（金融学专业论文）浅析人民币汇率制度改革.pdf

浅析人民币汇率制度改革 货币当局增加外汇储备，为改革开放的深化创造条件的汇率政策目标。1 9 9 4 年我国外汇管理体制进行了重大改革，开始实行以市场供求为基础的、单一 的、有管理的浮动汇率制。但在这期间，我国外汇市场供求机制中的非对称 性及其他的一些弊端，如银行结售汇制、汇率的行政性规定、匮乏的外汇交 易品种、外汇市场交易规模等为我国中央银行干预外汇市场和控制汇率提供 了便利。这种严格的外汇管制和央行的大量干预扭曲了外汇供求和汇率，抑 制了汇率形成的市场化程度，使管理浮动汇率制实际上成为钉住美元的汇率 安排。 但是，也要看到，当货币当局制定的汇率脱离了市场供求情况时，也不 能一直维持下去，迟早要进行调整。自2 0 0 1 年以来，我国的出口贸易和利用 外资获得了持续的增长，并导致国际收支双顺差的迅速增加和外汇储备的大 幅度增长，外汇储备的增长带动了外汇占款的迅速攀升，并成为银行体系流 动性增加的主渠道，结果是导致中央银行流动性管理合货币调控面临巨大压 力，强烈的人民币升值预期持续升温。为缓解人民币的升值压力，央行被迫 抛出入民币，购进外汇，而这又使货币供应量增加后国内经济面临通货膨胀 的压力，从而迫使中央银行采取一些冲消性措施。而面对国内通货膨胀的压 力加大，央行需要提高利率，实行紧缩的货币政策，但这又会加剧资本流入， 从而加剧外部经济的失衡。在这种背景下，2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣 布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮 动汇率制度，迈出了人民币汇率制度由固定向浮动转型的重要一步，人 民币汇率改革大幕徐徐拉开。随着人民币汇率形成机制的逐步市场化，货币 当局把外汇定价权逐步让位于市场，市场供求的力量对汇率的影响将越来越 大。国际收支持续双顺差和攀升的外汇储备使人民币升值的压力有增无减。 2 0 0 5 年7 月以前，中国的汇率决定机制存在许多不足，突出表现在中央银 行对外汇市场的干预较多，其市场操作方向在很大程度上直接左右汇率的最 终走势，外汇市场的出清变为中央银行干预下的人为平衡。因此，人民币汇 率不能随时因外汇供求关系的变动而自由活动。2 0 0 5 年的这次汇改标志着中 国的市场经济建设步伐又向前迈进了重要一步，在这个特定的时期有其合理 性。强调回归有管理的浮动，而将一篮子货币仅摆在参考的位置上，它使 得我国货币当局从被动钉住改变为对外不承诺任何汇率平价，根据国内经济 和金融形势以及外汇市场的供求关系主动灵活地调整汇率，给央行进行汇率 2 中文摘要 调控留下了很大的空闻，加强了央行对汇率干预的可控性；汇率变化弹性增 加加大了国际资本的投机难度；随着银行结售汇制的改革，整个外汇供求逐 步比较真实地反映了市场主体的供求和预期后，汇率的形成机制进一步市场 化，由此形成的汇率才更接近均衡水平；同时远期市场和掉期市场的发展为 市场主体提供了套期保值的工具，以有效地规避因汇率波动带来的风险。然 而由于现行汇率制度内在的不稳定性，本文认为目前参考一篮子货币、有管 理的浮动汇率是注重于短期稳定的制度安排，其最终目标必然是走向更具市 场弹性，更具持续力的浮动汇率制度。在目前人民币有进一步升值预期之时， 适当放开汇率管制。让银行和企业对汇率风险形成感性的认识，为以后在允许 资本自由流动的时候实行浮动汇率制做好充分的准备也许是我国汇率制度改 革和完善的现实选择。 本文的创新之处主要体现在以下三个方面： ( 1 ) 本文的研究并未局限于固定和浮动之争，2 0 0 5 年汇率制度改革的实 践已经很好地证明了固定汇率制度已经不适合中国国情，我国汇率改革的方 向应该是朝着市场化的浮动汇率制度前行。但目前不适合一步到位实行自由 浮动，扩大浮动区间，重归真正的有管理的浮动汇率制度是我国的现实选择。 ( 2 ) 对于人民币升值压力的背景分析，不再拘泥于贸易顺差和储备压力 等表面原因，而是深层次地分析了人民币汇率形成机制的制度因素，即汇率 形成机制中的非对称性，并提出了缓解人民币升值压力的措施。 ( 3 ) 通过分析参考一篮子汇率制度的合理性和内在不稳定性，认为现 行汇率制度具有不可持续性，其最终目标必然是更具市场弹性，更具持续力 的浮动汇率制度。 同时由于学术水平有限，本文不足之处在所难免，不足之处主要表现在： 第一，对相关理论最新前沿的分析与把握不够深入。 第二，提出的政策选择方案还没有经过事实检验。 本人将在论文撰写过程中，继续把握和研究相关理论的最新动态，把心 得与见解及时补充迸文章中，同时不断更新数据，使其对政策选择方案更加 有说服力。 关键词：国际收支人民币汇率外汇供求 3 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt o d a y sw o r l d w i t ht h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t , e c o n o m i cg l o b a l i z a f i o ni s 姐i r r e v e r s i b l et r e n d e x c h a n g er a t er e g i m ei sa l li m p o r t a n tp a r to ff i n a n c i a lr e g i m e a n de x t e n d i n gp a t hf r o md o m e s t i cf i n a n c et oi n t e r n a t i o n a lf i n a n c eb e c a u s et h e e x c h a n g er a t ei sac e n t r a lv a r i a b l er e g u l a t i n gt h ee x t e r n a le c o n o m y t h ec o r r e c t c h o i c eo fe x c h a n g er a t er e g i m ei sv e r yi m p o r t a n tf o ra n yc o u n t r y s od i f f e r e n t c o u n t r i e ss h o u l da d j u s tt h e i rf o r e i g ne x c h a n g er e g i m ea c c o r d i n gt ot h e i ro w n n a t i o n a lc o n d i t i o n si nd i f f e r e n tt i m e sb e c a u s ei n a p p r o p r i a t ec h o i c eo fe x c h a n g e r a t er e g i m ew i l ld i r e c t l ye n d a n g e rt h es e c u r i t yo fac o u n t r y se c o n o m i ca n d f i n a n c i a ls t a b i l i t y c o n s i d e r i n gas e r i e so fl e s s o n so ff i n a n c i a lc r i s e s ，h o wt oe x i t a c t u a l e x c h a n g er a t er e g i m ea n da c c o m p l i s h t r a n s f o r m a t i o no fe x c h a n g er a t e r e g i m ei san e wf i e l do fs t u d yo ni n t e r n a t i o n a le x c h a n g er a t er e g i m e c h o i c eo f e x c h a n g er a t er e g i m e i sak e yt oa v o i dc u r r e n c yc r i s e sf o r d e v e l o p i n ga n d t r a n s i t i o nc o u n t r i e s s i n c e1 9 4 9 ，t h ee x c h a n g er a t eh a sc h a n g e df r o mt i m et ot i m ea st h er m b e x c h a n g er a t er e g i m ec h a n g e d b e c a u s eo ft h ep l a n n e de c o n o m yb e f o r er e f o r m a n do p e n i n g - u p ，m a r k e tm e c h a n i s md i dn o tp l a ya ni m p o r t a n tr o l ea n dt h er m b f o r e i g ne x c h a n g er a t ec o u l dn o tr e f l e c tt h ea c t u a ls u p p l ya n dd e m a n do ff o r e i g n e x c h a n g e t h o u g ht h ef i x e df o r e i g ne x c h a n g er a t er e g i m ec o n t r i b u t e dt ot h es o c i a l s t a b i l i t ya tt h a tt i m e ，i tb l o c k e de c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n df o r e i g nt r a d ea st h e n a t i o n a lc o n d i t i o n sc h a n g e d s i n c er e f o r ma n do p e n i n g u p ，t h e r ee x i s t e do f f i c i a l f o r e i g ne x c h a n g er a t e ，i n t e r n a ls e t t l e m e n tp r i c ea n dr e g u l a t i n gp r i c e ，b u tt h e f o r e i g ne x c h a n g ep o l i c ya l w a y sc o n t r o l l e de x c h a n g er a t e s f o re x a m p l e ，a tt h e b e g i n n i n g o fr e f o r ma n do p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d ，o w n i n gt ot h ee x c h a n g er a t e s y s t e mp e g g e dt oab a s k e to fc u r r e n c i e sa n dt h ep o l i c yo f “s u p p o r t i n gt h ee x p o r t a n di n c r e a s i n gf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ”，t h er m b e x c h a n g er a t ef e l ly e a rb y y e a re v e nt h o u g hb ps u r p l u se x i s t e de v e r yy e a r i nt h el a t e1 9 8 0 s ，l a r g ed e f i c i ti n f o r e i g nt r a d ea n dc u r r e n ta c c o u n tm a d et h em o n e t a r ya u t h o r i t yt a k ep r o t e c t i n gb p 1 e q u i l i b r i u ma si t sg o a lo ff o r e i g ne x c h a n g ep o l i c y d u r i n gt h eb e g i n n i n go f1 9 9 4t o 2 1 。j u l y , 2 0 0 5 ，c h i n ah a sa d o p t e do n e - f o l d m a r k e ts u p p l ya n dd e m a n db a s e d , m a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m b u tb e c a u s eo ft h ea s y m m e t r yi nt h e s u p p l y a n dd e m a n do ft h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e t a n dt h e g o v e r n m e n t s i n t e r v e n t i o n ，t h er m be x c h a n g er a t es y s t e mh a se v o l v e dt od ef a c t op e gd o l l a r e x c h a n g e r a t es y s t e m b u tw ec a ns e et h a ti ft h ee x c h a n g er a t es e tb yt h eg o v e r n m e n td e v i a t e s w i d e l yf r o mt h es u p p l ya n dd e m a n do ft h em a r k e t , i tc a nn o ts u s t a i n s i n c e2 0 0 1 ， c h i n a sf o r e i g nt r a d ca n df o r e i g ni n v e s t m e n ti n c r e a s e ds om u c ha n dl e a d e dt ot h e r a p i di n c r e a s ei nt h eb ps u r p l u s ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n df u n d so u t s t a n d i n g f o rf o r e i g ne x c h a n g ew h i c he x e r t e dg r e a tp r e s s u r eo nt h eg o v e r n m e n tt om a n a g e l i q u i d i t y s t r o n ga p p r e c i a t i o no ft h er m b i se x p e c t e dt oc o n t i n u ew a r m i n g i n o r d e rt or e l i e v et h ep r e s s u r eo l lt h ea p p r e c i a t i o no fr m b ，t h ec e n t r a lb a n kw a s d r i v e nt os e l lr m ba n db u yi nf o r e i g ne x c h a n g e ，w h i c hi n c r e a s e dt h em o n e y s u p p l ya n da g g r a v a t e di n f l a t i o n u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e s ，o nj u l y2 1 “i n2 0 0 5 ， c h i n e s ep e o p l e sb a n ka n n o u n c e dt h a ts t a r t i n gf r o mj u l y2 1 ，2 0 0 5 ，a l i n aw i l l r e f o r mt h ee x c h a n g er a t er e g i m eb ym o v i n gi n t oam a n a g e d f l o a t i n ge x c h a n g er a t e r e g i m eb a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dw i t hr e f e r e n c et o ab a s k e to f c u r r e n c i e s t h en e wr e f o r mr e d e f i n e dt h ea d j u s t m e n tg i s to fr m b e x c h a n g er a t e i nt h ef u t u r e , w h i c ht a k e sa ni m p o r t a n ts t e pt o w a r d st r a n s f o r m a t i o no fe x c h a n g e r a t er e g i m ef r o m “矗x e d ”t o f l o a t i n g ” b e f o r e2 1 8j u l yi n2 0 0 5 ，t h em a j o rp r o b l e mw a st h a tt h eg o v e r n m e n t i n t e r v e n e dt h ee x c h a n g em a r k e t5 0m u c ht h a te x c h a n g er a t ew a sc o n t r o l l e db y m o u e t a r ya u t h o r i t y b u ti n t h i s u f f wm a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m ， r e f e r r i n gt oab a s k e to fc u r r e n c i e sm a k e sm o n e t a r ya u t h o r i t yt a k ei n i t i a t i v e st o a d j u s te x c h a n g er a t ef r e e l ya c c o r d i n gt oe c o n o m i cs i t u a t i o na n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n do ft h em a r k e t t h e nt h ew i d ee x c h a n g er a t e f l u c t u a t i o nm a k e si tm o r ed i f f i c u l tt os p e c u l a t ei ni n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t w i t ht h er e f o r m a t i o no ft h e s y s t e m o fe x c h a n g es e t t l e m e n ta n ds a l e sa n d m a r k e t i z a t i o no fe x c h a n g er a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s m ，t h ee x c h a n g er a t ew i l lb e c l o s e rt oe q u i l i b r i u mp r i c e 。a tt h es a m et i m e ，t h ed e v e l o p m e n to ff u r w a r dm a r k e t a n ds w a pm a r k e t , p a r t i c i p a n t sw i l lh a v em o r ei n s t r u m e n t st oh e d g ea n da v o i d e x c h a n g er i s k s c o n s i d e r i n gt h e s ep o s i t i v er o l e s ，t h en e we x c h a n g er a t es y s t e mi s 2 a b s t r a c t r e a s o n a b l e b u tb e c a u s eo fi t sj n s t a b i l i t i e s 。t h i sa r t i c l ed r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h e m a n a g e dn o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m eb a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d w i t h r e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e si so n l yas h o r t t e r ma r r a n g e m e n tw h i l et h ef i n a l g o a li st og a i nm o r ee l a s t i cf l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e n o wt h eg o v e r n m e n t h a st 0l o o s e nt h ec o n t r o lo ne x c h a n g er a t ea n dg u i d eb a n k sa n de n t e r p r i s e st o a t t a c hi m p o r t a n c et oa v o i de x c h a n g er i s ki no r d e rt og e tr e a d yt 0f a c ef l o a t i n g e x c h a n g er a t er e g i m e k e yw o r d s ：b a l a n c eo fp a y m e n t s ；r m be x c h a n g er a t e ；f o r e i g ne x c h a n g es u p p l y a n dd e m a n d 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：雷丽芳 岬年f 。月吒日 1 导论 1 1 选题背景及意义 1 导论 汇率是外汇市场上的价格，是开放经济中处于核心地位的变量，各种宏 观经济变量和微观经济变量都会通过各种途径引起它的变动，而它的变动又 会对其他经济变量带来重要影响。从短期来观察，在没有政府干预和其他因 素不变的情况下，汇率直接是由外汇供求关系决定的。而国际收支是一国对 外经济活动的综合反映，是影响汇率变动的最基本因素。国际货币基金组织 根据各国情况，特别是发展中国家的具体情况，制定了一套判断汇率合理性 的经济指标，其中国际收支列在第一位。汇率理论将两者的关系置于突出重 要的地位。 随着人民币汇率制度逐步市场化，国际收支对人民币汇率的影响也越来 越大。近年来中国巨大的贸易顺差和外汇储备引起了国际社会的广泛关注和 争议，人民币升值的压力有增无减，这与国际收支的的双顺差是直接相关的， 这样的格局迫切要求我们对于我国经常项目、资本金融项目与汇率的关系形 成相对完整的认识。在自由浮动汇率制度下，政府不干预外汇市场，汇率完 全由市场供求决定，外汇储备原则上不发生变化。然而在我国现行外汇体制 下，由于资本项目尚未完全开放、企业仍未实行完全意愿结售汇、银行实行 综合头寸管理等原因，外汇市场上的供求是不充分的，从而使生成的人民币 汇率不能反映真实的市场供求。同时，由于政府稳定汇率的政策目标，被迫 买入大于需求部分的外汇供给，其结果是贸易顺差和资本流入基本上转变为 外汇储备，客观上加大了人民币升值的压力。 怎样的汇率政策和对现行汇率政策做怎样的调整会更适合我国目前经济 金融发展的需要，如何对我国的汇率制度做出长远的规划，是本文的研究目 浅析人民币汇率制度改革 的和意义所在。 1 2 研究思路及研究方法 本文按照人民币汇率机制历史演变的顺序，对各个时期国际收支与我国 的汇率政策对人民币汇率影响进行分析，具体思路如下： 第一部分为导论。从我国汇率制度改革的背景出发简单介绍了当前研究 这一课题的目的和意义，以及本文的研究思路及方法。 第二部分简述了主要的汇率决定理论，并从理论上重点阐述国际收支论。 国际收支中的各项活动形成并影响外汇供求，在最表层上，外汇的供求力量 决定汇率并影响其变动。在不同的汇率制度下有不同的表现方式，官方不同 程度的管理通过对供求曲线的影响从而引导汇率的变动。 第三部分分析自1 9 5 5 年以来各个时期国际收支与我国的汇率政策对 人民币汇率的影响，首先，对国际收支现状进行分析，从全局和帐户结构的 角度分析各个项目的趋势、特点。其次，简要分析各时期的人民币汇率变化， 再次，从我国汇率政策和国际收支2 个角度分析人民币汇率变化的原因。可以 看出随着人民币汇率形成机制的逐步市场化，人民币汇率的决定及变动越来 越多地受到外汇市场供求关系的影响，货币当局逐渐把外汇定价权让位于市 场，因此国际收支状况对人民币贬值( 升值) 的压力日益增强。 第四部分对现行汇率制度的积极方面和存在的不足进行分析，提出改革 的必要措施。同时分析了参考一篮子汇率制度的不可持续性，提出逐步过 渡到更加灵活的浮动汇率制是我国汇率制度改革的方向。 本文主要采用了以下方法： ( 1 ) 定量与定性相结合。汇率制度历史演进、现状及影响因素分析、汇率 政策是涉及很多因素的理论与现实问题，有些分析是可以计量的，如外汇储 备、国际收支差额等，有些分析是不可计量的，如汇率制度的实质、汇率政 策等。 ( 2 ) 辨证的分析方法。本文辨证地分析我国实行的参考一篮子汇率制度 的合理性和不可持续性，指出参考一篮子汇率是我国目前的过渡性选择方案。 ( 3 ) 静态分析和历史演进的动态分析相结合。在对中国汇率制度的演进过 2 1 导论 程及汇率制度从固定汇率制过渡到有管理的浮动汇率制的具体分析中，文章 运用了历史演进的动态方法。 3 浅析人民币汇率制度改革 2 汇率决定理论 2 1 主要的汇率决定理论 西方汇率理论流派众多，国内外的相关文献也相当丰富。1 9 1 3 年第一次 世界大战的爆发，导致各国终止银行券与黄金的兑换，禁止黄金的出口，这 也标志着盛行了约3 0 年的国际金本位制的瓦解。此后直到1 9 4 4 年的布雷顿 森林体系形成的这一段时间内，国际货币体系处于无序阶段，汇率波动频繁， 汇率制度也趋向实行浮动的汇率制，该时期可以说是西方汇率决定理论的萌 芽时期。这一期阊，最具代表性和最具影响力的汇率理论就是纸币本位下的 国际平价理论购买力平价理论和利率平价理论。 1 9 2 2 年，瑞典经济学家卡塞尔( gc a s s e l ) 提出的购买力平价理论是应 用最为广泛的汇率理论，也是用以预期长期汇率变动最古老的方法之一。卡 塞尔首先对购买力平价决定汇率的思想进行有系统的阐述，认为货币的价值 取决于其购买力，在一价定律成立的条件下，不同货币的兑换比例取决于购 买力的对比，而购买力又与商品的价格水平相关。他同时区分了购买力平价 的绝对形式和相对形式。卡塞尔提出购买力平价思想不久，第一次世界大战 即告结束，许多国家中央银行以购买力平价为基础，建立新的官方汇率，作 为确定该国货币平价的最重要准则之一。购买力平价可分为绝对购买力平价 和相对购买力平价。购买力平价的特点是从货币数量角度对汇率进行分析，认 为货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。这一特点使得 它在汇率理论中居于非常基础的地位。 国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格利率之间形成了 密切关系，产生了利率平价说。它的基本思想可追溯到1 9 世纪下半叶，1 9 2 3 年， 凯恩斯在其著作论货币改革中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关 4 2 汇率决定理论 系。该理论把目光投向了金融市场，认为两国间的利差导致资本的国际间流 动，其对汇率，尤其是短期汇率具有决定性的作用。即期汇率与远期汇率的 差价由两国利率差决定。高利率国家远期汇率贴水，低利率国家远期汇率升 水。利率平价可分为套补的利率平价和非套补的利率平价，利率平价从开放经 济下各国金融市场之间存在的联系角度对汇率决定问题进行研究，认为汇率的 变动是由利率差异决定的。利率平价对于认识国际资金流动问题突出的外汇 市场上的汇率形成机制具有非常重大的价值。 布雷顿森林体系成立后，各成员国关心的是如何实现内外部经济的同时 均衡，因而汇率的决定问题在这一时期主要是研究国际收支的失衡是怎样通过 汇率调整来实现均衡的。主要是2 0 世纪3 0 年代至4 0 年代，由r o b i n s o n ( 1 9 3 7 ) 、m a c h l u p ( 1 9 3 9 、1 9 4 0 ) 及h a b e r l e r ( 1 9 4 9 ) 等人发展而成。此理 论主张均衡汇率是使经常项目顺( 逆) 差等于金融项目逆( 顺) 差，最后达 到国际收支全面平衡的汇率。它有两种形式：一是只考虑经常项目，完全由 商品与劳务的贸易流量来决定均衡汇率，即弹性分析法和吸收分析法；一是 同时考虑金融项目，将资本流动纳入均衡汇率决定的过程中。弹性分析方法 论者认为，经常项目贸易所产生的外汇的供需带动汇率变动。经常项目顺差 国产生外汇超额供给，因此汇率下降，本币升值；经常项目逆差国，产生外 汇超额需求，因此汇率上升，本币贬值。上世纪4 0 年代末期，一些学者认 为弹性分析法过分注意个体经济学的相对价格效果，忽视了总体经济学的所 得效果，因此不能指导经济政策的制定。这些经济学者利用凯恩斯的总体经 济理论来分析国际收支，形成了有关国际收支调整的另一理论，即所谓的吸 收分析法。其理论假设为，若国内生产超过吸收( 国内总支出) ，则一国有产 出的剩余，并因此带来贸易的盈余；反之则代表国内需求超过国内生产的部 分则必须由进口来弥补。若一国国际收支呈现逆差，则可以利用吸收法来考 虑调整政策，如支出转移政策( 如贬值、课征关税、进口限额、出口补贴等 方式) 或支出减少政策( 用财政政策减少政府支出，或紧缩信用使国内投资 与消费减少) ，或上述两类政策并用。 2 0 世纪6 0 年代主要的汇率理论是蒙代尔一弗来明模型。它是由美国经 济学家蒙代尔在一篇题为恰当运用财政货币政策以实现内外稳定的报告 中提出来的。后来由弗来明等经济学家补充和完善。该模型运用了凯恩斯主 5 浅析人民币莨率制度改革 义经济学范式，分析了开放经济条件下财政政策和货币政策干预的有效性。 其实际上“就是在i s l m 的分析框架下加入对国际收支均衡的分析。”o 该模 型认为均衡汇率是由国际收支、商品市场和货币市场共同决定的。 以上的无论是弹性分析法或吸收分析法，均是在国际间不存在资本自由 流动的前提下才成立的。用弹性法和吸收法的经常项目贸易余额流量变动来 解释汇率变动的可靠性，从2 0 世纪7 0 年代开始受到很大的挑战。因为从 那时起，许多国家放宽资本管制，国际间资本移动频繁，金额巨大，汇率的 变动不再是经常项目余额变动所能单独解释的，而有必要将金融项目的资本 流动考虑在内。2 0 世纪6 0 年代后期，j o n h s o n 和f r c n k e l 将封闭经济条件 下的货币主义原理引入开放经济中，发展了国际收支调节的货币分析法。认 为汇率是两国货币的相对价格，丽不是两国商品的相对价格，强调货币供求 在汇率决定过程中的重要作用，并且认为货币的供求状况是引起国际收支失 衡的原因，它把货币供给分为国内和国外两部分，在货币需求稳定的条件下， 国际收支的逆差就是国内的货币供应量超过了货币的需求量，因此，国际收 支的不均衡可以通过国内货币政策来解决。 布霄顿森林体系解体之后，主要的西方发达国家均采用了管理浮动汇率 制度。因此，经济学家们对汇率进行理论分析的重点从固定汇率制下国际收 支的决定或由于汇率调整而导致国际交易的调整开始转移到汇率的短期和长 期的均衡的决定方面。货币分析的汇率决定理论取代了汇率的国际收支流量 分析，成为汇率理论的主流。货币分析的汇率决定理论，主要是建立在购买力 平价( p p p ) 理论基础之上，主张长期汇率随两国物价水平变动而变动。但它 与购买力平价假说不同的是，它突出了金融项目在汇率中的中心作用，认为 汇率是在国际金融市场上由两种货币的相对供应量与需求量决定的。汇率决 定的货币分析模型，根据价格弹性的假定不同，分为弗兰克尔( f r a n k e l ，1 9 7 6 ) ， 慕沙( m u s s a , 1 9 7 6 ，1 9 7 9 ) 及比尔森( b f l s o n ，1 9 7 8 ) 提出的弹性价格货币分析 法与多思布什( d o m b u s c h , 1 9 8 0 ) 提出的黏性价格分析法。 2 0 世纪8 0 年代以来很多学者不断寻求对传统理论的突破。将汇率决定 理论的发展推向了一个新的阶段。当时相当盛行的有投机泡沫模型和新闻模 。孙杰汇率与国际收支一现代西方国际金融姗北京：经济科学出版社，1 9 9 9 6 2 汇率决定理论 型两种。进入9 0 年代，人们对汇率决定问题的研究开始将重心从宏观分析转向 微观方面的分析，同时理性预期的假定也开始突破，形成了具有微观基础的汇 率宏观经济分析方法、汇率决定的微观结构分析和汇率决定的混沌分析方法 三个新的发展方向。这三个方向一起，共同构成了汇率决定理论最新突破和发 展的主流。 汇率决定理论博大精深，购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学 说、货币分析法分别从货币因素、宏观基本面因素、实际市场因素、存量因 素和流量因素等不同的角度对汇率的决定和变动进行了研究。这些理论都有 优点，但也都有不足。一种理论只能针对汇率决定的某一方面进行详尽的阐 述。同一种理论在不同时期的解释能力也是不同的。到目前为止，还没有一 种全能的汇率决定理论。但是已有的汇率决定理论是相互补充、相互替代的， 它们一起构成了多姿多彩的汇率决定理论体系。 国内学术界在汇率决定理论方面也做出了不少贡献。主要集中在以下两 个方面：第一是从内外均衡的角度对一个新的均衡汇率决定理论的探索。姜 波克( 2 0 0 3 ) 认为使内外同时达到均衡的汇率水平才是均衡汇率，它不同于 以往的p p p 理论、国际借贷说、利率平价理论、货币供求说及资本资产定价 模型( o 廿m ) 理论。第二是潘国陵( 2 0 0 1 ) 的最优化汇率决定理论。该理 论在微观经济学里厂商的成本收益函数基础上，假设社会取得利润最大化的 条件下得到本国的价格决定方程，同理也可以得到外国的价格决定方程，最 后利用购买力平价理论求出两国之间的汇率水平得到的。与传统的汇率决定 理论相比，最优化汇率决定理论不仅具有坚实的微观基础，而且考虑了各种 重要的宏观经济变量，具有很强的理论性。 近年来，研究人民币汇率影响因素闽题逐渐成为一种潮流，例如，刘志 国和周丽俭从影响汇率的一般因素入手，重点分析了经济、政治、军事和心 理预期等方面的综合影响，并指出由于这些因素在不同经济体、不同时间段 产生的影响不同，使得汇率变动异常错综而复杂。任英华和许涤龙从西方汇率 决定理论出发，认为经济因素是决定人民币汇率走势的主要原因，其中对汇率 影响最大的是通货膨胀水平和利率水平，影响最直接的是国际收支中的经常 项目和资本项目的平衡状况。贺昌政、任佩瑜和俞海通过对1 9 9 7 至2 0 0 2 年 的部分数据进行实证分析，认为消费价格指数是影响人民币实际汇率的最主 7 浅析人民币汇率制度改革 要因素。郑鸣从经常账户和资本账户变化的角度。分析了入世后人民币汇率 的基本走势问题。魏巍贤在经常项目可兑换条件下的人民币汇率模型研究 一文中，应用汇率经济学理论与系统分析方法，在提出中国进出口方程和贸 易差额方程的基础上，建立经常项目可兑换条件下的人民币汇率决定模型。 另外，易纲，范敏的人民币汇率的决定因素及走势分析一文在学术 界影响很大，文章根据购买力平价、利率平价、国际收支等方面分析了人民 币的走势，探索了传统汇率理论在中国的适用性。人民币均衡汇率的理论与 模型( 张晓朴) 一文具有开创性，它9 0 年代以来新兴的均衡汇率理论的基 础上，提出了人民币均衡汇率的理论框架，随后实证测算出了人民币均衡汇 率水平，并对8 0 年代以来人民币汇率失调程度和人民币汇率政策进行了评估。 李海菠( 2 0 0 3 ) 的协整分析认为入民币实际汇率与对外贸易存在着长期的均衡 关系。相反，谢建国和陈漓高( 2 0 0 2 ) 对于人民币汇率和贸易关系的协整分析认 为人民币贬值对贸易收支的改善并没有明显影响。王志鹏( 2 0 0 2 ) 的实证分析认 为f d i 在一定程度上引起了我国实际汇率的升值。戴金平和冯营( 2 0 0 3 ) 利用分 布滞后模型分析我国各地区f d i 对当地出口的贡献率的差异。 2 2 国际收支与汇率：外汇供求曲线分析 汇率作为一个国家特殊商品货币的价格，与一般商品的价格一样， 也是由市场供求决定的。早在1 8 6 1 年英国经济学家葛逊就提出了国际借贷理 论，后来该理论又发展成现代国际收支说。他认为，一国汇率是由外汇的供 给和需求决定的，而外汇的供求又是由国际借贷引起的，这种借贷关系的存 在必然发生外汇的收入和支出，因此国际借贷关系是汇率变动的主要依据。 当一国的外汇收入大于外汇支出时，外汇供给大于需求，外汇汇率下跌，反 之则上升。外汇供求的产生，究其来源，无外乎国际收支中的各项活动，分 别反映在经常项目和资本与金融项目上，影响市场上外汇的供求，从而对汇 率的决定及变动产生影响。在经济金融全球化的时代，国际收支对扛率的影 响越来越大，从国际收支角度分析影响汇率的因素很有现实性。 国际收支理论采用马歇尔供求曲线作为分析基础，认为决定汇率的市场 供求同决定一般商品价格的市场供求在本质上是一致的，均衡汇率由外汇供 8 2 汇率决定理论 求数量共同决定。现在假定，外汇市场上只有一种外币美元。外汇的需求主 要来自于：人们对外国商品和服务( 以及向海外进行转移支付和投资收益支 付) 的需求，对外投资的需求，以及由承担风险或回避风险的活动而产生的 需求。一国居民对外汇的需求都反殃在一国国际收支的借方项目上。外汇的 供给主要来自于外国人对本国的出口商品和服务的购买、进行单方面转移支 付或将投资收益汇回本国，外国在本国的投资，外国的投机和套期保值活动 产生的外汇供给。任何一个时期的外汇总供给都是由这三个来源组成，反映 在一国国际收支的贷方项目上。这种供求关系对汇率的影响过程可以由图2 1 来表示。 图中纵轴p 表示在直接标价法下外汇( 美元) 的汇率，横轴q 表示一 国所有国际经济交易的外汇收入总额和外汇支出总额，即外币美元的数量。 曲线s 是外汇美元的供给曲线，表示在外汇市场上，每一时期外汇持有人在 各种可能的汇价上要用外汇购买本币的数量，外汇供给曲线斜率为正，反映 了外汇汇率越高，本国商品的国际竞争力越强，外国资本在本国的竞争力也 越强，从而在外汇市场上的外汇供应就越多；曲线d 是外汇美元的需求曲线， 表示在外汇市场上，每一时期本币持有人在各种可能的汇价上要用本币购买 外币的数量，外汇需求曲线斜率为负，反映了外汇汇率越高，外汇需求就越 少。 现设均衡汇率为p o ，均衡数量为q 0 ，均衡点为a 点。若现在汇价偏 离p o ，而在p 1 点，超过p o ，于是外汇市场外汇需求量就下降为q 1 ，外 汇供给量将增加到q 2 ，这样就形成外汇供过于求，于是就出现数量为( q 2 q 1 ) 的顺差，但这只是暂时的现象，需求少，供给多，必然导致汇率下降，一直 降到均衡点a ，汇价为p 0 时，供给量和需求量相等，从而达到了市场均衡， 同样当汇价偏离p o 而较低时，也会因市场的作用回到均衡水平。 q 1口oq o 口 图2 1 9 浅析人民币汇率制度改革 2 3 不同汇率制度对供求曲线的影响 上节中对外汇供求曲线的分析是在完全浮动的汇率制度下的情形。在没 有市场扭曲的情况下，外汇的供给和需求曲线的交点决定了均衡汇率，它反 映了外汇的真实价值。在现实经济中，完全的浮动汇率是不存在的，各国政 府出于各种目的，或多或少都会对本国外汇市场进行管理，进而影响汇率水 平。 在不完全浮动汇率制下，外汇市场中的经济主体除了个人和企业外，加 入了政府。在外汇市场上，政府通过增j o b 汇储备来产生外汇需求，通过使 用外汇储备来产生外汇供给。假定政府要将均衡汇率水平维持在c 上，以外 汇市场上出现供过于求的情况为例，说明政府如何通过改变外汇储备额来影 响外汇市场供求和均衡汇率，见图2 2 e 是外汇市场的初始均衡汇率，当市场 上的外汇供给由s 1 增加到s 2 时，在完