 5 0 0 0 1 8 e a s tc h n an o r m ai u n _ v e r s i t y r e s e a r c ho fm a c r o e c o n o m i cf a c t o r so ns t o c k m a l k e to fc h i n ab a s eo nmm o d e l d 印a r t m e n t ：旦丛曼i 卫曼墨墨鱼q ! ! 曼g 星 m a io r ：】! ! 亟星堡q 旦q 堡y d n c t i o n ：1 1 1 t e m a t i o n a lf i i l a n c e s u p e n r i s o r ： a u t h o r ： a p r i l ，2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 芬恫圊勰磷乳 郑重声明：本人呈交的学位论文涝彳嘶型酌中f 司础嘞蝴许， 是在华东师范大学攻读硕毛博士( 请葛乏) 学位期间，在导师的指导下进行的舞究 工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：加，f 年萝月f 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 劫憎渤的中i 虱恐雾帝叻亥黝多嘶罨桐囚家肉研籼系本人 在华东师范大学攻读学位期间在导师指导下完成的砚左博士( 请勾选) 学位论文， 本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留 和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送 交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被 查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进 行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复 制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文毒， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名窒蔓整 “年g 月引日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的 学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ， 未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论 文，均适用上述授权) 。 奎渲云硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 叶德磊教授商学院主席 傅红春教授商学院 李巍副教授商学院 i i 论文摘要 中国股票市场经历了从早期的地方性股市到现在的全国性股市，从低迷期到现 在的成长期，在这2 0 多年的发展历程中，历经数次涨跌大潮。除了股市本身的波动 性之外，到底哪些宏观因素会引发股市上涨和下跌? 这正是本文研究的问题。 本文的主要研究目的通过向量自回归模型和其他一些计量相关方法来实证影响 我国股票市场价格的宏观因素，并深入研究了理论经验与实证结果不符的原因，进 而相应对的政策建议以促进股票市场的良性发展和完善。 本文的研究分为5 个部分：第1 部分为导言，主要阐述了本文的研究意义和论 文框架，详细介绍了国内外相关的研究结果。在此基础上，提出本文的研究方法， 以期能总结前人经验，发展创新点。第2 部分为股票价格与宏观经济变量的理论分 析，总结了股票市场与宏观经济变量联动的理论，从宏观经济变量角度对股票价格 影响因素进行分析。第3 部分为股票价格与宏观经济变量的历史与现状。根据理论 介绍的若干个指标，利用图表，从现实角度对比两者之间的关系。从图表看，股票 价格指数与景气指数和c p i 契合的比较好，与货币供应量、利率和汇率的相关性较 不明显。需要通过实证进一步证实。第4 部分为股票价格与宏观经济变量的实证分 析。首先介绍采用的实证方法，从计量角度对各种实证检验指标进行了详细的介绍， 同时设计了模型，选取了相关指标准备进行实证检验。经过理论分析的指导，本文 选定了景气指数、c p i 、货币供应量和汇率为实证的变量，采用了2 0 0 5 年至2 0 1 0 年 的月度数据建立向量自回归模型，利用时间序列平稳性检验、协整检验、脉冲相应 函数等计量方法进行实证分析。得出的结论为：我国的股票市场价格与所选变量确 实存在和协整关系，但是协整关系的结果与理论并不完全相符。根据实证结果，本 文联系实际，主要从宏观、公司、政府和投资者这四方面入手，总结了结果与实际 走势不符的原因。第5 部分为政策建议以及进一步研究展望。针对实证结果和不符 的原因，提出相应的完善我国股票市场的政策和建议。同时，总结本文的不足，提 出进一步需要解决的问题。 本文的创新之处在于：首先采用了最新的数据，将样本扩充到2 0 1 0 年底，研究 t i i 着眼于最新的股票市场的走势，使实证的结果更具代表性和说服力。其次，采用了 多元向量自回归模型对多个指标进行分析，在进行了时间序列平稳型检验和协整检 验之后，得出了结构性的最终结果。第三，在实证分析过程中，引入了多种指标。 从而使得出的结论更充分。 关键词：股票市场影响因素向量自回归模型协整分析 i v a bs t r a c t c h i n a - ss t o c kn l a r k e th a sb e e ne x p e r i e n c e ds e v e r a lt i r n e so fu p sa n dd o 、v n si nt h el a s t2 0 y e a r s ，g r o 、i n gf 如me a r l ys m a l l s c a l et on o wn a t i o n a l - s c a l e w h a te l s ef a c t o r s 、o u l d c a u s em es t o c km a r k e td s ea n df i a l le x c e p tf o ri t so 、v nv o l a t i l i 够t h a ti sm em a i nf o c u so f t h i sp a p e r t l l em a i np u 叩o s eo ft h j sp a p e ri st of i n d 恤c hf a c t o r sw o u l dc a u s ev o l a t i l i 移o fs t o c k m a r k e tb yu s i n g 、7 a rm o d e la i l do t l l e rr e l e v a n tm e t h o d s a n dp r o p o s e 印p r o p r i a t ep 0 1 i c y r e c o m m e n d a t i o n so nt 1 1 es t o c km a r k e tt op r o m o t eh e a l t h yd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n t b ys t l j d y i n gt h er e a s o nw h yt 1 1 e o r e t i c a la n de m p i r i c a la r en o tc o r r e s p o i l d t h i ss t u d yi sd i v i d e d 硫of i v ep a r t s ：p a r t1i sm ei n 打o d u c t i o n ，m a i l l l yd e s c m e s s i g n j f i c a n c ea n d 丘锄eo f “sp a p e r ，a i l di n t r o d u c e sr e l e v a n tr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d i nd e t a i l 0 n “sb a s i s ，p r o p o s e dm e t h o d so f “ss t u d ya r ea b o u tm a k ei n l l o v a t i o nb y s 眦m i n gu pt h ep r e v i o u se x p e r i e n c e p a r t2i sr e l e v a n tt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，s u i m n 撕z e d t h e o 巧o fs t o c km a r k e ta i l de c o n o i i l i cv a r i a b l e sl i r 她g e ，a r l dm a k e sad e t a i l e da n a l y s i so f 觚oa s p e c t s ：t l l e o 巧d e s c r i p t i o na i l dt h e o r e t i c a l 曲o d u c t i o no fm a c r o e c o n o i i l i cf a c t o r so n s t o c kp r i c e p a r t3i sm er e a l i 够a 1 1 dm s t o 巧r e s e a r c ho fm a c r o e c o n o r n j cf a c t o r so ns t o c k p r i c e t h e y l a v eb e e ni l l u s t r a t e db ys e v e r a lc h a r t sa i l dp i c t u r e s f r o mc h a r t s ，w ec a i le a s i l y f i n do u tm a tc l i m a t ei i l d e xa n dc p ih a s 也es i m i l a r 仃e n d 、i t l ls t o c kp r i c ei 1 1 d e x ，a i l da l s o f - m do u tm a tm o n e ys u p p l y i 1 1 t e r e s tr a t ea 1 1 de x c t 啪g er a t ed on o ts h o wo b v i o u s r e l a t i o n s m pw i t hs t o c kp r i c ei n d e x t h e s er e s u l t sw i l lb et e s t e dme m p i r i c a la n a l y s i sl a t e r p a n4i se m p i r i c a la n a l y s i sb yt 越n gc i i m a t ei n d e x ，i n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t e ，c p ia n d m o n e ys u p p l y 嬲v a r i a b l e so fm o n t i l l yd a t a 舫m2 0 0 5t 02 010 f i r s t ，i td e s c 曲e st h e e m p i r i c a lm e t h o d ，i n t m d u c e se a c he m p i r i c a lm e a s u r e m e n ti n d i c a t o r a l s oam o d e li s d e s i g n e df o rm i sp a p e rw i t hr e l e v a n ti n d i c a t o r sa n dv a r i a b l e sf o re m p i r i c a lt e s t a r e ra s e r i e so ft e s t sc o n t a i l l i n gs t a t i o n a r i t ) rt e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dp u l s et e s t ，t l l ec o n c l u s i o n i ss t o c kp r i c ed oh a v ea c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o nw i t hm e s ev 撕a b l e s ，b u tt h er e l a t i o ni sn o t v c o 仃e s p o n d 谢t ht h e o 够i i lo r d e rt of i n dt h ec a u s e ，t h j sp a p e rw i l ll o o kd e e p l yi i l t 0f o u r a s p e c t s ：m a c r o ，c o m p a j l y ，9 0 v e 舢 1 1 e n ta n di n v e s t o r s p a n5i sp o l i c yr e c o 舢m e n d a t i o i i s a n d 矗i r t h e rr e s e a r c h p r o s p e c t s 1 1 1 i sp a p e rw i n a d v i s e c o n e s p o n dp o l i c i e s a n d r e c o m m e n d a t i o l l sf o ro u rs t o c km 础( e t2 u c c o r d i i l gt oe m p i r i c a lr e s u l t s a tt h es 锄et i m e ， t l l i sp a p e rw i us u m m e du pi t sd e f i c i e n c ya i l dm a k e s 凡r m e ri m p r o v e m e n t n ei i l l l o v a t i o n so f t h j sp a p e ra r e ：f i r s t l y ，u s i n gt h el a t e s td a t ab ye x p a n d i n gt l l ed a t at ot h e e n do f2 0l0 、肌1 0 l er e s e a r c hi sf o c u s e do nt i l e1 a t e s tt r e n do ft h es t o c km a r k e t ：t 1 1 i s 、杌u m a k et h ee m p i r i c a lr e s u l t sm o r er e p r e s e n t a t i v ea i l d c o n v i n c i n g s e c o n d l y ，t l l i sp a p e r a d o p t su s i n go fm u l t i p l ev e c t o ra u t o r e 伊e s s i v em o d e l sf o ra n a l y s i so fm u l t i p l ei i l d i c a t o r s a n df i n a n yg e ts t n l c 札l r a lr e s u l t sa r e rs t a t i o n 撕t ) rt e s ta n dc o i n t e g r a t i o nt e s t t h i r d l y ，a v 撕e t yo fi n d i c a t o r sa r ei n t r o d u c e di 1 1 t oe m p i r i c a la 1 1 a l y s i s ，w 1 1 i c hm a k e st h ec o n c l u s i o n s n l o r ec o n v i n c e d k e yw o r d ：s t o c km a r k e t ，i i l l p a c tf a c t o r s ，v a rm o d e l ，c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s v i 目录 华东师范大学学位论文原创性声明i 李清云硕士学位论文答辩委员会成员名单i i 论文摘要i i i a b s t r a c t v 目录7 1 导言9 1 1 研究背景及意义9 1 2 研究框架与内容10 1 2 1 研究框架1 0 1 2 2 研究内容1 2 1 3 文献综述1 2 1 3 1 国内外研究现状1 2 1 3 2 现有研究的局限性1 8 1 4 本文可能的创新点1 8 2 股票价格与宏观经济变量的理论分析1 9 2 1g d p 。l9 2 2 货币供应量2 0 2 3 利率。2 0 2 4 通货膨胀率2 3 2 5 汇率2 3 3 股票价格与宏观经济变量的历史与现状。2 5 3 1 我国股票价格指数走势概览2 5 3 2g d p 与股票价格指数2 8 3 3 货币供应量与股票价格指数3 0 3 4 利率与股票价格指数3 2 3 5 通货膨胀率与股票价格指数3 4 7 3 6 汇率与股票价格指数3 5 4 股票价格与宏观经济变量的实证分析3 7 4 1 实证分析介绍3 7 4 1 1 时间序列的平稳性检验3 7 4 1 2 向量自回归模型检验3 7 4 1 3 协整检验3 9 4 1 4 脉冲响应3 9 4 2 实证分析检验。4 0 4 2 1 变量的选取4 0 4 2 2 样本选择和数据来源4 0 4 2 3 滞后阶数的确定4 1 4 2 4 平稳序列检验4 2 4 2 5 协整检验4 3 4 2 6 脉冲效应检验4 5 4 2 7 断点c h o w 检验4 7 4 3 实证结果分析。4 8 5 政策建议以及进一步研究展望：5 3 5 1 政策建议5 3 5 1 1 保证股票市场健康发展5 3 5 1 2 规范上市公司的运行5 4 5 1 3 强化政府部门的监管：5 4 5 1 4 引导投资者理性正确行为5 5 5 2 本文研究的不足和进一步研究展望。5 5 附录5 7 参考文献6 0 后记6 3 1 导言 1 1 研究背景及意义 1 9 9 0 年1 1 月2 6 日，上海证券交易所开业，1 9 9 1 年4 月3 日，深圳证券交易所 试营业，1 9 9 1 年8 月2 8 日，中国证券业协会在北京成立。从此，中华人民共和国股 票上市交易的帷幕正式拉开了。伴随着改革开放和社会主义市场经济的进步，中国 股票市场逐渐成长起来。从上海和深圳区域性交易市场发展成全国性乃至国际性的 交易市场，从成立之初的行业单一到现在的行业覆盖之广，从l9 9 0 年上海证交所的 8 家上市公司增加到2 0 1 1 年1 月的2 0 9 4 家，中国股票市场已初具规模，成为联接 资金所有者和需求者，为他们提供融资渠道的重要市场。截止2 0 1 1 年1 月，境内上 市公司数达到2 0 9 4 家，股票总发行股本达到3 3 3 2 0 5 0 亿股，股票市价总值达到 2 6 1 2 8 9 8 5 亿元。繁荣的股票市场为中国的经济建设做出了巨大的贡献，已经成为社 会主义市场经济不可或缺的重要组成部分，在社会资金分配和资产配置中起着重要 的作用。 得到长足发展的中国股票市场并不是一蹴而就的。在这二十多年中，中国股市 也经历涨跌起伏，许多中国股民在股市涨跌的浪潮中跌跌撞撞地成长起来。根据宏 观经济的一般规律，股票市场价格通常被看作一国国民经济状况的“晴雨表”，能提 前反映出该国经济走势的变化。经济发展良好的势头下，大量资金进入股票市场以 期获得高于平均的投资收益，资金充裕的股票市场保持强势，股票市场价格指数不 断攀升。然而，中国股票市场的情形却与此规律不符。如2 0 0 1 年中期，宏观经济发 展良好，但是股票市场持续低迷，在熊市徘徊停滞不涨，这与宏观经济的运行背道 而驰。又如，2 0 0 5 年的股权分置改革，中国经济发展势头良好，人民币升值，外资 大量的涌入，我国居民的投资理念的更新，这些都是促进我国股票市场繁荣的原因。 这些都只是表面因素，股票市场价格的变动与宏微观经济变量的内在联系亟待求解。 。数据来源：中国证券监督管理委员会网站，b 堑卫；巡班堡：g q 盟，2 0 1 1 年1 月统计数据，发文日期：2 0 1 1 年 0 3 月0 2 日。 9 股票市场价格的变动，不仅与上市公司的盈利预期和内部财务状况有密切关系， 还与股票市场状况乃至整个经济体运行的状况有关。股票市场受到宏观经济指数、 行业景气指数和投资者心理预期等诸多变量的影响。如何检验股票市场与各影响变 量之间的互动关系是研究学者时刻关注的课题。对体制还不充分的中国股票市场来 说，准确清晰地了解市场发展走势，分析并正确看待各种经济因素给股票市场带来 的影响，是全面观察股票市场，客观认识股票市场在国家经济发展中的地位和进一 步全面健康完善股票市场的前提，具有重要的理论意义和深刻的现实意义。因此， 本文在阅读相关文献的基础上，运用计量经济学的方法，沿着自己的角度和方向， 利用模型对此问题做出细致的分析，希望能将理论代入实践，提出创新点。 1 2 研究框架与内容 1 2 1 研究框架 本文基于国内外相关文献资料的总结，结合现有的研究成果，从理论角度判断 和提炼股票价格变动的影响因素，主要关注国家宏观经济变量。根据理论经验，利 用科学的计量经济模型，实证宏观影响因素和股票价格变动的相关关系。最后根据 实证结果，理论联系实证，实证联系实践，对实证结果做出合理的解释和预测，并 相应地提出政策建议。 l o 导言 土 i 研究背景和意义 研究框架和内容文献综述 - 土 股票市场与宏观经济变量的理论分析 l 股票市场与宏观经济变量的历史与现状 1 2 2 研究内容 本文分为5 章： 第l 章为导论，首先阐述了本文的研究背景和选题意义，在此基础上，简略介绍 本文的研究框架和内容。根据框架和思路，对相关文献和资料进行综述。 第2 章为股票价格和宏观经济变量的理论分析。首先介绍股票市场的作用和重要 性。然后深入探讨各种宏观经济变量对股票市场价格变动的影响因素，并对它们的 传导机制做详细分析。 第3 章为股票价格和宏观经济变量的历史与现状。在总结了股票市场与宏观经济 变量的理论分析的基础上，根据理论介绍的若干个指标，利用图表，从现实角度对 比两者之间的关系。根据对比分析的结果，再通过实证进一步证实。 第4 章为股票价格和宏观经济变量的实证分析。首先详细介绍了本文所采用的计 量经济方法，对各种检验方法做全面介绍。在此基础上，理论联系实际，根据模型 和实际情况，选择合适的变量，剔除不符或不合格的变量，选择相应的样本，找到 正确的数据。在调整变量之后，在确认数据的平稳性之后，代入向量自回归模型， 就股票市场价格指数变动情况与经济变量的关系进行协整检验和脉冲响应检验。结 合实证结果和实际情况，通过对比进行分析。 第5 章为政策建议和进一步展望。结合实证结果，联系实际，对我国股票市场价 格的变动提出可行性的政策建议。在本文的基础上，展望我国股票市场的发展动态。 同时，也揭示本文的研究缺陷和可能发生的偏差，以期今后进一步的完善。 1 3 文献综述 1 3 1 国内外研究现状 近现代经济学家对股票市场价格的变动众多纷纭。普遍认为宏观经济变量是股票 价格变动的重要因素之一。当然也有不同的论点被提出。这些研究不仅关注与理论 1 2 学家还进行了大量的实证论证。 股票市场价格的变动首先从宏观因素考虑。国内外的专家学者对一国的宏观经 济、利率、汇率、消费、储蓄、国际收支情况、通货膨胀率、货币攻击等各种经济 变量进行了全面的分析，以期理清股票价格波动与宏观经济是否存在关联关系，若 存在联动关系，是如何变动的。 f 锄a 的研究表明，股票价格与经济增长之间存在着正相关关系。f 锄a 对美国证 券市场的研究还证明了，股票的价格与国民生产总值增长率、长期和短期利率、通 货膨胀率等宏观经济指数有着长期的均衡关系。【l 】 a m o l d 的研究表明，从1 9 6 9 到1 9 9 6 这些年间，美国股市波动与专业的经济预 测有着显著的相关性。但是从1 9 9 7 年开始消失。这正是因为美国股市的记录制度的 转变。同时，a m o l d 认识宏观经济的不确定性也是能背解释和预测的。【2 】 e n g s t e d 运用非平稳的序列建立模型以避免过度识别。e n g s t e d 主要研究丹麦股 。 票市场的波动影响因素，总结了股票价格、利率、汇率、消费、储蓄、国际收支、 税收平滑指数、通货膨胀、劳动力需求、货币需求等因素相互之间的影响。【3 】 p a t r a 和p o s h a k w a l e 研究探讨了从1 9 9 0 年到1 9 9 9 年之间特定的宏观经济变量、 希腊股市成交量和希腊股票市场之间的短期动态调整和长期均衡关系。实证结果表 明，希腊股票市场中，股票价格与通货膨胀率、货币供给量和股票成交量存在短期 ： 的动态调整关系和长期的均衡关系。希腊的股票市场与汇率不存在任何长短期的关 系。实证结果与希腊股市的实际情况想吻合。实证结果同时还证明了证券市场在信 息的分享上是无效率的，因为公开的宏观经济数据和成交量会被用于股票价格走势 的预测。【4 j k a l l e k o 和l e e 对美国与日本市场进行研究，利用一个8 变量的w 温模型，他们 的研究结果表明，在美国股票市场中，时间溢价、风险溢价和工业产出的增长率都 被显著定价。而在日本股票市场中，国际因素更为重要，石油价格的变化、贸易条 件的变化和汇率对日本股票市场价格波动有更为显著的影响。【5 】 同样是对日本股票市场进行研究，n gh u a n g 和f e n gg u 0 运用多元结构性向量 自回归模型( s v a r ) 来探讨隐藏的宏观因素对日本股票价格的冲击和影响，如石油 的供需状况、投资组合情况等。根据马尔科夫机制转换模型做出的实证结果显示， 冲击产生的过程有以下两个特点：多个转折点的非线性；与实际历史的相关事件相 吻合。不同于供给冲击，需求冲击对股票市场呈现显著的影响。这也同时证明了， 在过去几十年经济疲软的增长中，供给冲击的作用被限制了。同时，他们还发现， 石油价格对日本股票市场有着显著的冲击因为日本的股票市场已经于世界能源市场 同步化。【6 】 k 、o n 和s h a i l 研究了韩国股票市场，m a y s a m i 和k o h 研究了新加坡股票市场， 同样是新兴的股票市场，他们得出的结论相似，均表明股票价格与部分宏观经济变 量之间存在谢正关系，但与另外一些宏观经济变量不存在协整关系。【7 】 r a d l m a l l 和m u s t a f a 通过对多个国家的股票价格和利率进行协整分析，认为大多 数国家的股票价格和利率虽然存在显著的长期协整关系，但是不存在显著的格兰杰 因果关系。他们的研究结果表明股票市场与债权市场还是紧密相关的。【8 】 e v a 和m 撕a n e 研究了芬兰1 9 2 0 年至1 9 9 1 年月度数据的股票市场波动与宏观经 济波动之间的关系。结论表明两者之间显著相关，股票市场可以预测宏观经济的走 势，反之亦然。模型进一步显示，1 6 到2 3 的股票市场价格波动于宏观经济波动相 关。同时，还证明了股票市场价格变动与进出口贸易量是负相关的。【9 1 e r r u n z a 主要研究宏观经济的变动是否可以解释欧洲股票市场波动。他发现，不 同于美国股票市场的先例，欧洲股票市场大多还是显著受到以前货币或实际攻关经 济的因素的影响。【1 0 1 m a s i h 主要探讨澳大利亚和亚洲四小龙( 台湾、韩国、新加坡和韩国) 的股票世 行之间的动态联动关系。通过对时间序列进行实证得出结论，香港股票市场是推动 澳大利亚和其他四小龙的股票市场的主要因素。香港股票市场相比其他股票市场， 是整个长期均衡关系中受到冲击的第一载体。特别是新加坡和台湾股票市场受香港 的影响最大，需要经过短期调整重新回到长期均衡状态中去。相比其他四小龙的股 票市场，新加坡和台湾的股票市场最具内源性，表现在它的短期波动更容易受到发 达市场的冲击，如澳大利亚。【1 1 】 d i c l ( i n s o n 通过建立时间序列模型来确定特定的宏观经济因素( 如生产产出、通 1 4 货膨胀率、利率) 与股票市场指数的关系。他同时还考虑了全球化这一过程对股票 市场的影响。因为国际性的交流会使各国的股票市场相联系。他主要针对了美国( 纽 约) 和三个欧洲股票市场( 伦敦、巴黎和法兰克福) 进行了实证分析，证明它们确 实相互联系相互影响。f 1 2 】 w r o n g 和k h a n 考察了新加坡和美国的股票市场与选定的宏观经济变量( 如货 币供应量和利率) 之间的长期和短期均衡关系。主要运用时间序列分析技术，包括 协整关系、约翰逊检验、多元自回归系统和格兰杰因果检验。通过对1 9 8 2 年1 月至 2 0 0 2 年1 2 月的数据实证分析表明新加坡的股票价格普遍表现与利率、货币供应量有 长期均衡关系。但是这个长期均衡关系并不适用于美国的股票市场。为了捕捉这种 关系的短期动态，w r o n g 复制了更短时间段间的相同数据做了相同的试验，结果表明， 在1 9 9 7 亚洲金融危机之前，新加坡的股票市场的波动与利率、货币供应量有着相同 的变化趋势，在危机之后，这种关系就消失了。美国的股票市场与宏观经济变量有专 显著的协整关系，但是这种关系在逐渐减弱，直到亚洲金融危机之后，这种协整关 系也不复存在。【1 3 】 h s i n gy u 利用一般均衡模型去研究波兰实际或名义货币的贬值、股票市场价格 的变动和其他宏观经济变量的变动对其实际产出的影响。实证研究通过状模型实 现。【1 4 】 础m 考察了5 个国家的股票价格指数和国家产出增长的相互关系。触m 利用二 元广义自回归异方差模型，实证得到股票收益率的互动性和增长速度都于二阶增强。 研究结果表明股票市场的大幅波动很可能是跟随实际产出的波动而出现的。【1 5 】 d r i t s a k i 实证研究希腊的股票价格指数和希腊国内的宏观经济因素的长期关系， 宏观经济因素主要是工业生产值、通货膨胀率和利率。同时，这些变量都通过了 j o h a j l s e n 检验和格兰杰因果检验。【1 6 】 s 破a r 和c h 灿a t r i 研究了印度股票市场的波动，主要目的在于确定印度周边 市场和全球经济的发展对印度股票市场的影响，同时还立志于理清这些因素对股票 市场的传导机制。s e n s e x 指数用于检验印度股票指数对d o wj o n e s ，、f t s e 、b v s p 、 m e r v a l 和j k s e 的响应系数。发达国家的s e n s e x 指数会随着股票市场的波动而波 动。更进一步，由脉冲响应函数显示，s e n s e x 指数受到d o wj o n e s ，、f t s 的冲击。相对于国内市场来说，资本货物和耐用消费品是对s e n s e x 指数 的因素。【1 刀 p a i e l l a 考察了时间序列上的股票价格与房屋价格和消费支出的关系。时间序列 的研究分为长短期两种。当有冲击的时候，时间序列的研究能确定变量回到长期均 衡这一调整所需的时间，并能确定各变量之间的影响系数。【1 8 】 s c l l w e r t 通过大量的月度数据对美国的宏观经济因素与股票市场收益率之间进 行了研究，试图获得股票市场波动与宏观经济波动、经济运行、金融发展的相关关 系。s c h w e r t 实证了1 8 5 7 年1 9 8 7 年的月度数据，发现宏观经济水平只能解释小部分 的股票价格的变动，相比之下，股票市场的交易量是股票价格波动的大部分原因。【1 9 】 m a i t i n e z 和r u b i o 对西班牙的股票市场进行了实证分析，发现股票市场价格的波 动与宏观经济变量之间没有显著的相关关系。【2 0 】 h 撕s 的研究覆盖面更广，他同时对发展中国家和发达国家的上述关系进行研 究，发现发达国家的股票市场与宏观经济之间存在相互促进的正向关系，但是在发 展中国家两者的联系非常薄弱。【2 1 】 d e c h o w 对会计盈余、现金流量与股票的价格进行了实证分析发现，在短期内， 盈余与股票价格的关系比现金流量具有更大的相关性；在长期内，两者逐步收敛， 最终与股票的相关性趋同。瞄1 随着我国股票市场逐步的发展，国内的学者专家对影响中国股票市场的因素的 研究也逐渐完善起来。主要针对宏观经济和公司层面等进行分析。从不同的角度不 同的深度进行的分析研究，自然得出不同的结论和成果。 谈儒勇对中国股票市场的发展与经济增长进行了计量检验，发现两者的相关关 系十分有限。【2 3 】 石建民研究了宏观经济与股票市场之间的关联，他对中国股票市场和实体总量 经济建立了一般均衡模型，得出两者不是负相关关系，实体经济对股票市场具有一 定的积极作用。【2 4 】 李国旺、童威和周侃认为宏观经济的发展与股票市场两者相互有影响，相比之 1 6 下，经济增长对股票市场的影响更为强烈。【2 5 】 于长秋通过实证分析得出我国的股票市场价格的波动与宏观经济波动存在相关 性。因此可以将股票价格的走势看作是宏观经济的先行指标，中央银行可以根据股 票价格的走势制定相关的货币政策。【2 6 】 朱东辰、余津津根据1 9 9 7 年6 月至2 0 0 2 年6 月的月度数据进行实证，发现我 国股票市场与经济增长有着显著地相关关系。股票市场发展状况较好时，经济增长 也随着呈现较好的态势。他们的观点与于长秋的观点一致，认为股票市场的发展可 以作为制定经济发展政策的参考。阳 王锦功、徐尧选定特定的股票进行实证分析，得出宏观经济变量( 工业生产总 值、消费价格指数或货币供给量) 并不是影响我国股票市场价格波动的主要因素。【2 8 】 尚鹏岳、李胜宏研究发现，上证指数与国民生产总值、固定投资量、全国物价 指数之间不存在协整关系，但是与长期利率、短期利率、货币供给量和家庭存款之 间存在协整关系。【2 9 】 贺强对我国经济发展周期、我国调控政策周期和股票市场周期进行了定量和定 性分析，发现股票市场周期与经济发展周期并不吻合，譬如，1 9 9 6 年的中国大牛市 不是靠经济发展驱动的，相反，是靠国家调控政策支持的。【3 0 】 韩德宗、吴伟彪运用多元回归分析对上证综指和宏观经济变量进行实证发现， 发现我国的股票市场不能反映宏观经济的变化。【3 1 】 孙华好、马跃对1 9 9 3 年1 0 月至2 0 0 2 年6 月的数据建立了动态滚动式的向量自 回归模型，发现所有的供给量对股票市场均没有影响。f 3 2 】 赵振全、孙宇利用多元向量自回归模型对股票市场波动和宏观经济波动进行了 分析，发现两者的波动确实存在相关关系，但是关系很薄弱，同时，宏观经济波动 对股票市场波动的解释力也很薄弱。【3 3 】 刘澜彪、顾晶晶、李保伟对1 9 9 4 年到2 0 0 0 年的数据建立了多元回归模型，结 果表明上证综合指数与狭义货币供给量、消费品零售额、贸易差额、工业生产增加 值、固定资产投资呈正相关关系，与储蓄和滞后一期的股指本身成负相关关系。【3 4 】 李岳等对上证1 8 6 种股票价格的波动与红利率、盈余支出率、负债率、股份公 1 7 司市价总值进行了回归分析，发现股票价格与红利率呈强负相关关系，与盈余支出 率呈弱负相关关系，与公司市价总值呈强正相关关系。【3 5 1 黄应绘选定每股收益和净资产收益率作为反映公司盈利水平的指标，选定主营 业务收入增长率和净利润增长率作为反映公司成长能力的指标，选择资产负债率和 流动比率作为反映公司偿债能力的指标，研究中国股票价格与上市公司之间的相关 关系。结果发现股票价格与上市公司的基本面具有相关关系，但仅限于公司盈利方 面。【3 6 1 1 3 2 现有研究的局限性 通过对文献的回顾，可以看出国内外的研究成果是不一致的。国外的研究实证 大多针对的是成熟的股票市场展开的，而我国的股票市场起步晚，规模小，相应的 法律法规、价格机制、监管机制等尚不健全，国外的研究成果并不适用于我国的， 具有一定的局限性。因为我国的股票市场起步较晚，数据相对来说并不充分。以此 得出的结论不全面的。现有的国内的研究主要针对宏观经济或公司层面两者分别对 股票市场的影响，并没有全面分析过影响中国股票市场的宏观因素。 1 4 本文可能的创新点 ( 1 ) 数据的更新。我国股票市场的发展起步晚，数据的年限有限，以前的研究 所用的数据并不包含现有市场瞬息万变的发展，所以本文将扩充数据的样本数量， 采用最新的数据进行实证分析，力图将股市最新发展状况分析进去，使实证分析更 全面、更具现实意义。 ( 2 ) 方法的更新。本文采用了多元向量自回归模型对多个指标进行分析，在进 行了时间序列平稳型检验和协整检验之后，得出了结构性的最终结果。运用了 p c g i v e l 0 o 版本。 1 8 2 股票价格与宏观经济变量的理论分析 影响股票价格的因素可以分为宏观经济因素、行业公司层面因素和其他因素等。 其中，行业公司层面的影响是局部行业区域的，其他因素包括政治、战争、文化和 自然灾害等的影响也只是短期的。宏观经济因素的影响却是全局的，几乎对上市的 每支股票均构成影响。股票市场价格指数会受到各种宏观经济因素的影响，本文选 取了以下几种对股票市场价格指数影响较大的因素，根据理论和已有的实证研究， 总结和分析这几种宏观经济因素对股票价格指数有何影响。 2 1g d p g d p 全称国内生产总值，是反映一国经济运行状况与经济增长的宏观变量。当 经济运行状况良好或处于经济增长阶段时，实体经济得以快速发展，国家各行各业 都受益，公司经营环境良好，对公司业绩有较好支撑作用，股票市场价格上涨。当 经济运行状况较差或处于经济停滞或衰退阶段，各行各业都会受到波及，外部经济 环境恶化会导致公司经营情况不佳，进而导致股票市场价格下跌。 股票市场是各行各业实体经济的虚拟反映，其运行情况必然与实体经济密切相 关。实体经济的发展状况，也必将对股票市场产生一定的作用。实体经济对股票市 场的影响表现在以下两个方面： ( 1 ) 实体经济的运行状况会影响投资者的收入。经济繁荣和经济增长会带来国 民收入和人均收入的全面上升，增加投资者可投入股票市场投资的资金。投资资金 的增加直接引起股票二级市场的交易活跃，促进股票指数攀升和股票价格上扬。 ( 2 ) 实体经济的运行状况能改变投资者对股票市场价格走势的预期。股票价格 是投资者对于企业未来预期的直接反映。从理