（金融学专业论文）我国流动性过剩对资产价格的影响研究.pdf

i 潦 t h er e s e a r c ho fe x c e s sl i q u i d i t ye f f e c to n a s s e tp r i c ei no u rc o u n t r y b yg u ol i s u p e n ，i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o r l iy i n g n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i 坶 j u l y2 0 0 8 。；， ，k，$；i l凄e ，1jjtlilb 的 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口 一年形 一年半口两年口 j 学位论文作者签名： 却。砷 。 签字日期：办冈0 ) ， 导师签名： 企吨 苔定 签字日期：锄8 7 ， - i - i 一l j t ， 篱， h 东北大学硕士学位论文 摘要 我国流动性过剩对资产价格的影响研究 摘要 2 0 0 5 年以来，货币市场的流动性问题受到国内学者和专家的广泛关注，我 国存在的流动性过剩以及资产价格的上涨，尤其是房地产价格成为经济的两大焦 点。预期充裕的货币流动性在一定程度上会引起金融资产的价格发生波动，而资 产价格的大幅波动又会影响到货币政策的有效传导和投资者的资产配置，因此， 货币流动性对资产价格的影响不仅是货币政策执行者，同时也是广大投资者关注 的焦点问题。那么研究流动性过剩对资产价格的影响对我国经济具有很大的现实 意义。 本文采用理论研究与实证分析相结合的方法。首先，全面梳理了货币流动性 及流动性过剩的涵义，综述了货币流动性对资产价格影响的理论，并运用i s l m 模型从理论上分析了流动性过剩是如何影响资产价格的，为货币政策的执行及投 资者的资产选择提供了理论参考。其次，在对我国流动性过剩与资产价格进行现 实考察的基础上，运用实证分析的手段证实了流动性过剩对房地产价格和股票价 格存在的影响，从而得出我国流动性过剩是资产价格( 尤其是房地产价格) 快速攀 升的必要条件的结论。最后，通过研究结论的分析，并结合我国的实际，提出了 相关政策建议。 关键词：流动性过剩；资产价格；w 汰模型；脉冲响应分析 - i i - ，：l， ，争妒 ，5ilil。j， 。，。-， 御；0i硬 o 1 3 东 a bs t r a c t s i i l c e2 0 0 5 ，t 1 1 ei s s u eo fm o n c 妇d rl i q u i d i t ) rh a sb e e nc o n c e m e db yd o m e s t i cs c h o l a r s 龇l d e x p e r t s c h i n a se x i s t i n ge x c e s sl i q u i d i 锣a r l d 懿s e tp r i c e sr i s i r 培，e s p e c i a l l yt l l er e a le s t a t e p r i c eb e c o m et 1 1 et w om a i ne c o n o m i cf o c u s c u r r e n c ye x p e c t e d 撇p l el i q u i d i t ) rt 0ac e r t a i n e x t e n t ，w i l lc a u s et l l ep r i c e so ff i m m c i a la s s e t sf l u c t u a t i o n a i l d 1 el a r g en u c t u a t i o n si n 嬲s e t p r i c e s 晰l la 蔬c t 恤e f f e c t i v e 触n s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c y 锄d 姗e s t o r so f 嬲s e t a l l o c a t i o n t h e r e f o r e ，t l l em o n e yl i q u i d i 够o f ：i ei m p a c to f 嬲s e tp r i c e si s n o to m y 也e i m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r ) ，p o l i c y ，t 1 1 ev a s tm m l b e ro fi n v e s t o r si sa l s o 廿l ef o c u so fa t t e n t i o n p r o b l e m s t h e no nt l l ei m p a c to fe x c e s sl i q u i d i 够o n a s s e tp r i c e sh 嬲铲e a tp r a c t i c a l s i g m f i c a n c eo nc l l i n a t se c o n o m y i nt h i sp a p e r ，t h em e t h o d so ft l l e o r e t i c a ls t u d ya i l dd e m o n s 仃a t i o na n a l y s i sa r cc o m b i n e d f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rm a l ( e sac o m p r e h e n s i v ec a r d i n go nt h em e a n i n go fm o n e t a r yl i q u i d i t y a n de x c e s sl i q u i d i t y ，as u m m a d ，o fm o n e t a 巧l i q u i d i t ) ro nt l l ei m p a c to f 觞s e tp r i c e s ，a t i l e o r e t i c a la j l a l y s i se x c e s sl i q u i d i 够h o wt oi i l f l u e n c ea s s e tp r i c e su s i n gi s l mm o d e l ，a n d p r o v d e sam e o r e t i c a lr e f e r c n c ef o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a 哆p o l i c ya n dt l l e 嬲s e t s c h 0 0 s eo fi n v e s t o r s s e c o n d l y ，o nt l l eb 嬲i so far e a l i s t i cs 砌yo nc h i n a se x c e s sl i q u i d 时a n d 懿s e tp r i c e s ，m i sp a p e ro b t a i nt h ei m p a c to fm ee x c e s sl i q u i d 时o nr e a le s t a t ep r i c ea n ds t o c k p r i c e sb yt h eu s eo fe m p i r i c a la n a l y s i s a n dt l l e nw eo b t a i nt l l e c o n c l u s i o nt h a te x c e s s l i q u i d i 哆i san e c e s s a r ) rc o l l d i t i o no f 嬲s e tp r i c e s ( e s p e c i a l l y l er e a le s t a t e ) r 印i dr i s i n g f i n a l l y ，t h i sp 印e rm a k e sr e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st l l 】0 u 曲m ec o n c l u s i o no fm e s t u d y sa n a l y s i sa i l dc h i 】d ss t a t u s k e y w o r d s ：e x c e s sl i q u i d i t y ；a s s e tp r i c e ；v 1 气rm o d e l ；i m p u l s ei 沁s p o n s ea n a l y s i s i i i - 一 丸，；，；，。善l ttl，llf专 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i h 摘要h a b s t r a c t 。i 第一章绪论1 1 1 选题背景及意义1 1 2 文献综述3 1 2 1 国外的研究现状3 1 2 2 国内的研究现状5 1 3 本文的研究思路及研究方法7 1 4 本文结构8 第二章流动性过剩与资产价格的理论综述1 l 2 1 流动性过剩的界定1 1 2 1 1 流动性及流动性过剩的定义1 1 2 1 2 流动性过剩的衡量指标。1 4 2 2 资产与资产价格。1 5 2 3 流动性过剩与资产价格的关系1 6 2 3 1 货币数量论1 6 2 3 2 西方货币传导理论。l7 2 3 3 凯恩斯的i s l m 模型理论18 第三章我国流动性过剩与资产价格的现实考察2 1 3 1 我国流动性过剩的全面考察2 l 3 1 1 金融机构存差持续扩大2 1 3 1 2 超额准备金率居高不下2 2 3 1 3 货币超额供给2 4 3 1 4m 2 g d p 迅速增大2 5 3 2 实物和金融资产价格空前高涨2 6 | = 孟三j i ；为；。= = j = = ：一 t ； ， 1tr 目录 ：! l ； ：1 8 热情，助长了投机与浮躁的心理。2 9 ，危及社会稳定3 0 ：i ：； ：；3 ：；：； ：；z ：；7 4 1 4 向量自回归( v e c t o ra u t o - r e g r e s s i o n ，模型3 9 4 1 5 脉冲响应函数( h n p u l s er e s p o i l s ef 1 m c t i o n ) 4 0 4 2 实证模型的建立及分析4 2 4 2 1 变量选取及数据处理4 2 4 2 2 单位根检验结果分析4 4 4 2 3j 0 h a n s e n 协整检验结果分析4 5 4 2 4 研a 1 1 9 e r 因果关系检验结果分析4 7 4 2 5 向量自回归模型的建立4 8 4 2 6 脉冲响应分析4 8 4 3 小结一：5l 第五章政策建议j 5 3 5 1 加强我国流动性管理5 3 5 1 1 减少广义货币供给量一5 3 5 1 2 增加广义货币需求量，以提高国内生产总值5 4 5 1 3 有效利用流动性过剩，调整过剩流动性的投向，优化经济结构5 4 5 2 加强资本市场管理，防止资产泡沫危害经济5 5 5 2 1 加强房地产市场调控5 5 5 2 2 完善股票市场机制：5 6 5 3 大力发展多层次资本市场，充分发挥“蓄水池 作用5 7 5 3 1 建立多层次资本市场5 7 n 6 2 本文的主要工作与不足5 9 6 3 进一步研究的问题6 0 参考文献6 l 致谢6 5 v i 一 jr 东北大学硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 在2 0 0 7 年2 月的达沃斯世界经济论坛上，如何控制全球性的流动性风险成为讨论 的一个焦点。来自全世界的金融机构与监管机构的高管们指出，流动性过剩的成因各国 j 。或有不同，但因此而导致的经济风险都极具危害性，其中中国面临的问题可能尤为严重 【i 】。在这样的背景下，中国的资产市场，尤其是股票市场和房地产市场，弥漫着一股山 雨欲来的紧张气氛，解决我国流动性过剩的问题已如弦上之箭。 2 0 0 5 年7 月2 3 日，在“2 0 0 5 ( 中国) 银行家 论坛上，中国工商银行姜建清行长提 出，未来十年中国银行业将面对资金大量流入银行体系所形成流动性相对过剩的难题【2 1 ， 这是我们观察到的国内首次公开提出“流动性过剩 这一概念，自此以后流动性过剩问 题引起了决策层和国内学术界的高度关注和广泛讨论。2 0 0 7 年3 月5 日，在十届全国人 一 大五次会议上作政府工作报告时，温家宝总理提出要“有效缓解银行资金流动性过剩问 题 ，4 月1 8 日召开的国务院常务会议强调要“抓紧缓解流动性过剩矛盾 ，6 月1 3 日 召开的国务院常务会议进一步要求“努力缓解流动性过剩矛盾 【3 】。学术界则针对流动 性过剩的含义、衡量指标、形成机理、经济效应、应对措施等方面开展深入讨论和争鸣。 实际上关于过多的流动性和资产价格之间的关系早在1 9 2 9 年美国股市崩溃时就被 提出【4 1 。当时宽松的信贷被认为推动了股票市场的高涨。当紧缩性的货币政策被指责导 致了市场的崩溃和大萧条时，流动性和资产价格之间的关系又再次回到人们的视线中而 现在，随着人们对资产价格巨幅波动的恐惧被低利率环境下货币供给和信贷的持续增加 重新点燃，这一问题再次成为关注的焦点。 近年来，随着全球以及中国资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题受到广泛的 ， 重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释。然而，流动性也许又是迄今定义最模糊 的经济学概念之一，虽然许多学者同意广义货币供应是流动性的重要表徵，但正如中国 人民银行在货币政策报告的有关专栏之中所承认的那样，目前国际上还缺乏有效的方法 一 来衡量全球流动性的合理水平。 从中国这两年的情况看，尽管存在定义和测量上的困难，随着资产价格的快速上涨， 许多学者倾向于认为中国也存在比较明显的流动性过剩。如果以存差来衡量流动性，事 - 1 - 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 实上流动性过多的问题在我国金融结构存在已久。2 0 世纪中期以后，我国金融机构即开 始出现存差，并且数额迅速扩大。至2 0 0 5 年，我国金融机构的存贷差逐渐以“流动性 过剩 这一形式凸显出来，并呈愈演愈烈的趋势。而过剩的流动性只有四个去向：股票 市场、房地产市场、信贷市场和商品市场。因此，金融体系内部的流动性过剩流向经济 可能表现为高通货膨胀率，也可能表现为资产价格泡沫。中央银行及国家统计局的数据 显示，2 0 0 7 年中国货币供应量( m 2 ) 比2 0 0 6 年增长了1 6 7 2 ，同期c p i 指数上涨了4 8 。 可见，我国过剩的流动性更大程度上进入了资产市场推动着资产( 包括股票、房地产等) 价格不断上涨。2 0 0 7 年的中国股市是个神话，这个神话的神奇之处在于：沪深股市指数 大涨，沪指曾一度高至6 1 2 4 0 4 点；2 0 0 7 年沪深股市共募资7 4 3 8 亿美元；股市市值超 过市值世界第二的日本东京证券市场，2 0 0 7 年底，中国股市的市值最高超过3 0 万亿人 民币，股市市值首次超过g d p ；而在政府出台了多项政策调控房地产市场的背景之下， 全国7 0 个大中城市房屋销售价格仍同比上涨l o 2 【5 】。一时间，股市泡沫、房地产泡沫 说不绝于耳。 从资产的内在价值来看，资产的价格显然是不能够不断持续地上升，也就是说资产 价格上升到一定程度肯定要向价值回归。也就是说，资产价格泡沫迟早是要破灭的。而 资产价格泡沫对于实体经济有着举足轻重的影响，这是任何一个经济体都不敢忽视的， 历史上诸多金融危机的罪魁祸首就是资产价格泡沫的破裂。早期有著名的“郁金香泡 沫”、“密西西比泡沫 ；2 0 世纪2 0 年代的美国股市崩溃引发了深度的经济萧条；8 0 年代后期，日本、北欧等国家资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长 期不利影响；9 0 年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋 势更是引起了决策部门普遍担忧【4 j 。因此在当前形势下研究流动性过剩对资产价格的影 响，以及资产价格泡沫对金融体系稳定性的冲击就显得很有现实意义。 资产价格泡沫极易破坏整个经济体系的稳定，这对尚处于转型期的中国威胁至深； 资产价格泡沫的破灭将引致巨幅经济震荡，日本经济沉疴十年的教训尚在眼前。资产泡 沫的背后是流动性过剩，因此我们认为，资产价格泡沫的破灭其实就是流动性创造的破 灭，也就是说当流动性创造没有信用基础，流动性大幅收缩时，资产价格自然就会降低。 在中国这一缺乏信用的社会中，我们很难相信流动性创造的信用会持续被肯定。以分期 付款买房为例，购房者用了半辈子的积累才完成首付，并且每月还要把工资收入的一半 拿来还款的时候，一旦他们失业了，没有钱还款了，银行的呆坏账就会大幅度出现，从 而引起银行的惜贷，这又会造成新的购房者不能够贷款买房，其结果是房地产需求的下 - - - 厶- 东 降。可以肯定，当银行的住房不良贷款不断增多之时，也就是房地产泡沫破灭之际。 显然，流动性过剩和资产价格膨胀( 尤其是房地产价格) 是当前我国宏观经济中的两 个突出问题。实际上，二者之间可能存在紧密的联系，吴敬琏( 2 0 0 7 年) 认为，流动性过 剩导致了我国的房地产热潮和0 6 年至0 7 年的股市狂潮【6 】。因此，对当前我国流动性过 剩与资产价格膨胀的关系进行深入研究具有重要的现实意义。并在此基础上研究治理流 动性过剩的对策及加强股市和房地产市场的管理显得尤为重要。 1 2 文献综述 大部分学者认为，流动性过剩会造成资产价格上涨甚至形成资产泡沫。由于居民投 资创业渠道有限，在流动性充足的情况下，过多的资金去追逐房地产和股票等少数投资 品种，那么将会导致这些资产价格快速上涨，甚至积累泡沫。因此，流动性过剩对资产价 格的影响不仅是货币政策执行者，同时也是广大投资者关注的焦点问题。研究流动性过 剩与资产价格也成为了国内外学者关注的焦点。 流动性过剩对资产价格的影响，较早地可以从凯恩斯的名著就业、利息和货币通 一 论中找到理论渊源。凯恩斯曾假设经济中存在货币和债券两类资产，当货币量的增加 使得行为人手中持有的货币多于日常所需时，他们会增加持有债券，由此导致债券价格 上涨，进而债券利率降低。这一机制被f r i e d i n 锄延展至包括其他风险资产的一般情况： 投资者持有货币数量增加，从而持有安全资产的比例提高；于是，投资者为保持原有的 资产配置结构，将增加持有风险资产的比重，在风险资产短期内供给数量相对固定的情 况下，使得风险资产价格上升。 1 2 1 国外的研究现状 国外已有的文献认为货币流动性与资产价格之间存在一些可能的关系。首先，如果 过剩的货币流动性提高了对固定供给水平的资产的需求，流动性可能造成资产价格膨 胀；其次，如果二者都源于经济前景的改善，货币流动性的增加与资产价格上涨是相符 合的。第三，由货币流动性增加驱动的利率下降可能导致股价的上涨。 关于货币供给与资产价格的实证研究主要有：c o n v e r ，j e l l s e na i l dj o l l l l s o n ( 1 9 9 9 ) 发 现一些国家的股票回报同美国货币政策的相关度十分显著，有的甚至要强于与国内货币 环境的相关度【刀。c h e n ( 2 0 0 1 ) 在房地产价格的讨论中认为银行扮演着重要的角色。他认 为借款的数量不仅受个人或企业财富的约束，还要受到银行总资产的约束。因此，在不对 - 3 - 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 称条件下银行贷款额同时是银行总资产和个人或企业财富的函数。房地价格变化将放大 信贷影响并形成金融冲击导致资产价格波动【引。f e r g l l s o n ( 2 0 0 5 ) 用m 2 增长率代表货币供 应量的变化，发现货币流动性的增长同股票价格的相关联程度有限，而同房地产价格的 关联程度非常高。他认为统计上的非显著并不能否定货币政策对资产价格的影响机制， 产生这种结果的原因可能是股票价格的波动过于频繁，普通的相关性分析并不能发现其 中的规律【9 1 。 关于货币流动性和资产价格关系的研究已经得到相当多的资产价格与货币增长相 关的证据。其中关键的结果包括实际股票回报率与货币增长正相关、名义股票价格与同 期的货币流通速度负相关，而实际股票价格与提前三个季度的货币流通速度正相关等。 s y l v a i ng o u t e r o n 和d a i l i e ls z p i r o 通过估计v a r 模型和v e c m 模型来研究欧洲、美国、英 国和日本四个地区流动性与资产价格的相互作用。结果显示仅有微弱的证据支持流动性 过剩影响资产价格。b a l 【sk 和c k m m e r 采用g 7 集团货币增长的三个流动性指标研究 了国际范围下流动性与资产回报之间的关系。证据显示g - 7 集团货币流动性增加与其实 际利率下降和实际股票回报率的增加是完全一致的【1 0 j 。美国联邦储备委员会副主席 f e r g u s o n 在2 0 0 5 年的一份研究报告中以1 6 个发达国家2 5 年的季度数据作为样本，发现房 地产价格与货币流动性之间存在较为明确的相关关系，而证券价格与货币流动性之间的 相关关系则较弱【9 】。a d a l i d 和d e t k c n 利用向量自回归模型( v a r ) 研究了1 8 个o e c d 国家自 1 9 7 0 年以来资产价格暴涨( 暴跌) 与货币流动性过剩的关系，结果也证实了流动性过剩， 在多数情况下，对房地产价格具有显著的影响【1 1 】。 关于信贷与资产价格关系的研究主要集中于资产价格泡沫与金融危机、金融加速器 研究等文献中。h e r r i n g 通过构造信贷市场模型并结合c a r e v 的模型后认为，银行集中贷 款导致房地产价格高涨，价格高涨酝酿着银行危机【1 2 1 。a l l e n 和g a l e 认为，由于投资者对 金融中介存在风险转嫁的激励，由借款投资所形成的资产价格上涨就是泡沫，并且严格 证明了信用扩张和资产价格之间的关系【1 3 】。b o r d o 和j e 锄n e ( 2 0 0 2 ) 构建了一个基于资产价 格的信贷紧缩模型，主要研究了资产价格下跌对信贷紧缩产生影响，进而影响到宏观经 济产出。由于房地产业的数据缺乏，国内外关于住房价格与信贷相互作用的实证研究有 限【1 4 】。c o l l y m 和s e i l l l a d j i 发现，许多亚洲国家信贷增长对住宅价格有显著的同期影响。 d a v i s 和z h u 的跨国因果检验表明，商业房地产价格引起信贷扩张，而不是相反【1 0 1 。 g o o d h a r t 和h o 缸黜lb 发现8 0 年代中期以来在l o 个国家中的9 个国家银行信贷与住房价格 存在长期关系【l 列。 _ 4 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 国外对于货币供应量的超额供给是否会影响流动性，进而影响到资产价格，已有的 研究表明该影响是存在的。弗里德曼的研究发现1 9 8 2 1 9 8 7 年美国m 2 增长率为4 8 ， 名义g d p 只增长了4 0 ，但是这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美国4 0 0 种工 业股票指数上涨了1 7 5 ，股票市值增加了近1 万亿美元【l 们。类似的现象也同样出现于 日本。薛敬孝( 2 0 0 2 ) 研究发现1 9 8 7 1 9 9 0 年日本的货币供应量平均在1 0 以上，而g d p 的增长率不超过6 ，物价基本处于零增长状态，超额的货币供给主要被股价和地价的 大幅上涨所吸收【1 7 】。诸多实证分析表明资产价格上涨对于吸收超额货币供应量具有十分 明显的作用。 总体来说，国外的经典理论主要从货币信贷及利率两个渠道分析货币供给对资产价 格的影响，研究的主要目的是为了分析资产价格对货币政策传导的有效性。 1 2 2 国内的研究现状 根据目前国内公开发表的研究成果看，大量研究角度则着眼于金融机构即商业银行 体系的流动性资产过剩问题的研究如刘震、张惠【1 引、连建辉、翁洪琴【1 9 】、孙建潮【2 0 1 、 陆磊【2 l 】等，基于广义上的流动性过剩与我国资产价格关系的研究成果则比较少。 首先，单从理论上对流动性过剩与资产价格的关系进行了研究。其中有冯玉明( 2 0 0 7 ) 认为从理论上讲，流动性与资产价格可能存在潜在的双向因果关系。一方面，资产价格 的变动可以通过财富效应、托宾q 值效应来影响企业和居民的借贷能力以及借贷需求； 另一方面，借贷能力的增加又可能会影响资产价格，因为借贷能力的增加会使资产的需 求增加，进而推动资产价格的上涨。从各国实际看，在发达程度不同的经济体，两方面 因果关系的强弱程度并不相同。研究表明，发达经济体主要存在第一种即从资产价格到 银行信贷扩张的因果关系，而在新兴的市场经济国家则存在第二种因果关系，即信贷扩 张或流动性过剩会对资产价格的上涨产生显著的助推效果【2 2 1 。余明( 2 0 0 3 ) 运用i s 方程式 推导出资产价格与货币供给的函数关系式，认为货币供应量是影响资产价格波动的一个 重要因素，并结合方程式运用i s l m 模型，从理论上分析了资产价格和货币供应量的关 系【2 3 1 。刘剑、谢朝华( 2 0 0 3 ) 从理论上分析了货币供应量的变化通过资产结构调整效应渠 道、财富效应调整渠道、流动性效应渠道、资产负债表渠道、股票市场渠道影响股票市 场价格【2 4 】。 其中，国内学者们对流动性过剩对资本市场所起的作用主要有两种观点： 一种观点认为，流动性过剩造就了牛市。著名学者吴敬琏就表示2 0 0 7 年的股市大牛 - 气 东北大学硕士学位论文第一章绪论 市是极度过剩的流动性在兴风作浪，为保持股市长期、健康发展，中国政府是必将予以 干预【6 】。谢国忠认为，2 0 0 6 年，a 股指数翻了一番，出现了泡沫，它不能由“基本面说 来解释，其根源在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩【2 5 】。唐震斌认为， 尽管支撑牛市行情的影响因素有很多，但是，人民币中长期升值预期下的流动性过剩是 最主要的影响因素，流动性过剩为股票市场提供了充足的资金供应【2 6 1 。 另一种观点则认为，股市的繁荣并非是由流动性过剩造成的，贺强认为，2 0 0 6 年股 市上涨的主要原因并不是流动性过剩，而是经济高增长和低通胀，股市运行真正得到了 经济上升的支撑，这是最大的原因。李洪波认为，货币流动性只是牛市的外生因素，证 券市场的中长期走势不会取决于外部因素，而是由证券市场的根基上市公司作为一个整 体的盈利水平来决定的。申银万国证券研究所首席经济学家杨成长认为，相对股市来讲， 中国的流动性过剩是十年以来都存在的，2 0 0 6 年股市的繁荣跟流动性过剩没有直接的关 系。相对股市的规模和储蓄资金来说，财富效应、情绪和信心是非常重要的因素【2 7 1 。 另外，国内在实证研究方面大多文献都是从货币供应量出发来研究对资产价格的影 响。对于我国的货币供给量是否会对资产价格产生影响，国内学者一般的研究也得出该 影响存在的结论，只是由于所选择样本区间的时间段不同，得出的影响程度也不尽相同。 其一，部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在较强的相关性。如：谢经容( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 0 一1 9 9 9 年我国房地产价格与广义货币供给( m 2 ) 的实证研究结果表明，房价与货币 供给之间有强正相相关关系【2 8 l 。李红艳、汪涛( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 3 年1 月至1 9 9 9 年8 月之间的货 币供应量和股票价格进行检验，结果表明9 0 年代中国股票市场价格与货币供应量之间存 在长期均衡的协整关系，因果检验的结果是股票价格是影响货币供应量的原因【2 9 】。李文 军( 2 0 0 2 ) 对我国1 9 9 5 年第二季度到2 0 0 2 年第二季度之间的货币政策和股市的互动关系进 行研究。通过以货币供应量和利率作为货币政策的代表指标，g 1 觚g e r 因果分析的结果表 明我国的货币供应量和股票指数之间存在一定的互动关系【3 0 】。刘烷松( 2 0 0 4 ) 采用 1 9 9 1 2 0 0 3 共1 3 年间的货币供应量m o 、m 1 和股票价格等年度数据，以及抽取了1 9 9 5 年1 月到2 0 0 3 年8 月之间的1 0 4 个样本点进行实证研究，得出结论：货币供应量对股市有重大 影响，并且m 1 影响股市价格，股市价格影响m o 、m 1 【3 1 】。陈晓莉( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 年1 月到 2 0 0 2 年4 月的月度数据为样本对我国股票价格与货币政策的关系进行了研究。结果表明， 在短期内股票价格与货币供应量互为因果关系【3 2 1 。华伟荣等对2 0 0 1 年8 月一2 0 0 3 年7 月的 月度样本数据，利用v a r 模型考察股市价格变化与货币供给量变化、利率变化之间的关 系，结果表明m 2 和同业拆借利率的变化可以引起上证综指的变化【3 3 1 。楚尔鸣( 2 0 0 5 ) 对 6 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 2 0 0 0 年1 月一2 0 0 4 年8 月的月度数据，利用协整分析、e c m 模型及格兰杰因果检验，分析 出货币供给量m l 、实际利率与沪深股市流通市值之间存在长期协整关系【3 4 1 。金德环、 李胜利( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 7 年1 月到2 0 0 3 年7 月为样本区间，对我国证券市场价格与货币供应量 互动关系进行了研究。结果表明，证券市场价格和m o 、m 2 之间存在着长期稳定的协整 关系，证券市场价格可以用货币供应量m o 、m 2 来解释，而证券市场价格变化不是引起 货币供应量变化的原因【3 5 j 。周京奎( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 2 0 0 5 年我国房地产价格与股票价格互 动关系为例实证分析国内资产价格的波动机制，也得出货币供应量对银行拆借利率和贷 款额有显著影响，并通过信贷中介放大这个影响，是引起资产价格波动的发动机的结论 【3 6 】。其二，有小部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。如：周 英章等( 2 0 0 2 ) 采用1 9 9 3 年1 月一2 0 0 1 年4 月的月度数据，研究了货币供给量m 0 、m 1 及m 2 与上证综合指数波动之间的关系，结果显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小 【3 7 1 o 关于货币供给与房地产价格相关性的研究较少，大部分只是针对货币供给与资产价 格的相关性进行研究，只有少数学者把流动性过剩的衡量指标引入模型研究我国流动性 过剩对资产价格的影响，如余元全( 2 0 0 7 ) 通过实证研究得出1 9 9 6 2 0 0 4 年间流动性过剩是 住房价格上涨的g r a i l g e r 原因。因此，流动性过剩对近年住房价格的持续膨胀具有重要的 影响作用。但对于股市价格的高涨及2 0 0 5 2 0 0 6 年房价的继续攀升则没有发现流动性过 剩的显著作用。综合而言，流动性过剩对住房价格的影响可能要大于对股市的影响。这 说明房地产市场更可能是我国过剩流动性宣泄的场所【1 0 1 。邵尉( 2 0 0 7 ) 利用格兰杰因果检， 验结果分析了流动性过剩对资产价格的影响，得出货币流动性指标对解释国债回购利率 统计上显著，对于解释房屋价格变化在统计上具有一定显著性；对于解释股票回报在统 计上显著性较弱的结论【9 j 。 1 3 本文的研究思路及研究方法 本文以货币数量理论、西方货币传导理论及凯恩斯学派货币理论等为理论基础，从 理论上分析我国流动性过剩的表现及其对资产价格的影响，并通过数据从实证上进行了 定量分析。力图通过理论研究和实证分析得出“流动性过剩将推高资产价格，进而形成 价格泡沫危害我国经济”的结论，并在此基础上深入研究治理流动性过剩以防范资产价 ， 格泡沫的对策。 近年来，有关货币供应量与资产价格的关系，资产价格与国民经济的关系，以及资 - 7 - 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 产价格泡沫与金融危机的关系已有了大量较为成熟的研究。但是由于流动性过剩仍属一 个较新出现的经济现象，所以对于这方面的研究还没有形成系统、深入的研究成果。作 者拟以流动性过剩作为研究的起点，通过广义货币供应量与g d p 的比率将流动性过剩 与资产价格相联系，并做具体深入的实证分析，得出“流动性过剩是目前推高资产价格 的必要条件 的结论。目前我国的资产价格上涨尤其是房地产价格的上涨是由于过剩的 流动性资金所引起的，所以在防范资产价格泡沫时，应该将重点放在抑制并降低流动性 上，通过治理过剩的流动性进而控制资产价格膨胀。 本文采取以下研究方法： 运用理论与实证相结合的研究方法。在借鉴现有研究成果的基础上进行创新。就 流动性过剩与资产价格的关系问题，目前在已有文献中很少论及。本文拟通过引入衡量 流动性的货币供应量m 2 与g d p 的比率这一中间变量，较好的结合现有研究成果来研 究新问题。本文在有关数据的收集、整理和分析方面做大量工作，力求通过数据说明问 题。 运用宏观与微观相结合的研究方法。首先通过宏观的i s l m 模型从理论上分析流 动性过剩对于资产价格的大致影响趋势，然后从微观上通过现实数据分析流动性过剩对 资产价格的影响，并对其进行检验。 运用政策调控与市场调节相结合的研究方法。本文的分析主要是在凯恩斯主义宏 观经济学的框架下进行的，在提出政策建议时，运用了以宏观政策调控来治理我国的流 动性过剩为主，以在市场调节来加强资本市场的管理为辅。 纵向历史分析与横向现实比较相结合。在提出政策建议时借鉴日本的经验教训， 对我国当前的状况进行比较分析，在此基础上结合国内的现状拓展思路，以提出更加符 合我国国情的解决方案。 对有关数据进行数理分析时，运用e e w s 3 1 数理统计软件。 1 4 本文结构 本文是在对流动性及流动性过剩的概念介绍的基础上，从宏观的角度探讨我国目前 经济运行中存在的流动性过剩问题。通过对流动性过剩在我国的现实考察，对我国经济 运行的影响以及资产价格( 主要指房地产价格与股票价格) 膨胀的危害进行了深入分析， 提出对我国经济运行中流动性过剩问题进行宏观调控的手段，为解决流动性过剩和资产 价格泡沫问题提供了一些意见和建议。 8 - ；，参 一 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 本文共分为六个部分，第一部分为绪论。做了基础性的工作，首先阐述了本文的研 究背景及研究意义，其次对国内外的研究现状做以综合性论述，最后指出了本文的研究 思路与研究方法及结构安排。 第二部分是本文的相关理论综述。首先是对流动性过剩及资产价格进行了界定。其 次介绍了流动性过剩对资产价格影响的相关理论。最后在凯恩斯的宏观i s l m 模型理论 的基础上结合我国的实际对流动性过剩与资产价格进行了宏观上的大致影响分析，并以 图表和理论推导的形式进行说明，为实证研究提供了理论依据。 第三部分是对我国流动性过剩及资产价格的现实考察，首先从衡量流动性过剩的各 个指标考察了我国流动性目前的现实状况。其次对我国的资产价格大幅波动进行了事实 说明。最后在此基础上分析了资产价格的大幅膨胀会给社会经济带来的影响，为下文的 分析流动性过剩对资产价格的影响，找出资产价格膨胀的推动力，并提出相关政策建议 作好了必要铺垫。 第四部分为本文的重点和核心部分。借助计量经济软件e v i e w s 3 1 ，利用1 9 9 9 年至 2 0 0 7 年的季度数据从实证上对我国的流动性过剩对资产价格的影响进行了量化分析。其 中流动性过剩的衡量指标采用的是国际上比较权威的广义货币供给量m 2 与国内生产总 值g d p 之比，资产价格选取了具有代表性的股票价格p s 和房地产价格p h 。首先应用 数据平稳性检验法( a d f 检验法) 对各个时间序列进行了平稳性检验，在此基础上又对时 间序列进行了协整检验，格兰杰因果检验，并建立了向量自回归模型，最后应用脉冲响 应函数理论对模型进行了动态分析，并得出实证研究结论。 第五部分为政策建议。分别从治理我国的流动性过剩及加强资本市场的管理两个方 面提出了政策建议。 最后一部分为结束语。在以上研究的基础上进行了总结，得出了本文的结论，指出 了本文的主要工作与不足，最后提出了本文今后的拓展方向及展望。 本文的结构框架图见图1 1 。 图1 1 研究框架图 f i g 1 1f 埘n e w o r kg r a p h 1 0 东北大学硕士学位论文第二章流动性过剩与资产价格的理论综述 第二章流动性过剩与资产价格的理论综述 2 1 流动性过剩的界定 2 1 1 流动性及流动性过剩的定义 “流动性”一词被用于各种情况，涵义可谓极为宽泛。在经济学或商业活动中，经 常在一系列相关但不尽相同的意义上使用“流动性 一词。在经济学中，“流动 性 ( “q u i d i t y ) 是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度，货币是流动 性最强的资产。常见的用到“流动性 这一概念的情况主要有：金融市场的流动性，指 在几乎不影响价格的情况下迅速达成大宗交易的能力；商业银行的流动性，通常指银行 为资产的增加而融资及在债务到期时履约的能力；银行体系流动性，即存款性金融机构 在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金；宏观经济层面上的流动性，常 理解为不同统计口径的货币信贷总量，即货币流动性，也就是通常所说的流通中的现金 ( m 0 ) 、狭义货币供应量( m 1 ) 、广义货币供应量( m 2 ) 等【2 7 1 。追根溯源，“流动性 一词在 宏观经济学中被广泛应用，始于凯恩斯在就业、利息和货币通论中所讲的“流动性 偏好”，即指人们对货币资产的偏好，也就是对货币的需求。从这一角度理解，流动性 就是货币【3 8 】。 流动性过剩，其全称是指“流动性资产过剩 ，即通常所说的流通中的现金、狭义 货币供应量、广义货币供应量等的过剩。更准确地讲，是指“高流动性资产过剩 ，由 于现金可以直接用于支付或清偿，认为是流动性最强的资产，因而，有专家通俗地解释 说“流动性过剩”，就是“钱多了”【2 7 1 。 目前，对“流动性过剩 的讨论多从货币供给角度展开的。流动性过剩( e x c e s s l i q u i d 畸) 就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民 储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过g d p 增长率；就银行系统而言， 则表现为存款增速大大快于贷款增速【9 1 。但是，严格地说，流动性过剩无论是从表象、 还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常 所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。因此，目前对流动性过剩尚没有权威的 定义。 东北大学硕士学位论文第二章流动性过剩与资产价格的理论综述 我国学者根据自己研究的切入点的不同给流动性过剩下的定义也不尽相同： 任碧云、王越风借用了货币银行学科中的概念，从狭义和广义