（工商管理专业论文）关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：、j 幽日期：2 咝：理：主! 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 中文摘要 中国资本市场近年来发展迅速，上市公司数量及投资者人数也在不断增多， 信息是资本市场的核心，信息披露是上市公司的法定义务，也是区别于非公众公 司的主要特征，公开信息是投资者决策的重要依据。正因为此，监管部门把强化 上市公司信息披露作为保护投资者权益、促进市场健康发展的有力武器。上市公 司信息披露制度从无到有，已经形成一套初步的信息披露制度，对维护股市秩序、 保护广大投资者利益起了积极作用。但目前上市公司的信息披露存在问题依然不 少，如信息披露不真实、不充分、不及时等问题，严重损害了投资者利益，甚至 会影响到整个国家经济。本文将从研究当今中国资本市场存在的信息披露存在的 问题及探讨其成因入手，通过与发达国家成熟资本市场的信息披露制度比较，对 关于如何制订科学合理的信息披露制度和提高上市公司信息披露质量进行探讨 和分析。 关键词：信息披露资本市场监管 中图分类号：f 8 3 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 a b s t r a c t a 1 0 n gw i t ht h ec o n t i n u o u sg r o - t ho fe c o n o m ya n di n c r e a s i n gm t u r i t y o fs e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a ，m o r ea n dm o r ec o m p a n i e sa n dp e o p l ee n t e r t h i sa r e a i n f o r m t i o ni st h ec o r eo fs e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h e1 i s t i n g c o m p a n i e sa r eu n d e ro b li g a t i o nt od i s c l o s et h er e a li n f o r 耵l a t i o ne x a c t l y a n dp u n c t u a l l y t h eo p e n i n gi n f o r m a t i o ni st h eb a s i st h a t u s e db yt h e i n v e s t o r st om a k ed e c i s i o n s s ot h es u p e r v i s i n go r g a n i z a t i o n se n h a n c e dt h e l e v e lo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r et op r o t e c tt h er i g h to ft h ei n v e s t o r sa n d t om a k et h es e c u r i t i e s 加a r k e tg r o wh e a l t h il y t h er u l e so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eh a v e 棚a d eag r e a tp r o g r e s s ，a n dp e r f o r mw e l li nt h es e c u r i t i e s m a r k e t b u tt h e r ea r es t i l lp r o b l e m si ni n f o m a t i o nd i s c l o s u r ea r e a ，a n d s o m e e v e n m o r es e r i o u s ，t h ef a c t st h a tl i s t i n gc o m p a n i e sd i s o b e yt h e r e g u l a t i o n sc a nb e1 i s t e db e l o w f i r s t l y ， f i n a n c i a li n f o r m a t i o nw a s d i s c l o s e da tr a n d o m n 硼e l y ，i n f o r l i l a t i o nd i s c l o s u r ew a si n s u f f i c i e n to r d e l a y e d s e c o n d l y ， f i n a n c i a li n f o r m a t i o nw a si 1 1 u s o r y t h a t i s ， d i s g u i s i n gf i n a n c i a ls t a t e m e n t ，i 1 1 u s o r yp r o f i tf o r e c a s t ， a n du n t r u e c a p i t a lu t i l i z a t i o n a l lo ft h e s ew o u l dd 锄a g ei n v e s t o r s b e n e f i t ，e v e n b l o c kt h ed e v e l o p m e n to ft h ew h 0 1 ee c o n o m y t h i sa r t i c l ef o c u s e do nt h e f a c tt h a tw e r eb 1 硼e df o rd i s o b e yt h er e g u l a t i o n sw h e nt h e yd i s c l o s e dt h e f i n a n c i a l i n f o r 硼a t i o n ， a n d a c c o r d i n g t o c o 脚p a r e i n g w i t h f o r e i g n s e c u r iti e si l l a r k e t ，t h e nt h ec a u s e s w e r ef o u n d ，a n df i n a l1 ys o m em e a s u r e s w e r et a k e ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dr e l a t i v er e s e a r c ht of u r t h e r t h ea n a l y s i s k e y w o r d s ： i n f o 瑚a t i o nd i s c l o s u r e ， c a p i t a lm a r k e t ，s u p e r v i s e c a l ln u m b e r ：f 8 3 4 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 引言 从2 0 世纪6 0 年代开始，上市公司信息披露就开始成为了国外研究的对象。 中国从文献的检索情况来看，壹到1 9 9 4 年起才出现信息披露方面的文献，经过 十多年的发展，信息披露制度建设、强制性信息披露、自愿性信息披露、分布信 息披露等领域从理论到实证都有了较快的发展。规范的信息披露，是维护证券市 场公开、公平、公正的根本保证。“银广夏”等一批造假公司的曝光，说明中国 上市公司信息披露现状不容乐观，我们在上市公司信息披露的制度建设、执法与 监管等方面还任重道远。 中国证券市场尚处于发展的初期，存在各种不规范的情况。为此，在发展证 券市场的过程中。证监会一直重视上市公司信息披露规范的制定工作。在主要借 鉴美国和中国香港等国家与地区的经验的基础上，现已初步形成了上市公司信息 披露的基本规范。但从实际监管效果来看并不容乐观，虽然近年来信息披露监管 的力度在不断加大，证监会的历年上市公司信息披露违规处罚统计资料表明，信 息披露监管的力度在不断加大。但我们不难看到，在加大处罚的同时，信息披露 违规事件屡禁不止，性质一个比一个恶劣，并且有进一步恶化的趋势，由中国上 市公司的诚信危机所导致的投资者对证券市场的信心危机，从本质上反映出中国 证券市场现存的道德危机。我们知道，广大投资者对证券市场的信任是建立在国 家信用基础之上的，因此可以说，证券市场的道德危机在破坏国家信用，上市公 司的违信行为在透支国家信用。如果上市公司违反诚信的事件不断发生，那么， 投资者不仅会失去对一家或一批上市公司的信任，而且也可能会对证券市场产生 怀疑，从而动摇整个社会的信用基础，影响市场经济秩序正常运行。 近年来，中国有关上市公司财务信息披露制度层出不穷，它们不但在数量日 益增加，而且在质量上也不断提高。这些制度的颁发与实施，对提高中国上市公 司财务信息质量，促进证券市场的健康发展具有积极的意义。然而，我们也同时 发现，中国上市公司的财务信息披露还存在信息失真等严重问题。导致上述问题 产生的因素很多，但其因素之一是信息披露制度本身存在着不合理、不科学的问 题。任何制度的有效实施必须首先解决制度本身的科学性问题，即先应明确制度 本身的制定原则，并以此来指导制度的具体制定和完善过程。这样才能从根本上 发现原有制度的缺陷，并加以改进，使制度更科学，从而更充分地实现制度的价 值。 本文就从信息披露违规的现象出发，选取了近年来受到中国证监会、上海证 交所，和深圳证交所公开谴责处分的多家上市公司，对其违规事实进行了统计、 分析、整理，试图深度揭示中国上市公司信息披露违规的成因，通过对比借鉴国 5 0 5 2 0 2 5 3 3 5r 乇韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 外以及中国台湾、香港等地区的历史经验及相关信息披露监管理论，对制订科学 合理的信息披露制度和提高上市公司信息披露质量进行探讨和分析，并提出对提 高上市公司信息披露质量的若干建议。 6 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批蓬制度的规范化探讨 l 中国资本市场产生发展与现状 1 1 中国资本市场发展现状 经过十几年的发展，中国资本市场取得了巨大成就。特别是去年以来，在宏 观经济持续向好和各项改革措施稳步推进的背景下，资本市场出现转折性变化。 当前中国资本市场正处于非常重要的发展时期，中国资本市场以较快的速度成 为了全世界最大的新兴市场，进入新的发展阶段，具体表现在以下的几个方面。 1 1 1 股权分置改革完成，为发展扫清制度上的障碍 证券市场股权分置改革基本完成，消除了市场基础制度层面和国际市场的差 距；发行体制的市场化改革进展顺利，大盘蓝筹股的相继上市证明了市场化的发 展体制具有强大的生命力；上市公司清欠工作的顺利推进和激励机制的引入，将 进一步完善中国上市公司的治理结构；随着大盘股的上市，资本市场对于经济的 代表性也越来越强；证券公司进入新的发展时期；以基金为代表的机构投资者在 资本市场上发挥越来越重要的作用；全社会对资本市场重要性的认识得以唤醒， 资本市场真正走入千家万户，成为越来越多家庭的理财的重要组成部分。中国资 本市场正在迎来历史上最好的发展机遇。 1 1 2 资本市场加速崛起，股指市值节节攀高 随着近两年国有大型企业国内上市及股东开户人数的不断增加，伴随着股指 的逐步提高，沪深股市总市值也不断创出新高，2 0 0 7 年8 月9 日更是首次突破 2 1 万亿元大关，以2 1 1 4 6 6 万亿元首次超越2 0 0 6 年中国内地g d p 总量。a 股市 场资产证券化率在短短两年时间里，从一个较低的水平一跃而到1 0 0 ，接近发 达资本市场资产证券化率的平均水平。业内专家认为，这表明在中国资本市场基 础性制度建设和法制建设不断完善的同时，伴随中国经济持续快速的发展，中国 资本市场正在迅速崛起，正在成为与中国“和平崛起”的大国地位相称的、能够 在构建和谐社会过程中发挥重要作用的“战略平台”。 1 2 当今资本市场面l 临的问题 从中国资本市场的发展趋势看，未来一个较长时期内，中国资本市场仍将会 继续保持强劲的发展态势，不断向成熟发达的资本市场方向迈进。但我们在发展 资本市场的同时，应当正视目前资本市场中存在的多种问题，例如上市公司质量 不高、虚假信息欺骗投资者等，我们要切实保护投资者的合法权益，如何保护投 7 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧 关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 资者的利益，把这个融资市场变成投资的市场，让大家能有投资，有回报，才能 解决问题，才能保证中国的资本市场健康发展。 1 2 1 问题一上市公司总体质量问题。 提高上市公司整体质量，是股市治本之策，也是保护公众投资者合法权益的 根本措施。因此，我们应大力发挥股市在优化资源配置、扶优汰劣方面的作用。 上市公司质量是股市赖以成长的基石。虽然绝大多数公司相继完成股改，然 而它们的经营业绩并没有出现显著变化。截至8 月3 1 日，共计1 4 8 0 家a 股上市 公司公布了2 0 0 7 年半年报。这些公司上半年主营业务收入共3 5 0 8 8 3 6 亿元，较 去年同期( 有可比数据的，下同) 增长2 2 5 1 ；主营业务利润9 8 0 2 1 2 亿元， 同比增长9 7 9 5 ；净利润3 2 5 3 5 亿元，同比增长7 5 1 1 。同时值得关注的是， 投资收益同比出现2 3 8 的大幅增长( 剔除其间新上市公司) ，而占利润总额的 比例也达到1 7 9 。2 0 0 7 年上半年上市公司每股收益大幅提升与投资收益、公 允价值变动收益增长密切相关，上市公司盈利增长的持续性值得怀疑。在这样的 基础上，它们的股价短时间里的大幅上涨，就不能不叫人担心。 1 2 2 问题二中介机构信用机制的缺失 前些年“郑百文”“银广厦”等事件的发生，暴露出一些会计事务所、律师 事务所和证券公司等中介机构还缺乏最基本的社会信用和职业操守，助长了一些 公司的违法违规行为。加强对中介机构的监督与管理，使其能够诚实守信地开展 中介活动，真正成为一道阻止上市公司违法违规行为发生的“防火墙”，是中国 股市面临的又一挑战。 l2 3 问题三上市公司信息披露违规现象严重 近年来，监管部门加大了对上市公司违规违纪行为的查处和打击力度，上市 公司的各种违规行为被不断揭露，已有很多公司深刻认识到公司治理对于企业的 重要性并付诸实践。但不能否认，故意操纵关联交易、利润包装、粉饰会计报表 而导致信息披露失真等问题仍然存在。 信息披露制度是现代证券监管的核心内容，它贯穿着证券发行、流通的全过 程，是资本市场产生与发展的伴生物，它是资本市场的内在要求。随着股票市场 上的黑幕被一桩桩揭露出来，上市公司信息披露制度中存在的问题也逐步凸现， 严重侵害了广大投资者的权益，动摇了投资者对市场的信心，如何克服信息披露 制度存在的弊端，完善中国的信息披露制度，维护良好的证券市场秩序，成为中 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国j ：市公司信息批露制度的规范化探讨 国证券行业及监管部门，广大理论研究者和实务工作者巫待深入探讨的课题。 上市公司信息的恰当披露是资本市场有效运行的基础，如果任由虚假信息泛 滥，就会严重扭曲股票的价值，扰乱资本市场秩序；就会损害投资者的利益，挫 伤股民的投资积极性。因此，必须严厉打击，不然，中国资本市场就很难健康发 展。本文就中国上市公司信息披露存在的问题及产生原因进行了认真思考，力图 找出解决问题的思路和对策。 必须清醒地认识到，中国股市在高速发展的背后，积累了较多问题，而这些 问题决非一朝一夕或者是一两项改革的推进所能彻底改变的，特别是股市的制度 环境建设并不如想像的那样会在短时间内迅速改变。如果市场基础不从根本上改 变，那么股市的指数可以上蹿几天，也可以被一些炒家炒到更高的位置，但是， 这样的市场最终还会回到它应有的位置上。 一个真正的牛市，需要的是坚实的基础与实力。值得注意的是，随着上市公 司、证券公司等市场主体的规范整顿，利润转移、掏空上市公司等“不干净”行 为的生存空间正变得越来越小，影响市场创新的约束和障碍正在逐步减弱。监管 部门负责人近日表示，当前要继续推进股票发行审核与上市制度的市场化改革， 同时进一步完善发行上市保荐制度，继续推动上市公司并购重组的市场创新。应 该说，这些措施的真j 下到位与见效之同，才是中国股市走“牛”的真实起点。 2 中国上市公司信息披露制度的发展现状 上市公司财务信息披露制度是调整上市公司信息的供给与需求的法律规范，它 涉及股票发行者、证券公司、鉴证信息的专业机构、投资者等方面的利益，它所 应遵循正义和公众利益原则包括两个方面的含义。第一，上市公司财务信息披露 制度应以公平、合理的方式分配股票发行者、证券公司、专业机构和投资者等利 益集团之间，以及各发行者之间、各证券公司之间、各专业机构之自j 和各投资者 之间的权利、义务和利益，保护其合法的权益不受损害的。第二，由于在发行者、 证券公司、专业机构和投资者等不同利益集团中，投资者的数量最为众多，他们 承担的风险最大，且处于信息劣势，为防止发行者凭借其明显的信息优势欺骗投 资者，做出为追求自身利益而损害投资者利益的行为，财务信息披露制度应在不 阻碍公司正常经营发展的前提下，着重保护最大多数的投资者的利益，以促进中 国社会主义市场经济的健康发展。保护投资者的利益，特别是保护广大中小投资 者的利益，让投资者树立信心，乃是培育和发展证券市场最重要的一个方面，这 也是国际资本市场的共识。 9 晒2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 2 1 中国上市公司信息披露规范体系 2 1 1 信息披露法律法规层次 中国上市公司信息披露的监管可依照发行市场和流通市场分为证券发行市 场信息披露的监管和证券交易市场信息披露的监管。中国证券市场经过十多年的 发展，己经初步形成了以证券法、公司法为核心，以相关的行政法规、部 门规章等规范性文件为主体，以行业自律性规范文件为补充的上市公司信息披露 的制度规范体系。该体系从原则性规范到操作性规范，从信息披露内容、形式到 手段，都做出了较为科学合理的规定。具体包括如下四个层次： 1 基本法律。主要包括证券法、公司法、会计法等全国人大或人大 常委会通过的国家基本法律，还包括刑法中的有关规定 2 行政法规。主要包括国务院发布的股票发行与交易管理暂行条例、禁 止证券欺诈暂行办法、关于股份有限公司境内上市外资股的规定、可转换债 券管理暂行办法等规定。 3 部门规章和规范性文件。一是财政部制定的企业会计准则和有关规章制 度，包括基本准则、1 0 个具体准则、企业会计制度、财务会计报告条例、合 并会计报表暂行规定、会计问题解答等；二是证监会制定的“上市公司信息披 露规范体系”，包括1 6 个内容与格式准则、1 6 个编报规则、6 个规范问答和个案 意见及案例分析( 尚未出过) 四个层次。这两个部门制定的规章制度的效力是平等 的。 4 自律性准则。主要包括沪、深证券交易所制定的股票上市规则上海 证券交易所上市公司信息披露工作核查办法、深圳证券交易所上市公司信息披 露考核办法等，这一层次规范虽非国家法律或行政机关的规范性文件，但要求 所有在交易所上市的公司必须遵守，具有事实上的强制力，因而在实践中也具有 重要意义。 2 1 2 上市公司信息披露制度的形成历史 中国关于上市公司信息披露制度的立法雏型始见于中国人民银行上海分行 1 9 8 4 年7 月发布的关于发行股票的暂行管理办法。1 9 9 0 年1 1 月上海市政府 发布上海市证券交易管理办法，在国内第一次对上市公司的信息披露作出了 原则性规定。此间对上市公司信息披露具有约束力的还包括国务院颁布的国务 院关于加强股票和债券管理的通知、深圳市股票发行与交易管理暂行办法、 股份有限公司规范意见以及一些地方性规章。这些文件初步确定了中国上市 l o 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧 关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 公司信息披露的最早规则。 1 9 9 3 年4 月2 2 日国务院颁布的股票发行与交易管理暂行条例是中国对 上市公司信息披露进行正式立法的开始，其第六章专门规定了“上市公司的信息 披露”。同年6 月，中国证监会发布了公开发行股票公司信息披露实施细则( 试 行) ，对中国上市公司所须披露信息的内容、标准、披露方式及时间作了详细规 定，成为规范信息披露的蓝本。以暂行条例和实施细则的颁布和实旆为 标志，中国上市公司信息披露制度进入了初步发展阶段。此后，中国证监会根据 国内证券市场发展的实际状况并借鉴发达市场的经验，制定了一系列信息披露文 件规范的格式与内容，先后颁布了公开发行股票公司信息披露的内容与格式准 则1 至8 号；同时每年根据上市公司信息披露中出现的新情况、新问题以及会 计准则和会计制度的变化修订年报准则和中报准则，对上市公司信息披露的内容 要求更详细、针对性更强；针对上市公司临时报告披露存在的混乱、不及时及不 充分的问题，中国证监会于1 9 9 6 年1 2 月发布关于加强对上市公司临时报告审 查的通知及关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知，对上市公司临时 报告的披露进行规范；1 9 9 8 年深、沪两个证券交易所分别颁布上市规则，进 一步明确和强化了证券交易所在上市公司信息披露监管方面的职能和作用。 中国对于信息披露有明确要求、且立法级别较高的，当属1 9 9 9 年7 月1 日 起施行的中华人民共和国证券法，该法第三章第三节以专节规定“持续信息 公开”，共计九条；在第三章的第一节和第二节中又穿插规定了公司上市前的信 息披露要求；第十一章详细规定了违反信息披露制度的上市公司、证券中介机构 及有关责任人员应负的法律责任，大体上包括刑事责任、民事责任和行政责任。 最高立法机构涉及信息披露的立法除了证券法以外，还有1 9 9 3 年1 2 月2 9 日开 始实施的中华人民共和国公司法，该法第四章“股份有限公司的股份发行和 转让”的第三节“上市公司”对信息披露也有一定的要求，如第1 5 3 条第3 款、 第1 5 6 条之规定。 此外，一期间中国证监会还在修订和完善上市公司信息披露制度方面作了大 量工作，主要包括：根据股票上市规则实行的情况进一步强化对上市公司关 联交易、重大事项等临时报告的披露要求；制订配套的关联交易披露具体指引： 增加重大事项分段披露要求；增加董事、监事承诺和备案制度；在对公司信息 披露内容与格式准则) 至8 号进行修订的基础上，增加制订新的内容与格式准则， 目前己至第1 4 号，并制定了公开发行证券的公司信息披露编报规则第l 至 1 5 号，以及公开发行证券的公司信息披露规范问答第1 至4 号；从2 0 0 0 年 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 开始进行信息披露方式的改革，规定上市公司要通过指定的国际互联网站披露上 市公司定期报告全文及临时报告等。图表 ，硼年中置上市公司信息披露规范体系 图表1 ：2 0 0 0 年中国上市公司现行信息披露规范体系 披露内容法律行政法规部门规章 公开发行股票公司 信息披露实施细则 股票发行与交易管( 实旌细则) 第6 公司法第1 柏条、 理暂行条例( 股条，7 条，8 条；公 首次披露招股说明书证券法第5 8 条、 票条倒) 第1 5 条、开发行股票公司信息 5 9 条。 1 9 条。披鳝内容与格式准 则 ( 内容与格式 准则) 第1 号。 公司法第1 5 3 条、 内容与格式准则 上市公告书证券法第4 7 条、 第7 号。 4 8 条。 证券法第条、实施细则第4 条、 年报6 1 条、7 2 条；公司 股票条例第4 7第1 3 条、1 6 条；内 定期撤告 法第1 5 6 条。 条、4 8 条、4 9 条。容与格式准则第2 中报公闭法第1 5 6 条。 号、3 号 股票条例第6 0实施细则第仃 重大事件公告自e 券法第6 2 条。 条、6 1 条。条，1 9 条。 临时报告 证券法第7 9 条， 股票条例第4 7 实施细则第2 0 并购信息披露8 4 条、8 9 条、9 3 条； 条、4 8 条、柏条条、2 1 条。 公d 法第1 4 9 条。 如股东大会、董事会决议公告等常规性公告，主要舀：让券交易所的上市规则中规 其他披露 范。 资料来源：关于印发关于完善公开发行证券公司信息披露规范的意见 的通知 证监会计字【2 o 】7 5 号 行政法规方面主要是1 9 9 3 年4 月2 2 日施行的股票发行与交易管理暂行条例， 1 2 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 其第六章专章规定“上市公司的信息披露”。 另外，数量最多、内容最庞杂的规定当属中国证券监督管理委员会的大量规 范性文件，如1 9 9 3 年6 月1 2 日发布的公开发行股票公司信息披露实施细则( 试 行) 规定，该规定“对中国公开发行股票公司必须公开披露的信息内容、标准、 披露方式及时问做了详细规定，从而使该细则成为规范信息披露的蓝本 1 3 ”； 又如公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号至第七号，详尽地 规定了招股说明书、年度报告、中期报告、法律意见书和律师工作报告、上市公 告书的格式与内容；再如1 9 9 4 年l o 月2 7 日实施的上市公司办理配股申请和 信息披露的具体规定，等等。 2 1 3 现行的信息披露管理制度 中国证监会于今年2 月1 日发布上市公司信息披露管理办法，是中国证 监会以主席令形式发布的部门规章，对上市公司及其他信息披露义务人的所有信 息披露行为的总括性规范，涵盖公司发行、上市后持续信息披露的各项要求。管 理办法规范的对象包括四个层面：一是上市公司、发行人及其董事、监事、高 级管理人员；二是股东、实际控制人和收购人等其他信息披露义务人：三是为信 息披露事宜出具专项文件的证券服务机构、保荐人及其从业人员：四是与上市公 司信息披露相关的市场各方，包括利用或可能利用上市公司内幕信息进行交易的 机构和个人，散布传播虚假信息的机构和个人及相关媒体。为保证披露的真实性、 准确性、完整性、及时性、公平性，办法对信息披露相关各方如何履行职责 提出了具体的行为规范要求。 一是公司内部约束机制的建立和完善。如规定公司应当制定信息披露内部管 理制度，明确披露标准，制定未公开信息的报告、传递、审核、披露流程；对董、 监事和高管人员、董事会秘书的职责进行了细化；明确了股东、实际控制人和收 购人等相关信息披露义务人的行为规范和配合披露义务。 二是明确保荐人、证券服务机构的职责。要求他们恪守职业道德，强化风险 意识，勤勉尽责，谨慎执业，对其所出具文件的真实性、准确性和完整性负责。 同时总结监管中常见问题，对律师、会计师、评估师特别提出了针对性的要求。 三是明确了其他相关各方的行为规范。包括机构和个人不得非法获取、传播 上市公司的内幕信息；机构和个人不得编造、传播虚假信息；对新闻媒体的行为 规范等。 1 3 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧 关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 2 2 信息披露的范围及标准 2 2 1 信息披露的范围 综合起来中国法律法规要求的信息披露无非就是以下几大块内容：( 1 ) 公开 发行募集文件，即招股说明书；( 2 ) 上市公告书；( 3 ) 定期报告，包括年度报告 和中期报告；( 4 ) 临时报告，主要是重大事件公告、上市公司的收购或合并公告； ( 5 ) 公司的董事、监事、高级管理人员的持股情况；( 6 ) 证券交易所要求披露 的信息；( 7 ) 其他信息。 要求披露的都是公开信息，而下列的信息可以免予披露：一是法律、法规予 以保护并允许不予披露的商业秘密；二是证券监管机关在调查违法行为过程中获 得的非公开信息；三是根据有关法律法规规定可以不予披露的其他信息和文件。 2 2 2 信息披露的标准 一是重要性标准；二是及时性标准。前者衡量的是上市公司在发生什么样的 事项时须进行披露，后者解决的是上市公司在发生重大事项时应在什么时间进行 披露。确定适宜并明确的重要性标准一直是各国或地区证券立法的理想，但是这 一工作绝非易事。一方面，信息是否重要本身即具有相对性，一件具体事项的发 生对于不同的主体，因其规模、利润、资产、商业运营性质及其它因素的不同， 重要性的意义并不等同；另一方面，确定重要性标准还存在一个平衡问题，即重 要性标准既要使上市公司披露一切投资者作出合理投资决策所需要的信息，又不 能使使市场充斥过多的噪音。 及时性是指上市公司应毫不迟疑地依法披露有关重要信息。从上市公司的角 度来看，及时披露重要信息，可使公司发生的重大事项和变化及时通知市场，使 公司股价及时依据新的信息作出调整，以保证证券市场的连续和有效；从投资者 来看，及时披露可使投资者依据最新信息及时作出理性投资决策，避免因信息不 灵而遭受损失；从社会监管的角度来看，及时披露可缩短信息处于未公开阶段的 时日j ，缩短内幕人士可能进行内幕交易的时间，减少监管的难度和成本。 3 境内外上市公司信息披露制度对比 3 1 信息披露监管体制比较 中国证券市场虽尚处发展的初期，但是在上市公司信息披露制度建设方面 己取得了很大成绩，一个较为科学合理的制度体系框架已初步建立，实体法规范 已基本与国际接轨。但与海外成熟证券市场比较，中国上市公司信息披露制度 1 4 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 体系存在的问题主要表现在三个方面：部分立法形式欠合理、有关法律责任的规 定存在欠缺、部分信息披露标准有待调整。 国外资本市场发展时间较长，各方面制度比较完善，本文主要以美国为例， 美国的资本市场在市场规模、透明度、效率和监管方面，一直被作为全球的典范， 其会计制度与信息披露等相关机制的严谨、可靠历来为各国推崇，并被广泛借鉴、 模仿。虽然出现了安然等舞弊事件，但它仍是目前世界上运作方式最为先进的市 场，特别是在公司丑闻发生后，灵活的反应机制以及强大的自我纠错能力充分体 现了美国资本市场的高效与先进。 就监管体制而言，在实行高度集中统一监管的证券市场中，如美国，证券监 管部门是最主要的信息披露监管机构，信息披露的主要规则均由其制定，对违反 信息披露行为的处罚也主要由其执行，而证券交易所的职责则主要体现在一线监 管，并负责将证券监管部门有关证券市场的规则具体化，对违规行为的制裁一般 局限在其与上市公司或交易会员订立的有关条约或协议所规定的范围内。而在实 行自律型体制的证券市场中，证券交易所在信息披露的管理中，如信息披露规则 的制定或进行日常监管等方面拥有较大的权力。 美国对上市公司信息披露的要求主要在1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交 易法、证券交易委员会( s e c ) 的规定及交易所的上市规则中得以体现。美国对 证券发行和交易中信息披露规定的基本点有：公司向公众发行各种证券时必须提 供有关该公司及其证券的所有有关重要信息；公司发行在外的股票被公开买卖 时，必须定期提供报告；上市公司召开股东大会时应向股东提供有关重大的发展 战略；那些可能对公司股价产生重大影响的信息，在未公开披露之前，公司管理 人员不得买卖公司股票；法律禁止在证券市场传播欺诈性或误导性信息。 美国对上市公司披露内容的要求包括公开发行股票以及上市后应披露的内 容两部分。公开发行股票，首先到s e c 登记注册，并提交报告书。报告书的内容 包括募股说明书和公司财务状况的详细报表统计资料。对于已上市的公司信息披 露的时间及内容主要是根据1 9 3 4 年的证券交易法以及s e c 规定的若干条例 进行。信息披露的主要形式是定期报告和临时报告。特别的规定是上市公司每月 应公布内幕人员( 指上市公司的经理以上的负责人员和持有公司股份额1 0 9 6 以上 的大股东) 报告书。 3 2 上市公司信息披露法律责任比较 法律责任是上市公司信息披露制度体系的有机组成部分，海外主要证券市场 都十分重视信息披露违规的法律责任，力求使违规者受罚，利益受损者得偿，以 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 维护市场的公平与公正。但对于不同性质的信息披露，上市公司所应负的法律责 任并不等同。截至目前，具有普通法传统的国家如英国、美国和加拿大等对于上 市公司招股说明书下的法律责任及持续信息披露下的法律责任仍采用不同的标 准和救济措施。长期以来，各国或地区在上市公司监管中一直强调对发行信息披 露的监管，而相比之下持续信息披露未得到足够重视。反映在立法上，在前述所 称的普通法传统国家，对招股说明书的民事责任通常采用普通法和制定法两种方 式进行规定，伴随着较为充分的民事救济措施，而对持续性信息披露却仅仅能获 得有限的且具有较大难度的民事救济措施，形成了一种二元法律责任格局。在实 践中，除了上市公司重大事项披露的违规行为涉及到内幕交易、市场操纵或市场 欺诈，才由证券主管机关介入处理外，对上市公司持续性信息披露违规的处罚均 由证券交易所进行。 概括起来，上市公司信息披露的法律责任主要有三种：行政责任、刑事责任 和民事责任。确定法律责任的依据在各国或地区各有不同。在美国，上市公司信 息披露的法律责任主要由联邦证券法规范；在英国为金融服务法、证券公开发行 规章及公司法；在日本主要是证券交易法、公司法和有限公司法；在德国为有价 证券交易法、证券发行说明书法和证券交易所法；在法国主要为民法典；在中国 香港地区主要有保障投资者条例、证券条例、公司条例、失实陈述条例、盗窃罪 条例等；在中国台湾省主要体现在证券法和公司法中。 除法律法规和行政规章外，证券交易所的市场规则及( 或) 其与上市公司签订 的上市协议中也规定了上市公司违反信息披露规定应负的责任，以及证券交易所 可采取的处罚措施。从海外主要市场来看，证券交易所的处罚是上市公司信息披 露违规特别是持续性信息披露违规的主体，证券交易所对于上市公司在信息披露 中违反上市规则或上市协议有包括警告、罚款、行业内通报批评、变更证券交易 方式、认定上市公司有关责任人不具备某些执业资格、停市、取消上市资格、报 送上级主管机关处理等多种处罚手段，对上市公司具有相当的威慑力和约束力。 在证券市场信息披露质量法律责任确认问题上，美国的证券立法要求对虚假 不实、不合规范的信息披露负有相关责任人( 如发行人及其董事、监事、经理、 会计师事务所及其注册会计师、证券公司等) 应承担法律责任，其责任一般包括 行政责任、民事责任和刑事责任三个方面。在行政责任和刑事责任上，国内相关 证券立法对此做出了较为清楚的规定，除证券法、公司法、会计法和注 册会计师法外，中国1 9 9 7 年3 月新修订的中华人民共和国刑法进一步对 责任人应受的刑事处罚做出明确规定，故其比较完善。但从民事责任上来看，尽 管中国相关证券立法一般均规定违反规定而给他人造成损失的，应当依法承担民 6 0 5 2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 事赔偿责任，但由于这方面的规定缺乏进一步的说明，故不能提供更为具体的指 导。另外，中国民法通则未对证券违法行为做出专门规定，这就使得针对信 息披露违法行为的民事诉讼可操作性不强，未能对违法者构成一种实质性的制 约。 3 3 上市公司信息披露的手段的比较 信息披露手段是指上市公司进行信息披露的方式和渠道。传统上，上市公司 主要通过报刊来进行信息披露。随着信息技术的发展，一些市场建立了专门的上 市公司信息披露系统，并利用互联网来披露信息。考察海外主要证券市场，上市 公司信息披露的手段主要有三种：一是通过报刊披露；二是使用专门的上市公司 信息披露系统；三是通过基于互联网的电子化信息披露系统。这三种方式并不是 互相排斥的，而是共同使用，其中通过互联网进行信息披露是海外证券市场上市 公司信息披露的发展趋势。 从海外主要证券市场来看，日本、英国等都建立了专门的上市公司信息披露 系统，美国、加拿大还建立了信息披露电子化系统，投资者可以在证券公司营业 处或通过互联网等现代化媒介尽快了解上市公司披露的即时信息。目前中国上市 公司信息披露的载体主要为指定报刊和指定网站，还未建立类似的专用系统，也 未能进行基于互联网的电子化披露，因而影响了信息披露的效率，也在一定程度 上增加了信息披露的时滞与成本。借鉴海外证券市场经验，中国有必要建立上市 公司信息披露电子化系统，利用最新信息技术改进上市公司信息披露的手段。 3 4 国外信息披露制度对中国的借鉴 国外上市公司信息披露制度发展都比我过历史久且制度相对稳定成熟，尤其 是美国的信息披露的健全程度在世界上处于领先地位，我们不妨借鉴其成熟证券 市场的典型案例，即美国在信息披露监管中的成功经验。 3 4 1 会计准则方面的借鉴 在研究和发展会计准则的过程中，美国的起步最早，贡献也最大。美国会计 准则出现与上世纪3 0 年代初期，对会计准则作出巨大贡献的是美国会计是协会 和美国会计学会。美国会计准则的制定特别注意其在实际中的应用效果。中国已 经制定了基本的会计准则，在具体的准则制定中应借鉴美国的一些做法，注重实 际需要，与国际会计准则接轨。如今，我过已成功加入世界贸易组织，注重会计 惦2 0 2 5 3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批露制度的规范化探讨 的国际化显的更加重要。 2 0 0 2 年7 月，美国参众两院通过了更为严厉的萨班斯会计监督法案，其要点 包括3 个方面：( 1 ) 会计标准与监督；( 2 ) 对“文件销毁罪”等公司犯罪作出更严 厉的刑罚规定；( 3 ) 对于财务报告真实性公司高级管理人员具有责任。 法案在会计标准与监督方面，一是建立新的监管机构：即在美国证监会( s e c ) 下设一个独立运作的监管局，专门监管会计行业。这一机构的诞生标志着美国注 册会计师业“自我监管”的历史的结终；二是明文禁止会计师事务所对其审计的 上市公司提供某些非审计咨询业务，这最终导致原“五大”事务所的咨询部门的 分立；三是要求建立审计师轮换制，会计师事务所应当每5 年替换审计或负责协 调的审计合伙人。 3 4 2 注册会计师管理规范方面的借鉴 较高的注册会计师事业水平保证了健全的信息披露。美国注册会计师队伍十 分庞大，目前的人数已达1 0 0 万左右。激烈的竞争使得一大批有较强专业技能、 较高职业道德的注册会计师和会计师事务所脱颖而出，建立起良好的信誉，在信 息披露方面发挥着巨大的作用。目前，中国注册会计师的人数非常少，应加强人 才的培养，提高行业的总体专业水平。 3 4 3 信息披露监管方面的借鉴 作为世界上最富成效的证券市场监管机构，美国证监会( s e c ) 明确防范在 先，赔偿在后的思路，强化上市公司持续性信息披露的法律效应。同时，利用计 算机信息技术，成立专门的机构继续信息打假和投资者教育。需要特别指出的是， 为了加强上市公司的内部监管，防范道德风险，在美国往往对高级管理人员实行 股票期权激励法，使公司股票走势与其自身经济利益休戚相关。美国处处体现的 监管中的制衡原则无疑对我们有很好的借鉴作用 美国政府向公众发布的信息，所有媒体机构都有权得到。正是这种自由、合 理、公允的竞争环境，给了美国财经媒体和证券市场一个良性发展的氛围。有调 查表明，媒体监督越发达，资本市场就越自由，两者呈正相关关系。除报道具有 时效性之外，媒体的舆论监督也能够唤起人们对虚假信息治理的持久关注，有利 于各主体间相互制衡机制的形成，从而提高上市公司信息披露的质量。美国的自 律机构在监管中发挥了充分的作用，它们站在证券监管的前沿，发挥它们置身于 市场中信息充分、业务熟练、人力资源丰富的作用。例如美国的安然事件展示了 美国对虚假信息的治理系统，这一系统由三个既分工又合作的过程构成，它们层 0 5 2 0 ”3 3 5 王韧关于中国上市公司信息批嚣制度的规范化探讨 层监督，反映出法院、媒体、证券分析人员、审计中介机构和评级机构都能起到 监管的作用。 3 4 4 海外证券市场执法方面的借鉴 保护投资者的合法权益是证券法的一个基本原则，证券民事赔偿责任的作用 不仅体现了这一原则，同时它还具有刑事和行政责任所不可替代的作用。刑事责 任和行政责任以救济社会秩序和社会利益为目标，惩罚和防止违法行为；民事责 任则以补偿受害人的损失为目的，恢复已经或正在被侵害的权利状态。从被害者 的角度看，民事责任具有其他法律责任所没有的补偿性。如果投资者因有关人员 的虚假信息披露行为受到损害而得不到赔偿，那就无法体现证券法的公平、公正 原则。从证券市场监督的角度讲，通过诉讼程序，让证券市场的违法违规的责任 人承担民事责任，既可以发挥投资者对证券市场的监督作用。又可以对上市公司 的高级管理人员及相关中介机构起到威慑作用。也就是说，对责任人追究民事责 任既保护了投资者的利益，又从另一个角度加强了对证券市场的监管。 举证责任是困扰证券民事赔偿制度的一个核心问题。建立证券民事赔偿制度 离不开诉讼程序，“不告不理”是法院处理民事案件的一个基本原则，证券监管 机构也不宜主动干预民事赔偿事宜。有关责任人员更不会主动进行赔偿。所以请 求损害赔偿的权利目前只有通过诉讼程序进行救济。在诉讼活动中“谁主张，谁 举证”是民事诉讼的一般原则，所以当事人的举证责任与其实体权利要求密切相 关，如果举证不能，其诉讼请求将得不到法院的确认，可以说举证责任的承担是 影响证券赔偿诉讼的最重要的环节。在证券赔偿诉讼中，投资者主张赔偿损失， 就要承担该主张的证明责任，否则可能承担败诉的风险，在诉讼中，投资者要证 明三个方面的内容：被告有虚假信息披露行为、自己遭受了损失以及虚假信息披 露行为与自己损失之间的因果关系。这里的关键是原告如何证明自己若非由于被 告的错误陈述，将不