（工商管理专业论文）中国私募投资基金监管问题研究.pdf

0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 内容摘要 近年来，随着我国经济的持续发展及国民财富的迅速积累，来源于上市公 司、民间金融、个人投资者及国外游资的私募证券投资基金呈现出井喷式增长， 并广泛活跃于证券市场领域。本文从我国私募证券投资基金现状出发，在运营 管理和法制监管等方面寻找私募证券投资基金发展过程中的问题和缺陷，并通 过借鉴海外成熟市场私募证券投资基金发展规律，力图寻求中国大陆地区私募 证券投资基金的科学发展方向。 私募证券投资基金凭借其非公开募集的本质特点和其风险承受力强的重 要特征，在中国大陆地区的证券市场上正在成为取足轻重的力量。发展私募证 券投资基金有利于满足不同类型投资者的需要，完善我国证券市场投资者结 构，有利于提升市场参与者风险偏好差异化，对证券市场流动性的提高有积极 意义。 中国私募证券投资基金经过若干年的发展，已经具备一定的规模和较强的 市场竞争力。但由于私募证券投资基金在我国并不具备明确的法律地位，诸如 募集设立、风险管理等方面的问题也随之出现，并成为阻碍其进一步发展的瓶 颈。通过研究海外私募证券投资基金发展规律以及借鉴公募基金发展状况，在 详细分析比较了目前沪深两地私募证券投资基金的代表性问题后，本文探讨了 解决私募基金发展障碍的思路，在法制监管和运营管理等方而提出了一些具体 措施。 关键词：私募证券投资基金、发展、规范、监管 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 a b s t r a c t r e c e n t l y , b a s e do nh i g hd o m e s t i ce c o n o m i cg r o w t hr a t e ，p r i v a t ef u n d ，w h i c h o r i g i n sf r o ml i s t e dc o m p a n i e s ，i n d i v i d u a li n v e s t o r sa n df o r e i g nh o tm o n e y , i s s p u r t i n gas u d d e ni n c r e a s ei nc h i n e s es t o c km a r k e t ，i n d u s t r yi n v e s t m e n ta n dp r i v a t e e q u i t yi n v e s t m e n tf i e l d s b a s e do nt h ed e v e l o p m e n ta c t u a l i t yo ft h ep r i v a t ef u n di n c h i n a , t h i st h e s i sa n a l y z e st h ep r o b l e m sa n dd e f e c t si nt h ea s p e c t so fo p e r a t i o n a l m a n a g e m e n ta n dl e g a ls u p e r v i s i o n f u r t h e r m o r e ，r e f e r r i n gt o t h e d e v e l o p i n g p a t t e r n so ft h ep r i v a t ef u n di no v e r s e a sm a t u r em a r k e t s ，t h i st h e s i sa t t e m p t st of i n d o u tas c i e n t i f i cd e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h ep r i v a t ef u n di nc h i n a w i t ht h ee s s e n t i a lf e a t u r eo ft h ec l o s e di s s u a n c ea n dt h e i m p o r t a n t c h a r a c t e r i s t i co ft h e s t r o n ga b i l i t yo fa n t i r i s k ，p r i v a t ef u n di sb e c o m i n ga s i g n i f i c a n tf o r c ei nc h i n as t o c km a r k e t d e v e l o p i n gp r i v a t ef u n dc o u l dh e l pt om e e t t h ev a r i o u sr e q u i r e m e n t so fa l lk i n d so fi n v e s t o ra n dm a k et h ei n v e s t o rs t r u c t u r eo f o u rs t o c km a r k e ti m p r o v e da c c o r d i n g l y a tt h es a m et i m e ，i ta l s oc o u l dh e l pt o b o o s tt h er i s kp r e f e r e n c ed i f f e r e n c eo ft h em a r k e tp a r t i c i p a n t sa n d ，c o n s e q u e n t l y , e n h a n c et h em a r k e tl i q u i d i t y d e v e l o p e di nc h i n af o rs e v e r a ly e a r s ，p r i v a t ef u n dh a sb e e ne x p a n d e dt oa c e r t a i ns c a l ea n dp o s s e s ss t r o n gc o m p e t e n c ei nc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t h o w e v e r , w i t h o u tas p e c i f i cl e g a ls t a t u s ，p r i v a t ef u n de n c o u n t e r e dal o to fp r o b l e md u r i n gi t s d e v e l o p m e n ti nc h i n a , f o re x a m p l e ，o f f e r i n ga n dr i s km a n a g e m e n t t h el e g a li s s u e h a v e b e e nb e c o m eab o t t l e n e c ko ft h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ef u n di nc h i n a t h r o u g ha n a l y z i n g o nd e v e l o p i n g p a t t e r no ft h ep r i v a t e f u n do v e r s e a sa n d r e v i e w i n g t h ee v o l u t i o no f p u b l i c f u n d a sw e l la s r e s e a r c h i n g a ts o m e r e p r e s e n t a t i v ep r o b l e m so ft h ep r i v a t ef u n di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n ，t h i ss t u d y d i s c u s s e ss o m ew a y st oc o n q u e rt h eo b s t a c l ei nt h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ef u n da n d p u tf o r w a r ds o m es p e c i f i cm e a s u r e sf r o mt h ea s p e c t so fl e g a ls u p e r v i s i o na n d o p e r a t i o n a lm a n a g e m e n t i naw o r d ，b a s e do ng i v i n gt h e l e g a l s t a t u st op r i v a t ef u n d ，w h i c hi s 2 0 6 2 0 2 51 8 3 邵若吴 中国私募投资基金监管问题研究 d i s t i n g u i s h e d 诵t ht h es t a t u so fp u b l i cf u n d w es h o u l de n c o u r a g ep r i v a t ef u n dt o e n t e ri n t ot h ec o m p e t i t i o ni nc h i n ac a p i t a lm a r k e t w eb e l i e v ei tw i l lc o n t r i b u t et o t h ep r o s p e r i t yo ft h ec h i n ae c o n o m y k e y w o r d s ：p r i v a t ef u n d ，d e v e l o p m e n t ，c r i t e r i o n ，r e g u l a t o r y 3 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 1 私募证券投资基金概述 1 1 研究背景及选题意义 ( 1 ) 研究背景 纵观中国基金行业的发展史，从1 9 9 1 年国内首只基金发行到1 9 9 3 年上海 证券交易所出现首只上市交易的基金，从1 9 9 7 年l o 月的证券投资基金管理 暂行办法的出台，到2 0 0 3 年l o 月的证券投资基金法的正式颁布实施， 在这短短的1 8 年间，国内的公募基金由起步萌芽走向规范发展，从尝试摸索 发展到迅速膨胀，目前已经成为广大人民群众日常理财配置的重要工具之一。 截至2 0 0 8 年9 月3 0 日，国内已经获得中国证券监督委员会批准成立并发行过 基金产品的基金管理公司有6 0 家，管理了基金产品共3 4 2 只，管理市值规模 在2 0 0 7 年底曾突破过3 万亿元。 然而，在公募基金日趋发展成熟的今天，我们不能忽视同样为基金业发展 起到作用、做出贡献的另类投资方式：私募证券投资基金。在国内私募证券投 资基金发展早期，“一级市场打新股基金 、“营业部放大比例融资”、“投资咨 询公司委托理财 、“工作室”、“带头大哥 都曾经成为私募基金探索发展的主 要存在形式，而这些形式虽然看似五花八门、各具特点，但仔细分析都有一些 共同特征：“灰色、“地下；直到2 0 0 5 年后启动的这轮牛市，私募基金才摸 索出利用信托投资公司的平台、借助银行的监管信用，发行带有“阳光私募 形象的信托理财计划，中国的私募基金行业从此光明正大地进入大众的视野， 并给了投资者一个与公募基金有业绩比照的很好机会，同时私募基金诱人的激 励机制也吸引了不少业内的优秀人才，他们在看到了“拼搏两三年可以少奋斗 几十年”的机会后毅然决然地离开了让外界羡慕的公募基金职位，投身于私募 证券投资基金这个高风险高收入的细分行业。据不完全统计，截至2 0 0 8 年8 月3 1 日，国内仅从事“阳光私募 基金的投资公司就有4 1 家，发行并正在运 行的私募基金产品共有8 9 只( 其中非结构化产品8 3 只，结构化产品6 只) ， 管理资产的市值规模在5 0 亿元左右( 当然这不包括在这轮巨幅波动的牛熊交 替的行情中主动解散或被动清盘的基金规模) ，另外没有登记的则无法准确统 计。 ( 2 ) 研究意义 4 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 虽然目前我国私募证券投资基金无论是家数还是规模、无论从重要性还是 影响力来看都与公募基金相距甚远，但从国外基金发展的历史来看，私募证券 投资基金终将成为影响证券市场的重要组成部分，最终成为政府发展市场、调 控经济的一种手段。我国发展私募证券投资基金的现实意义：首先，我国投资 者的投资渠道、投资工具非常有限，这与党的“十七大 提出扩大居民财产性 收入的目标存在较大差距；其次，随着我国经济的发展，社会财富的增加导致 高收入人群大量出现，他们对风险的承受能力较强，有大笔可供投资的资金， 渴望获取较高收益率，引入私募证券投资基金可满足这类投资者的投资需求； 第三，我国证券市场的投资者结构长期存在个人投资者比重较大、机构投资者 结构比较单一的问题，引入私募证券投资基金可完善我国证券市场的投资者结 构；第四，公募基金存在“羊群效应 ，资产配置高度同质化，导致市场流动 性差，引入私募证券投资基金，可以提高市场流动性，更好地发挥价格发现功 能。因此，在现阶段对私募证券投资基金的研究就显得比较重要了。但是，中 国现阶段对私募证券投资基金的监管基本是“灰色”的，其地位始终比较尴尬。 本文通过对私募证券投资基金的定义阐述、种类罗列和优势分析，结合了海外 私募证券投资基金市场的发展历史，对照了国内私募基金的发展态势，得出了 对于中国私募基金规范化发展的对策建议。希望对中国的证券市场健康发展有 所启发和帮助。 1 2 私募证券投资基金的界定 ( 1 ) 私募基金的定义 中文“私募基金 一词，在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相 应的词。私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 是相对于公募( p u b l i co f f e r i n g ) 而言，就是 指证券发行方法之差异。本文研究的私募证券投资基金，是指通过非公开方式， 面向少数个人或机构投资者募集资金而设立的主要投资证券市场产品的基金。 由于私募证券投资基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商 来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。在美国，法律规定私募基 金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为有一定风险承受 能力、资产规模较大的个人或机构投资者，他们主要通过私人关系投资基金。 私募基金的“私字有两种含义，第一种含义为“私下 。例如亲朋好友 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若昊中国私募投资基金监管问题研究 之间将证券类资产委托给内行打理，这是私募基金最简单、最原始的形式；第 二种含义是“私有”。中国的金融市场是一个高度垄断的市场，基金业也不例 外。目前管理公开上市基金的管理公司只能由证券公司或者是信托投资公司发 起，资产管理业务也只能由证券公司开展。民间的或者说是私有性质的力量无 法涉足这一领域，面对庞大的私募基金灰色市场，管理层开始考虑让它们浮出 水面，所以现在人们最关心的是谁可以名正言顺地经营私募基金，谁可以在这 个有着数十亿甚至数万亿元的市场上抢得一席之地。证券公司、基金管理公司、 投资咨询公司和信托投资公司对此均虎视眈眈。尤其是一些证券投资咨询公司 对此最为热衷，由于他们的私营性质，使得私募基金的“私字增添第二种含 义。 ( 2 ) 私募证券投资基金的界定 以投资对象为标准，按基金对于企业介入时间的先后，私募基金可分为风 险投资基金( v c ) 、私募股权投资基金( p e ) 、私募证券投资基金。风险投 资基金和私募股权投资基金都可归类为私募产业投资基金，其区别在于风险投 资基金在可能高成长同时伴随高风险的企业创业初期急需资金时就介入成为 股东，而私募股权投资基金则是在看到企业有上市机会时才介入成为股东。私 募产业投资基金主要投资于高科技、环境保护、农田水利等产业领域。私募证 券投资基金主要投资于股票、公司债券和国家依法认定的其他证券。 图1 1 ：私募证券投资基金在私募基金中的地位 证券投资是私募基金最广泛采用的一种投资策略。证券投资具有流动性 好、投资管理过程简单、收益率比较高等优点。按具体投资对象分，一般有股 6 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 票投资、债券投资、货币市场工具投资等策略。相应地，有股票基金、债券基 金、货币基金等。股票投资中，又有价值型投资、成长型投资、平衡型投资、 博弈与操纵投资，与此相应的有价值型基金、成长型基金等。从投资行业来分， 证券投资又有新兴行业类投资、公用事业类投资、网络股投资、生物制药类投 资、能源行业类投资等，相应的基金有能源行业基金、新兴行业基金、公用事 业基金、网络基金、生物制药基金等等。 海外规模较大的私募证券投资基金主要以投资证券及其他金融衍生产品 为主，其中最“有名”的可算是对冲基金，量子基金即属这类。这类基金基本 上是由管理人设计一种投资组合，发起设立开放式基金，可以随时根据投资人 的要求，结合市场的发展形势，适时调整投资组合和转换投资理念，投资者可 按照基金净值进行赎回。投资者规模通常不超过1 0 0 0 人，一般要求投资下限 在5 0 0 万美元以上。投资人投资于基金的资金一般托管在银行、柜台等各类托 管中心。私募证券投资基金可以根据投资人的需求量身定做，资金较为集中， 大量采用财务杠杆和对冲的形式。 1 3 私募证券投资基金的优势 与公募基金相比，私募证券投资基金具有十分鲜明的特点，也正是这些特 点使其具有公募基金无法比拟的优势。 第一，私募证券投资基金通过非公开方式募集资金，信用程度高。在美国， 共同基金和退休金基金等公募基金，一般通过公开媒体做广告招徕客户，而按 有关规定，私募基金不得利用任何媒体做广告宣传，其参加者主要通过获得的 所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。资深人士认为， 美国私募基金得以长盛不衰的最重要原因就是信用程度高。基金管理人凭着多 年经过印证的投资经验，以其在业内的品牌、信誉和投资理念吸引到一批有雄 厚资金的投资者，所以双方的合作基于一种信任和契约。 第二，在募集对象上，私募证券投资基金的对象只是少数特定的投资者。 如在美国，对冲基金对参与者有非常严格的规定：若以个人名义参加，最近两 年个人年收入至少在2 0 万美元以上；若以家庭名义参加，家庭近两年的收入 至少在3 0 万美元以上：若以机构名义参加，其净资产至少在1 0 0 万美元以上， 而且对参与人数也有相应的限制。在我国，信托投资产品被冠以私募性质，并 7 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴 中国私募投资基金监管问题研究 遵守“向特定对象发行证券类产品后股东累计超过2 0 0 人的，为公开发行，应 依法报经证监会核准”的规定，所有信托产品发行的募集对象不超过2 0 0 个。 因此，私募证券投资基金具有针对性较强的投资目标，它更像为中产阶级投资 者量身定做的投资服务产品。私募证券投资基金的操作是比较市场化的，管理 人以其实力招徕客户，所以要求客户都要有一定的风险承受能力，能够自负盈 亏，投资人是出于实现资产增值的迫切需求才投资于私募基金的。正是私募基 金的这一特性，使私募基金这一产品合同有协议的性质，即投资者可以与基金 发起人协商并共同确定基金的投资方向及目标，而不是由基金发起人单方面决 定。也就是说，私募证券投资基金更注重特定投资者的需求。 第三，在法律监管方面比公募基金宽松得多。一般来讲，为了保护众多的 中小投资者的利益，法律法规对公开募集行为都规定了较私募证券投资基金更 为严格的监管措施及更详细的信息披露要求。而私募证券投资基金由于投资者 只是部分特定的群体，可以是个别协商的结果，一般法规要求可以不如公募基 金严格详细，如单一股票的投资限制比较宽松，某一投资者持有基金份额可以 比公募基金更高，对私募证券投资基金规模的最低限制也比较低，不必每季公 布投资组合。 第四，大多基金发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金 运作的成功与否与他们的自身利益紧密相关。从国际目前通行的做法来看，基 金管理者一般要持有基金3o 6 5 的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股 份将首先被用来支付参与者。因此，私募基金的发起人、管理人与基金是一个 唇齿相依、荣辱与共的利益共同体，这也在一定程度上较好地解决了公募基金 与生俱来的经理人利益约束弱化、激励机制不够等弊端。著名的大基金管理人 都是经过多轮的优胜劣汰后见“真金 的。因此，国外对私募基金的监管主要 靠一些较为细致、可操作性强的规定，保护投资者的权益。 1 4 研究内容及论文结构 本文采用对比分析的方法，首先介绍海外市场私募证券投资基金的发展历 程，接着介绍海外监管经验。然后再介绍国内私募证券投资基金发展的历史沿 革，接着再介绍存在的问题。最后提出相关的政策建议。全文共分四章。 第一章为导论。主要介绍选题背景及意义，提出发展中国私募证券投资基 8 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 金的意义。 第二章为海外私募证券投资基金的发展历程。主要介绍海外私募证券投资 基金的发展阶段、私募证券投资基金的业绩、对私募证券投资基金的监管方式。 第三章为中国私募证券投资基金的发展状况。主要介绍中国私募基金的发 展阶段、表现形式以及存在的问题。 第四章为第四章为中国私募证券投资基金的规范化发展的对策。本章主要 包括如下的观点：首先，私募证券投资基金的地位应引起重视；其次，私募证 券投资基金应当合法化；第三，私募证券投资基金应当纳入证券监管体系；第 四，私募证券投资基金应借鉴成熟市场的监管模式；第五，适时引入对冲基金 机制。 1 5 本文创新与不足之处 本文作者根据自己的工作经历，对基金业比较熟悉。发现学术界对风险投 资基金、私募股权投资基金等的研究较多，而对于私募证券投资基金的研究则 相对较少，原因在于：第一，其法律地位处于“灰色地带，目前尚没有明确 的法律予以规范；第二，对于其在证券市场中的影响，公众都很熟悉，但是要 搞清楚其规模，则不是一件容易的事。本文认为，对私募证券投资基金进行规 范的难点在于如何与“非法集资 进行区别，本文认为可借鉴海外市场的成功 经验，明确非公开发行的方式和允许豁免的基金标准。 本文的不足之处在于没有对中国私募证券投资基金的业绩作一个全面的 评估，这使得相关政策建议的说服力可能受到影响。本人将继续有关研究工作。 9 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若昊中国私募投资基金监管问题研究 2 海外私募证券投资基金发展概况 2 1 私募证券投资基金的发展历程 私募证券投资基金与私募产业投资基金相比起步较晚，但发展速度更快， 特点更明显。早期的私募证券投资基金的运作机制、监管模式和投资方式基本 与共同基金类似，但随着对冲基金的迅速发展，私募证券投资基金的内涵就发 生了变化，所扮演的角色和起到的作为也很难为共同基金所替代。以下我们着 重关心对冲基金的发展历程。 2 1 1 创始阶段( 1 9 4 9 1 9 6 5 年) 对冲基金是随着战后美国经济，尤其是美国金融业的不断发展而兴盛起来 的。1 9 4 9 年，一位叫艾尔弗雷德琼斯( a l f r e dw i s l o wj o n e s ) 的学者建立了 一家私人合伙性质的投资公司( a w j o n e s 集团) ，并创建了第一只比较正式 的对冲基金( t a k eh e a r t ，b a b y b o o m e r s ) 。a w j o n e s 集团以前所未有的创新 精神，大胆地将三种工具联合起来同时使用：能够提供最大灵活性的私人合伙 企业的组织形式、对股票的卖空和财务杠杆。琼斯利用自己的公式计算市场风 险；市场风险= ( 多头风险一空头风险) 投资额。因此，他选择在一个资产 组合中同时建立多头和空头头寸来减少市场风险，将其承受的风险主要集中于 股票的选择上。同时，他还应用财务杠杆来增大其收益。对合伙制的选择则是 由于公共的共同基金不能满足这一投资战略的需要，因此，他首先选择了普通 合伙制，3 年后便把它转变为有限合伙制，并在有限合伙制中创建了激励机制。 琼斯的对冲基金保持秘密运作达1 7 年之久，最终，他赚钱的秘密被世人发现， 而他的投资体系成为对冲基金行业的奠基之作。5 0 年代中期，市场上开始出现 了具有其他激励机制的合伙制，如华伦巴菲特( w a r r e nb u f f e r ) 以厄巴哈为 基地建立的巴菲特合伙制，沃尔弗施洛斯( w a l f e rs c h l o s s ) 的w f s 合伙制。 5 0 年代，对冲基金保持着稳定和缓慢的增长。 2 1 2 初步发展阶段( 1 9 6 6 1 9 6 8 年) 对冲基金的初步发展是从一位名叫卡罗尔卢尼斯( c a r o ll o o n i s ) 的记者在 1 9 6 6 年4 月份的财富杂志上发表的篇名为“琼斯无人能及 的文章开始 的。这篇文章详细地描述了琼斯对冲基金的结构、激励机制及业绩，显示了它 过去的回报率远远高于当时经营最成功的共同基金。这篇文章的迅速流传导致 1 0 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若昊中国私募投资基金监管问题研究 了许多机构投资者努力模仿琼斯的对冲基金，并造成对冲基金数目大增。从寥 寥几个迅速增加并超过1 0 0 个。据s e c 的一项调查显示，截至1 9 6 8 年底成立 的2 1 5 家投资合伙公司中有1 4 0 家是对冲基金，其中绝大多数是当年成立的。 这一时期正逢美国股票市场处于牛市，价值线综合指数( v a l u el i n ec o m p o s i t e i n d e x ) 在1 9 6 7 年和1 9 6 8 年两年上升了5 5 。在当时强劲的股票市场里，通 过卖空来对投资组合进行对冲，不仅难度大，耗时多，而且代价昂贵。结果， 许多基金越来越倾向于以财务杠杆来放大股票多头。对冲基金开始向多种类别 发展。 2 1 3 低潮阶段( 1 9 6 9 1 9 7 4 年) 这一阶段，股市发生了两次大跌，一次是1 9 6 9 年到1 9 7 0 年，这一时期， 代表蓝筹股的s & p 5 0 0 指数仅下降了5 ，而股票市场下降了4 3 。另一次是 1 9 7 3 年到1 9 7 4 年，s & p 5 0 0 指数下降了3 7 左右，而股票市场却经历了近乎 崩盘的下降，幅度高达5 7 。股市的下跌给对冲基金以灾难性的打击。据s e c 对1 9 6 8 年底最大的2 8 家对冲基金所作的调查中显示，到1 9 7 0 年底，它们所 管理的资产已减少了7 0 ( 亏损或撤资) ，其中有5 家关门。而那些小型对 冲基金的处境则更糟。1 9 7 3 年股市的第二次大跌，再次使对冲基金受到重创。 2 1 4 恢复时期( 1 9 7 4 1 9 8 5 年) 1 9 7 4 1 9 8 5 年间，对冲基金在相对默默无闻中恢复和运作。一部分对冲基 金经理人开始采取一种不同于以往的全新战略，着眼于全球经济状况的宏观变 化，更广泛地使用杠杆比率和期货、期权等衍生工具，在全球范围内股票、债 券、货币等金融市场进行全方位的投资，以追求最快最高的回报为目标，以金 融巨人乔治索罗斯的“量子基金”为代表的全球宏观基金逐渐崭露头角。但 就对冲基金的整体而言，发展并不是太快。 2 1 5 快速发展阶段( 1 9 8 8 年以后) 随着计算机、信息技术、新兴市场和金融创新工具的大量出现及1 9 9 0 年 良好的市场条件和政府金融管制的放松，特别是进入2 0 世纪9 0 年代以后，经 济和金融全球化趋势的加剧，给对冲基金带来了大发展的历史机遇，对冲基金 的数目和管理的资产都得以迅速地膨胀，而且还出现了金融领域里的高层人才 从传统基金行业流人对冲基金行业的局面，并且这种流动速度呈现逐渐增长的 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若昊 中国私募投资基金监管问题研究 趋势。1 9 9 0 年美国仅有各种对冲基金1 5 0 0 家，资本总额不过5 0 0 多亿美元， 2 0 0 4 年则巨增至近4 0 0 0 家，资产总额超过4 0 0 0 亿美元。据预测，今后5 一l o 年问，美国的对冲基金还将以每年1 5 的速度递增，其资本总额的增长将高于 1 5 。美国一家叫v a n h e d g e 的对冲基金咨询公司甚至估计，要不了多久，美 国对冲基金的资产规模将达到1 万亿美元。5 年以前，退休资金和各种基金会 的投资在对冲基金资本总额中仅占5 ，而现在已猛增到8 0 ，它们有可能在 未来几年向对冲基金投资数千亿美元资金。 q u i r k & a c i t o 公司在其报告中称，2 0 0 6 年前全球机构投资者将以每年超过 5 0 的资金净流入速度投向对冲基金，其中美国机构投资者2 0 0 8 年在对冲基 金上的投资已从2 0 0 4 年初的6 6 0 亿美元增加到了3 0 0 0 亿美元。另一专业从事 资产管理的投资银行p u m a m 证券c e od o n a l dp u t n a m 认为，2 0 0 8 年末全球对 冲基金资产规模将超过3 2 万亿美元。 表2 1 ：世界知名 基金经理 2 9 3 0 2 3 1 9 一t ，一 1 9 7 7 1 9 9 0i 1 32 7 0 0 一。l 。一一， 一一 1 9 9 6 - 2 0 0 2 7 3 3 0 2 2 3 7 1 9 6 5 2 0 0 23 82 1 4 4 3 3 班杰明- 葛拉汉葛拉汉纽曼公司2 1 0 0 1 9 4 1 1 9 6 02 04 4 2 5 麦克普莱斯共同股份基金2 0 4 0 1 9 7 6 - - 1 9 9 82 14 8 2 7 。+ + 一。一。一。”。 汤玛士贝利乔曼贝利微型成长基金 1 9 7 3 1 9 9 8 - 2 0 0 2 51 4 6 一 。 ：， l 一一一 一j 乔治- 麦可利斯资源资本公司 罗伯山朋奥克马克基金 威廉纳葛维兹核心地价值基金 大卫波伦波伦资本管理公司 数据来源：中国对冲基金网 2 2 私募证券投资基金的业绩表现 1 8 6 0 1 9 7 3 1 9 8 7 ：1 51 2 0 0 一一一j 一j 一；j 。1 8 4 0 1 9 9 2 - 1 9 9 9 7 2 8 6 一，1 一 一一一一j ；1 6 7 8 ，1 9 9 1 - - 2 0 0 21 1 2 5 4 3 一。一一”一；j 1 6 6 1 1 9 8 9 2 0 0 21 4 7 5 9 学术研究和很多行业研究表明，在同样的风险水平上，私募证券投资基金 1 2 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 的历史表现更具有吸引力。图2 1 给出了自1 9 9 8 年1 月1 日至2 0 0 4 年3 月 3 1 日，各种不同投资工具各季度的投资收益。其中，l b a b i 对应的l e h m a n b r o t h e r sa g g r e g a t eb o n di n d e x ，是最具权威性的债券指数，s & p 5 0 0i n d e x 是美 国市场比较有代表性的股票指数，a e m f 对应的m o r n i n g s t a ra v e r a g ce q u i t y m u t u a lf u n di n d e x 是一个共同基金的指数，m s c i w e i 对应的m s c iw o r l d e q u i t yi n d e x 是一个被机构投资者厂。泛使用的全球股票指数，v a nu s h e d g e f u n di n d e x 是一个比较权威的美国私募证券投资基金指数。这些指数的表现可 以反映相应投资工具的整体表现。从图2 1 中可以看出，本世纪以来，以h e d g e f u n di n d e x 为代表的私募证券投资基金的收益远高于其他投资产品的收益。 图2 1 ：各种不同投资工具各季度的投资收益比较 l 二! 二望! ! l 竺：兰：! 兰二! 二! ! 竺：二! 兰兰1：! ! ! 兰! ! 堡 在考虑风险的前提下，表2 2 对不同投资工具的收益风险状况进行比较。 从表2 2 中可以看出，与其他所有股票市场的投资工具相比，私募证券投资基 金的收益率最高( h e d g ef u n d ) ，而且可以说是遥遥领先。从度量风险的标准 差指标看，私募证券投资基金的风险仅仅高于债券市场，但远远低于其他投资 股票市场的投资工具。从s h a r p e 比率来看，私募基金的单位风险所获得的 收益高于其他产品。 表2 2 ：私募基金与股票指数收益率比较表 指数复合年收益 s h a r p e 比标准差 窒塞 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若昊中国私募投资基金监管问题研究 v a n u s h e d g ef u n di n d e x 宰 1 7 7 1 79 2 m s c iw o r l de q u i t yi n d e x6 3 o 41 6 3 s & p 5 0 0i n d e x1 2 4 0 71 5 4 m o r n i n g s t a ra v e r a g ee q u i t ym u t u a l 1 0 0 o 6 1 5 9 f u n di n d e x l e h m a nb r o t h e r sa g g r e g a t eb o n di n d e x8 4 1 5 4 3 扣除f u n do f f u n d 资料来源：v a nh e d g ef u n da d v i s o r si n t e m a t i o n a l ，l l ca n d o ri t sa f f i l i a t e s ， n a s h v i l l e ，t n 表2 3 对不同类型私募证券投资基金的波动率进行了比较。从表2 3 可以 看出，几乎所有类型的私募基金，其收益的历史波动性都小于标准普尔指数。 即使没有分散投资，对冲基金仍可以在不降低投资组合的预期收益率的前提下 降低收益的波动性。共同基金在评价业绩时则往往与相关的基准指数比较，如 前所述，在收取与投资绩效相关的费用时，也是按照基金业绩相对于业绩基准 指数的表现收取的。 表2 3 ：不同类型私募基金收益的历史波动性 私募基金类型历史波动率( ) c s f b t e r m o n t 对冲基金指数 9 5 4 可转换套利基金 4 9 3 做空倾向基金 1 8 8 9 新兴市场基金 1 9 7 5 股票市场中性基金 3 3 4 事件驱动基金 6 3 6 固定收益套利基金 4 1 9 全球宏观基金1 3 7 3 长短仓基金 1 2 2 6 有管理的期货基金 1 1 3 2 标准普尔5 0 0 指数基金 1 5 0 9 资料来源：转引自王霞( 2 0 0 7 ) 1 4 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 2 3 对各国私募证券投资基金发展历程的经验总结 通过国外私募证券投资基金发展历程的回顾，我们发现私募证券投资基金 的发展与一些环境因素以及内在因素都有些规律性的联系。 首先，私募证券投资基金发展与股市之间有一定关系。对冲基金与股市之 间的关系一般是正相关的，即股市的繁荣会带来对冲基金行业的发展，而股市 的低迷也会引起对冲基金行业的收缩。从对冲基金的发展史也可以看出，美国 股市的繁荣对应着对冲基金的形成和发展，而美国历史上两次股市的低迷却带 来了对冲基金的低潮和调整。造成这种相关性的原因，可以从对冲基金的种类 看出。对冲基金除了卖空型的以外，其他的基本上都是以做多为主。对冲基金 的动态调整投资组合及衍生工具的利用使其与股市的相关系数相当低，但仍然 是正相关的。这使对冲基金行业的发展与股市的发展息息相关。 其次，私募证券投资基金的发展与政府之间有一定关系。对冲基金对政府 的依赖较少。他们对政府的依赖主要体现在他们需要政府保护他们内部达成的 合约，控制他们可能产生的外部性。 第三，私募证券投资基金的发展与文化环境之间的关系。私募证券投资基 金与其他行业相比，是一个高风险高收益的行业，对社会的文化环境要求较高。 对冲基金需要一种诚信、独立的社会文化环境。诚信是指私募证券投资基金的 基金管理人能尽信托责任，全心全意地为投资者的最大利益服务。独立是指投 资者能从自身的能力出发，独立地做出投资决策并为自己的投资决策负责。 第四，私募证券投资基金的发展与其组织形式之间必然的联系。组织形式 的选择对私募基金的发展具有重要的意义。琼斯在创立对冲基金之初就发现， 公众的共同基金结构不能满足对冲基金特殊的投资策略( 卖空和杠杆) 。为了 筹集投资资金，他首先采用了普通合伙制，之后不久就转变为有限合伙制。其 后的对冲基金基本上都继承了琼斯利用有限合伙制组织对冲基金这一思路，特 别是在离岸对冲基金的设立上。有限合伙制在美国风险投资的发展中也起到了 极其重要的作用。美国的风险投资能克服1 9 6 9 年股市低迷，投资者投资热情 不高而再次发展，关键也在于其引人了有限合伙制。美国的对冲基金与风险投 资基金最终都选择了有限合伙制。导致这种现象的原因在于私募证券投资基金 是一个严重依赖基金经理人投资技能的行业，基金经理人的道德风险是私募基 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若昊 中国私募投资基金监管问题研究 金面临的最重的风险之一，而有限合伙制能较好地解决这个问题。 2 4 海外关于私募证券投资基金的监管 海外对私募证券投资基金的监管是在认同其基本特征合理性的基础上加 以规范和监管的。首先，认同私募证券投资基金在经营管理模式上的多样性， 所以监管的重点不在于私募证券投资基金的投资风险和信息披露，而通常将监 管重点放在制定相关豁免条件，以及审查相关私募证券投资基金是否符合豁免 条件上；其次，认同私募证券投资基金的委托代理关系相对简单的特征，对投 资者人数有明确的要求；第三，认同私募证券投资基金作为富人投资工具的特 征，对投资者的资产和收入水平，以及投资额度等都有各种明确的规定。这些 监管措施，进一步凸现了私募证券投资基金的特点与优势，有力地推进了私募 证券投资基金的发展。事实证明，合理的监管措施对于这些年来全球私募证券 投资基金的迅速发展与风险规避起到了非常重要的作用。 2 4 1 私募证券投资基金监管的法律框架 美国规范私募证券投资基金的法规主要包括1 9 4 0 年投资公司法和 1 9 3 3 年证券法d 条例( r e g u l a t i o nd o f t h es e c u r i t i e sa c to f1 9 3 3 ) 。1 9 4 0 年投资公司法规定了可以豁免的私募证券投资基金的条件和类型。1 9 3 3 年 证券法d 条例则明确规定了私募证券投资基金可接受的投资者类型，区分各 种类型投资者的条件，以及允许接受各类投资者个数的上限。 开曼群岛规范私募证券投资基金的法律主要包括 2 0 0 3 年共同基金法 ( m u t u a lf u n d sl a w2 0 0 3r e v i s i o n ) 、 2 0 0 3 年公司管理法( t h ec o m p a n i e s m a n a g e m e n tl a w 2 0 0 3r e v i s i o n ) 和 2 0 0 3 年证券投资业务法( t h es e c u r i t i e s i n v e s t m e n tb u s i n e s sl a w ) 。 开曼群岛规范共同基金的法律是2 0 0 3 年共同基金法，该法律规定， 所有的共同基金需在c i m a 注册，并接受c i m a 监管。共同基金必须提供其 当期资料，并在发生重大变化是向c i m a 申报。共同基金必须向c i m a 提供 经过有资格的开曼审计师审计的会计报表。共同基金必须遵守开曼反洗钱法的 规定。同时，该法律还规定了获得监管豁免的条件。规范投资管理人的法律主 要有 2 0 0 3 年公司管理法和 2 0 0 3 年证券投资业务法。公司管理法 规定，作为非共同基金的公司的投资管理人必须获得政府认可，作为非共同基 1 6 0 6 2 0 2 5 1 8 3 邵若吴中国私募投资基金监管问题研究 金的其他经济实体的投资管理人，则无需获得政府许可。证券投资业务法 规定，所有从事证券投资业务者1 4 必须获得政府认可。同时，该法律还规定 了豁免政府审批的证券投资管理人条件。 2 4 2 私募证券投资基金监管思路和监管重点 海外并没有专门的私募证券投资基金监管法规。通常采用的方式是，首先 对各类集合投资产品设定统一的监管框架，在此基础上允许符合条件的私募证 券投资基金，将之放在共同基金监管要求之外。对私募证券投资基金，各国都 采取豁免的方式，不监管私募证券投资基金的投资风险和信息披露，将监管重 点放在制定相关豁免条件，以及审查相关私募证券投资基金是否符合豁免条件 上。一旦某些基金不符合相关的豁免条件，则不能获得相关豁免，其身份即转 变为普通的非豁免集合投资产品，必须符合集合投资类产品统一的监管规定。 一旦未符合相关监管规定，则在该统一的监管框架下予以处罚。由于，各国都 不直接对私募证券投资基金内部运作的进行法律规范，因此规范私募证券投资 基金运作的规则主要源于基金的公司章程、合伙协议或信托计划书。这些基金 内部约定通过私募证券投资基金各参与主体的自我约束和相互监督实施。私募 证券投资基金通常投资者范围小，而且投资人和管理人通常都相互认识，相互 间很大程度上是建立在个