锌铅行业投资策略报告(pdf 57页)

中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 请参阅每页底端的重要披露 中国中国: 大宗商品大宗商品/锌、铅锌、铅 2005 年 11 月 14 日 中金公司研究部中金公司研究部 联系人：丁申伟联系人：丁申伟 dingsw (8610) 6505 1166 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 锌铅行业投资策略锌铅行业投资策略 要点：要点： ? 中国锌需求结构的变化导致全球锌消费的稳定增长。 随着中国钢材需求结构的改变， 尤其是镀锌板产能的迅速 上升，使得中国镀锌消费保持了高速的增长，锌需求结构开始改变。由于 2005-2006 年，中国仍然有大量新建 的镀锌板产能将投入生产，替代进口，同期中国电力，交通和基础设施的快速发展，将使国内锌以及全球锌需 求继续保持较高速度增长。 ? 全球锌精矿的短缺制约了精炼锌产量的高速增长。过去几年，受到矿山投资的减少，锌价格的低迷，以及罢工 和资源枯竭等因素的影响，全球锌矿山产能增长缓慢，使得注意的是，对应 2003-2005 年国际上其他有色金属 价格，如铜价，投资其它金属矿山所得到的资本回报率高于投资锌矿山，其结果是 2006 年矿山建设速度将没 有市场所预期的那样快，将有力限制精炼锌产量的增长。 ? 2005-2006 年全球锌价格有后来居上并维持在历史高位的潜力，锌精矿加工费(T/C)将继续处于历史低位。锌精 矿供应的有限增长，一方面使得 T/C 价格低迷，另一方面导致全球精炼锌市场依然处于供应短缺的状态，锌 价格很可能冲击十年高点并形成在历史高位震荡的局面。 一体化锌业公司利润将继续增长， 但冶炼型锌公司利 润仍然处于低位。 ? 中国汽车工业的高速发展引发了全球铅需求的快速增长，使得 2004-2005 年全球铅市场处于供不应求的状态。 随着中国汽车生产速度的放缓和铅供应的增加，全球铅市场将转为供应过剩，铅价格已处于本次牛市的后期。 ? 在有色金属行业整体而言已处于周期性高位时， 对一体化型锌铅行业的投资应注重防御策略， 同时回避单纯冶 炼型锌铅企业。我们认为具有较好抵御风险的锌铅企业为：1）以锌生产为主，铅生产为辅。从锌和铅价格所 处的周期性位置来看，锌价更有上涨潜力，在高位维持的时间更长，因而企业利润增长更加明显。2）一体化 程度较高，回避单纯冶炼型企业。由于锌价格上涨更多是由锌精矿紧缺所推动的，TC 价格的大幅下降使得锌 企业冶炼部分的利润下滑较快，而一体化程度较高的锌企业却能更多的享受到锌价格上涨所带来的好处 3）自 产锌精矿产量增长和规模扩大。随着 TC 价格的大幅下降，锌精矿产量的提高无疑将扩大利润 4）锌精矿采购 主要使用长单方式。长单 T/C 价格相对稳定，目前大幅高于现货 T/C 价格，采用长单采购的锌企业，其冶炼 部分利润减少的幅度较小。 ? 目前国内一体化型锌铅企业的估值已趋合理。在考虑股权分置后， 国内锌铅企业对应 2005 和 2006 年的 P/E 水 平基本在 8.5-9.8 倍和 7.8-8.36 倍左右，与国际可比公司相比已处于估值合理的范围，同时考虑到国内锌铅公 司一体化程度相对较低，资产负债率较高以及再融资的需求较强，我们对投资锌铅企业持中性观点，主要采用 交易型策略。给予中金岭南、宏达股份和驰宏锌锗中性的投资评级。 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 2 目录目录 投资策略概要 6 行业周期位置和价值链构成提供投资机会 6 锌价格：后来居上 7 铅价格已处于周期性高峰的后期 8 一体化型锌铅企业估值水平渐趋合理，侧重防御策略 9 全球精炼锌和锌精矿市场展望 12 全球精锌价格 2005-2006 年将维持历史高位 12 全球精炼锌需求将适度增长 12 全球锌产量增长缓慢 13 新增供应主要来自中国和印度 14 锌价格将在 2005-2006 年继续维持高位 15 全球锌精矿市场展望 17 全球锌精矿产量增长缓慢 17 TC(锌加工费)现货价格 2005-2006 年将继续维持在历史低位 19 中国锌市场展望 21 中国锌需求 2005-07 年可望保持稳定增长 21 长期消费潜力巨大 24 中国精炼锌供应增长将放慢，受制于锌精矿供应瓶颈 25 中国 2004 年已转为精炼锌的净进口国 26 中国锌精矿供应增长有限 26 人民币升值对锌市场的影响 28 锌铅行业整合出现一体化趋势 28 全球和中国精炼铅市场展望 30 全球精炼铅价格处于本次上升周期的后期 30 全球精炼铅需求将稳定增长 30 中国铅需求 2005-06 年温和增长 32 全球铅产量增长迅速 33 铅价格处于本次上升周期的后期 34 投资建议和估值 35 回避单纯冶炼型锌铅企业，侧重一体化型锌铅企业 35 一体化型锌铅企业估值水平渐趋合理，注重防御策略 36 中金岭南（000060） ：中性 40 宏达股份（600331） ：中性 46 驰宏锌锗（600497） ：中性 51 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 3 表格表格 表 1：全球精锌供需平衡情况 8 表 2：中国精锌供需平衡情况 8 表 3：全球精铅供需平衡情况 9 表 4：中国精铅供需平衡情况 9 表 5：世界主要锌业上市公司估值比较 10 表 6：2005 年全球部分锌冶炼产能变化表 14 表 7：2004 年全球八大锌矿生产国 18 表 8：全球 2004-2005 年新增矿山产能 18 表 9：全球 2004-2005 年关闭矿山产能 19 表 10：全球 2004-2005 年重开矿山产能 19 表 11：镀锌板在建产能 22 表 12：中国精炼锌新建和扩建产能 26 表 13：中国锌精矿新建矿山 27 表 14：2005 年中国新增产能 34 表 15：A 股上市公司概览 38 表 16：世界主要锌业公司经营比较 39 表 17：世界主要锌业上市公司估值比较 39 表 18：配股资金用途 43 表 19：中金岭南的盈利对锌价的灵敏度分析 44 表 20：中金岭南的盈利对 TC 的灵敏度分析 44 表 21：中金岭南主要财务报表 45 表 22：2006 年每股盈利对锌价的敏感性分析 49 表 23：宏达股份主要财务报表 50 表 24：驰宏锌锗的盈利对锌价的灵敏度分析 54 表 25：驰宏锌锗主要财务报表 55 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 4 插图插图 图 1：锌、铅行业所处周期位置 6 图 2：锌行业价值链构成 6 图 3：锌企业所处周期位置 7 图 4：LME 主要有色金属价格 2003 年以来上涨情况 7 图 5：LME 锌价和库存历史走势 8 图 6：国际锌业公司的 PE 与当地大市 PE 比值 11 图 7：全球精锌供需平衡情况 12 图 8：全球锌消费量增量构成 13 图 9：2004 年全球前五大锌消费国 13 图 10：2004 年全球前五大精锌生产国 14 图 11：全球精锌产量增量构成 14 图 12：锌价格和库存/消费比 15 图 13：LME 主要有色金属价格 2003 年以来上涨情况 15 图 14：国内锌价格和国际锌价格 16 图 15：全球锌精矿产量、需求量和供需缺口 17 图 16：全球锌精矿产量增量构成 18 图 17：国际锌精矿现货 TC 价格（美元/吨） 19 图 18：全球锌精矿供求关系决定锌精矿现货价格 20 图 19：中国锌消费结构 21 图 20：中国锌终端消费结构 21 图 21：中国精锌供需平衡情况 22 图 22：镀锌板产量和耗锌量 23 图 23：镀锌板进出口量 23 图 24：中国锌消费增速和 GDP 增速 24 图 25：人均锌消费量和人均 GDP 24 图 26：国际锌消费结构 25 图 27：中国锌冶炼产能和产能利用率 25 图 28：中国精炼锌进出口量 26 图 29：中国锌精矿产量 27 图 30：中国锌精矿进出口 28 图 31：近年中国锌精矿净进口量及自给率 28 图 32：精锌成本构成 29 图 33：中国锌精矿储量和精炼锌生产主要地区 29 图 34：全球精铅供需平衡情况 30 图 35：美国铅消费结构 31 图 36：美国铅消费 31 图 37：全球铅消费量增量构成 32 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 5 图 38：2004 年全球前五大铅消费国 32 图 39：中国铅消费结构 33 图 40：中国铅消费和汽车销量 33 图 41：2004 年全球前五大精铅生产国 33 图 42：全球精铅产量增量构成 34 图 43：锌企业所处周期位置 35 图 44：宏达股份和中金岭南与 LME 锌价走势 36 图 45：国际锌业公司的 PE 与当地大市 PE 比值 37 图 46：国际和国内锌业公司铅锌产品占销售额的比例 38 图 47：Zinifex 和 Korea Zinc 股价表现和 LME 锌价走势 39 图 48：中金岭南价值链构成 41 图 49：中金岭南销售收入和毛利细分（2005 上半年） 41 图 50：2001-2007 年中金岭南精炼锌及锌产品产量 42 图 51：LME 铅价 43 图 52：宏达股份销售收入和毛利细分（2005 上半年） 47 图 53：公司锌采选和冶炼价值链 48 图 54：DAP 历史价格 49 图 55：驰宏锌锗销售收入和毛利细分（2005 年 1-3 季度） 52 图 56：驰宏锌锗各季度铅锌产品产量 53 图 57：LME 铅价 54 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 6 价值链锌精矿精炼锌锌加工价值链锌精矿精炼锌锌加工 主要产品锌精矿精炼锌 企业类型锌精矿型企业精炼锌型企业 影响业绩的价格TCTC 一体化企业 锌价 铅价格铅价格 TC 锌价格锌价格 投资策略概要投资策略概要 我们认为锌铅行业投资策略取决于其价格所处的周期位置，以及上市公司主营业 务所涉及的价值链。价格周期位置不同和价值链构成不同，其未来盈利情况存在 巨大差异。另一方面，上市公司估值水平的高低也是投资策略的另一个决定因素。 图图 1：锌、铅行业所处周期位置：锌、铅行业所处周期位置 资料来源：中金公司研究部 行业周期位置和价值链构成提供投资机会行业周期位置和价值链构成提供投资机会 回避单纯冶炼型锌铅企业，侧重一体化型锌铅企业回避单纯冶炼型锌铅企业，侧重一体化型锌铅企业 中国锌行业中，企业主营业务在价值链上集中度的区别比较明显，既有基本涵盖 了整个锌生产价值链的公司，其业绩取决于精炼锌价格和 TC 的共同作用，也有 单纯冶炼型锌铅公司，其业绩取决于 TC 的作用。由于处于不同价值链的企业对 应不同的产品价格， 其业绩将与价格周期位置密切相关。 2005-2006 年一体化型锌 企业业绩将继续增长，而单纯冶炼型锌企业业绩将进一步下降。 图图 2：锌行业价值链构成：锌行业价值链构成 资料来源：中金公司研究部 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 7 锌价 目前周期 通常周期 锌价 目前周期 通常周期 40 80 120 160 200 240 280 03-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-09 % 铜铝锌铅镍 锌价格：后来居上锌价格：后来居上 中国锌需求结构的变化导致全球锌消费的稳定增长。随着中国钢材需求结构的改 变，尤其是镀锌板产能的迅速上升，使得中国镀锌消费保持了高速的增长，锌需 求结构开始改变。由于 2005-2007 年，中国仍然有大量新建的镀锌板产能将投入 生产，替代进口，而同期中国电力，交通和基础设施的快速发展，将使国内锌需 求以及全球锌消费继续保持较高增长。 全球锌精矿的短缺制约了精炼锌产量的高速增长。过去几年，受到矿山投资的减 少，锌价格的低迷，以及罢工和资源枯竭等因素的影响，全球锌矿山产能增长缓 慢，使得注意的是，对应 2003-2005 年国际其他有色金属价格，如铜价，投资其 他矿山所得到的资本回报率高于投资锌矿山，其结果是 2005-2006 年矿山建设速 度将没有市场所预期的那样快，将有力限制了精炼锌产量的快速增长。 图图 3：锌企业所处周期位置：锌企业所处周期位置 资料来源：中金公司研究部 图图 4：LME 主要有色金属价格主要有色金属价格 2003 年以来上涨情况年以来上涨情况 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 8 （千吨）200120022003200420052006 全球精炼锌产量9,2879,6739,89310,13510,21610,785 4.2%2.3%2.4%0.8%5.6% 全球精炼锌消费量8,9619,2849,64910,34710,75911,179 3.6%3.9%7.2%4.0%3.9% 供需平衡326389244-212-543-394 （千吨）200120022003200420052006 中国精炼锌产量2,0862,1552,3342,5192,6703,030 3.3%8.3%7.9%6.0%13.5% 中国精炼锌消费量1,5301,7051,9822,4172,7333,009 11.4%16.2%21.9%13.1%9.7% 供需平衡556450352102-6321 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 89-0191-0193-0195-0197-0199-0101-0103-0105-01 吨 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 美元/吨 LME锌库存LME即期锌价 图图 5：LME 锌价和库存历史走势锌价和库存历史走势 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 2005-2006 年全球锌价格有后来居上并维持在历史高位的潜力， 锌精矿加工费(T/C) 将继续处于历史低位。锌精矿供应的有限增长，一方面使得 T/C 价格低迷，另一 方面导致全球精炼锌市场依然处于供应短缺的状态，锌价格将继续维持在历史高 位震荡的局面。 表表 1：全球精锌供需平衡情况：全球精锌供需平衡情况 资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部 表表 2：中国精锌供需平衡情况：中国精锌供需平衡情况 资料来源：中金公司研究部 铅价格已处于周期性高峰的后期铅价格已处于周期性高峰的后期 中国汽车工业的高速发展引发了全球铅需求的快速增长，使得 2004-05 年全球铅 市场处于供不应求的状态。随着中国汽车生产速度的放缓和铅供应的增加，全球 2006 年铅市场将转为供应过剩，铅价格已处于本次牛市的后期。 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 9 （千吨）200120022003200420052006 全球精炼铅产量6,6116,6496,7806,8307,2057,675 0.6%2.0%0.7%5.5%6.5% 全球精炼铅消费量6,5896,6406,8257,0597,3037,545 0.8%2.8%3.4%3.5%3.3% 供需平衡229-45-229-98130 表表 3：全球精铅供需平衡情况：全球精铅供需平衡情况 资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部 表表 4：中国精铅供需平衡情况：中国精铅供需平衡情况 资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部 一体化型锌铅企业估值水平渐趋合理，侧重防御策略一体化型锌铅企业估值水平渐趋合理，侧重防御策略 在有色金属行业整体而言已处于周期性高位时，对锌铅行业的投资应注重防御策 略，我们认为具有较好抵御风险能力的锌铅企业为： 1) 以锌生产为主，铅生产为辅。从锌和铅价格所处的周期性位置来看，锌价更 有上涨潜力，在高位维持的时间更长，因而企业利润增长更加明显。 2) 一体化程度较高。由于锌价格上涨更多是由锌精矿紧缺所推动的，TC 价格的 大幅下降使得锌企业冶炼部分的利润下滑较快，而一体化程度较高的锌企业 却能更多的享受到锌价格上涨所带来的好处。 3) 自产锌精矿产量增长和规模扩大。随着 TC 价格的大幅下降，锌精矿产量的 提高无疑将有扩大利润的效果。 4) 锌精矿采购主要使用长单方式。 长单 T/C 价格目前比现货 T/C 价格高约 100% 以上，且相对稳定，采用长单采购的锌企业有效回避了 05 年以来现货 T/C 价 格的大幅下降和冶炼部分利润的大幅减少。 目前， 大部分国际锌业公司对应 2005 年和 2006 年的 P/E 约为 8.5 倍和 8.7 倍， P/B 约为 2.1 倍和 1.8 倍。由于中国锌业公司与国际可比公司在经营模式上相比，具有 较低的一体化程度和较高的资产负债率，同时其再融资需求较强并且多元化经营 其他非有色金属行业，因而应享有一定的估值折扣。 （千吨）200120022003200420052006 中国精炼铅产量1,1941,2701,5781,7601,9542,297 6.4%24.3%11.5%11.0%17.6% 中国精炼铅消费量7709161,1721,3551,5381,654 19.0%27.9%15.6%13.5%7.5% 供需平衡424354406405416643 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 10 公司名称代码股价货币市盈率市净率公司名称代码股价货币市盈率市净率EV/EBITDA股息收益率股息收益率 (2005-11-11)200420052006 2004 2005 2006200420052006200420052006 XstrataXTA LN13.13GBP14.38.38.32.01.81.515.69.19.10.7%1.2%1.3% Teck ComincoTEK/SV/B CN51.3CAD16.110.19.93.32.42.07.84.94.70.6%1.4%1.4% AUR ResourcesAUR CN9.64CAD9.46.09.22.91.81.53.52.22.90.8%1.3%1.7% HudBay MineralsHBM CN3.94CADn.a.6.34.72.0n.a.n.a.-56.83.12.90.0%0.0%0.0% ZinifexZFX AU5.19AUD11.08.45.82.11.71.36.44.34.00.8%4.2%4.6% Kagara ZincKZL AU1.575AUD19.29.47.55.02.62.146.55.04.90.0%0.0%0.0% PerilyaPEM AU0.88AUDn.a.9.94.61.41.21.016.92.82.20.0%0.0%0.0% Hindustan ZincHZ IN229.25INR14.810.48.74.7n.a.n.a.10.96.55.40.8%0.9%1.6% Korea Zinc010130 KS37350KRW5.67.06.20.8n.a.n.a.5.1n.a.n.a.2.0%1.9%1.9% 平均值12.98.47.22.71.91.66.24.74.50.6%1.2%1.4% 表表 5：世界主要锌业上市公司估值比较：世界主要锌业上市公司估值比较 资料来源：彭博资讯、中金公司研究 另一方面， 我们发现Zinifex相对于澳大利亚股市平均估值水平有大约50%的折让， Korea Zinc 相对于韩国股市平均估值水平也有大约 50%的折让，因此，中国一体 化型锌生产企业相对于中国股市平均估值水平应有大约 50%的折让，目前中国股 市平均市盈率约为 18 倍，中国锌业公司相对于 2005 年的 P/E 约为 9 倍。 在考虑股权分置后，目前国内锌铅企业对应 2005 和 2006 年的 P/E 水平基本在 8.5-9.8 倍和 7.8-8.36 倍左右，已处于估值合理的范围，我们对锌铅企业的投资持 中性观点，主要采用交易型投资策略。 给予中金岭南、宏达股份和驰宏锌锗中性的投资评级。 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 11 -90% -80% -70% -60% -50% 04-0604-0804-1004-1205-0205-0405-0605-0805-10 Zinifex PE相对澳大利亚大市PE -100% -80% -60% -40% -20% 02-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-07 Korea Zinc PE相对韩国大市PE 图图 6：国际锌业公司的：国际锌业公司的 PE 与当地大市与当地大市 PE 比值比值 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 12 （千吨）200120022003200420052006 全球精炼锌产量9,2879,6739,89310,13510,25510,626 4.2%2.3%2.4%1.2%3.6% 全球精炼锌消费量8,9619,2849,64910,34710,78411,318 3.6%3.9%7.2%4.2%5.0% 供需平衡326389244-212-529-692 -800 -600 -400 -200 0 200 400 200120022003200420052006 千吨 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 全球精炼锌产量全球精炼锌消费量供需缺口（左轴） 全球精炼锌和锌精矿市场展望全球精炼锌和锌精矿市场展望 全球精锌价格全球精锌价格 2005-2006 年将维持历史高位年将维持历史高位 ? 全球精锌市场在 2005-2006 年继续保持供不应求的状态，对锌价提供有力支 持。预计 2005-2006 年全球精锌价格将继续上涨，2006 年均价高于 2005 年。 ? 2005-06 年全球精锌生产量将分别增长 1.2%和 3.6%， 需求增长 4.2%和 5.0%。 产量增长主要来自中国和印度；矿产锌仍然是产量增长的主力。 ? 全球精锌供应缺口 2006 年继续存在，从 2005 年的 53 万吨扩大至 69 万吨左 右。 ? 从历史上看，在铜价出现大幅波动的情况下，国际锌价也随着起伏，但幅度 小于铜价格。 图图 7：全球精锌供需平衡情况：全球精锌供需平衡情况 资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部 全球精炼锌需求将适度增长全球精炼锌需求将适度增长 IMF 预测，全球 GDP 增长速度 2005-2006 年将从 2004 年的 5%下降为 4.3%，因 而，同宏观经济运行密切相关的锌消费增速，也将在 2005-2006 年有所下降，但 依然保持适度增长。 锌需求 2005 年四季度将有所回升。根据国际铅锌研究小组的数据，2005 年上半 年全球锌消费比 2004 年仅增长 1.4%，主要原因是上半年北美和欧洲的镀锌板市 场库存较高，并面临进口钢材价格的压力，国际钢铁公司包括阿塞洛，浦项和新 日铁等公司纷纷宣布减产以削减库存，缓解价格压力。2005 年上半年，欧洲镀锌 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 13 2004年精炼锌消费量前5位2004年精炼锌消费量前5位 日本 6% 韩国 5% 其他 49% 德国 5% 中国 23% 美国 12% 精炼锌消费增量构成精炼锌消费增量构成 0 200 400 600 800 20022003200420052006 千吨 中国印度独联体其他 板产量同比下降 1.3%，北美镀锌板产量同比下降了 4.7%。通过减产压库，以及镀 锌板需求正在回升，精炼锌需求四季度将有所上升。 中国仍然是全球锌消费量增长的中坚力量。2001-2004 年，中国锌消费量从 153 万吨增至 242 万吨， 占世界总量的比例从 17.1%变为 23.3%， 已成为全球最大的锌 消费国，预计 2005-2007 年，中国将继续占全球锌消费量的 25%左右，即中国锌 消费增长 10%将带动全球增长 2.5%。特别重要的是，中国在全球精炼锌消费量增 量中的比例不断扩大到 30-40%的比例，并且在未来几年将保持这一较高比例。 图图 8：全球锌消费量增量构成：全球锌消费量增量构成 资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部 图图 9：2004 年全球前五大锌消费国年全球前五大锌消费国 资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部 全球锌产量增长缓慢全球锌产量增长缓慢 2005 年以来，国际锌冶炼厂发生的罢工，关闭和减产行为，使得国际锌供应紧张， 产量增长缓慢。根据 Brookhunt 的预测，全球（除中国外）精炼锌产量在 2004 年 增长 0.8%的基础上，2005-2006 年增长仍然停滞不前，仅为-0.4%和 0.5%，达到 7591 万吨和 7631 万吨，2007 年将有望加速增长，约为 4.2%。 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 14 国家公司产能（万吨）变化 印度印度斯坦锌业177月初投产 土耳其3下半年重开 意大利波特维斯梅ISF冶炼厂72月关闭 德国苏达明ISF冶炼厂9已进入破产程序 比利时优美科13下半年关闭 加拿大特雷尔冶炼厂5持续罢工 澳大利亚锌飞公司可能减产（电力供应问题） 合计-14 2004年精炼锌产量前5位2004年精炼锌产量前5位 韩国 7% 西班牙 5% 其他 49% 日本 6% 中国 25% 加拿大 8% 精炼锌生产增量构成 -200 0 200 400 600 800 20022003200420052006 千吨 中国哈萨克印度其他 图图 10：2004 年全球前五大精锌生产国年全球前五大精锌生产国 资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部 表表 6：2005 年全球部分锌冶炼产能变化表年全球部分锌冶炼产能变化表 资料来源： 中国铅锌锡锑 、中金公司研究部 新增供应主要来自中国和印度新增供应主要来自中国和印度 全球 2005-06 年精锌生产量增长速度将在 04 年 2.5%的基础上增长 1.3%和 3.6%， 分别为 1026 万吨和 1066 万吨， 中国和印度产量增量共占全球新增产量的 233%和 106%，其中，印度精锌生产量将增长 26%和 21%，达到 33 万吨和 41 万吨。 图图 11：全球精锌产量增量构成：全球精锌产量增量构成 资料来源：Brook Hunt、中金公司研究部 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 15 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 34567891011121314151617 库存/周消费量 LME锌价（美分/磅） 40 80 120 160 200 240 280 03-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-09 % 铜铝锌铅镍 锌价格将在锌价格将在 2005-2006 年继续维持高位年继续维持高位 全球锌市场在 2005 年存在供求缺口 52 万吨的基础上，2006 年将继续维持供不应 求 69 万吨。供求关系的持续紧张将对锌价格产生支持，有利于锌价上涨并保持在 历史较高位置。 尤其是锌精矿对精炼锌产量增长的制约在 2007 年前不会发生根本 改变。 图图 12：锌价格和库存：锌价格和库存/消费比消费比 资料来源：中金公司研究部，Brookhunt 对比于历史上锌库存与消费比，我们认为 2006 年锌价格将有维持在 1350 美元/吨 以上的能力。 短期来看，2003 年以来，铜，镍等金属价格已上涨了 250%以上，而同期锌价格 仅上涨了 190%，由于 2006 年国际锌市场继续处于短缺状态，锌价已聚集了上涨 的动力，在有色金属价格中有后来居上的潜力。 图图 13：LME 主要有色金属价格主要有色金属价格 2003 年以来上涨情况年以来上涨情况 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 16 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 04-01 04-03 04-05 04-07 04-09 04-11 05-01 05-03 05-05 05-07 05-09 人民币/吨 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 美元/吨 国内市场价格（左轴）LME现货价 长期来看， 2006 年锌价格将保持在 1300 美元/吨以上。 2005-2006 年对锌价格上涨 和保持高位的较大风险，除了锌市场的供求关系外，就是铜价格可能的大幅暴跌 对锌价的下跌压力。从历史上看，95-96 年，铜价格因为住友事件而大幅暴跌 30% 以上，带动锌价格下跌，但幅度没有超过 15%，所以，面对目前处于 1550 美元/ 吨以上的国际锌价格，锌价应具有维持在 1300 元/吨以上的能力，更何况现在全 球锌市场的短缺程度远高于 95-96 年的锌市场。 国内锌价保持坚挺。从历史上看，国内锌价和国际锌价具有很强的相关性，国内 锌价长期走势与国际锌价基本一致。但是由于国内没有锌期货市场，锌生产厂的 出厂价并不会紧随着 LME 锌价的短期走势而调整，今年 6 月，当 LME 锌价在短 期内小幅下跌并跌破 1200 美元/吨时，国内锌价格却保持不变，并略有上涨。但 是如果铜价大幅暴跌带动国际锌价下跌较多的话，国内锌价将会跟随下跌，否则 进口锌将会增加。 图图 14：国内锌价格和国际锌价格：国内锌价格和国际锌价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 17 (400) (300) (200) (100) 0 100 200120022003200420052006 千吨 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 全球锌精矿产量全球锌精矿消费量供需缺口（左轴） 全球锌精矿市场展望全球锌精矿市场展望 全球锌精矿产量增长缓慢全球锌精矿产量增长缓慢 受到矿山投资减少，价格低迷，罢工和资源枯竭等因素的影响，全球锌矿山产能 增长缓慢。2001-2004 年，全球锌精矿供应年均增长约 1.7%，而锌冶炼产能同期 增长为 3.1%。 根据 Brookhunt 的预测， 2005-06 年锌精矿产量有所加速， 达到 4.0% 和 5.0%左右，分别为 999 万吨和 1049 万吨，但依然满足不了锌冶炼对精矿的需 要。 图图 15：全球锌精矿产量、需求量和供需缺口：全球锌精矿产量、需求量和供需缺口 资料来源：Brook Hunt，中金公司研究部 产量的增长主要来自新产能的建设和原关闭产能的重启。新增加的矿山主要来自 印度，而关闭产能的重启主要在北美，俄罗斯和哈萨克斯坦，同时矿山产能关闭 主要发生在加拿大。 我们对未来锌矿山建设以及投产的进度持审慎态度。2006 年以后锌矿山的建设投 产可能没有市场所预期的那样快，这主要是因为从经济利益的角度出发，对应 2003-2005 年其他有色金属价格， 包括铜镍价格， 投资其他有色金属矿山所得到的 资本回报率高于投资锌矿山，资本将优先开发其他有色金属矿山。 （千吨）200120022003200420052006 全球锌精矿产量9,1349,0919,5769,6089,994 10,494 -0.5%5.3%0.3%4.0%5.0% 全球锌精矿消费量9,1629,4589,6659,936 10,032 10,435 3.2%2.2%2.8%1.0%4.0% 供需平衡(28)(367)(89)(328)(38)59 后来居上与注重防御后来居上与注重防御 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金 融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 18 千吨2001年 2002年 2003年 2004年 2001-2004复合增长率 占全球比例 中国1,9041,8492,0262,3317.0%24% 秘鲁1,0181,1691,2981,1383.8%12% 加拿大1,049915780785-9.2%8% 美国786766738713-3.2%7% 爱尔兰29925542043913.7%5% 墨西哥4084424114080.0%4% 哈萨克斯坦33737339