（工商管理专业论文）资本结构与公司绩效研究来自中国上市公司的证据.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 中国作为一个转型过程中的市场经济国家，研究资本结构的治理效应的存在性以 及在转型过程中资本结构的治理效应的结构性变化具有重要的意义，一方面，它能够 为企业改善融资结构，提高公司绩效提供指导，另一方面，也为提高市场的效率提供 借鉴作用。 本文利用深圳a 股上市公司的相关数据，对中国企业资本结构的治理效应进行了 实证分析。文章首先对资本结构的治理效应的存在性进行了检验，得出我国企业资本 结构改善公司治理的效应在总体上是不存在的，当前的资本结构对公司的绩效甚至带 来了负面的冲击。但是，当企业的负债率处于一定区间时，我国企业的资本结构的治 理效应是存在的，超出这一区间则不存在资本结构的治理效应，相反会对企业的绩效 造成负面的影响，负债率越高，对公司绩效的负面冲击越大。同时我们发现，当前存 在资本结构治理效应的企业的比重较少，说明大部分的企业可能并不能发挥资本结构 的治理效应，这在一定程度上为我国企业资本结构治理效应总体上不存在提供了解 释，文章对其中的具体原因进行了分析。 然后本文对资本结构治理效应的结构性变化进行了实证分析，发现转型过程中， 我国资本结构的治理效应确实发生了变化，但变化的方向是负向的，经济的转型并没 有改善资本结构的治理效应，相反，进一步恶化了资本结构的治理效应，对其中的可 能原因，本文对此进行了探讨。 文章最后给出了本文的研究结论和相应的政策含义，认为要通过推进银行体系的 改革，改善银行体系的效率、加快资本市场建设特别是债券市场建设和完善法律体系， 建立合理的偿债机制、合理配置信贷资源等手段以及提高企业对资本结构治理效应的 认识，促进企业优化资本结构，提高公司绩效。 关键词公司治理；资本结构；公司绩效；实证分析 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 _ | i l l l _ | 鼻一 a bs t r a c t s c h i n ai sam a r k e te c o n o m yi nt r a n s i t i o n ，s or e s e a r c ho nt h eg o v e r n a n c ee f f e c t so f c a p i t a ls t r u c t l 】i ea n dt h es t r u c t u r a lc h a n g e so fg o v e r n a n c ee f f e c t si nt h et r a n s i t i o np r o c e s si s o fg r e a ts i g n i f i c a n c e ，o nt h eo n eh a n d ，i tc a np r o v i d eg u i d a n c eo ni m p r o v i n gt h ef i n a n c i n g s t r u c n i r ef o rt h ee n t e r p r i s e ，a n di m p r o v i n gt h e g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e ，o nt h eo t h e r h a n d i ta l s op r o v i d er e f e r e n c et oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fm a r k e t s t i l i sp a p e ru s e dt h es h e n z h e na - s h a r el i s t e dc o m p a n yd a t at om a k ea ne m p i r i c a l a n a l y s i so ng o v e r n a n c ee 仃e c t so fc h i n a sc o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r e f i r s t t h ea r t i c l e c o n d u c tat e s to nt h ee x i s t so fc a p i t a ls t r u c t u r eg o v e r n a n c ee f f e c t ，t h er e s u l t ss h o wt h a to u r c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t so fc a p i t a ls n l j c t u r ed o e sn o te x i s ti ng e n e r a l ，a n de v e nb r o u g h t an e g a t i v ei m p a c t h o w e v e r , w h e nc o m p a n i e sa r ei nac e r t a i nr a n g eo fl i a b i l i t i e s t h e g o v e r n a n c ee f f e c t so fc a p i t a ls t r u c t u r ed o e se x i s t , b e y o n dt h i sr a n g et h e nt h e r ei sn o g o v e r n a n c ee f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u 陀，g o v e r n a n c e ，r e v e r s e l y ，t h e r ew i l lan e g a t i v ei m p a c t o nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h em o r eh i g ht h ed e b tr a t i o ，t h eg r e a t e rt h en e g a t i v ei m p a c to n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w ea l s of o u n dt h a tt h ep r o p o r t i o no fc o m p a n i e sw h i c hh a v e g o v e r n a n c ee f f e c t s i ss m a l l ，i n d i c a t i n gt h a tm o s to ft h ec o m p a n i e sm a yn o th a v e g o v e r n a n c ee f r e c to fc a p i t a ls t r u c t u r eo 。w h i c ht os o m ee x t e n tp r o v i d ee x p l a i nt h a t c h i n a sc a p i t a ls t r u c t u r eo fe f f e c t sd o e sn o te x i s ti ng e n e r a l i nt 1 1 i sp a p e r , w ea l s os t u d i e dt h es t r u c t u r ec h a n g e so fg o v e r n a n c ee f f e c t so fc a p i t a l s t r u c t u r ea n df o u n dt h a tt h eg o v e r n a n c ee f f e c to fc h i n a sc o m p a n yc a p i t a ls 1 b n j c t u 陀d o e s c h a n g e ，b u tc h a n g ei si nt h en e g a t i v ed i r e c t i o n ，t h ep r o c e s so fe c o n o m yt r a n s f o r m a t i o nd i d n o ti m p r o v et h eg o v e r n a n c ee f f e c t so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，o nt h ec o n t r a r y , f u r t h e rw e a k e n e d t h eg o v e r n a n c ee f f e c to fc a p i t a ls 仃u c t u r e t h i sp a p e rh a v ed i s c u s s e dt h ep o s s i b l ec a u s e s f i n a l l y , t h ea r t i c l eg i v e st h ef i n d i n g so ft h i ss t u d ya n dt h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c y i m p l i c a t i o n s t h a tt h r o u g hp r o m o t i n gt h er e f o r mo ft h eb a n k i n gs y s t e m ，i m p r o v i n gt h e e f f i c i e n c yo ft h eb a n k i n gs y s t e m ，t oa c c e l e r a t ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n te s p e c i a l l yt h e b o n dm a r k e td e v e l o p m e n ta n di m p r o v i n gt h el e g a ls y s t e ma n de s t a b l i s har e a s o n a b l e m e c h a n i s mf o rd e b ts e r v i c e ，t h er a t i o n a la l l o c a t i o no fc r e d i tr e s o u r c e sa n do t h e rm e a n st o p r o m o t et h ee n t e r p r i s e st oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e p e r f o r m a n c e k e yw o r d s ： c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；c a p i t a ls 1 m c t l 鹏：g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e =e m p i r i c a l a n a l y s i s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章引言 1 1 研究的背景和选题意义 现代公司制度的建立，公司治理问题也日益引起重视，完善的公司治理能够提高 公司本身的竞争力，甚至对完善市场经济体系也有重要的作用。一般地，公司的治理 有公司的内部治理和公司的外部治理两种模式，外部治理主要是通过外部力量和手 段，如通过债权人等利益相关者的力量对公司进行共同控制，而内部控制主要是通过 对公司内部运行机制进行设置和调整，如改善股权结构等手段。尽管通过内部机制的 调整和优化能够在一定程度上改善公司的治理，提高公司的绩效，但是内部治理并不 能完全有效地发挥作用，有时甚至存在内部治理失灵的情况，因此必须有效地借助如 资本市场、商品市场等外部的力量，对公司活动产生直接或间接的引导和约束，从而 改善公司治理，促进公司绩效的改善。 尽管m m 定理说明资本结构无关紧要。但由于其严格的约束条件，因而跟现实存在 较大的差距，很多文献证据表明资本结构中的债务水平对公司行为和绩效的影响是非 中性的。债务融资减轻企业股东与管理者之间的信息不对称程度，能够减少代理成本， 从而使管理层的行为更加符合股东利益最大化的目标，提高公司的经营绩效。1 9 7 6 年 詹森和麦克林( j e n s e n & m e c l d i n g ，) 基于契约理论，从自由现金流的角度指出，债务合 约会迫使经理在未来支付现金流量，这样会降低企业的现金流量代理成本，而且负债 在一定程度上还可以避免经理享受基于个人私利的自由现金流量，从而能够起到抑制 过度投资的作用。因此债务使经理对企业的剩余索取权随着企业债务的增加而增加，使 经理和股东利益趋于一致。他们还进一步指出，股权代理成本和债权代理成本之间的 平衡关系决定了企业的均衡融资结构。此后资本结构中债务水平与公司绩效的关系成 为公司治理研究的一个核心问题。 威廉姆森( 1 9 8 8 ) 指出，股权和债务不仅仅是企业的不同的融资工具，而且体现了企 业的控制与治理结构，融资结构决定公司治理机制，合理的融资结构是公司有效治理 的基础。因此企业的融资结构会影响企业相关经济主体的行为，从而影响公司绩效水 平。 资本结构改善公司绩效的前提一方面是存在健全的金融市场，为企业提供可行的 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 融资选择。另一方面它依赖于市场机制的成熟度，即存在成熟的竞争机制和破产机制。 中国作为一个转型国家，市场经济体制的完善，金融市场也取得了较大的发展，对公 司治理的认识也不断提升，同时中国企业的融资渠道多样化和手段的市场化程度不断 提高。但同时我们也应当看到，目前我国仍然是以国有商业银行为主导的金融体系， 我国企业普遍存在股权融资偏好、国有企业信贷约束软化、企业债券市场不发达、内 部人控制等问题，这些问题都可能影响资本结构的治理效应的发挥。因而检验资本结 构的公司治理的效应在中国是否存在具有重要的意义，由于债务融资比率并不会是越 高越好，正如詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 所指出，企业的最优融资结构是由股权代理成本 和债权代理成本之间的平衡关系决定的，因而，债务融资与公司绩效的关系可能是非 先线性的，存在债务融资的最优区间，因此需要进一步分析和检验我国债务融资的优 化问题，提高公司的绩效。另外，中国作为转型国家，在转型过程中，市场化程度不 断提高，市场制度不断完善，对外开放水平不断提升，金融市场不断发展，因而检验 转型过程中资本结构的治理效应的结构性变化具有重要的意义，对进一步完善市场提 供指导作用。 基于此，本文利用中国上市公司的数据，一方面检验资本结构的治理效应在中国 的存在性，同时检验转型过程中公司资本结构治理效应的结构性变化，为改善市场功 能，优化企业资本结构，改进公司治理，提高企业经营绩效提供借鉴和参考作用，这 也是本文研究的目的和意义所在。 1 2 研究的方法和技术路线 1 2 1 研究方法 对资本结构与公司绩效关系的研究一直是学术界和实务界研究的热点，形成了一 系列的理论研究与分析的方法。这为本文的研究提供了指导和借鉴作用。所以本文在 对中国企业的资本结构与公司绩效的关系的进一步研究时，一方面借鉴已有的成熟的 理论与方法，同时结合本文的研究特性。具体来说，本文的研究主要采用了以下几种 方法。 ( 1 ) 文献研究法。通过借鉴已有的国内外相关研究文献，了解已有的研究成果和研 究方法，同时形成本文的研究思路。本文的文献主要涉及资本结构领域的研究成果、 公司治理理论以及资本结构与公司治理之间的关系等方面的文献。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 ( 2 ) 比较分析法。首先，由于理论分析表明，企业可能存在最佳的资本结构，因而 资本结构的公司治理效应可能是非线性的。因此通过对不同负债水平企业的比较，研 究企业资本结构对公司绩效的非线性影响特点。同时考虑到中国转型经济的特点，本 文对资本结构治理效应的结构性变化进行了研究。最后，为了增强实证结果的稳健性， 本文将利用不同的数据样本或者增加相应的变量对模型进行估计，通过不同估计结果 的比较，对实证结果的稳定性作出评价，增强实证结果的可靠性。 ( 3 ) 实证分析法与规范分析法相结合。因而对公司绩效影响因素的判断存在主观判 断的成分，同时由于为了分析结果的准确性，因而在分析的时候尽可能包含更多的因 素，这些都涉及到规范分析。在规范分析的基础上，本文要借助相关的统计技术和计 量经济学的相关理论，实证分析研究资本结构对公司绩效的影响。 1 2 2 研究的技术路线 背景分析 理论基础 相关文献研究 提出研究的问题：资本结构治理 效应是否存在? 经济转型过程 中资本结构治理效应是否发生 结构性的变化? 分析资本结构影响公司绩效的 机制和原理 实证研究 研究结论和政策含义 图1 1 技术路线图 西南交通大学硕士研究生学位论文 第4 页 1 3 研究的主要内容 本文在对相关研究文献进行梳理的基础上并结合资本结构理论和公司治理理论， 利用中国上市公司的相关数据，从公司治理的视角，对资本结构与公司绩效的关系进 行实证分析。具体研究内容如下： 第一章为引言部分，主要阐述了选题的背景与意义，相关研究现状、以及本文的 研究思路、研究的主要内容、框架及研究方法和研究的技术路线。 第二章为文献综述部分，本章是对国内外相关的研究文献进行回顾和评价。首先 对国外资本结构的治理效应方面的研究文献进行了梳理，包括负债的激励约束机制、 最优负债率、负债的相机转移机制、利益相关者理论、债务约束及对非效率投资的抑 制等方面。其次，对我国有关资本结构的治理效应的研究文献进行综述，本章最后并 对国内外的研究文献进行了评价。 第三章为理论分析部分，对资本结构影响公司绩效的机制和方式的相关理论进行 了梳理，为本文的研究提供理论支持。本章首先对公司治理理论和资本结构理论进行 了介绍，在此基础上探讨了资本结构影响公司治理绩效的机制，然后讨论了在转型经 济背景下，产权环境特别是银行体系的产权对资本结构与公司绩效的关系的影响。 第四章根据前面的理论分析，建立相应的计量经济模型实证研究公司资本结构对 公司绩效的影响。在本章首先对我国企业资本结构的治理效应的存在性和稳健性进行 了检验，然后考虑到中国经济转型的特点，对转型过程中的资本结构治理效应的结构 性变化进行了检验。在本章也对实证结果进行了具体的分析。 第五章为研究结论与政策含义。本章总结了本文的研究结论，并针对研究结论提 出了相关的政策含义。同时，也指出了本文研究的局限和不足之处。 1 4 可能的创新点 本文在相关理论的指导下，借鉴已有的研究成果，对中国企业资本结构与公司绩 效的关系进行了研究。可能的创新点主要有以下两点： 首先，本文在对资本结构影响公司绩效研究的基础上，进一步探讨了最优资本结 构问题，即研究了资本结构与公司绩效的非线性关系。 其次，本文考虑转型国家特定的因素，即考虑了经济转型过程中资本结构与公司 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 - a m 一 g _ 鲁詈_ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 葺墨e 罩皇昌置置_ 治理效应的结构性变化。 第2 章文献综述 从资本结构理论提出后，学者们对资本结构的治理效应进行了广泛的理论研究和 实证检验，研究主要集中在以下几个方面：资本结构改善公司治理的机制：资本结构 的变动怎样影响公司的绩效；是否存在最优的资本结构值或区间等。由于资本结构理 论的研究最要针对西方发达的市场经济国家，近年来，对经济转型国家的资本结构的 治理效应的研究也日渐增多。下面对国内外相关的主要研究文献进行简单的梳理，为 本文的研究提供借鉴和参考。 2 1 国外文献综述 国外对资本结构与公司治理关系的研究始于公司资本结构理论。萨布尔曼 ( s a b l m a n ，1 9 9 0 ) 认为，由于委托代理关系的存在，企业对股权和债权融资方式 的不同选择，会影响股东和经营层之间的委托一代理关系及其产生的代理成本，这样 就会对公司的治理结构产生影响。格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n h a r t ，1 9 8 2 ) 指出， 经理职位能够给经理带来相应的效应，而经理职位的存在以企业的生存为条件，如果 企业因经营不善而破产，经理职位也将不存在，因而经理也因此失去相应的经理职位 这就是企业破产对他造成的成本，由于债务的增加将使得破产的概率增大，因而债务 对经理形成硬约束，促使经理努力工作，作为正确的投资决策，从而为企业创造更大 的价值。哈里斯和雷维吾( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 0 ) 指出，由于代理成本的存在，经 理的利益与股东的利益可能存在冲突，冲突可能源于对经营决策的分歧。由于担心失 去任职的好处，经理们的行为可能并不从股东的利益最大化出发，他们的目标可能是 想方设法使企业继续经营下去以维护其职位。尽管在一定的条件下，对投资者来说， 对企业进行破产清算的方式是最好的选择。由于经理层要维护其职位的存在，因而他 们不愿意也不会向投资者透露有关可能导致企业改变政策、企业重组和清算的信息。 更为重要的是，这种投资者与经理的利益不一致而产生的冲突不能通过签订相应的契 约来克服和解决。但是由于企业的债权人当企业资本抵债时有权强行对企业进行破产 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 清算，因而通过债务融资，企业能够在一定程度上缓和投资者和经理的利益冲突问题。 威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ) 也指出，负债不仅仅是企业替代股票的融资工具，而且 可以成为替代企业股权的一种对企业进行控制的工具。斯蒂格利茨( s t i g l i t z ，1 9 8 3 ) 认为，监督成本是现代公司面临的关键问题，即谁去监督公司的活动以及谁有能力去 监督公司的活动? 而银行是企业债务资金的主要来源，且银行既具有信息优势有具有 专业人才优势，因此，银行既存在动力而又具备相应的能力去从事监督企业的活动的 机构。但是如果银行对一家企业的贷款数额较少，那么银行会不愿付出监督努力，它 仅仅会关心还本付息问题，而解决这个问题的途径要么使一家银行成为对该企业进行 贷款的主要银行，要么通过银行持有公司股份的形式使得银行和公司的利益趋于一 致，这样银行对企业实施监督的动力在一定程度上得到解决。法马( f a m a ，1 9 8 5 ) 也 指出，银行以主要债权人的身份对企业实施的监督活动和债务契约条款会对企业的行 为进行限制，从而也约束了经理的行为活动。布莱尔( b l a i r ，1 9 9 5 ) 从利益相关者的 角度出发，认为公司应该由所有的“利益相关者 共同治理，因为企业的债权人、经 营者、企业的员工和供应商和企业的股东一样，都向企业投入了相应的专有资产，因 而也承担了经营风险。 戴蒙德( d i a l n o n d ，1 9 8 9 ) 分析了声誉机制在资本结构与公司治理关系中的作用， 认为企业的资产替代行为会因其在资本市场的声誉而得到一定程度上的缓和，公司的 经理的会从企业声誉的角度考虑问题，以保证能够及时偿还企业的债务。因此在选择 投资项目时，不会从股东价值最大化的角度出发，会倾向于选择相对安全的投资项目， 以保证投资项目的成功可能性最大，因而在这个角度来说，负债可能会降低企业的绩 效。h e i n k e l r o b e r ta n dj o s e r z e e h n e r ( 1 9 9 0 ) 也认为，企业的经营者在选择投资 项目时会考虑到自身的声誉的影响，从而选择投资风险相对较低的投资，这样声誉在 一定程度上减轻了因为资产替代效应而导致的代理成本。 综合起来，西方学者从激励约束、代理成本、控制权、利益相关者、经营者的声 誉等角度对资本结构与公司的治理及绩效进行了探讨和分析，产生了很多有价值的研 究成果。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 2 2 国内文献综述 与国外研究相比，国内学者也对资本结构与公司治理问题进行了广泛的研究，主 要体现在两方面。一方面是西方成熟的理论框架下，对中国企业的资本结构与公司绩 效进行理论分析和实证检验。张明亮( 2 0 0 6 ) 认为，良好的公司治理机制要具备适当 的激励机制，为解决企业委托人和代理人之间关系问题提供动力，以使公司代理人的 利益与委托人的利益趋于一致，即企业的经营者与所有者的利益一致，努力实现公司 所有者的利益的最大化。同时，也要监督机制，这种监督既来自企业的内部，也来自 企业的外部，而来自于企业外部的监督可以通过市场，也可以通过社会来进行。童盼， 陆正飞( 2 0 0 5 ) 通过对股东、债权人和经理之间的利益冲突的分析发现，债务融资会引 起股东和债权人之间的利益冲突，这种冲突会产生企业的资产替代和投资不足的问 题，而债务融资又可以减轻股东与经理之间的利益冲突问题所导致的过度投资，同时 负债期限的差异也会导致代理成本的差异。杜莹，李维安( 2 0 0 3 ) 利用中国上市公司的 数据实证分析了公司负债比率与绩效之间的关系，结果显示负债比率与公司的绩效之 间存在负相关的关系。企业债权人对公司治理的影响程度很低，债权融资在中国上市 公司中表现出软约束的特征。汪辉( 2 0 0 3 ) 分析了债务融资、公司治理及公司市场价值 之间的关系，并利用上市公司的数据进行了实证，结果显示：我国上市公司债务融资 规模较小，企业资产负债率不高，债务融资在总体上具有改善公司治理和增加企业 价值的效应，但对于负债率非常高的少数公司来说，债务融资的这种作用并不明显。 王满四( 2 0 0 4 ) 同样以中国以上市公司为研究对象对负债融资与公司的绩效的关系进 行了实证分析，结果显示债务融资没能发挥正向作用，反而其对公司绩效存在负面的 影响。 国内关于资本结构治理效应的研究文献的另一主要方面是对我国金融体制对资 本结构公司绩效的影响的研究。廖丹( 2 0 0 1 ) 指出我国国有企业的资本结构中，很多 企业的债务资本来自于银行贷款，而银行贷款对国有企业只具有预算软约束力，这样 势必造成企业剩余控制权和剩余索取权在企业达到破产界限时的分离，由于我国债券 市场不发达，通过债券融资的规模在企业的总的债务规模中占的比例较小，这样的资 本结构会强化企业内部人控制，不利于企业价值最大化，因此应加快债券市场的发展， 使企业剩余控制权和索取权相匹配。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 田娟( 2 0 0 6 ) 指出了国有银行改革在发挥资本结构治理效应方面的作用，要发挥 资本结构的治理作用，首先必须加快国有银行的改革，加快其商业化、公司化进程， 在国家控股的前提下，使国有银行的自身的产权主体地位明确，产权结构得到优化， 实现产权主体多元化。明确与企业的关系，与企业建立真正的交易关系。要理顺政府 与银行的关系，实现政企分开，使国有银行真正按照商业化原则经营和发展，排除和 减轻政府部门对银行经营活动的行政干预。 2 3 文献述评 通过对已有文献的分析来看，资本结构的治理效应在学界得到了广泛的认同，也 f 在实证研究方面取得一定的有价值的研究成果。这些研究为本文的研究奠定了基础， 但也存在进一步拓展的空间，特别是对我国企业资本结构的治理效应的研究。现有的 研究更多地侧重于定性分析，实证研究略显不足，而且已有的实证研究缺乏深度，得 出的结果也存在较大的差异。事实上，企业资本结构的治理效应与市场经济的成熟度 和金融市场的完善度密切相关，而且资本结构的治理效应并不是线性的，不同的债务 水平其对公司的治理效应的影响是不同的，因而忽略这两个因素，可能会导致错误的 结果，可能也是已有文献的研究结果存在较大差异的重要原因。 因此，基于已有的研究成果，并结合我国经济转型的特点，本文拟就我国上市公司 资本结构的治理效应问题进行进一步的研究，对中国企业资本结构治理效应的存在性 和非线性性作进一步检验，找出资本结构治理效应的有效区间，同时对中国经济转型 过程中的资本结构治理效应的结构变化进行检验，为更好地改善公司治理，提高公司 绩效提供参考，也为改善市场的效率提供借鉴作用。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 3 1 公司治理理论 3 1 1 公司治理的定义 第3 章理论分析 关于公司治理，国内外理论界对此做了大量富有成效的探索。m a y e r ( 1 9 9 5 ) 认为 公司治理是服务和代表投资者的制度安排( 把公司治理定义为一种公司赖以代表和服 务于投资者的制度安排) 。h a r t ( 1 9 9 5 ) 认为只要代理问题和交易费用问题这两个条件在 组织中存在，则公司治理问题必然存在，而且由于交易费用太大的缘故，使投资者面 临的代理问题不能通过相应的契约的签订来解决，企业所签订的契约只能是不完全契 约，因而在这种情况下公司治理结构显得至关重要。z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 认为公司治理是交 易双方达成的交易契约，在外部条件发生变化后对双方讨价还价形成的约束性的制度 安排。m i l l e r ( 1 9 9 7 ) 认为公司治理就是解决企业因委托代理关系的存在而导致的激励 约束机制问题。 林毅夫等( 1 9 9 7 ) 认为公司治理结构就是企业的所有者对企业的经营管理活动和经 营绩效进行控制和监督的制度安排，通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理是 公司治理结构中最基本的成份。通常大家所讲的公司治理结构，是指公司的内部治理 结构或者说内部直接控制，但与市场机制相比，内部治理只是为减少信息不对称，保 护投资者的一种派生的制度安排。杨瑞龙，周亦安( 19 9 7 ) 在分析公司治理结构时也强 调了利益相关者的作用，认为产权在订立企业契约中是重要的，是企业契约的前提。 他们提出了公司治理要摆脱从股东之上的单边治理过度到利益相关者合作的多边治 理。 张维迎( 1 9 9 6 ) 把公司治理分为狭义和广义的公司治理，广义的公司治理是关于公 司控制权和剩余索取权的制度性安排，而狭义的公司治理是指股东权利、董事会的构 成和功能的制度性安排。认为企业的所有权安排是公司治理的本质，剩余索取权和控 制权的配置是公司治理的实质，最优的公司治理结构应当是企业在不同的状态时，其 控制权应当由不同的利益要求者所控制。 3 1 2 公司治理的内涵 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 企业从本质上说是一组契约的联结。因而公司治理的本质是一整套制度安排，它 是由一系列契约构成的，这些契约有正式契约和非正式契约之分。正式契约是具有法 律效应的契约，通常是指法律、法规和各种条例等；而非正式契约它不是由政府明文 规定的契约，但这些契约在现实中确实在发挥相应的作用，非正式契约主要包括传统、 道德和社会习惯。而公司治理就是由正式契约的和非正式契约组合而成的联结体。与 企业利益相关的行为主体通过正式契约和非正式契约中连接在一起。这些利益相关者 主要有投资人、债权人、经理层、员工、客户、供应商及企业的其他相关利益者。所 以在企业经营活动过程中要充分考虑契约关系中的所有主要的利益相关者的利益，而 不能仅仅考虑股东一方的利益，因此对公司的治理也应当是利益相关者共同的治理， 需要全体利益相关者的共同参与。严格地说来，由于公司是利益相关者通过各种契约 组成的利益共同体。而不仅仅是股东的公司，因此以股权结构为基础的内部治理不能 满足企业治理的需要，要通过利益相关者的参与来共同治理，从而实现企业内部治理 和外部治理的合理结合，改善公司的治理结构。 3 2 资本结构与公司绩效 3 2 1 资本结构影响公司绩效的机制 股权和债券并不仅仅是两种不同的融资工具，而且企业通过改变股权和债权在资本 结构中的比例关系，即通过资本结构的改变在一定程度上可以缓和因为委托代理关系 而造成的投资者和经营者以及股东和债权人之间的利益冲突，从而改善公司的治理结 构，提高公司经营绩效。因此资本结构在现代企业制度下体现了资金背后的一种利益 格局，这种利益格局是各产权主体相互作用和相互依存而形成的，在很大程度上决定 着公司的治理结构，因而会影响到公司的绩效。2 0 世纪7 0 年代以来，资本结构理论因 为信息经济学的兴起和企业理论的进一步发展而获得了较快的发展，通过在原来的资 本结构理论的基础上引入信息不对称理论，产生了新资本结构理论。通过一组契约连 接的企业各利益相关者，由于各利益相关者之间的信息不对称和契约的非完备性，导 致市场不完全和市场存在摩擦，因此利益相关者之间的利益可能存在冲突和不一致， 而并非新古典经济学所认为的企业是单一的经济主体。企业实际上是各利益相关者在 契约的规定下的行动结果的一种均衡。新资本结构理论并不认为资本结构不影响企业 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 的现金收入流，相反，他们认为企业的现金收入流并不是独立于其资本结构变量，企 业的资本结构通过影响企业破产发生概率以及企业利益相关的各经济主体的行为激 励，从而对企业的现金收益流产生相应的影响。因此引入代理成本、信息不对称等因 素的新资本结构理论把公司治理与企业的资本结构有机结合起来，分析企业的资本结 构影响公司绩效，进而影响企业价值的机制。 ( 1 ) 激励理论。由于信息不对称等因素的存在，企业的监督和约束机制不可能完全 发挥作用，因而企业不可避免地存在委托代理问题，在这样的背景下，激励机制就是 解决或者缓解委托代理问题的一个有效的手段。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了资本结 构的激励理论，他们首先认为企业的股东和债权人之间、股东和经理层之间的利益不 一致和冲突的存在，强调了资本结构在缓和这些利益冲突中的作用，从而使代理成本 降低。而且他们进一步表明企业经营层的工作努力程度和工作行为受到企业的资本结 构的影响，因此资本结构会影响到企业的市场价值水平。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立 了一个债务担保模型，当企业没有债务，其资本完全来源于股权投资，这时企业就不 存在破产清算的风险，经理人员也就没有失去经理职位的风险和压力。相反，当企业 存在债务融资时，则企业就存在破产清算的可能，一旦破产清算，经理人员也将失去 经理职位及其由其职位所带来的好处。因此，债务融资起到了一种担保机制的作用， 能够在一定程度上缓和企业的投资者和经营层之间的利益冲突，因而债务融资会起到 激励机制的作用。具体说来，资本结构的激励机制为：资本结构决定企业的委托代 理关系和企业控制权的分配状态，而公司代理成本的大小受到控制权的不同分配的影 响，从而资本最终会影响到公司的绩效。 由于现代企业制度中所有权和经营权的分离，而企业的经理人员存在额外消费的动 机和积极性，从而会产生代理成本，使企业的经营绩效和市场价值受到损失，从而降 低公司的价值。在股权激励的机制下，债务融资会提高经理人员在公司的股权比例， 从而会对经理人员起到激励作用，降低代理成本，同时债务融资对公司经理人员来说 是一种硬约束，当企业破产清算时，经理人员将失去经理职位及其带来的好处。因而 经理人员必须考虑公司是否有足够的现金或其他可变现资产来清偿到期的债务，以避 免企业遭到诉讼或破产。而且企业经理人所能控制的自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 将 会随着财务杠杆比率的提高而下降，进而能够在一定程度上抑制经理人员的过度投资 行为。但是，采用负债融资会导致经理人员选择高风险的项目进行投资。因为债券的 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 收益率是固定的，即负债的成本是固定的，因此负债的收益和风险是不对称的，当投 资的报酬率远超过债务融资的利息率时，则投资的收益的绝大部分为股东和经理人员 分享，但投资失败的风险和损失将会由企业的股东、经理人员和债权人起共同分担， 当存在收益与风险的不对称性时，这样无论股东还是经理人员都存在投资高风险项目 的动力。 企业选择合理的融资结构，能够使委托人与代理人在相互博弈的过程中实现“双赢” 的局面，缓解由负债融资所带来的股东的道德风险和由股权融资所带来的企业经营者 的道德风险，从而改善公司治理，提高公司绩效和市场价值。 ( 2 ) 信号传递理论。信号传递理论认为，关于企业的真实信息，企业的内部人和外部 投资者在了解程度上是不对称的，即外部投资者和企业的内部人对企业的真实信息的 了解存在不对称性。r o s s ( 1 9 7 7 ) 、l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 提出了企业资本结构信号传递模 型。正是由于企业的经营者与外部投资者存在信息不对称，这样会使企业经营者相对 于投资者会拥有更多的关于企业的真实状况的信息；因而投资者需要借助一些信号来 对企业的真实状况进行判断分析。因为经理对企业未来投资收益和风险比较了解，因 而投资者可以根据经理传递出来的信息对企业的价值作出判断。通常，外部投资者可 以根据企业的融资决策来判断企业的经营状况，如企业的债务比例上升，可能在一定 程度上表明对未来的收益，经理有一个较高的期望，因此是一个积极的信息。但是这 里的信息不对称与前面讲的激励理论功能不同，不会直接导致激励问题，可能会导致 企业价值的扭曲等相关问题，产生无效率的投资。因此，不同的资本结构会向外部传 递不同的信号。 ( 3 ) 控制权理论。关于控制权理论，有两个有影响力的模型。( 芏) h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 的债务缓和模型。由于经理的目的是企业持续经营，而不是投资者的利益最大化，因 此，经理和企业的股东之间就存在利益不一致的地方，尽管破产清算对股东最有利， 企业经理不会也不愿向股东透露可能改变经营政策、企业重组或企业清算的相关信息， 但因为债务赋予债权人在企业不能偿还到期的债务时强迫企业进行清算的权利，因此 债务在约束经理上述行为方面则具有积极的作用，使他们尽可能地披露这些相关的信 息，减轻信息不对称的程度，从而能够在一定程度上缓和企业经理人员与投资者之间 的利益冲突。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 的控制权转移模型。这种控制权转移模型认为， 正是因为企业采用不同的融资模式，企业控制权的转移也会是不同的，如果信息完全， 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 可以通过签订完全契约来解决股东与经理人员之间的利益冲突，但如果信息不完备时， 也不可能有完备的契约，因此企业剩余控制权的转移和分配就非常重要。企业的融资 方式的选择不仅决定着企业控制权的归属；也诀定着企业控制权的实现途径，还会决 定着企业破产的方式。企业的所有权就是对企业剩余的索取权和控制权，这种企业的 剩余索取权和控制权的分配是状态依存的，也就是说，它依赖于企业的经营状况和财 务状况，并随着经营状况很财务状况的变化而改变。在所有权配置方面，企业债务融 资和股权融资具有不同的特征，如果企业能够支付债务时，企业的剩余索取权和控制 权由作为企业的所有者的股东所拥有；但如果企业不能偿还到期的债务时，或者企业 资不抵债时，企业的债权人通过相关法律强行对企业采取资产重组和重整等手段取得 企业的剩余索取权，并取得企业的控制权和经营权。但如果企业完全依靠内源性融资 时，则企业的控制权可能落到员工手中。因此企业控制权的归属受到企业资本结构的 影响。 企业的融资结构，不仅影响企业控制权的归属，而且影响控制权的实现方式，因而 公司治理结构中的权利构成也受到影响。企业股东实现对企业的控制有两种方式：第 一种方式通过股东大会、董事会的权力机构来进行直接控制；第二种方式通过股票交 易买入和卖出公司的股票或通过公司并购方式实施间接控制。债权人在企业面临破产 时，也有两种方式可以选择来对企业实施控制：第一种方式是清算：第二种方式是对 企业进行债务重组。在这些控制权的实现方式中，将会向有利于掌握控制权主体的利 益方式实现控制权的转移。 破产是在市场经济条件下对企业经理人员的最大惩罚，因而债务融资被普遍认为是 与破产联系在一起的硬约束机制。因为，企业破产会使经理人员被解雇，导致经理人 员丧失对企业的支配权，而且破产会导致的其社会名誉和地位的下降，因为破产的“劣 迹”会反映在经理人市场上，因此经理人员的再就业会受到相应的影响。在面临这些潜 在的压力下，经理人员就要想方设法提高经营绩效，提升企业市场价值。企业的剩余 索取权和控制权只有当企业破产时才会转移到债权人手中，当企业正常经营时，企业 的剩余索取权和控制权并不在债权人手中，因此破产机制不仅仅是对债权人的补偿机 制，而是使企业的控制权从股东向债权人转移的一种可能机制。因此可以说，不同的 资本结构意味着不同的治理结构，相应地也就意味着不同的控制权安排。 ( 4 ) 利益相关者理论债权治理的银行监控机制 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 企业是利益相关者之间缔结的契约，银行在金融系统中的特殊地位，决定了银行是 企业的主要债权人，因而是企业的主要的利益相关者之一。而且银行与公司之间的长 期合作关系，银行会拥有公司较多充分的信息，。银行的专业优势使得银行具备监督公 司活动的能力，因此银行应当在公司治理中发挥重大作用。而且在主银行的制度下， 相对其他外部控制机构，其存在更多的优势，首先，能够利用其掌握的信息，以低成 本对经理进行事前、事中和事后的监督，约束经理的行为。其次，由于主银行一般由 与公司关系密切的银行担任，这样能够节约监督资源，减轻监督成本。第三，便于控 制权的转移，当企业经营面临破产时，企业的控制权会自动有股东转移到主银行手中。 3 2 2 最优负债率才能带来最佳公司绩效 根据前面的分析，债务融资一方面可以减少企业的股权代理成本，公司经营绩效会 随之提升，但另一方面债务融资又会使企业形成债权代理成本，导致公司会因债务融 资而陷入财务危机甚至破产的可能性有所增加，从而降低公司绩效，因此债务融资对 企业来说是双刃剑，对企业来说存在一个权衡问题，即对企业的合理的资本结构进行 权衡，使企业的资本结构中的负债水平处在一个最优的水平值( 或者区间) ，使总代 理成本最小，从而使公司的治理绩效达到最优水平。可以利用一个简单的模型来对此 予以说明。设：s o = # b 部权益：s 1 = 由管理层持有的内部权益；b = 负债。设企业融资总 额与管理层持有权益数额固定，则企业所需的外部融资总额为( b + s o ) 。则外部融资中 权益融资比例为：e = s 0 ( b