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浙江工商大学硕上学位论义 我国权证市场效率和权证价值的实铂l 研究 我国权证市场效率和权证价值的实证研究 摘要 2 0 0 5 年我国开始实施股权分置改革，非流通股股东采用多种方式向流通 股股东支付对价，发行权证是众多方式中的一种。权证市场的推出虽然是基 于股权分置改革的大背景，但是因为权证的创设发行比较灵活，它的推出为 个股期权、股指期权等标准化的期权合约产品的推出奠定了基础。权证市场 的发展将为后续金融衍生产品如股指期货期权产品的推出具有借鉴意义。 金融市场有效性理论认为证券价格总是反应了所有公开可以获得的信 息，市场是有效的。在资本资产定价模型中，任何一项金融资产的收益都由 无风险利率和市场风险贴水决定，经过风险调整后的超额收益具有不可预测 性。在不确定条件下人类判断与决策行为的研究表明，人们在进行决策的时 候并不是完全理性的，而且，投资者的交易并非相互独立，套利也是有限的。 星期效应是证券市场上普遍存在的一种现象，星期效应的存在意味着在不考 虑交易成本的前提下，基于股票价格的历史数据就可获得超额收益。 本文通过理论研究和实证对权证市场的星期效应作为研究市场效率的主 要途径，并且对市场效率和权证价值进行了分析。以我国权证市场各权证品 种日收益率作为研究对象，运用简单描述性统计、最小二乘法和g a r c h 模 型对我国权证市场星期效应的存在性和表现形式进行实证了分析。对权证价 值和末日轮现象进行了统计分析，对权证时间价值与标的证券市场的长期关 系运用协整理论进行了检验。 通过实证研究得出我国权证市场r 1 ，认购权证存在显著的刷一正效瘦和认 t 我罔权证市场效率和权证价值的实证研究 沽权证存在显著的周五负效应。通过对权证时间价值和末日轮的统计，得出 了我国权证市场投机严重，存在着换手率过高、暴涨暴跌等投机现象。通过 协整检验，得出我国权证市场中大部分权证时间价值和对应标的股票之间不 存在长期协整关系，证明目前我国权证市场的无效性。 提出在权证市场应该引入“卖空”机制、增加合格创设人数量、强化信 息披露原则和增强投资者的投资风险意识等政策建议。 关键词：权证；星期效应；g a r c h 模型；协整检验 浙江工商人学顺上学位论文 我国权证市场效率和权证价值的实证研究 e m p i r i c a ls t u d yo nt h ee f f i c i e n c y o fw a r r a n t s 【a r k e ta n d w a r r a n t sv a l u e a bs t r a c t c s r c ( c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ) b e g a nt oi m p l e m e n tt h e e q u i t ys e g e m e n t a t i o nr e f o r mi n2 0 0 5 i nt h ee q u i t ys e g e m e n t a t i o nr e f o r mr e f o r m ， n o n - t r a d a b l es h a r e su s e di nav a r i e t yo f w a y st op a yc o n s i d e r a t i o nt os h a r e h o l d e r s ， i st h ei s s ，u eo fw a r r a n t si nan u m b e ro fw a y s a l t h o u g ht h em a r k e tl a u n c ho ft h e w a r r e n t si sb a s e do nt h es h a r er e f o r mo ft h eb a c k g r o u n d ，b u tb e c a u s eo ft h e w a r r a n t si s s u e dt oc r e a t eam o r ef l e x i b l e ，f o rt h el a u n c ho fi t ss t o c ko p t i o n s ，s t o c k i n d e x o p t i o n s ，s u c ha ss t a n d a r d i z a t i o no fp r o d u c to p t i o n sc o n t r a c t sl a i d t h e f o u n d a t io nf o rt h ei n t r o d u c t i o n v a l i d i t yo ft h et h e o r yo ff i n a n c i a lm a r k e t st h a tt h es t o c kp r i c er e a c t i o ni s a l w a y so p e nt oa l lt h ea v a i l a b l ei n f o r m a t i o n ，t h em a r k e ti se f f e c t i v e i nt h ec a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ，a n yo ft h ep r o c e e d so ff i n a n c i a la s s e t sa r er i s k f r e ei n t e r e s t r a t e a n dm a r k e tr i s kp r e m i u md e c i s i o n ，a f t e r r i s k a d j u s t e dg a i n s o v e rw i t h u n p r e d i c t a b i l i t y i n t h eu n c e r t a i nc o n d i t i o n st o j u d g e h u m a nb e h a v i o ra n d d e c i s i o n m a k i n gs t u d i e sh a v es h o w nt h a tw h e np e o p l ei nd e c i s i o n m a k i n gi sn o t f u l l yr a t i o n a l b u ti n v e s t o r sa r en o tt r a d i n gw i t he a c ho t h e r sm c l e p e n d e n c e i sa l s o l i i 浙江工商大学硕士学位论文我国权证市场效率和权i j l 价值的实证硎：究 p r o f i t sl i m i t e d w e e ke f f e c to nt h es t o c km a r k e ti saw i d e s p r e a dp h e n o m e n o n ，t h e e f f e c t so ft h ee x i s t e n c eo faw e e km e a n st h a tw i t h o u tt a k i n gi n t oa c c o u n t t r a n s a c t i o nc o s t su n d e rt h ep r e m i s e ，b a s e do nh i s t o r i c a ls t o c kp r i c ed a t ai sa v a i l a b l e o v e rt h ep r o c e e d s b a s e do nt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h b a s e da n a l y s i s ，t h ee f f e c to f e w e e ka n dt h ev a l u eo fw a r r a n t sr e l a t e dt ot h ei n s t i t u t ec o n c l u d e ds u m m a r i z e d ，a s t h i sp a p e r ，t h et h e o r e t i c a lb a s i sf o re m p i r i c a lr e s e a r c h e w e e ko nt h em a r k e t v a l u eo ft h ew a r r a n t sa n de f f e c ta r ea n a l y z e di nt h i sp a p e rt oo u rs p e c i e sw a r r a n t s t h ew a r r a n t sm a r k e t ，t h ey i e l do nt h es t u d yo nc h i n a sw a r r a n t sm a r k e te f f e c to f w e e k so fe x i s t e n c ea n dp e r f o r m a n c eo ft h ef o r mo fe m p i r i c a la n a l y s i s t h eu s eo f s i m p l ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，l e a s ts q u a r e sg a r c hm o d e la n ds t a t i s t i c a lt e s t i n g ， t h et i m ev a l u eo fw a r r a n t so nt h es t o c km a r k e ta n dt h es u b je c to fl o n g t e r m r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e u s eo f c o i n t e g r a t i o nt h e o r y t e s t e v i d e n c eo b t a i n e dt h r o u g ht h er e s e a r c ho fc h i n a sw a r r a n t sm a r k e tw a r r a n t s s i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c tm o n d a ya n dp u tw a r r a n t ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ee f f e c t f r i d a y b yt h et i m ev a l u eo fw a r r a n t sa n dt h ee n do fr o u n ds t a t i s t ic s ，o b t a i n e d w a r r a n t so u rs e r i o u ss p e c u l a t i o ni nt h em a r k e t ，t h e r ei sah i g he x c h a n g e r a t e ，p r i c e s p l u m m e t e d ，a n ds oo ns p e c u l a t i o n t h r o u g hc o i n t e g r a t i o nt e s t ，c o m et oo u rm a r k e t ， m o s to ft h ew a r r a n tc o r r e s p o n dt ot h es u b je c ta n dt h et i m ev a l u eo ft h es t o c kd o e s n o te x i s tb e t w e e nt h el o n g - t e r mc o - - i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n ap r o v e d t h ei n v a l i d i t yo ft h em a r k e tw a r r a n t s k e y 7 0 r d s ：7 a 1 r a n t ：w e e k e n de f f e c t ：g a r c hm o d e l ：c o i n t e g r a t io nt e s t i v 浙江工商大学硕：i ：学位论文 我国权证市场效率和权证价值的实证研究 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签名： 日期：渺年眵日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定： 浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，并 且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：碜勃乇鼍 口 一 导师签名： 日期：沙彻 年夕月岁日 浙江工商人学硕士学位论文我国权证市场效率祠l 杖证价值的实证研究 第一章绪论 第一节研究背景目的和意义 2 0 0 5 年以前，证券市场上的非流通股和流通股并存的股权分置现象一直存在，它的存 在使得同股不同权，扭曲了证券的配置效率，严重阻碍了证券市场的健康发展。于是2 0 0 5 年我国开始实施了股权分置改革。 在股权分置改革中，非流通股股东采用多种方式向流通股股东支付对价，发行认股权 证就是众多方式中的一种。因此权证市场也借着这一改革的过程在9 0 年代初昙花一现后 又重新建立了起来。权证市场的推出虽然是基于股权分置改革的大背景，但是因为权证的 创设发行比较灵活，它的推出为个股期权、股指期权等标准化的期权合约产品的推出奠定 了基础。权证市场的发展将为后续金融衍生产品如股指期货期权产品的推出具有借鉴意 义。 自从2 0 0 5 年宝钢认购权证发行上市以来，权证在中国的证券市场上已经存续了三年 有余，权证市场己初具规模。在宝钢权证上市后，许多学者关于权证的价格走势偏离其理 论价值，权证遭遇投资者热炒的评论不断，但是目前国内关于权证的研究主要集中在权证 的市场价格是否偏离理论价值和权证的定价上，较少涉及权证市场交易规律和权证市场与 标的证券市场相互关系研究的文章，也因为研究时权证市场规模的限制而使所选样本较 少，研究结论不具有很强的说服力。 ， 本文研究目的是对我国权证市场已经上市交易的权证品种分类进行实证研究是否存 在星期效应及其表现形式；对权证价值和末日轮现象进行实证检验，分析所得结论，给出 有利于发展权证市场和推出新的金融衍生品的相关建议。证实目前的权证市场是否健康发 展，权证的推出是否真正发挥了其作为衍生工具的作用。这对于未来更多金融衍生产品的 推出和金融衍生品市场的建立与完善具有较大的意义。 第二节研究内容与结构 本文以理论研究和实证分析为主，对于权证市场的效率和权证价值相关的研究所得出 的结论进行了总结，并将其作为本文实证研究的理论基础。主要通过对我国权证市场的星 期效应的研究来分析权证市场的效率，市场效率的也可以通过权证价值的表现来进行进一 步的验证和分析。本文主要研究我国权证市场的星期效应，运用了简单描述性统计、最小 二乘法和g a r c h 模型进行统计检验，对权证价值和末日轮现象进行了统计分析。 全文共分为五章。第一章为绪i 仑，介绍了选题背景及选题意义，研究主要内容和结构 浙江丁商大学硕士学位论义我国权证市场效率和权证价值的实证研究 研究方法和创新之处。第二章主要为有关理论的概述，主要介绍了有效市场理论和权证的 相关理论以及文献综述。第三章主要对权证市场的星期效应进行实证研究，根据研究目的 对样本数据和研究方法进行说明，并得出了实证结果。第四章主要对我国权证时间价值、 内在价值和末日轮现象等进行描述性统计，并对时间价值和对应的标的证券市场的长期影 响关系进行了实证研究。第五章为结论及建议。根据实证研究结果，提出结论，并有针对 性的提出了相关政策建议。、 第三节研究方法和创新之处 本文研究主要是采用了简单统计分析、最小二乘法回归和g a r c h 模型，对权证收益率 进行了实证分析；研究沪深权证市场星期的存在性及其具体表现形式；我国权证时间价值、 内在价值和末日轮现象等进行描述性统计；运用协整检验对权证时间价值和对应标的股票 价格序列进行实证分析，研究权证时间价值与对应标的股票之间的长期影响关系的存在 性，研究市场效率对权证价值的影响。 本文研究创新之处：目前在国内公开发表关于权证市场的文章中，主要以研究我国权 证定价和交易制度为主，研究权证市场效率和权证价值的比较少见，本文对我国权证市场 的市场效率和权证价值进行了实证分析研究。在实证研究中，其他研究大多采用针对固定 时间周期内部分权证收益率数据编制指数然后进行实证研究，本文采用的研究方法是针对 单只权证上市到期满行权间的所有交易日数据，然后综合分析这些权证的星期效应的共同 表现规律，并且对权证的时间价值和末日轮进行了实证研究。 浙江工商大学顺士学位论文我国权t i e 市场效率和权证价值的实证研究 第二章相关理论概述 第一节有效市场假说 长期以来，传统经济学和金融学研究通常将人看作是“经济人或“理性人”，即人 们能根据预期未来的价格变化和对未来风险的估计来对自己的决策行为进行最优化，投资 者当然也不例外。而以f a m a ( 1 9 6 5 ) 等学者所创立并发展的“有效市场假说( e f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) ”理论为核心，以m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的“现代资产组合理论( m o d e r n p o r t f o l i ot h e o r y ，m p t ) ”、w i1 1i a m s ( 1 9 3 8 ) 的“净现值估价模型”、s h a r p e l i n t e r - m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 的“资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， c a p m ) ”、r o s s ( 1 9 7 6 ) 的“套利定价模型( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) ”、b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的“期 权定价理论 等为基石所构架的经典金融理论，一直居于现代金融投资研究领域的统治地 位。 该理论体系的核心观点主要是投资者是“理性( r a ti o n a l ) ”的决策者，他们遵循“主 观预期效用( s u b j e c t i v ee x p e c t e du t i l i t y ，s e u ) 理论，按照效用最大化的原则来进 行个体的投资选择行为，并具有“风险厌恶( r i s ka v e r s i o n ) ”的特质；在理性投资者的 假定前提下，由于金融市场的充分竞争性，证券的价格将充分反映投资者对信息的理解与 认同。这样，价格将具有“随机漫步( r a n d o mw a l k i n g ) 的性质，其是不可预测的，没 有人能够持续获得超额利润。 经过初始的困惑后，经济学家们随即形成了对随机漫步现象的一致解释：股票价格随 机波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场。而不是非理性的市场，因为假设股票价 格的波动真的有某种规律可循的话，人们就会利用这一规律来预测未来的收益，从而赚取 超额利润，如果人人都掌握了这一规律的话，规律会自然地失去效用。 应当说，以e m h 为代表的经典金融理论，其研究的思路是先根据“投资理性”的假设 创造一个理想的市场和完全理性的投资者，然后探讨金融市场在这种状态下应该发生什 么，这其实是遵循着一种从主观到实际的思想方法。在这种推理逻辑下，由于在市场竞争 过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的“套利( a r b i t r a g e ) 机 会，使得非理性的投资者在市场竞争中不断丧失财富，并最终被市场所淘汰。因此，金融 市场的投资行为是由理性的投资者所主宰。 金融市场有效性理论是现代证券市场理论体系的支柱之一，在现代证券理论中占有重 要的地位，因为它彻底影响了人们对于股票价格的形成机制和预期收益率变动的看法。 一 会融市场有效性理论认为证券价格总是反应了所有公丌可以获得的信恩，市场是有效 1 浙江工商大学叭七学位论文我国权证市场效率和权证价值的实证研究 的。在资本资产定价模型中，任何一项金融资产的收益都由无风险利率和市场风险贴水决 定，经过风险调整后的超额收益具有不可预测性。一般来说，有效市场有三种形式：弱式 有效市场、半强式有效市场与强式有效市场。 第二节权证市场概述 一、定义 权证，可直观理解为“权利的凭证”。日常生活中的电影票、奖券等都可视作权证。 在经济学中，权证的概念来源于西方经济学，归类于具有期权特征的证券。权证是指标的 证券发行人或其以外的第三人以下简称发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到 期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的 有价证券。权证是一种权利凭证，它反映了权证发行人和持有人之间的契约关系，即权证 持有人通过支付一定数量的购买费用后，获得购买或出售标的证券给发行人的权利非义 务，相对应的，权证发行人具有售出或买入标的证券的义务非权利。 二、基本构成要素 ( 一) 发行人，即发行权证的主体，可以是上市公司本身，也可以是上市公司以外的 第三方。 ( 二) 行权，即行使权利，亦即权证持有人要求发行人履行权证约定的义务。当然， 权证持有人有权放弃行权。 ( 三) 行权价格，即发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标 的物如证券的价格。 ( 四) 行权时间，即权证持有人行使权利的有效期。 ( 五) 行权方式，可以采用实物结算方式也可以采用现金结算方式。 三、分类 ( 一) 按行权时间来分，权证可分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证。 1 欧式权证( e u r o p e a ns t y l e ) ：指权证持有人必须在权证的到期日才能行使买入或 卖出标的证券权利的权证。 2 美式权证( a m e r i c a ns t y l e ) ：指权证持有人可以在权证到期日前的任何时候行使 权利的权证。 3 百慕大式权证：行权方式介于欧式权证和美式权证之间的权证，即权证持有者可以 在事先指定的存续期内的若干个交易日行使权利的权证。 4 浙江工商大学硕二l 学位论文我国权证市场效率和权证价值的实证研究 ( 二) 按行权价与标的资产价格比较来分，权证可分为价内权证、价外权证和平价权 证。 1 价内权证：指当标的资产价格高( 低) 于权证履约行权时的认购( 售) 价格的权证。 2 价外权证：指当标的资产价格低( 高) 于权证履约行权时的认购( 售) 价格时的权 证。 3 平价权证：指当标的资产价格等于权证履约行权时的认购售价格时的权证。 ( 三) 按行权权力内容来分，权证可分为认购权证和认沽权证。 1 认购权证( c a l lw a r r e n t s ) 是指权证持有人有权于约定时间以约定价格买入约定 数量的标的资产的权证。 2 认沽权证( p u tw a r r e n t s ) 是指权证持有人有权于约定时间以约定价格卖出约定数 量的标的资产的权证。 四、权证价值 权证的价值可以分为两部分：内在价值和时间价值。内在价值等于权证持有人立即行 权可以获得的收益。权证的时间价值指的是权证的价格减去内在价值的差额。 一般来说，权证的剩余期限越长，时间价值也越大。如果投资者持有一只权证，即使 其他因素不变，随着时间的流逝，权证的时间价值也在不断地损耗。 时间价值的大小除了跟权证的剩余期限有关外，与正股价格的波动率也有关系。实际 上，所谓的时间价值就是指在权证的剩余期限内正股价格波动为权证持有人带来收益的可 能性所隐含的价值。因此，理论上说，正股价格的波动率越大，权证的时间价值也越大。 对于价外的权证而言，由于权证的内在价值为零，因此，权证的价格完全是其时间 价值的体现。如果是临近到期的价外权证，则随着时间的消逝，权证的时间价值会衰减得 很快。 五、发展状况 1 9 9 2 年，为了解决国有股股东的配股资金到位问题，我国证券市场上就出现了认股权 证。沪市于1 9 9 2 年6 月推出了我国第一权证一大飞乐股票配股权证。1 9 9 2 年1 1 月5 日， 宝安集团认股权证在深圳交易所开始交易，标志着我国认股权证的诞生。沪深股市在1 9 9 2 年至1 9 9 6 年推出的权证由于不符合市场经济的发展要求和权证市场的监管不力以及政策 的不确定性，导致整个权证市场交易过渡投机行为，权证价格暴涨暴跌，有部分权证的交 易价格甚至超过了标的股票的价格，使得监管部门不得不在1 9 9 6 年6 月底关闭整个权证 市场， 气 浙江工商大学硕：l = 学位论文 我国权证市场效率和权证价值的实t l e 研究 2 0 0 5 年，随着股权分置改革的进行，认股权证作为证券监管部门、交易所、上市公司 与投资者共同接受的股权分置“对价”方案而再次出现。宝钢股份是第一家利用权证促进 股权分置改革的上市公司。 截至2 0 0 8 年6 月3 0 日，我国已推出了5 0 只权证，其中2 0 只认购权证，3 0 只认沽权 证，有1 9 只仍在交易，3 1 只已到期退市。2 0 0 7 年底我国权证市场的流通数量达到了1 4 2 6 5 亿份，流通市值达到2 2 1 3 7 亿元。2 0 0 7 年全年成交金额达到4 9 8 9 3 6 6 亿元，日均为2 0 6 1 7 亿元，2 0 0 7 年6 月2 6 日交易金额接近8 5 0 亿元。深沪两个权证市场交易活跃，市场已经 初具规模。 第三节文献综述 在不确定条件下人类判断与决策行为的研究表明，人们在进行决策的时候并不是完全 理性的，而且，投资者的交易并非相互独立，套利也是有限的。2 0 世纪8 0 年代以来，与 e m h 相矛盾的实证研究不断涌现，发现了一些异常现象。 首先，一般投资者并不是完全理性的。许多投资者依据一些不相关信息作出投资决策。 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 认为他们购买所依据的是噪声( n o i s e ) 而非信息。其次，心理学家的研究 表明，人们并不只是偶然背离理性原则，而是经常背离。在大多数情况下，非理性投资者 或者说噪声交易者按照自己的投资理念来交易，其交易行为有很大相关性，并非随机进行， 而且在大致相同的时间内，大家都试图买卖同样的股票。再次，现实金融市场中套利是有 限制的。如果非理性的投资者相互影响，有效市场假说就依赖于套利机制的有效发挥。 星期效应是证券市场上普遍存在的种现象，即一周中各交易日股票收益率存在一定 规律。西方股市的星期效应一般表现为周一收益率为负数；即所谓周末效应。星期效应的 存在意味着在不考虑交易成本的前提下，基于股票价格的历史数据就可获得超额收益。 一、星期效应 星期效应是股票市场上普遍存在的种现象，即一周中各交易日股票收益率存在一定 规律。西方股市的星期效应一般表现为周一收益率为负数，即所谓周末效应。星期效应的 存在意味着在不考虑交易成本的前提下，基于股票价格的历史数据就可获得一定收益。 目前关于星期效应的大部分研究集中在股票市场，丽专门研究权证市场星期效应比较 少见。赵骏等( 1 9 9 4 ) ，以上海股市1 2 种股票和上海证券交易所综合股价指数为研究对象， 进行的星期效应研究，发现在所考察的样本区间1 9 9 3 年7 月1 日至1 9 9 4 年5 月1 日，周 一平均股票报酬为负且最低周四为正并比其它交易同的平均报酬都高，周五股票报酬继 。 续上升，但上升幅度不及阔四，认为上海胶市股票报酬存在周末效应。 6 浙江工商大学侦士学位论文我困权讪e 市场效率和权证价值的实i i 肺) d z 俞乔( 1 9 9 4 ) 研究发现，上海和深圳股市自开业至1 9 9 4 年4 月1 7 日间股票报酬 存在周术效应。但上述两位作者分别以样本期内周一、周二、周三、周四、周五的股票报 酬平均值来研究周末效应，未作统计意义上的检验。 徐剑刚( 1 9 9 5 ) ，利用广义自回归条件异方差即g a r c h 模型来研究上海和深圳股市1 9 9 2 年5 月2 1 日至1 9 9 5 年6 月3 0 日期间股市股票报酬存在周末效应，周平均股票报酬显 著为负，且较一周内其它交易日的报酬都低，周二平均股票报酬为正，但不显著，周三、 周四和周五平均股票报酬显著上升。 戴国强，陆蓉( 1 9 9 9 ) 采用1 9 9 3 年1 月至1 9 9 8 年1 2 月上证综合指数每同1 6 收盘 价和深圳成份指数每日收盘价进行研究，结果表明：在显着性水平a = o 0 5 下，深圳股市 周一股票报酬显著为负，且为最低，周五收益率显著为正，且较一周内其他交易日的报酬 都高，上海股市周二股票报酬显著为负，周四、周五系数不显著。上海和深瑚i i 股市周四平 均股票报酬在1 水平下显著为正，较一周内其它交易曰的报酬都高。 奉立城( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 2 年6 月1 日至1 9 9 8 年6 月3 0 日期间上证综合指数和深圳 成份指数每日的收盘价进行研究，作者发现中国股票市场并不存在绝大多数发达国家股票 市场和某些新兴股票市场所普遍具有的“星期一效应”。较强的证据显示上海股票市场存 在着日平均收益率显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。较弱的证据 显示深圳股票市场存在着日平均收益率显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五 效应”。 薛继锐，顾岚( 2 0 0 0 ) 研究样本区间为1 9 9 3 年1 月1 日至1 9 9 9 午1 月8 日，研究结 果表明，上证和深证指数收益率都存在正的“周五效应”，负的“周二效应”，负的“十二 月效应”，正的“八月效应”。 范钛，张明善1 2 0 0 2 ) 以随机游走模型为基础，利用沪深股票市场1 9 9 1 年至2 0 0 1 年 数据进行研究，结果表明：中国股票市场存在“周末效应? ，但沪深两市周末效应显著性 不同，上海股票市场的周术效应更加明显。 史代敏( 2 0 0 3 ) 利用1 9 9 3 年1 月4 日至2 0 0 1 年7 月3 1 日上海股票市场的上证综合 指数日收益率序列进行研究，结果表明，上海股市存在“星期五效应”，星期五具有明显 正的超额收益率。 徐国栋，田祥新，林丙红等( 2 0 0 4 ) 运用k s 非参数检验和虚拟变量回归的方法， 利用1 9 9 3 年至2 0 0 3 年的股指数据，对我国沪深股市的季节效应进行分析和检验。研究 结果表明沪深两市均存在较为显著的“十二月份效应”。 浙江工商大学硕士学位论义我国权证市场效牢和权证价值的实证研究 周泽炯、史本山( 2 0 0 5 ) 选取1 2 只开放式基金2 0 0 3 年6 月1 日至2 0 0 5 年8 月1 8 日 样本数据运用g a r c h 模型对中国开放式基金收益的星期效应和收益波动性的星期效应进 行实证研究，结果显示，在研究期间内样本基金收益在周三这一天明显不同于其它交易日， 具有最高日平均收益率，存在“周三效应”。 张兵( 2 0 0 5 ) 运用滚动样本检验方法研究股票市场的日历效应，采用g a r c h 模型，研 究结论：中国股市的星期五效应从1 9 9 8 年开始逐渐消失，星期二效应只是出现在市场的 早期，星期一的波动最大；总体不具有明显的月份效应，小公司一月效应较为显著。 刘志亭，张慧云( 2 0 0 6 ) 以上证1 8 0 成份指数为研究对象，采集近3 年每交易日收 盘数据，结果表明：在样本区间内上海股市收益率存在“周二效应”。 国外研究证券市场“周末效应”的文章有“s t o c kp r i c e ：ap r o b l e m i nv e r i f i c a t i o n ”， 发表在j o u r n a lo fb u s i n e s s( f i e l d s1 9 3 1 ) 。c r o s s ( 1 9 7 3 ) 对1 9 5 3 年至1 9 7 0 年 期间标准普尔5 0 0 指数的日收益率进行了研究。他发现在此期间标准普尔5 0 0 指数在星 期五上涨的概率为6 2 ，而在星期一上涨的概率仅为3 9 5 。星期五的平均收益率为 0 1 2 ，而同一时期星期一的平均收1 8 益率却为- 0 1 8 。继c r o s s 之后，f r e n c h ( 1 9 8 0 ) ， k e i m 和s t a m b a u g h ( 1 9 8 4 ) ，以及l a k o n i s h o k 和s m i d t ( 1 9 8 8 ) 等都对美国证券市场的 日放益率进行了研究，并且得出与c r o s s 一致的结论：，星期一的平均收益率比一周内其他 任何一天的平均收益率要低很多，且在统计上显著为负。 g i b b o n s 和h e s s ( 1 9 8 1 ) 提出并验证了几种可能解释“星期一效应”的假设，其中最 有理的似乎是“结算周期”假设。根据这一假设，由于绝大多数交易都是在交易发生后的 几个工作日后才结算，所以如果结算周期不是五的倍数，那么就有可能导致“星期效应”。 举例来说，如果结算周期为四个工作日，那么在星期一发生的交易将在四天后结算，而在 星期二至星期五发生的交易将在六天后结算。在星期二至星期五发生交易的买方将比在星 期一发生交易的买方多得两天的利息，而卖方则多损失两天的利息。这种不对称性就将导 致“星期效应”。遗憾的是，正如他们自己在文章中所说，“结算周期”并不是一个完美的 解释。在c r o s s 和f r e n c h 的研究工作中，星期一的收益率都是用星期一的收盘价与星 期五的收盘价之差来计算的。这就留下一个问题，星期一的股票价格下跌究竟是发生在星 期一开盘到收盘这段时间，还是发生在星期五收盘到星期一开盘这段时间。 r o g a l s k i( 1 9 8 4 ) 发现股票价格在星期一开盘到收盘这段时间是上涨的，显著为负 的收益率全部发生在星期五收盘到星期一开盘这段时间。 z l a f f e 和w e sle 1 1 t 。i e l d ( 1 9 8 5 ) 对其他四个工业国家( 英国、日本、加拿大和澳大利 浙江_ 商人学硕士学位论文 我国权证市场效率和权证价值的实证研究 亚) 股票市场的日收益率进行了研究分析。他们发现每个国家的股票市场都存在“星期效 应”：英国和加拿大的股票市场存在一个日平均收益率显著为负的“星期一效应”，而位于 远东地区的日本和澳大利亚则存在一个日平均收益率显著为负的“星期二效应”。 a g g a r w a l 和r i v o l i ( 1 9 8 9 ) 研究分析了四个新兴资本市场的日收益率情况。这四个 新兴市场分别是：香港、新加坡、马来西亚和菲律宾。他们发现这四期二效应”。 h o w e 和w o o d ( 1 9 9 4 ) 研究分析了1 9 8 1 年至1 9 9 1 年期间四个太平洋周边国家和地 区的资本市场的日收益率情况。这四个国家和地区分别是：日本、香港、澳大利亚和新加 坡。他们发现这四个国家和地区的资本市场都存在显著的“星期效应”显著为正的“星 期五效应”。 k a m a r a ( 1 9 9 7 ) 仔细研究了1 9 6 2 年至1 9 9 3 年间标准普尔5 0 0 指数的日收益率。他 发现标准普尔5 0 0 指数日收益率所呈现出的“星期一效应”随着时间的推移显著减弱，且 这种现象与机构成交量和个人成交量之比的增幅显著正相关。 二、权证价值与标的证券市场关系 从表面上看，权证交易的推出增加了标的股票的交易方式与避险渠道，增大了股票的 流动性，因而权证发行对标的股票的价格确实会产生二定的影响。与此同时，由于权证是 依赖于标的证券发行的衍生证券，因此权证韵价格将受到标的证券价格的影响，根据b s 定价公式，认购权证的价格与标的证券的价格成正比，认沽权证的价格与标的证券的价格 成反比。但国内外大部分研究是基于权证的价格与标的证券市场的关系，研究权证时间价 值与标的证券市场关系的比较少见。 c h i u e t a l ( 2 0 0 5 ) 研究了台湾的认购权证与标的股票之间的价格发现关系。他们发现， 认购权证的价格与标的股票的价格之间不是单向引导关系，而是双向引导关系，即认购权 证的价格显著引导标的股票的价格，同时标的股票的价格也显著引导着认购权证的价格。 并且从交易量上看，认购权证的交易量与标的股票的收益率、波动率之间存在显著的正向 关系，标的股票的交易量与认购权证的收益率、波动率之间也存在显著的正向关系。 杨慧梅( 2 0 0 6 ) 以宝钢权证8 月2 2 日至1 0 月2 1 日的价格数据和相应时期的宝钢股 份的价格数据进行协整分析，发现两者之间不存在协整关系，在市场运行中，各自保持着 自己的运动规律，不存在价格相互引导的关系。 金立浩，罗凯( 2 0 0 6 ) 以宝钢权证和武钢蝶式权证为研究对象，对认股权证与股价的 相关性进行了研究，得出结论“标的证券的价格走势受市场整体的影响比受权证的影响要 大。第阶段中权证上市初期盯j 二人为的因素权证的市场价格严重地偏离了权证的理沦价 0 浙江工商大学硕上学位论文我国权证市场效率和权证价值的实证研究 格，在第一阶段中后期权证市场价格向实际价值回归，同时也加强了与股票价格的相关性。 但是第二阶段股票价格与权证价格偏离，反映出其他的市场因素对其价格的影响。因此， 在权证行权到期内的一段时间内，权证的价格不会总是与标的股票的股价有着很强的相关 性。” 房振名等( 2 0 0 6 ) 以我国己上市的6 只权证及对应的标的股票为研究对象，采用线性 和非线性因果检验方法对我国股票和权证市场相互关系进行实证研究。实证结果表明刚刚 启动的权证市场与股票市场之f s - j 不存在双向的联系，仅存在有权证市场到股票市场的较弱 的单向影响。 刘洋，庄新田( 2 0 0 6 ) 运用因果检验的方法，检验了沪市只认购权证与其标的股票之 间的因果关系。分析结果表明在大样本条件下个左右，认购权证与标的股票之间存在单项 的因果关系，权证的价格走势影响其标的股票的价格走势，在小样本条件下，存在着标的 股票对认购权证的因果关系。 秦浩( 2 0 0 6 ) 选取宝钢权证对我国的权证市场进行偏离度静态统计和动态分析，发现 市场定价不仅在多个时点大大高于理论定价，。而且长期来看其变化趋势也独立于理论定 价，作者认为市场投机因素是导致这一结果的主要原因。 夏涛( 2 0 0 6 ) 以宝钢j t b l 、鞍钢j t c l 、武钢j t b l 为研究对象，将权证的实际价格和 其理论价格进行回归分析，得出的回归分析结果均能通过检验，理论价格对实际价格有一 定的预测和解释能力。但结果显示宝钢的回归效果明显差于其它两个样本的回归效果。作 者认为造成这一结果的原因是我国证券市场中对偏好新股炒作这一特殊现象所造成的数 据在某些方面的失真。 1 0 浙江工商火学硕士学位论文我国权证市场效率和权证价值的实证研究 第三章权证市场星期效应实证分析 第一节样本和数据 一、样本选取和数据来源 本文样本选取时间为2 0 0 5 年6 月1 0 日至2 0 0 8 年6 月3 0 日，选取在沪深交易所上市 交易的4 0 只权证作为研究对象，采集其交易日收盘数据进行研究。其中，上海证券交易 所2 5 只权证，其中1 4 只认购权证，1 1 只认沽权证：深圳证券交易所1 5 只认沽权证，其 中7 只认购权证，8 只认沽权证。数据资料来源于天相金融数据库和万得金融数据库，本 研究采用e v i e w s 5 1 作为分折工具。本研究所选取的全部样本权证见表3 1 。 表3 1 样本权证 代码权证名称权证类型行权方式存续截止日期 标的证券 0 3 0 0 0 1 鞍钢j t c l认购权证百慕大式 2 0 0 6 1 2 5 鞍钢股份 0 3 0 0 0 2 五粮y g c l认购权证百慕大式 2 0 0 8 - 4 2 五粮液 0 3 1 0 0 1 侨城h q c l 认购权证百慕大式 2 0 0 7 1 1 2 3 华侨城a 0 3 1 0 0 2 钢钒g f c l认购权证百慕大式 2 0 0 8 1 2 11 攀钢钢钒 0 3 1 0 0 3 深发s f c l认购权证百慕大式 2 0 0 7 1 2 2 8 深发展a 0 3 1 0 0 4 深发s f c 2认购权证百慕大式 2 0 0 8 6 2 7 深发展a 0 3 1 0 0 5国安g a c l认购权证百慕大式2 0 0 9 9 2 4 中信国安 0 3 1 0 0 6中兴z x c l 认购权证百慕人式 2 0 1 0 2 2 1 中兴通讯 0 3 8 0 0 1钢钒p g p l认沽权证欧式2 0 0 7 5 3攀钢钢钒 0 3 8 0 0 2万科h r p l 认沽权证百慕大式 2 0 0 6 9 - 4 万科a 0 3 8 0 0 3 华菱j t p l认沽权证白慕人式 2 0 0 8 3 1 华菱管线 0 3 8 0 0 4五粮y g p i认沽权证 百慕大式 2 0 0 8 - 4 2 五粮液+