（西方经济学专业论文）中国货币政策有效性研究.pdf

i 中文提要中文提要 货币政策实施的好坏直接影响着一国经济能否平稳运行， 在经济日益全球化的今 天，货币政策在稳定宏观经济运行方面必将发挥越来越重要的作用，成为宏观调控的 主要手段。中国货币政策工具的选择和运用也面临着一系列的挑战，货币政策有效性 在应对新的经济环境时遇到诸多难题。这正是本文选题的原因。本文研究的核心是分 析中国货币政策的有效性及政策执行中存在的问题。 通过对中国货币政策有效性的研 究，将有利于货币当局适时选择、调整货币政策，有效运用货币政策工具和货币政策 传导机制，达到宏观经济调控目标，对于中国货币政策的制定和实施具有重要的理论 意义和现实意义。 本文从实证角度论证了中国货币政策的实施效果， 并分析了中国货币政策效果弱 化的原因及改进措施。首先，阐述了货币政策的基本框架以及货币政策有效性的界定 标准，为下文搭建理论框架。 其次，运用 var 模型对 1998-2008 年中国货币政策信贷渠道和货币渠道的传导 有效性进行检验，结果显示考察期内中国货币政策总体上是有效的，且货币渠道的传 导效果更强。为了更全面而深入的分析该期间货币政策的实施情况和实施效果，本文 又根据中国经济增长走势，对货币政策的具体实施效果进行了阶段性分析，试图探寻 在不同时期中国货币政策执行效果优劣的原因。 最后，从货币政策理论框架的视角，结合中国货币政策实施效果，分析了导致中 国货币政策效果弱化的原因， 并在前文分析的基础上提出了提高中国货币政策有效性 的总体思路。 关键词：货币政策有效性 货币供应量 经济增长 ii abstract monetary policy has a direct impact on a countrys economy, and will play a more and more important role on the macroeconomic stability in todays increasingly globalization economy. as a macroeconomic policy, chinas monetary policy is facing more challenges and problems now, and that is the reason i choose this topic to analyze. the thesis is focus on studying the validity of chinas monetary policy and implementing problems encountered these years, which has theoretical and actual meaning for the authority to improve the effectiveness of monetary policy. the thesis analyzes chinas monetary policy validity from a demonstration point of view, find out the reasons causing the invalidity, and put forward the improvement measure. firstly, the paper set the theory framework and makes definition of the validity of monetary policy. secondly, this paper makes a demonstration on the 1998-2008 quarterly series of m2 and loan index by using the var model, showing that in general, chinas monetary policy is valid and more effective through m2 conduction. in order to be more practical, the paper also research on the details of monetary policy implementing in each period of time based on chinas economic growth trend, trying to find specific reasons causing the problems. finally, based on the analyses above, the paper points out several reasons causing the invalidity and puts forward the general measures to improve chinas monetary policy validity. key words: monetary policy validity money supply economic growth 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的中国货币政策有效性研究论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机 构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 1 页，共 48 页 1 引言引言 1.1 研究背景研究背景 中国货币政策有效性问题是当今学术界讨论的热点之一。 中国的货币政策虽经过 多年的发展和完善， 但目前仍然面临严峻的挑战： 没有完整的货币政策理论指导体系、 货币政策工具使用的阶段性、传导机制的制约、市场经济环境的不完善等，造成货币 政策的实际运行效果与预定目标之间存在偏差，不足以保持经济的稳定发展。因此， 如何提高货币政策的有效性成为宏观经济领域中备受关注的问题。 本文从如何增强中 国货币政策有效性的角度来分析近年来货币政策的实施效果以及存在的问题， 并结合 目前中国经济发展的新形势提出建议，为增强中国货币政策的有效性提供参考，具有 较强的现实意义和政策借鉴意义。 1.2 研究文献综述研究文献综述 1.2.1 西方经济学各流派对货币政策有效性的分析 1.2.1 西方经济学各流派对货币政策有效性的分析 从货币政策作为宏观经济政策诞生时起，对其效果大小的争论就持续不断。货币 政策真正发挥宏观调控作用是在 20 世纪 30 年代凯恩斯革命之后。 凯恩斯认为货币政 策在调控经济方面有很大作用，但他认为货币政策的作用大小与货币需求弹性、资本 边际效率以及消费投资流动的倾向有关，因此货币政策的效果是不确定的。他的主要 观点包括： 第一，中央银行可以通过调整货币供应量影响市场利率从而影响产出。 凯恩斯的理论从货币供给对利率的影响，以及利率变动对总需求的影响出发，证 明货币政策的有效性。他认为，利率的高低为货币的供给和需求所决定，在货币需求 不变的情况下，货币供给的增加势必导致利率的下降。而投资又是利率的函数，在资 本边际效率不变的情况下， 利率的下降势必刺激投资， 推动总需求和社会产出的增长。 货币供给的减少则相应引起利率的上升，因为投资的成本上升，同样在资本边际效率 不变的情况下，总需求和社会产出相应下降。 第二， “流动性陷阱”时的扩张性货币政策无效。 凯恩斯指出，当利率降到一定低位时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的 预期，人们宁可持有货币，而不愿买入证券，货币需求的利率弹性无穷大。此时，新 增加的任何数量的货币供给，都会被人们储存起来，而不会进入流通领域。于是，货 币政策进入“流动性陷阱” ，不能对现实经济发生实质性的影响。这时的货币政策就 是完全无效的。 凯恩斯从 “流动性陷阱” 理论出发， 得出了此时扩张性货币政策无效， 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 2 页，共 48 页 必须与扩张性的财政性政策相配合的结论。 第三，货币供给是中央银行控制的外生变量，货币需求函数不稳定影响了货币政策效 率。 凯恩斯认为，货币需求函数是不稳定的，这种不稳定才导致有效需求不足，影响 货币政策的效率。因此，必须对需求进行管理，在货币供给方面，他认为货币供给是 中央银行控制的外生变量。因此，可以通过改变货币供应的绝对量或公众对未来的预 期，来影响利率的波动，进而影响总投资和总需求，最终作用于经济。因此，凯恩斯 主义主张：国家限定利率和控制社会投资；政府通过扩张性货币政策和赤字性财政政 策相结合，来刺激需求，引导消费、促进经济增长。他的这种政策主张被西方大多数 国家所采纳，在战后西方经济的恢复和发展中起到了重要的作用，但也带来了 20 世 纪 70 年代的“滞涨” 。 以弗里德曼为首的货币主义学派提出了与凯恩斯学派不同的观点： 他们强调货币 的重要性，认为货币需求函数是稳定的，这种稳定性决定了货币供给的稳定性，与之 相对应，其货币政策主张即所谓的“单一规则” ，这与凯恩斯学派的“逆经济风向行 事”形成了鲜明对比。 货币主义者否定在现有条件下运用货币政策对经济进行干预， 并说明干预的结果 只能造成经济发展的不稳定。由于人们对经济形势的判断存在认识时滞，对政策的决 定存在决策时滞，必然影响到货币政策的有效性。且经济运行有其固有的周期过程， 即便货币当局在恰当的时间采取正确的政策， 都可能在不恰当的时间发生作用。 因此， 货币政策不仅不能稳定经济，相反还会加剧经济的震荡。同时货币主义对货币政策影 响经济的程度进行了长、短期的划分，认为短期内货币政策能影响实际经济变量，导 致经济波动；长期中，经济的实际变量由实物因素决定，货币政策无效。所以他们主 张以规则的货币政策取代相机抉择的货币政策。 理性预期学派认为，货币政策不管在短期还是长期中都无效，但这并不是说，货 币政策完全不起作用，而是它的作用被人们预期到了，并采取相应的措施抵消掉了， 从货币政策有效性角度突出强调了经济行为者的预期行为对宏观调控效果的显著制 约作用。因此理性预期学派认为，必须确定一种有利于人们进行预测的政策规律以稳 定经济，而不能以频繁变动的政策来迷惑人们。他们认为，只要政府采取果断有力的 政策（例如宣布中长期的货币目标） ，就能减少经济的不确定性，从而可以抑制通货 膨胀，而且未必会提高失业率。因为，货币数量的变动影响物价，而不影响失业和生 产等实际变量。如果货币当局向公众公布一个坚决降低货币增长率、以抑制通货膨胀 的政策，并坚持下来，绝不更改，公众认为这种政策完全可以信赖，从而解除防范心 理，他们就会迅速进行相应的调整，物价可以稳定下来，失业不会增加，生产也不会 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 3 页，共 48 页 下降。 尽管凯恩斯理论、货币主义理论和理性预期学派理论之间存在很大差别，但它们 都以中央银行能够外生决定和控制货币供给量为前提， 并且都证明货币政策能够在一 定程度上和一定时期内影响和干预经济运行，这就说明，他们都在不同程度上肯定了 货币政策的有效性，表明货币政策是中央银行独立决定的，它能够有效地影响经济活 动，其影响程度随经济周期的阶段和公众预期的水平而不同。 货币政策的传导机制及其效应问题是货币经济学中最复杂的问题之一， 也是国外 学者的现实研究热点。目前西方经济学界认为货币政策的传导途径是多样的,从金融 机构的资产负债角度看一般认为有货币渠道和信用渠道两个主要途径,但对不同渠道 的货币政策传导效果无论是理论研究还是实证分析都还存在较大分歧。 国外学者的研 究大多以发达的金融市场为出发点，显然对中国的参考意义不大。自20世纪90年代中 后期以来,尤其是随着东南亚金融危机的出现,中国连续实施了旨在防止危机影响的 “稳健”货币政策,以期放松银根、启动经济,但实际效果却不甚理想。在此背景下, 货币政策有效性成为理论界和有关部门密切关注的重要问题,其中货币政策的传导日 益受到学者的高度重视。 1.2.2 相关研究文献综述 1.2.2 相关研究文献综述 综观目前已有的讨论中国货币政策有效性的代表性文献，主要从以下几方面展 开： 其一，对货币政策“效应”的检验。 在中国的经济学界关于货币政策的有效性大致形成了三种观点: 完全肯定论、非 对称性论和否定论。 就肯定中国货币政策的有效性方面,刘金全,刘志强 （2002） 用 1992 年 1 季度到 2000 年 3 季度的数据检验货币与产出之间的关系,指出无论中国经济处 于经济波动期还是平稳收缩期, 货币政策都是有效的；洪勇（2005）采用 granger 因 果关系检验, 证明了无论是在短期还是在长期货币政策都是有效的；曹伟、林燕运用 最小二乘法对 19842004 年中国货币政策有效性进行了实证研究, 结果表明中国货 币政策是有效的, 并且指出提高利率市场化是发挥利率传导机制作用进而提高货币 政策效应的重要前提；战明华、李生校(2005)的研究结论则表明，货币 m2 变动不仅 对于产出变化具有实质性影响，而且这种影响具有持久性。 更多观点肯定货币政策的短期非中性 和长期中性。刘斌(2002)对货币供给量和 货币中性，即货币没有真实效应，是指名义货币供给量的持久变化不对真实产出产生持久的影响；货币非中性 是指名义货币供给量的持久变化能对真实产出产生影响。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 4 页，共 48 页 产出、物价进行了实证研究,结论表明短期内中国产出的变化和货币供应量的变化有 一定的相关性,但长期来看,货币供应量的变化对产出不产生永久性影响；谢平(2004) 也认为，中国的货币供应量只能在短期内对产出增长施加影响，而在长期内，货币供 应量的变化对产出不会产生永久性影响，因此货币是长期中性的，货币供应量的变化 最终会全部体现为物价水平的变动。丁军军、朱建平（2006）依据协整理论建立了反 映中国货币供应量、 gdp 增长以及通货膨胀三者发展变化关系的误差修正模型(ecm) 以及向量误差修正模型(vec)，通过对模型的分析得出结论：这三者之间存在着短期 波动与长期均衡的关系。 由于中国经济环境的复杂性，也有学者认为中国货币政策的效果是不确定的。 bennett和dixon(2001)的研究认为，由于中国的金融体系以国有银行为主导，大部分 企业特别是国有企业对银行融资的依赖使得货币政策更多的通过银行贷款直接影响 总需求和总供给，因此中国的货币供给具有更强的内生性，其对价格和产出的影响是 不确定的；戴根有(2000)认为，总体上看，中国货币政策的主要目标是为了应对通货 膨胀，货币扩张虽有实际效应，但扩张与紧缩的频繁交替迫使其长期效应从表面上看 变得不再明显；杨建明利用均衡修正模型对中国1986- 2001年货币供应变动与产出、 物价相关性进行了协整分析，结果表明, 在短期内中国的货币供应量(m2) 和真实经 济变量(通货膨胀、经济增长) 之间的相关性减弱，不存在统计意义上的granger 因果 关系；马明和王宇伟 (2005)的研究表明，货币化、地下经济、地下金融、房地产市 场和股票市场游资、银行净损失、人民币外溢、资本外逃等都导致了中国货币供给的 显著内生性，由此造成相当部分货币未能进入实体经济部门形成有效的货币供给，因 此货币供给与产出和价格变动的关系是不稳定的。 在封闭经济和开放经济两种经济运行环境下，货币政策的有效性显然有很大差 异，经济开放度是影响货币政策有效性的一个十分重要的因素。正如胡代光教授指出 的，一个国家实行经济开放政策，这个国家就会更加关注通货膨胀，因为国际贸易和 国际资本流动与通货膨胀密切相关，并且汇率制度对通货膨胀有重要影响（胡代光， 1997） 。钱小安也指出，在开放经济条件下，货币政策对经济增长、充分就业的影响 力较小，甚至存在货币中性的倾向。国内目前已有的关于经济开放度和货币政策关系 的文献大多是基于蒙代尔弗莱明模型框架的理论分析。范从来，廖晓萍（2003）对 中国改革开放以来的有关产出、价格和开放度的年度数据进行了实证分析，检验经济 开放度对于货币政策数量效果的影响。回归结果表明：货币政策的产出效果随着经济 开放度的增大而减小，通货膨胀率同样随着经济开放度的增大而减小，两者表现出负 相关的关系。随着中国经济开放度的提高，货币政策的经济增长效应会不断弱化，引 起价格波幅增大，货币政策的目标应该进一步明确为以稳定物价作为单一目标。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 5 页，共 48 页 其二，测定货币政策传导的主导机制。 货币政策传导一般有货币渠道和信用渠道两个主要途径， 但由于实证方法和样本 区间的不同，学者对不同渠道的货币政策传导效果得出了不尽相同甚至相反的结论。 周英章、蒋振声（2002）对中国 1993-2001 年间的货币政策传导机制进行实证分 析，结果表明中国的货币政策是通过信贷渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相 比之下信贷渠道占主导地位。但在中国经济转轨时期，信用渠道的传导障碍在很大程 度上限制了以其为主要传导途径的货币政策有效性；王振山、王志强（2000）运用协 整和 granger 因果检验模型， 利用 1981-1998 年间的年度数据和 1993-1998 年间的季 度数据进行的研究表明，信贷渠道是中国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的传 导作用则不明显； 李斌(2001) 运用交互影响的多元反馈时间序列模型,利用 1991-2000 年间的季度数据进行实证检验,结果证实信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标 变量都有很高的相关系数，但信贷总量的相关性更大一些。 陈飞、赵昕东和高铁梅（2002）利用 1991-2000 年的季度数据进行了实证研究， 认为货币渠道比信贷渠道对于产出具有更大作用。孙明华（2004）对中国从 1994 年 1 季度2003 年 1 季度间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明目前中国货 币政策通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。 在货币政策传导时滞方面，卞志村(2004)根据 1995 年 1 月至 2003 年 3 月的月度 数据测算出的结果是，狭义货币供应量、信贷规模和利率对国内生产总值 gdp 的作 用时滞分别为 7 个月、4 个月和 8 个月，对物价水平 cpi 的作用时滞分别为 3 个月、 5 个月和 6 个月。麦元勋、田晔(2004)认为中国货币政策无论是对经济产业还是对物 价水平均存在一定的效应时滞，中国货币政策的价格效应时滞长于产业效应时滞，不 同的货币供应量效应时滞不同等结论. 其三，关于货币政策中介目标的选择。 近年来，一些西方发达国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀 等目标，进而在中国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。 蒋瑛琨等人(2005) 认为，现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以货币供应 量为中介目标。王松奇(2000)认为，从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对 消费支出也不能产生决定性的影响，因此不能把利率作为中国货币政策的中间指标。 在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是中国货币政策最合适的中间指标。范 从来(2004)提出，可通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量 发挥中间目标功能的货币控制机制，提高中国货币政策的有效性。 也有一些学者主张将货币政策中介目标转向利率或通货膨胀目标制。张强等人 (2003)通过考察货币运行效果发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，利率作为资 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 6 页，共 48 页 金的价格在反映经济动态的敏感性方面更具有优势。 周诚君(2002)认为， 对中国而言， 货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前中国的货 币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。夏斌 (2001)则认为货 币供应量中介目标客观上已经不合时宜,利率目前作为新的货币政策中介目标条件又 不成熟， 且以利率、 汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷, 即执行货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住 通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测 指标，即采取通货膨胀目标，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。 其四，对最优货币政策规则的讨论。 谢平、罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检 验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利 率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时， 建议泰勒规则可 以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。此外，刘斌(2003)和卞 志村、管征(2005)比较了各种货币政策规则在中国的运用；常玉春(2004)求解了满足 央行宏观调控目标所需货币供应量增长率的最优规则值， 再通过规则值与实际值的简 单比较，判断货币政策操作的效率。 1.3 研究的目的和意义研究的目的和意义 综上所述，国内学者运用理论及实证分析，基本对中国货币政策的短期非中性和 长期中性存在统一的认识。 影响中国货币政策有效性的问题， 归结起来有以下几方面： 传导机制不畅，使得货币政策的效果不能很好的传递到微观经济主体；货币政策中介 目标的可控性、可测性不强，影响了货币政策的灵活性和可操作性；货币政策工具的 使用还不是很完善，存在着计划经济体制时期的痕迹；中国的汇率政策不能很好的与 货币政策相结合，使得汇率政策与货币政策不相匹配。如何更好的解决上述问题关乎 到中国经济能否更稳定地发展。本文借鉴了其中的一部分观点，力图在当前新的国内 外经济环境下，系统的研究中国货币政策的有效性问题。就目前已有的测定思路和方 法而言各有侧重但略显混乱， 中国目前的经济规模和货币政策调控力度与数年前相比 已不可同日而语，因此笔者认为有必要以货币政策理论框架为基础，系统地分析研究 中国货币政策的有效性，首先从宏观上判断货币政策对真实经济的调控是否发挥效 力，再从判断的结果出发，具体分析货币政策框架中各环节和政策的优化问题。 1.4 研究的方法与框架研究的方法与框架 本文采用了归纳、实证与规范的分析方法。文章首先运用归纳的方法对货币政策 有效性理论进行了总结， 然后运用实证的方法考察货币政策对经济增长和通货膨胀的 影响，并进一步通过规范的分析对影响中国货币政策效果大小的因素进行了研究。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 7 页，共 48 页 本文第一章为引言及文献综述；第二章以货币政策理论框架为基础，分析了其中 各因素对货币政策有效性的影响，结合研究文献及中国货币政策框架，明确了考量货 币政策有效性的定义及标准，为后面的分析提供理论依据；第三章首先对 1998 年以 来中国货币政策执行的有效性进行了实证分析， 运用数理统计的方法对货币政策中的 变量与国内生产总值和通货膨胀的关系进行了定量分析； 第四章进一步分析中国货币 政策制订和执行的各环节存在的问题及原因， 并从开放经济的角度分析了中国货币政 策目前面临的新挑战；第五章就中国货币政策的制定和执行提出相应的建议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 8 页，共 48 页 2 货币政策有效性理论框架 货币政策的定义可分为两类：狭义的货币政策是指，中央银行为实现既定的经济 目标（稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支）运用各种工具调节 货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。广义货币政策是指，政 府、 中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切 措施（包括金融体制改革，也就是规则的改变等） 。货币政策在整个国民经济宏观调 控体系中居于十分重要的地位，是进行宏观调控、实现经济总量平衡、促进结构调整 和经济增长的基本手段之一。 货币政策的理论框架通常包括三个方面：一是货币政策的目标；二是实现货币政 策目标的操作工具和手段，即货币政策工具；三是货币政策的传导机制及所达到的政 策效果。它们都会对货币政策执行的效果起到影响。 2.1 货币政策目标与货币政策有效性货币政策目标与货币政策有效性 2.1.1 货币政策的最终目标 2.1.1 货币政策的最终目标 货币政策的最终目标，是指货币政策调控最终要达到的目的。从理论上讲，宏观 经济一般有四项目标：稳定物价、经济增长、充分就业和国际收支平衡。各目标之间 既有统一的一面，又有矛盾的一面，很难同时达到理想的要求。不同国家、同一国家 的不同经济发展阶段，其最终目标各不相同，理论界主要有三种不同意见，即“单一 目标论” （稳定货币） 、 “双重目标论” （稳定物价和经济增长） 、 “多目标论” （经济增 长、就业、物价稳定、国际收支平衡相协调） 。1995 年中国人民银行法规定，中 国货币政策目标是保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长。其中，人民币币值稳 定有两个含义：一是要控制通货膨胀，就是对内购买力要稳定；二是保持人民币汇率 在合理均衡水平上的基本稳定，就是对外也要比较稳定（易纲，2005） 。 2.1.2 货币政策的中介目标 2.1.2 货币政策的中介目标 货币政策的中介目标，是指中央银行在执行货币政策时凭以观测、判断和调整， 以实现货币政策最终目标的中间性经济变量。 由于货币政策的最终目标并不在中央银 行的直接控制之下，为实现最终目标，中央银行必须选择与最终目标关系密切，中央 银行可以直接控制，并在短期内可以度量的金融指标作为中介性指标，以实现对最终 目标的调节和控制。因此，中介目标的选择是保障货币政策效果的关键。1998 年 1 月 1 日起，中央银行取消对国有商业银行贷款限额的控制，对国有商业银行不再下达 指令性贷款计划，而改为按年（季）下达指导计划。这个指导性计划，作为中央银行 宏观调控的监测指标。这说明，中国人民银行正式放弃传统指令性贷款计划的“中介 目标” ，而代之以货币供应量为中介目标。自此，货币供应量成为中国唯一的货币政 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 9 页，共 48 页 策中介目标。 2.2 货币政策工具与货币政策有效性货币政策工具与货币政策有效性 货币政策工具，是指中央银行为实现特定的货币政策目标，在实施货币政策时所 采取的具体措施或操作办法。中央银行运用货币政策工具调节时，若能很好的达到其 政策意图，起到促进产出、经济增长或抑制通货膨胀的效果，则说明货币政策工具的 选择和运用是有效的。总体上看，货币政策工具主要包括两种类型： （1）一般性货币 政策调控工具，又称为数量型调控工具，主要包括公开市场业务、再贴现政策及存款 准备金政策，即所谓的货币政策三大法宝，是央行的主要调节工具。 （2）选择性货币 政策调控工具，又称为质量型调控工具，主要包括道义劝说、信贷控制、窗口指导、 利率控制等。一般性调控工具主要基于对货币供给总量的调整，而选择性调控工具调 节的主要是货币供给的结构。 20 世纪 90 年代以来，准备金率由于作用力度过大发达国家已不多用，而价格手 段、利率杠杆则越来越成为各国的首选工具，中央银行通过调整利率，影响资金的使 用成本，从而可调整货币的供应量，最终影响实际投资和产出。中国目前除了直接的 利率管制和存款准备金率、再贴现率及公开市场业务等工具之外，近年来还根据国际 金融体系改革要求和中国实际需要， 探索出中央银行对金融机构再贷款和差别准备金 率等具有一定独创性的政策工具或手段。鉴于篇幅所限，这里主要介绍三大传统的货 币政策工具： 2.2.1 公开市场业务 2.2.1 公开市场业务 公开市场业务，是指中央银行通过在公开市场上买进或卖出有价证券（主要是政 府短期债券） 来投放或回笼基础货币， 以控制货币供应量并影响市场利率的一种行为。 当金融市场上资金短缺时，中央银行通过公开市场操作买进有价证券，这就相当于向 社会注入一笔基础货币，从而增加货币供应量；相反，当金融市场上资金过多时，中 央银行可以通过卖出有价证券回笼货币， 收缩信贷规模， 从而减少货币供应量。 同时， 中央银行在公开市场操作上买进有价证券，不仅可以使货币供应量增加，而且还会使 货币市场利率下降。公开市场业务具有自主性和微调性的特点。中央银行可以主动在 市场上单向买卖债券，控制交易规模的大小，进行自主性和防御性操作。 1998 年以来，公开市场业务已成为中国重要的货币政策工具，在调控货币供应 量、调节商业银行流动性和引导货币市场利率走向方面发挥了很大作用。在实践过程 中，早期中央银行通过现券交易，之后运用债券正回购、逆回购以及发行央行票据等 各种方式的组合，保证了货币平稳增长，缓解了由于季节性和偶然性引起的短期流动 性问题，并稳定了货币市场利率。但目前在中国，充分发挥公开市场业务的作用还存 在着局限，货币市场不发达、债券市场规模较小、中短期国债数量有限，影响了公开 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 10 页，共 48 页 市场业务的空间。 2.2.2 再贴现政策 2.2.2 再贴现政策 再贴现政策是中央银行通过制定和调整再贴现率来影响商业银行的信贷规模和 市场利率，以实现货币政策目标的一种手段。中央银行调整再贴现率可以影响商业银 行的借款成本，从而影响商业银行的融资意向。当中央银行提高再贴现率时，商业银 行贷款需求受到抑制，社会信用规模紧缩，从而货币量受到紧缩。另外，中央银行调 整再贴现率还起到了“告示作用” ，影响商业银行及社会公众的预期行为。当中央银 行降低再贴现率时，意味着中央银行实行的是扩张性货币政策，反之，当中央银行提 高再贴现率时，意味着中央银行实行的是紧缩性货币政策。由于这种政策信号的提前 提供，就可以使商业银行和社会公众做好相应的准备。但再贴现政策的运用对外界环 境有较高要求，在实施这一政策的过程中，中央银行处于被动等待的地位。 再贴现政策在中国货币政策中不占重要地位， 其原因， 一是在于它的被动性， 2000 年后再贴现的增加额中，对中小银行的比重很大，希望它们增加对中小企业的贷款， 但效果并不明显；二是因为再贴现工具的运用，必须通过市场利率的传导才能影响到 商业银行和社会公众的行为，最终导致信贷规模和货币供应量的扩张或收缩。因此， 利率市场化改革是使再贴现政策在中国发挥其金融调控作用的重要前提。 2.2.3 存款准备金政策 2.2.3 存款准备金政策 存款准备金政策是指中央银行通过调整法定存款准备金率， 来影响商业银行的信 用创造能力，从而影响货币供应量的一种政策措施。如果中央银行提高法定存款准备 金率，商业银行的超额准备金就会减少，从而减少贷款规模。存款准备金率调整作为 货币政策工具的一剂猛药，由于力度大，影响剧烈而不常用。 1998 年以来，中国中央银行多次调整存款准备金率，对调整货币供应量、保证 金融机构的储备流动性起到积极作用。 但中国变动存款准备金率的政策效应比之发达 国家要弱，原因在于国内商业银行的超额储备水平一直较高，这给了商业银行调整资 金余缺较大的空间，一旦提高法定存款准备金率，如果商业银行不愿意收缩信贷，就 可以采取减少超额储备的方式，来冲销央行货币政策的影响，因而必然降低存款准备 金政策的效果。 2.3 货币政策传导机制与货币政策有效性货币政策传导机制与货币政策有效性 货币政策传导机制的顺畅与否直接影响到货币政策的效果大小， 若传导机制顺畅 则货币政策的效果明显。货币政策的传导过程包括：货币政策当局操作货币市场 企业和消费者三个环节。通过不同渠道和途径来影响作为杠杆的投资支出，消费 支出和对外贸易三类总需求变量，从而间接的影响实际经济，具体的传导渠道主要有 货币渠道和信贷渠道两种。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 11 页，共 48 页 货币渠道，主要包括利率和汇率两方面。 凯恩斯的 is-lm 模型的利率理论指出，当实行扩张性的货币政策时，由于货币 供应量的增加导致利率降低，资本成本降低，从而投资相应增加，促使产出和总需求 增加，最终导致国民收入增加，其传导机制可表述为：m-i-i,c-y。反之 则利率上升导致国民收入的下降。凯恩斯认为这一途径是有效的，但存在一定的障碍 即所谓的流动性陷阱。 汇率渠道适用于开放经济模型， 由传统的利率渠道衍生而成。 根据利率平价理论， 预期汇率的变化主要取决于本国利率和外国利率之间的差额。 在资本可以自由流动的 假设下，当一国的实际利率上升时，本国货币存款相对于外币存款更具吸引力，因此 人们抛售外币，购入本币，汇率上升，使本国商品的价格高于外国商品的价格，从而 净出口下降，最终使得产出下降，其传导机制可表述为：m-r-e-nx-y。 反之，当本国利率低于外国利率时，本国货币将贬值，有利于出口，并可使总需求扩 大。 信贷渠道是指货币供给的变化影响银行的信贷资金可得性，从而影响信贷供给并 进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制。其机理是在信息不对称的情况下， 银行资产与其他金融资产不完全替代，贷款人只能通过银行贷款得到满足，此时，商 业银行除了一般利率传导之外还可以通过银行贷款的改变来进一步强化对经济运行 的影响，它也表明即使利率传导失败，中央银行仍可以通过信贷渠道来调节经济的运 行，其传导机制可表述为：m-l-i-y，其中 l 为银行贷款可控量。 货币渠道和信贷渠道可以同时起作用。在发达国家，货币政策均通过货币和信贷 两条渠道传导。中央银行的货币政策首先引起官方利率的变化，再引起货币市场短期 利率的变动，然后传到发达的金融市场从而影响长期利率，通过货币和信贷影响总需 求。不同的是，货币渠道具有逐步衰减的特性，而信贷渠道则刚好相反，因为货币供 给的变化对利率有多种影响。 根据弗里德曼的观点， 利率在货币供给增加的初期下降， 但在长期内在收入、价格和通胀预期的变化下利率会逐渐上升，而货币供给导致利率 下降的压力也将消失，而通过信贷渠道传导，初期利率的下降使非货币价格上涨、净 值增加，进一步导致信贷需求的增加，最后导致收入的增加。 中国货币政策的传导也同时包含两个渠道系统， 即通过货币市场的操作控制货币 供应量水平影响社会财富水平，继而影响实际经济体的消费和投资，从而最终影响实 际产出和物价指数的货币渠道；以及通过调控银行系统信贷可控量，从而影响实际经 济体的信贷渠道。 2.4 货币政策有效性的判定货币政策有效性的判定 一般而言, 货币政策有效性问题就是指在特定的金融环境和制度条件下, 货币当 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 12 页，共 48 页 局运用特定的货币政策工具与政策手段, 通过特定的传导机制, 能否稳定地影响实际 产出, 从而达到当局预定的政策目标。倘若货币政策能系统地影响产出、价格、就业 等真实经济变量, 就表明货币政策是有效的; 反之则无效。 货币政策有效性可从静态和动态两个方面来理解。在比较静态分析中，货币政策 有效性的含义是，货币政策的一次性操作，特别是货币供给的增加或减少对实际产出 等实际经济变量的影响。在经济学文献中，货币政策的效应与货币是否中性的问题密 切相关。如果货币中性成立，即货币没有真实效应，是指名义货币供给量的持久变化 不对真实产出产生持久的影响，名义货币存量的变化不能改变投资、消费、收入的实 际均衡值，也不能改变实际货币余额的均衡值，那么，就意味着货币政策是无效的； 反之，如果货币是非中性的，就意味着货币政策是有效的。目前，经济学界对货币政 策的短期非中性和长期中性有着一致的认识。 在动态分析中，从货币当局的实践来看，判断货币政策是否有效的最终标准是： 在既定的经济制度、金融结构和宏观经济运行环境下，通过货币政策工具的操作实现 最终目标的程度和时滞。也就是说，货币政策目标不同以及货币政策工具手段运用的 差异都可能导致货币政策效果的不一样。因此，货币政策有效性理论通常包含货币政 策目标和规则的制定、货币政策工具的使用、货币政策的传导机制以及货币政策与财 政政策、汇率政策的配合等。 鉴于国内学者的研究基础以及对于货币政策能否影响到实际经济变量， 从而达到 当局政策目标这一有效性定义， 本文将尝试通过理论及实证分析并运用相关历史数据 对 1998 年以来我中国货币有效性进行研究。借鉴协整检验和 var 模型技术，以及 格兰杰因果检验, 对亚洲金融危机后中国在 19982008 年间的货币政策传导机制进 行实证分析,通过货币政策传导模型和经济数据分析中国货币政策对于最终目标的作 用力，并在此基础上动态地分析影响货币政策有效性的相关因素，为中国选择适宜的 货币政策提供实证依据和政策建议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 13 页，共 48 页 3 中国货币政策实施效果分析中国货币政策实施效果分析 3.1 中国货币政策有效性的实证分析中国货币政策有效性的实证分析 本部分将首先运用计量经济学的分析方法来检验近年来货币政策对经济变量的 作用效果，之后，在此基础上分阶段考察货币政策的具体运用情况。 3.1.1 研究方法、变量和数据选择 3.1.1 研究方法、变量和数据选择 var 模型中变量关系的双向和反馈特征与货币政策与经济的关系相吻合。var 模型主要用来解释货币政策冲击对宏观经济变量造成的影响， 以此研究货币政策传导 的数量效果。 本文以货币供应量 m2 作为中国货币政策传导的货币渠道的代表变量 ， 以金融机构各项人民币贷款余额 cr 作为中国货币政策传导的信用渠道代表变量。 选 用中国货币政策最终目标变量， 同时也是中国宏观经济中最重要的经济总量增长和通 货膨胀来检验货币政策调控的效果。以季度国内生产总值 gdp 和居民消费价格指数 cpi 作为检验货币政策有效性的代表变量。 本文样本区间为 1999 年第 1 季度-2008 年第 2 季度，利用 eviews5.0 统计软件 进行分析，样本数据来自中国人民银行网站、各期货币政策执行报告和国家统计局网 站。对 gdp、m2、cr 经过全国居民消费价格同比指数调整消除价格因素得到实际 值，并利用 x-11 方法进行季节调整。 为了能够真实地通过样本信息分析这些时间序列数据的逻辑关系， 先来对中国的 货币供应量、信贷规模以及 gdp、通胀率等时间序列数据进行平稳性检验，然后通 过协整检验、格兰杰因果检验判断它们之间是否确实具有因果关系。 3.1.2 变量的平稳性检验(adf 检验) 3.1.2 变量的平稳性检验(adf 检验) 为防止伪回归现象发生，在做协整检验前，首先应对时间序列进行单位根的稳定 性检验。 本文首先对实际 gdp，cpi 通胀水平，金融机构贷款余额 cr 和货币供给量 m2 进行 adf 单位根检验， 从而判断各序列的平稳性。 本文运用 eviews5.0 软件分别对 以上各变量的水平值和一阶差分值进行平稳性检验，检验过程中滞后项的确定采用 sic 准则，不考虑时间趋势，检验结果见表 3.1。 中国目前仅公布 m0、m1、m2 的统计数据。mo 仅代表流通中的现金，范围过于狭窄，m1 主要是从现实需求的角 度反映货币供应对经济的影响，而 m2 除了从需求角度反映货币供应对经济的影响外，还从供应方面反应了货币 供应与经济的关系，因为 m2 中包含的储蓄存款是企业投资资金的重要来源。因此，本文选择 m2 作为货币供给的 考察量。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国货币政策有效性分析 第 14 页，共 48 页 表 3.1 adf 检验结果 变量 检验类型（c、t 、l）adf 统计量临界值 1%临界值 5% 临界值 10% gdp （c，1，0） -1.0755991-4.226815-3.536601 -3.200320 cpi （c，1，0） 0.591907 -4.226815-3.568379 -3.200320 m2 （c，1，1） -1.578477-4.226815-3.536601 -3.200320 cr （c，1，4） -3.430757-4.273277-3.557759 -3.212361 gdp （c，1，0） -7.339566-4.234972-3.540328 -3.202445 cpi （c，1，0） -6.188113-4.234972-3.540328 -3.202445 m2 （c，1，1） -4.941838-4.243644-3.544284 -3.204699 cr （c，1，1） -5.914682-4.243644-3.544284 -3.204699 从