（金融学专业论文）我国现阶段推广ETF的可行性研究.pdf

摘要 本文从e t f 的基本理论及概括、e t f 在世界各国各地区的发展概况、e t f 在 我国成功推广的障碍、结论及对策四个方面，对我国现阶段推广e t f 的可行性进 行研究并得出“我国现阶段成功推广e t f 的可能性不大”的明确结论。本文共分 四章，各章主要内容如下： 第一章尝试运用相关理论做一些探讨，介绍了指数投资经典理论中的：“有 效市场假说”、“现代资产组合理论”：并简要介绍了e t f 从理论走向实际的诞 生过程，把“相关理论指数投资超级基金e t f ”这一经典金融产品 产生的来龙去脉做一个框架性的展示：最后介绍的e t f 主要内容涉及三个方面： e t f 的定义与种类、e t f 运作模式与组织形式、e t f 的特征。 第二章从e t f 世界各国各地区取得的成功经验对我国发展e t f 的启示出 发，着重介绍了美国和亚太地区e t f 发展的概况，并归纳了成功要素。 第三章综合国外e t f 发展正反两方面经验的基础上，提出成功发展e t f 的关键要素分别是：被动投资良好的投资环境、理想的目标指数、为投资者所接 受的股票。并结合我国现阶段证券市场的实际情况，从“有效市场假设在中国不 成立”、“理想目标指数的缺乏”、“由于缺乏绝对投资价值的股票，主动投资 现阶段在我国优于被动投资”三方面论证我国现阶段不适合全面推广e t f 。 第四章指出由于市场的弱有效特征、整个市场绝对价值的缺乏、不够理想 的指数系统等诸多要素，在我国现阶段进行被动投资( 指数投资) 不能够战胜主 动投资基金。明确提出结论：e t f 在我国现阶段取得成功推广的可能性不大。同 时提出为发展e t f 我国所要采取的措施，当务之急就是要从“投资者教育”、 “加强监管，加强信息披露”、“指数系统建立”、“解决股价高估”等核心问 题入手，消除影响我国e t f 成功推广的主要障碍。 本文的主要特色在于：尝试运用相关理论，特别是“有效市场假设”等基本 理论对e t f 产生的理论背景以及e t f 的实质进行探讨；通过层层深入的分析，综 合世界各国各地区发展e t f 正反两方面经验，结合我国现阶段证券市场的实际情 况，通过实证分析、比较分析等方法，从根本上论证我国现阶段e t f 全面推广的 不可行，并提出相应的对策措施。 【关键词】：e t f 、有效市场、指数、被动投资 【中图分类号】：f 8 3 0 9 1 f 8 3 0 5 9 2 a b s t r a c t t h i sp a p e rc o n d u c t se x t e n s i v er e v i e wa n dt h o r o u g ht h o u g h t sr e g a r d i n g t h ee t fi n s t r u m e n t ，w h i c hc o v e r sf u n d a m e n t a lt h e o r y ，t h eh i s t o r yo fe t f s d e v e l o p m e n tw o r l d w i d e ，t h r e a ta n dc h a l l e n g et h a t c o n f r o n tt h ee t f a p p l i c a t i o ni nc h i n a ，e t c f i n a l l y ，i td r a w st h ec o n c l u s i o nt h a t i n c u r r e n ts t a g e ，i ti sn o tq u i t el i k e l yt os u c c e s s f u l l yl a u n c he t f si nc h i n a i nt h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e r ，t h ea u t h o ra t t e m p t st os t u d ye t f s b ya p p l y i n gt h ef u n d a m e n t a li n v e s t m e n tt h e o r y ，s u c ha s “e f f i c i e n tm a r k e t t h e o r y ”，“m o d e r np o r t f o l i oi n v e s t m e n tp r i n c i p l e ”n e v e rt h el e s s 。i t m a k e sag e n e r a li n t r o d u c t i o no ft h ee t fd e v e l o p m e n t ，f r o mt h et h e o r yt o a p p l i c a t i o n ，w h i c hp r e s e n t s as t r u c t u r a l p i c t u r e t h a te n c o m p a s s e s r e l a t i v e t h e o r y ， i n d e xi n v e s t m e n t ，f u n do ff u n d s ，a n de t f s f i n a l l y ，t h ee t fd e f i n i t i o n ，c l a s s i f i c a t i o n ，v a r i o u sa p p l i c a t i o nm o d e l a n ds t r u c t u r e ，g e n e r a lf e a t u r e s ，e r ea r ea l s od i s c u s s e di nt h ep a r t w i t h i nt h es e c o n dp a r t ，b ys t u d y i n ge m p i r i c a le v i d e n c e so ft h ee t f a p p l i c a t i o na n dd e v e l o p m e n ti nu s m a r k e ta n da s i a np a c i f i ca r e a s ，t h i s p a p e rt r i e st oe n l i g h t e nt h es u c c e s s i v ei s s u e st h a tc a nb ef o l l o w e di n c h i n am a r k e t i nt h et h i r dp a r t ，b a s e du p o nb o t hp o s i t i v ea n dn e g a t i v ei m p a c t st h a t d r a w nf r o mt h ee t fd e v e l o p m e n th i s t o r yi nf o r e i g nf i n a n c i a lm a r k e t ，t h e a u t h o rd e c l a r e st h a tt h ek e yi s s u e st os u c c e s s f u l l yl a u n c ha n dd e v e l o p e t f sa r en a m e l y ，p a s s i v ei n v e s t m e n tm e t h o d o l o g y ，s o u n di n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t ，p r e c i s et a r g e ti n d e x ，a n dt h ei n v e s t o ra c c e p t a b l ee q u i t y p o r t f o l i o f u r t h e r m o r e ，1 i n k i n gt h en a t u r eo ft h ec u r r e n tf i n a n c i a l m a r k e ti nc h i n a ，f o re x a m p l e ，t h e e f f i c i e n tm a r k e ta s s u m p t i o n i sn o t a p p r o v e d ，l a c ko fs o u n dt a r g e ti n d e x ，b es h o r to fu n d e r v a l u e ds h a r e s ，t h e p e r f o r m a n c eo fa c t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g yp r e v a i lp a s s i v ei n v e s t m e n t s t r a t e g y ，e t c ，t h ea u t h o ra n n o u n c e st h a ti t i sn o t f e a s i b l et oi n i t i a t e e t f sb r o a d l y i nt h ef o u r t hp a r t ，t h ep a p e re m p h a s i z e sa g a i nt h a td u et ov a r i o u s r e a s o n s ，s u c ha st h e w e a ke f f i c i e n tm a r k e t a p p e a r a n c ei nc h i n a ，l a c k o fi n t r i n s i cv a l u ea l lo v e rt h ee q u i t ym a r k e t ，s h o r to fr e a s o n a b l ea n d s c i e n t i f i ci n d e xs y s t e m ，e t c ，t h ep a s s i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g y ( i n d e xf u n d ) 3 c a nn o tp r e v a i la c t i v ei n v e s t m e n tf u n d a sar e s u l t ，t h ea u t h o rc l e a r l y d e n i e st h ep o s s i b i l i t yo fs u c c e s s f u l l yl a u n c he t f si nc h i n aa tc u r r e n t s t a g e m e a n w h i l e ，h ea n n o u n c e st h a ti no r d e rt oc h a n g ec u r r e n ts i t u a t i o n ， k e y i s s u e ss u c ha se d u c a t i n gi n v e s t o r ，i n t e n s i f y i n gs u p e r v i s i o n ， e n l i g h t e n i n gt h ei n f o r m a t i o nf l o w ，d e v e l o ps o u n di n d e xs y s t e m ，r e l a t i v e h i g he q u i t yv a l u a t i o p ，e t c ，a r em a i ne n t r yp o i n t s d i f f e r e n tf r o mo t h e re s s a y s ，t h i sp a p e rm a k e sa ne f f o r tt oa p p l y i n g r e l a t i v et h e o r y ，e s p e c i a l l yt h e e f f i c i e n tm a r k e ta s s u m p t i o n ，t os t u d y b o t ht h eg e n e r a t i o n b a c k g r o u n da n dt h er e a lt i m ea p p l i c a t i o no fe t f s t h o u g hp r o f o u n da n a l y s i s ，t h ea u t h o rs t u d i e sb o t hp o s i t i v ea n dn e g a t i v e e f f e c t s1 e a r n e df r o me m p i r i c a le v i d e n c eo v e rt h ew o r l df i n a n c i a lm a r k e t ， l i n k i n gw i t hc u r r e n ts i t u a t i o ni nc h i n af i n a n c i a lm a r k e t ，i td r a w sa f u n d a m e n t a lc o n c l u s i o nt h a tl a u n c h i n ge t fc o m p r e h e n s i v e l ya n db r o a d l yi n c h i n af i n a n c i a lm a r k e ti sn o tf e a s i b l e i nt h ee n d ，t h ea u t h o ra l s o p r e s e n t sc o m p a r a b l es t r a t e g i e st oe n c o u n t e rs u c hd i f f i c u l t i e s k e y w o r d s ： e t f 、e f f i c i e n tm a r k e t 、i n d e x 、p a s s i v ei n v e s t m e n t c l a s s i f i c a t i o nn o ：f 8 3 0 9 t f 8 3 0 5 9 4 导言 一、选题目的 上海证券交易所于2 0 0 4 年1 2 月正式推出我国首个交易所交易基金 ( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ，简称e t f s 或者e t f ) 华夏上证5 0 e t f ，标志着 e t f 这一近年来国际证券市场上最为引人注目和发展速度最快的基于指数投资 的金融创新产品正式登陆我国证券市场。e t f 产品的理论根源是什么，e t f 与其 他指数产品有什么不同，e t f 在国外取得广泛成功的原因是什么，就目前而言e t f 在我国能否取得成功推广。在我国正式推出首个e t f 后，国内主流媒体打唱赞歌 的同时，对这些问题的研究是非常有必要的，有利于更清醒地认识在目前我国证 券市场e t f 成功推广的难度。正鉴于此，本文的选题具有比较重要的实际价值。 对e t f 的理论和产品本身进行研究，尝试从指数化投资理论的基本理论 “有效市场假设”、“现代投资组合理论”、e t f 从理论走向现实的过程以及e t f 产品主要内容等方面探索e t f 的理论基础、e t f 产品特点，有助于国内投资者了 解e t f 产品的实质，有利于我国推进资本市场逐步完善，为成功推广e t f 创造良 好的条件，最终使e t f 在我国取得成功。 e t f 已经在世界上许多国家和地区实施，并在大多数国家和地区取得成功。 本文重点介绍了e t f 在美国和距太地区的发展状况，主要是考虑到：美国不但是 全球资本市场最发达地区，更是e t f 发展最成功的市场所在地，而亚太地区与我 国经济发展紧密、文化类似，通过了解国外e t f 发展的情况，综合国外e t f 发展 的得失，可以更好地理解推广e t f 的成功要素是什么。结合这些成功要素与我国 现阶段的资本市场的实际情况比较，分析目前e t f 在我国成功推广的主要障碍， 论证我国现阶段全面推广e t f 的是否可行，以及我国可以采取哪些措施。 二、国内外研究现状 国内对e t f 产品的研究起步较晚，2 0 0 2 年前后才逐步有相关的文章问世， 如深圳证券交易所综合研究所的王霞、张瑞彬的我国发展e t f s 的问题与对策 研究等，一般这类文章都侧重于某一方面，系统深入的研究文献不多；我国台 湾、香港地区研究相对较早，但也是在2 0 0 0 年前后，如台湾证券交易所企划部 的 e t f 在台湾发行交易之可行性研究等。国外e t f 产品发展较早，例如：美 国、欧洲国家等，但国外这方面可以找到的研究资料较少，而且有关e t f 产品资 料过于集中在美国。 国内已有的研究资料和文献主要涉及的方面：e t f 在国外的发展历程、e t f 在台湾地区经验、e t f 对证券市场的影响、e t f 对券商的影响、e t f 对基金业的 影响、e t f 套利等。 国内外许多研究资料和文献几乎没有涉及的问题有以下两方面： 对于e t f 产品产生的理论背景没有看到专门的文献进行归纳。 在比较各国发展e t f 的经验方面，对于各国发展e t f 时，各国证券市场状况 情况介绍不多，无法从深层分析各国发展e t f 成功与失败的根本原因，不利于将 各国的经验与现阶段我国资本市场的实际相结合。 三、文章结构和写作方法 本文分为四章，分别为：e t f 的基本理论及概括、e t f 在世界各国各地区的 发展概况、e t f 在我国成功推广的障碍、结论以及对策。 第一章尝试运用相关理论做一些探讨，由于e t f 是基于指数投资的金融产 品，因此首先介绍了指数投资经典理论中的：“有效市场假说”、“现代资产组 合理论”：再简要介绍了e t f 从理论走向实际的诞生过程，把“相关理论指 数投资超级基金e t f ”这一经典金融产品产生的来龙去脉做一个框架性 的展示；最后介绍的e t f 主要内容涉及三个方面：e t f 的定义与种类、e t f 运作 模式与组织形式、e t f 的特征。 第二章从e t f 世界各国各地区取得的成功经验对我国发展e t f 的启示出 发，着重介绍了美国和亚太地区e t f 发展的概况，并归纳了成功要素：一，由于 以美国为首的西方资本市场更接近与有效市场假说中的强有效市场，使指数化投 资成为全球趋势，为e t f 的发展奠定了基础；二，另外e t f 产品本身又超越传统 指数基金，具有多项优势，使其成为指数化投资的新宠。 第三章综合国外e t f 发展正反两方面经验的基础上，提出成功发展e t f 的关键要素分别是：一，被动投资良好的投资环境；二，理想的目标指数；三， 为投资者所接受的股票。并结合我国现阶段证券市场的实际情况，从“有效市场 假设在中国不成立”、“理想目标指数的缺乏”、“由于缺乏绝对投资价值的股 票，主动投资现阶段在我国优于被动投资”三方面论证我国现阶段不适合全面推 6 广e t f 。 第四章提出由于市场的弱有效特征、整个市场绝对价值的缺乏、不够理想 的指数系统等诸多要素，在我国现阶段进行被动投资( 指数投资) 不能够战胜主 动投资基金。明确结论：e t f 在我国现阶段取得成功推广的可能性不大。并指出 为发展e t f 我国所要采取的措施当务之急就是要从“投资者教育”、“加强监管， 加强信息披露”、“指数系统建立”、“解决股价高估”等核心问题入手，消除 影响我国e t f 成功推广的主要障碍。 文章中采用了比较分析方法、实证研究法、举例分析等写作方法，运用相关 理论，结合国内、外经验，对我国现阶段成功推广e t f 的可行性进行了综合全面 地研究并提出明确的观点和建议。 四、主要结论和创新点 ( 一) 主要结论 e t f 作为一种全新的金融产品已经在中国证券市场亮相，但华夏上证5 0 的 推出并不意味着e t f 现阶段能够在中国取得成功推广。由于市场的弱有效特征， 整个市场绝对价值的缺乏，不够理想的指数系统等诸多要素，在我国进行被动投 资( 指数投资) ，就目前而言并不能够战胜主动投资基金。因此基本结论就是： 现阶段e t f 在国内取得成功推广的可能性不大。 1 、我国证券市场是一个弱有效市场 e t f 实质还是一种指数投资，而指数投资的基本理论来自于有效市场假设理 论。在有效性较高的市场中股票价格中已经反映了所有的公开历史信息，甚至于 已经反映了其未来信息，投资者很难通过对上市公司基本面和市场技术面的分析 获取高额利润：而且在规范的市场中，市场操纵和内幕信息等违规行为将受到严 肃的法律制裁，不可能将它们作为获取高额利润的手段。 但是目前我国证券市场特点不符合有效市场，无论从信息披露，上市公司诚 信以及国内投资者成熟程度都与西方发达资本市场有比较大的距离。由于我国证 券市场离有效市场假设差距较大，因此指数投资理念的根基也就不存在了，更没 有所谓e t f 成功推广的根本基础。 2 、我国证券市场指数体系不理想 e t f 首先是支指数基金，良好的目标指数是e t f 成功的关键之一。资料显 示，目前所有的e t f 都是跟踪指数，如某特定风格的板块，特定国家、特定市场 或是综合指数。而我国目前还缺乏符台要求的市场指数体系，认同度高的综合指 数不符合容易复制的原则，符合e t f 拟合指数特点的成份股指数以及其他证券中 介公司编制的指数又由于认同度过低而成为不了非常理想的投资目标。 日本e t f 市场之所以没有获得成功，很大一个原因就是是同时有多只e t f 追踪同一指数。从我国目前发展e t f 的情况来看，如果现在盲目推广e t f ，在相 关指数体系缺乏的情况下，很有可能会造成同日本市场一样的尴尬。 3 、我国证券市场股票价格高估 有关资料显示在一个市场持续下跌的市场里，往往主动投资的收益高于被动 投资的收益，从我国这些年基金业发展可以清楚的看到。主动投资为主的证券投 资基金的收益率基本上都超过市场收益率。 在整体估值中心下移、估值体系重构、政策博弈冲击的背景下，相对投资价 值与估值变化构成了市场上重要的投资机会，提高收益的主要手段就是提前、敏 锐地把握这种变化，目前我国证券市场的投资机会来自于价值回归过程中相对价 值发现。因此积极主动的投资管理比较被动投资更容易获得收益。 ( - - ) 创新点 l 、尝试运用相关理论，对e t f 产生发展的理论背景进行探讨。e t f 基本特 点之一就是跟踪指数，实施被动式管理。指数化的被动投资是e t f 产生的思想根 源，被动性投资策略的理论基础是证券市场作为一种有效市场，任何人都很难战 胜，而主动性投资则以战胜市场作为目标。本文着重分析我国现阶段证券市场不 符合“有效市场假设”下的“有效市场”特征，并指出指数投资标的的重要性， 以及现阶段我国证券市场所处的投资环境更适合主动投资。这在目前国内关于 e t f 的文献中是不多见的，国内更多的文献在分析我国现阶段发展e t f 的可行性 这一问题时，是从相关法规、我国e t f 登记结算平台、e t f 产品本身特点等技 术因素出发。本文则是立足于e t f 作为指数投资一种的实质，从“有效市场假设” 这个指数投资基本理论出发，从根本上否定了现阶段我国成功推广e t f 的可能 性。 2 、在借鉴世界各国发展e t f 成功和失败经验时，本文通过归纳成功因素和 失败因素得出我国现阶段发展e t f 的最核心的瓶颈是：我国现阶段证券市场为弱 有效市场本身、理想的目标指数以及我国证券市场缺乏长期投资价值。这与国内 大多数文献所描述的所谓的法律障碍、登记结算障碍、过户问题有着本质的区别。 第一章e t f 的基本理论及概括 第一节有关e t f 的理论 交易所交易基金( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ，简称e t f s 或者e t f ) 是一种基 于指数投资的金融产品，是近年来国际证券市场上最为引入注目和发展速度最快 的基于指数投资的金融创新产品。对于e t f 产生的理论背景没有看到专门的文 献，本文尝试运用相关理论做一些探讨。 一、有效市场假说 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t st h e o r y ，简称e m h ) 由尤金法玛( e u g e n e f a m a ) 在1 9 7 0 年提出，之后成为理财学中的著名假说。这个理论提出了三个假说， 第一个假说是：投资者能够根据充分的信息来进行交易，这些信息是随机出现的， 它们影响着股价，股价也反应出信息，因此不合理的价格将被很快消除：第二个 假说是：所有投资者都是理性的，都是厌恶风险的，都是懂得概率知识和投资组 合理论的，并且一贯理性地以这些理论指导投资实践；第三个假说是：资本市场 上是没有摩擦的，也就是说，没有交易费用，信息的传播非常快，且可以忽略信 息获取的成本。根据法玛的定义，有效市场是满足如下条件的证券市场：( 1 ) 投 资者都利用可获得的信息力图获得更高报酬；( 2 ) 证券价格对新的市场信息的反 应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；( 3 ) 市场竞争使证券价格从旧的 均衡过度到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的。因 此，有效市场假说有时候也被人们称为随机漫步理论。根据有效市场假说，在有 效市场中不存在非正常收益，该理论得出的结论就是：被动投资技术比主动投资 技术更有效率，这就是后来产生指数投资的最基本的理论来源。【1 】 事实上，信息在这里是一个非常广泛的范畴，它至少包括三个层次：第1 类 是有关世界、国内、行业和公司的所有公开可用的资料以及个人、群体所能得到 的全部私人的和内部的资料，如果证券价格中能反映所有的公开信息和内部信 息，人们称相应的市场效率概念为强式有效市场：第1 i 类是第1 类中所有公开可 用的信息，如果证券价格中只反映所有的公开信息，人们将这种市场效率概念称 之为半强式有效市场；第1 类是第1 i 类中对历史证券价格进行分析得到的资料， 如果证券价格只反映所有的历史信息，人们将这种市场效率称之为弱式有效市 场。 二、现代资产组合理论 现代资产组合理论( m o d e r np e r t f o li ot h e o r y ，简称m p t ) ，最初是由美国 经济学家哈里马科维茨( m a r k o w i t s ) 于1 9 5 2 年创立的，他认为最佳投资组合 应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产的有效边界线的交点。现 代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。该理论认为，有些风 险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险( u n i q u er i s ko r u n s y s t e m a t i cr i s k ) ，由此个别公司的信息就显得不太重要，这一风险也被称为 非系统风险。个别风险属于市场风险，而市场风险一般有两种：个别风险和系统 风险( s y s t e m a t i cr i s k ) ，前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司投资 回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻。现代资产 组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。“不要把所有的鸡蛋放在一 个篮子里”就是多元化投资组合的最佳比喻，而这已成为现代金融投资世界中的 一条真理，该理论认为风险分散及资产配置远比选股重要，该理论同样是指数投 资重要的基础理论之一。1 1 2 1 三、e t f 的诞生 随着有效市场假说以及现代资产组合理论在实际的运用，指数投资逐浙被投 资大众所认同。e t f 正是这两大理论为基础的指数投资得到深化而产生的金融工 具。 1 9 7 6 年，n i l sh a k a n s s o n 教授在金融分析师杂志上发表了一篇题为购 买力基金：一种新的金融中介的文章，根据这篇文章的构想，这种理论上的购 买力基金( p u r c h a s i n gp o w e rf u n d ) 将以指数基金为基础资产，向投资者提供 种名为超级股票( s u p e r s h a r e s ) 的新型投资工具，这种超级股票的收益率将为 市场收益率。可以说，超级股票的构想是e t f 的起源，其实质就是建立在指数投 资基础上的一种金融产品。 到了上世纪8 0 年代末，一家著名的发展组合保险产品的公司l o r ( l e l a n d 。 0 b r i e n ，r u b e n s t e i na s s o c i a t e s ) 相信，为了更有效地进行套期保值，市场投 资者对简化版本的购买力基金会有很大需求。因此，在一些机构投资者的支持下， 1 0 l o r 决定以h a k a n s s o n 提出的超级股票的构想为基础，创造出一种名为超级信托 ( s u p e r t r u s t ) 的产品。超级信托的运作需要以一种能够在交易所上市交易、并 能让投资者随时购买或赎回股份的指数化投资产品即e t f 为基础证券。但是，根 据当时美国证券交易委员会( s e c ) 的规定，一种证券只能够或者是开放式的， 或者是在交易所挂牌交易的，而不能同时具有两种特性。为此，在1 9 9 0 年，l o r 向s e c 申请豁免，允许它建立一个e t f 作为其超级信托的基础证券。l o r 申请建 立的e t f 的结构与标准普尔5 0 0 指数的结构相同，并起名为指数信托超级单位 ( i n d e xt r u s ts u p e r u n i t ) 。美国s e c 在1 9 9 0 年发布超级信托法令，批准了l o r 的豁免申请，但由于存在其他一些法律障碍，所以直到1 9 9 3 年，l o r 才推出了 它的超级信托和超级信托单位。尽管与其他一些套期保值工具相比，超级信托和 超级信托单位有许多优点，但整个产品结构却比较复杂，再加上当时市场对套期 保值产品需求下降，因此该产品推出后没有得到市场的认同，在1 9 9 6 年，l o r 终止了该产品。事后，有些市场人士认为，超级信托单位之所以失败，另一个重 要的原因就是它只定位为一种套期保值产品。 在l o r 创立超级信托的同时，1 9 9 2 年，美国证券交易所( a m e x ) 附属的p d r 服务公司，借着s e c 己发布超级信托法令的便利( 这归功于l o r ) ，向s e c 提出 申请，以标准普尔5 0 0 指数为基础建立单独的、以单位投资信托( u n i ti n v e s t m e n t t r u s t ) 的方式运作的e t f ，即标准普尔存托凭证( s t a n d a r d p o o r sd e p o s i t o r v r e c e i p t ，简称s p d r ) 。s e c 在同年发布s p d r 法令，同意了p d r 服务公司的请求。 与超级信托法令相比，s p d r 法令在简化交易过程方面，给予了s p d r 更多的豁免。 而s p d r 在1 9 9 3 年1 月推出后，也受到了市场的欢迎，成为了第一只运作成功的 e t f 。【3 】 第二节e t f 的主要内容 由于e t f 对我国投资者来说是一个全新的金融品种，对它的设计、交易、发 行方式等基本要素都比较陌生，本文试图从e t f 的定义、种类、运作组织模式、 市场表现、以及e t f 的特点等方面对e t f 进行比较全面的介绍。 一、e t f 的定义和种类 l 、定义 e t f ( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ) ，顾名思义，即可在交易所买卖的基金，它 代表一揽子股票的所有权，通常基于某一指数进行完全被动式管理，兼具股票和 指数基金的特色，所以也被称为指数股票( i n d e xs h a r e s ) ，或指数存托凭证 ( i n d e xd e p o s i t o r yr e c e i p t ) 。e t f 是一种介于开放式基金与封闭式基金之间的 基金，具有独特的双重交易模式，它既可以像封闭式基金那样在交易所交易，又 具有针对机构投资者的连续申购和赎回机制。 e t f 实质是追踪某一指数的在交易所上市交易的开放式基金，其最大的特点 是可以在交易所进行买卖。 2 、种类 目前全球市场上e t f 有主要两种形式，即：追踪型e t f 和包裹型e t f ，其他 的e t f 类型基本是上述两种形式的变型。 1 ) 追踪型e t f 追踪型e t f 是标准型e t f ，主要以追踪某一指数的表现为目的，诸如：市场 指数、产业指数以及国家指数等。这类e t f 一般由交易所或半官方组织担任信托 发起人或产品创始人，如美国证券交易所( a f e x ) 和香港外汇基金投资公司 ( e f i l ) ，当然也有大型基金公司以及投资银行所发起的。本文讨论的e t f 就是 指这类标准的追踪型e t f 。 2 ) 包裹型e t f 包裹型e t f 并不以特定指数为标的，而是由产品设计者为投资人选取一揽子 股票投资组合，由于股票投资组合的股票以及持股比例一经选定就固定不变，所 以叫做“包裹型e t f ”。这类产品尽管与追踪型e t f 相似，但由于管理结构完全 不同，因此许多机构( 包括a 她x ) 并不将其归类为e t f 。【4 】 二、e t f 运作模式与组织形式 i 、运作模式 概括地讲，e t f 是一种在交易所上市的、在满足一定条件时可以连续创造基 金单位和赎回基金单位的基金品种。它一方面具有封闭式基金的一些特征，即可 以在交易所挂牌交易，另一方面，它也具有部分开放式基金的特征，即在满足一 定条件时可以连续创造基金单位和赎回基金单位。它存在一级市场和二级市场， 其运作模式如图l i 所示： 个人投资者 图1 1 ：e t f 的双重交易机制 1 ) 创造与赎回 一级市场是基金单位创造和赎回的市场。与一般的开放式基金不同，e t f 的 创造有三个特征。一是它要求以一个很大数量进行( 如s p d r 的要求为5 0 0 0 0 份 基金单位) ，这个要求的最低量称为一个创造单位，基金的创造必须以创造单位 的整倍数进行。由于涉及金额巨大( 一个创造单位通常价值几百万美元) ，所以 只适合机构投资者。二是基金单位的创造不是用现金购买，而是用与e t f 所代表 的一揽子股票( 或发行人指定的能够反映e t f 构成的一揽子股票) 外加少量的现 金交换。需要少量现金的原因在于基金还有尚未分配的股息。三是e t f 的发行人 在每日市场开市前都会宣布当日创造基金单位所要求的股票组合，投资者在任何 交易时间都可以创造基金单位，这与开放式基金的申购只能在闭市后进行不同。 e t f 在一级市场的赎回过程与创造过程正好相反，即机构投资者需要以创造 单位的整倍数赎回e t f 所代表的一揽子股票( 或发行人指定的能够反映e t f 构成 的一揽子股票) 和现金分红。同样，e t f 的发行人在每日市场开市前都会宣布当 日赎回基金单位所能得到的股票组合，赎回可以在任何交易时间进行。如图l 一 2 所示： 图1 - 2 ：e t f 创造赎回机制图 剑造 一揽子股票1 基金单位 i 投资者 r i e t f 信托投资者 1 基金单位i一揽子股票7 2 ) 市场交易 在从一级市场得到基金单位盾，机构投资者可以持有这些基金单位，也可以 在二级市场上，通过经纪入把它们零售给个人投资者。在二级市场上，e t f 可以 象一般的封闭式基金一样交易。由于e t f 在级市场申购赎回的同时可以在二级 市场上交易，因此，它给投资者提供了一个套利机制，这种套利机制的存在，保 证了e t f 市场的均衡，当e t f 市场价格与净值相比存在明显的折溢价时，投资者 就能利用申购赎回机制进行套利。比如当e t f 的价格相对其净值溢价太多时，机 构投资者就不会选择在二级市场购买e t f ，而会利用连续发售机制以低于市价的 净值价格申购e t f ，再将e t f 在二级市场抛售从而获利。当二级市场上e t f 供应 量增加时，e t f 的价格就会降下来，与其净值趋同。如图1 3 所示： 圈1 3 ： 基金价格，净值 基金价格t 净值 j1 l 投资者： 投资者： 1 ，在市场买入一揽子股票 1 ，在市场买入基金单位 2 ，创造单位 2 ，赎回单位 3 ，在市场上卖出基金单位 3 ，在市场上卖出段票 上1 l 基金价格贴近资产净馕 1 4 2 、组织形式 目前，在美国证券市场交易( a m e x ) 的e t f 全部是指数基金，即基金持有的 证券组合基本等同或近似于某种市场指数的构成。而在法律形式上，它们或者注 册为开放式基金，或者以单位投资信托的形式运作。一般而言，以单位投资信托 为组织形式的e t f 采用完全被动的管理方式，它会按t e 例持有构成所追踪的指数 的所有股票，而且，只有在所追踪的指数构成发生变化对，受托人才会调整所持 有的股票组合。而以开放式基金为组织形式的e t f 由于雇佣有投资顾问，因此， 它们中的一些采取“样本策略”去跟踪目标指数，即它们持有的证券组合只是构 成目标指数的所有证券的一个子集，而不是全部。有时，它们甚至会持有一些没 有包含在目标指数中的股票。而且，法律还允许以开放式基金为组织形式的e t f 从事股票借贷和使用期权、期货等金融工具等，以取得更好的收益。在2 0 0 1 年 底存在的9 2 只e t f 中，8 8 只采用了开放式基金的组织形式。【5 】 三、e t f 的特征 l 、经济性 e t f 是以复制和追踪某一市场指数为目的，通过充分分散化的投资策略降低 非系统风险投资人可以通过与股票交易相同的买卖方式，买卖与指数相关的一揽 子股票，单一投资便可以获得分散投资的效果。 2 、流动性 集中交易市场交易的e t f 与上市股票交易方式相同，可以在当天交易时间任 何一个时点进行买卖，具有良好的流通性。 3 、价格稳定性 由于e t f 在一级市场创造和赎回的同时可以在二级市场上交易，因此，它给 投资者提供了一个套利机制，这种套利机制的存在，保证了e t f 市场的均衡，使 e t f 的市场价格与净值非常接近，不会存在封闭式基金大幅度折价的现象。 4 、透明度 由于e t f 是以跟踪某一标的为目标，投资人可以明确知道投资组合中由哪些 股票组成。由于e t f 当天的交易价格与指数密切联动，投资人可以依据指数来判 断交易与否。同时，e t f 的高透明度和被动式管理方式可以较好地避免基金的道 德风险。e t f 由于必须每日公告其一揽子股票的构成，因此其投资组合透明度很 高，便于监管。而且由于它采用被动式管理的方式，基金经理不能根据个人对个 股未来走势的判断而增加或减少其持仓，杜绝了基金经理内幕交易操纵市场行为 的可能性，可以很好地避免基金投资的道德风险。 5 、费用低廉 e t f 跟踪指数，实施被动式管理，通过被动的投资管理方式能够最大限度地 降低交易成本，因此e t f 基金一般管理费用较主动型基金要低。【6 】 本章小结 交易所交易基金( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ，简称e t f s 或者e t f ) 是一种基 于指数投资的金融产品，是近年来国际证券市场上最为引人注目和发展速度最快 的基于指数投资的金融创新产品。我国投资者对e t f 的理论基础、产生过程、产 品设计、交易方式、发行方式等都比较陌生。本章主要通过两个层面来对介绍关 于e t f 产品的情况：有关e t f 的理论，e t f 的主要内容。 有关e t f 的理论，由于没有看到专门的文献，本章尝试运用相关理论在第一 节中做一些探讨，主要涉及三个方面：“有效市场假说”、“现代资产组合理论” 以及e t f 从理论走向实际的诞生过程。由于e t f 是基于指数投资的金融产品，因 此首先介绍了指数投资经典理论中的有效市场假说以及现代资产组合理论，最后 再简要介绍了e t f 从理论走向实际的诞生过程，把“相关理论指数投资 超级基金e t f ”这经典金融产品产生的来龙去脉做一个框架性的介绍，并 指出e t f 产生的最基本理论来源就是“有效市场假说”，并通过对该理论的了解 引出“强式有效市场”、“半强式有效市场”、“弱式有效市场”的概念。 第二节中e t f 的主要内容涉及三个方面：e t f 的定义与种类、e t f 运作模式 与组织形式、e t f 的特征。在e t f 运作模式与组织形式中本文着重介绍了e t f 特 有的“双重交易机制”，而e t f 的特征归纳主要是从“经济性”、“流通性”、 “价格稳定性”、“透明度”、“费用低廉”五个方面来进行的。 第二章e t f 在世界各国各地区的发展概况 在e t f 诞生后，世界各国各地区取得了不同程度的发展，不少国家和地区取 得的成功经验对我国发展e t f 是有着很好的借鉴意义。同时了解e t f 在世界各国 各地区的发展情况，并对各地区e t f 发展进行分析，总结经验，能够增强对e t f 产品的理解，进而对我国目前能否成功推广e t f 这一问题上有一个更为深刻的认 识。 第一节e t f 在全球发展概况 1 9 9 3 年1 月，美国证券交易所( a m e x ) 的子公司p d r 服务公司推出全球首只 真正意义上的e t f s p d r ，该产品是以单位投资信托的形式发行的一个基于 s & p s 0 0 指数的e t f 。s p d r 上市之后，迅速赢得了市场的追捧，并使e t f 在欧美 取得了蓬勃的发展。继此之后，又逐渐出现了一些新的e t f ，如o p a l s 、 m i d e a p s p d r s 、w e b s 、d i a m o n d 、s e l e c t s e c t o rs p d r s 、q q q 、i s h a r e s 等。【7 】 e t f 在美国市场上取得了巨大的成功，并引起了全球基