（会计学专业论文）大股东资金占用：监管博弈及其市场反应的实证研究.pdf

1 大股东资金占用：监管博弈及其市场反应的实证研究 摘 大股东资金占用：监管博弈及其市场反应的实证研究 摘 要要 大股东占用上市公司资金是中国证券市场特有的现象，是大股东“掏空”上市公司的 主要手段，阻碍了市场经济的健康发展。十多年来监管政策频出，但该问题久不得根治， 成为资本市场的“顽症” 。2008 年 6 月证监会就此召开全国专项会议，再次将这一课题推 向热点前沿。因此，研究大股东资金占用问题、运用博弈理论分析大股东与监管方之间的 关系、探索监管政策的效果和市场反应、为监管方提供科学的决策依据、促进我国市场经 济和资本市场的繁荣稳定既有理论价值又富有实践意义。 文章在综述国内外相关研究文献的基础上，基于经济学理性人假设，以转轨经济和新 兴证券市场为基本制度背景，以公司上市模式、股权分置改革、相关监管政策的发展变迁 等作为直接制度背景， 规范研究与实证研究相结合、 构建理论模型与大样本实证检验相结 合，构建博弈模型，根据效用函数解释经济主体的行为选择，分析大股东与监管方之间的 监管博弈并得到理论预测， 对相关监管政策颁布的市场反应进行实证检验， 最后得到结论 和建议。 研究表明： 监管政策是监管方的行为载体， 其内容体现了监管方对大股东行为的回应， 大股东则根据新出台的监管政策预测监管方行为并及时调整自身行为决策， 理性的双方都 追求自身效用最大化。 若某项政策有助于消除大股东占资的利益动机、 给违规大股东适当 力度的惩罚、提高监管效率、降低监管成本、对监管部门进行适当的再监管，则监管博弈 可最终达到均衡，理性大股东将选择不再占用资金，监管部门获得博弈的胜利，即监管有 效，否则顽症得不到彻底有效治理。目前的监管政策存在局限性，未能从根本上消除大股 东占资的利益动机，未能抓住要害使占款问题的真正责任方大股东承担应有的法律责任， 相当于大股东占款获利的源头没有堵上， 又由上市公司及其高管代为受过， 大股东可以白 白享受到占款的好处， 因此不能根治大股东占款问题。 市场投资者以监管政策为媒介预期 博弈局中人的胜负并做出反应。如预测监管方将获胜，市场对该项政策呈正超常收益；反 之，市场对该项政策呈负超常收益。从历年各相关政策的市场反应变动情况来看，不同监 管政策的市场反应各异。当一项政策使市场产生积极预期，市场信心高涨，但当大股东实 2 际上并未受到处罚、 当问题并未随时间流逝而根治时， 市场逐渐失去信心， 政策效果弱化， 直到下一轮强势政策颁布使市场信心回升， 然后又重复前面的过程。 这种高低起伏的变化 反映出市场根据相关政策的颁布与政策的内容不断调整心理预期， 这种市场预期也间接反 映了相关政策的监管效果。 建议不断完善公司治理结构，建立巩固现代企业委托代理机制，减少信息不对称。不 断完善相关制度安排，从根本上削弱大股东占款的动机。监管政策要能明晰监管主体，并 使各监管主体之间建立起统一协调的联动配合机制。 占款问题的真正责任方是大股东， 应 根据大股东的身份和性质由相应部门来实施监管和处罚， 使监管能真正落实到位， 增强相 关监管政策的执行力， 只有抓住要害， 使大股东承担相应法律责任才能切实起到鞭笞和约 束作用。处罚力度要到位，力求有法可依量刑有据。指导清欠方式，着眼于可操作性，鼓 励合理创新。着眼于“标本兼治” ，重视长效治理机制建设并及时出台相关配套政策。 本文的主要贡献是从制度和政策层面对大股东占用上市公司资金问题进行了研究， 运 用博弈论揭示了大股东与监管方之间的监管博弈关系， 采用事件研究法检验了市场对政策 颁布的反应机制，探讨了政策的监管效果，提出相应政策建议，从而为监管部门提供决策 参考。 关键词：关键词：资金占用，监管政策，博弈，市场反应 3 capital occupying bahavior of controlling shareholder: a game theory analysis of supervision and empirical research of market reflection abstract it is a special phenomenon on chinas stock market that the controlling shareholder occupies the capital of listed company, known as a kind of method for controlling shareholders tunneling behavior, which hampers the healthily development of market economy. for decades many supervision policies have been issued but no avail. csrc has held a national special conference in june 2008 and push the hard problem to hot. it has great significance both in academic and in practice to research into this problem, to analyze the relationship between controlling shareholders and supervisors using game theory, to explore the efficiency and market reflection of policies, to provide the supervisors with scientific decision-making points and to promote the boom and stability of market. based on reviewing both foreign and domestic research in this field and relevant academic papers about research method like game theory and event research method, and based on rational people assumption in economics, the changing economy system and emerging stock market of china, the ipo modes, non-tradable share reform and development of supervision policies, the game theory model and utility function between controlling shareholders and supervisors has been constructed and market reflection on policies issuing have been researched, followed by conclusion and suggestions. research results show that both controlling shareholder and supervisors choose behavior according to the opponent in order to realize the maximizing of utility with the supervisory policies being intermedium. if one policy is good for eliminating the tunneling motivation, giving proper punishment, increasing supervising efficiency, decrease supervising cost and supervising the behavior of supervisors, the equilibrium of game theory model can be reached ultimately and controlling shareholders will not occupy the capital any more, or else the policy being no avail. supervisory policies so far have flaws so that can not solve the problem fundamentally because the tunneling motivation of investors in the market forecast the game result also with the policies being intermedium. when they forecast the policy effective and supervisors will win, there reflects positive abnormal excess earnings in market, otherwise negative abnormal excess earnings. seeing from the market reflection changing through decade of years, investors keep on readjusting psychological anticipation according to the issuing and contents of each policy, which indirectly reflecting the effectiveness of supervisory policies. corporate governance should be improved continuously and modern and relevant system arrangement should be polished in order to eliminate the motivation of controlling shareholders 4 occupying the capital. the supervising body should be clarified and coordination mechanism among different departments should be established in supervisory policies. the main role which should be blamed for capital occupying is the controlling shareholder, according to whose nature and identity the right supervisor should carry out supervision and punishment, in order to keep the supervision effective. only we catch the key points and let the controlling shareholder take the law responsibility will the policies be effective. we should set proper punishment methods, guiding the forms of capital repaying and encouraging rational creativity, focusing on curing both the symptoms and root cause, paying attention to long-term governance and enacting related policies in time. the main contributions of this paper are that, problem of capital occupying by controlling shareholder has been researched from the aspects of mechanism and policies, the relationship between supervisor and controlling shareholder has been researched by using game theory, the market reflection mechanism and the supervisory effects have been researched by using event research method and suggestions have been provided to supervisors supporting their decision-making. key words: capital occupying, supervisory policy, game theory, market reflection 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 1 1引言 1引言 1.1 研究背景与问题的提出研究背景与问题的提出 中国社会经济正前所未有地飞速发展， “建设和谐社会”是全面建设小康社会的重要 目标之一。构建“和谐社会”的一个重要组成部分就是要坚持“公开、公平、公正”原则 地发展我国资本市场、维护市场秩序、完善投资者保护制度、促进我国资本市场的健康稳 定发展，提倡民主法治、公平正义、充满活力、安定有序。 大股东占用上市公司资金是中国证券市场特有的现象， 是由计划经济向市场经济转轨 过程中形成的特殊问题，是大股东“掏空”上市公司的主要手段，阻碍了市场经济的健康 发展。早在 1992 年建市以来，已经有不少上市公司因为被大股东占用资金而失败，如 st 猴王、st 美尔雅、st 水仙等。在一份对上市公司的普查中曾发现，70%连续两年亏损的上 市公司资金被大股东侵占，被大股东侵占资金是已退市公司经营失败的重要原因之一， 77.05的投资者会在得知上市公司资金被大股东侵占后选择抛售股票，91.29%的投资者 在决定是否投资该上市公司股票时重点考虑该公司是否存在被大股东占款现象 。显然， 大股东占用上市公司资金的危害不言而喻。 十多年以来，监管方已出台多项监管政策，意在督促大股东及时清欠占款、提高上市 公司质量。尤其自 2002 年以来，监管方频频出台相关监管政策，但该问题一直没能得到 有效解决。虽然在经历 2006 年“清欠风暴”之后，截至 2006 年底大量上市公司基本完成 清欠，但大股东占用上市公司这个问题从未得到根本解决，成为了资本市场的“顽症” ， 相当一些上市公司背着遗留问题进入 2007 年。2008 年，随着“九发股份” 、 “中捷股份” 、 “德棉股份”等一批新案例陆续进入人们的视野，这一顽症的复发再次给我们敲响警钟： 治理大股东资金占用问题任重而道远；2008 年 6 月证监会再次就大股东资金占用问题召 开全国专项会议，又一次将这个问题推向热点前沿。在这样的背景下，研究大股东资金占 用问题、 运用博弈理论分析大股东与监管方之间的较量、 探索监管政策的效率和市场反应、 为监管方提供科学的决策依据、促进我国市场经济和资本市场的繁荣稳定既有理论价值， 又富有实践意义。 信息来源：根据国务院国有资产监督管理委员会网站（）和金融界网站（）相关信息整 理得到。 2 那么， 大股东与监管方之间如何博弈？市场投资者对该博弈结果的预期和反应如何？ 监管政策变迁多年， 为什么仍不能彻底根治占资顽症？如何增强监管效率和效果？如何建 立长效监管机制来治愈这一顽症？这些都是本文试图解答的问题。 1.2 研究范围与基本假设研究范围与基本假设 1.2.1 研究范围研究范围 本文的研究范围是中国特定制度背景下大股东资金占用的监管博弈及其市场反应的 实证研究。 这样界定的原因在于， 中国经济转轨历程及其新兴证券市场的发展与西方国家 不同， 大股东资金占用问题系中国证券市场特有的现象， 根据中国国情得出的研究结果才 具有意义和政策参考价值。 1.2.2 基本假设基本假设 本文的研究坚持以下两点基本假设： 第一，理性人假设。经济学原理认为，人是理性的，追求自身效用最大化。大股东与 监管部门是理性的，因此在特定制度背景下，他们将根据情况对自身行为做出调整，选择 使自身效用最大的行为。 第二， 对大股东资金占用的市场博弈分析、 监管政策的市场反应等的讨论坚持以转轨 经济、新兴证券市场为基本制度背景，以公司上市模式、股权分置改革、关于大股东资金 占用问题的具体监管政策的发展变迁作为直接制度背景。 1.3 理论工具与研究方法理论工具与研究方法 1.3.1 理论工具理论工具 资本市场不同主体之间普遍存在信息不对称。 大股东对公司拥有控制权， 具有很强的 信息优势， 而中小股东是信息劣势方， 因此信息不对称理论是本文的分析中将要用到的理 论工具之一。 博弈论主要研究理性决策者之间的冲突与合作， 它与经济学的关联非常紧密， 是现代 经济理论的重要组成部分，是本文将要用到的另一个重要理论工具。 3 1.3.2 研究方法研究方法 本文采用的研究方法是： 规范研究与实证研究相结合、 构建理论模型与大样本实证检 验相结合。在对特定制度背景进行分析的基础上，运用经济学中的重要理论，分析主体间 的博弈关系，构建效用函数解释经济主体的行为选择，做出理论预测；采用事件研究法， 对相关监管政策颁布的市场反应进行实证检验， 揭示相关监管政策颁布的市场反应机制和 政策监管效果。希望通过研究来证明本文的命题，得到相应的结论与政策建议，为监管部 门提供科学的决策依据。 1.4 内容安排内容安排 第 1 章是“引言” 。介绍论文的研究背景与问题提出、研究范围的界定、基本假设的 说明、采用的理论工具与研究方法、全文的内容安排等。 第 2 章是“文献综述” 。分三个层次，分别回顾有关大股东资金占用问题的研究现状、 博弈论的发展及其在经济研究中的应用、 事件研究法与监管政策颁布市场反应研究等方面 的现有文献，并对其研究角度、研究方法和取得的成果等进行简要评述。通过文献检索与 述评，从侧面证明本文选题的重要意义、新颖性和可行性。 第 3 章是“制度背景” 。主要介绍转轨市场经济、新兴证券市场等基本制度背景；公 司上市模式、 股权分置改革、 大股东资金占用问题的具体监管政策的发展变迁等直接制度 背景。这部分内容是建构理论模型的基础。 第 4 章是“模型建构与假设发展” 。在制度背景分析的铺垫上，建构大股东与监管方 之间的博弈模型，并通过分析做出理论预测。 第 5 章是“监管政策的市场反应研究” 。交待研究假设与研究设计。运用事件研究法， 检验监管政策颁布的市场反应，证实理论预测并支持文章结论。 第 6 章是“结论与建议” 。总结本文的主要创新，梳理本文的主要观点和相关政策建 议。 1.5 本章小结本章小结 本章阐明了研究背景与意义，说明了研究范围、基本假设和基本研究方法，并对全文 的结构安排做了安排。 4 2文献综述文献综述 2.1 大股东资金占用研究现状 2.1.1 国外研究现状 2.1 大股东资金占用研究现状 2.1.1 国外研究现状 一、对“掏空” （tunneling）的研究 claessens 等（2000） 1、faccio 和 lang（2002）2、la porta 等（1999）3的研究认 为，大部分国家的公司股权相当集中，只有美国和英国等少数国家除外。zwiebel（1996） 4、johnson 等（2000）5的研究认为，大股东拥有控制公司的权力，可能侵占上市公司 资源，目的是获得控制权私人收益。比如说，pagano 和 roell（1998） 6曾在研究中揭示， 大股东有影响上市公司决策的能力， 大股东有可能将上市公司的资源转移到自己控制的企 业中去。johnson 等（2000） 5把这种大股东转移上市公司资源的行为称作“掏空” （tunneling） 。 国外对“掏空”的研究定义比较广泛，一般认为，具有控制权的公司大股东会对外转 移公司财产和利润，以谋取其自身私利，主要表现包括但不限于：大股东以较低的价格购 得上市公司资产、 大股东担任上市公司高级管理人员并获取高额薪水、 大股东指使上市公 司为其提供担保等等。 这种行为严重侵害中小股东利益， 而且广泛存在于企业股权集中的 各国家或地区的资本市场， 比如 bertrand 等 （2002） 7、 bae 等 （2002）8和 cheung （2004） 9等分别对印度、韩国、香港等地公司大股东侵占上市公司利益的行为进行过研究。实际 上学者们的研究发现， 大股东掠夺小股东的现象是一种严重的委托代理问题， 这种问题在 大多数国家都普遍存在。 当法律对小股东的保护不到位时， 当大股东通过金字塔结构和交 叉持股方式分离所有权和控制权，当大股东担任公司的高级管理人员时，大股东“掏空” 行为将更为严重，比如 dennis 和 mcconnell（2003） 10研究认为，司法体系不完善时， 公司的大股东可以通过向上市公司委派高级管理人员或者通过关联交易等手段掏空上市 公司。shleifer 和 vishny（1997） 11认为大股东“掏空”行为使现代公司治理主要体现在 大股东与小股东之间。许多学者就大股东与小股东代理问题从多个角度进行了研究：la porta 等（1999） 3、claessens 等（2000）1研究了大股东的所有权结构对公司价值的影 响；barclay 和 holderness（1989） 12、zingales（1994）13对大股东攫取控制权收益进行 过研究；la porta（2000） 14从大股东对股利政策控制的角度进行了探索。 5 “掏空”行为的危害远不止此。研究表明， “掏空”行为的存在会对资本市场的发展 产生非常严重的危害。johnson 等（2000） 5证明，1997 至 1998 年的亚洲金融危机主要 由大股东的“掏空”行为所导致。bertrand 等（2002） 7研究认为，大股东的掏空行为加 重了资本市场的信息不对称并可能歪曲会计信息而导致外部投资者对公司状况评价的不 确切。morck 等（2000） 15和 wurgler（2000）16的研究证明了大股东“掏空”行为降低 资本市场资源配置效率。 “掏空”行为与上市公司股权结构特征有关，pagano 和 roell（1998） 17、bennedsen 和 wolfenzon（2000） 18等研究表明第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例的 平方和以及股权性质等会影响大股东的控制权私人收益。 此外， 在以家族企业为研究对象 的研究文献中， 学者们发现控制性家族存在剥削外部中小股东的现象。 bergstrom 等 （1990） 19、zingales（1994）13、gadhoum（2000）20、shleifer（1997）21、bae 等（2002）8、 betrand 等（2002） 7等分别研究发现美国、瑞典、意大利、加拿大、韩国、印度的家族 企业内部存在这种控制性家族通过影响分红政策或者通过金字塔控股方式剥削中小股东 的现象。 二、对“支持” （propping）的研究 与“掏空”行为相反的是“支持” （propping）行为。friedman 等（2003） 22证明了 那些负债比例越高、 盈利能力越差的公司的大股东越可能支持上市公司， 但当上市公司的 盈利能力过低时则又会增加对上市公司资源的侵占程度。obata（2001） 23、riyanto 和 toolsema （2004） 24等的研究表明大股东在上市公司陷入财务困境时会通过金字塔式的 所有权结构支持公司。bai 等（2004） 25通过对我国资本市场 st 上市公司异常累计回报 率的研究也证明了大股东对上市公司的支持行为。大股东长期利益最大化目标由“掏空” 和“支持”这两个相反的利益输送方式得到体现，可见，暂时的“支持”是手段，长期的 “掏空”是目的。 三、llsv 关于法与金融的研究 20 世纪 90 年代中后期，llsv 组合（la porta、lopez-de-silanes、andrei shleifer 和 robert w.vishny）第一次将法律因素引入有关金融发展和经济增长的研究，致力于从宏观 信息来源：史晨煜. llsv：法与金融学研究领域内“四剑客”. 上海证券报. 2008 年 4 月 28 日。 6 和微观两个方面来研究法与金融经济的关系。llsv（1998） 26 研究发现，金融市场发展 与法律监管之间强相关，必须用法律和监管政策来保护投资者。llsv（1999） 27 发现大 股东主要通过金字塔型管理结构控制公司， 从而使其对公司的权利大小超出应有的现金流 权。llsv（2000） 28 认为用法律制度代替契约履行来保护投资者是更有效并且更节约成 本的做法。llsv（2002） 29 关于投资者保护和大股东所有权对公司价值影响的研究中， 他们给出了一个大股东利益侵占基本分析模型（即 llsv 模型） ，最后研究发现，在对中 小股东保护有力的国家中，大股东拥有现金流权越大，公司价值也越大。保护外部投资者 是公司治理的关键，必须加强对外部投资者的保护。konan 等（2003） 30对该模型实施过 改进。国内学者吕长江等（2007） 31对该模型也进行过进一步改进，除了分析上市公司资 源被最终控制人通过利益侵占转移现象外， 吕长江对发生这种利益侵占行为的原因以及最 终控制人如何利用转移出去的资源等进行了相应研究， 他的研究认为： 要加强对中小投资 者的法律保护，以政府这只“有形的手”制约最终控制人的利益侵占行为；要强化公司信 息披露，增强外部投资者的辨别能力，以市场这只“无形的手”制约最终控制人的利益侵 占行为。llsv（2006） 32 认为只有完善证券市场法律制度才能促进市场繁荣。 2.1.2 国内研究现状 2.1.2 国内研究现状 一、 “大股东”的界定。 一般地，以股东在公司中持有的股份数为标准来界定大股东的定义，称持有多数股 份的股东为大股东（majority shareholders） 。严格来说，大股东与控股股东（controlling shareholders）的概念并不完全一致，大股东可能不拥有实际控制权，拥有实际控制权的 控股股东也可能并不是持有最多股份的股东。 在我国， 通常大股东掌握较多表决权从而享 有实际控制权， 二股东及其他中小股东的权利弱于大股东， 所以有些学者在进行有关大股 东资金占用的研究时，通常对二者不作区分，两词通用，如周中胜和陈汉文（2006） 33 在论文中将大股东与控股股东界定为同一概念，都指第一大股东；通常，学者们将大股东 界定为第一大股东，如李增泉、孙铮和王志伟（2004） 34。 二、对大股东资金占用的度量 大股东资金占用主要通过三种渠道表现出来， 一是应收未收款， 即资产负债表中的应 收账款科目，比如说，当大股东通过购销业务进行侵占上市公司资金时，上市公司的应收 账款科目就表现了大股东占款现象； 二是其他应收未收款， 即资产负债表中的其他应收款 7 科目，比如说，当大股东通过其它业务侵占上市公司资金时，上市公司的其他应收款科目 就表现了大股东占款现象； 三是资产负债表中的预付账款科目， 即上市公司的预付账款科 目里大股东长期挂账现象就表现了大股东占款现象。 通常， 特别需要关注的是其他应收款 科目。 其他应收款科目特别容易产生舞弊行为的原因在于， 上市公司将大股东占款计入其 他应收款时不需要规定的业务基础， 而且这个科目的作用是记录那些非重要的会计信息和 非主营业务中不重要的交易， 这就决定了其他应收款科目的重要性水平较弱， 再加上该科 目规定不详、可以提取坏账、披露比较特殊等特征，通过这个科目所进行的舞弊行为不容 易被觉察，使其他应收款成为大股东占用上市公司资金的账务处理中重要的一个会计科 目。 在现有实证研究中，比较具有代表性的对大股东资金占用的度量是李增泉等（2004） 34所采用的方法： 通过应收账款、 预付账款与其他应收款三个科目反映大股东占用上市公 司资金的情况， 通过应付账款、 预收账款和其他应付款三个科目反映上市公司占用大股东 资金的情况，从而得到大股东占用上市公司资金净额；应收账款、预付账款、应付账款、 预收账款是由生产性经营活动引起，由它们反映的占用称为“经营性资金占用” ，其他应 收款、其他应付款通常由非生产经营性活动产生，由它们反映的占用称为“非经营性资金 占用” ；基于存在控制性关系的考虑，将大股东控股的但与上市公司之间没有投资与被投 资关系的其他公司或企业对上市公司的资金占用也视同大股东的资金占用； 所有数据都用 资金占用净额除以总资产后得到，以消除规模的影响。周中胜、陈汉文（2006） 33借鉴的 就是这种度量方法。 另一种方法是用其他应收款占总资产的比例来衡量大股东对上市公司的非经营性资 金占用，如姜国华和岳衡(2005) 35、岳衡（2006）36、叶康涛等（2007）37。这种度量方 法的合理性在于，大股东资金占用是其他应收款的重要组成部分，占用时间长、还款难度 大，而其他应收款中包含的非大股东借款或非大股东关联公司借款在短时间内即被收回， 对公司价值的影响应该很小；但其不足之处在于，没有考虑“其他应付款” 。因为一些非 大股东及其关联方的往来金额也包括在资产负债表的“其他应收款”中；此外， “其他应 收款”单方面描述了大股东占用上市公司资金，必须结合“其他应付款”才能综合反映上 市公司对大股东资金的占用，也就不能通过综合“掏空”与“支持”来全面反应大股东与 上市公司之间的资金占用关系，因此直接用它来计量大股东占款金额可能不准确。 此外，还有学者直接采用证交所网站上披露的专栏数据，如程建伟（2007） 38从上交 8 所上市公司资金占用清欠详细信息披露专栏获得截至 2005 年 12 月 31 日上市公司大 股东占款金额数据。高强、伍利娜（2007） 39采用沪深证券交易所在各自网站上公布的截 至 2005 年末存在非经营性资金占用的公司的数据。 这种方法的优点在于数据准确、 权威， 可排除应收账款和其它应收款中非大股东资金占用因素的影响； 但不足之处在于， 样本量 往往比较小，仅仅是一个截面的分析，不可避免会对研究结论产生一定影响。 三、研究方法与研究角度 从已有相关文献来看，关于大股东资金占用的学术研究主要分为规范研究和实证研 究，其中，规范研究相对更多些。自 2004 年起至今，围绕这一热点问题的实证研究逐渐 展开。 （一）规范研究 纵观已有文献，关于大股东占用上市公司资金的方式、危害、成因以及对策分析的研 究相对较多，比较成熟，研究方法主要是规范研究为主。许多学者对大股东占用上市公司 资金的原因进行了全面的分析，主流观点认为其原因来自于“包装”上市留下隐患、上市 公司尚不具备独立面对市场的能力、公司股本结构不合理、治理结构不健全、公司募集资 金没有投资取向、上市公司“生产”利润的需要、监管环境上缺乏相关法律法规、监管政 策的制定和执行不严等。如李金泉（2005） 40认为，我国上市公司特殊的分拆上市模式和 特殊的股权结构安排使公司法人治理结构流于形式， 大股东通过操纵董事会和监事会， 以 各种形式侵占上市公司资金。 （二）实证研究 自 2004 年起至今，对这一热点问题的实证研究逐渐铺开，根据研究角度不同，主要 可作以下归纳。 从所有权结构的角度，李增泉、孙铮和王志伟（2004） 34以占用上市公司的资金作为 大股东“掏空”行为的衡量指标，研究了所有权结构对大股东行为的影响，发现大股东占 用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系， 但与其他 股东的持股比例却表现出严格的负相关关系， 大股东的控制方式以及产权性质对其资金占 用行为具有重要影响， 通过控股公司控制上市公司的大股东占用的资金要低于通过企业集 团控制的上市公司， 国有企业控制的上市公司的大股东占用的资金高于非国有企业控制的 上市公司。马曙光、黄治忠和薛云奎（2005） 41研究表明股东持股比例与股权性质等上市 9 公司股权结构特征对大股东的控制权私人收益有影响。 从公司治理特征的角度，叶康涛、陆正飞和张志华（2007） 37研究表明，董事会规模、 董事会持股比例、董事长持股比例、总经理持股比例、独立董事规模和公司是否成立审计 委员会等因素会影响大股东行为。 从影响因素的角度，王家琪、孙玲玲（2005） 42研究发现，大股东占款与其它应收款 显著正相关，与主营业务利润显著负相关，与其它业务利润显著正相关，与现金及等价物 增加额显著负相关，与流通股占总股本的比值负相关，而与法人股、国家股的相关性是不 确定的。廖旗平（2007） 43研究发现，上市公司股权分置是影响大股东违规占用上市公司 资金主要因素，从而也通过这个角度证实了股权分置改革的必要性。陈建伟（2007） 38 研究发现，st 公司和非 st 公司在占款比率上存在很大差异，其中股权集中度、股权制衡 度、资产负债率、资产收益率和董事会规模会影响非 st 公司的占款行为，资产规模、资 产负债率和资产收益率对 st 公司的占款行为有着很重要的影响，但公司治理变量对 st 公司的占款没有影响。 从审计监督的角度，岳衡（2006） 36研究了审计师对大股东占用上市公司资金行为的 监督作用，认为审计师意见对公司改善治理并未起到监督作用，他认为可能的原因是：一 方面随着大股东资金占用程度的加大，审计师更加倾向于出示非标准意见，另一方面，被 出示了非标准意见的公司的大股东占款更加具有持续性、更加难以追回。周中胜、陈汉文 （2006） 33从审计师角度和上市公司角度两个方面，研究了在我国新兴的市场中，审计能 否起到有效的监督作用从而抑制大股东的“利益输送行为” （即“掏空”行为） ，他的研究 认为： 大股东资金占用越严重的公司越没有动机聘请高质量的审计需求， 审计师在出具审 计意见时会考虑大股东对上市公司的资金占用， 即大股东对上市公司资金占用越大， 越有 可能被出具非标准的审计意见报告。然而，高强、伍利娜（2007） 39对他们的结论进行了 商榷， 仍然从大股东占款与审计师选择之间的关系着手， 通过改进审计质量和大股东资金 占用这两个关键变量的度量方法， 就代理成本对我国审计需求的影响进行了再检验， 得出 了与周中胜一文不同的结论， 认为大股东占款问题越严重的公司， 越倾向于选择高审计质 量的会计师事务所，从而发挥外部监督的治理作用。 从盈余管理的角度，曹宇、李琳和孙铮（2005） 44研究认为，大股东控制权越高的企 业，其会计盈余的稳健性就越差。周中胜、陈俊（2006） 45参照李增泉等（2004）对资金 占用的计量方法， 采用多元回归模型得到大股东对上市公司的资金占用与上市公司的盈余 10 管理程度正相关，大股东对上市公司资金占用越多，上市公司进行盈余管理的空间越大， 证实了大股东资金占用不仅可能损害上市公司的利益， 而且会降低上市公司会计信息的质 量，加剧市场上信息不对称，更严重地损害中小股东的利益。 从公司价值的角度，张鸣和王俊秋(2005) 46研究了大股东资金占用的经济后果，发现 大股东资金占用会直接导致上市公司盈利能力下降、公司价值降低。姜国华、岳衡(2005) 35研究了大股东资金占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系， 他们的研究发现大股 东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力呈显著负相关， 表明大股东占用上市公司资金 对公司经营存在负面影响。 此外，刘峰、贺建刚和魏明海（2004） 47与谭劲松、郑国坚（2004）48分别对五粮液、 青岛海尔进行案例研究，发现其大股东占用上市公司资金从而侵占上市公司利益的方式。 2.1.3 归纳与梳理 2.1.3 归纳与梳理 从国外的研究文献来看，国外对于相关课题的研究主要集中在大股东对上市公司“掏 空”或“支持”等行为研究，揭示大股东对上市公司利益侵占以攫取控制权私人收益。研 究方法主要是模型建构和实证检验。 从国内现有的研究文献来看， 大股东资金占用现象是我国资本市场亟待解决却屡禁不 止的难题之一。国内学术界对大股东占款问题的研究主要可从以下几方面进行梳理归纳。 学者们通常把“大股东”界定为第一大股东。在对大股东资金占用的度量方面，主要 有三种方法： （1）根据资产负债表的科目进行调整后得到。李增泉和孙铮等学者的研究采 用的是这种方法， 用应收账款、 预付账款与其他应收款等科目估计大股东占用上市公司资 金的情况， 用应付账款、 预收账款和其他应付款等科目估计上市公司占用大股东资金的情 况，从而得到大股东净占用上市公司资金的金额。把资金占用区分为“经营性资金占用” 和“非经营性资金占用”两种。将大股东控股但与上市公司之间没有投资与被投资关系的 其他公司或企业对上市公司的资金占用也视同大股东的资金占用， 为了消除公司规模对研 究结果造成影响，还要将资金占用额度除以总资产才得到最终的占用金额数据。 （2）采用 其它应收款占总资产的比例来衡量大股东非经营性占用资金情况。 （3） 直接采用证券交易 所网站上披露的专栏数据。总体而言，这三种方法又可分成两大类，一类是采用资产负债 表会计科目调整并估计得到，另一类是采用证券交易所披露的专栏数据。相比较而言，这 两类计量方法各有利弊： 采用资产负债表科目估计的方法可以考察连续几年的情况， 样本 较大； 但会计科目中非大股东资金占用因素会对研究结论略有影响。 采用证交所披露的专 11 栏数据的优点是数据准确、权威，可排除会计科目中非大股东资金占用因素的影响；但不 足之处是， 样本量比较小， 仅仅是一个截面的分析， 不可避免会对研究结论产生一定影响。 从研究角度来看，关于大股东占用上市公司资金的方式、危害、成因以及对策等的定 性分析开始较早且已经比较成熟。 实证研究方面， 目前已有学者从所有权结构、 影响因素、 审计监督、盈余管理、公司价值和股价回报率等角度对大股东资金占用问题进行过研究。 针对大股东占款问题的政策监管的研究目前还是空白。 2.2 博弈论及其在经济研究中的应用 2.2.1 博弈论的发展与研究范式 2.2 博弈论及其在经济研究中的应用 2.2.1 博弈论的发展与研究范式 博弈论是对智能的理性决策者之间冲突与合作的数学模型的研究 49，主要研究竞争、 冲突、联盟、谈判等具有对抗性质的模型，与经济学的关联非常紧密，是现代经济理论的 重要组成部分。 早在 2000 多年前，我国的孙子兵法 、 史记里“田忌赛马”故事中就已体现出 博弈思想。 在博弈论的萌芽期， 一批优秀的学者如 cournot、 stackelberg、 bertrand、 zermelo、 borel 纷纷在这一领域做出突破性创新，分别提出寡头垄断竞争模型、不完全竞争模型、 博弈寡头竞争模型、集合论在国际象棋对策中的应用、最优策略等，他们在学术方面的杰 出贡献使早期博弈理论得到迅速发展， 并逐步从数学模型走进其它学科研究领域， 从而慢 慢被人们接受为一种科学的、理性的、优秀的思维方法。1838 年，cournot 建立寡头垄断 竞争模型 50；同时期还有 stackelberg 的不完全竞争研究。1883 年，bertrand 提出价格博 弈寡头竞争模型。zermelo（1912）的集合论在象棋对策中的应用 51，运用博弈思想 分析了国际象棋策略；这些成果代表着博弈理论的萌芽，在博弈理论的萌芽期，这些学者 为博弈理论的发展奠定了坚实的基础。一般地，大家所公认的博弈理论起点是 neumann 和 morgenstern（1944）的博弈论与经济行为 （ theory of games and economic behavior ） 。在该著作中，两位学者给出了博弈研究的框架和术语，如展开型（extensive form） 、正规型（normal form） 、策略型（strategic form） 、矩阵型（matrix form） 、稳定 集（stable sets）解等。 二十世纪五十