（管理科学与工程专业论文）经营管理者股票期权激励机制的博弈研究.pdf

摘要 企业经营发展的实践证明：经营管理成为决定因素，而管理的重要环节是人； 人有没有积极性、主动性和创造性，关键又在管理；管理能否搞上去，关键在经 营管理层的选择和激励一约束机制。在好的企业治理结构中，必然有精心设计的 薪酬激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成 追求股东价值最大化的目标。现在正是中国企业和资本市场改革的关键时期，如 何将企业的经营者和所有者的利益挂钩，同时也要解决我国经营管理者薪酬制度 方面的问题，创业型企业初期直接薪酬成本负担力低的问题。将股票期权作为经 营管理者长期激励的基本方式之一，引入我国企业是有重大现实意义的。经理股 票期权，是授予经理人员在未来某一特定时期，以一定的价格，购买一定数量本公 司股票的选择权，它是国外大公司在“两权分离”情况下激励经营者及员工为公 司长期发展努力工作的一种薪酬制度。 本项研究在借鉴和吸收已有的国内外研究和实践成果的基础上，先对重要概 念进行定，再对股票期权的激励机理和效应进行分析。再以委托代理理论为基础 通过委托一代理博弈分析方法建立最优股权激励模型，并对最优股权激励的解的 区间进行探讨，为我国企业中的委托者对代理者资产所有者对管理者的报酬 结构设计提供理论和方法的参考最后分析股票期权在我国实施的方式，并提出 我国实旋股票期权存在的障碍以及克服这些障碍的建议等。 关键词：股票期权激励委托代理博弈最优激励 a b s t r c t t h e d e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s ep r o v e st h a t ，m a n a g e m e n ti st h em o s ti m p o r t a n t f a c t o r ，a n dt h ei m p o r t a n tl i n ko fm a n a g e m e n ti sh u m a n ；a tt h es a m et i m ew h e t h e ra p e r s o nh a se n t h u s i a s m ，i n i t i a t i v e o rt h ec r e a t i v i t y , t h ek e yi sm a n a g i n g ；w h e t h e r m a n a g e sd o e sw e l l ，t h ek e yi st h ec h o i c eo fd r i v e r e s t r a i n tm e c h a n i s m i nt h eg o o d e n t e r p r i s e ，i tm u s td e s i g ni n e v i t a b l yt h es a l a r yd r i v em e c h a n i s mt oc o o r d i n a t et h e c o n t r a d i c t i o nb e t w e e nt h eo w n e ra n do p e r a t o r ，s oa st oc a u s et h et w ob e n e f i tt r e n dt o b ec o n s i s t e n ta n da c h i e v et h ep u r s u e st h a tt h es h a r e h o l d e rv a l u em a x i m i z et h eg o a l 。 n o wi st h ec r u c i a lt i m ep r e c i s e l yt h a tt h ec h i n e s ee n t e r p r i s ea n dt h ec a p i t a lm a r k e t r e f o r m ，h o wt oh o o ke n t e r p r i s e so p e r a t o ra n do w n e r sb e n e f i ts u s p e n s i o n ，t os o l v et h e q u e s t i o no f t h es u p e r i n t e n d e n ts a l a r ys y s t e m ，a n dt os o l v et h eq u e s t i o nt h a tp i o n e e r e n t e r p r i s ei n i t i a lp e r i o dd i r e c ts a l a r yc o s tb u r d e ns t r e n g t hl o w i tm u s tb et h e s i g n i f i c a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et h a td o e st h es t o c kt i m ef o rm a n a g e so n eo f s u p e r i n t e n d e n tl o n g t e r md r i v ee s s e n t i a lw a y sa sat e m p o r a r ym e a s u r e ，i n t r o d u c e so u r c o u n t r ye n t e r p r i s et o m a n a g e rs t o c kt i m ep o w e r ，i ti st h ec e r t a i nq u a n t i t ya w a r d s m a n a g e rt h ep e r s o n n e li nf u t u r es o m es p e c i f i ct i m e ，b yc e r t a i np r i c e i ti so n ek i n do f l o n gt i m es a l a r ys y s t e mf o rt h eo v e r s e a sb i gc o m p a n yi n ”t w op o w e rs e p a r a t i o n s ”t o d r i v et h eo p e r a t o ra n dt h es t a f f w o r kd i l i g e n t l y a t h i sr e s e a r c hc a r r i e so nf i r s t l yt ot h ei m p o r t a n tc o n c e p td e c i d e s ，t h e nc a r r i e so n t h ea n a l y s i st ot h es t o c kt i m ep o w e rd r i v em e c h a n i s ma n dt h ee f f e c to nt h ef o u n d a t i o n o ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h t h e ni te s t a b l i s h st h em o s ts u p e r i o r s t o c k h o l d e r sr i g h t sd r i v em o d e lw i t ht h eg a m b l ea n a l y s i sm e t h o do nt h ef o u n d a t i o n o ft h ea g e n tt h e o r y , a n dt h e nd i s c u s e st h es o l u t i o ns e c t o rt op r o v i d et h et h e o r ya n dt h e m e t h o dr e f e r e n c ef o ro u rc o u n t r ye n t e r p r i s e ss t r u c t u r a ld e s i g nw h i c hi sp r o p e r t y o w n e rt os u p e r i n t e n d e n t f i n a l l y ，i ta n a l y z e st h ew a yo ft h es t o c kt i m ep o w e rw h i c h i m p l e m e n t si no u rc o u n t r y , a n dp r o p o s e st h eb a r r i e rt oi m p l e m e n tt h es t o c kt i m e p o w e r e x i s t e n c ei no u rc o u n t r ya n dg i v es o m es u g g e s t i o nt oo v e r c o m et h e s eb a r r i e r s k e y w o r d s ：s t o c k a n dt i m e p o w e r ，d r i v e ，r e q u e s t r e q u e s t ， g a m b l i n g ，m o s ts u p e r i o r d r i v e i i 第一章引言 第一章引言弟一早j l 画 1 1 选题依据及研究意义 在经济一体化的现代经济结构中，生产力的要素已发生了深刻的演变，形成 了资本、劳动力、技术以及管理和信息共同发挥作用的五要素理论。可见，管理 已成为生产力的构成要素之一，在现代市场经济中起着不可取代的要素组合作 用。“所谓管理就是管之有理，从某种意思上讲就是理顺关系和结构，使之关系 和谐，结构合理，从而运作协调和富有承载力。而企业管理就是经营经营人的关 系、经营物的价值，换句话说就是经营资本的形态和人力资本。经理人就是企业 经营中具有经营与被经营的双重格致的高端管理者”。( 屈锡华) 由此，确认了管 理的价值，确认了经理人在生产力形成中的重要地位。 企业经营发展的实践证明：经营管理成为决定因素，而管理的重要环节是人； 人有没有积极性、主动性和创造性，关键又在管理；管理能否搞上去，关键在经 营管理层的选择和激励一约束机制。在好的企业治理结构中，必然有精心设计的 薪酬激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成 追求股东价值最大化的目标。目前，在我国国有企业治理中，对于经理人员的激 励上表现出两种偏向：一种是继续由国家掌握对国有企业经理的工资总额和等级 标准。这种薪酬制度不能恰当地估计和承认经理人员的贡献，引发了消极怠工、 “5 9 岁现象”，甚至导致优秀企业家流失。另一种则是在”年薪制”、”经理人 员持股制”等试验中，在所有者虚位的情况下，经营者自定高额薪酬、浪费性职位 消费、腐败等等，经理人员实行自我激励，把“国有资产无偿量化给个人”等等损 害股东利益的行为。这两种偏向表明，迄今为止，我们还没能解决好对于经理人员 的激励问题。在所有权安排决定论者们看来，适当的企业所有权安排是公司提升 经营业绩的基础保证，效率最大化要求企业剩余索取权与剩余控制权应该匹配。 在这种观点下，一个完整的公司治理结构实际上就是企业所有权的表现形式，其 目的在于解决激励问题和经理人的选择问题。只有在剩余索取权、剩余控制权与 资本的所有权匹配的情况下才能够达到企业的效率的最大化。时值中国企业和资 本市场改革的关键时期，如何将企业的经营者和所有者的利益挂钩从而利于资本 增值，也为解决我国经营管理者薪酬制度方面的问题，包括年薪过高导致收入差 距拉大让一般员工难以接受、创业型企业初期直接薪酬成本负担力低的问题，将 股票期权作为经营管理者长期激励的基本方式之一，引入我国企业是有重大现实 意义的。 经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，简称e s o ) ，是授予经理人员在 成都理工大学硕士学位论文 未来某一特定时期，以一定的价格，购买一定数量本公司股票的选择权，它是国外 大公司在“两权分离”情况下激励经营者及员工为公司长期发展努力工作的一种 薪酬制度。经理股票期权作为一种长期的股权激励方式，可以有效降低企业委托 代理成本，委托一代理问题是信息经济学的理论问题，是因委托人与代理人之间 的信息不对称而引出的问题在创业投资和企业经营中，投资公司以及企业所有 者和企业的管理人员追求的目标是不一致的，投资公司和企业所有者希望其持有 的股权价值最大化，而管理人员希望自身效用最大化，因此投资公司和管理人员 之间存在着“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制管理人员的行 为股权激励是一个较好的解决方案。 1 2 国内外现状和发展趋势 目前关于股权激励问题的研究还存在着一定的争议，特别是关于股权激励的 定量分析还较少见在委托代理模型研究方面，较早的模型是m i r r l e e s ( 1 9 7 6 ) 的委托代理模型，但该模型只是一个基本模型，它提供了解决问题的思路，并没有 给出明确的解，对理论研究指导意义要大于对实际的指导意义。近年来，国内外学 者对委托代理模型研究并不多，而且大多数局限于确定性模型的探讨，如 h o l m s t r o m ( 1 9 8 7 ) 等提出了委托代理确定性等价收入模型：于维生( 1 9 9 8 ) 等则 分析了具有概率约束的委托代理模型，用概率约束条件修h o l m s t r o m 模型中的参 与约束条件：王效俐( 2 0 0 2 ) 等则建立了信息不对称下委托代理关系的激励模型。 我国学者胡祖光( 2 0 0 0 ) 建立的“联合确定基数法”对策论模型，实际上也是一种 委托代理的确定性模型。 在股权激励实施方面，目前西方市场经济发达的国家已形成了一套比较成熟 的经营管理者报酬制度，基本上做到了激励与约束相对称，短期与长期相配套， 从而使经营管理者的人力资本的特殊价值得到了充分体现和发挥。西方国家尤其 是美国普遍实行的是对经营管理者的期权激励制度，目前全美已有4 5 以上的公 司实施了期权，其中排名前5 0 0 强的大公司实施期权的比例在9 0 以上。根据美国 纽约薪酬顾问波尔默伊对对美国2 0 0 家最大公司的调查，美国c 9 0 的报酬构成： 工资2 0 、短期激励2 7 、1 6 长期激励和3 6 以股票为基础的酬劳。因此在实旄期 权激励方面，国外已有成熟的经验。 国内方面，1 9 9 9 年党的十五届四中全会提出国有企业可以“试行经理( 厂长) 年薪制、持有股权等分配方式”之后，一些企业已探索引进股票期权制度。中国 移动( 香港) 有限公司、联想集团有限公司、t c l 、华帝等企业为了更好的发展 逐渐实行了股票期权制度。但是，股票期权激励在中国的应用仍未明显。以中国 第一章引言 首家专业定位于从事经营者持股咨询服务而闻名的上海荣正投资咨询有限公司 2 0 0 2 年6 月4 日发布2 0 0 1 年中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告 为例，该报告通过对1 0 9 4 家上市公司进行总体考察，发现我国上市公司高层管 理人员的持股比例偏低。从统计结果来看，中国上市公司中未持股的董事长占 5 3 8 ，未持股的总经理占5 5 ，未持股的董秘更高达6 6 6 。而1 9 9 9 年美国上 市公司高层管理人员的报酬结构中，基本工资占3 8 ，浮动薪酬( 奖金) 占2 6 ， 股票期权占3 6 。北京市社会科学院、北京中关村高新技术企业协会对北京中关 村园区5 0 0 余家新技术企业的调查指出：企业经营管理者最关注的报酬方式是股 权激励，占样本总数的4 3 6 。现在在我国，资本市场依然属于建设和发展的的 阶段，还不能给企业的期权制度提供更多的流动和行权的空间，还在探索的今天， 实施真正的期权制度还有一些障碍。探讨如何解决这些问题，很有必要对中国企 业特色的股票期权制度内容和运行，成长的支撑条件等进行系统完整的研究。 1 3 研究的思路 图卜1研究思路 本项研究在借鉴和吸收已有的国内外研究和实践成果的基础上，先对重要概 念进行界定，然后对所有者与经营者的行为进行分析。再以委托代理理论为基础 通过委托一代理博弈分析方法建立最优股权激励模型，并对最优股权激励的解的 成都理工大学硕士学位论文 区间进行探讨，为我国企业的报酬结构设计提供理论和方法的参考最后实证分 析股票期权在我国实施的方式，并提出我国实施股票期权的技术路径、存在的障 碍和修改建议等。 第二章股票期权概述 第二章股票期权概述 2 1 几个重要概念的界定 2 1 1 经理人 经理人主要是指公司的c e o 以及c f o ，c o o ，c h o 等。经理人的整体则构成了 企业的管理层。经理人是一个职业阶层，经理人员一般受过良好的训练，具有丰 富的管理知识和技能，以其人力资本对企业投资来获取回报。 经理人行使着通过提供自身的人力资本使用权而换取到对参与企业的其他 人力与非人力资本所转化来的人力资本与非人力资本的( 剩余) 控制权。经理人 行使( 剩余) 控制权质与量从根本上决定了其回报。 2 1 2 股票期权 作为企业激励机制中的股票期权，一般是指企业根据股票期权计划的规定， 授予其经营者在规定的期限内( 通常为5 2 0 年) 按约定的价格( 认股价或行权 价) 购买本企业一定数量股票的权利( 一般在1 0 万元以上) ，持有这种权利的经 理人可以在规定的时间内行权或放弃。 21 3 经理股票期权 经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，e s o ) 是指经理人享有在与企业 约定的期限内，以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利。 对经理股票期权制度的运行机理，我们可以做这样一个大致描述：企业在 与其高级管理人员( 以下统称经理人) 签订聘用合同时，同时赋予经理在未来一定 年限( 一般为5 2 0 年) 内，按某一约定价格购买本企业股票的权利，即经理股票 期权；该约定的价格一般为合同订立时该企业股票的市场价格；该经理人如果经 营管理有方，企业业绩优良，并从而使企业股票升值，那么经理就可行使股票期 权，以原先约定的较低的价格购买一定数量的企业股票，并可自行决定何时出售； 该经理人以较高市场价格出售股票后，所得差价构成该经理人薪酬的一部分。其 中，享有股票期权的经营者，在约定期限内，按照预先确定的价格购买本公司股 票的行为，称为行权，即“行使股票期权”的简称；事先约定的经理人购买股票的 价格称为行权价格。 经理股票期权是将股票期权概念借用到公司治理中形成的一种制度，因此， 璧塑堡三查堂耍主堂焦笙塞 一 _-_一 从本质上说，它还是一种股票期权。本文若没有特别人注明经理股票期权即指股 票期权。 2 14 员工持股制度 员工持股制度是指由企业员工出资认购本企业部分股权，委托员工持股管理 委员会( 或理事会) 作为社团法人集中管理，并进入董事会参与分红的一种股权形 式。 与经理股票期权相同，员工持股制度也发端于美国。由于员工持股制度在改 善传统劳资对立关系、鼓励企业职工的积极性等方面功效显著，因此发展迅速， 被发达国家的企业广泛采用。员工持股制度中的持股员工不仅包括本企业普通职 工，而且还包括企业董事长和高级经理人员，而且从一定意义上说，员工持股也 是一种激励机制。 员工持股制度与经理股票期权有相似之处。但是，二者的权利性质有实质性 不同：在员工持股制度中，员工取得的是实实在在的股票的所有权；而经理股票 期权制度中经理人对特定股份的权利是期权，是未来的一种选择权，是资本所有 者给经理人努力的奖励。期权主体在未来可以视情况决定是否行使期权购买股 票。 2 2 股票期权的演进 价格 行权价 授予 行权 出售 时间 图2 1 股票收益模型图 股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，e s o ) ，起源于美国，由于股票期权通 常授予公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权； e s o 是一种旨在解决企业委托代理”矛盾，报酬和风险相对称的长期 第二章股票期权概述 激励计划；是指它赋予经理人员一种权利，即可以在一定的时间( 执行日) 以事 先约定的价格( 协定价格) 购买一定数量的公司股票。是委托方与受托方长期博 弈的结果。 2 2 1 股票期权在美国的演进 早在2 0 世纪4 0 年代，美国已有公司实施经理股票期权计划。在2 0 世纪6 0 年代，美国主要工业企业采用了股票期权，且具有代表性的股票期权计划是符合 税法的股票期权计划。到2 0 世纪7 0 年代，这些企业又纷纷采用股票增值权、影 子股票、限制性股票、业绩股票等股票期权计划。但美国经理股票期权大行其道 还是在2 0 世纪9 0 年代“1 。据统计，到2 0 世纪9 0 年代末，财富5 0 0 强中9 0 以上的公司都对其高级经理人采取了经理股票期权计划，经理人股票期权报酬占 其总报酬的比重从到2 0 世纪8 0 年代中期的1 5 上升到了2 0 世纪9 0 年代中期的 z 3 ( h a l la n dl i e b m a n ，1 9 9 8 ) 。到1 9 9 8 年，经理人股票期权报酬占其总报酬的 比重为3 5 ，而在s & p s 0 0 公司中该比重为3 8 。 股票期权是美国上市公司及拟上市公司、高科技公司最重要的长期激励方 式。股票麓权占收入比重，最高的是经营层，一般专业人员较低；授予范围在传 统产业主要是高中层，而在i t 业甚至是全员。美国股票期权受权人在一定条件 下可得到税收优惠待遇，这反映政府支持实行股票期权制度。针对高级经理人而 言，2 0 0 0 年经理人收入最高的2 0 0 家美国公司中经理人平均收入为1 1 5 0 万美元， 其中5 5 是股票期权收入。1 9 9 6 年到2 0 0 0 年间经理人股票期权收入翻了三番。 美国强生公司总裁r a l a hl a r s e n l 9 9 8 年的总收入是6 9 4 7 万美元，其中期权收益 为6 6 8 4 万美元，占其总收入的9 9 ；美国通用电气公司总裁j a c kw e l c h l 9 9 8 年 的总收入超过2 7 亿美元，其中期权收益占9 6 以上，工资和奖金两项合计所占 的比例还不到4 。1 9 9 8 年，迪斯尼公司的总裁艾斯纳，其工资加奖金总计不过 是5 7 6 万美元，但是股票期权则为他带来了将近5 7 亿美元的收入。“美国最大 的网上拍卖公司e b a y 的技术骨干韦布所获得的薪酬是：年薪4 5 万美元+ 雇用签 约奖金1 0 万美元+ 保持网络畅通奖金3 0 万美元+ 股票期权5 0 万股。如果按当时 e b a y 每股1 8 0 美元的市场价格来计算，单股票期权一项就价值9 0 0 0 万美元。“甲 骨文、苹果电脑、雅虎和高露洁棕榄四家公司的c e o ，薪水增幅达到了1 0 0 0 ， 大部分来自股票期权收入和限制股。”“1 谢德仁经理人激励与股票期权北京：中国人民出版杜，2 0 0 4 州丛塑；! ! ! ! ：! i ! 旦：! ! 里c n2 0 0 4 年0 7 月2 9 7 成都理工大学硕士学位论文 22 2 日本、欧洲股票期权的演进 日本首先是企业界早在9 0 年代初就开始考虑引入股票期权制度。1 9 9 5 年9 月，索尼公司用可转换债权模拟方式成为日本首家引入股票期权制度的公司。 1 9 9 7 年5 月，日本修改公司法，一般上市公司有了引入股票期权制度的法律依 据。目前，日本已有3 0 0 多家上市公司引入股票期权制度。股票期权等长期激励 薪酬占公司高管人员薪酬的比重在日本公司为2 ，但高技术公司高达1 5 。 由于企业制度的差异和9 0 年代经济不景气等原因，日本各界对引入股票期权制 度曾有激烈争论，基于股票期权制度的作用，日本终于决定引入股票期权制度， 但是否使用这一长期激励工具由各企业自主决定。 9 0 年代中期以后欧洲许多发达国家也修改法律引入股票期权制度。在股票 期权发展规模上仅次于美国的就是法国。法国股票期权发展的速度极为迅速， 1 9 9 9 年价值1 6 0 亿法郎以上的股票期权实现了交易。英国的企业制度和文化尽 管与美国相似，但使用股票期权却显得非常落后。德国的水平更差，实施股票期 权的历史从1 9 9 8 年才开始，其数额仅相当于法国的四十分之一。“股票期权等长 期激励薪酬占公司高管人员薪酬的比重，2 0 0 0 年欧洲公司已达1 8 。”“1 2 2 3 股票期权在我国的演进 我国1 9 9 3 年起，在北京、上海、武汉、深圳等地实行企业“股份期权”的 激励方式。e s o 这种国际通行的激励方式也被愈来愈多的企业接受，在我国一些 民营企业、科技企业以及国有或国有控股的企业中都有采用。上海正在探索的 “期股”制度，具有了一些e s o 的雏形；而在一些科技企业和红筹股公司中，如 联想、方正等，已经有了按国际惯例制定的e s o 计划。 ， 联通、中国移动等境外上市公司也己探索引进股票期权制度。境内一些上市 公司和拟上市公司已实行各种模拟股票期权制度，更多的公司根据实际需要引进 了股票期权制度。 最近对北京中关村园区5 0 0 余家新技术企业的调查指出，企 业经营者最关注的报酬方式是股权激励，占样本总数4 3 6 。 2 。3 股票期权本质 关于股票期权制本质这方面问题的认识归纳起来大致有以下几种观点。 其一为激励制度安排说。余颖( 2 0 0 0 ) 、王玉霞( 2 0 0 1 ) 等学者认为，股票期权 从本质上讲是一种对管理层的以股价为业绩评价指标的激励制度，是一种与公司 1 陈清泰关于在我国建立企业经营者股票期权激励制度的看法及建议 朗管理世界2 0 0 2 ，0 7 8 第二章股票期权概述 价值相联系的激励制度安排，这一激励制度之所以必要是源于现代企业中物质资 本提供者( 股东) 和人力资本提供者( 企业家) 职能的分离以及由此导致的委托一 代理问题。简而言之，股票期权是解决代理人问题的一种激励手段。 其二为长期潜在收益激励制度说。赵晶( 2 0 0 0 ) 、周立群( 1 9 9 9 ) 等学者认为， 股票期权实质上是企业资产所有者对企业经营者实行的一种长期激励的报酬制 度。企业所有者的目的就是要利用一种长期潜在收益激励企业员工尤其是高层经 营者，使经营者的目标与企业股东的目标最大限度地保持一致，保证企业价值的 持续增长。因此，股票期权的实质不是一种企业的产权制度安排，而是企业的一 种长期潜在收益的激励方式。 其三为分配制度革命说。郑贤玲( 2 0 0 0 ) 学者认为，股票期权制首先是企业分 配制度上的一场革命，它是属于企业内部分配制度的选择，其基本出发点是在企 业与包括经理在内的雇员之间建立一种持续有效的激励和约束机制，将雇员利益 和企业的长期发展结合起来，使企业人力资本能够为企业做出稳定持续的贡献。 其四为企业家人力资本产权制度安排说。石婷婷( 2 0 0 1 ) 学者认为，在企业里 人力资本产权与物质资本产权一样，同样拥有对企业的剩余索取权。基于人力资 本产权与物质资本产权的不同性质特点，要对企业家人力资本产权做出制度安 排，构建激励机制。而目前国内少数企业所探索的经营者持股和期股就是一种具 有积极意义的对企业家人力资本产权所作的制度安排形式。 上述几种观点若作深入考虑，它们又似乎都存在着一定的片面性或局限性。 “激励制度安排说”只是指出了实行股票期权制的激励功能；“长期潜在收 益激励制度说”显然比“激励制度安排说”前进了步，它最重要的特点是认识 到在现代市场经济条件下经营者的多元收入结构问题，开始意识到风险收入成份 以及公司价值实质问题，指出了股票期权制是一种能够体现长期潜在收益的较好 的制度安排。“分配制度革命说”高度肯定了股票期权的作用与功能。然而， 除此之外，它与“激励制度安排说”没有任何差别。以上三种观点的共同之处， 都是从激励的角度来分析股票期权的本质。实际上这是一种表象性的分析，尚未 深入到问题的本质。严格来说，激励是股票期权的功能而不是其本质。 “企业家人力资本产权制度安排说”比起前三种观点前进了一大步，开始从 人力资本产权角度来探讨股票期权的本质问题，力图从人力资本产权与非人力资 本产权的区别点来思考实行股票期权的缘由与本质内涵。我们认为，以人力资本 产权为视点进行分析，已经触及到股票期权制的核心之处。但遗憾的是，该观点 的作者看到了问题的关键环节，却没做出更深层次的探索。 我们认为，行使股票期权的直接和唯一的主体是人力资本所有者尤其是异质 型人力资本所有者，只有围绕着异质型人力资本进行分析，才能真正揭示出股票 9 成都理工大学硕士学位论文 期权的本质。异质型人力资本主要包括以下三种类型：企业家人力资本、特殊性 人力资本、专用性人力资本。 异质型人力资本产权与非人力资本产权的最大区别点是在于他们各自在报 酬计量上的极大差异。而这种差异又是直接由以下异质型人力资本产权的三个特 征所产生的：( 1 ) 由于“人力资本天然只能属于个人( 周其仁1 9 9 6 ) ”的产权归 属特性带来的机会主义行为，决定了对人力资本的运用只可“激励”而不能“鞭 打”，而奠定“激励性报酬安排”的基础应该是“以剩余索取权来激励企业监 管者”( 阿尔钦、德姆塞茨) 或是以“利润”来回报企业家的才能( 奈特，1 9 2 1 ) 。 ( 2 ) 异质型人力资本是企业风险的真正承担者，内在地要求做到人力资本产权的 报酬与风险相匹配。但是，由于风险是不可计量的，与之相对应的报酬的计量也 就几乎成为不可能的。( 3 ) 异质型人力资本产权运用创造利润的无限性、潜在性、 时间性、动态性以及跳跃性等特征决定了异质型人力资本产权报酬人为计量或计 划计量的艰巨性和报酬给付形式选择的困难。 总而言之，异质型人力资本产权的特性最终反映到这种产权报酬计量的复杂 性和艰巨性，而这种产权报酬计量的复杂性和艰巨性又集中体现了人力资本产 权定价的高度困难，但这种激励报酬是无法直接定价的，更是无法人为计量或计 划计量的。用什么方法才能解决这些问题呢? 显然，传统的年薪制、奖金制和业 绩提成制等做法是无法一并解决这些问题的。在长期的激励管理实践中，人们终 于发明了股票期权这种方法。 股票期权的本质是在于通过资本市场对异质型人力资本产权进行计量的一 种比较科学的定价机制。它实质上并不是企业产权的一种制度安排，但显然有着 极其明显的产权激励功能。“1 2 4 股票期权的分类 美国有接近一半的公司使用股票期权计划作为一种激励机制，各个公司的规 定有较大差异。根据美国国内税务法则，可以将不同的股票期权计划分为两类： 激励股票期权以及非法定股票期权。激励股票期权必须符合美国税务法则的相关 规定，激励股票期权的赠与计划必须有成文计划，并在计划实施前后的1 2 个月 得到股东大会的批准。其收益中符合规定的部分可以作为资本利得，同时可以从 公司所得税税基中扣除；非法定股票期权的实施条款不受国内税务法则限制，可 以由各公司自行规定，但是个人收益不能从公司所得税税基中扣除，个人收益必 须作为普通收a 缴纳个人所得税。 连建辉，黄文峰对“股票期权制”本质的再认识当代经济研究2 0 0 1 0 7 1 0 第二章股票期权概述 2 5 股票期权的构成要素 1 股票期权的收益人 股票期权的收益人即股票期权的受益人。以往公司只给予高级经理股票期 权。随着知识经济的发展，知识资源在公司发展中的作用越来越大。因此，进入 2 0 世纪9 0 年代，公司的技术骨干、垄断专利拥有者，甚至一般员工也可享受到 股票期权。 2 股票期权的行权价 股票期权的行权价，是指购买股票的价格。股票期权的行权价，可以高于或 低于相应的市场价格。一般而言，行权价都是事先确定好的价格。比如，一个被 聘用的公司高级经理，在被聘用时，公司采取合同的形式规定可以以每股3 元的 价格购买本公司股票1 万股，但是，当他任职2 年后购买时，股票的市场价格( 主 要是证券二级市场价格) ，已变为每股8 元，但他仍然是按每股3 元的价格购买。 当然，这时股票市场价格也可能下降为每股2 元。无论市场价格怎么变化，行权 价是固定的，是事先约定的。 3 股票期权的生效期 股票期权首先表现为一种选择权，但是，这种选择权是在一定时期内的选择 权。比如，一个公司的高级经理在任职满1 0 年后，可以以每股3 元的价格购买 本公司股票1 万股。当然，任职1 0 年后，这位高级经理也可以放弃这种权利。 一般而言，大多数员工都会在生效期行使这种权利。 4 股票期权的数量 股票期权的数量，是指可购买的股票数量。股票数量在不同的公司有不同的 规定。大多数情况下股票期权都是采用分次购买的方式。被聘用的公司员工，初 次享有的股票期权数量不会太高。但是，随着股东和公司管理层对其人力资本价 值的认可，可二次、三次甚至多次享受到更多的股票期权。 5 股票期权的限制期 一般来说，公司员工持有的股票期权，属于限制性股权，在一定时间内是不 能变现的，限制期有的高达1 2 年。具体地说，就是在员工任期内，股票期权是 不能全部变现的，只能变现股票期权的一部分。 2 6 股票期权的具体形式 股票期权从产生到广泛推广运用，其内容与形式不断发生变化，正因为如此， 股票期权由最初的意义衍生出了许多新的形式。 成都理工大学硕士学位论文 1 真实期权 所谓真实期权，是指允许公司员工在一定时期内以某种优惠价格通过支付现 金购买本公司一定数量股票的权利。例如家上市公司，允许其雇佣的员工在任 职满1 年后，以每股1 0 元的价格购买本公司股票1 万股，但是当该员工行权时， 股票的二级市场价格已经高达每股2 5 元。在这种情况下，通常由公司委托证券 公司在二级市场上按照市场价格购买l 万股，记入该员工名下，该员工仍然按照 每股1 0 元的价格支付购股资金。二级市场价格与行权价的价差由公司补偿给证 券公司。 2 虚拟期权 所谓虚拟期权，是指公司按照一个预先约定的价格在其所雇佣的员工名下记 入购买一定数量股票的权利。这是一种允许公司员工购买股份的权利，但是这种 购买是虚拟的，不需要该员工真实支付现金。例如，家上市公司承诺给予其雇 佣的高级经理1 万股的股票，高级经理获得的股票是以记账形式得到的；如果允 许以每股1 0 元价格记入其名下，在任职期满结束时或期权可变现时股票二级市 场价格是每股2 5 元，那么，l 万股股票价格的2 5 元与l o 元的差价由公司支付 给其雇佣的高级经理。 3 优先认股权 所谓优先认股权，是指在特定条件下给予公司员工以较低价格买入公司股票 的权利。优先认股权同真实期权有相似之处、优先认股权有一定的有效期，一般 为2 1 0 年，并且规定，员工一旦撕毁合同离开公司，或者有损害公司利益的行 为，其优先认股权随之作废。 4 限制性股票。所谓限制性股票是指公司高级管理人员出售这种股票的权 利受到限制，亦即经营者对于股票的拥有权是受到一定条件限制的( 比如说，限 制期为三年) 。经营者在得到限制性股票的时候，不需要付钱去购买，但他们在 限制期内不得随意处置股票，如果在这个限制期内经营者辞职或被开除了，股票 就会因此而被没收。 公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到 某个或某些长期战略目标中。首先，薪酬委员会预期该战略目标实现后，公司的 股票价格应当上涨到某一目标价位。然后，公司将限制性股票无偿赠予高级管理 人员；只有当股票市价达到或超过目标价格时，高级管理人员才可以出售限制性 股票并从中受益。 5 绩效股 绩效股主要用于激励经营者和工作业绩有明确的数量指标的具体业务的负 责人。与限制陛股票不同的是绩效股票的兑现不完全以( 或基本不以) 服务期作 第二章股票期权概述 为限制条件，被授予者能否真实得到被授予的绩效股票主要取决于其业绩指标的 完成情况，比如，很多公司以e p s ( 每股盈余) 的增长水平作为标准来决定公司支 付经营者股票报酬的数量。在这种情况下，事先就要在合同中规定好。公司支付 经营者的股票数量，以e p s 的增长率为基础。只有达到某一个水准，比如e p s 的增长率达到3 ，公司才实施事先承诺的股权转移，经营者得到股份；而且， 在3 的基础上，每增加1 ，公司再采用比例或累进的形式增加支付经营者多 少股份。 6 亚式期权 亚式期权，是股票期权的衍生，是在总结真实期权、虚拟期权和优先认股权 等期权实施的经验教训基础上推出的。亚式期权与通常意义上股票期权的差别是 对执行价格的限制，其执行价格为执行目前半年二级市场股票价格的平均价格。 亚式期权推出有两个作用：一是避免人为炒作股票价格，二是减少公司员工进行 内幕交易、损害公司利益的行为。 2 7 股票期权的作用 2 0 0 3 年7 月8 日，微软宣布弃用曾为缔造”微软帝国”而立下汗马功劳的期 权制度，转而发放限制性股票。2 个月过后，c i s c o 即表示，2 0 0 4 年c i s c o 将为 员工续戴“金手铐”，依员工绩效配发1 4 1 亿股的股票期权，价格为每股1 9 5 9 美元。而在国内，金蝶也于香港创业板上市2 周年之际宣布，要向金蝶主要管理 人员和研发技术骨干等发放1 0 0 0 万股期权。两个阵营对于股票期权制度仁者见 仁，智者见智的态度令人费思，这说明股票期权效果具有双刃性。 2 7 1 积极作用 股票期权是一种以薪酬为导向的物质激励机制，它将经营者的个人利益与企 业的经营业绩紧密地联系在一起，以期提高经理人努力经营的程度，进而推动企 业的发展。股票期权的最大优点是实现了经理人的利益与公司长期利益的挂钩， 避免了经营者的短期行为，使经营者能够从公司利益出发，考虑公司的长远发展， 从而减少了委托人的监督成本，降低了代理费用。 股票期权制度在美国上个世纪9 0 年代经济的持续高速发展中功不可没，它 对这一时期美国的生产增长、技术创新和股市繁荣起着重要作用。 表中列示了2 0 0 0 年度美国c e o 前1 0 名的工资奖金与长期补偿收入( 其中大 部分为股票期权收入) 的分布情况。从上表中可以看出，这部分大大高于工资和 奖金的长期补偿收入占公司c e 0 总收入的绝大部分( 9 5 5 ) 。 成都理工大学硕士学位论文 实旌股票期权主要有以下六个积极作用： 一是完善企业治理结构。实施期权激励，建立以产权联系为纽带的经营者激 励和约束机制，将经营者、股东置于同一个利益层面上，将促使经营者更重视企 业资产的保值和增值。 “有统计资料显示，全球前5 0 0 家大工业企业中，有8 9 的公司己经向其高 级管理人员采取了股票期权报酬制度。截至1 9 9 8 年，美国4 5 的上市公司使用 了股票期权计划，而在1 9 9 4 年这个比例金为1 0 。对美国3 8 个大型公司期权实 行的情况分析表明，所有公司业绩都能大幅提高，资本回报率三年平均增长率由 2 上升到6 ，每股收益三年平均增长率由9 上升至1 4 ，人均创造利润三年平 均增长率由6 上升到1 0 。”“3 表2 - 1 美国0 e o 收入前1 0 名的工资资金和长期补偿收入情况( 2 0 0 0 年) 单位：百万美元 首席执行官公司工资与奖金长期补偿收入总收入 j o h nk e e dc i t i g r o u p 5 42 8 7 62 9 3 0 s a n f o r dw e i l i c i t i g r o u p 1 992 0 4 92 2 48 g e r a l dl e v i na o lt i m ew a m e r1 121 5 261 6 3 8 j o h nc h k m b e r s c is c os y s t e ml _ 31 5 6 01 5 7 3 h e n r ys i lv e m m nc e n d a n t7 61 2 9 11 3 6 7 l d e n n i sk o z l o w s k jt y c oi n t e r n a t i o n a l4 21 2 1 21 2 5 4 j a c kw e l c hg e n e r a le l e c t r i c1 6 8 1 0 5 81 2 2 6 d 、v i dp e t e r s c m 忆d ti n k t o m io 71 0 6 9i 0 7 6 k e v i nk a l k h o v e n 5 d sv n i p h a s e o 7i 0 6 21 0 6 9 d a v i dw e t h e r e l lc m g i1 21 0 2 51 0 3 7 资料来源：“b u s i n e s sw e e k ”a p r i l1 6 2 0 0 1 二是有利于经理人才引进。为了吸引、留住优秀人才，公司( 委托人) 必须 向经理人( 代理人) 提高较为优厚的薪酬。如果实行股票期权，一旦股价上升， 则获利较大。另外经理人在实施股票期权后离开企业，也可以通过股票期权来分 享公司的成果。因此股票期权是经理人较为欢迎的一种薪酬形式，对公司吸引和 留住经理人有很大的吸引力。 张灿股票期权的利弊分析及其启示管理现代化2 0 0 3 年l 期 1 4 第二章股票期权概述 中国的三大门户网站，由于在n s d a q 市场上股价飚升，新浪、搜狐和网易已 经成功造就了一批百万富翁，最近出现的人才回流，就是期权制度吸引人才方面 的功效。金蝶，自从2 0 0 1 年成功登陆香港创业板以后，相继以每股1 0 3 元、 i 4 9 元、1 7 8 元和1 3 9 元的价格发放过四次期权。截止2 0 0 3 年4 月，已有2 9 4 名金蝶员工拥有公司信托股票和总计1 6 1 7 万股的期权，占总发行股份的1 2 6 4 。 在过去2 年内，金蝶造就了l o 多个百万富翁。获得第四次期权发放的金蝶国际 人机工程部经理段宇飞说：“期权有着其他方式很难代替的激励作用，关注公 司的成长，帮助公司成功，就是帮助我们自己成功。” 三是有利于实现低成本激励。企业支付给经理人的仅仅是一个期权，是