（会计学专业论文）我国上市公司代理成本与现金股利研究.pdf

study on agency cost and cash dividend policy of chinese listed company a thesis submitted to chongqing university in partial fulfillment of the requirement for the degree of master of m administration by liu guoying supervisor: prof. tan li major: accountancy college of economics and business administration of chongqing university, chongqing, china april 2008 重庆大学硕士学位论文 中文摘要 i 摘 要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心之一，在公司财务活动中占据着重 要地位。一方面，它是公司筹资，投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结 果，另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能 激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期，稳定的发展条件 和机会。随着资本市场的发展，股利政策逐渐成为理论工作者和实际工作者关注 的焦点。伴随着各种理论的建立，人们对于股利政策有了比较深入的认识。然而， 从国内到国外，虽有大量的文献存在，但对于股利政策却没有结论，无论是在西 方发达国家，还是在我国， “股利之迷”仍然存在。 代理成本理论是现代西方股利政策理论中的主流理论之一，它的主要观点是 股利的发放有利于降低代理成本，这种结论是建立在西方比较完善的市场机制和 有效的公司治理结构前提之下。但是在中国，上市公司的股权结构与西方成熟的 资本市场差别甚大，我国的证券市场尚不完善，代理问题更加复杂，公司内部不 但存在股东与管理者的委托代理问题，还存在国有股自身的委托代理问题和大股 东与小股东的代理问题。股利分配政策也存在着一些不规范之处，如股利分配形 式多种多样、不分配现象普遍存在等。因此，我们不能直接套用西方国家的代理 成本理论来解释我国上市公司的股利分配政策。 本文试图从代理成本理论出发，分析中国上市公司的股利分配和股权结构的 特点, 探索适合代理成本的各种计量指标， 研究我国上市公司代理成本与现金股利 政策的关系。文章通过理论分析和实证检验来研究发放现金股利对各种不同形式 的代理成本的影响，研究发现，发放现金股利可以降低股东与管理者的代理成本； 在我国的证券市场上，发放现金股利与国有股比例成二次非线性关系，一定程度 上可以解决国有股代理问题；而正常派现可能只是大股东获取公共收益的一种手 段，不能调节大小股东之间的利益冲突。 关键词：代理成本，现金股利，实证研究 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 ii abstract the dividend policy is one of the most important activities of corporate finance. on one hand it is a logic continuer of financing and investment of the company， and it is a certain outcome of financial management. on the other hand，appropriate dividend policy not only can establish the good corporate image but also can stimulate the enthusiasm that investors invest in the company continuously which make company get long-term，steady development terms and chance. with the development of capital market, the dividend policy becomes the main subject that researchers focus on. along with the establishment of different theories，people have deep understanding about the dividend policy. however， there is not any conclusion to the dividend policy， neither in the western developed country nor our country although a large amount of literature exists. fan of dividend” still exists. agency theory is one of the mainstream theories to explain the dividend policy. its basic idea is that, distributing cash dividend can be used to solve the agency problem effectively. it can explain the dividend policy in the developed countries such as usa. however, because of the special ownership structure, obvious agent cost and the low efficiency stock market, so there are three different agency problems in chinese listed company, such as the agency problems between the shareholders and manager, the agency problems of the state holdings and the agency problems between the larger stockholder and the smaller stockholder. dividend distribution policy of chinese listed company presents some anomaly aspects such as various forms of dividend distribution and none dividend distribution. we cant copy the developed countries agency theory because of the fundamental conditions of the theory are not exist in china. the author tries to focus on the agency theory of the dividend policy, analyze the characteristics of dividend distribution and ownership structure and analyze the reflect variables of the agency cost in chinese listed companies. then research the intimate relationship between the agency problems in chinese listed company and its cash dividend policy. research and analyze the influence of distributing cash dividend on different agent cost by the detailed analysis and the empirical study. we find cash dividend can debase the agency cost between shareholders and manager. cash dividend is quadratic non-linear relationship to state shares proportion. natural cash dividend policy is just approach to gain public income by larger shareholder, but not to reduce the 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 iii private benefit of larger shareholder. keyword：agency cost, cash dividend, empirical study 重庆大学硕士学位论文 目 录 iv 目 录 中文摘要中文摘要 . i 英文摘要英文摘要 . ii 1 绪绪 论论 . 1 1.1 研究问题的提出研究问题的提出 . 1 1.2 国内外研究现状国内外研究现状 . 1 1.2.1 国外研究现状 . 1 1.2.2 国内研究现状 . 3 1.3 研究内容及框架研究内容及框架 . 6 1.3.1 研究内容 . 6 1.3.2 研究框架 . 6 1.4 本文的主要工作本文的主要工作 . 8 2 西方股利政策理论基础西方股利政策理论基础 . 9 2.1 传统股利理论传统股利理论 . 9 2.1.1 mm 股利无关论 . 9 2.1.2 “一鸟在手”理论 . 9 2.1.3 税差理论 . 10 2.2 现代股利理论现代股利理论 . 10 2.2.1 信号理论 . 10 2.2.2 追随者效应理论 . 11 2.2.3 代理成本理论 . 11 2.2.4 股权结构理论 . 12 3 我国上市公司代理成本与现金股利关系分析我国上市公司代理成本与现金股利关系分析 . 14 3.1 西方代理成本理论的分析西方代理成本理论的分析 . 14 3.1.1 代理问题产生的根源 . 14 3.1.2 代理成本形成及内涵分析 . 15 3.1.2 代理成本理论对股利政策的解释 . 16 3.2 我国代理成本与现金股利相关分析我国代理成本与现金股利相关分析 . 17 3.2.1 我国上市公司股利分配的特征分析 . 17 3.2.3 我国上市公司代理成本现状分析 . 27 3.2.4 代理成本理论在中国的应用限制 . 28 4 我国上市公司代理成本与现金股利实证分析我国上市公司代理成本与现金股利实证分析 . 30 重庆大学硕士学位论文 目 录 v 4.1 选择计量指标并提出研究假设选择计量指标并提出研究假设 . 30 4.2 样本选取和数据来源样本选取和数据来源 . 32 4.3 实证分析实证分析 . 33 4.3.1 变量设计 . 33 4.3.2 模型设计及回归结果 . 34 5 研究结论及政策建议研究结论及政策建议 . 39 5.1 研究结论研究结论 . 39 5.2 政策建议政策建议 . 39 5.2.1 发展多元化股权结构，优化股东行为 . 39 5.2.2 完善管理层股权激励机制，缓和代理冲突 . 40 5.2.3 完善证券法律法规，规范大股东行为，保护中小股东权益 . 40 5.2.4 培育完善的市场环境，强化上市公司外部约束. 41 5.3 展望展望 . 42 致致 谢谢 . 43 参考文献参考文献 . 44 附附 录录 . 47 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 1 1 绪 论 1.1 研究问题的提出 从上个世纪九十年代初期至今，我国证券市场在短短十几年里蓬勃发展，中 国证券业从无到有，发展壮大，取得了巨大的成就，走完了相当于西方证券市场 百年的历程。但是，相对于国外成熟的证券市场来讲，还存在许多函待规范、管 理及研究解决的问题。上市公司的股利分配政策研究就是其中一个值得关注的领 域。股利政策的研究起源于西方，历经 40 余年，在理论上取得了巨大的突破，并 且这些理论正在实践中不断地完善和发展。而在我国，由于我国股票市场发展较 晚，在股利政策理论研究方面，可供指导的经验和参考的数据太少，因而在这方 面的理论研究和实证分析都还处于探索阶段。再加上在我国上市公司财务管理实 践中，决策者普遍对股利政策不够重视，使得我国目前的股利政策制定十分不规 范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策不稳 定等。在这种背景经济基础下，从我国资本市场实际出发，研究股利政策，并提 出建议规范股利政策就具有十分重要的意义。 代理成本理论是现代西方股利政策理论中的主流理论之一，它的主要观点是 股利的发放有利于降低代理成本，但这种结论是建立在西方比较完善的市场机制 和有效的公司治理结构前提之下。由于中国上市公司与西方公司在股权结构上存 在巨大差异，上市公司中存在着“一股独大”及内部人控制等现象，中国上市公 司内部不但存在股东与管理者的委托代理问题，还存在国有股自身的委托代理问 题和大股东与小股东之间的代理问题。 因此，我们不能直接套用西方国家的代理 成本理论来解释我国上市公司的股利分配政策，而必须结合我国上市公司的实际 情况进行分析。 本文试图用根据代理成本理论，研究我国上市公司代理成本来与现金股利政 策的关系。通过理论分析和实证检验来研究发放现金股利对各种不同形式的代理 成本的影响，并且从降低代理成本角度出发，就如何规范上市公司的股利分配行 为提出一些政策建议。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 jensen 和 meckling1提出了代理成本的概念， 并认为代理成本是企业所有权的 决定因素。他们指出现代企业里通常存在着两种冲突，一种是外部股东和管理者， 一种是债权人和股东之间的冲突，伴随着这两种冲突的是相应的外部股权的代理 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 2 成本和负债的代理成本。他们认为，代理成本来源于管理人员不是企业的完全所 有者这样一个事实。在部分所有的情况下：当管理者尽力工作时，他可能承担 全部成本而仅获得一部分利润；当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承 担小部分成本。由此管理人员有追求额外消费的不积极工作的动机，使得企业的 价值小于他是完全所有者时的价值，两者之差被称之为代理成本。同时，他们以 委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益 动机及分配关系，得出股利分配的代理成本理论。他们认为，股东为避免自身利 益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。但股东越保守， 代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此，股东需要在这两 者之间平衡利弊得失。 rozeff2首先将代理成本理论应用到股利政策研究领域，他通过 1974-1980 年 64 个行业的 1000 家公司进行分析发现： 如果一家公司具有较高的内部股东持股比 例，就没有必要采用支付股利的形式来降低代理成本；一家公司的股东数目越多， 他就要支付越高的股利来降低代理成本。他认为股利的支付一方面能降低代理成 本，但另一方面由于发放股利会使公司对外部融资的需求增加，因而会增加交易 成本。因此，公司股利的发放在这两种成本之间存在着一个权衡，最佳股利通过 使这两种成本最小化而实现；股东与债券持有者之间的利益冲突对公司股利政策 的影响。 easterbrook3认为，在现代公司中，单个股东监督经理的行为要承担全部的 成本，而却只按他所持股份的比例获得收益。这使得该股东不可能对经理的行为 进行有效监督。根据集体行动的逻辑，全体股东对经理的行为也不可能进行有效 的监督。对全体股东来说，如果有一个类似于债权人的企业利益相关者对企业进 行监督的话，股东的财富就会增加。因此，股利政策可以作为减少代理成本的工 具，通过股利改变资本结构，提高负债权益比例，增加债权人对企业的监督， 以此降低委托人（股东）的监督支出，增加股东的价值。企业支付较高的股利， 除了可以调整资本结构，还迫使企业不断走向资本市场进行筹资，新投资者只有 在相信管理层能有效利用资本的前提下才会购买新股。因此，股利间接评价了管 理层的投资活动，这可能对企业的价值做出有益贡献。 jensen4提出管理层与股东之间的代理问题，上市公司的管理层作为代理 人并不总是按照委托人股东利益最大化的原则去管理公司，而是为了谋求私利进 行一些侵害股东利益的决策，如果公司内部资金过多，就会导致管理层的过度投 资，这就是所谓的自由现金流问题。股利的支付能有效的降低代理成本：首先， 股利支付减少了管理者对自由现金流量的支配权；其次，股利发放可以使得公司 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 3 内部资本留存收益的供给的可能越小，为了公司发展需要，有必要进行外部融资， 意味着公司将接受更多的监督和检查。 综上所述，可以看出，国外学者对于代理成本与股利政策的关系进行了一 定的研究，其研究结果都认为公司支付股利能够降低代理成本，其结论也都支持 了西方的股利代理理论，但这种结论是建立在西方比较完善的市场机制和有效的 公司治理结构前提之下。 1.2.2 国内研究现状 由于特殊的历史及经济体制的原因，我国关于股利政策的研究起步较晚，而 且大多是在西方理论的影响下进行的。目前我国学者对现金股利问题的实证研究 主要集中在以下几个方面： 对上市公司股利政策影响因素的分析研究 吕长江、王克敏5对 lintner6股利信号模型作了改进和验证，以 1996-1998 年 度发放现金股利的上市公司作为分析样本，采用因子分析方法，从企业规模、资 本结构等企业特征角度考察了影响现金股利支付水平的有关因素。得出的结论是： 实证研究发现，股利支付水平主要取决于公司前期股利支付额和当期盈利水平及 其变化：同时，股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能 力、代理成本、国有股与法人股的控股比例及负债率等因素的影响，而且公司的 股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响，实证结果显著支持了信号传递理 论和代理成本理论。同时，公司的规模、股东权益比例和流动性越大，股利支付 水平就越高：国有股与法人股的控股比例越大，内部人控制程度越强，股利支付 水平就越低。 吕长江、韩慧博7以 1997-1999 年间 504 家支付现金股利的上市公司为样本， 采用 logistic 模型，考察了公司规模、资本结构和发放股利概率之间的联系。结果 表明，固定资产比率、代理成本、公司规模、投资资金中的负债额与发放股利概 率呈正向变动：股本规模、流通股比率、财务风险、经营风险与发放股利概率呈 反方向变动，每股收益与股利发放概率呈二项式变动。在影响股利分配倾向的各 种因素中，盈利能力和经营风险是最主要的因素。 张鸣、朱光龙8通过理论分析认为公司股价、公司成长性和公司的盈利能力是 影响现金股利的主要因素，并以沪深两市 1997-2000 年发放现金股利的公司为样 本，通过实证检验，结果表明公司股价和盈利能力与现金股利呈正相关，公司成 长性与现金股利呈负相关。 刘淑莲、胡燕鸿9以 2002 年 299 家上市公司为分析样本，采用多元回归分析 方法，也考察了有关企业特征与每股现金股利之间的关系。研究发现：每股现金 股利与每股收益、总资产正相关，与资产负债率负相关，但与每股经营净现金、 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 4 非流通股比例、净资产收益率等没有显著相关关系。 对上市公司的市场反应进行的考察研究 陈晓、陈小悦10以 1995 年以及此前上市的 86 家 a 股公司为样本，按照纯现 金股利、股票股利和混合股利(现金加股票)将样本公司分为三类，采用累计异常收 益率法，分别计算了它们在股利公告日前后 20 天的异常收益率，据此对不同形式 首次股利的信号传递效应进行了检验。最后得出结论：我国股票市场中，三类股 利均能产生异常收益，具有信号传递效应。但与纯股票股利和混合股利相比，现 金股利并不受市场欢迎，在考虑交易成本之后，现金股利的信号传递效应所带来 的异常收益几近消失。 魏刚11同样采用累计异常收益率法，通过对 1997 年度股利分配预案的研究发 现，市场欢迎派发红股。另外，他还利用年报公布的其他信息，比较了分配股利 与不分配股利的市场反应，比较解释不分配原因与不予解释原因的市场反应。发 现不分配股利的消息引起的市场反应较小，而市场对于解释了不分配股利原因的 股票则表现出失望的情绪(即出现了较大的反向异常收益)。 魏刚12构建了一个股利信号模型，并用中国市场 1992 年到 1997 年的上市公 司为样本，对模型进行检验，发现中国上市公司的股利政策受持久盈利的变化驱 动，从总体上看，中国上市公司在决定其股利政策时考虑了持久盈利，股利政策 可以作为一种信号，向投资者传递公司持久盈利的信息。 李长青13利用累积收益率、回归检验、符号检验三种方法对沪深 144 家上市 公司在 1995 年至 1998 年期间所有的股利变化事件进行了检验，结果表明我国股 利政策具有信息内涵，股价变化与股利的变化不仅方向相同，而且具有一定的比 例关系，这种关系在很大程度上依赖于同期利润变化方向。但是中国上市公司股 利变化传递的信息内容与西方有较大的不同，股利变化并没有传递有关公司未来 盈利能力的信息，传递的只是公司当年盈利情况的信息。 何涛、陈晓14运用回归分析法，在控制了盈余信息、审计意见、年度因素、. 行业因素、b 股、流通股比例、规模等因素的情况下，对 1997 至 1999 年会计度报 告期间，现金股利所导致的市场反应进行实证研究。结果发现，未预期盈余对股 票的超额回报有显著影响， “纯”现金股利信息(不含送股、配股等方案)则对股票 的超额回报没有显著影响，现金股利的增加或减少并不会对投资者的投资决策产 生显著影响，也不会对股东的财富产生显著影响。 夏新平、潘红波和汪宜霞15以 1998-1999 年度内我国上海证券交易所首次发 放现金股利的公司为样本，对首次现金股利和公司长期市场价值的关系进行了实 证研究发现：相对于规模相同、无现金股利的可比公司而言，首次现金股利对长 期市场价值并无显著影响。但在发放首次现金股利以后，大公司的长期价值显著 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 5 高于小公司，低价股公司的长期价值显著高于高价股公司。 是对现金股利政策与上市公司业绩的关系的实证研究 李常青13采用描述性统计方法，对不分配现金股利的上市公司统计发现呈现 如下特点：随着业绩的增加，不分配的上市公司所占的比例在逐渐的减少，有相 当多的公司即使拥有了进行分配的能力，也不进行分配；在业绩增长极好和极差 的公司当中，不分配的比例低，而业绩增长一般和业绩有一定程度下降的公司中， 不分配的比例高。这说明企业对利润增加或减少的预期自接影响利润分配政策； 行业的特点对上市公司的分配与否也有一定的影响；随着股本规模的增大，不分 配的比例在逐渐减少。 魏刚16选取了 1992-1997 年我国 644 个发放股利的公司作为观察对象，其研 究结果表明，当公司的持久盈利受到非暂时性冲击时，它们通常会改变其股利政 策。 刘文军、赵亚娟17选择 1998-2000 年分配股利的公司作为研究对象，发现我 国上市公司的现金股利、股票股利与下一年度的每股收益、净资产收益率呈正相 关关系，但对未来业绩产生的影响不稳定。 综上所述，目前我国学术界对于现金股利问题的研究还主要集中在公司影 响因素、市场反应和公司业绩等方面，而从代理成本角度对现金股利政策进行研 究的文章却很少。直到近几年才有人进行了相关的研究尝试，可以说是刚刚起步 的阶段。 有关成果表现在吕长江、韩慧博7以管理费用的自然对数衡量代理成本， 通过建立 logistic 模型得出结论：代理成本会显著影响公司现金股利发放。龚晶和 刘鸿雁18研究发现我国上市公司的现金股利分配能在一定程度上降低代理成本， 并且提高大股东的持股比例可以使大股东之间相互制衡，进而降低控股股东与其 他股东之间的代理成本。而提高管理层持股，特别是总经理的持股比例或者引入 高素质的外资股东则可以降低管理者与股东之间代理成本。唐国琼、邹虹19以流 通股比例和非流通股比例代表代理成本，建立实证模型得出结论，中国上市公司 特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响。廖理、方芳20的实证 研究说明代理理论在我国是适用的，我国证券市场存在严重的自由现金流问题： 非流通股与国有股的存在影响到管理层与流通股的利益冲突，文章认为国有股虽 然“作为非流通股对于现金股利也有偏好，会在一定程度上减少管理层与流通股 东的代理问题” ，但是由于国有股的“所有者缺位” ，其“作为大股东并没有对公 司起到监督作用，反而使公司疏于管理，这加重了管理层与流通股东之间的利益 冲突” 。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 6 我国对于代理成本与股利政策的研究取得了一定的成果，丰富了代理理论， 但是还存在有待进一步深入研究的地方。如代理成本有那些形式，其计量指标是 什么？这一基本问题却没有得到明确回答。对于代理成本与现金股利之间的关系， 现有文献均认为，现金股利能减少代理成本的发生，但是，现金股利的发放对不 同形式的代理成本，是否均能起到有效的抑制作用？现金股利的发放额度，与代 理成本的减少程度之间，是否存在相关性？现有文献也没有对这些问题给出回答。 1.3 研究内容及框架 1.3.1 研究内容 本文的论述按如下的结构展开： 第一章绪论。介绍论文的选题动机并提出本论文将要解决的问题，然后对国 内外相关文献进行回顾并做了简要的评述，在本章的最后给出了本文的研究框架 和主要研究内容以及篇章结构安排。 第二章，西方股利政策理论基础。主要回顾了传统股利理论和现代股利理论， 并对各种理论进行了简要的评述。 传统股利理论主要包括： mm 股利无关论、 “一 鸟在手”理论、税差理论等，现代股利理论主要包括：信号理论、追随者效应理 论、代理成本理论和股权结构理论等。 第三章，我国上市公司代理成本与现金股利关系分析。阐述了代理成本和代 理成本理论的内涵，分析我国股权结构和股利分配的特点，通过规范研究和理论 分析充分分析了我国上市公司代理成本与现金股利的关系。 第四章，我国上市公司代理成本与现金股利实证分析。在总结前人研究的基 础上，从股利政策的代理理论出发，对我国上市公司代理成本的各种表现形式进 行探索，分析适合代理成本的各种计量指标，提出研究假设并建立多元回归模型， 从实证分析角度检验上市公司现金股利发放对代理成本的影响。 第五章，政策建议。综合前面各个章节进行的分析和实证研究，从降低代理 成本角度出发，就如何规范上市公司的股利分配行为提出一些政策建议。 1.3.2 研究框架 本文研究框架如图 1.1 所示： 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 7 图 1.1 本文的研究框架 fig 1.1 the research route of this dissertation 选题背景及意义 西方股利政策理论基础 我国上市公司代理成本与现金股利分析 传 统 股 利 理 论 现 代 股 利 理 论 西方代理成本 理论分析 代理成本与现金 股利关系分析 研究结论及政策建议 代理成本与现金股利实证分析 模型 设计 和实 证结 果分 析 选择 计量 指标 提出 假设 检验 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 8 1.4 本文的主要工作 本文在已有的国内外大量相关文献及中国上市公司实际数据的基础上，力图 在以下几个方面做出贡献： 研究视角方面：目前对中国上市公司股利政策的研究大多是从影响股利政 策的因素、股利政策与上市公司的业绩等角度来进行，从代理成本角度研究股利 政策的研究很少。本文从代理成本角度，结合理论和实证的研究，分析中国上市 公司代理成本和现金股利政策的关系，这具有较强的现实意义。 模型构造方面：本文从理论上讨论了不同形式代理成本与现金股利政策的 关系，得出了国有股之间的代理成本与现金股利之间可能是非线性关系，通过建 立二次回归模型，使研究结果更准确地揭示代理成本与现金股利政策的内在联系。 本文的实证研究表明这种方法可以得到较为显著且合乎逻辑的回归结果，因此仅 限于线性关系的研究结论是不准确甚至可能是错误的，检验它们之间可能存在的 非线性关系是非常必要的，能够提高实证结果的可靠性和准确度。 变量的选择方面：本文对代理成本的各种表现形式作了较系统探索，分析 了适合代理成本的各种计量指标，采用管理费用率、总资产周转率、自由现金流、 资产负债率、国家股比例、法人股比例、管理者持股比例、shapely 权力指数等指 标作为计量工具，通过理论研究和实证检验来分析代理成本与现金股利之间的关 系，探讨现金股利的发放对不同形式的代理成本是否均能起到有效的抑制作用。 重庆大学硕士学位论文 2 西方股利政策理论基础 9 2 西方股利政策理论基础 2.1 传统股利理论 2.1.1 mm 股利无关论 最早的股利理论要追溯到上世纪50年代，美国著名财务管理家modigliani和 miller21在1958年讨论了资本结构和公司价值的关系，并于1961年在其论文股利 政策，增长和股票价值中提出了股利无关理论，即mm理论，成为股利政策理论 的奠基石。该理论建立在以下三个假设的基础之上： 完全资本市场假设。指在资本市场上任何投资者都无法大得足以通过其自 身交易影响、操纵证券价格；投资者可以平等的免费获取股价的任何信息，即所 有的投资者拥有同样的信息：证券的发行买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其 它费用；资本利得和股利之间不存在税收差异。 理性行为假设。每个投资者都是个人财富最大化的理性追求者，而不在乎 所增加的财富表现形式。 充分肯定假设。投资者对未来的投资机会和预期利润完全有把握，对公司 的未来发展充满信心；所有现金流量都是年金，即公司的增长率为零，固定不变。 mm理论认为在这些严格的假设条件下， 公司的价值完全取决于公司资产的盈 利能力，而不是公司的利润分配政策，公司的股利政策也就成了一个细枝末节的 小问题。投资者并不关心他们财富的增加是来自资本利得还是股利收入，股利的 支付不会影响股东的财富。对公司的价值或股票价格产生任何影响。一个公司的 股价完全由其投资决策所决定的获利能力所影响的，而不是决定于公司的利润分 配政策。因此，单就股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最次。 2.1.2 “一鸟在手”理论 gordon22是“一鸟在手”理论最主要的代表人物，该理论认为：由于股票价 格波动较大，投资者认为股利收益要比留存收益再投资带来的资本利的更为可靠， 又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿意承担较 大的风险，等到将来收到金额较多的股利。在这种思想的影响下，当公司提高股 利支付率时，会降低投资者的风险，投资者可要求较低的投资报酬率，公司股票 价格上升；如果公司降低股利支付率或延付股利，会增加投资者的风险，投资者 可要求较高的投资报酬率，以作为额外风险的补偿，导致公司股票价格下降。 “一 鸟在手”理论认为股利政策与企业的价值紧密相关，支付股利越多，股价越高， 公司价值越大。 重庆大学硕士学位论文 2 西方股利政策理论基础 10 2.1.3 税差理论 为了进一步拓展mm理论的研究成果，财务学者们开始着手放宽mm理论所提 出的各种假设条件以使理论更好地接近现实。他们首先选择了引进税收，放宽无 税收假设，从而就出现了所谓的税差理论。最早提出税差理论的是brennan23，该 理论成立的前提是资本利得所得税率低于股利所得税率，因此股利实质上有损于 投资者的利益。投资者的目标是在特定的风险下使税后收益最大化，因此当资本 利得与股利收入存在税收差异时(资本利的税小于股利收入税)，如果企业保留盈 余少发股利或不发股利，对投资者来说是有利的。