（金融学专业论文）实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究.pdf

摘要 摘要 世界经济己进入了新的发展阶段一知识经济时代。这个时代经济发展的主 要特征己由传统的制造产业转变为高新技术产业，它直接决定了经济的发展， 并日渐成为经济发展的核心和第一支柱。然而，由于高新技术研究和开发的 高度不确定性，导致许多投资者望而却步，更使得它与资本结合并最终转化 为生产力的过程困难重重。因此，高新技术产业获得蓬勃发展的前提是建立 支持高新技术产业发展的新的融资机制，把现代高新技术产业的发展与现代 金融工具有效的结合起来。风险投资便是顺应这一时代要求的产物。它作为 支持中小型高新技术公司成长的新的投资模式，在许多国家越来越受到人们 的重视。 风险投资是指投资者将风险资本投入到那些具有很大潜能和广阔市场前 景的企业或机构，并承担巨大风险的活动。风险投资主要的投资对象是高新 技术产业，它是以承担投资项目的风险为代价，以获取巨大的投资回报为目 的的长期性的股权投资风险投资者的目的不是对被投资企业股份的占有和 控制，而是在投入的资本获得理想的增值后转让其产权并撤出该企业，进行 其他的投资2 0 世纪中叶风险投资业出现于美国，8 0 年代之后形成旺盛之 势，并主要在发达国家和地区迅速扩展。正是在这种新兴的融资机制作用下， 高新技术企业得以不断涌现、发展、壮大。通过风险资本的支持，促进了美 国中微电子、生物制药、信息网络等高科技产业的发展。在欧洲风险投资也 得到了快速的发展。 我国的风险投资正处于起步阶段，从2 0 0 4 年开始，在一系列政策引导和 支持下，中国风险投资业经过几年的低迷和调整后，开始进入全面复苏期。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院出台了关于推进资本市场改革开发和稳定 发展的若干意见，明确从九个方面对包括风险投资，中小企业板块等在内的 中国资本市场的发展意义和进程进行了全面论述，并制定了发展的综合指弓l 。 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 其中“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠 道”，不但为我国中小企业板块的设立扫清了政策障碍，而且也为整个资本市 场的发展开辟了更广阔的空间。 同年5 月1 7 日，深圳证券交易所的中小企业板块终于破壳而出，配套 法律法规文件也随之相继颁布，初步建立较为完善的法律制度框架体系。中 小企业板块的设立，推动了我国资本市场投融资体系的多层次和多元化发展， 将有利于拓宽中小企业融资渠道，使我国风险投资的退出渠道更加畅通，同 时也将加强中小企业信用体系的建设，还将加速推进国家关于风险投资扶持 政策和法律法规出台的进程。 一系列政策法规的颁布及实施，极大地改善了我国风险投资业的发展环 境，使我国风险投资业获得了大力发展，在经历几年的低迷和调整后，迈入 全面复苏并飞速发展期。 尽管风险投资在世界经济发展中的作用日益显著，然而在具体的实践过程 中，风险投资与高新技术产业的结合发展却困难重重。其主要原因在于，高 新技术发展过程中的高风险、高度不确定性和低的成功率使得很多风险投资 机构在投资决策中慎之又慎据统计，在风险投资项目中，仅有1 0 左右的 投资项目能够获利。尽管风险投资存在极高收益的巨大诱惑，但极高的风险 和失败率使得现实中能得到风险投资资金支持的高新技术企业仍是凤毛麟 角因此，如何能够科学地评估风险项目的投资价值，规避或减少投资中的 风险，提高投资成功率已成为迫在眉睫要解决的问题。目前理论上对风险投 资宏观运行机制的研究比较多，但对风险投资项目评价理论与实践的研究还 比较欠缺。常规的评估方法只适用与常规项目的评价，但对不确定性极大， 项目收入极不稳定的风险项目的评估却不适用 1 9 7 3 年b l a c k 和s c h o l e s 提出连续时间的期权定价理论以来，期权理论 和观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断 扩展起来。1 9 7 7 年，麻省理工学院的s t e w a r tm y e r s 教授把期权的观念首先 应用于实物资产上，实物期权的概念由此产生了。目前，实物期权理论的发 展及其应用方兴未艾，正越来越引起人们的关注和重视。 人们将实物期权理论应用于投资决策过程中，为企业的投资决策提供了全 新的分析思路和分析方法。实物期权理论在投资决策中把投资看作一个受诸 2 摘要 多不确定性因素影响的随机过程，侧重发掘投资过程中可以对既定方案进行 灵活调整的阶段选择点，便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量 化、评价投资项且的当前价值，从而规避和降低投资风险。实物期权理论将 投资项目中的各种投资机会与管理弹性视作实物期权进行分析的因素，能够 比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把 握投资决策，尽可能地规避风险损失，获得最大投资收益。实物期权理论充 分考虑了投资活动中各种灵活性的价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。 风险投资是一种长期性的股权投资，其投资过程与常规的投资过程相比， 具有不可逆性及多阶段投资的灵活性，所以在风险投资决策中引入实物期权 的理论方法不仅能够充分识别风险投资项目的机会价值和存在的风险，而且 可以大大完善风险投资项目评价方法体系 我国风险投资业起步较晚，发展处于幼稚时期，缺乏项目选择、管理和后 继融资的经验，而相应的理论研究则更加滞后。本项研究活动将把实物期权 理论和方法引入到风险投资决策过程之中，旨在完善风险投资项目的评价体 系，从而使风险投资家和创业者能够更加准确地评价风险投资项目的价值和 风险 金融期权是赋予持有者在未来某一时刻买进或卖出某种金融资产的权利， 相应地称之为买入( 看涨) 期权或卖出( 看跌) 期权，该金融资产称之为标 的资产实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交 割不是决定是否买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出售固定资产实 物期权方法把管理柔性中的投资机会看作能带来投资收益的一系列期权，它 极大地突破了传统决策法的局限和障碍，很好地适应了以不确定性和风险性 为特征的新的投资环境，为经营灵活性和战略适应性的评价提供了新的解决 方案。 实物期权的应用范围很广，如各种类型的项目投资决策、企业价值评估、 技术和无形资产价值评估、创业企业和企业r & d 投资项目决策等等，本文的 讨论主要围绕风险投资项目决策为中心。把实物期权方法引入到风险投资项 目的决策中，为风险投资管理和科学决策提供新思路。 本文从推进风险投资发展的角度出发，围绕实物期权在风险投资决策中的 应用这一主线展开研究。其主要工作和创新之处主要有以下几点：。 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 一、首先对实物期权的研究文献进行了回顾首先对实物期权的研究文献进 行了回顾。概括了风险投资的内涵与特征，对风险投资的系统构成和决策程 序进行了比较详细的阐述。 二、通过对风险投资项目的高风险与高收益性、未来的不确定性和成长过 程的生命周期性的分析。回顾了传统投资项目决策方法并介绍了传统投资决 策理论的主要内容以及其在风险投资项目决策应用中的局限性。 三、在讨论实物期权的本质内涵、基本特征和常用期权定价理论基础上， 总结了建立期权评价方法的一般思路，并构造了实物期权的应用框架 四、分析了风险投资项目实物期权评价法的价值构成，模拟了风险投资项 目多阶段和多状态的复合期权特性，并尝试设计了一套多阶段三叉树复合实 物期权决策模型。 关键词：风险投资，实物期权，投资项目价值，三叉树模型 4 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h ee r ao ft h er a p i dd e v e l o p m e n to fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y , s c i e n c e l e a d s t h ee c o n o m y , s ov e n t u r ec a p i t a la c t i o ni sb e c o m i n gm o r ca n dm o r e p o p u l a r , a n d v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t sa r ef a c i n gm o r ea n dm o r eu n c e r t a i n t ya n d r i s k w h e r e a s ， t h em a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t yc o n t a i n e di n t h ev e n t u r ec a p i t a l 龇r e p r e s e n t i n gi t si n a r g n a b l ev a l u e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n t d e c i s i o nm e t h o d sc 姐t m a k et h ef l e x i b l ea d j u s t m e n tt oa n dp e r f o r mt h e e f f e c t i v em a n a g e m e n to ft h e c o m i n gc h a n g e t h u st h er e s e a r c ho nt h e e v a h a t i o nm e t h o d sw i t hm a n a g e r i a l f l e x i b i l i t yi sb e c o m i n gt h ek e yt o s u c c e s s f u la f i l i z i n go it h ec o m i n gi n v e s t m e n l o p p o r t u n i t ya n da d o p t i o no f e f f e c t i v ec o m p e t i t i v es t r a m g yi nt i m e f o rv e n t u r e c a p i t a l ar e a lo p f i o n a p p m a c ht h a tb o r r o w si d e a sf r o mf i n a n c i a lo p t i o n st h e o r y o f f e r saf r e s h p e r s p e c t i v e r e a l o p t i o n s m e t h o d v i e w st h ei n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y o f m a n a g e d a l f l e x m i l i t ya sas e r i e so fo p t i o n st h a tc a na c h i e v e r e t u r n so ni n v e s t m e n t i tg r e a t l yb r e a k st h r o u g ht h el i m i t a t i o na n dm a n a c l e so ft h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n t e v a l u a t i o n , a d a p t i n gw e l lt ot h en e wi n v e s t m e n te n v k o n m e n t c h a r a c t e r i z e db y u n c e r t a i n t ya n dr i s k , a n do f f e r i n gar e v o l u t i o n a r ys o l u t i o n t o q u a n t i f y t h e m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t y t h ei n t r o d u c t l o n o ft h er e a lo p t i o n s a p p r o a c hi nv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n 啪p r o v i d ean e wi d e a o fv e n t u r ec a p i t a l m a n a g e m e n ta n ds c i e n t i f i cd e c i s i o n , w h i c hh a sc e r t a i n i n n o v a t i v em e a n i n g s o nt h e p u r p o s eo fp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l , t h e r e s e a r c hw o r ki s c a r r i e do u ta r o u n dt h ea p p l i c a t i o ni nt h ev e n t u r ec a p i t a d e c i s i o no fr e a lo p t i o n s t h ep a p e rm a i n l yi n c l u d e st h ef o l l o w i n gc o n t e n ta n da c h i e v e m e n t s f i r s t l y , t h e p a p e re x p o u n d st h es y s t e ms t r u c t u r ea n dd e c i s i o n - m a k i n gp r o g r a mo fv e n t u r e c a p i t a l ，a n dd i s c u s s e st h ee x i s t i n gm a j o rp r o b l e mi nt h ev e n t u r ec a p i t a o p e r a t i o n b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ed e v e l o p m e n ts i g n i f i c a n c ea n dc u r r e n ts t a t u so ft h e v e n t u r ec a p i t a lo fo u rc o u n t r y , s e c o n d l y , b yt h ea n a l y s i so ft h eh i g hr i s k 、h i g h r e t u r n 、f i z t u z cu n c e r t a i n t ya n dt h el i f ep e r i o di nt h eg r o w i n gp r o c e s s ，t h el i m i t a t i o n o ft h et r a d i t i o ni n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o du s e di nt h ed e c i s i o no fv e n t u r ep r o j e c t i sp o i n t e do u t t h i r d l y , t h r o u g ht h ed i s c u s so ft h ee s s e n t i a lc o n c e p t , b a s i cf e a t u r e a n dc o m m o no p t i o np r i c i n gt h e o r y , t h ec o m m o ni d e ao fe s t a b l i s h i n gt h e o p t i o n b a s e de v a l u a t i o nm e t h o d si ss u m m a r i z e d , a n dt h ea p p l i e df r a m eo fr e a l o p t i o ni sc o n s t r u c t e d ：f i n a l l y , o nt h eb a s i so f t h ea n a l y s i so ft h ev a l u ec o n s t i t u t i o n o ft h er e a lo p t m n sm e t h o di nt h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j c o t , t h em u l t i s t a g ea n d m u l t i m o d ec o m p o u n dr e a lo p t i o n si ss i m u l a t e d ，a n dt h ed e s i g no fac o m p o u n d m o d e lb a s c do nt h em u l t i s t a g ea n d t r i p l et r e ei st r i e d k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，r e a lo p t i o n s ，p r o j e c td e c i s i o n ，t r i p l et r e e m o d e l 2 1 引言 1 1 研究的背景 1 引言 2 1 世纪是经济全球化，科技引领世界经济发展的时代以电子信息技术、 生物工程技术、新材料技术、新能源技术和航空航天技术等为代表的一批高 新技术产业已经成为世界各国经济发展和竞争的焦点。随着高新技术产业发 展而兴起的风险投资，为高新技术产业的发展提供了雄厚的资金，已成为高 新技术产业发展不可缺少的孵化器。高新技术投资项目在成长过程中的高成 长性和高风险性决定了它对风险资本市场的需求，也决定了风险资本在培育 高新技术产业上独特的功能。 美国是风险投资的发源地，其风险投资的发达程度在全球首屈一指美 国的信息、电子计算机和通讯产业正是由于有了风险投资的推动，才得以从 获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业，并成为当代新技术 革命的核心。在美国的带动下，英国、法国、德国、日本等世界主要经济发 达国家的风险投资迅速兴起，为各国的经济发展做出了突出的贡献风险投 资在全球发展历史虽然不长，但是却在促进高新技术产业成长方面创造了一 个又一个奇迹，成为新一轮世界科技革命的助推器。 近年来，随着我国高新技术产业的崛起，我国风险投资数量增长迅速。 但在实践中也存在着风险投资项目成功率不高、效益不佳等现象。究其原因， 除了我国风险投资起步晚，政策环境不够完善外，关键还是缺乏强有力的理 论支撑和实际运作经验，特别是缺乏行之有效的风险投资决策方法和机制。 因此，如何有效地实施科学合理的风险投资决策评价，从而降低风险投资的 风险，提高风险投资的成功率是加快我国高新技术发展的重要课题。 目前，财务方法主要有两种，一是d c f 法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w 贴现现 金流法) ，一是r o i 法( r e t u r no fi n v e s t m e n t 投资回报率法) 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 d c f 法可以对研发活动所需要资金以及产生的收益进行监测，它能直观地 将实际的研发投入和产出与预期的投入和产出进行比较。在d c f 法中最具有 代表性的是n p v 法( n e tp r e s e n tv a l u e 净现值法) 。这种方法的核心是“现值” 规律，即任何资产的价值等于其未来全部现金流量的现值总和。r o i 法可以对 研发投资回报进行估算和评价，它含成本、完成事件、技术成功可能性、商 业成功可能性、市场份额预测、利润预期等指标。 传统的财务分析方法直观、实在，具有说服力，对那些确定的短期项目 而言无疑是有效的。但是，在世界经济和科技迅速发展的今天，资本投资的 风险和不确定性也大大增加，而且投资决策失误所产生的后果也越来越严重， 这就对资本投资决策分析提出了更高的要求特别是风险投资，其不确定性 极大、项目收入极不稳定，据统计，在风险投资项目中，仅有1 0 左右的投 资项目能够获利传统的投资决策分析方法，包括净现值法、决策树、敏感 性分析法、蒙特卡罗模拟法等方法，在相对稳定的环境中发挥过很大的作用。 虽然在这些方法中引入了资本资产定价模型( c a p m ) 等风险处理方法以及树形 决策等灵活决策方法，但仍没有认识到资本投资的主要特点及其相互之间的 影响因此，传统方法在处理风险和不确定性条件下的投资决策分析中却存 在着许多问题，在未来高风险、高不确定性条件下，它们有着理论自身内在 的缺陷，因而有着很大的局限性。 谢联恒等人通过对敏感性分析、蒙特卡罗模拟法、决策树分析法等传统 评价方法的研究，指出这些方法中忽略了管理者管理灵活性的固有的缺陷， 提出这些方法已不能适应当前的经济环境。 贴现现金流法d c f 的传统应用原则是由评价债券、股票消极投资价值发 展来的，是建立在消极管理假设的论断之上的，贴现现金流法除了主要包括 净现值法n p v 外，还包括内部收益率法( i r r ) 、投资回收期法等。贴现现金 流法的具体做法是首先估计、预测项目寿命期间现金流，并加以适当调整， 然后以一个合适的贴现率将现金流折现成现值并据以评价项目。对n p v 等法 仔细分析，不难发现其隐含以下假设： l 、项目投资可逆： 2 、项目很少考虑延迟的可能，计算净现值都是从现在时点开始计算： 3 、没有考虑在不确定性投资过程中初始投资和各阶段投资的真正价值， 2 1 引言 而传统方法是以n p v 值正负作“干不干”的决策： 4 ，。干不干”的思想方式中默认投资机会将不受竞争者行为的影响，只 要投资已实际发生，项目在投资期内就将持续运行，不存在中途取消的可能。 然而，企业所面临的经济环境，特别是产品市场和金融市场是多变的。 市场以变化、不确定性和相互竞争为特征，而经营者可以主动地去适应市场 无法预料的变化，对项目的生产经营作出相应的调整。人们一般把主动适应 市场无法预料的变化，调整生产经营和资本运营的能力叫经营柔性。经营柔 性可以使投资者抓住市场有利机会，也可以在市场不利的情况下尽量减少损 失 所以，大多数投资是不可逆的，也是可能被推迟执行的，事实上，某些 项目由于投资者拥有行业的垄断权，在投资时间的选择上存在灵活性，譬如， 在不失去项目所有权前提下，可将投资推迟一段日寸问以选择最有利的投资 机会 这些不确定情形中的不同选择权是有价值的，投资决策分析应当充分考 虑这些选择权的价值及其带来的灵活性。但是传统的n p v 法静态的决策方式 没有考虑到这些选择权，从而有可能低估预期现金流的价值，与实际灵活的 管理策略也不一致，无法很好地处理不确定性所带来的风险和动态的变化 实物期权理论将投资项目中的各种投资机会用实物期权进行分析，能够比较 准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握投 资决策，体现了风险项目中的战略柔性价值，是投资决策理论方法的一大飞 跃。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 2 0 世纪7 0 年代初，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 的研究取得了 一个重大突破，推导出了基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满 足的微分方程，并运用该方程进一步推导出了股票的欧式看涨期权和看跌期 权的价值，解决了金融期权的定价问题，为金融市场的发展奠定了重要的理 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 论基础。1 9 7 9 年，c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 推导t - - 项式期权定价公式”】， 开创了离散时间的二项式期权定价法，与b l a c k - s c h o l e s 模型一起成为 期权定价最有效的两个基本模型 1 9 7 7 年，m y e r s 第一次提出了“r e a lo p t i o n ”这个术语，指出传统的 净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目是很不确定 的，而使用期权定价法能得到较好的结果脚。从此实物期权的概念便逐渐发展 起来。r o s s ( 1 9 7 8 ) 指出风险项目的投资机会可视为另一种期权形式实物 期权，还讨论了利率不确定的情况下净现值法的缺陷，提出了应用期权定价 进行修正的方法。m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 分析了一个投资项目的收益 和成本为连续随机运动时的最优投资时机，讨论了延迟投资价值，结果表明 了当项目的净现值很大时投资才会执行b o y l e ( 1 9 8 8 ) 在c o x ，r o s s 和 r u b i n s t e i n 的基础上讨论了二维变量的期权评价法l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 则简 化了b l a c k - s c h o l e s 定价模型的复杂计算，提出了l u e h r m a n 表，使实物期 权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛。a m r a m 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 通过自己的分析，提出了运用期权思想的战略意义大于期权价值本身。 c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 认为企业的价值应该包含公司现有内部资产的 价值与公司未来成长机会的价值。 d e n t s k e v i c h 和s a l k i n ( 1 9 9 1 ) 在详细分析了传统n p v 法的不足的基础 上，指出了二项式期权定价方法在投资项目决策中的补充作用砌d i x i t 和 p i n d y c k 认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定时间点上进行，这 样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方式所创造的价值， 使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而使整个投资决策 产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投资决 策。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 认为传统评价理论已经与真实世界的现实情况出现 了差异，净现值方法无法切实地捕捉管理者对于未预期的变化所做出回应的 1 l b l a c kf ，a n d s c h a m s m ，m p r i c i n g o f o p t i a e s a n d c o r a t i o n i j 蝴n 卧蛔砌o f p o l i t i c a l e c o n o m y , 1 9 7 3 ，n o 8 1 ，6 3 7 5 9 【z 】c o x 】cr ，s a a n dm r u b i n s t d a ，o p r i o ap r i c i n g ：a s i m p l i f i e d a p p r o a c h 川j o u r n a lo f f i n a a d a l e c o n o m c s ，1 9 7 6 ，v 0 1 7 ，2 2 9 - 2 6 3 【1m y e r ss c d e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t eb o r r o w i n gm ，j o u m mo f f i n a n c i a le c o l l o m i e s , 1 9 7 7 ，5 ，1 4 7 1 7 6 f j r o s s s a s i m p l e 印脚t o t h e v a l u a t i o n o f r l s b i n c o m es t r e a n b 佣，j o u r n a l o f b u s i m m s ，1 9 7 8 ， 5 1 , 4 5 3 - 4 7 5 【1 d e n t s k e v i c h ea n d s a l k l n g ，v m u m i o n o f r e a l p r o j e c t s u s m g o p t i o n p r i c i n g t e c h n i q u e s 【j l ，o m e g a i 丑t c m d o n a lj e n m a i o f m a n a g e m e n t s c i e n c e ，1 9 9 1 ，1 9 ( 4 ) ：2 0 7 - 2 2 2 ， 4 1 引言 决策弹性。s c h w a r t 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 认为企业价值评价模型多为二项式模型， 但它不能准确衡量公司价值。为此，他们建立了一种连续时间的实物期权模 型，并对网络公司的价值进行了评估嗍 1 2 2 国内研究现状 高佳卿在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造 了一种新的投资分析框架订1 谢联恒等人分析了传统投资分析工具中各种评价 方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用简单的实例 将传统方法与实物期权进行了比较，结果发现传统方法认为不可行的项目， 用实物期权方法评价却是可行的旧朱近等人分析了实物期权在战略性投资分 析中使用的可能，在介绍期权的b l a c k - - s c h o l e s 公式和它的六个因素时， 说明了不确定性对计算的影响。为了消除这种影响，他们提出使用m o n t e c a r l o 方法进行反复计算，避免误差刘照德等人从定性的角度分析了期权 方法与传统评价方法的不同，指出对高科技企业的风险投资过程应视为一种 复合期权，并在此基础上简单套用了复合期权价值的g e s k e 模型。 安实等人针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混合特 征，根据决策树的思想，采用二项式期权定价理论和不确定规划方法，构造了 一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型。陈永庆等人把风 险投资项目中的实物期权看成是欧式期权，然后采用欧式期权定价的b l a c k s c h 0 1 e s 公式给风险投资项目中的实物期权进行定价，并构建了一个风险 项目投资的时机选择模型。沈洪等人把风险投资项目中的实物期权看成是美 式看涨期权，并以二叉树模型对实物期权进行估价，并得出在此基础上的最 佳风险投资策略茅宁分析了实物期权的基本特征以及与投资项目价值的对 应关系，并探讨了实物期权的定价方法及其在项目评价中的应用。 【6 】$ c h w a r m e s s t u d m o o n m ，r a t i o m f l p t i c i n g o f i n t e r a c t c o m p a n i e s 田，f i n 锄d a la | l a l y s bj o u r n a l , 2 0 0 0 , 3 7 - 2 6 【7 】高佳卿，资本投资的期权理论与方法田，经济理论与经济管理，1 9 9 8 2 n 谢联恒，盂繁，投资项目的传统评价方法和现实期权评价方法的比较分析m ，科技管理研究，2 0 0 1 , 2 5 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 1 2 3 研究现状评论 通过对国内外实物期权理论方法的研究历史与现状的回顾，可以看到在实 践中，应用实物期权理论方法对风险投资进行评价还处在初创阶段，一般研 究的思路主要集中于将不同的金融期权定价理论( 如离散的二项式期权定价 理论、连续的b l a c k - - s c h o l e s 定价理论和复合期权g e s k e 模型等) 应用到 项目决策中但针对风险投资项目的具体特性，如对风险投资项目整个生命 周期的多阶段的复合期权等内在特点，具有可操作性和实用性的研究成果较 少。在实物风险投资决策过程中，客观分析风险投资项目面临的不确定风险， 全面考虑风险投资融资过程中的整个生命周期( 种子期、导入期、扩张期和 成熟期) 的多阶段决策，充分利用投资家在每一时期面对风险项目所拥有的 不同的选择期权( 扩大投资期权、延期投资期权、减少投资期权和终止投资 期权) ，建立一种可操作性和实用性的风险投资项目决策的模型，对促进风险 投资公司运用灵活管理和分阶段投资的决策方式有着积极的现实意义 1 3 本文研究思路及框架 1 3 1 研究思路 本文的主要研究思路在于：根据风险投资的特性，以及实物期权定价理 论的特点，从实物期权的种类入手，探讨了风险投资中的实物期权因素、风 险投资运作过程中各阶段隐含的期权的种类。结合风险投资决策评价过程和 实物期权理论及其评价机制，本文建立了基于多阶段三叉树的风险投资实物 期权评价模型，通过该模型为投资者甄选出风险投资运做过程中的核心期权， 并在此基础之上构建了风险投资的复合期权评价模型，最后利用示例将多阶 段复合期权评价模型与n p v 模型进行了对比。 1 3 2 文章的内容框架 6 论文共分六章，其中第二章到第五章是本文的主体部分。论文将以实物期 1 引言 权理论在风险投资决策中的应用为主线，致力于建立适合我国风险投资发展 状况的基于实物期权方法的风险投资决策评价模型，从而改进我国风险投资 决策评价手段和评价方法，完善风险投资项目投资规范和方法体系，提高风 险投资决策的效率各章具体内容如下： 第一章介绍论文研究问题的来源、研究的意义、国内外研究现状评述， 描述了论文的研究内容，研究方法和技术路线，展示了论文的基本轮廓。 第二章是对风险投资项目及其评价方法进行论述，重点是风险投资运作过 程的特点和n p v 方法的介绍，这是构建基于实物期权的风险投资评价模型的 现实基础。 第三章则分析了实物期权种类、特点和基本类型。在分析常用的实物期权 评价方法推导过程的基础上，总结了构建期权评价法的一般思路。构建了实 物期权评价方法的应用框架。 第四章模拟了多阶段风险投资决策状态，分析了风险投资项目实物期权 评价法的价值构成，并尝试设计了一套多阶段三叉树复合实物期权决策模型。 第五章通过示例介绍了如何应用多阶段三叉树求解风险投资评价中的复 合实物期权决策模型，并将结论与n p v 模型进行比较 第六章对全文的研究内容、研究结论和不足之处迸行了总结和展望。 7 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 2 风险投资及其决策评价 2 1 风险投资 2 1 1 风险投资的含义 风险投资，是指以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未 上市的新兴的、有巨大潜力的中小企业的一种投资方式它是为形成和组建 以高新技术为基础的、具有巨大成长潜力的中小型企业提供权益性资本，并 以一定的方式参与所投资风险企业或项目的经营管理，直至实现预期的高成 长率，最后通过兑现股权来获取高额中长期收益的一种商业投资行为。风险 投资的本质是创造一种风险投资的机制通过对高风险的识别、回避来追逐高 收益。对于那些技术先进、市场潜力巨大、产品具有持久竞争优势的项目进 行投资能够获得高收益，但是由于不确定性因素的存在，以及创业者不能够 提供任何形式的抵押品，因此风险投资也伴随者很高的失败率。 2 1 2 风险投资的特点 ( 1 ) 高风险与高收益的回报特征 高风险性是风险投资最主要的特点。风险投资的投资对象一般是刚刚起步 的高新技术产品，企业规模小，没有固定资产或资金作为贷款抵押或担保；其 次，由于项目常常是高新技术中的“种子”技术或创新思想，处于实验室阶 段甚至还是概念阶段，尚未经历市场检验，能否转化为现实生产力，尚有很 多不确定的因素存在，因此，风险很大， 风险投资是一种着眼于未来的战略性投资，在其高风险的背后蕴涵着巨额 利润的机会。风险投资项目，尤其是高技术项目所特有的高成长性，使得成 8 2 风险投资及其决策评价 功项目的投资回报率极高，一个成功项目的收益能够大大超过其他失败项目 的损失。 ( 2 ) 分段投资、复合式投资工具、合同制约的投资特性 分段投资、复合式投资工具、灵活的转换比价和合同条款制约是风险投资 的独特机制，分段投资是指风险资本家对风险企业的投资分段进行，般只 提供确保企业发展到下一阶段的资金，风险资本家会对投资资金进行严格的 预算管理，并反复评估企业的经营状况和潜力，在此基础上会保留放弃追加 投资的权利，也会保留优先购买企业追加融资时发行股票的权利。分段投资 既是风险资本家投资的一种方式，又是他们有效控制风险，监控企业发展的 措施之一 ( 3 ) 参与管理的激励机制 风险资本家参与风险企业的管理，主要形式有组建、主导风险企业的董事 会，策划追加投资，制定企业发展策略和营销计划，监控财务业绩和经营状 况，物色挑选和更换管理层，处理风险企业的危机事件。通过这些管理参与， 风险资本家大大加强了对风险企业的监控力度，约束和引导企业管理层追求 企业最佳的经营业绩。同时风险资本家也会有效的利用自己的专长，经验和 网络关系，帮助风险企业克服不同阶段的困难顺利发展风险资本家的货币 资本投入很少，在风险投资公司资本总额中比例非常低，但他们可以有很高 的投资收益分成，这种高奖励制度就推动了风险资本家尽最大努力选择最好 的投资项目，设计最有利于投资者的合同，尽可能为风险企业提供增值咨询 服务，并推动企业在最好的时机上市套现回收投资。 整个风险投资运作机制中的监控和激励机制都是要达到双赢的目标，创业 家或企业管理层会受到合同的制约或风险资本家的管理。但他们的努力也与 他们能获得股份的比例或价值成正比，一般他们都享有股权激励，企业经营 得越成功，达到赢利目标的时间越短赢利越多，他们可以拥有的股份比例和 相应的股票价值就越高，个人的收益就越高，风险投资的监控和激励机制既 有特色，又非常成功，这是风险投资的优势所在。 9 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 2 1 3 风险投资的运作过程 ( 1 ) 种子期 种子期是指技术的酝酿与发明阶段，这一时期的资金需要量很少，从项目 的酝酿，到实验室样品的产生，再到粗箍样品，一般由创业家自己解决。种 子期的风险投资面临的风险，一是高新技术的技术风险；二是高新技术产品 的市场风险；三是高新技术企业的管理风险。风险投资家在种子期的投资在 其全部风险投资额的比例很少，但却承担着巨大的风险。 ( 2 ) 导入期 导入期是指技术创新和产品试销阶段，这一阶段的经费投入显著增加在 这一阶段，企业需要制造少量产品一方面要进一步解决技术问题，排除技 术风险。另一方面还要进入市场试销，听取市场意见。这个阶段的资金来源 主要是原有风险投资机构的增加资本投入。这个时期投入的资本被称作是导 入资本。如果这种渠道无法完全满足需要，还有可能从其他风险投资渠道获 得。导入期的风险主要是技术风险、市场风险和管理风险，并且技术风险和 市场风险开始凸现。这一阶段所需要的资金量巨大，是风险投资的主要阶段。 ( 3 ) 成长期 成长期是指技术发展和生产扩大阶段。这一阶段的资本需求相对前两段又 有增加，一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增加营销投入直至企 业达到基本规模。这一阶段的资金称作成长资本此外，随着产品销售资金 的回笼，银行等稳健资金的相继进入，这也是风险投资的主要阶段。成长期 的主要风险是市场风险和管理风险。同时由于技术已经成熟，竞争者开始效 仿，会夺走一部分市场。这一阶段的风险相比前两个阶段已大大减少，但利 润率也随之降低，投资者会选择在增加企业价值的同时，着手准备退出。 ( 4 ) 成熟期 成熟期是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，这一阶段的资金称作成 熟资本。该阶段资金需要量很大，但风险投资己很少再增加投资了。一方面 是因为企业产品的销售本身己经能产生相当的现金流入，另一方面是因为这 一阶段的技术成熟、市场稳定，企业己有足够的资信能力去吸引银行贷款、 发行债券和股票。更重要的是，利润率的降低后的风险投资已不再被吸引， 1 0 2 风险投瓷及箕决策评价 因此成熟阶段也是风险投资的退出阶段。 2 2 风险投资项目的决策评价 2 2 1 风险投资项目的决策评价过程 风险投资不同于一般投资，它是智力与资金的结合风险投资的投资对象 主要是高技术产业，它承担着投资项目的技术开发和市场开拓的风险。因而， 它以严格的项目选择、评审和参与该项目的管理来尽可能的减少风险，并以 投资组合的经济效益来保证资金的回收。 对于风险投资来说，最重要的是如何评价从而选择一项风险投资项目。这 种评价与传统的商业银行对贷款的评估有很大的不同，一方面由于风险投资 项目具有全新性，是未开拓的领域，其拥有者只是即将成立的风险企业，没 有很明确的以往经营业绩可以作参考。另一方面，即使是已经经营了一段时 问的公司，也往往由于这类公司多半是高技术公司，其技术具有独创性和新 颖性，很难有更多的掌握同类技术的公司做比较；最后，由于高技术具有很高 的风险，所以来自技术本身的风险和产品市场的不确定性都很高，从投资者 的角度来说，风险投资追求的是资金的安全性、收益性和流动性，投资的目 的在于获得由于承担了投资风险所带来的高收益。但如何评价一个投资项目 的收益和风险就不是件很容易的事，基本上各个投资公司都有自己的投资偏 好和评价标准。 2 2 2 传统的风险投资评价模型 ( 1 ) 因素分析法 因素分析法主要是通过选定影响项目进行的各种因素构建指标体系，进一 步利用德尔菲法或模糊评价的方法，对风险投资进行技术经济分析和财务分 析。因此因素分析法是一种定性的评价方法，大部分指标如何取值、权重如 何确定、作为决策依据的综合指标值范围如何确定等等，都是依靠人为的判 断，主观因素很强。 1 1 实物期权及其在风险投资价值评估中的应用研究 因素分析法主要着重于项目的技术经济分析和财务分析，并在此基础上编 制报表和项目可行性分析表。所以因素分析法的评价体系主要包括技术经济 评价指标和财务分析评价指标。如图2 1 所示 图2 1 因素分析指标体系图 因素分析法的主要缺陷在于： ( i ) 因素分析法主观性过强。 因素分