（金融学专业论文）简论IPO市场化定价方法.pdf

内容摘要 中国证券市场十几年来有了长足发展，但也积累了不少问题，这些问题已经 开始阻碍着证券市场的规范和发展，其中最具代表性的是上市公司准入机制和 i p o 发行定价问题。突破当前汪券市场困局的捷径就在于解决三分之一可流通 部分的新发行定价问题。借鉴国际通用的方式，新股发行实现市场化定价。这样 不仅可快速完善证券市场新股发行机制，强化资源配置功能，制约部分公司的圈 钱行为，而且还可提升二级市场的投资价值，有利于股市稳定发展。 f 届全国人大常委会第十一次会议审议了证券法和公司法修正案草案，分别 删去了关于股票溢价发行须经国务院证券监管机构批准的规定。按照市场经济的 要求，股票的发行价格应主要通过市场机制形成。这就意味着行使多年的新股定 价审核制已寿终正寝，市场化定价是大势所趋。 新股发行定价实现市场化是成熟市场一般的规则。市场化的新股定价一般是 由投资银行根据投资者的需求情况，与发行人协商确定的，投资者的需求情况是 新股发行定价的决定因素。为此，投资银行首先必须对新股的市场价值进行估值， 以此作为投资者做出认购决策的参考依据。 新股市场价值的估值常用的方法有现金流量贴现法和可比公司法。每种方 法都有自己的侧重点和适用范围，在具体使用时需要投资银行人士根据经验和市 场判断灵活掌握，选择合适的估值方法。 按照投资银行定价依据和股份发行方式的不同，新股发行定价方式可以分 为累计投标方式、固定价格方式和累计投标与固定价格公开认购的混合方式。由 于累计投标方式在消除投资者、发行人、投资银行之间的信息不对称，建立理想 的股东结构，降低承销风险等方面具有优势，在国际证券市场上得到广泛采用。 境外资本市场多年的实践证明，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化 定价的有效形式。所谓询价，就是投行在对发行人信息充分披露的情况下，征询 潜在投资者认购价格的过程。投资银行和发行人经过对潜在投资人报价的统计分 析，就可以在保证投资者的合理回报前提下，使发行价格最大化。投资者的预约 报价是建立在对发行人股票估值基础上，考虑一定的投资回报率确定的。在询价 过程中，投资者与投行谈他们购买新股的意向时，发行人和投资银行可以收集到 大量的来自市场的定价信息。统计潜在投资人的预约可以为发行人提供有价值 的信息，投行可以根据投资入反馈的信息重新修定新股发行价格和发行数量，使 新股价格充分反映市场需求情况。 作为一个新兴加转轨中的市场，我国证券市场诞生于一个特殊的环境，曾经 承担了许多非市场本身所应承担的功能，行政定价方式足与我国股票市场所处的 特定发展历史阶段有关，在股票市场起步发展阶段发挥了一定的积极作用。但是 随着我国股票市场的发展，行政定价方式的弊端逐渐暴露出来，越来越不适应我 国股票市场规范化、市场化。一级市场的高溢价实际上直接导致了二级市场的高 市盈率泡沫，扭曲了二级市场的投资行为。 总结历史新股定价市场化经验，借鉴成熟证券市场的做法，构划出我国新股 发行定价的询价制一一即向机构投资者询价后确定一个价格，在机构投资人和社 会公众之间建立“回拨”机制，使社会公众投资人闻接参与定价的方法，是结合 我国实际情况改革的累计投标方法。具体的改革有：l 、改进累计投标参与对象， 向机构投资者询价，确定发行价格；2 、运用“回拨机制”，让中小投资者间接参 与股票发行价格的确定；3 、赋予投资银行以超额发售权，控制股票发行时的短 期价格风险；4 、在股票发行过程中增加路演推介等活动。 累计投标询价方法的优点在于：一是在发行人和投资者之间建立了充分沟通 的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，并有助于发掘市场对发 行股票的真实需求，降低投资银行和投资者之间的信息不对称程度。这就使得股 票的内在价值得以充分体现，机构投资者的定价更趋理性、合理。二是在询价、 推介过程中，可以吸引更多的潜在投资者，在定程度上降低投资银行的包销风 险；三是在一级市场和二级市场之间建立起联动机制，缩短了一级市场与二级市 场的价差，使市场更趋有效。 新股定价市场化是证券市场规范化的基本要求，针对现行我国证券市场发展 过程中存在的问题而提出的。实现这一目标必须进行相应的配套改革，为新股发 行市场的有效运作创造良好的制度环境。新股发行定价市场化的制度环境包含的 内容较多，发行体制、信息披露、保荐人制是需要首先变革的三个主要方面。 关键词：证券 i p o 定价方法 a b s t r a c t t h er e g u l a t i o nt h a ts t o c kp r e m i u mi s s u i n gm u s tb ea p p r o v e db yt h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r yb o d yo fs t a t ec o u n c i lh a s b e e nd e l e t e dw i t h i nt h ed r a f t so f m o d i f i c a t i o na c to fs e c u r i t i e s l a wa n dc o m p a n yl a ww h i c hh a v eb e e n c e n s o r e db yt h e11 l hm e e t i n go ft h e10 ms t a n d i n gc o m m i t t e eo ft h en a t i o n a l p e o p l e sc o n g r e s s ，w h i c hm e a n s t h es t o c ki s s u i n gp r i c ew i l lb ef o r m e dt h r o u g h m a r k e tm e c h a n i s m i ti sc o m m o np r i n c i p l ef o rm a t u r em a r k e tt h a ts t o c ki s s u i n gp r i c ei sb e i n g d e c i d e db yt h em a r k e t f i r s to fa l l ，i n v e s t m e n tb a n k e r ss h o u l de v a l u a t et h en e ws h a r et h r o u g h d i f f e r e n te v a l u a t i o nm e t h o d ，i n c l u d i n gm e t h o do fc a s hf l o wa n dm e t h o do f c o m p a r a t i v ec o m p a n i e s t h ep r i c i n go fi p oh a st h r e ed i f f e r e n tm e t h o d s ，i n c l u d i n gb o o kb u i l d i n g p r i c i n g ，f i x e dp r i c i n ga n dt h em i x t u r eo ft h ef o r m e rt w om e t h o d s c u r r e n t l y b o o kb u i l d i n gp r i c e dh a s b e e ng e n e r a u ya d o p t e di nt h ew o r l ds i n c e i tc a n ) e s s e na s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o na m o n gi n v e s t o r s i s s u e r sa n di n v e s t m e n t b a n k e r sa n di m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e c o m p a r i n gt ot h em a t u r em a r k e t s ，t h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n as t o c k m a r k e ta r ee m e r g i n ga n dt r a n s f o r m a t i o ns ot h a ti tw a sr e a s o n a b l ef o rt h a t s t o c kp r i c i n gw a sc o n t r o l l e db yr e g u l a t o rb e f o r e w i t h i nt h ed e v e l o p m e n to fo u r s t o c km a r k e t ，f i x e dp r i c i n gw o u l dl e a dt oh i g hp er a t i oo ft h es e c o n d a r ym a r k e t a n dd i s t o r tt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r a n o t h e rm a i np r o b l e mf o rc h i n as t o c km a r k e fi st h a tt h e r ea r ea l m o s t o v e r6 0 s h a r e sa r en o tt r a d a b l e w h i c ha r es t a t e o w n e ds h a r e sa n d c o r p o r a t e o w n e ds h a r e s i ti sh o ti s s u ef o rr e g u l a t o rh o w t os o l v et h i sp r o b l e m r i g h tn o wf r o mt h i se s s a y w eh a v ed r a w n ac o n c l u s i o nt h a tt h ep r i c i n gs h o u l d b er e f o r m e da n db o o kb u i l d i n ge n h a n c e dw i l lb eag o o dc h o i c eb o o kb u i l d i n g e n h a n c e di sak i n do fb o o kb u i l d i n gp d c i n g w h i c hf o r m sap r i c et h r o u g h e n q u i r i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d l e t sp u b l i ci n v e s t o r sp a r t i c i p a t ep r i c i n g i n d i r e c t l yt h r o u g hr e a l l o c a t i o nm e c h a n i s ma n d h a ss e v e r a la d v a n t a g e sa s f o l l o w i n gf i r s t l y ，i ts e t su pag o o dm e c h a n i s m o fc o m m u n i c a t i o nb e t w e e n i s s u e r sa n di n v e s t o r ss ot h a ti tc o u l dl e s s e nt h ea s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o n a m o n gi n v e s t o r s ；i s s u e r sa n di n v e s t m e n tb a n k e r sa n dg e tr e a ld e m a n dt o s t o c k s s e c o n d l y ，i tw i l la t t r a c tm o r ep o t e n t i a li n v e s t o r sb yt h ep r o c e s so f e n q u i r ya n dm a r k e t i n gs o t h a ti tc o u l dc u td o w nt h er i s k so fi n v e s t m e n tb a n k e r s t h i r d l y ，i tw i l ls h o r t e nt h ep r i c eg a pb e t w e e np r i m a r ym a r k e ta n ds e c o n d a r y m a r k e ta n dm a k et h em a r k e tm o r ee f f i c i e n t w i t h i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，t h ea u t h o ra l s og i v e st h er e f o r mo fp r i c i n gi n d e t a i l sf i r s t l y ，i m p r o v eb o o kb u i l d i n gm e t h o da n df i xt h ep r i c eb ye n q u i r i n gt h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s e c o n d l y ，l e tm i d d l ea n ds m a l li n v e s t o r sp a r t i c i p a t ei n p r i c i n gb yr e a l l o c a t i o nm e c h a n i s m 、t h i r d l y ，g i v ei n v e s t m e n tb a n k e r sr i g h t st o c o n t r o lr i s kb yg r e e n s h o ei s s u i n g f o u r t h l y ，a d ds o m em a r k e t i n ga c t i v i t i e s ， s u c ha sr o a d s h o w k e y w o r d s ：s e c u r i t i e s i p o p r i c i n gm e c h a n i s m 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导f 进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其e 个人已经表 或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文、_ p 作 了明确说明并表示谢意。 作者签名 钇n 日期：口vv l 学位论文使用授权声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有杈保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阈。有权将学 位论支的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出 版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：、电fz 强瓤：l j 。v 习 导师鲐b 阅 - 。j 日期：纠年。7 冉u舌 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r ，以下简称i p o ) 是非上市企业首次 在证券市场公开募集资金的行为。成功的发行不仅可以为公司筹措足够的资金用 来扩大经营规模、投资具有盈利前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公 司治理结构，为其持续发展打下坚实基础。发行定价是发行业务中的核心环节， 定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与投资银行的切身利益，而且关系到股 票市场资源配置功能的发挥。判断发行定价是否合理的主要标准是发行价的确定 是否以预期的二级市场价格作为定价基础。从各国的发行实践看，新股发行价格 适度低于二级市场上市价格是普遍存在的，即存在所谓的“发行抑价”现象。这 是由于新股发行市场特有的信息不对称性等多种因素造成的。但如果发行定价与 二级市场价格相差过大，则说明发行定价方式存在一定的不合理性。推进发行定 价方式的市场化，使发行定价贴近二级市场价格是各国发行市场制度建设的重要 组成部分。 我国的股票市场是在由计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发 展的。与之相适应，新股发行定价方式也与大多数国家不同，经历了由行政定价 逐步向市场化定价演变的过程。行政定价导致了一二级市场之间存在巨大价差， 不利于充分发挥股票市场的筹资功能，扭曲了股票市场中的资源配置。因此，如 何提高发行定价的市场化程度，降低新股发行抑价，成为我国发行制度改革的核 心任务。十届全国人大常委会第十一次会议审议了证券法和公司法修正案草案， 分别删去了关于股票溢价发行须经国务院证券监管机构批准的规定。按照市场经 济的要求，股票的发行价格应主要通过市场机制形成。这就意味着行使多年的新 股定价审核制。已寿终正寝，市场化定价是大势所趋。 对于我国而言，由于证券市场发育尚不成熟，我国的企业i p o 定价程序中主 观因素影响的成分更大，与欧美各国相对成熟的市场相比，企业i p o 价格确定的 科学性、规范性要远为逊色，而在定价方法的运用上也存在着不少问题。曾经应 用过的协商定价法、竞价确定法等方法由于缺陷过于明显已遭弃用，而由于客观 环境的限制，国际上常用的累计投标法和固定价格法等在我国证券市场应用的可 行度也较低，实际上多年来国内投资银行一直使用市盈率法对首次公开发行的股 1 修改前的公司法第一百三十一条规定：“以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部 门批准。”修改前的证券法第二十八条规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销 的证券公司协商确定，撮国务院证券监督管理机构核准。” i 票进行定价。i p o 按2 0 倍市盈率定价发行，实际上是行政定价模式，缺乏价格 发现机制。 就发行方式来讲，i p o 的发行近年来主要采用二级市场配售政策。实行新股 二级市场配售政策的原意有二：一是通过实行这政策，使二级市场投资者获得 股票发行价与上市价之间的差额，从而保护投资者的权益；二是通过实行这一政 策，使新入市投资者直接投资于二级市场，从而支持股市行情走高。但从实践来 看，这种期望并不符合中国股市的内在机理，非但没有给二级市场投资者带来利 益，反而使他们在股市持续下落中遭受严重损失。 本文从国际上通用的新股市场化定价方式着手，总结我国t p o 发行市场化方 面取得的成果，通过对新股发行定价机制的研究， 提出适合我国证券市场发展 的新股定价的市场化方式，即充分发挥投资银行的作用，运用科学的方式对股票 进行估值，为i p o 定价提供依据，并通过向机构投资人进行询价的过程，确定- 个价格，再向机构投资人配售和向社会公众投资人发售的累计投标询价法( 以下 简称“询价方法”或“询价制”) 。 笔者主张的新股发行定价的询价制，是从国际上通用的累计投标法加以改进 而来的，秉承了累计投标法的优点，又适合我国证券市场的特征。询价的目的是 投资者充分参与定价，而让有能力定价的先参与询价，充分发挥的市场效率。新 殷发行定价是一个需要理性的专业过程，机构投资者作为询价的对象，注重行业 的研究，对企业价值会有更清晰更长远的判断，由它们报价而确定的价格，有足 够代表性，市场的效率也会提高。我国中小投资者，年龄偏高，学历偏低，绝大 多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育，不具有专业优势，从新股定 价的有效性来说，让中小投资者参与询价也是不现实的。这同时也回答了为什么 仅向机构投资者询价而不是向所有投资者询价的问题。 在方法设计中，笔者强调，参与询价的机构投资者，应根据自己的申报价 格及拟认购的股份，全额缴款。机构投资者因参与定价而获得的按比例配售部分， 在一定时期内不能流通。这是询价制的一大特点。这样设计，是为了能有效的促 使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督。笔者建议，在机构投 资者和一般投资者之间建立“回拨机制”，借助市场本身的力量，以调节配售比 例的方式，制衡双方的利益。回拨机制是询价制的又一改革，实际上是问接给了 一般投资者影响询价结果的权利，在信息不对称的情况下，中小投资者如果无法 判断股票的投资价值，可以放弃认购规避风险。询价制要求，赋予投资银行以超 额发售权，以控制股票发行时的短期价格风险。通过行使超额配售选择权，既 维护了二级市场股价的相对稳定，保护了中小投资者的利益，同时在市场趋热的 情况下很好的解决了股票的供求关系。笔者认为，路演( r o a d s h o w ) 是询价 过程中莺要的推介等活动。路演不仅可以提高发行人完善信息披露的自觉性；同 时可以使上市公司管理层直接聆听市场意见，有助于提高其综合素质，并促使其 树立对股东负责的意识，有利于企业真正转变经营机制。 本文共分为5 个部分。第一部分概念与主题，介绍股票发行价格及其合理定 价的概念，阐述新股发行定价的市场化的涵义，分析我国新股定价市场化的缺陷， 从而导出新股定价市场化的追切性及可行性。第二部分介绍新股发行定价的基 础一一股票估值，从理论上分析合理定价的可行性和基本的依据。第三部分介绍 新股定价市场化的国际通行做法，以此作为我们的借鉴。第四部分总结我国新股 发行定价市场化所走过的历史演变，找出存在的问题，提出本文的论点一一询价 制，即在估值基础上，通过向机构投资人询价，确定一个发行价格，然后再向机 构投资人配售和向社会公众投资人发售的方法。第五部分主要阐述询价制作用的 发挥，需要配套的制度环境改革，以推动新股定价市场化的真正实现。 本文主要从理论及实务上对新股定价市场方式进行研究，由于缺乏市场数 据，对实证的分析比较少。同时，我们应该看到，本文所论述的新股定价的市场 化方式，是在我国个人投资者专业水平的成熟度不高及股权分置所造成的转型中 证券市场的这一特定制度下设计的，与国际上通用的市场化方式仍有较大差距。 随着我国证券市场的规范发展和金融市场的改革开放，证券市场国际化及市 场化的进程加快，就必定会出现新股发行定价的新问题，需要人们去不断的潜心 研究和深入探讨，逐步向国际通用的市场化定价方式靠拢。 第一章新股发行定价市场化一一概念与主题 中国证券市场十几年来有了长足发展，但也积累了不少问题，这些问题已经 开始阻碍着证券市场的规范和发展，其中最具代表性的是上市公司准入机制和 t p o 发行定价问题。 围绕上述两个问题，业内曾展开大讨论。一些学者把证券市场的诸多问题归 结为三分之二股份不流通造成另三分之一。可以流通的股票价格扭曲，提出解决全 流通的这一思路。笔者经过研究认为，全流通并不能解决证券市场深层次的问题， 中短期实现全流通既没有必要也不可能，尽管长期而言我们可以作这方面的规 划。突破当前证券市场困局的捷径就在于解决三分之一可流通部分的新发行定价 问题。借鉴国际通用的方式，新股发行实现市场化定价。这样不仅可快速完善证 券市场新股发行机制，强化资源配置功能，制约部分公司的圈钱行为，而且还可 提升二级市场的投资价值，有利于股市稳定发展。 本章主要介绍股票发行价格及影响价格确定的因素，阐述新股发行定价的市 场化的涵义，归纳我国新股定价存在的问题，论证我国新股定价市场化的迫切性。 一、股票价格及影响价格确定的因素 股票的发行价格是指股份公司将新股公开发售给投资者所采用的价格。购买 股票是一种投资行为，人们购买股票所关心的并不是股票面额，而是该股票能够 带来的收益。这样不同收益水平的股票就会存在不同的价格。从理论上讲，股票 的发行价格应是预期股利的资本化数额，即：股票价格= 预期股利银行利率。 在实际操作中，新股的发行价格演绎为公司股份的每股收益，乘以一个参考市盈 率。但新股的发行价格还会受到如下众多因素的影响： 1 、盈利水平。公司税后利润水平直接反映了一个公司的经营能力和上市时 的价值，税后利润的高低直接关系着股票发行价格。在总股本和市盈率己定的前 提下，税后利润越高，发行价格也越高。 2 、发展潜力。公司经营的增长率( 特别是盈利的增长率) 和盈利预测是关 系股票发行价格的又一重要因素。在总股本和税后利润量既定的前提下，公司的 发展潜力越大，未来盈利趋势越确定，市场所接受的发行市盈率也就越高，发行 价格也就越高。 3 、行业特点。发行公司所处行业的发展前景会影响到公众对本公司发展前 景的预期。同行业已经上市企业的股票价格水平剔除不可比因素以后，也可以客 4 观地反映本公司与其他公司相比的优劣程度。如果本公司各方面均优于已经上市 的同行业公司，投资者申购涌跃，则发行价格趋高，反之，趋低。此外，不同行 业的不同特点也是决定股票发行价格的因素。 4 、股市状态。二级市场的股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格。 在制定发行价格时，要考虑到二级市场股票价格水平在发行期内的变动情况，若 股市处于“熊市”，定价太高则无人问津，使股票销售困难，因此要定得低一些； 若股市处于“牛市”，价格太低会使发行公司受损，股票发行后易出现投机现象， 因此可以定得高一些。同时，发行价格的确定要给二，级市场的运作留有余地，以 免股票上市后在二级市场的定位会发生困难，影响公司的声誉。 总之，股票价格是股票在市场上出售的价格。它的确定受制于各种经济、政 治因素，并受投资心理和交易技术等的影响，单纯的根据某单项或几项指标确定 的价格都会背离市场，不仅影响到发行人、投资者与投资银行的切身利益，而且 关系到股票市场资源配置功能的发挥。笔者认为，合理的新股发行价格，足让市 场投资者来参与定价过程，根据发行人的基本情况和市场的变动状况，综合多种 因素，在分析、询价的基础上形成的。 二、新股定价市场化的涵义 新股定价市场化是一个庞大的系统工程。世界各国证券市场发展的历史表 明，规范化的证券市场离不开股票价格的市场化，新股定价的市场化是证券市场 成熟的标志、证券市场规范之基石。 何谓新股定价市场化? 据笔者的观察和理解，“新股定价市场化”词存在 不同的认识和理解。有人视新股定价市场化为证券监管部门制定、颁布有关新股 定价的法规，并由此突出强调其“统一性”的一面，即由行政根据市场情况来规 定新股价格的定价方式，我们暂且称之为行政市场论。还有人视新股定价市场化 为一种买卖的市场行为，即新股的发行价格由买卖双方的意向决定，由投资者竞 价产生，也叫竞价论。还有人视新股定价市场化由股票的内在价值决定，首先根 据定量分析，论证出一个理论的价格，由此确定发行价格，我们称之为价值决定 论。 笔者认为，所谓新股定价的市场化，是指为了保证证券市场持续规范发展， 根据发行人的基本财务情况，运用科学的估价方法，导出公司股票的内在价值， 以此为基础，充分征询投资人认购意见，然后由投资银行和发行人协商确定发行 价格。它是证券市场市场体系的有机组成部分，是证券市场走向成熟的一个重要 标志。 新股定价市场化具有如下特征： l 、公司股票价值的体现。价格是由价值决定的，股票的价格也不例外。股 票的价值，有帐面价值、清算价值和内在投资价值三种。帐面价值( b o o kv a u e ) 是指公司资产负债表上列示的每股净值。清算价值( 1 i q u i d a t i o nv a u e ) 更好 地反映了股价的底线，是指公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金。 帐面价值和清算价值，都是基于公司资产负债表的会计核算，但是投资者通常会 转向投资股票预期带来的现金流，以求得对公司作为持续经营实体的价值的更好 估计，即股票的内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 。它被定义为投资者从投资股票上 所能得到的全部现金回报，包括红利和最终售出股票的损益的贴现。不论怎样， 如果内在价值或投资者对股票实际价值的估计低于发行价格，则该股票的定价就 高了。在市场均衡的情况下，新股的市场化确定的价格将反映所有市场参与者对 股票内在价值的估计。低于公司内在价值发行股票是对原有股东利益的损害，所 以说内在价值是新股定价的底线。 2 、大多数投资者愿意以此价格认购。股票的内在价值，只是依据公司财务 数据及公司未来给投资者回报的预测而对公司价值的一种估值，投资者是否愿意 以此作为认购价格，还受到市场其他因素的影响。同行业公司股票的市场价格， 是投资者判断以何种价格认购的主要因素之一。这就是说，新股是否以市场化来 确定价格，还要看投资者对该股票收益的预期。在新股定价的市场化过程中，发 行人需要了解投资者的认购欲望，也就是说要有对投资者进行询价的过程。假如 所有投资者都愿意认购，说明该新股的价格就被低估了；但若价格定得过高，投 资者认购热情不高，股票就无法全部售出，投资银行不得不包销，并由此承担新 股发行过程中的价格风险。所以合理的新股价格，应该是大多数投资者愿意认购 的价格，既保证了发行成功。又能避免原有股东不应有的损失。 3 、上市后市场走势平稳。如何判断定价是否合理? 从各国的发行实践看， 新股发行定价适度低于二级市场上市价格是普遍存在的( 即i p o 抑价率大于0 ， 也被称为“抑价现象”) ，这是由于股票市场i p o 发行中特有的信息不对称和 信息不确定性等多种因素造成的。但如果定价与二级市场价格相差过大，则其合 理性令人怀疑。i p o 抑价率是衡量新股发行定价是否合理的重要指标。如果ip o 抑价率小于0 ，即新股上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果i p o 抑 价率显著大于0 ，即上市首日就获得显著的超额收益率，这说明新股定价存在低 6 估现象。定价方式对i p o 抑价率产生显著影响，发行定价方式与抑价率具有较强 的相关性。不同的定价方式导致抑价率具有显著差异，市场化的定价方式的抑价 率显著低于非市场化定价的抑价率。 三、我国新股定价存在的问题 我国股票市场起步发展阶段正好处于我国国民经济从计划经济向市场经济 转轨的重要时期，段时间股票市场被赋予了为国有企业转换经营机制，提高经 济效益，摆脱困境等特定的经济和政治任务。因此，新股能否以最优价格发行并 非监管部门考虑的首要因素，而新股发行能否成功则至关重要。因为如果新股发 行的失败的比例过高，或者新股上市后股价走低，甚至跌破发行价，会造成投资 者对新股发行失去热情和信心。这样产生的后果不仅直接影响股票市场的发展， 还会产生一系列的政治问题。在这种情况下，监管部门采用市盈率法定价时，市 盈率的选择是以全部发行的新股中二级市场市盈率最低的，其目的是保证新股发 行后基本上都不会跌破发行价。 这种过度性的定价方式是与高度市场化的股票市场是格格不入的，相对于市 场化定价来讲，称之为行政定价。行政定价方法中也有过很多市场化的尝试，是 监管部门的市场化定价方法，而不是投资者参与的市场化定价方法，在实施过程 中暴露出许多问题，突出表现在以下几个方面： 1 、不利于促进我国股票市场迈向成熟。新股发行定价是投资银行的核心业 务，是对投资银行新股估值水平和销售能力的考验，国际证券市场无一不将新股 承销作为衡量投资银行竞争力的重要标准。然而，由于行政定价方式采用统一的 市盈率法，因此新股的定价几乎没有什么技巧可言。同时，行政定价的市盈率相 对较低，新股的分销认购也不存在任何风险。这使得我国股票市场的机构主体一 证券公司，长期停留在“拼关抢项目”的低水平竞争上，新股估值水平和分 销能力等投资银行必须具备的核心竞争力，在经历了6 年多的发展后，几乎没有 得到显著的提高。 对于投资者来说，由于只要认购到新股，肯定就有高额收益率，这使得投资 者很少注重新股价值分析和研究工作，只是一味地不加分辨地按行政定价申购新 股。对于一般的散户投资者而言，这种情况还是可以接受的，因为散户投资者没 有这种研究能力和条件。但是对于机构投资者而言，这一问题就显得十分严重了。 因为机构投资者对市场价格具有举足轻重的影响，机构投资者的价值判断能力是 一个市场是否成熟的标志。然而，由于长期以来行政定价不需要机构投资者的参 与，而且新股认购是无风险投资，所以我国机构投资者的价值研究和判断能力也 没有明显改善。 股票市场的效率关键看市场定价是否准确，而新股发行定价是形成市场价格 的第一步，这需要投资银行和机构投资者通过专业化的研究和分析，并通过发行 机制协调沟通，形成一致的判断。我国新股发行行政定价方式抛弃了这种市场化、 专业化的定价机制，使投资银行和机构投资者，作为股票市场迈向成熟的两大机 构主体，专业化水平难以得到提高，不利于促进我国股票市场迅速发展成熟。 2 、容易诱发发行人的过度财务包装，埋下证券市场的隐患。上市公司规范 化运作和信息披露是股票市场健康发展的基石，而新股发行的改制重组和信息披 露是上市公司走向股票市场的第一步，对于上市后的表现具有长远的影响。然而 行政定价方式却没有对发行人的行为形成一致性激励，容易促发发行人过度财务 包装行为。在行政定价期间，我国新股发行采用额度控制制度，发行人一旦获得 了地方政府或隶属国家部委的额度，那么发行规模就不能再改变，发行人只能通 过提高发行价格，增加发行新股募集资金的规模。在行政定价方式下，由于发行 市盈率几乎是固定的，要提高发行价格只能在每股收益上做文章。 发行人为了提高每股收益，一方面在改制时尽量提高股份公司的经营业绩， 发起人只将最盈利的一部分资产注入股份公司，使股份公司没有具备独立的产供 销系统。结果导致股份公司从一开始就伴随着纠缠不清的关联交易，上市后难以 实现规范化运作，与母公司之间根本无法实现资产、财务、人员的三分开；另一 方面针对不同的市盈率定价方法，采用相应的做帐手法。在1 9 9 5 年1 2 月以前， 实行以盈利预测作为计算发行价格的依据时，发行公司都纷纷提高盈利预测数 据，结果导致新上市公司盈利预测普遍低于实际情况。随后定价方法改为以过去 3 年实现的每股利润的平均值作为定价依据，发行公司又通过做帐提高历史业 绩，编造虚假利润，以提高发行价格。在此期间发行新股的“红光实业”就是晟 典型的案例，红光实业在股票发行上市申报过程中，采取虚构产品销售、虚增产 品库存和违规账务处理等手段，将1 9 9 6 年度实际亏损1 0 3 0 0 万元，虚报为盈利 5 4 0 0 万元。1 9 9 7 年9 月以后，确定发行价格的每股盈利的计算方式尽管先后调 整两次，但是行政定价的性质没有根本改变，新股发行的财务包装问题没有得到 有效地遏制。 3 、采用统一的发行市盈率，发行价格没有反映不同上市公司之间质素差异。 申请发行新股的公司之间良莠不齐，既有一批运作规范、业绩稳定或者发展前景 8 好、增长速度快的公司，也有经营管理混乱、发展前景不明确、充满隐患的公司。 科学的发行定价机制能够有效地改善投资者与发行人之间的信息不对称，通过台 理的定价真实地反映发行企业的质素。行政定价方式用“一刀切”的发行市盈率 计算发行价格，难以区分申请企业之间的差别。对于那些发展前景好、增长速度 快的申请企业，由于这些优势只能体现在每股收益的增长中，难以体现在每股收 益的绝对量中，所以行政定价往往偏低，使得原本应该属于上市公司发行新股募 集的资本，变为发行市场高额的上市首日收益。 四、新股定价市场化的迫切性及可行性 l 、现行的行政化的新股发行定价方式严重扭曲了股票的价格，新股发行抑价 现象严重，市场呼吁新股定价市场化。 作为一个新兴加转轨中的市场，我国证券市场诞生于一个特殊的环境，曾经 承担了许多非市场本身所应承担的功能，行政定价方式是与我国股票市场所处的 特定发展历史阶段有关，在股票市场起步发展阶段发挥了一定的积极作用。但是 随着我国股票市场的发展，行政定价方式的弊端逐渐暴露出来，越来越不适应我 国股票市场规范化、市场化。一级市场的高溢价实际上直接导致了二级市场的高 市盈率泡沫，扭曲了二级市场的投资行为。而实行充分市场化的i p o 定价原则将 打通被人为隔裂的一、二级市场，是中国证券市场向一个有效市场的本来面目和 应有功能回归的最直接的突破口。再从二级市场的实际情况看，新股上市首只即 跌破发行价这种在以往看来简直是天方夜谭的故事，在近期已不再是新闻。其 实，从早期新股上市首日普遍爆涨1 0 0 甚至2 0 0 的奇迹到收益率渐渐低于5 0 、 3 0 乃至成了负数，正是市场的力量在向市场本身拷问：一刀切的新股首发2 0 倍市盈率的定价原则合理吗? 2 、公司法、证券法的修改，法律上规定新股发行定价必须市场化。 十届全国人大常委会第十一次会议审议了证券法和公司法修正案草案，分别 删去了关于股票溢价发行须经国务院证券监管机构批准的规定。2 0 0 4 年7 月1 日起施行的行政许可法第十三条规定：“通过下列方式能够予以规范的，可 以不设行政许可：( 一) 公民、法人或者其他组织能够自主决定的：( 二) 市场竞 争机制能够有效调节的；( - - ) 行业组织或者中介机构能够自律管理的：( 四) 行 政机关采用事后监督等其他行政管理方式能够解决的。”股票发行价格主要由市 场竞争机制有效调节，属于行政许可法规定的第( 二) 种情形。同时，它也 兼具行政许可法规定的第( 一) 种情形的特征。因此，股票发行价格可以不 经过证券监管部门的行政许可。 目前，公司法和证券法的规定，与行政许可法的规定并不一致。 公司法第一百三十一条规定：“以超过票面金额为股票发行价格的，颁经国 务院证券管理部门批准。”证券法第二十八条规定：“股票发行采取溢价发行 的，萁发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机 构核准。”十届全国人大常委会第十一次会议将审议删除上述规定的草案。这就 意味着行使多年的新股定价审核制已寿终正寝，市场化定价是大势所趋。 3 、股票发行价格由市场决定的条件，己逐步成熟。 市场化发行新股是成熟证券市场通常采用的做法，我国证券市场目前已经有 一定的市场规模，发展速度在世界证券市场中属于比较快的个。目前根据市场 的需求采取核准制下的市场化发行新股，条件基本具备： ( 1 ) 、新股发行和定价方式已经多元化。 虽然我国证券市场上投资品种相对稀缺，但目前我们采取的新股发行和定价 方式实际上还是较多的，在不同的历史发展阶段，新段发行方式有些差异。其中 成功增发新股的经验和教训，给证券监管部门、投资者、投资银行和发行人提出 了新的课题和新的挑战。整体上看，我们还在不断地摸索，新股发行和定价方式 的多元化加快了新股发行的市场化进程。 ( 2 ) 、投资者的素质和抗风险能力在逐渐提高。 证券市场十年来的发展，我们欣喜的看到投资者的素质明显提高，对于股票 市场的风险意识和保护自身权益方面实际上取得了较大提高和进步，市场游戏规 则和法制观念逐渐深入人心，对于一级市场新股发行市场化可能带来的市场风险 已经有心理准备。 ( 3 ) 、投资银行防范市场化风险的意识增强。 投资银行作为证券市场中重要的中介机构，在投资者和发行人之间扮演着非 常重要的角色。新股的发行方式与发行定价策略与投资银行的操作风格和风险承 受能力有较大关系，近几年来投资银行在市场化发行的道路上做了许多尝试，诸 如增发新股带来的市场风险已经告诉投资者和投资银行应该适当防范发行风险， 这就要求投资银行一定要根据市场游戏规则和预选上市公司的素质选择公司发 行上市，达到预期目的。 ( 4 ) 、市场监管能力增强、市场已经初具规模。 中国证监会、交易所以及其他监管部门经过摸索和总结经验，在市场临管上 j o 已经逐渐形成高效、实用的监管体系，监管能力明显增强，一级市场的运作相对 透明。另外证券市场已经初具规模，市价总值已经超过4 5 万亿元，占国民生产 总值的比重从9 0 年的0 5 已经上升到超过5 0 的水平。 l 5 ) 、发行人逐渐完善法人治理结构和形成股东权益最大化的理念。 发行人的素质是投资者投资的关键，上市公司作为现代企业制度的代表，虽 然还存在这样或那样的问题，但在完善法人治理结构方面仍迈出了较大的。步。 随着市场监管力度的加强，政策引导上市公司建立现代企业的产权制度，上市公 司的经营者已逐渐形成以股东权益的最大化作为运作目标。发行人不但考虑募集 合理的资金，更注重投资者关系的管理。 第二章新股发行定价的基础股票估值 公司价值评估是新股发行定价的基础，即采用定量分析的方法，运用数量方 法计算得出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。数量方法的作 用在于将公司目前及未来预测的财务和菲财务信息转换为市场价值。公司股票估 值的核心是在对公司所有信息的收集整理基础上，分析透视公司的盈利模式及公 司的核心竞争力。 本章主要介绍两种常用的i p o 估值方法：现金流量贴现法和可比公司法。每 种方法都有自己的角度和侧重点，需要根据经验和对市场的判断选择合适的估值 方法。笔者认为，规范的估值方法的应用是证券市场成熟的标志，公司价值估值 偏离过大，不在于方法的本身，而在于运用方法所需要的信息。只有逐步规范和 完善我国证券市场，解决现有信息披露质量不高、股权分置等痼疾，才能真正实 现与国际接轨和健康发展。 一、现金流量贴现法 现金流量贴现法是用公司未来一段时问内预测的自由现金流量和公司未期 价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法。这种方法比较适用于对未来具有稳 定现金流量的公司估值，如公用事业型公司。对于市场波动较大的公司，中长期 假设不可靠，现金流量贴现法就不太适用。由于过长时间的现金流量预测比较困 难，在实践中通常使用1 0 年自由现金流量模型来估算公司价值。 现金流量贴现法的具体步骤如下： l 、预测公司的自由现金流量。 为了预测公司未来的自由现金流量，首先必须收集公司历史运营的财务数 据。最好不少于5 年，并且包括一个经济低潮期。重点要注意销售收入、税息前 利润2 、税息折旧和摊销前利润3 、资本支出、流动资金、税收、折旧和摊销等项 目的数据。 然后根据历史财务数据和公司自己的预测，并参考有关行业专家对市场、 行业及公司前景的预测，编制预测的财务数据。一般需要1 0 年的财务预测数据。 在预测财务数据时，必须注意保持流动资金与销售收入同步增长；资本支出应保 持通货膨胀率一起增长；折旧应该体现资本支出的增长；如果公司历史数据显示 2 税患前利润= 净利润+ 所得税+ 利息支出 3 利息折旧和摊