（金融学专业论文）货币替代与美元化问题研究.pdf

摘要 1 9 9 9 年初，阿根廷宣布实现整个经济的美元化，使货币替代问题再度引起 全球的重现。美c 化是开放经济中所特有的一种货币性扰动，表现为货币自由兑 换前提下，美元在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值贮藏等方面全面或部分 地取代本币。 本文试图从货币替代的角度，结合经济全球化和货币区域化背景，进行深入 分析，各章大致结构如f ： 第一章为全文的导论，阐述了所研究课题的缘起和现实意义，说明了研究的 角度、背景，并对有关重要概念进行了明确界定。 第二章从广义的货币替代入手，研究了美元化的具体特征及形成原因。由拉 美和东欧转轨国家美元化的经验，总结出美元化的成因：本国经济的增长和经 济体制变革，主要包括货币的自由兑换程度、汇率制度和困内外资本市场的一体 化程度i 这些经济体内外部的资产收益率差异；美幽经济的世界地位以及经 济全球化趋势也构成这一现象的宏观经济基础；从理论上讲，美元化是克鲁格 曼“二元悖论”在实践中的具体体现。 第三章介绍了西方经济学家对货币替代的理论研究。无论是货币模型，还是 全球模型，都是在一系列约束条件下，建立一套带有货币需求函数的模型，并通 过求得最优解来确定本外币的最适度需求量。其中，最具代表性的实证模型当属 货币服务模型。不同学者对货币替代决定| 天l 素的分歧导致r 它们各自的局限性。 美元化会使货币政策的独立性和有效性受到影响，汇率波动频繁，政府财政 税基遭到削弱等等，这对各国传统的宏观经济政策提出了严峻的挑战。由此，如 何防范货币替代给各美元化经济体带来的诸多负面影响，就成为本文第四章探讨 的重点之所在。这一揽子的解决措施之核心就是降低通胀，维护本币的真实收益 率，减少货币替代的可能性和危害性，其中反替代的“无f ，动区间”尤具有重要 的政策启发意义。 最后，经济转轨中的我国由于存在资本项目下的外汇管制，货币替代问题不 可能外在表现出来。近2 0 多年来我国人民币汇率、中美通胀率、实际利率的比 较以及当前的资本外逃现象表明，中国存在潜在的货币替代且波动较大。于是， 研究我国货币替代的相关情况及政策，对于我们在逐步放松资本管制的条件下， 降低货币替代对国内经济的不利影响，具有非常重要的实践意义，这电正是本文 第血章所着重分析的问题。 关键词：货币替代美元化铸币税 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e c l a r a t i o no fd o l l a r i z a t i o ni na 曙e n t i n a ，d 0 1 l a r i z a t i o ng r a d u a l l y b e c o m e st h eg o v e r n m e n t sa c t i v ep o l i c y a n di tm a k e sc u r r e n c ys u b s t i t u t i o naf o c a l p o i mo f 、v o r l d 一埘d ed e b a t ea g a i n s i n c e1 9 7 0 ，m a n yc o u l l t r i e sh a v ee x p e r i e n c e d c u r r e n c ys u b s t i m t i o n ，a m o n gw h i c hd 0 1 1 a r i z a t i o no c c u r r e di nl a t i ni sm o s tt y p i c a l t h ed i s s e r t a t i o ni sm e a n tt ob ea na n a l y s i sa n d e m p i r i c a ls t u d yo nt h ep h e n o m 肌o no f “d 0 1 l a r i z a t i o n ”u n d e r t h eb a c k g r 0 1 m do fg l o b l i z a t i o na i l dc u r r e n c yi m e g r a t i o n ，w e s h a l lk n o wa b o u ti t sc a u s e s ， 如n c t i o n a lm e c h a n i s m e c o n o m i ci n n u e n c ea n d i m p l i c a t i o n sf o rm a c r o e c o n o m i cp o l i c ya sw e l l b a s e do nt h eo b s e r v a t i o n so fs i t u a t i o n i np r e s e n tc h i n a ，w e 1 1d i s c u s so u rc o l l i 】t 巧sc u e n c ys u b s t i t l l t i o ni nd e t a i l t h ew h o l ed j s s e n a t i o ni so r g a n i z e da sf o l l o w s t h ef i f s tc h a p t e ri sa ni n t f o d u c t i o nt ot h eb a c k g r o u n do fd o l l a r i z a t i o n ，t o g e t h e r w i t hs o m ew e l l 一d e f i n e dt e 瑚i n o l o 百e sa sw e l l c h 印t e r ，i 、v op r e s e n t sah i s t o r i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc u r r e n c y s u b s t i t u t i o na n dd o l l a r i z a t i o n a 儿f a c t ss h o was u r v e yo ft h ec a u s e sa n df o u n d a t i o n s o fd o l l a r i z a t i o n ，b o t ht h e o r e t i c a la n dp m c t i c a l i tr e v e a l st h a tw i t ht h ec h a 士1 9 eo f 6 n a l l c i a lc r e d i ts y s t e ma n dt h eg l o b l i z a t i o no f 、r l de c o n o my ，s u c hp h e n o m e n o nw s o o n e ro rl a t e rb eac e r t a i nt e i l d e n c 矿 c h 印t e rt h r e ei l l u s t r a t e sd o l l a r i z a t i o n 舶mt h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v e t h ee x i s t i n g l i t e r a t u r eh a st r i e dt oe x p l a i nc o n j e c t u r c sa b o u th o wd o l l a r i z a t i o nm a y 、v o r k t h e y c o n s i d e ri tak i l l do fm o n e yd e m a r l df o ra 1 1o p e ne c o n o m yt h e i ra n a l ”i c a lm e t h o di s s i m i i a r e s t a b l i s h i n gam o d e li n c l u d i n gm o n e yd e m a n d 血n c t i o n 、i mas e r i e so f r e s t r i c t i o n s ；t l e ns o i v i n gt h ee q u a t i o nt og e tt 1 1 eo p t i m a lq u a n t i t yo fm o n e yd e m a n d u n f b r t u n a t e ly t h e s et h o 丽e sh a v es o m ei m p o r t 舭tg a p s ，o 州n gt ot h e i rf o c a lp o i n t v a r i e sf r o me a c ho t h e lh o w e v e r ，t l l e r ea r ea l s os e v e r a ip o i n t so fa g r e e m e n t ，w h i c h a c t u a l l yd e v e i o pa n dp e r f 色c tt h ew h o l et h e o r ys y s t e mc o n s t a n t l y n l ee 行e c t so fd o l l a r i z a t i o n ，a sw e l la si m p l i c a t i o nf o rp o l i c ya r ed i s c u s s e di n c h a p t e rf o u ra se m p h a s i z e di nt h e1 i t e r a t u r e ，d o l l a r i z a t i o nm e a l l sb e n e f i t sa f l dc o s t s a sw e l l i tw o u l dp r e v e n tt h ei m p l e m e n t a t i o no fam a c r o e c o n o m i cp o l i cy s u c ha s e x c h a j l g em t ep o l i c y ，m o n e t a r yp o l i c y t 址si sb e c a u s et h ee x c h a l l g er a t em a y b en o 1 0 n g e rs e n ，e a sa na d j u s t m e n tt o o l ，a n di n “sr e s p e c t ，d o l l a r i z a t i o nr e s e m b l e sa 1 1 i n e v i t a b l yf i x e de x c h a n g er a t es y s t e m h o 、v e v e r d o l l a r i z a t i o ni m p l i e saf u r t h e rl o s s ， n a m e l vm a tt h es t o c ko fd o m e s t i cb a s em o n e v 、v o u l dh a v et ob er e t i r e df r o m c i r c u l a t i o na i l de x c h a n g e df o rd 0 1 l a r s i na n o t h e rw o r d s ，t h es oc a l l e ds e i g n i o r a g c w o u l da c c r u et ot h eu sf e d e r a lr _ e s e r v e ，m e a n w h i l e ，t h ei n n a t i o nt a xw i l ia i s o i i d e c r e a s ea sr e s i d e n t sr e d u c et h e i rd e m a n d sf o rd o m e s t i cm o n e v c o n s e q u e n t l v t h e c o r ep o l i c ys h o u l db cs t a b i l i t yo fm a c m e c o n o m y 一一d e c r e a s i n gp r e s e n th i 曲 i n f l a i i o n ；g u a m n t e e i n gt h er e a ly i e l dr a t eo fd o m e s t i cm o n e y ；d e c r e a s i n gm ei n t e m a l i m p e t u s t os u b s t m l t e c u “e n c y ，e t c a m o n gt h e m ，n oa c t i o n ”t h e o r yi sp r i m e e s s e n t i a l f i n a l l y ，w es h a l ld e s c r i b et h es i m i l a rp h e n o m e n o ni nc h i n a 0 na c c o u n to ft h e e x c h a i l g ec o n t r o lo v e rc 印i t a ln o w s ，山er a t i oo ff o r e i g nd e p o s i tt o b r o a d d e f i n e d m o n e yi ss o1 0 w c o m p a r e dw i t hm a to fl a t i nc o u n t r i e s h o w e v e r f 幻mo m e r e c o n o m i cv a r i a b i e s ，s u c ha se x c h a n g er a t e ，i n t e r e s tr a t ea n di n n a t i o nr a t e ，e x pc a p i t a l n i g h t ，、v ec a i le a s i l ys e et | l a tu n d e 唱r o u n dc u 玎e n c ys u b s t i t u t i o ni se x i s t e d t h e r e f o r e ， w ec a nr e s o r tt ot h es t a b l em a c m e c o n o m i cp o l i c e s ，e s pl i b e r a “o no fj n t e r e s tm t e ，t o a v o i ds i d e e a e c t so f c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n k e yw o r d s ：c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n d o l l 抓z a t i o n s e i g n i o r a g e 1 1 问题的提出 第一章导论 自8 0 年代金融自由化的“大爆炸”以来，各国和国际金融体系发生了巨大 的结构性变迁。随着各国金融市场的自由化( “b e r a t i o n ) 、国际化 ( i n t e m a t i o n a l i z a t i o n ) 和一体化( i m e g r a t i o n ) 进程不断加快，金融全球化程度 也不断地提高。在此期间，国际资本市场呈现出新的特征：( 1 ) 、一个巨无霸式 的国际资本运作体系开始形成并不断自我强化( s e l f r e i n f o r c i n g ) ，其规模之大， 速度之快足以使其进出于某一国时所产生的冲击力远远大于国际贸易和国际直 接投资效应。( 2 ) 、国际金融交易同益脱离真实的贸易基础而独立运行。仅以外 汇市场为例，到1 9 9 7 年时，日交易额已达到1 5 万亿美元，贸易量及f d i 交易 额占外汇交易额的比率也出1 9 7 7 年的2 8 5 下降到1 9 9 5 年的1 6 。全球外汇 交易额大于世界市场进出口总价值的6 0 倍，每同金融交易与实物交易有关系的 不超过2 0 。目前，美国银行对金融和房地产投资的新信贷是制造业的3 倍，美 图实物贸易额不足期货贸易额的一半。跨国债券和股票与国内生产比率在美国、 德国、英国和日本分别高达1 5 1 1 、1 9 6 8 、6 9 0 和1 2 0 。与此同时，世界 经济真实的实物生产，无论人均或地均计量，均比过去有实际的缩减。显然， 汇率的波动经常与国内基本经济状况脱节，与贸易和经常项目变化相关性很小。 一个开放国家的汇率不再取决于真实经济中对商品、劳务需求而派生的外汇供 求，而主要取决于寡头基金资本组合引起的外汇供求，于是汇率也就失去了对一 国贸易收支或经常项目收支产生调节作用的基础。这种状况的出现，就对新兴市 场经济体，尤其是发展中国家的汇率制度选择产生了无法克服的困难。由于这种 内在的脆弱性，经济全球化条件下的开放经济很难成功地维持固定甚至半固定汇 率制度的。 出于对国际贸易恶化和国内不可控通货膨胀的担心，加上外汇市场基础薄弱 和其他金融市场不发达，许多发展中国家和经济转轨国家对浮动汇率制仍持怀疑 态度，历史的惯性促使其选择了带有固定性质的钉住汇率制度。它们或是将汇率 钉住与其有主要贸易关系的国或几国货币，以便为国家贸易赢得相对稳定的价 格条件；或是将汇率钉住那些长期保持经济稳定的低通胀国家( 如美国) 的货币， 。束史兵国翰、短期资本的流动机制一个现代经济学的分析框架与实证研究，第一版 卜海：复日人学 出版社，2 0 0 0 通过“名义锚( n o m i n a ia n c h o r ) ”的作用降低本国持续恶化的通胀趋势，获得 币值稳定的收益。尽管钉住汇率制操作相对简单，也不乏成功的案例( 如新加坡 和香港) ，但总的来说，在金融市场和金融风险的全球化趋势日益明显的国际环 境下，其弱点也是显而易见的： 第一，钉住汇率制在现行国际汇率制度下并不能有效降低名义汇率的波动 性。 在全球化背景下，发展中国家的货币处于“非均衡浮动”中，因为发达国家 的汇率自由浮动，实际上意味着发展中国家货币与其他( 非钉住) 货币也是自由 浮动的，这样，其加权平均有效汇率完全取决于主要发达国家之问的汇率的波动 情况，而与本国经济脱节，诱致了汇率对经济的非均衡干扰。同时，钉住汇率制 也扩大了真实波动幅度，增加了发生金融危机的可能性。七、八十年代，发展中 国家的汇率稳定计划在成功抑制通货膨胀的同时，也伴随着真实汇率的大f 幅度上 升，进而经济出现大幅度波动。1 9 9 7 年东南亚金融危机的原因之一就是这些国 家名义上实行管理浮动汇率，实际操作中钉住美元。由于国家经济增长强劲，通 货膨胀率低，美元不断上涨的同时这些国家的货币真实汇率也上升，导致贸易收 支逆差，国内利率水平上升。 第二，钉住汇率制鼓励了不稳定性投机，加大了经济体系的脆弱性。汇率归 根到底是两种货币的相对价格，从长期看，它是各国经济实力的相对体现。各国 经济发展不平衡使其货币相对价值发生变化，汇率也必然应该发生变化。钉住汇 率的僵化性使这种浮动趋势被人为抑制，累积的“抑制效应”为国际游资的冲击 提供了实质经济基础。加上大多数发展中国家实行的是缺乏制度保证的“暂时性 钉住( t e m p o m r yp e g ) ”而非货币局制度下的“永久性钉住( p e r n l a n e n tp e g ) ”， 本身就为游资冲击进而汇率浮动留下了足够的想象空间。面对困际市场上7 2 万 亿美元的巨额游资和现代化的通讯技术，中央银行的抵御无异于杯水车薪。事实 上，中央银行的外汇操作在更大意义上应该是提供“信号杠杆”的作用力。发展 中国家的中央银行由于外汇储备稀少以及缺乏畅通的资金融通渠道，在没有主要 发达国家援助时，其承诺往往显得苍白无力。信心危机诱致的“羊群效应”进一 步从国内市场加剧了对钉住汇率制的冲击，迫使一国匆忙实行浮动汇率制，增加 了汇率制度变迁的经济成本。 以上分析表示，全球化背景下实行的钉住汇率制度存在着难以克服的脆弱 性。汇率的失守，无论是在泰国、俄罗斯，还是在巴西，都标志着危机的爆发。 几次金融危机的冲击更有力地说明，随着本国经济对外开放程度的提高以及国际 汇率体制动荡的加剧，维持钉住汇率制的成本越来越高，风险越来越大，而其收 益却越来越少。在金融同趋一体化的今天，资本自由流动与汇率稳定似乎是一对 矛盾。因此，选择正确的汇率制度也就至关重要了。 1 9 9 9 年初，由亚洲金融危机后续“余震”而引致的巴西金融动荡使得刚刚 从金融危机中放松下来的全球神经再次紧张起来，危机波及整个拉美，阿根廷的 外汇储备在一周内减少了1 0 亿美元，货币汇率、股价指数大幅下跌。在这种情 况下，国际银行家们提出了废除比索，实现彻底美元化的方案。萨尔瓦多、墨西 哥、厄瓜多尔、危地马拉等拉美国家也都表示了美元化的愿望。由此，彻底放弃 钉住汇率的固定汇率制度，选择全面的美元化措施，对于典型的小国开放经济， 尤其是仍在发展中的拉美经济的可行性和意义开始引起全球的再度重视。本文试 图从货币替代的角度，结合国际金融危机和货币区域化背景，分析拉美和前苏联 东欧国家的美元化问题。 1 2 概念界定 随着美元化问题研究的深入，货币替代概念产生了许多歧义。因此，如何准 确把握货币替代的真实含义，就成了本文首先所必须回答的问题。 1 2 1 广义的货币替代与狭义的货币替代 从现存的文献中可以看出，货币替代的概念有狭义和广义之分。广义的货币 替代概念可以表述为本国对外国货币的需求，或由持有一种货币之相对成本的变 化所导致的本币持有比例的变化。具体表现为本外币m 2 之问的替代，它不仅包 括了现金和无息活期存款，还包括定划存款和储蓄存款等生息资产间的替代。从 广义意义上，替代的动机大多数是国内居民在利率水平发生变动时调整资产组合 以期获得更高的收益率。本国利率作为本币资产的收益率，其水平高低与外币资 产对本币资产的替代程度成反比。 狭义的货币替代则只将外国货币充当国内交易媒介的情形视为货币替代，即 本外币m l 之间的替代，这一概念更加强调货币对最具流动性的那部分货币需求 的影响，其严格地将货币在价值储藏功能上的替代排除在外了。在此，利率水平 是获取流动性手段的机会成本，因此本国利率水平与外币对本币的替代程度成正 比。 1 2 2 货币替代与美元化 “美元化”之所以经常被用于描述拉美国家和前苏联东欧国家的货币替代现 象，是因为在这些国家经济“外国货币化”过程中基本上由美元来充当这一“外 国货币”。实际上，美元化所指的就是美国以外的其他国家，美元大量进入流通 领域，具备货币的全部或部分职能，并逐步取代本国货币，成为该国经济活动的 主要媒介。不难发现，通常所指的是“美元化”一词是广义意义上的货币替代， 它除了包括外国货币作为国内交易媒介这一含义外，还通常指外国货币在国内行 使价值储藏与价格标准功能。譬如，在经历高通货膨胀的拉美国家，外国货币总 是率先从价值储藏功能上替代国内货币，而后才在交易媒介功能上逐步替代国内 货币。因此，从狭义货币替代的角度审视，“美元化”并不等同于货币替代，准 确地说，货币替代现象仅仅出现在“美元化”过程的最后阶段。尽管如此，这并 不妨碍我们从货币替代的角度把握“美元化”的基本属性。 1 2 3 货币替代与资产替代 随着金融工具的日益多样化，除单纯的货币替代外，又产生了资产替代。可 以说，准确理解货币替代内涵关键还在于能否将货币替代与资产替代清晰地区分 开来。 货币替代主要是指外币资产用作支付手段，多发生于通胀高企、汇率不稳定 时期，由于使用本币需要极高的交易成本，居民被迫寻找替代品。资产替代则指 外币资产用作本国居民的金融资产，多产生于人们对国内外资产的风险收益比较 而作出资产组合决定。二者的差别除了体现在其各自的外延上外，在内涵上也大 相径庭，这主要反映在三个方面：一是各种货币的收益不受其内在价值的影响， 而各种资产的收益则受其市场价值的制约；二是货币需求函数与资产需求函数的 影响变量并不相同，如果把两者等同，就可能将货币替代效果与资本流动效果加 以混淆；三是资产替代通常仅指需求方的替代，而货币替代除了来自需求方外， 还同时有来自供给方的货币替代。 第二章货币替代与美元化的产生 2 1 货币替代的概述 美元化的本质，是同货币替代现象密切联系在一起的。 货币替代现象可谓古已有之，但理论界直用“格雷欣法则”来描述这种现 象。直到1 9 6 9 年才由美国经济学家卡鲁潘切提( v k c h e t l y ) 在“关于对近似 货币的衡量”一文中首次提出货币替代的概念，这以后，货币替代概念逐渐取代 了“格雷欣法则”。“格雷欣法则”讲述了金本位制下劣币驱逐良币的规律。而当 金融货币为银行券或纸币替代后，“格雷欣法则”就被倒置了，即良币驱逐了劣 币。这是因为，金融货币与商品交换时体现的是一种“钱货两清”的等价交易， 而纸币本身没有价值，它与商品的交换体现的是一种债仅债务的信用关系，商品 生产者售出商品接受纸币，以相信纸币发行人的信用为前提。所以“好”的纸币 发行人发行的纸币必然受到欢迎，而“差”的纸币发行人发行的纸币必然遭到抵 制，于是，良币驱逐了劣币，或称货币良币化了。上世纪6 0 年代以后，伴随西 方各国纷纷取消资本项目的控制，实现货币的完全可兑换，货币替代问题又引起 人们的关注。 2 1 1 货币替代的定义 所谓“货币替代”，就是指一国居民因对本币的币值稳定失去信心，或本币 资产收益率相对较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在价值储藏、交易媒介 和计价标准等货币职能方面全部或部分地替代本币。因为当一国的通货膨胀水平 较高时，本国货币的价值就会受到严重的削弱。对于一种价值经常以不可预见方 式下降的货币而言，它显然不适于作为交易媒介、支付工具和价值储藏手段，因 此人们自然会增加持有价值稳定的外币，将其作为本币的替代物来执行货币的上 述功能。事实上，有些货币的信誉是全世界都认可的。比如美元，它长期以来保 持了稳定的购买力，因而享有较高的国际声誉，在国际经济交往中被广泛用作一 般等价物。当美元跨越国界进入其他国家的贮藏领域、支付领域甚至是流通领域， 就形成了货币替代现象，特别是在经济经常发生动荡的拉美国家，美元往往取得 了和本国货币同等的法偿货币资格，形成了下文将要分析的“美元化” f d o l l a r i z a “o n ) 问题。 也有一些学者认为，货币替代是指本国居民对外币的需求。但这种定义显 得过于简单。因为虽然货币替代从本质上说是本国居民对外困货币的需求在很大 程度上超过了对本币的需求，但是这种观点显然没有解释货币替代的特定含义、 发生原因和表现形式。因为对任何一国的居民来说，为便利某些国际经济交易和 支付( 如进口和旅游) 而持有一定数量的外币是很正常的现象，这种对外币的需求 从严格的意义上讲，不能称之为货币替代现象。只有当一国居民对外币的需求远 远超出正常国际经济交往的需要时，货币替代才可能发生。 在这里，还需着重区别货币替代与资金外流这两个概念，不能将它们混为一 谈。它们之间既有联系又有区别。资金外流是货币替代的表现形式之，这是人 们对本币币值丧失信心并且将资金转向境外的结果，但并不是说货币替代一定会 引起资会外流，因为如果国内银行开办外币存款业务的话，本国居民就可以将外 币存放于困内的金融体系内，从而不必将资金转移到国外的金融机构，这时尽管 货币替代程度未降低，但却减少了资余的外流；另方面，资金外流也有很多途 径，比如国内居民购买国外的外币债券、购买以外币计价的存款、购买国外实物 资产以及直接投资等。其中只有购买外币存款这一形式才算是货币替代，因此资 金外流也不能直接等同于货币替代。 2 1 2 货币替代的类型 纵观西方的货币替代理论，对其分类问题并无专门的论述，学者们大多从 各自所关注的角度出发研究货币替代。经过综合、归纳主要有以下几种货币替代 的分类。 2 1 2 1 从货币替代产生的根源看，可分为货币供给方的替代和货币需求方的替代 货币供给方的替代主要产生于固定汇率制下，由于各国央行负有维持固定汇 率水平的职责，当一国货币供给大幅增加并流出国外时，另一国央行就必须在外 汇市场上大量购进来自该国的超量外币咀下抑汇价，造成外币储备的被动增加， 以及本国货币供给的过度投放。当这些因外国货币供给扰动而流入境内的外币开 始行使货币的职能时，供给方货币替代就产生了。而货币需求方的替代主要产生 于浮动汇率制下，由于国际经济交往的发展，本国居民对外币的交易性需求不断 增长，持有外币资产以规避汇率风险的动机也日趋强烈，因此人们会通过各种手 “clr a m i r e z _ r 面a s m o n e t a r ys u b s t i t u t i 加i nd e v e l o p i “gc o u n 打i e sf i 响n c e d e v e l o p n 他n t ，1 9 9 6 6 6 段获取所需的外币，并促成需求方的货币替代。由于布雷顿森林体系卜供给方的 货币替代在目前的浮动汇率制度下已失去了存在的基础，同时，随着各围经济的 开放和融合，需求方的货币替代已成为一个世界性的问题。因此，本文所研究的 美元化现象即是开放经济下需求方的货币替代。 2 1 2 2 从货币替代的对称性来看，可分为对称的货币替代和不对称的货币替代 所谓“对称”的货币替代是指这样一种情况：甲、乙两国的居民都既持有本 国货币又持有对方国家货币，当他们对某种货币币值的信心不足，或者因该圜的 通货膨胀率上升导致该种货币的实际收益率下降时，两国居民会同时倾向于增持 另一国的货币；而“不对称”的货币替代是指甲国居民既持有本国货币，又持有 乙国的货币，而乙国居民只持有本国货币，对甲国货币并无需求，货币替代只发 生在一“困( 如甲国) 。一般而言，对称性货币替代主要发生在发达国家之间，比如 美国和德国之间美元和马克的相互替代；而不对称货币替代主要发生 二发达国家 和发展中国家之间，最典型的就是拉美国家的美元化问题美元在这些国家里 替代本币作为交易媒介、支付手段及记账单位，而美国等发达国家的居民却不持 有这些发展中国家的货币。 2 1 2 3 货币替代又分为直接货币替代与间接货币替代( m c “n n o n1 9 8 2 ，1 9 8 5 ) 麦金农认为：“直接货币替代是指在一国范围内两种( 或多种) 货币同时作 为支付手段，并且存在竞争关系。人们同时持有两种交易余额，如比索和美元， 并且在两种货币余额之闷进行转换。问接货币替代是指人们同时持有以不同货币 标值的非货币会融资产，如债券，并在各种金融资产问自由转换，从而间接影响 对本币交易余额的需求。”简而言之，由预期汇率贬值所直接引起的对本币需求 的减少以及对外币需求增加通常称为直接的货币替代；而当预期汇率贬值首先引 起人们减持本币债券，增持外国债券，进而造成外币债券利率上升，并进一步导 致国内货币的外流就称为间接的货币替代。直接与问接货币替代从理论上可以方 便地区分，然而在实践中是比较困难的，这也是现代西方货币替代理论的一个难 题。 2 1 2 4 按货币的生息情况来分，可分为以下四种类型 ( 1 ) 不生息货币之间的替代，即 五层次上的替代； ( 2 ) 生息货币之间的替代，即除活期存款之外的所有存款之间的替代； ( 3 ) 不生息外币对生息本币的替代； ( 4 ) 生息外币对不生息本币的替代。 2 1 2 5 从对外币需求的动机来看，可分为交易需求的货币替代、投机需求的货币 替代、预防需求的货币替代 ( 1 ) 交易需求的货币替代 在世界经济加速一体化的背景下，商品和劳务的跨国流动愈发频繁，对一国 居民来说，购买和消费更多的外国产品能带来更大的效用，因而也就产生了对外 币的交易性需求。但是在正常国际贸易范围内的外币需求并不能称为货币替代， 只有当原先对本国商品和劳务的需求需用外币支付时，才会发生交易需求的货币 替代。特别是当一困的经济完全外币化时，国内所有的经济交易都用外币进行， 这种货币替代就达到了顶峰。 ( 2 ) 投机需求的货币替代 在国际资本市场高度关联的情况下，一国居民的投资对象不再局限于本币及 以本币计价的有价证券，而是包括了外币和以外币计价的资产。国资产价格的 微小波动就可能引起其他国家资产收益率的变化，理性的投机者此时一一定会及时 地调整其资产组合，增加某种货币资产的比例以获取最大化的投机利润。这种由 投机性动机导致的外币资产对本币资产的替代就是投机需求的货币替代。 ( 3 ) 预防需求的货币替代 除了交易行为和投机活动对外币的需求外，经济生活中的一些不确定性因素 也要求人们持有一定量的外币作为预防风险的手段。这包括未来支出的不确定 性、交易成本的变动、汇率制度的改变及政府经济政策的非连续性等。这一类的 持有外币动机就构成了预防需求的货币替代。 2 1 3 货币替代的衡量 为了在实证中准确地计量一国美元化的程度，我们有必要首先明确货币替代 的衡量标准。一般来说，它分为绝对量指标和相对量指标两种。货币替代的绝对 量衡量可以有多种方法，比较可行的方法是利用一个8 元素的矩阵。来解决这一 问题。如表2 1 所示： o 胡剑半西方货币替代理论综述经济学动态，1 9 9 9 4 ：6 8 - 7 2 表2 1 本外币存款的一些定义 本币外币 本国居民在国内银行存款 1 一a a a5 一a b a 本国居民在国外银行存款 2 一a a b6 一a b b 非居民在国内银行存款 3 b a a7 一b b a 非居民在国外银行存款 4 b a b 8 一b b b 其中比较常用的有两种，它们是： ( 1 ) 一国居民的国内外币存款数量( 元素5 a b a ) ；( 2 ) 一国居民的国外外币存 款数量( 元素6 一a b b ) 。 第一个指标只注重本国金融体系内的外币化程度，而相对忽视了本国居民在 外国金融体系存放的外币存款及国内流通的外币现金，而这部分外币资产在开放 经济条件下随时都可能对本国经济形成冲击，因此这一指标并不能充分反映一国 的货币替代程度；另外在实际运用该指标时，我们很难区分国内金融体系中的外 币存款究竟是由本国居民持有还是由外国居民持有，即很难得到本国居民在国内 金融体系的外币存款数量，通常的做法是用国内金融体系中的外币存款总量来近 似代表本国居民在国内的外币存款( 因为它们大多为本国居民持有) ，故该指标的 精确性不高。 同理，第二个指标则较注重本国居民在外国金融体系中的外币持有量，而忽 视在国内的外币存款部分，同样会低估货币替代的程度，并且在实际中难以统计。 一个简单的办法是，用本圈居民在国外的美元存款来代替。 此外，还有一个绝对量指标，用一国居民在国内外的外币存款数量和国内流 通中的外币现金数量之和。这个指标既包括了国内的外币存款又包括了流通中的 外币现金，比较全面地反映了国内的货币替代状况，从理论上来看是个较好的指 标，但同样由于实际中难以获得统计数据，也较少使用。 正是因为绝对量指标有上述诸多不便，因此度量货币替代的相对指标就应运 而生，主要有以下几种： ( 1 ) 国内金融体系中的外币存款( f ) 与本外币存款之和( d + f ) 的比率，用公式表 示为f ( f + d ) ，有时也使用经过变形的f d 这一形式，可见该指标主要以国内存 款的外币化程度来衡量货币替代，虽然易于统计，但不全面。 ( 2 1 国内金融体系中的外币存款与公众持有的本币资产的比率，公式为f m ， 其中本币( m ) 包括本国居民持有的本币现金( c ) 、活期存款( d ) 、储蓄存款( s ) 、定 期存款( t ) 等，其含义类似广义货币( m z ) 。显然这一指标更注重在全社会范围内 来度量货币替代，我们认为这一指标能够较好地体现一国货币替代的总体范围和 程度。 ( 3 ) 国内金融体系中的外币存款与国内货币存量之和的比率，即f ( f + m 1 ，这 实际上是对指标( 2 ) 的一种变形，更加强澜总量含义。由于缺少数据，现在通常 是用外币存款占总金额资产的份额( 以本国货币计值的m 2 加上外币存款f ) ，即 f ( m 2 + f ) 来表示货币替代。按照这一指标计算，在8 0 年代，玻利维亚、秘鲁 和乌拉圭的这个份额都超过了5 0 。1 9 9 0 年玻利维亚该比率几乎达到6 0 ，乌 拉圭在1 9 9 1 年为8 3 。 2 2 美元化的产生及现状 2 2 1 美元化的内涵及类型 货币替代的过程，正是本国经济的“外国货币化”过程。只不过这个“外国 货币”基本上是由美元来充当，才将这种替代现象称之为“美元化”。o 由此，美元化作为一种货币替代现象，就是一个国家居民将本国的货币换成 美元用以来行使本国货币传统之交易媒介、价值贮藏及支付手段的功能。美元化 就是指在美国之外的其他国家，美元大量地进入本国的经济活动中，具备货币的 全部功能，并逐渐地取代本国货币，成为本国经济活动中的主要交易媒介。从美 元化的类型上，美元化又分部分美元化和全部美元化；事实美元化、过程美元化 及政策美元化；单边美元化、双边美元化和多边美元化。 第一，部分美元化和完全美元化。部分美元化是指非官方美元化( u i l o 衔c i a l d 0 1 l a r i z a t i o n ) 。由于一国的经济不好而导致恶性的通货膨胀或本国货币急剧贬值， 此圜的民众或企业对美元信任超过了对本国货币的信任，他们把本国的货币兑换 成美元，或是保值，或是用为交易媒介。部分美元化最初阶段是，民众仍然使用 本国货币作为结算单位和支付手段，而持有美元银行存款或票据是为了保值。部 分美元化的下一步是该国民众用美元作为大宗交易的结算单位，如置物业等，本 国货币也同时使用。部分美元化的最后阶段是，作为一种支付交易媒介，美元基 本上取代了本币。本币只限定在小支付范围内，政府还没有通过法律明文规定美 元作为一种法偿货币，政府还会对美元取代本币在该国的流通给予种种限制。 完全美元化就是官方美元化，政府通过法律的方式规定美元具有无限的法偿 。李扬，黄金老金融全球化中的区域化：美元化问题透视中国城市金融，2 0 0 06 ：5 0 一5 2 能力，取消本币或按固定的比价让本币和美元平行流通。部分美元化是市场自然 选择的结果，完全美元化是由政府主动采取政策而成。至今，世界上只有少数小 国或经济实体实现了完全美元化，如巴拿马早在1 9 0 4 年就最早实现了完全美元 化。 第二，从内容上，美元化又分为事实美元化、过程美元化及政策美元化。事 实美元化就是美元在世界各国已经扮演着熏要作用；过程美元化是指美元在美国 境外的货币金融活动中无论是从深度还是从广度来说，其起到的作用并不是一蹴 而就的，而是一种不断深入、不断拓展的过程，而在其过程主要是市场“看不见 的手”在起作用；政策美元化是政府通过法律法规的方式让美元取代本币最终自 动放弃货币或金融主权的活动。 第三，在理论上，政策美元化又有三种方式：( 1 ) 所谓的单边美元化( u n i l a t e r a l d o l l a r i z a t i o n ) 就是完全美元化的国家在不与美国签订任何条约的情况下，白行让 美元取代本国货币，不寻求美国的支持，如巴拿马。单边美元化好处在于它不需 美国政府批准，也不会受到美国联邦储备局的约束，避免了复杂的谈判，降低了 由于汇率波动丽导致的本币与美元兑换的风险，降低了国内利率，有利于促进国 内经济的增长。( 2 ) 双边美元化( b i l a t e r a jd o l l a r i z a t i o n ) 就是在得到美国赞同的 情况f ，美元化国家与美国签定专门的条约，明确双方的权利与责任，共同推进 完全美元化的实现。双边方式可以在铸币税方面从美国获得定的补偿，还可以 让自己的商业银行进入美联储的贴现窗。更重要的是，双边方式还有助于平抑国 内的民族主义情绪。但显然，这一方式将取决于美国的合作态度，需要较长时问。 美国官方目前对美元化采取观望和中立态度，商界则表现出极大的热情。美元化 对于美国的好处不言而喻，直接的好处是巨额的铸币税收入，长远的好处是美国 的全球经济领导权将由此长盛不衰。但美国也担心美元化国家的经济波动会使美 联储的贴现机制不堪重负，而且也有可能使美国在政治上进一步成为全球民族主 义的靶子，特别是当美元化国家的经济表现不佳时，美联储极容易被善变的政治 家们当成最好的替罪羊。1 9 9 9 年4 月2 2 日，美国参议院曾专门就美元化问题举 行了一次昕证会，会议没有得出清晰的结论，美国政府对美元化继续怀着一种且 喜且忧的心态。迄今为止，双边美元化还只是评论阶段，没有先例。( 3 ) 多边美 元化。在南方共同市场中推行单一货币。由于这种安排需要说服共同市场的各个 参加困( 特别是巴西) 接受美元作为地区货币，所以，这将是一个更长的过程。 2 2 2 美元化的兴起 美元化首先意味着外国货币以通货( 现金) 和银行存款的形式流入境内，因 此美元化的程度也就可以境内流通的美元现金和美元存款来衡量。以美元定价 的外币存款有三种类型：国内银行体系的外币存款( f c d ) 、国内流通的外币通 货( d c c ) 以及在境外银行的海外存款( c b d ) 。其中的c b d 由于存放境外， 似乎不能被看作是美元化，但它与f c d 密切相关，替代性极高，因此，在研究 中，也应将它包括在内。但是，在现实中，由于对f c d 的统计信息比较充分， 研究者常常仅以f c d 占广义货币比重来指代美元化的程度。 据i m f 的统计，近年来，在许多发展中国家及转轨经济