（金融学专业论文）关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨.pdf

中文摘要 中文摘要 做市商制度在发达证券市场已有3 0 多年的历史，国际证券市场发展的 历史与现实显示，做市商制度是一个完整的证券交易系统中不可缺少的组成 部分，它在证券市场所起的作用已获得证券界的共识，是证券市场发展到一 定阶段的必然产物是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有 效手段。而我国股票市场在做市商制度方面还是一片空白。因此研究做市商 制度，借鉴国外成熟市场的成功经验，将为我国股票市场的交易制度的进一 步发展提供思路。 本文从做市商制度的历史起源和作用特点出发，结合做市商制度在国外 的成功经验和我国现阶段具体情况和引入做市商制度的实践，分析探讨了在 我国现阶段股票市场引入做市商制度的适用性和可行性，并且就如何引入做 市商制度进行了深入分析。文章具体分为三个部分： 1 做市商制度概述 论文该部分从做市商制度的历史起源出发，对做市商制度的基本内涵和 作用进行了深入剖析，并且在回顾做市商制度在国外发达资本市场的实践经 验的基础上，通过比较分析阐述了做市商制度与中国股市的庄家行为的本质 区别。 做市商制度也就是我们所说的报价驱动交易制度。在该交易制度下，做 市商不断地向交易者报出特定证券的真实买卖价格买入报价和卖出报 价，并在该价位上接受交易者的买卖要求，以其自有资金和证券与交易者进 行证券交易。做市商通过他们的不断买卖来满足交易者的投资需求，并维持 市场的流动性。因为交易者不需要等待指令的执行，而是马上就与做市商成 交，因此，这种交易机制也被称为连续交易商市场。做市商制度具有活跃市 场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保证证 券交易的规范和效率。而我们也应该看到做市商制度并非何时都能发挥功效， 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 本文通过1 9 8 7 年美国股灾的事例进行了引证。此外，在回顾国外成功经验的 基础上，从制造市场的目的、方式、行为的属性以及作用等四方面分别对对 做市商制度与中国股市的庄家行为的本质区别进行了比较分析。 2 在我国股票市场引入做市商制度的适用性分析 该部分首先简要回顾了我国历史上关于在证券市场上引入做市商制度的 讨论历程以及当前各个市场主体对在股票市场引入做市商制度的立足点和出 发点，然后立足于中国当前股市的实际状况，从我国股票市场的流动性、稳 定性两方面具体分析了在我国股票市场引入做市商制度的适用性和可行性。 此外，通过引入最新推出的交易规则及当前股市的发展状况进一步说明了适 合做市商制度生长的土壤在慢慢地逐渐形成。文中通过分析科学技术进步对 证券交易集中程度的影响来说明不同科技水平阶段指令处理成本和流动性成 本各自在决定证券交易制度中的重要性，并指出在当前科技不断进步的今天 流动性成本已成为决定交易制度的关键因素。在此基础上，文章对流动性进 行了详细的界定，指出其核心含义是以合理价格迅速成交的能力。依此定义， 流动性应包括两个方面：交易价格合理和成交即时性。所谓合理价格是指价 格冲击成本较小，即大量买卖不会导致价格出现较大的反方向变化。并依据 此定义，利用价格冲击指数对我国股票市场的流动性进行了实证分析。得出 了我国股票市场的流动性成本相对于其他国家而言仍然偏高，因此有必要在 股市中引入做市商制度的结论。在稳定性方面，通过说明当前中国股市经常 处于大幅震荡的特点以及做市商在稳定股价方面的具体运作指出了做市商制 度是有利于推进中国股市的平稳运行的。而新交易规则中对引入一级交易商 制度的规定以及做空机制和融资融券业务的实施也为做市商制度的推出预留 了政策上的空间。 3 在中国股票市场引入做市商制度的构想 做市商制度对我们来说是一个全新的事物，我国建立做市商制度需要一 定时间和一系列条件的配合。我们只有在借鉴国外经验的同时，根据自身实际 积极稳妥地逐步推进。该部分首先论述了指令交易制度和做市商制度的结合 可以实现两种体制的优势互补，进而提出了我国股票市场的证券交易制度可 2 中文摘要 以向混合交易制度发展的观点。文中首先具体分析了两种可以考虑的混合交 易制度的利弊，即“混合模式”及“平行模式”。混合模式，是指直接在竞价 交易系统中引入做市商。在这种模式下，做市商和其他市场参与者一样平等 地参与竞价，与所有的买卖委托撮合成交，按价格优先、时间优先原则决定 成交价格：“平行模式”，是指在竞价交易系统之外另建新的竞争性做市商 制度，专门适用于流动性不高的部分股票。该模式的本质在于另建新的竞争 性做市商交易系统。在此基础上，通过结合我国股市当前的实际情况进行具 体分析，推出“混合模式”更适用于当前中国股票市场的观点。之后，从“如 何使券商有能力做市”、“如何使券商有动力做市”以及“如何使券商合法合 规地做市”三个方面具体分析论述了引入做市商制度需要考虑的关键性问 题。，并逐一提出了相关政策建议。 文章的主要创新之处主要体现在以下几个方面： 1 指出在科学技术不断进步的今天，流动性成本已成为证券交易伟0 度的 决定性因素。并对流动性成本进行了具体界定，指出流动性应包括两个方面： 即交易价格的合理性以及交易的即时性，衡量流动性成本的指标应该将这两 个关键因素都考虑进去。 2 结合国内外相关证券市场的实践经验，并通过对“混合模式”和“平 行模式”的比较分析，认为混合模式由于其是在当前股票市场的指令交易机 制的基础上引入做市商制度的特点，使得它更注重于从整体上提高市场的流 动性，并且这样的机制设计能够从整体上发挥做市商制度稳定股票市场的功 能；相比之下，平行模式只是针对部分流动性较弱的股票引入做市商，做市 商所发挥的功能只是局限于特定部分的股票。因此，混合模式更适用于在一 个整体流动性相对较弱的股票市场中引入做市商制度的情况，并且该种模式 更有助于发挥做市商稳定市场价格的功能，更有利于整个股票市场的平稳运 行和发展。由于当前中国股票市场的流动性成本仍然相对较高以及经常处于 大幅震荡的特点，指出混合模式更适用于当前中国股市的结论。 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 3 对在推出做市商制度之前需要引入的相关政策以及配套措施提出了相 关建议。如引入做空机制，并为做市商开辟手续简便、成本较低的融资融券 支持；考虑给与做市商其他“合法化”优惠。在成为做市商之后，券商可以 合法地进行某些行为，也可以合法地处理某些问题。例如合法持有超比例的 股票；在做市商披露成交信息方面，也要考虑适当的给予做市商信息披露方 面的优惠等等。 关键词：做市商制度流动性做空机制混合模式 4 a b s t r c t a b s t r a c t m a r k e tm a k e rs y s t e m ( m m s ) h a sah i s t o r yo fm o r et h a n3 0 y e a r si n d e v e l o p e ds t o c km a r k e t ，b o t hh i s t o r ya n dr e a l i t yh a ss h o w nt h a tm a r k e tm a k e r s y s t e mi s 觚i n t e g r a lp a r to fac o m p l e t es t o c ke x c h a n g es y s t e m i t sf u n c t i o nh a s b r o u g h tae o m l t l o nl e v e lo fu n d e r s t a n d i n gi ns t o c ke x c h a n g e ，i sap r o d u c to fa p a r t i c u l a rh i s t o r i c a lp h a s ei nt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t ，a n da l s oe f f e c t i v e m e a n so ni n c r e a s i n gm a r k e tl i q u i d i t y , k e e p i n gm a r k e ts t a b i l i t y , s t a n d a r d i z i n g m a r k e to r d e r t o 丑。疆m a r k e tm a k e rs y s t e mc l o s en o tg e ta n yc h a n c et o d e v e l o pi nd o m e s t i cs t o c km a r k e ta ta 1 1 s t u d ym a r k e tm a k e rs y s t e m b e n e f i t f o r e i g ns u c c e s s f u le x p e r i e n c es h a l lp r o v i d en e wt r a i no ft h o u g h to nt r a n s a c t i o n s y s t e md e v e l o p m e n t t h i sp a p e rs t a r t sf r o mt h eh i s t o r yo r i g i na n da c t i o nc h a r a c t e r i s t i co fm m s ， d e t a i la n a l y s i so np o s s i b i l i t y , a p p l i c a b i l i t ya n dh o wt oi n t r o d u c em m si sd o n e b a s e do nf o r e i g ns u c c e s s f u le x p e r i e n c e ，a sw e l la st h ec o n c r e t es i t u a t i o na n d p r a c t i c ei no u rc o u n t r y t h ep a p e rf a l l si n t ot h r e ep a r t s ： 1 o u t l i n eo f m a r k e tm a k e rs y s t e m t h i ss e c t i o nf i r s t l ys t a r t sf r o mt h eh i s t o r yo r i g i no fm a r k e tm a k e rs y s t e m ，g i v e a na c u t e a n a l y s i s o nt h ef u n d a m e n t a lc o n c e p ta n da c t c o n s i d e r i n gf o r e i g n d e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t ss u c c e s s f u lp r a c t i c a le x p e r i e n c e ，ac l e a re x p o s i t i o no f t h ee s s e n t i a ld i f f e r e n c eb e t w e e nm a r k e tm a k e rs y s t e ma n da c t i o no fd e a l e ri n d o m e s t i cs t o c km a r k e ti sp r e s e n t e d 2 a p p l i c a b i l i t ya n a l y s i so ni n t r o d u c i n gm a r k e tm a k e rs y s t e mt od o m e s t i cs t o c k m a r k e t t h i ss e c t i o ng e n e r a l l yr e v i e w e dt h ed i s c u s s i o no ni n t r o d u c i n gm m st os t o c k m a r k e ti nt h eh i s t o r yo fo u rc o u n t r ya n dc u r r e n t l yd i f f e r e n tm a r k e te n t i t i e s f o o t h o l d 、p o i n to fd e p a r t u r eo nt h eq u e s t i o no fi n t r o d u c i n gm m s s e c o n d l y , b a s e d 塑! 璺! 塑些垦! 竺! ! 生坐g ! 望塑! ! 竺! 整! ! ! 望! ! ! 坐竺堕坐璺! ：! 塑壁里塑 o nc h i n a sr e a l i t i e s ，c o n s i d e r i n gt h el i q u i d i t ya n ds t a b i l i t yo fc h i n a ss t o c km a r k e t ， t h ea p p l i c a b i l i t ya n dp o s s i b i l i t yo ni n t r o d u c i n gm m si sa n a l y z e d a d d i t i o n a l l y , n e wt r a n s a c t i o nr e g u l a t i o n sa r ei n t r o d u c e da n dt h ec o n d i t i o no fs t o c km a r k e ti n c u r r e n ts t a g eo f d e v e l o p m e n tf u r t h e rp r o v e dt h a tt h es o i lf a v o r a b l et om m sg r o w t h i si nf o r m a t i o np r o c e s s 3 h o wt oi n t r o d u c em a r k e tm a k e rs y s t e mi nc h i n a ss t o c km a r k e t m a r k e tn l a k e rs y s t e mi st o t a l l yan e wt h i n gf o ru s ，w es h o u l dn e e ds o m et i m e a n dn e c e s s a r yc o n d i t i o n st oe s t a b l i s ht h i ss y s t e m i nt h i sp r o c e s s i t sr a t i o n a lf o r u st oe a r l yo nt h ei n n o v a t i o ns t e pb ys t e po nt h eb a s i so fo u rr e a l i t ya n da l s ou s e t h es u c c e s s f u le x p e r i e n c ei nt h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t sf o rr e f e r e n c ew h e ni t s n e c e s s a r y f i r s tt h i sp a r td e m o n s t r a t et h a tt h ec o m b i n a t i o no f o r d e r - d r i v e ns y s t e m a n dq u o t e d r i v e ns y s t e mc a nm a k ec o m p l e m e n t a r yt oe a c ho t h e r ，a n dt h e np o i m o u tt h et e n d e n c yo f b l e n d i n gt r a n s a c t i o ns y s t e mi no u rs t o c km a r k e ti nt h ef u t u r e t h e r ea r es e r e r a li n n o v a t i v ep o i n t sf o rt h i sp a p e rs u m m a r i z e da sf o l l o w s ： f i r s to fa l l ，i tp o i n t so u tt h a tt h ec o s to fl i q u i d i t yh a sb e c o m ec r u c i a lf a c t o r n o w a d a y sb e c a u s eo f t h ed e v e l o p m e n to f t e c h n o l o g y ，a n dt w ok e y e l e m e n t ss h o u l d b ec o n s i d e r e di nt h em e a s u r eo f l i q u i d i t y ； s e c o n d l y ，b yt h ec o m p a r i s o nb e t w e e nb l e n d i n gm o d e la n db a l a n c e dm o d e l ，i t d e m o n s t r a t e st h a tt h eb l e n d i n gm o d e li sm o r ca p p l i c a b l et oo u rs t o c km a r k e t b e c a u s ei tc a np l a yab i g g e rr o l ei nd e v e l o p i n gt h el i q u i d i t ya n ds t a b i l i t yo ft h e m a r k e tf o ri t sl a r g e rf u n c t i o nr a n g e ； t h i r d ，i ta l s og i v e ss o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h es u p p o r t i n gp o l i c i e sa n d m e a s u r e sf o ri n t r o d u c i n gm a r k e tm a k e rs y s t e ms u c ha st h es h o r t - m e c h a n i s m ， f i n a n c i n gs e c u r i t yt r a d ea n do t h e rp r i v i l e g e st ot h em a r k e tm a k e r sa n ds oo n ， k e y w o r d ：m a r k e tm a k e r l i q u i d i t y s h o r t - m e c h a n i s m b l e n d i n gm o d e l 2 前言 前言 1 研究问题的意义 本文主要研究在我国股票市场中引入做市商制度的问题。做市商制度在 发达证券市场已有3 0 多年的历史，国际证券市场发展的历史与现实显示，做 市商制度是一个完整的证券交易系统中不可缺少的组成部分，它在证券市场 所起的作用已获得证券界的共识，是证券市场发展到一定阶段的必然产物， 是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。自1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所正式成立以来，中国证券市场经历了1 0 多年的发展历程， 而股票市场在做市商制度方面还是一片空白。因此研究做市商制度，借鉴国 外成熟市场的成功经验，将为我国股票市场的交易制度的进一步发展提供思 路。 2 国内外研究现状 1 9 7 1 年2 月n a s d a q 市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已 经初步形成，自此之后的3 0 多年来，做市商制度不断发展和完善，并逐渐成 为全球一些著名的资本市场主要的证券交易方式之一。国外尤其美国队做市 商制度研究较为成熟，在交易制度，市场监管等方面都有一套完善的管理办 法。 我国在金融领域对做市商制度也作过系列尝试：成立于1 9 9 0 年1 2 月的 原。全国证券交易自动报价系统”( s t a q ) 曾经试行做市商制度；在银行间 债券市场和外汇市场中，做市商制度已成雏形，并收到了很好的效果。 目前，国内对做市商制度的研究还比较少，有的只限于其定义、优缺点等 介绍性内容，有的只是局限于分析做市商制度的必要性等等，没有在具体实 施对策上进行深入探讨。 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 3 论文的基本思路和逻辑结构 文章从做市商制度的历史起源和作用特点出发，结合做市商制度在国外 的成功经验和我国现阶段具体情况以及引入做市商制度的实践，分析论证了 在我国现阶段股票市场引入做市商制度的适用性，并且在此基础上就如何引 入做市商制度进行了深入探讨。 4 论文使用的理论工具和研究方法 在写作过程中，本文主要采用了比较分析法、理论分析法，并结合经验总 结法，个案分析法等进行分析论证。 2 1 做市商制度概述 1 做市商制度概述 1 1 做市商制度的内涵 1 1 1 做市商制度的历史渊源 做市商制度起源于传统的柜台交易市场。在股票发展早期，由于没有统 一的交易市场，拥有大量某种股票的券商就制定了一个买入卖出价格，承诺 按此价格进行该股票的大宗批发交易，这就是做市商制度的雏形。一般情况 下，在柜台市场组织交易的券商就是做市商。这种交易中，券商通常先垫入 一笔资金建立某种股票的足够库存，并承诺维持这些证券买卖的双向交易， 然后挂出牌价，投资者根据做市商的报价买卖一定数量的证券。做市商则通 过买卖价差来赚取利润。做市商这种用自己的资金为卖而买和为买而卖的方 式连接买卖双方，组织市场活动的交易制度被称为“做市商制度”。 近年来国外一些场外交易市场大量引进先进的电子化交易技术，做市商 覆盖面更加广阔，市场效率大幅度提高，并且制定了许多法律、法规来规范 市场，逐步形成了成熟的做市商制度。 1 1 2 什么是做市商制度 做市商制度是证券交易制度的一种。一般而言根据市场流动性提供方式 的不同，我们把证券交易制度划分为指令驱动交易制度( o r d e r d r i v e n s y s t e m ) 和报价驱动交易制度( q u o t e d r i v e ns y s t e m ) 两类。报价驱动交易制 度就是我们说的做市商制度。 报价驱动交易制度中，做市商不断地向交易者报出特定证券的真实买卖 价格买入报价和卖出报价，并在该价位上接受交易者的买卖要求，以其 3 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 自有资金和证券与交易者进行证券交易。交易者在提交指令前可以从做市商 那里获得真实的报价。做市商通过他们的不断买卖来满足交易者的投资需求， 并维持市场的流动性；同时做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿提 供做市服务所发生的成本，即做市成本，并实现一定的利润。因为交易者不 需要等待指令的执行，而是马上就与做市商成交，因此，这种交易机制也被 称为连续交易商市场。做市商的收益来自于他们做市的佣金和做市的证券的 一买卖差价，后者是主要的。 做市商不是一般的证券经纪商，一般的证券经纪商只是接受客户买卖委 托，代客买卖证券，并不是和其服务客户进行买卖交易，其收益为佣金；做 市商也不同于一般的证券自营商，证券自营商是以公众投资者的身份直接参 与证券交易，其收益是买卖差价。 与做市商制度相对的是指令驱动交易制度。在指令驱动交易制度下，交 易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令，交易系统根据一定的指令匹配 规则来决定成交价格。在交易者提交指令时，价格还没有决定，也没有像做 市商这样的中介机构报出他们的买卖报价。因此，指令驱动交易制度的最本 质特征是通过交易者提出限价指令，而不是通过做市商报出买卖报价来向市 场提供流动性。由于每一位交易者是在通过指令向市场表达自己的交易志愿， 因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度、委托驱动制度及竞价方式。 1 1 3 垄断做市商制度与多元做市商制度的比较分析 根据每一种证券上做市商数量的不同，报价驱动交易制度又可以分为垄断 性做市商制度和竞争性做市商制度，二者各有各自的优缺点： 1 在垄断做市商制度下，每种证券只有一个做市商，它是唯一可以进行该种 证券报价的做市商，因而也被称作专营商。如美国纽约证券交易所的特定 经纪人制度就是一种垄断做市商制度。 垄断性做市商拥有信息独享特权，具有很强的信息综合能力，能对市场 走势作出精确的预测，通常可获得较高的利润。但同时垄断做市商的缺点也 是明显的：首先特定经济商的做市资金要分配到它负责做市的多支股票上， 这使得每只股票摊到的资金十分有限，从而难以平抑一些股票的交易不平衡 4 1 做市商制度概述 问题，而纽约证券交易所又允许特定经济商在特定情况下可中止某一股票的 交易，这就造成了场内所出现股票不连续的情况；其次，有一个特定经纪商 来给股票做市，由于缺乏竞争，它报出的买价或卖价往往带有一定主观性， 而且由于特定经济商垄断了做市价格，给一些特定经济商谋取暴利提供了条 件。而纳斯达克的多元做市商制度中，各做市商报出的买价和卖价及买卖数 量互不相同，公众投资者可以选择最低卖价向做市商买进和最高卖价向做市 商卖出。由于平抑一只股票的交易不平衡有多个做市商承担，他们提供的充 足的资金可以保证其为之做市的股票有足够的股票存量来维持股票流动性和 价格稳定，因此因做市资金不足而造成股票交易中断的现象不可能在纳斯达 克股市发生，而且纳斯达克股市的持续交易原则也不准发生交易中断，做市 商一旦报出了买价和卖价，他们必须随时按其报价与公众投资者进行买卖交 易，否则做市商将会受到惩罚。只有重大消息发布时对股票价格有影响时， 交易才会中止，但时间十分短暂。 2 而在竞争性做市商制度下，每种证券有多个做市商，他们都可以对该种证 券进行报价，如美国纳斯达克市场的做市商制度。 与垄断做市商制相比，多元做市商制度的特点是做市商之间的竞争。竞争 有利于减小买卖价差，降低交易成本，也使得价格定位更准确。在n a s d a q 市 场上，平均每种股票有l o 多个做市商，比较活跃的股票有超过4 0 个做市商 为其做市。参加竞争的做市商越多，他们为证券市场带来的资本就越多，有 利于稳定价格。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，促使 交易量增加。 但是多元做市商制度也有其弱点。如果每支股票有几十个做市商，每个 做市商收到的订单比垄断做市商收到的少得多，他便不具备垄断做市商那样 强的信息综合能力。信息量的分散使得单个做市商对市场走向的预测不如垄 断做市商那样准确，进而降低了交易利润，也增加了价格波动。没有高额利 润也限制了他们承受风险的能力。当市场风险很大时，多元做市商可能不得 不退出市场，使得市场无法运行。相反，垄断做市商由于拥有信息独享特权 等原因，通常可以获得高额利润，他们有能力并且愿意在市场波动较大时承 担稳定市场的职责。因为预计到未来可以继续获得高额利润，退出市场的机 5 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 会成本可能会更大。同时，垄断做市商的信息优势使他们不依赖买卖价差来 获取高额利润。因而垄断做市商有能力把买卖价差降低到多元做市商所不能 承受的地步。 由于纳斯达克股市多元做市商制度的特点使得其流动性远大于纽约证券 交易所。多层次做市商由于做市商之间的竞争，使得做市商报出的买卖差价 得以减少和接近，降低了交易成本，也使得做市商的报价定位更准确。 1 2 做市商制度的功能及作用 做市商制度在发达证券市场已有3 0 多年的历史，它在证券市场所起的 作用已获得证券界的共识：做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依 靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保证证券交易的规范和效率，是 证券市场发展到一定阶段的必然产物，是提高市场流动性和稳定市场运行、 规范发展市场的有效手段。 1 2 1 做市商的功能 具体而言，做市商制度具有下列三方面的功能： ( 1 ) 坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相 反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。 ( 2 ) 造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票， 以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。 ( 3 ) 监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业 务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场， 这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。 正因为做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供 买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。 做市商的选择极其严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、自营规模较大、 熟悉上市公司与二级市场运作，而且风险自控能力较强的券商才能担当。一 般来说，做市商必须具备下述条件： 6 i 做市商制度概述 ( 1 ) 具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存以满足投资者的交 易需要。 ( 2 ) 具有管理证券库存的能力，以便降低库存证券的风险。 ( 3 ) 要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。作 为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做 市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证 券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。 1 2 2 做市商的作用 与做市商制度的功能相适应，做市商在发展证券市场中的作用，主要表 现在保证证券市场的流动性和维持证券市场的稳定性。 ( 1 ) 有利于活跃证券市场。从及时性的角度看，因为做市商它本身既是买家， 又是卖家，所以在任何交易时间里只要有做市商的存在，就意味着一定有交易 价格，不会存在有哪个投资者想买进一只股票却买不到，或想卖出一只股票而 没有人来接手，它能保证交易量的存在，同时还便于大宗交易，现在我们是实 行客户指令驱动模式，这个模式也可以进行大宗交易，但却是以牺牲价格的稳 定性作为代价，而做市商却能较好地改变这种状况，既保持市场大宗交易的存 在，保持证券交易的不断增加，又保持市场价格的稳定。 ( 2 ) 有利于证券市场的稳定。 市场的不稳定表现在由于供求关系不平衡引起的价格大幅度波动。当市 场证券买入量远大于卖出量时，为了维持市场供求平衡，做市商会卖出其证 券存量以扩大市场供给来平抑买盘；当市场证券卖出量远大于买入量时，傲 市商会用自己的资金大量买进证券以增加其证券存量夸大市场需求来平抑卖 盘；当市场买卖量基本保持平衡时，做市商向公众买进而后随之卖出，其证 券存量基本保持不变。可以看出，做市商通过改变其证券存量维持了市场供 求平衡进而稳定了市场价格。此外，做市商制度本身有利于减少个股买卖之 间的价差，在美国市场，做市商有一个5 的上限，即所获取的价差不能超过这 个幅度，这样股票价格的波幅就可以限定在5 以内，确保证券市场的稳定。 ( 3 ) 有利于股价保持一定的连续性和在一段时间内的稳定性。和任何商品一样， 7 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 股票价格是一种平衡供求关系的杠杆，我国证券市场目前采用的指令驱动交 易制度比较强调这种供需关系，却往往忽视了另外一个因素，就是时间因素。 譬如说某一支股票，目前价位是1 5 元，在这个价格可能有很多投资者想买进或 卖出，但在现行指令驱动交易方式下，买卖盘稍为有点不平衡，价格马上就会 发生变化。若想买的人多，价格就会逐步上扬：反之，若想卖的人太多，则价格 就会逐级下跌。1 5 元的价格肯定会因买卖双方力量的变化而不停地变动。这 就使投资者难以把握价格走势，导致增加投资成本或降低投资收益。以及投资 信心受到打击。而做市商制度可以有效地使供求关系的不确定变量在一定时 期内保持相对稳定。但是做市商制度只能减轻股票价格的巨幅波动，但在实践 中却并不能百分之百地阻止股灾。 当前世界各国的证券交易模式不外三种：一是目前在上海、深圳证券交易 所采用的指令驱动模式：另外一种是通过做市商报价驱动的模式；最后一种是 将指令驱动与报价驱动相结合的混合模式。指令驱动模式的基本特征是证券 交易所电脑主机直接撮合成交，集中交易、集中清算、委托驱动、电脑撮合， 公平、公正和公开，但证券价格波动幅度较大，容易引起狂升、暴跌。而做市 商报价驱动模式则是证券做市商挂牌报价，不论成交数量有多少，证券交易的 价格都是相对稳定的，有利于促进证券市场稳定发展；混合模式把指令驱动与 报价驱动有机结合起来，发挥了二者的优势和特点，更符合当今证券市场交 易制度的发展趋势。 1 2 3 为什么做市商制度有可能会失效 至少在1 9 8 7 年1 0 月美国股灾之前，很少有人怀疑过做市商制度的神通广 大，但是1 9 8 7 年股灾中做市商的表现令许多人对做市商制度的有效性产生了 怀疑。由于美国日益增大的财政赤字和贸易赤字，增大了美元贬值的可能性， 大量外资撤出美国，公众对通货膨胀的预期等等，影响了投资者对未来经济 景气指数的判断；而股票市场自身存在的制度缺陷也难辞其咎。由于在股市 动荡期间，股票交易系统无法及时处理涌入的大量指令，交易过程不畅通， 致使市场风险无法及时得到释放，加剧了市场的动荡；在做市商制度的设计 上，监管当局没有考虑，当市场出现危机情况时，如何在维护做市商利益的 8 1 做市商制度概述 前提下使其信守做市义务。由于做市商没有履行做市的社会义务，当他们面 临巨大的经营风险时，唯有选择放弃做市以求自保。因此，如何建立保障做 市商履行做市义务的合理利益机制是现有股票市场做市商制度设计中需要完 善的地方。 这里我们必须指出，做市商做市是有一定的市场前提条件的，作为一个追 求利润最大化的市场参与者，做市商也有规避做市风险的要求，不可能承担无 条件的救市义务。也就是说，做市商制度有效发挥的前提是股市在有限的范围 内上下波动，长时期的单边市是不可能发生任何做市行为的。接下来我们简单 解释一下为什么做市商制度在单边市场无法发挥作用。 股市参与者可以简单划分为3 类，股票发行者，普通的股票投资者以及做 市商。这三类市场参与者各自对股市价格风险的理解有很大的不同，对于股票 发行者来说，他们面临股票发行后股市可能上扬的风险，因为如果发行者推迟 发行，有可能获取更多的资金；对股票投资者来说，他们面临着股市下跌的风 险，因为股价下跌将减少所持股票的实际价值。 做市商面临的价格风险最特别，由于做市商要进行连续双边报价，所以任 何方向的大的价格波动都会使做市商的做市行为带有很大的风险。具体一点 来说，股市下跌时，做市商要大量买进，这一方面使得其持有的股票的实际价 值下跌，另一方面也会使做市商能够用来继续做市的资金剧减，降低了继续做 市的可能性而且可能带来巨大的损失；股市上扬时，做市商有必须大量卖出， 其股票持有量大幅减少，甚至有时不得不通过卖空方式来履行自己的做市义 务，这不仅使做市商做市的后劲不足，而且如果市场上涨，做市商就必须在更 高价位上补进股票以结清空头头寸，同样也会损失巨大。因此，在市场急剧动 荡期间，做市商不履行做市义务是无可厚非的，做市商毕竟与政府不同，我们 不能强求其以牺牲自己的经济利益来顾全整个社会利益的大局，而且即使是 政府的救市承诺也不是毫无保留、毫无条件的，任何一方对市场的干预行为 都要考虑到相应的成本收益的对比情况。 从美国1 9 8 7 年的股灾我们可以看到，当市场处于极度波动的时候，做市 商将在顷刻间面临破产危险，从而反过来对市场产生重大影响。在这种时刻， 政府或中央银行的紧急救助就显得至关重要，这要求有一套受法律保护的证 券救济措施，以在关键时刻救助市场。目前我国还没有正规的证券救济制度， 9 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 虽然我国政府在市场关键时刻都给予了大力的支持，但并未程序化和公开化， 而一旦建立做市商制度，法定的、公开的证券救济制度的建立就成为必然， 显然，就这一点而言，还有待进一步探索和努力。 1 3 做市商制度在美国等发达国家的运用 在海外市场上，做市商制度主要有两种形式：一是以美国n a s d a 0 和伦敦 证券交易所为代表的多元做市商制度；另一种是纽约证券交易所的特许交易 商制度。 交易制度的选择非常关键，正确认识各种市场交易机制的运作方式和特 点，可以为我国证券市场交易机制的选择和设计提供现实的参考。以下我们 就介绍几个主要市场的做市商制度实行情况。 1 3 1 美国纳斯达克和伦敦证交所的多层次做市商制度 1 美国纳斯达克市场的做市商制度 ( 1 ) 基本概况 过去- - = 十年来，美国的n a s d a q 市场在高科技产业的发展过程中起了极 其重要的作用，并最终导致了美国经济在2 0 世纪9 0 年代的持续发展和在高 科技领域的领导地位。n a s d a o 市场的巨大成功是与其实行独特的做市商制度 分不开的。 在美国纳斯达克市场刚成立的时候，由于美国纽约证券交易所是主流市 场，吸引了大部分大企业，因此在纳斯达克市场上市的企业相对较小，具有 高风险性。为了避免市场上的股票交易过于清淡和价格大起大落，所以纳斯 达克市场引进了做市商制度来活跃市场，保证股票交易的价格功能更加流畅 和稳定，从而吸引了更多投资者的参与。 当时为了规范柜台交易市场，美国证监会在1 9 6 3 年建议n a s d 采用当时正 在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时 1 深圳证券交易所综合研究所“做市商制度研究创业板市场前沿回顾问题研究2 0 0 1 1 1 中国金融 出版社 1 0 1 做市商制度概述 性和准确性。n a s d 在1 9 6 6 年成立了专门的自动化委员会研究在柜台交易市场 引进自动化报价的可行性。1 9 6 8 年，n a s d 选择了一家位于康涅狄格州的公司 提供的称为n a s d a 系统的方案。经过两年的试运行，1 9 7 1 年2 月n a s d a 系统 主机正式启用，标志着n a s d a 市场正式成立。全美有5 0 0 多家证券经纪自营 商登记为n a s d a q 市场做市商，2 5 0 0 只柜台交易市场交易最活跃的股票进入 n a s d a q 市场自动报价系统。5 0 0 多家做市商的终端实现与n a s d a 系统主机联 结，通过n a s d a q 系统发布自己的报价信息。n a s d a q 市场的建立表明规范的具 有现代意义的做市商制度已经初步形成。 纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价 保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商 资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。全美证券商协会( n a s d ) 的会员公司只要达到一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软 件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市 商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做 市商。做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的2 0 个 交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册。 2 0 0 2 年在全美证券商协会5 5 0 0 名会员公司中，大约有1 0 即5 5 0 家左 右的会员公司至少是一只纳斯达克市场证券的做市商。2 0 0 0 年1 2 月，纳斯达 克市场每只股票平均有1 3 9 名做市商，交易量排名在前1 的股票平均有 6 2 8 名做市商，而交易量排名在最后1 0 的股票平均有5 5 5 名做市商。 ( 2 ) 纳斯达克市场做市商的分类 、纳斯达克市场的做市商大致可以分为五类： 批发商( w h o l e s a l e r s ) ，这类做市商的前身是纳斯达克市场诞生以前的柜 台市场批发商，最大特点是通常同时担任超过3 0 0 0 只股票的做市商，做市是 该类公司的最主要业务。由于纳斯达克做市商进出比较自由，所以做市商数 量会经常波动。批发商的数量基本是在1 5 1 6 家左右波动，其中市场份额比 较大的有k n i g h ts e c u r i t i e s ，m a y e r s c h w e i t z e r ，h e r z o gh e i n e g e d u l d ， t r o s t e rs i n g e r 等公司； 全国性零售经纪商( n a t i o n a li n t g u t e df i r m s ) ，这类做市商是综合类证 关于在我国股票市场引入做市商制度的探讨 券公司，往往拥有全国性的经纪业务，做市主要服务于他们自己客户提交的 委托。该类做市商做市的股票数量通常小于批发商，在5 0 0 1 0 0 0 只股票之 间。如果客户提交了不是他们做市股票的买卖委托，他们会将这些委托转给 批发商。全国性零售经纪商的数量基本维持在2 7 3 0 家左右，其中市场份额 比较大的有美林证券、所罗门美邦、p a i n e w e b b e r 和p r u d e n t i a l 等公司； 机构经纪商( i n s t i t u t eb r o k e r s ) ，这类做市商一般只服务于大客户，主 要集中于机构投资者，通常做市股票少于5 0 0 只。机构经纪商的数量基本维 持在2 2 2 7 家左右，其中市场份额较大的有高盛证券、摩根斯坦利、雷曼、 帝杰等公司。 地区性公司( r e g i o n a lf i r m s ) ，这类做市商规模较小，通常也位于纽约 以外。这类公司的做市业务主要是为了向公司的承销业务和经纪业务提供支 持。地区性公司在纳斯达克市场做市商中占了8 5 以上，数量基本维持在4 1 5 - - 4 7 8 家左右。尽管地区性公司数量上占有很高的比例，但是市场份额却不占 主体地位。 电子交易网络( e c n s ，e l e c t r o n i cc o m m u n i c a t i o n n e t w o r k s ) ，根据1 9 9 7 年