（金融学专业论文）应对人民币汇率制度改革加强汇率风险管理.pdf

论文提要 2 0 0 5 年7 月2 1 日起，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进 行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再且丁住单一美元，实行更富弹性 的汇率机制。这对于已经习惯于盯住美元的人民币汇率政策的企业和衾融机构来 讲，是一不小的挑战。本文通过对现行人民币汇率政策的分析，就企业和金融机 构提升自身的汇率风险防范能力的方法和途径进行了论述。 第一部分是对人民币汇率政策的演变和现行人民币汇率政策进行论述和分 析，归纳出现行政策的特点。通过对人民币汇率政策的回顾，可以看出人民币兑 美元汇率在以往的几十年里虽有一定的调整，但不能称其为一种浮动汇率，缺少 市场调节机制。国内企业对外签立的外贸合同基本上均以美元计价，国内银行所 持有的外汇头寸中美元头寸占比很高，在这种非浮动盯住美元的人民币汇率政策 下，汇率风险未引起企业和银行的足够重视，汇率风险防范措施几乎为空白。新 的人民币汇率形成机制改变了以往人民币汇率盯住美元的状况。并开始浮动起 来。这促使企业和银行必须重新审视自身的汇率风险管理问题。同时，新的人民 币汇率制度逐渐上浮或下浮的机制可以说为国内企业和金融机构提供了一次提 高自身汇率风险防范能力，适应宏观调控构架和经济结构调整。抵御外部冲击的 历史性机遇。 第二部分将就企业和银行在新的浮动汇率制度下，所面临的三大汇率风险一 会计风险、交易风险和经济风险进行分析论述，为第三部分和第四部分的论述奠 定基础。 第三部分是根据现行人民币汇率政策的特点，论述企业如何通过利用金融机 构提供的金融衍生产品和相关金融服务规避会计风险、交易风险。经济风险则需 要企业通过提高自身核心竞争力来进行规避。方面企业要完善自身的成本管 理，提高生产效率。另一方面企业要自主创新，掌握核心技术，提高产品附加值。 同时还应借鉴境外企业经验，走向海外生产和全球性最佳生产战略，减少不必要 的汇兑，或者将成本软货币化、销售硬货币化。 第四部分是论述金融机构自身如何通过提高风险意识及自身经营管理水平， 来抵御现行人民币汇率政策带来的汇率风险，以及为企业提供金融衍生产品和相 关金融服务而转嫁到自身的汇率风险。同时相关政府部门应积极推动国内外汇市 场的建设，为银行等会融机构提供相应化解汇率风险的手段。 a b s t r a o t s i n c ej u l y2 1 ，2 0 0 5 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ah a sa d j u s t e dt h e p o l i c i e so fr m be x c h a n g er a t e c h i n aw o u l da d o p tam a n a g e df l o a te x c h a n g e r a t em e c h a n i s i n , u n d e rw h i c ht h er m bw o u l dn ol o n g e rb et i g h t l yp e g g e dt o u sd o l l a r s t h er m be x c h a n g er a t ew o u l db ed e t e r m i n e di nr e f e r e n c et oa b a s k e to fc u r r e n c i e so nt h eb a s i so fm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d o nt h ed a t e o fj u l y2 1 ，2 0 0 5 ，t h ee x c h a n g er a t eo fr m bw a ss e ta t8 1 1t ot h eu sd o l i a r ， o na p p r o x i m a t e l y2p e r c e n ta p p r e ci a t i o no ft h er m b t h em o r ef l u c t u a t i n gr m be x c h a n g er a t ew i l lc h a l l e n g et h er i s k m a n a g e m e n to ft h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n sw h i c h h a v eb e e nu s e dt ot h ee n v i r o n m e n t st h a tt h er m be x c h a n g er a t ew a st i g h t l y p e g g e dt ou sd o l l a r t h i sp a p e rw i l la n a l y s et h es i t u a t i o n sa n dc h a l l e n g e s w h i c hw i l lb ef a c e db yt h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s t h e nt h i sp a p e rd i s s e r t a t e st h ew a y st od e a lw i t ht h e s ef o r e xr i s k s 儿 心对人民币汇帛改革力强i l 平风险管理 引言 中国汇率改革已走到了一个新的十字路口。改革的压力，一方面来自外部要 求人民币升值。美国参议院4 月6 日通过一项修正案，要求人民币汇率必须在6 个月内升值。这项由参议员舒默和格雷厄姆提出的修正案称，如果北京不同意让 人民币升值，就对中国出口至美国的所有商品一律加征2 7 5 的惩罚性关税。与 此同时，外国大量游资也大量涌入中国素赌人民币升值。2 0 0 4 年一年我国外汇 储备就增加了2 0 0 0 亿美元，2 0 0 5 年一季度末我国外汇已达6 5 9 1 亿美元，是2 0 0 0 年外汇储备的2 9 8 倍。另一方面，中国外汇储备大量积累，意味着货币当局发 行相等数量的基础货币，丽在面临通货膨胀的态势下，货币当局就必须殚糟竭虑 的用各种货币工具“回笼”基础货币一即所谓“冲销”的成本。更不用说，盯住 美元意味着中国在相当程度上丧失货币政策的独立性。“内忧”和“外患”共存， 汇率机制变革已经箭在弦上。 人民币汇率制度改革是一项复杂渐进的工作，进行汇率机制变革同时要承担 货币升值引致的投机风险和经济动荡的风险。由于我国自1 9 9 6 年汇率并轨以来， 一直实行的是盯住美元的汇率政策，所以我国进出口企业在汇率风险管理和防范 上缺少必要的防范措施和防范意识，因此可以说人民币汇率的调整可谓牵一发而 动全身。中国的汇率改革何时出台? 这可能是一个出其不意的事情。3 月1 4 日 国务院总理温家宝在中外记者招待会上说的一句耐人寻味的话，再一次将汇率风 险防范摆在了我国进出口企业的面前。2 0 0 5 年7 月2 1 日起，央行宣布实行以市 场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率 不再盯住单一美元，实行更富弹性的汇率机制。作为为企业提供金融服务的银行， 同样也在为企业的汇率风险防范，应对人民币升值出谋划策。本文将结合本人的 工作实践，就目前我国进出口企业和金融机构汇率风险防范措施进行阐述。 艟对人民币_ l 率改革办强汇率风险苗- 理 一、人民币汇率制度回顾 ( 一) 人民币汇率的历史演变 人民币汇率又称为人民币汇价。从历史上看，人民币汇价应该包含两个部分 一是人民币对西方货币的汇价；二是人民币对前苏联及东欧国家货币的汇价。 1 9 4 8 年1 2 月1 日，中国人民银行成立，并发行了统一的货币一人民币。人 民币对西方国家的汇率于1 9 4 9 年1 月1 8 日首先在天津产生。1 9 4 9 年1 2 月人民 币与前苏联卢布确定了相互之间的法定汇价，之后又确定了非贸易汇价。 全国各地区以天津口岸的汇率为标准，根据各地具体情况公布各自的人民币 汇率。1 9 5 0 年全国财经工作会议以后，于同年7 月8 日开始实行全国统一的人 民币汇率，由中国人民银行公布。 1 9 7 0 年由于中苏之间结算货币用瑞士法郎计价结算，中苏之间法定汇价不 再存在。1 9 7 9 年我国退出布拉格协定( 非贸易汇价协定) ，中苏之间非贸易 汇价也不再存在。此后，我国与俄罗斯及其他独联体国家、东欧国家之间没有货 币之间的任何比价。 1 9 7 9 年3 月1 3 日，国务院批准设立国家外汇管理局，管理国家外汇，公布 人民币汇率。1 9 9 4 年外汇管理体制改革以后，人民币汇率实行以市场供求为基 础的、单一的、有管理的浮动汇率制。 人民币对西方国家的汇率，大体上经历了以下四个时期的演变过程。 1 、国民经济恢复时期( 1 9 4 9 年初一1 9 5 2 年) 这一时期人民币汇率实行机动调整，变化很大。在1 9 5 0 年3 月全国财经工 作会议前，人民币汇率变动频繁且大幅度贬值。在这一阶段，人民币汇率以美元 为基础，共调整过5 2 次，由1 9 4 9 年的l 美元折合8 0 元旧人民币。调整到1 9 5 0 年3 月1 3 日的l 美元折合4 2 0 0 0 元旧人民币，相差5 2 5 倍。这个时期人民币汇 率实行机动调整的汇率政策，主要是为了调动私营出口商的积极性，增加外汇收 入。以满足国民经济恢复时期的进口需求，同时也是由当时国内物价上涨过猛的 情况决定的。 1 9 5 0 年3 月到1 9 5 2 年底，人民币汇率转为持续升值由1 9 5 0 年3 月的1 美元折合4 2 0 0 0 元旧人民币，调至1 9 5 2 年1 2 月的l 美元折合2 6 1 7 0 元旧人民币。 廊对人民币f l 半改革加强址书风l i 盘管理 这是因为：第一，全国财经工作会议以后，国内物价转而下跌，与此同时，美朝 战争刺激了世界性的物价上涨。第：二，由于美国及其他国家对我国实行一系歹旷封 锁禁运”的措施，我国必须大力推动必要物资的迸口。根据形势的发展，我国人 民币汇率的制定原则由“推动出口”改为“进出口兼顾”，因而，人民币汇率的 适当升值是必要的。 2 、计划经济时期( 19 5 3 19 7 9 年) 自1 9 5 3 年起，我国进入社会主义建设时期。国民经济逐步走向全面的计划 性。这一时期，人民币汇率的特点是相对稳定。原因是：第一，国内物价走势全 面稳定。第二，主要产品的价格完全纳入国家计划之内。计划经济要求人民币汇 率稳定，以有利于企业的经济核算和国家各种计划的编制。第三，从1 9 5 3 年开 始，公有制经济在我国对外贸易中占据了统治地位，国家不必利用汇率的变动去 影响进出口额。第四，当时西方国家普遍实行的是固定汇率制度。人民币除因个 别情况需要及时调整汇率外，一般汇率保持不变。如对美元的汇率在近2 0 年内 始终没有改变。对英镑的汇率，只是在1 9 6 7 年1 1 月英镑公开贬值1 4 3 0 时， 才从原来的g b p i = r m b 6 8 9 3 调整到g b p i = r m b5 9 0 8 。 从1 9 6 8 年起，我国开始尝试使用人民币在对外贸易中计价结算。首先对港澳 地区贸易试用，1 9 7 0 年又推广到欧洲、日本、美国和其他地区的贸易结算。1 9 7 3 年布霄顿森林体系崩溃盾，西方各国普遍实行浮动汇率制，各国之间的汇率变动 频繁。为了推行人民币对外计价的作用，人民币汇率就必须要与西方各国的汇率 升降相适应，既要有利于对外贸易发展，又要为外商所接受。根据这一原则，人 民币汇率的定值方法从1 9 7 3 年起就作了相应改革采用盯住“一揽子货币”浮 动的形式。具体做法是，选用与我国对外贸易有关的若干种主要货币，根据这些 货币加权平均的汇率变动情况对人民币汇率作相应调整。不过，实行这种浮动方 法后，基本原则没有变，仍然是维持人民币汇率( 名义有效汇率) 基本稳定。但是 那个时期由于美元下跌严重，人民币汇率的稳定又导致了人民币对美元汇率的节 节上升； 19 7 2 年，u s d i = r m b 2 2 4 0 0 1 9 7 4 年，u s d i = r m b i 8 7 7 0 1 9 7 8 年，u s d i = r m b l 6 8 3 6 j 衄对人民币汇率改革加强祀t 术风险管理 实行盯住汇率政策，也有明显的缺陷。一是该政策比较刻板，难以适应对外 经贸和货币关系的不断变化及国际市场同益激烈的竞争；二是本币汇率的涨落完 全受外国货币汇率的影响缺乏自主性，不能提高本币在各国货币中的地位和作 用；三是“揽子”中货币种类的选择及权数的确定缺乏精确的客观依据，汇率是 否合理没有可靠的保证。萋于此，为适应经济发展和对外开放的需要，人民币汇 率制度的改革势在必行。 3 、经济体制改革时期( 19 8 卜19 9 3 年底) 1 9 7 8 年我国开始实行外贸体制改革，对外贸易经营权下放到地方、部门和 企业出现了一批独立核算、自负盈亏的经营进出口贸易的企业。为了鼓励出口， 抑制进1 3 ，就必须纠正人民币汇率定值过高的状况，发挥人民币汇率对进出口贸 易的杠杆作用。但是，由于西方主要国家实行的是高物价、高工资和通货膨胀政 策，而我国实行的是低物价、低工资政策。从非贸易外汇的角度看，人民币汇率 又显得定值过低。要改变非贸易外汇兑换不合理的情况，增加旅游收入及其他非 贸易外汇收入，反而要将人民币汇率上调。一种汇率无法同时解决两方面的问题。 1 9 7 9 年8 月，国务院颁发了关于大力发展对外贸易增加外汇收入若干问题的 规定，决定从1 9 8 1 年1 月1 日起除继续保留人民币的公开牌价，使用于非贸易 收支外，另行规定一种适用于进出口贸易结算和外贸单位经济效益核算的汇率， 称为贸易外汇内部结算价格( 简称内部结算价) 。内部结算价为1 美元合2 8 元人 民币，这一数值是根据1 9 7 8 年全国平均出1 3 换汇成本2 5 3 元，再加上1 0 的利 润计算出来的。内部结算价与官方汇率相比，实际上是对人民币实行了贬值。这 在一定程度上鼓励了出口，也抑制了一些进口，因而对我国进出口贸易发挥了积 极的调节作用。1 9 8 1 年后，美国实行“两高一低”的经济政策，即高赤字、高 利率、低税收，美元不断升值。1 9 8 4 年，美国总统竞选连任，美元更加趋硬， 我人民币官方汇率不断下调。1 9 8 4 年底，进一步调为u s d i = r m b 2 8 0 ，正好与我 国内部结算价一致。t 9 8 5 年1 月1 日，我国正式实行单一牌价。 就官方汇率而言，1 9 8 5 年以后，汇率继续向下调整。期间，有几次较大幅 度的贬值。第一次是在1 9 8 5 年1 9 月，迸行了经常性的小步下调，从1 美元合 2 8 0 元人民币调低到3 2 0 元人民币，贬值幅度为1 2 5 ，第二次是在1 9 8 6 年7 月5 日，人民币汇率贬值1 3 6 由1 美元合3 2 元人民币调低到3 7 0 3 6 元人 民币，第三次是在1 9 8 9 年1 2 月1 6 日，人民币汇率贬值2 1 2 ，调到1 美元合 4 7 2 2 1 元人民币：第四次是在1 9 9 0 年1 1 月1 7 同，由l 美元合4 7 2 2 l 元人民 币调低到1 美元合5 2 2 2 1 元人民币。之后几年，官方汇率逐步向下进行小幅调 4 应对人民币汇卑改革加强汇率风险管理 整，到1 9 9 3 年1 2 月3 1 日，1 美元约台5 8 0 元人民币。 4 、社会主义市场经济时期( 19 9 4 年以来) 为了适应社会主义市场经济体制和进一步扩大对外开放的需要，从1 9 9 4 年1 月1 日起，我国实行了新的外汇管理体制，其中包括对人民币汇率制定的改革。 其主要内容是：1 9 9 4 年1 月1 日起，实行人民币汇率并轨，即由原来的官方汇 率和外汇调剂价格双重汇率并存，统一为单一的汇率。并轨后的人民币，实行以 市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。人民币汇率新型定值方法是 对人民币与外币间理论汇率水平的测算。由中国人民银行根据前一日银行阗外汇 交易市场形成的价格，每日公布人民币对美元、日元、港元、欧元交易的中间价， 并参照国际外汇市场变化，同时公布人民币对其他主要货币的汇率。各外汇指定 银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度范围内自行挂牌，对客户买卖 外汇。在稳定境内通货的前提下，通过银行间外汇买卖和中国人民银行向外汇交 易市场吞吐外汇，保持各银行挂牌汇率的基本一致和相对稳定。从1 9 9 4 年至1 9 9 7 年期间人民币汇率属升值阶段，由1 9 9 4 年1 月1 目的u s d i = r m b8 7 0 0 0 升值 为u s d i = r m b8 2 7 7 0 。从1 9 9 7 年至2 0 0 5 年7 月2 1 日前，人民币实行盯住美元 的盯住汇率制，人民币对美元的汇率基本固定在8 2 7 6 5 8 2 7 7 0 之间。 这种盯住美元的盯住汇率制度使我国政府丧失了货币政策的主动性，不利于 减少外部经济对内部经济的冲击和保持本国经济的稳定持续的发展。汇率制度的 安排实质上是与一国的对外贸易、就业形势、产业结构、资本流动及相关财政政 策和货币政策有着密切的关联，既不能超前也不能滞后，更不能一成不变，要与 经济自身的发展相适应，相互推动。盯住美元的盯住汇率制度虽然曾在维护人民 币汇率稳定，防范汇率风险方面发挥的积极的作用，为国内企业的经营提供了积 极的保护作用，但从目前我国所面临的经济形势来看，它己不能再继续发挥其应 有的作用，人民币汇率制度的改革已势在必行。人民币汇率制度改革的核心是人 民币汇率的形成机制问题。欧美等西方发达国家先后经历了1 8 7 0 1 9 1 4 年的盒本 位制时期，第二次世界大战后的布雷顿森林协议下的固定汇率时期( 1 9 4 5 1 9 7 3 年) 以及自1 9 7 3 年以来的浮动汇率制时期。西方发达国家汇率制度也有着从固 定汇率制度向浮动汇率制度演变的过程，2 0 世纪术随着世界经济一体化进程的 深入，许多发展中国家经济也受到外部经济和国际资本冲击，发生在1 9 9 7 1 9 9 8 年的亚洲金融危机是亚洲各国不得不重新审视本国的汇率制度并进行相应的变 革，其中的实践经验对我国汇率制度的改革将有很好的借鉴作用。在高速发展的 新兴市场经济中，由于可贸易商品的生产远高于非贸易商品的生产，该国货币实 成对人民币址串改革加强汇率凤险管理 际价值的升值将成为必然( 提出通货膨胀因素) ，韩国、新加坡和香港的发展已 有力印证了这一点。不管是采用固定汇率还是采用浮动汇率，其实际汇率均将 升值。从1 9 8 0 年到1 9 9 6 年，采用联系汇率的香港的通货膨胀率和采用浮动汇率 的新加坡的名义汇率，都有着与各自经济增长率相匹配的上涨率。这些高增长的 新兴市场经济往往成为被国际资本追逐的目的地，从而加剧这些国家和地区的通 货膨胀或货币升值的压力2 。中国自改革开放后市场经济的高速发展，也使我国 面临着同样的外部冲击和压力，目前我国外汇储备的高速增长和各国强烈的人民 币升值的预期都印证了这一点。通过出售央行息票的对冲操作，只a e 在短期发挥 作用，并且要有一定的对冲成本( 即本外币之间的利息差) ，同时还会引发保持 汇率稳定与控制通货膨胀之间的矛盾。当然，也可以采用提高商业银行在央行的 存款准备金率、外汇掉期、控制银行的汇率风险头寸以及外汇管制等手段，但这 些手段也只能缓解一时。不自b 彻底解决问题，而且他们都缺少必要的市场机制， 其效率和力度带有很大的随意性和不确定性。而且固定汇率制度将使我国丧失货 币政策的独立性，经济调节的重任就全部落到了财政政策的肩上，同时还会受到 储备货币国货币政策的影响。另外税收的增加和政府支出的减少，在短期内是很 难完成的，其力度也受到多种因素的制约，所以财政政策的调节作用十分有限。 而采用浮动的汇率政策，可以获得货币政策的自主权，它可以依据资本的流动情 况进行汇率浮动，以较安全的方式对经济进行调解，使每一个参与者都意识到汇 率的波动性( 有可能涨也有可能跌) ，避免过度的短期投机行为对内部经济的冲 击。当然浮动汇率制度也给境内企业的经营带来了一定的汇率风险，所以浮动汇 率政策的实行。必然要伴随着外汇衍生产品和相关外汇市场的建设，为企业和金 融机构提供规避汇率风险的工具和场所。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民银行正式对外宣布实行以市场供求为基础、参考一 篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一荚元，实 行更富弹性的汇率机制。同时。人民币兑美元升值2 ，由原来的l 美元兑8 2 8 人民币，调整为兑8 1 1 人民币3 ，并允许人民币交易价格在0 3 9 6 的窄幅里浮动。 中国人民银行行长周小川强调，今后的人民币汇率是浮动的。即根据客观规律发 生波动，这种波动变化是出浮动机制所带来的，而不再是官方对汇率水平的调整。 自7 月2 1 同以来的5 个月间，人民币兑美元一直呈现稳步上升的趋势，中阊价 曾跌破8 0 7 ，最低曾达到8 0 6 7 5 4 ，起波动幅度较以往明显加大，央行入市干预 的力度明显减弱。 一 坐翌垦耍些兰墼兰型堂塾! 垦堕兰型 ( 二) 现行人民币汇率形成机制与人民币汇率政策 1 、人民币汇率制度与人民币汇率形成机制 ( 1 ) 、统一的汇率。所有贸易、非贸易和资本项目下的外汇收支都按银行挂 牌汇率进行结算。 ( 2 ) 、外汇指定银行挂牌的即期外汇汇率分为中间价、买入汇率、现钞汇率 和卖出汇率。 ( 3 ) 、自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮 子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成 更富弹性的人民币汇率机制。这次人民币汇率形成机制改革的内容是，人民币 汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主 要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势 以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币 汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮 子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子 货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。 ( 4 ) 、中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交 易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价 格。 ( 5 ) 、现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公 布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价 在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动7 。中国人民银行9 月 2 3 同决定进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理， 发布了中国人民银行关于银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管 理有关事项的通知。该通知主要有以下五方面内容：第一，扩大银行间即 期外汇市场欧元、目元、港币等非美元货币对人民币交易价的浮动幅度，从原来 上下1 5 扩大为上下3 。第二，调整了银行对客户美元挂牌汇价的管理方式， 并扩大了买卖价差幅度，由原来以当同交易中间价( 即央行公布的上一r 收盘价) 为中心、上下0 2 的对称性管理改为实行最大买卖价差为1 的非对称性管理， 即美元现汇卖出价和买入价不再以当同交易中问价为中心对称确定，只要卖出价 与买入价之差不超过当日交易中间价的1 、且卖出价与买入价形成的区间包含 7 心对人民币汇卑改革力 l 强 l 率风险管理 当同交易中间价即可；现钞买卖价管理方式则由原来的不得超过当r 交易中间价 上下1 调整为现钞卖出价与买入价之差，不得超过交易中间价的4 ；银行可在 规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格，即银行对客户美元挂牌价由原来的 一日一价调整为可一日多价。第三取消银行对客户的非美元货币挂牌汇价的价 差幅度限制，银行可以根据经营成本和国际市场波动情况合理制定非美元货币对 人民币的挂牌买卖价。第四，扩大议价范围，允许银行对大客户议价，而不是仅 仅限于单笔大额交易。第五，加强挂牌汇价的监铡。在放宽挂牌汇价管理的同时， 要求银行加强挂牌汇价管理的制度建设，并对分支行的挂牌汇价实行统一管理。 要求银行在每个工作日上午9 ：0 0 之前向国家外汇管理部门报送上一工作日主要 挂牌货币的初始挂牌汇价、最高价、最低价、结束挂牌汇价以及当日营业初始挂 牌汇价。同时要求各级外汇管理部门加强监测和管理职责，以维护外汇市场秩序。 ( 6 ) 、人民币对外币的远期汇率及交易期限由备家银行自行决定。2 0 0 5 年8 月2 日，人民银行发布了关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办 人民币与外币掉期业务有关问题的通知。通知主要包括以下内容：一是扩大 办理人民币对外币远期业务银行主体，只要银行具有即期结售汇业务和衍生产品 交易业务资格，备案后均可从事远期结售汇业务。二是实行备案制的市场准入方 式，加强银行的内控和自律管理。三是银行可根据自身业务能力和风险管理能力 对客户报价，增强市场价格发现功能，促进交易，为客户提供更好的服务。四是 放开交易期限限制，由银行自行确定交易期限和展期次数。五是扩大交易范围。 在现有的贸易、服务、收益三大类经常项目交易基础上，放开包括经常转移在内 的全部经常项目交易，另外增加部分资本与金融项目交易。目前，各家银行除了 使用传统的抛补利率平价的方法外，一般还要参考境外的n d f ( 本金不交割的远 期外汇市场) 市场报价情况，制定本行的远期结售汇牌价。为了便于客户理解和 计算，远期结售汇牌价的形式也进行了一定的调整，与即期外汇汇率类似分为中 间价、买入汇率和卖出汇率。不同期限的远期中间价、买入汇率和卖出汇率不尽 相同，同时明确规定了不同期限远期交割日。另外，各家银行也正在着手突破原 有的1 4 个档期的限制，推出不规则期限的远期结售汇交易品种。 ( 7 ) 、允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。2 0 0 5 年8 月2 日人民银行发布的关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和_ 丌 办人民币与外币掉期业务有关问题的通知，还允许银行对客户办理不涉及利率 互换的人民币与外币掉期业务。凡获准办理远期结售汇业务6 个月以上的银行。 向外汇局备案后即可办理掉期业务。掉期业务的定价方式、交易期限结构等管理 规定与远期结售汇业务一致。在交易范围方面，除远期结售汇业务规定的各项交 心对人民币亍l 牢改革加强_ l 率风险管理 易外，还根据掉期业务的特殊性，适当增加了部分交易范围。 2 、现行人民币汇率政策的特点 中国人民银行在2 0 0 5 年7 月2 1 日宣布人民币汇率体制与美元“脱钩”并随 即让人民币与美元兑换比价小幅上升后，国内外研究者纷纷发表了许多评论。很 多人认为这是一次重大改革，不仅预示人民币汇率走向浮动和升值，而且是有利 于国内经济结构调整和提升中国国际经济地位的事情。另一方面，也有一些人认 为这次“参考”一篮子货币为人民币定价的方式本身有不明确之处，人民币对美 元升值幅度也太小( 2 ) ，所以这次调整对中国国内经济增长和对外经济关系都 不会有显著实质性影响。众多评论意见中，比较有代表性的意见是斯坦福大学 长期研究汇率问题的麦金农教授7 ) a 2 9 日在华尔街日报以“货币战” ( c u r r e n c yw a r s ) 为题发表了一篇千余字文章。他指出这项新政策有五个问题： 第一，中国货币当局在放弃了过去的货币政策目标对象之后，没有相应确立一个 新的目标对象，从而使自己的货币政策运作变得不明确；第二，中国经济将可能 出现通货紧缩，因为人民币升值会引起出口和经济增长减速；第三，在大量“热 钱”进入中国的同时，国内货币市场将面临“零利率流动性陷阱”，货币当局将 发现在新形势下难有作为：第四，人民币升值不仅会影响出口，而且也会影响进 口，尤其是通过影响国内投资和国内经济增长而引起进口需求的减少，从而使升 值对中国贸易平衡的最终效应变得不确定( 即不能断定人民币升值将使中国贸易 顺差缩小甚至转变为逆差) ：最后，如果中国贸易平衡格局不因人民币升值而出 现显著改变，来自国外( 比如说美国参众两院) 的贸易保护主义压力只会有增无 减。可以说麦金农教授坚定不移地相信，人民币汇率问题是若干年前日元问题的 一个翻版，或者说，在他看来，2 0 世纪最后2 0 年的目元汇率问题在2 l 世纪最 初2 0 年的表现或延续就是人民币汇率问题。 对于麦金农教授的观点也有不少学者提出了异议，比较有代表性的是普林斯 顿大学长期研究中国经济问题的邹至庄教授，其观点归纳起来共有四点：l 、如 果货币政策的主要功能是控制通货膨胀或者说影响物价水平走势，并且承认货币 当局有能力观察到任何外生性货币供给变动，那么，货币当局可以通过调整自身 所掌握的那部分货币供给( 基础货币) 来影响货币供给总量并进而影响物价走势， 而在这个过程中，汇率作为一个目标锚不是一件必然的事情。换言之，固定汇率 的意义不是一般性的或者说普遍性的。也许，在某些时候某些条件下，固定汇率 有它积极的重要作用，但这种作用不是一成不变的。2 、货币升值对国内通货膨 胀的一般作用应当被理解为是降低通货膨胀，绝不是通货紧缩。在贸易顺差已经 9 心对人民币 l 率改革加强扎奉风险管理 带来了货币供给过快增长的背景下，货币升值所引起的贸易顺差减少甚至顺羞转 变为一定程度的逆差至多是对已经出现的过快货币供给增长的种矫正，而不是 促使国内货币供给总量增长率下降到低于稳态通货膨胀率之下。因此，如果人民 币升值对中国贸易平衡的影响是不确定的，即中国很可能继续出现显著规模的贸 易顺差，那么，人民币升值更不可能带来国内通货紧缩。3 、汇率变动对贸易平 衡的效应应按照标准教科书模型来理解，即升值导致贸易顺差减少，贬值促使贸 易顺差增加。4 、在汇率浮动与固定之间的选择不同于升值还是不升值的选择。 针对麦金农在其著述中反复强调的固定汇率主张，邹至庄认为，即使同意说像中 国这样的经济体在现阶段有理由继续坚持盯住美元的汇率制，这也不表明目前的 汇率水平就是适当的。如果说，浮动汇率制下市场会倾向于发现一个适当的汇率 水平，那么，在固定汇率制下决策者就有必要去确定什么样的汇率水平是适当的 或大体上适当的。绝不能说赞成固定汇率制就等于赞成任何汇率水平上的固定汇 率制，或者说，一个固定不变的体制可以将目标汇率确定在任意水平上。 我认为“麦邹交锋”主要涉及以下三个方面t 首先是汇率与贸易平循之问的 关系。在教科书中，人们将贸易平衡表达为用国内货币标价的出口减去进口，并 由此发现贸易平衡在名义汇率变动后的变化取决于出口的价格弹性与进口的价 格弹性之和是否大于一单位( 即“马歇尔一勒纳条件”) 。这种分析主要适用于 短期分析或瞬间变动效应分析。2 0 世纪7 0 年代初布雷顿森林体制瓦解后，各国 货币之间的汇率浮动起来，而且重要经济体的国内通货膨胀也开始爬升并变得频 繁多变。人们由此开始更多地关注“实际有效汇率”这个概念，贸易平衡变动取 决于贸易伙伴国之间名义汇率与相对通货膨胀的相对变化。而国内外通货膨胀的 相对变动则往往衙要经过一段时间才能被人们所觉察( 比如3 5 年) ，因此这种 分析方法可以说是一种“中期分析”。麦金农教授在分析“日元升值综合症”或 人民币升值影响时显然不局限于名义汇率调整与相对通货膨胀这些变量。他还特 别地强调经济增长减速对贸易平衡的影响。而经济增长的周期往往较长，有可能 是五年、十年甚至是二十年，因此这种分析方法可以说是一种“长期分析”甚至 是“超长期分析”。因此，邹至庄教授说“人民币升值将减少中国贸易顺差”是 着重就短期关系而言；麦金农教授蜕“人民币升值不一定带来中国贸易顺差减少” 是着重就长期关系而言。按照传统理论，人民币对美元汇率在2 0 0 5 年7 月的升 值，可带来随后数个月份或季度中国贸易顺差的减少；而且，如果人民币升值幅 度高一些( 不止是2 ) ，中国贸易顺差在这些月份或季度中减少的数额很可能会 大一些；但就目前情况来看，这次升值后人民币对美元汇率( 以及人民币对其它 主要国际货币的汇率) 在减少中国贸易顺差方面产生的影响被迅速弱化，来自其 o 心对人民币_ l 举改革自i i 强 l 牢风险管理 它因素对中国贸易平衡变动的影响将逐渐凸现出来；今后中国贸易平衡会是什么 格局显然不能以此次人民币对美元出现2 “3 升值这个事件来预测。 其次是汇率与相对通货膨胀的关系。本币贬值具有国内通货膨胀效应，本币 升值具有降低国内通货膨胀效应，这是标准教科书陈述，同时也是邹至庄坚持的 看法。但麦金农认为，十多年以前的日本和目前的中国已经出现其圆内通货膨胀 靠近美国水平的情形，在此背景下，日元以及现在的人民币对美元的升值都会促 使日本或中国的国内通货膨胀率进一步降低到美国水平之下；如果美国通货膨胀 率已经低至“临界水平”( 零或接近于零通货膨胀率) ，那么，日本或中国在本 币对美元升值时只能出现通货紧缩，而不再是一般性的通货膨胀下降。的确9 0 年 代初以来，美国国内通货膨胀率( 以消费者物价指数为代表) 出现明显的持续性 走低趋势，并在9 0 年代末接近于1 的水平。如果1 变动率还不是“临界点”， 至少也是距离“临界点”不远的水平了。而且目前我国的利率水平处于较低的水 平。货币当局以进一步降低利率，刺激国内信贷或货币扩张从，而推动国内物价 水平上涨到“临界点”以上的余地已不大，难有较大的作为。所以这样看来麦金 农的观点是符合逻辑的，但我认为虽然中日经济体之间尽管有不少共同性，但也 有显著差别。最重要的一个差别是目前中国经济中仍然有着严重的资源制约，而 且许多重要资源产品，无论是国内价格还是国际价格都有上升的趋势，比如象石 油、天然气和铁矿石等。因此我国存在着成本推动型通货膨胀的原动力，可能会 使这种“零利率或者近乎零利率”的货币市场行情不能持久。 另外，在这次货币制度改革中，国内经济学家所关注的是汇率制度选择问题， 而外国经济学家则关注汇率水平决定( 升值还是贬值) 问题。许多外国经济学家 认为，这次人民币兑美元升值的幅度过低，人民币应该一次性大幅度升值，以避 免刺激投机资本的流入并帮助美国解决国际收支不平衡问题。什么样的汇率水平 更为合理是一个很难说清的问题。估算所根据的理论模型不同、计算方法不同， 所得到的结果也不同。比较流行的做法是，首先计算出所谓的“均衡汇率”，然 后再确定现实汇率与“均衡汇率”的差额，并由此决定升值幅度。事实上，均衡 汇率的计算仁者见仁。智者见智，对于汇率的“合理均衡水平”更是众说纷纭 莫衷一是。一些西方学者大谈人民币低估4 0 甚至5 0 。谁知道他们是怎么计算的 昵? 目前我看比较清楚的，也是被较多引用的是所谓的“汉堡包指数”。中国的 汉堡包与国外的汉堡包有多少可比性很值得商榷，即使是同一品牌的汉堡包在进 入中国= 十多年后也会被或多或少地中国化，而且在消费人群定位、广告宣传等 直接影响产品定价方面，国内外也存在较多差异。仅仅以汉堡包的价格比较就妄 下结论人民币被低估了5 0 9 6 多，是否有些过于以偏概全了。当然人民币币值低估 麻对人民币 l 卑改革匀“强辛l 率风硷管理 应该是不争的事实，外汇储备的急速、持续增加就是证明。同时，也应该看到， 出于中国经济对出口增长的高度依赖性以及经济结构和经济体制上的一系列问 题，中国经济恐难承受短时间内汇率大幅度升值的冲击。许多外国学者说，当年 他们国家实行小幅、渐进升值，事后被证明是错误的。但是，事前为什么这些国 家都这么做了呢? “两害取其轻”。在这个问题上采取“宁绕十步远，不涉一步 险”的态度，对于大多数还有选择余地的政府来说都是最有吸引力的选择。并且 这种通过“试错”，逐步向“均衡汇率”靠近的做法也是比较安全的。 此次人民币汇率体制改革引起了国内外众多学者和企业家及银行家的关 注他们争论的焦点往往触及到一些基本经济原理及其现实运用，以及如何准确 理解当代国际经济关系演变轨迹等问题。可以说是众说纷纭，见仁见智。那么此 次人民币汇率体制改革后，现行的人民币汇率体制到底具有那些特点，我在这里 不妨简革总结一下： ( 1 ) 、中国目前“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理 的浮动汇率制度”同典型的盯住一篮子货币汇率制度有很大不同。参考一篮子 货币汇率制度可以看作是处于单- - 1 1 。住美元汇率制度和盯住一篮子货币汇率制 度之间的一种过渡形式。“参考”而不是“盯住”意味着中央银行不一定会根据 一篮子货币的给定计算公式来确定人民币兑美元和其他货币的汇率水平。例如， 当美元对其他货币升值的时候，人民币兑美元应该贬值。但是考虑到在外汇市场 上存在人民币对美元升值的压力，中央银行可能不是根据盯住一篮子货币汇率制 度的要求，通过干预外汇市场，使人民币兑美元贬值。相反，中央银行可能不干 预夕 汇市场或仅进行小幅度的干预，而听任人民币在“市场供求”作用下升值。 “参考”意味着中央银行有了决定汇率水平的很大灵活性。当然，这样一来，决 定货币篮子的各种参数( 特别是权重) 就需要经常调整。如果这种调整过于频繁， 即住一篮子就可能不成其为盯住一篮子。“参考”而不是“盯住”，在给予货币 当局更多决定汇率水平灵活性的同时，汇率的灵活性是否会增加，取决于中夹银 行在维持实际有效汇率稳定和维持人民币兑美元汇率稳定两个目标中的偏好。如 果中央银行更重视实际有效汇率的稳定，人民币兑美元汇率的灵活性就会增加； 反之，则反。这种灵活性和不确定性，也有效增强了我国抵御投机性资本流入的 能力。在经过几个月的观察后，国际金融市场普遍承认，人民币兑美元和其他主 要货币汇率的变动趋势同盯住一篮子货币汇率制度的要求是相一致的8 。 ( 2 ) 、中国新汇率制度的第2 2 个重要特点是对人民币兑美元的汇率变动设 定了一个区间。“每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布 2 应对人民币址卑改革期幢虽汜率风险管理 的美元交易中间价上下于分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在 人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。”在一般盯住一篮子货 币汇率制度下，中央银行干预的目的是维持货币篮子的价格( 或价格指数) 的稳 定。因而，如果设置浮动区间的话，区间一般应以货币篮子价格为中间汇率。如 果把人民币和美元的某一起始汇率作为浮动区间的中间汇率，货币篮子价格( 或 货币权重) 将难以保持稳定。例如，如果美元对日元和欧元大幅度下跌，人民币 兑美元的汇率就应该大幅度上升。如果中央银行对外汇市场进行干预，使人民币 兑美元的升值幅度不超过0 3 ，货币篮子价格( 如果权重不变) 就会上升。甚至 大大高于原定的货币篮子价格。如果货币篮子价格的波动大于人民币兑美元汇率 的波动，盯住一篮子货币的汇率制度同单一盯住美元的汇率制度之间的区别就会 变得模糊起来。如果参考一篮子货币的汇率制度把人民币兑美元汇率的稳定放在 比人民币实际有效汇率更重要的地位( 人民币兑美元的浮动幅度很小，美元在货 币篮子中权重很高，或在决定人民币兑美元汇率的时候不再顾及货币篮子) ，汇 率制度就有可能变成某种事实上的固定汇率制度或其他汇率制度。通过对这一点 的分析，可以看出此次的汇率制度改革是一种过渡性改革，它既改变了以往人民 币兑美元汇率几乎一成不变的状况，使人民币兑美元汇率动起来，同时又有效防 止了由于美元兑其他货币( 尤其是兑货币篮子中的货币) 的大幅波动对国内经济 的冲击。 ( 3 ) 、中国新汇率制度的第三个重要特点是存在一个人民币兑美元汇率逐 渐上浮或下浮的机制，改变了以往盯住美元汇率制度时，紧随美元兑其他货币浮 动的情况。根据中国人民银行2 0 0 5 年7 月2 1 日的声明：“中国人民银行于每个 工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价， 作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。”如果由于美元对日元和欧 元的贬值，人民币兑美元升值超过0 3 i | 6 ，下一个工作只人民币兑美元交易的中间 价格就会上升0 3 。这种升值机制的引入，必然导致货币篮子参数的不断调整， 但并不必然导致人民币的不断升值。只有当美元对其他主要货币持续贬值时，这 种机制才意味着人民币兑美元的汇率有可能在不长的时间内明显升值。需要强调 的是，由于中国所实行的参考而不是盯住一篮子货币的汇率制度，中央银行完全 可以独立于一篮子货币而根据市场供求和中国宏观经济稳定需要等因素来确定 人民币兑美元的升值幅度。中国人民银行在2 0 0 5 年7 月2 6 同的声明中已经明确 表示：“人民币汇率初始调整水平升值2 ，是指在人民币汇率形成机制改革的初 始时刻就做一调整，调整水平为2 ，并不是指人民币汇率第一步调整2 ，事后还 会有进一步的调整。”中国人民银行的这一声明同2 0 0 5 年7 月2 1f i 关于中国仅 应对人民币扎率改革圳强址率风险管理 是“参考篮子货币汇率变动”公告的精神并无矛盾。目前，中国经济出现趋冷迹 象通货膨胀压力减轻；丽美元利息率则继续上升，人民币兑荚元的利差进一步 上升9 。所有这些都在一定程度上增加了中央银行干预外汇市场的空间。因而， 在新汇率制度下，只要中国政府认为需要，在相当一段时间内，人民币汇率保持 稳定是完全可以做到的。但是，由此导致的超额外汇储备进一步增长，贸易摩擦 加剧和结构改革压力减轻等负面影响也会增加，本次汇率改革之前所存在的问题 又都会重新出现。 ( 4 ) 、中国新汇率制度的第四个重要特点是为银行和企业舰避汇率风险开 辟了政策道路，使他们规避汇率风险的操作空间更为广阔。i 刍2 0 0 2 年1 0 月开始国 家外汇管理局有步骤地逐步放宽经常项目外汇帐户的限制条件。首先，取消了中 资企业开立经常项目外汇账户的条件限制。对经常项目外汇账户实行统一的限额 管理，随后逐步提高经常项目外汇账户保留现汇的比例。2 0 0 5 年8 月2 日国家外汇 管理局决定再次提高境内机构经常项目外汇账户保留现汇的比例，境内机构上年 度经常项目外汇支出占经常项目外汇收入的比例在8 0 以下的，其经常项目外汇 账户保留现汇的比例，由其上年度经常项目外汇收入的3 0 调整为5 0 ；境内机构 上年度经常项目外汇支出占经常