（金融学专业论文）上市公司并购事件与基金持股变化.pdf

摘要 二十_ 【登纪九十年代以后全球迎来的收购兼并的第五次浪潮，并且这次浪潮 也把我国企业的收购兼并推向了高潮。企业问并购案例的不断增加为学者的研 究工作提供了肥沃的土壤。与此同时，随着证券投资基金规模的不断扩大，其 投资策略对证券市场的直接和间接影响也逐渐加深。国内外对于基金的研究越 来越多并且逐步深化，主要集中于对基金绩效的检验和基金投资行为的考察。 虽然关于这两个领域的研究已经进行的如火如荼，但是把二者结合的相关 研究去| 】寥寥无几。本文的研究结论在某种程度上为类似研究开阏了视野，把对 基金的投资组合变动的原因的考察与证券市场上并购事件结合起来。这样的研 究有利于我们了解萋金的投资行为和并购事件带给证券市场的影响。文章分为 豳个部分：第一部分为绪论；第二部分重点介绍部分相关理论和文献；第三部 分为实证分析；第四部分是结论和政策建议。 本文的样本数据选取了2 0 0 5 年市场交易的所有鏊金1 5 3 支，收集了基金 2 0 0 5 年中报和年报披露的投资组合中全部股票约2 0 0 0 0 个样本，其中包括当年 发生并购的企业发行的殷票。主要的回归方法是多元溷归积二元选择线性回归 法。主要结论为：( 1 ) 2 0 0 5 年上下两个半年基金持股变化都不显著受上市公司 并购事件的影响。( 2 ) 分类回据显示：2 0 0 5 年上半年价值型，平衡型，指数型 和指数优化型以及资产灵活配置型和资产重组型等基金的投资组合受收购事件 的影响而照著发生变化：下半年混合类，指数优化型和指数型，资产灵活配罨 型和资产重组型以及其它类型的基金对收购兼并事件有正反映。( 3 ) 基金投资 组合持股变化这对于上市公司是否会发生收购兼并的预测力不显著。 本文最后针对研究结果提出了楣关政策建议。 关键词：基金并购基会持殷变化 a b s t r a c t 1 9 9 0 sl a t e rt h ew h o l ew o r l dw e l c o m e dt h ef i f t hf i d eo f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n f m & a ) a tt h es a m et i m e ，t h i st i d ep r o m o t e dm & a i nc h i n a t h ee a s eo fm & ah a s p r o v i d e daf e r t i l es o i lf o rs e h o l a r sr e s e a r c h e s a l o n gw i t ht h es c a l eo fi n v e s t m e n t f i m du n c e a s i n ge x p a n s i o n ，i t si n v e s t m e n t s t r a t e g yi n f l u e n c e st h es t o c km a r k e t d i r e c t l y a n di n d i r e c t l y f o r e i g na n dd o m e s t i cr e s e a r c h e sa r e i n c r e a s i n g a n d d e e p e n i n gg r a d u a l l y , c o n c e n t r a t i n gi nt ot h ef u n d sp e r f o r m a n c ea n di t si n v e s t m e n t b e h a v i o r s a l t h o u g ht h er e s e a r c h e so ft h e s et w of i e l d sa r eh o t , t h e r ei sf e wr e s e a r c hw h i c h c a ns t u d yb o 幽t h er e s u k so ft h i sp a p e rr e s e a r c hr e s u l t sm a yp r o v i d ean e wv i s i o n w h i c hc o m b i n em & aa n df u n d i tw i l lh e l pu su n d e r s t a n di n v e s t m e n tb e h a v i o r so f f u n d sa n dt h em a r k e ti n f l u e n c e so fm & a t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ：t h e f i r s tp a r ti sa ni n t r o d u c t i o n ；t h es e c o n di st h e o r ya n dl i t e r a t u r e ；t h et h i r dp a r ti s a n a l y s i s ；t h ef o u r t hp a r ti st h ec o n c l u s i o na n dt h ep o l i c ys u g g e s t i o n t h i sp a p e rs e l e c t s15 3t i m & i n2 0 0 5 ，w h i c hi n c l u d e sa b o u t2 0 0 0 0s a m p l e s t h e m a i nr e g r e s s i o nm e t h o di so l sa n dl o g i t t h em a i nc o n c l u s i o n sa r e ：( 1 ) t h e v a r i a b l eo fp o r t f o l i o sc h a n g ei sn o ts i g n i f i c a n ti nb o t ht w oh a l f ? e a ri n2 0 0 5 ( 2 ) i n t h ef i r s th a l fy e a ro f2 0 0 5 ，t h e r ea r et h r e es i g n i f i c a n tc l a s s e s ，a n dt h eo t h e rh a l fy e a r h a st b u n ( 3 ) t h e c h a n g eo ft h ef u n d si n v e s t m e n tp o r t f o l i ow i l ln o tf o r e c a s t c o m p a n i e s m & a s t h i sa r t i c l ef i n a l l yp u tf o r w a r dr e l a t e dp o l i c yp r o p o s a l s 。 k e yw o r d s ：f u n d ，m & a ，p o r t f o l i o sc h a n g e 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 提交的博士硕士学位论文 是本人在导师指霉下，在东北财经大学 取得的成果。据本人所知，论文中除已 注明部分终不包含他人己发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要 贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：毒炙铃 日期：印彩年f f 月o 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 上事，i 胁b 乳辛 ；l 趋鹉凳殳姒e 系本人在东北财经大学攻读博士 硕士学位期间在导邪指导下完成的搏硕士学位论文。本论文的研究成果归东 北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解 东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保整并囱有关部f 1 送交 论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 作者签名：誊爰硷 剧隘名影锄 ， 鑫期：6 年 月f 口臣 日期。卯萨t y 知b声卯扫 第一部分导论 第一部分导论 一、选题背景 ( 一) 证券投资基金 证券投资基金从产生到发展已有1 0 0 多年的历史，其凭以专家理财、风险 控制等优势，深受广大中小投资者的青睐，在世界金融市场上发挥着越来越重 要的作用，而投资基金本身已成为重要的金融产品。 我国证券投资基金真正规范发展是从1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券投资基金管 理暂行办法颁布实施开始的。1 9 9 8 年3 月，我国第一支证券投资基金金泰基 金成立，基金也由此进入快速发展时期。截止到2 0 0 6 年6 月3 0 日，我国证券 投资基金的数量己达1 9 1 支，其中1 3 7 支为开放式基金，5 4 支是封闭式基金，净 值规模达到了4 1 7 8 亿元。 ( 二) 收购兼并 由于全流通时代的来临，使得并购更加市场化，减少了行政干预的阻力， 并且随着对外开放力度的加大，我国证券市场的并购数量必然会大大增加。研 究数据显示，2 0 0 1 年至2 0 0 5 年五年间国内证券市场发生的上市公司并购数量 增长了1 0 倍，2 0 0 5 年我国境内交易及外商并购的金额为4 6 0 亿美元，海外并 购金额为7 0 亿美元。1 2 0 0 6 年，我国上市公司并购除了数量的增长，其内涵也 将发生一些实质性的变化。而根据美林证券的预测，未来5 年我国并购规模将 由4 0 0 亿美元增长到1 2 0 0 亿美元，复合增长率将超过2 0 。2 ( 三) 基金对并购关注情况 随着基金投资规模的逐渐加大，特别是基金管理人市场竞争日趋激烈，基 金管理者势必会提高投资水平，不断发掘新的投资亮点。并购浪潮一波又一波 涌现恰好为基金提供了肥沃的投资土壤。据了解多数基金经理认为在全流通背 景下的并购主题，包括私有化、外资企业的并购以及传统的内资企业买壳上市 等都存在良好的投资机会。 长城安心汇报基金预测：“虽然并购题材个股的出现具有较大不确定性，很 难自上而下进行选择，但一旦被锁定，就能给投资带来巨大的收益。”3 1 上市公司并购事件与基金持股变化 华宝兴业则具有更为旗帜鲜明的观点：“并购在后股权时代将成为永恒 的主题。”4 持同样看法的还有嘉实主题精选和长城基金。 二、问题的提出 伴随着股票市场的异常波动和较长期的低迷，各投资机构和个人难以预测 市场方向从中获利，准确的把握各个概念题材成为获利的关键。另外，出于竞 争和利益的需要，证券市场上的机构投资者不断寻找投机和套利机会具有持续 的动力。并购浪潮的逐次涌现使证券市场上并购概念异军突起，面临重组机会 的企业股价大幅上扬，赚钱效应显著，成为短期市场的焦点。从制度的角度讲， 今年以来购并的制度环境确实出现了积极而重大的变化。2 0 0 6 年1 月1 日实施 的新公司法和证券法就对并购作了新的修订：外国战略投资者对上市 公司战略投资管理办法正式实施，表明外资进入a 股并购市场的政策条件已 经具备；而证监会出台的上市公司收购管理办法( 征求意见稿) 对上市公司 收购制度作出重大调整，也为市场化的并购预留了空间，并购事件能否影响基 金的投资组合? 什么类型的基金对并购事件反应显著? 成为本文研究的主要问 题。 另外，公司并购和重组可能给公司的销售、生产、经营、管理成本、技术、 规模经济等各方面带来有利变化，从而提高公司价值，这样就给投资者提供了 资产增值、财富增长加快、回报提高的机会。这也必然引起机构投资者中的证 券投资基金管理人的关注。基金管理人是否认同收购兼并给并购公司带来的价 值升值进而调整其投资组合? 以上问题的结论有助于我们更深刻的理解基金投 资组合变化受上市公司收购兼并事件的影响，并且为今后的跨领域研究扩展视 野。 三、研究意义 本文的理论研究意义： 根据现有的信息披露要求，投资基金的全部持股状况仅在年报和半年报中 披露，因此无法确切获得基金的时时持股详情。由于基金投资组合的披露规则 加大了研究数据的获得难度，以及学术方面对于基金投资组合对并购事件反映 的认识程度等问题，综合考察二者联系的研究目前尚处在空白阶段。本文的研 究综合考察了基金和并购两个领域，为日后深入研究基金持股的变化问题提供 2 第一部分导论 了一种研究视野。 本文的研究可以指导各个经济体的投资决策： 并购企业方面，除了期鬻并购为企业带来各种协同效应之外，并购方还期 望其股票价格受到市场的追捧。另外许多公司的业绩达不到市场要求，为了摆 脱因为亏损被遥退蒂的危险他们希望通过并鹃成为市场的热点。本文的研究为 并购企业提供市场反应的依据，从而指导企业的并购行为。 普通投资者方丽，由于受投资知识、信息获得等方面的限制，他们的投资 决策往往受到基金等机构投资者的影响。基金在年报、半年报中披露的持股明 纫和季报中公布的重仓持股的具体个股都成为广大散户投资者的风向标。本文 对于基金投资组合变化的研究将能够检验基金的投资策路，从而在一定程度上 指导普通投资者的投资决策。 本文通过对基金投资组合变化的研究，探讨了基金对于市场热点收购 兼并的认同程度以及市场反应。为收购兼并公司提供了市场反映依据，有利于 企业认清敬赠兼并的市场效率，也有剥于提高证券市场全体投资者的投资效率。 四、研究对象、范围、研究假设和方法 本文选取的样本为股票市场上交易的所有开放式和封闭式基金。考察的时 间确定在2 0 0 5 年全年基金全部持股的变化。由于基金全部持股变化分别在中报 和年报中披露，所以对于基金投资组合交化的考察是以半年为考察区阔的，瑟 分别考察2 0 0 5 年上下两个半年全部基金持股的变化对于当年全部并购事件的 反应。这里的并购事件是剔除s t 公司并购豹所有兼并收购交易。 本文的研究基于以下理论假设：即证券投资基金能够关注并购企业，并且 根据上市公司发生收购兼并事件适时调整其投资组合。一方面授资基金所具有 的专家管理优势应当对发现、挖掘具有增长潜力的投资对象具有敏感性；另一 方面企业并购有可能给并购企业带来价僮增长空间，吸引投资者增持其流通殷。 因此，投资基金有根据企业并购动态调整投资组合的动机和机会。 本文的研究在收集大量前人的关于基金和并购方面研究后，经过分析总结 形成了文章的主要研究思路。本文的实证方法是利用最d , - - 乘法进行多元线性 回归，并且在实证的最后一部分运用了二元选择模型中的l o g i t 方法。l o g i t 模型 楚假设事件发生概率服从标猴l o g i s t i c 的累积概率分布函数，其基本形式荦畦一 般的线性回归形式相同，但因变量( 被解释变量) 不象线性回归中所要求的连 3 上市公司并购事件与基金持股变化 续变量而且服从正态分布，丽是属于二分类变量，如事件发生与否，是否属于 某类范畴等，其模型称为二项，l o g i t 模型：或为多分类变量，如属于哪一类范 畴，定序尺度( 如满意、一般、不满意) 等，其模壁为多项l o g i t 模型。 最、本文创毅之处 目前对于基金和兼并收购的研究成果很多，但是大多集中在分别考察基金 的绩效或者并购的效应等单方面问题上，综合考察二者之间联系的研究尚处在 空白阶段。本文以全新的视角运用实证分析的方法研究了基金投资组合的变化 与并购事件的联系。 本文的主要结论是：1 、总体来看我国的基金对于势购一类的资本市场浪潮 并不存在一致的显著反应。2 、2 0 0 5 年上半年价值型，平衡型，指数型和指数 优化型以及资产灵活琵置型和资产重缝型等綦金的投资组合受收购事 串的影酶 而显著发生变化；下半年混合类，指数优化型和指数型，资产灵活配置型和资 产重组型以及其它类型的基金对收购兼并事传有正反映。3 、基金对上市公司段 象持有量的变化不能够影响公司的收购兼并决策。 六、本文结构 文章分为四个部分，第一部分为绪论，包括基金和收购兼并的发展现状的 介绍、本文的研究动机和研究意义以及截叛之处；第二部分重点介绍有关基金 管理和收购兼并的理论和文献；第三部分为实证分析。运用回归方法对基金总 体和基金分类两部分进霉亍研究，考察基金总体和各基金类型的投资组合对收购 兼并事件的反应，并运用多元回归检验了基金持有上市公司股票变化能否显著 影响公司兼并收购决策；第靼部分是本文的主要结论以及基金管理和并购管理 的政策建议。 本章注释 1 中国新闻网h t t p ：w w w h n x w c r d j i n g j i s h o w a s p ? i d = 6 4 3 0 2 全景网h t t p ：w w w p 5 w n e t s t o c k n e w s g s y w 2 0 0 6 0 7 t 4 4 3 4 2 5 h t m 3 新浪网财经纵横h t t p ：f i n a n c e s i n a c o i n c n f i m d j j s y 2 0 0 6 0 7 2 0 0 3 2 5 2 7 4 6 9 1 1 s h t m l 4 薪浪潮财经纵横h t t p ：f i n a n c e s i n & c o m ，c r d f u n d j j s y 2 0 0 6 0 7 1 2 0 9 4 9 2 7 2 5 3 8 7 s h t m l 4 第二部分理论和文献综述 一、理论综述 第二部分理论和文献综述 ( 一) 关于基金概念的弊定 美国经济学家w i l l i a mh s t e i n e r 将证券投资基金定义为：由众多投资人共 同出资、由资金管理者进行比投资者本人运用资金更安全、更有利的投资、投 资收益归投资者享有的一种投资方式。我国1 9 9 7 年1 1 月颁布的证券投资 基金管理暂行办法指出：证券投资基金是一种秘益共享、风险共担的集合证券 投资方式，即通过发行基金单位集中投资者的资金，由证券托管人托管，由基 金管理人管理和运用资金从攀股票、债券等金融工具投资。 证券投资基金主要有以下特征： 1 集合投资。透过基金发售单位在短期内募集大量的资金用于投资。同时， 在投资过稔中发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本，获取投资的规模收 益。 ， 2 专业管理。证券投资基金是通过专业化的基金管理公司来管理和运作， 这种专业化表现在投资理念系统化和投资手段现代化。 3 组合投资。证券投资基金根据基金契约中规定的投资日摇、投资范匿、 投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合，分散投资风险。 4 。间接投资。方面它以其他金融工其为投资对象，另一方面投资者又通 过持有基金证券的方式间接进入证券市场。 5 利益共享、风险共担。投资者根据自己持有基金份额的多少，分配基金 投资或承担基金投资豹风险。证券投资基金既不同于一般的集资行为，也有别 于一般的投资公司或信托公司，是一种特殊的投资方式或投资组织形式。 ( 二) 关于收购兼并的理论综述 并赠是兼并收购的统称。兼并遂常是指一家企业以现金、有价证券或其他 形式购买取得其他企业的产权，以使被兼并企业丧失法人资格或改变法人实体， 并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收赡是指企业用现金、有价证券购 买另一家企业的部分资产或股权，以获得该企业的控制衩。由于在运作中其联 上市公司并购事件与基金持股变化 系远超过区别，所以兼并、收购通常统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机 制下企业为获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。 企业通过收购兼并获得的好处： 1 管理协同效应 如果一家企业有一支高效的管理队伍，其能力在满足日常管理后仍有剩余， 该企业可以通过收购一家管理效率较低的企业来使其额外的管理资源得到充分 利用从中实现收益。这对双方企业和整个社会都有益处。这类并购活动将提高 整个经济的效率水平。 2 经营协同效应 并购将会产生规模效应。例如，一家企业可能在研究开发方面有较强的实 力，但在市场营销方面较弱；而另一家企业则恰好相反，那么这两家企业的并 购将导致经营上的协同。经营协同指并购后的企业总体效益要大于并购前两个 独立企业效益的算术和。 3 谋求财务协同效应 并购带来财务方面的收益通常是由于税率、会计处理方法及证券交易等内 在规定的作用而产生的。如通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的； 或通过并购活动获得较低利率的贷款、免除部分利息以及延迟还贷；或通过并 购使股票市场对企业股票的评价发生变化，从而给股东带来较大的收益。 4 实现战略重组，开展多元化经营 在企业原先的产业衰退时，分散经营可以通过向其他产业转移来提高企业 的组织资本和声誉资本受保护的可能性。此外，企业可以通过分散化经营来鼓 励雇员进行专属于企业的人力资本投资，而这种投资可以使其更有价值和有更 高的劳动生产率。分散经营还可以提高企业的负债能力，降低由于并购活动而 引起的现金流量的波动。 5 获得特殊资产 企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因，特殊资产可能是一些对企 业发展至关重要的专门资产。例如，通过并购获得目标企业的土地资源，优秀 的研究人员，高效的管理队伍或专有技术、商标、品牌等无形资产。 6 降低代理成本 替换不尽职的管理层带来的效率提高并购创造价值。通过公开收购或代理 权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会，从而作为最后的外部控制 第二部分理论和文献综述 机制解决代理问题，降低代理成本。 7 并购成本较低。 一般情况下，劳购往往是优势企业对劣势企业的并购。被并购方往往经营 管理较差，经济效益低下，甚至资不抵债、濒临破产，并购这样的企业成本相 对较低。并购方致购费用鸯珏上更毅改造的费题，要比薪建一个企业便宜得多丽 且更加迅速。 8 投资周期短。 新建厂房从投资到投产需要一个建设过程，劳动力也需要一个培训过程， 而并购就可以通过惠接利用舅标公司的厂房、设备等生产资料，大大缩短其投 入产出的周期加快实现收益。 9 容易突破“进入壁垒” 进入壁垒包括行业壁垒邳市场壁垒。企业在进入一个新晌领域对，面临着 现有企业的激烈反应，若以小规模方式进入，则会面临成本劣势；进入成功后， 产最差异性使得用户从购买原有产品向购买进入者产品转换时，新进入者必须 支付高额转置成本。另外跨过材料供应渠道产品销售渠道的障碍也要付出相当 高的代价。 正是由于收购兼并能给企业带来以上诸多利益，国内外并购浪潮才能一波 一波涌现。反过来并购浪潮也充分证实了并购对各行业企业的吸引力，以及其 独具一格的优势。 二、文献综述 ( 一) 关于基金的理论研究 国内夕 关于基金的考察主要集中在两方面：对于基金绩效的考察和对基金 投资行为的考察。绩效的研究分为基金业绩的评价指标和基金管理人的选择能 力。 1 基金绩效的考察： 早期用单位资产净值和基金收益率来评价基金业绩，伴随蕾资产组合选择 理论、资本资产定价模型、套利定价模型等一系列金融理论的出现，基金业绩 的评价指标应运两生。t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 包j 造了特雷诺指数，即一个投资品种承担 每单位系统风险对应的风险溢价。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 提出的夏酱指数表述的是一个投 上市公司并购事件与基金持股变化 资品种承担每单位总风险所对应的风险溢价。t r e y n o r 和b l a c k ( 1 9 7 3 ) 提出信息 率指标用来测算每单位非系统风险所带来的超额收益。 赵坚毅、于泽和李颡俊( 2 0 0 5 ) 采用s h a r p e ( t 9 9 2 ) 提出的因子分类法来分 析基金的投资风格，并利用l o b o s c o 和d i b a r t o l o m e o ( 1 9 9 7 ) 设计出的t 统计量 对基金风格进行捡验。对我国基金类型和投资者的异质性进行分类，提出了新 的基金业绩评估框架。 基金管理人的选择能力：t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 通过建立一个二项式回 归模型( t - m 模型) 来检验基金管理人的市场对枫选择能力和股票选择能力。 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 设计了詹森指数，它的特点是使用一个绝对数指标来衡量基金业绩 的优劣程度，可以说是对基金管理人总体选择能力的一个度量。h e n r i k s s o n 和 m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 通过在回归模型中添加一个虚拟变量表示熊市和牛市，来检验基 金管理人的时枫选择能力，其中回归模型中的截距项也可罔来检验基金管理入 的股票选择能力。 晏艳阳和席红辉( 2 0 0 3 ) 考察了9 支封闭型基金和3 支开放型基金的总体 业绩和选股择时能力发现开放式鏊金优于封闭式基金，并且总体表现优于大盘。 周泽炯，史本山( 2 0 0 4 ) 运用t - m 和h m 模型对中国开放式基金的选股择时 能力进行实证研究，认为开放式基金不具备选股能力但具备一定的择时能力。 并且选股择时能力存在强烈的负相关性。 2 基金的投资行为的研究： b i l d a c h a n d a n i ，h i r s h l e i f e r 和w e l c h ( 1 9 9 2 ) 率先提出了信息流羊群行为理 论，认为：由于所有基金在相同的价格下霄均等的投资机会可利用，因此，一 些基金可能会从其他消息灵通的投资者的交易中获取信息，进行相同方向的操 乍，从露产生羊群行为。l r k o n i s h o k ，s h l e i f e r 与v i s l m y ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 1 9 8 9 年 间美国的7 6 9 家股票基金为研究对象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群 行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公 司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票对比较注重观察其他基金 的交易行为。 伍翘川、何鹏( 2 0 0 5 ) 礤究中国开放式基金羊群行为发现开放式蒸金有较 强的羊群行为，并且对股票价格有正影响。孙培源( 2 0 0 2 ) 通过构造股票收益 率的横截面数据绝对偏离和市场收益率的j 线性检验验证了中国股索羊群行为 的存在，并认为：股价行为实际上体现了政府于预的影子，而不是市场机制运 8 第二部分理论和文献综述 行的经济主体自主选择的结果。唐德祥在证券投资基金“羊群行为”的实证 分析一文中采用“羊群行为度”指标，运用统计分析方法对我国股市证券投 资基金遴行实证分柝证明我圜证券投资基金存在羊群行为。 关于基金的研究是从总体上研究基金整体宏观表现：如研究基金的绩效是 比较基金与指数来确定基金能否获褥超额收益；考察基金管理人的选段择时能 力以及基金整体的投资行为等。缺乏基金整体对代表事件的反应的研究，本文 即研究了基金对于并赡事件黔反应，为日后推砸广之研究其他类型事件的基金 反应拓展丰兕野。 ( 二) 并购是番创造价德的研究 关于并购是否能够创造价值的问题国内外的研究都有很多，但是结论从来 都不是一致的。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 1 9 9 7 年间1 8 1 4 个并购事件后得出结论：在事 件窗口内，目标公司股东的累积平均超额收益为3 5 。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对其他 学者有关并购为舀栎公司股东带来收益问题的2 l 项磷究成果进行了总结。一般 来说，目标公司股东的平均超额收益率在2 0 3 0 之间。 国内的研究主要是：张新( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法和会计磺究法逶行实证 研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，剥收购公司股东却产生了负面影 l 向，社会净效应不明朗。作者提出了新理论假说“体制阂素下的价值转移与再 分配”和“并购重组交易的决策机制”解释了并购重组对目标公司、收购公司 和社会总体的不同效应。 李善民、陈玉是( 2 0 0 2 ) 运用事件研究法证明并购能给收购公司的股东带 来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购寄不 同的财富效应；国家股比重最大和法人般比重最大的收购公司其股东能获得显 著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。 杨德群、杨朝军( 2 0 0 4 ) 乖j 用证券投资基金每半年披露豹持股明细和每个 季度公布的重仓股投资组合数据对基金持股与股价收益率的关系进行研究，实 诞结果表明，基金撩股变化对当期股价收益产生显著性的影h 岛，这支持了基金交 易对股价有影响的假说。另外，基金每半年末的持股比重与后期股价收益率具有 显著性的关系。 无论是从基金绩效、基金管理人的投资能力和基金的投资行为等方面研究 上市公司并购事件与基金持股变化 基金，还是考察兼并收购的价值，以前的文献都局限在这两个领域豹分别研究， 目前还没有通过上市公司并购事件引起的基金投资组合变化来研究基金对于市 场热点的投资行为的变化。本文针对这方面空自运用实证分析的方法综合考察 了基金投资组合的变化与并购事件的联系，进而为以后的跨领域研究拓展视野。 1 0 第三部分并购事件对基金投资组合变动影响的实证分析部分 第三部分并购事件对基金投资组合变动影响的实证分析部分 我国基金的扩容速度明显快于证券市场的扩容速度，机构投资者已经逐渐 成为证券市场的主要力量，基金的投资决策也成为市场的风向标。所以作为专 家理财的市场主力，他们在年报、半年报中披露的持股明细和季度公布的重仓 投资组合受到了广大中小投资者的广泛关注，并对其投资决策产生重要影响。 本文以全部基金在年报和半年报公布的持股明细的变化为研究对象，采用 多元回归和l o g i t 回归进行实证研究。 一、样本选择及数据说明 根据中国证监会的规定，基金管理人应该在半年度公告截止后1 5 个工作日 内编制完成投资组合公告。基金公告的内容包括基金持有的全部个股明细。公 告间基金完全有可能买卖莱支股票，但是在公告中并不显示期间的操作。为了 研究的便利本文以下的分析实际上假设了在公告间隔期间基金不发生买卖行 为。根据现有的信息披露要求，投资基金的全部持胶状况仅在年报和半年报中 披露，因此无确切获得基金的时时持股详情。基于这一原因，本文无法详细度 量期间基金持股变化情况。 本文的数据全部来自于万得数据库。样本包括所有持有上市公司股票的全 部基金的指标以及年报半年报公布的全部持股明细的变化值，按万得数据库对 基金的分类将全部基金细分：成长收益复合型和成长型4 7 支、创新性3 支、股 票型和股票配置型6 支、混合型1 3 支、积极成长型和积极型2 支、价值型5 支、平衡型2 7 支、收益型2 支、稳定型和稳健型1 0 支、增强指数型、指数优 化型和指数型1 0 支、增值型和增强型7 支、债券型1 1 支、资产灵活配置型和 资产重组型2 支以及其他类型( 包括保本增值型、被动型、科技型、行业型和 主动型各一支) 共1 5 3 支。股票数据包括2 0 0 5 年沪深两市上市交易的所有个股， 其中2 0 0 5 年上半年并购公司共1 9 6 个，非并购公司8 7 2 个，共1 0 6 8 个；2 0 0 5 年下半年并购公司共1 2 9 个，非并购公司9 5 5 个，共1 0 8 4 个。 样本中我们剔除了被s t 和p t 的个股以及刚刚上市数据不全的个股。这是 因为：s t 和p t 公司可能存在美化公司财务指标等并购动机，即它们发生并 购并不是由于并购能为企业的经营带来益处，而是在市场规则的要求下他们面 1 】 上市公司并购事件与基金持股变化 临退市威胁而不得不利用并购使其利润率等觅于务指标符合上市公司标准避免退 市。这样的并购事件并不具有一般性，所以将其从样本中剔除。本文的被解 释变量需要用包括市净率、每股收益率、基金净值增长率等多个控制变最解释， 为保证实证分柝的准确性剔除解释交薰不全的个股。 根据现有的信息披露要求，投资基金的全部持股状况仅在年报和半年报中 披露，因此无确切获得基金的时时持股详情。基于这一原因，本文无法详细度 量期闻基金持黢交化情况。 二、变量说明 1 被解释变量c h a ：2 0 0 5 年上半年基金持股变化是由2 0 0 5 年各个基金 中报披露持股明纲中每种股票的持有量占总流通股眈例减2 0 0 4 年年报的对应 值得到的，表示2 0 0 5 年上半年基金持段变化的最终僮，嗣理2 0 0 5 年下半年基 金持股变化为2 0 0 5 年年报减2 0 0 5 年中报对应值。当然基金在半年内持股变化 并非恒定不变的，但由于数据资料获得的限制，期间的交纯不做考虑。 2 虚拟变量y o r ：表示个股是否发生收购兼并事件：当个股发生并购时 取l ，否则取值为0 。 3 关于控制变量： f a l k e n s t e i n ( 1 9 9 6 ) 通过对1 9 9 1 和1 9 9 2 年的信托基金的研究发现，基金 持股偏好信患对称、低交易成本、高波动率、高流动性的股票。基金偏好上市 公司较高的盈利能力( 胡倩2 0 0 5 ) ，流通盘大小和波动率也被重点考虑，市净 率对基金持股的影响有限，成长性被忽略。本文中的控制交量是根据以往的研 究成果确定的。 控制变量包括： h e r d 表示基金的羊群效应，这里简单表示为投资菜支个股的所有基金 半年持股与该股总流通最之比变化之和。当h e r d 变量的绝对值接近0 表明基 金不存在买卖的福同趋势，裙反表明基金对个股操作趋势一致存在羊群效应。 伍旭j 1 、僻鹏( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 1 年1 2 月2 0 0 4 年3 月间中国开放市基金的投资 组合分析发现中国开放式基金在股票市场上存在较强的羊群行为。 但是杨折，王小征，滕召学( 2 0 0 4 ) 捡验了2 0 0 1 年8 月7 日到2 0 0 2 年3 月2 5 日间所有沪市a 股，发现我国机构投资者不存在明显的羊群效应。当 h e r d 变量的绝对值接近0 表明基金不存在买卖的相恳趋势，相反表瞬基金对 1 2 第三部分并购事件对基金投资组合变动影响的实证分析部分 个股操作趋势一致存在羊群效应。 e p s 表示基金持有个股的每股收益变化值，用来衡量各股市场表现，当 然由于要与基金持股变化的半年区间一致，这里的每股收益变化值均为半年区 间的两点差值，如2 0 0 5 年上半年个股e p s 为2 0 0 5 年6 月3 0 日当日e p s 减2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的差值。 f u n d 表示2 0 0 5 年上下半年基金净值相对大盘增长，以半年为时间单位 计算，如2 0 0 5 年上半年基金净值相对大盘增长是由2 0 0 5 年6 月3 0 日和2 0 0 5 年1 月1 日基金净值的差额计算而成，加入此变量是因为基金持股变化受到基 金净值的影响。 p b g 表示个股主营业务增长率变化值，代表公司未来盈利能力。 按照同样计算方法p b 表示个股半年内市净率的变化值，衡量个股股价 的合理性。， i n d 表示个股所在行业股票指数的增长率，衡量板块和概念对基金持股 变化的影响。 l i q u i t 用个股的换手率半年问的变化表示，换手率越高表明个股流动 性越大。 f l o w 用来表示个股的波动率，用个股涨跌幅变化表示。 b e t a 表示个股的风险状况。 s i z e 用各股市值表示，其值越大表明个股流通盘越大，基金可以持股的 数量越多，这是因为基金持股份额受官方规定不能超过市值的1 0 。 表3 1各变量的相关统计描述 表3 1 列出了所有自变量的统计值，分别列出了各解释变量的均值、中位 数、最大值和最小值。h e r d 表示基金整体对个股的操作情况，其均值接近0 上市公司并购事件与基金持股变化 i i d l l n 曼i i 曼曼曼冀墨曼置曼鼍墨曼! 曼皇舅皇苎皇舅舅! 皇! 曼鼍曼置曼鼍曩暑曼! 鼍曼毫曼! 曼曼寰蔓! ! 曼鼍曼曼曼曼墨墨量舅鼍鼍囊邕 表明基金整体不存在一致性的操作趋势。由于万得数据库b e t a 的计算期最短 为1 8 个月，所以l 鞠= 自变量的区间值能为1 8 个月。其他控制变量都将基金持股 明缨半年公布一次的特点作为考虑的重点，所以其值均为半年的变化量。这里 剔除了上市时间不足以计算以上变量的各股。 袁3 22 0 0 5 年半年度基金持股变化的相关统计( 单位) 塑量! 塑焦主堡堑 量丕煎量尘焦 p a n e la ：2 0 0 5 年上半年 总棰率 1 5 3，o0 2 9 5 2 900 0 0 0 0 0 1 3 ，8 9 2 8 0 1 0 4 2 1 5 0 成长收益复合型和成i 圭型4 7o0 5 2 1 7 8- o 0 1 2 8 0 01 38 9 2 8 0- 84 5 7 3 0 0 创新性 3 01 6 1 0 0 0 - 01 0 2 9 0 0 51 0 7 3 0 0，63 5 3 1 0 0 股票型和股票配置型60 ，0 3 0 2 1 30 0 6 3 9 5 043 2 7 1 0 0 - 4 。0 8 2 7 0 0 涅含型1 301 9 8 6 8 901 1 7 1 5 08 5 4 1 4 0 027 8 9 z 1 0 0 积极成长塑和积极健 2 - 0 0 3 2 3 5 0 o0 5 4 8 5 0 2 1 3 0 3 0 0，1 , 6 8 4 5 0 0 竹值型 50 0 4 1 5 8 800 4 4 7 0 092 5 1 8 0 0- 86 0 4 7 0 0 平衡型 2 7 0 0 8 8 9 1 7o0 2 4 9 0 085 1 4 1 0 06 0 1 1 1 0 0 收益型2* 0 。3 1 9 5 0 4- o 0 0 8 0 n ?l8 7 3 7 0 0 7 0 6 8 5 0 0 稳定墅和稳健型1 0o0 3 8 4 9 0- 0 0 1 0 9 0 06 4 8 2 4 0 0 - 4 8 8 6 8 0 0 稳健增长型和增长型 3o 0 7 7 7 9 6- 0 0 4 2 2 5 0 8 9 2 5 9 0 04 6 6 8 3 0 0 增强指数型、若数优化型 和指数型 1 00 0 6 9 0 0 100 0 0 0 0 055 9 0 4 0 0 6 2 2 6 2 0 0 增值型和增强型700 7 6 2 4 80 0 0 0 0 0 0 5 7 3 5 7 0 0，5 9 4 7 7 0 0 债券型 1 1 00 17 6 4 4- 00 2 8 】0 0 6 1 4 4 0 0 05 7 1 9 5 0 0 资产囊活配置型 和资产重纽型 200 0 9 0 5 0 0 。0 4 t 4 0 f )35 9 0 3 0 0 6 3 9 4 4 0 0 再他 5 曲1 8 1 9 2 8趣0 2 6 1 0 025 3 6 6 0 0 - 1 0 ，4 2 1 5 0 p a n e 8 ，2 0 0 5 年下半年 总样本 1 5 5 o 0 5 2 9 6 2 00 0 0 0 0 0 1 98 1 3 3 0t 3 0 2 6 9 0 成长收盏复台型和成长型 4 700 4 7 2 7 500 0 0 0 0 0 1 9 8 1 3 3 0，1 3 0 2 6 9 0 创新性3o0 9 7 5 6 1o 0 0 0 0 0 0 9 9 6 3 4 0 03 3 0 8 4 0 0 股票型和股票配置型 6- 0 1 1 0 6 0 6o 0 2 8 3 0 0 3 , 9 8 6 0 0 04 9 9 9 3 0 0 混合型 1 3- 0 。0 4 5 0 8 60 0 2 2 4 0 0 4 8 1 1 7 0 082 1 3 2 0 0 积极成长型和积极性 2 00 7 2 4 9 80 ，0 2 0 9 0 051 5 3 4 0 0 21 3 0 3 0 0 书 值型 501 6 7 2 2 4 0 0 0 0 0 0 07 9 1 3 4 0 0 31 3 1 2 0 0 平衡型 2 7 02 3 6 7 8 90 ，0 2 4 3 0 0 8 8 3 5 8 0 0 70 2 9 7 0 0 收益型 2 0 4 3 5 4 5 9o ，0 3 2 3 5 01 1 8 6 3 8 1 ) - 4 5 4 8 6 0 0 稳定型400 9 1 3 2 3o 0 7 6 9 0 039 9 6 6 0 0 3 1 3 5 2 0 0 稳健型和稳健增长型 80 1 4 4 7 0 30 0 3 4 1 5 0 76 2 9 4 0 0 5 2 9 3 0 0 0 增长型 2 0 0 9 4 9 7 9 0 0 1 7 4 0 0 83 2 8 8 0 05 7 1 4 3 0 0 增强指数型鞫增强型 3 o 0 5 0 4 0 1- 0 0 7 0 2 0 01 , 5 8 7 5 0 0 2 3 9 4 2 0 0 增值型 6 - o 2 4 2 7 0 2 01 5 8 0 0 0 6 7 2 3 7 0 0 5 7 3 5 7 0 0 指数优化型和指数型 9 0 1 6 3 0 4o0 0 0 0 0 0 9 0 5 5 6 0 062 2 7 7 0 0 搂雾型ll00 2 5 6 2 90 0 0 0 5 0 077 2 0 3 0 0 - 61 4 4 0 0 0 资产旯活配置型 和资产重组型 2 - o 0 8 9 0 2 9- 00 3 5 9 0 0 3 ，1 8 1 8 0 07 0 8 3 2 0 0 蔓些 ! ：咝! ! !螋! 幽 塑! 塑：巡! 塑 + 其他类型股票包括：保本增值型、被动型、科技型、行业型和主动型各支 第三部分并购事件对基金投资组合变动影响的实证分析部分 表3 2 列出了总体基金持股变化的最大值、最小值，可以看到全部样本基 金2 0 0 5 年对个股的持仓量变化明显，持股变化的均值表示基金整体对个股的操 作变化显著。各个基金类型对股票的持有量也都存在较明显的调整。但是均值 和中值接近于零意味着基金总体调整的绝对量不大。这表明基金对市场预测结 果不同，从而对其投资组合的操作方向不同，导致总体调整的绝对量接近于零， 并且这种结果也与事实情况相符。那么，如果并购事件能够起到提高企业业绩 的效果的话，伴随着并购上市公司绩效的提高其股