（金融学专业论文）我国中央银行公开市场操作的效应分析.pdf

摘要 公开市场操作是指中央银行通过在公开市场上买进或卖出有价证券，从而达 到影响最终经济目标变量的一种政策措施。作为中央银行进行间接货币调控的主 要工具，公开市场操作在近十年的发展历程中，交易规模及频率有了很大的提升， 无论从操作技术、操作规模或影响力来看都有了长足的进步，呈现出良好的发展 态势，公开市场操作正逐步成为我国中央银行间接调控和日常货币管理的最有力 的工具。那么在我国，公开市场操作这种货币政策工具是通过何种途径影响到货 币政策操作目标、中介目标，以至最终经济目标的呢? 我国中央银行公开市场操 作的传导机制是否畅通，其效应又如何呢? 这些都是值得研究的问题。 目前国内对于公开市场操作效果的探讨相对匮乏，虽然也有少部分文章谈到 了公开市场操作的效果或有效性，但是它们仅从一个侧面来进行研究，没有一个 相对完整的理论体系，而且很多是以定性分析为主，定量分析较少。本文在现有 文献的基础上，采用定性和定量分析相结合的方式来分析我国中央银行公开市场 操作的实际效应，在理论及实证方面形成了一个较为完整的体系，相互支持，相 互印证。 本文第二章介绍了公开市场操作的含义、主要内容、作用、优缺点及我国中 央银行公开市场操作的实践历程。 在第三章中，首先将公开市场操作的传导过程划分为内部传导与外部传导， 并从理论角度进行分析。在公开市场操作的内部传导过程中，公开市场操作可以 影响货币供应量及利率，但结合我国的实际情况分析发现，公开市场操作的内部 传导效果会受到对冲大量外汇占款、金融机构的高超额准备金率及国债市场不完 善等因素的影响，从而导致公开市场操作对货币政策操作目标及中介目标的作用 效果被削弱，对其中部分变量的调节作用不明显。在公开市场操作的外部传导过 程中，信贷渠道、资产负债表渠道及利率渠道都较为有效，财富效应已经开始显 现，托宾q 效应及汇率渠道的作用效果目前而言还比较微弱，但也正逐步加强， 总体而言，外部传导过程的效果比较显著。 第四章是对我国中央银行公开市场操作的传导过程进行实证检验，按照上一 章所构建的理论框架，主要运用单位根检验、办整检验、g r a n g e r 因果检验以及向 量自回归( v a r ) 模型、脉冲响应函数等计量方法对公开市场操作的内外部传导效 果进行实证检验。研究发现，在内部传导中，公开市场操作对基础货币及货币供 应量均能起到调节作用，但效果不够理想，且对m 1 的影响要强于对m 2 的影响， 与此刚时，公，f ：市场操作对货币乘数及银ij 同业拆借利率的影响很小。在外部传 导。 j ，以货币供心量为代表的l 1 介日标对实际6 d i ，及c p i 均具有娃著影响，上i 货 币供应量对c p i 的影响程度要小于对g d p 的影响程度，其中m 1 对实际g d p 和c p i 的影响要强于m 2 对它们的影响。总体而言，外部传导效果要优于内部传导效果。 本文在最后一章对进一步提高我国中央银行公开市场操作的效果提出了政策 建议。包括：深化外汇管理体制改革，缓解外汇占款压力；改革存款准备金制度， 增加金融机构对公开市场操作的灵敏度；加快国债市场发展，为公开市场操作创 造良好基础。 关键词：货币政策效应公开市场操作内部传导过程外部传导过程 a b s t r a c t o p e nm a r k e to p e r a t i o n sr e f e rt ot h ep e r f o r m a n c et h a tt h ec e n t r a lb a n kd ot ob u yo r s e l lt h es e c u r i t i e si nt h eo p e nm a r k e rw i t ht h ep u r p o s eo f a f f e c t i n gt h ee c o n o m i c v a r i a b l e s w i t h10y e a r s d e v e l o p m e n t ，t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n ，t h em a i nt o o lo f i n d i r e c tm o n e t a r yc o n t r o l ，h a sb e e nt o w a r d sa g o o dd e v e l o p i n gd i r e c t i o n t h es c a l ea n d f r e q u e n c yo ft r a n s a c t i o nh a v eb e e ni m p r o v e dg r e a t l ya sw e l la st h et e c h n o l o g ya n d i n f l u e n c e i th a sg r a d u a l l yb e e nt h em o s ti m p o r t a n tt o o lf o rc h i n e s ec e n t r a l 跳t o c o n t r o la n dm a n a g et h ec u r r e n c yi n d i r e c t l y s oi nc h i n a , h o wd o e si t i n f l u e n c et h e m o n e t a r yp o l i c yg o a l ，t h ei n t e r m e d i a t eg o a l ，a n de v e nt h eu l t i m a t ee c o n o m i cg o a l ? a n d w h e t h e rt h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fc h i n e s ec e n t r a lb a n k so p e nm a r k e to p e r a t i o n si s s m o o t h ? a n dh o wa b o u tt h ee f f e c t s ? a l la r ew o r t ht os t u d y a tp r e s e n t ，i tl a c k st h er e s e a r c ho ft h ee f f e c t so ft h eo p e nm a r k e to p e r a t i o ni n c h i n a , t h o u g haf e wo fp a p e r sh a v em e n t i o n e dt h o s ef r o ms o m e p o i n t b u tt h e vd i d n ，t b u i l du pac o m p r e h e n s i v es y s t e ma n dw e r em o s t l yb a s e do nt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sb u t n o tt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s b a s e do nt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r e ，t h i sp a p e r w i l la n a l y z et h e r e a le f f e c t so fc h i n e s ec e n t r a lb a n k so p e nm a r k e to p e r a t i o na d o p t i n gt h eq u a l i t a t i v e a n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sw i t ht h ep u r p o s eo f s h a p i n gac o m p r e h e n s i v es y s t e mb o t hi n t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ld e m o n s t r a t i o n i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h ep a p e rw i l li n t r o d u c et h em e a n i n go ft h eo p e nm a r k e t o p e r a t i o n ，m a i nc o n t e n t ，r o l e ，a n dt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fc h i n e s ec e n t r a l b a n k so p e nm a r k e to p e r a t i o n si np r a c t i c ec o u r s e i nt h et h i r dc h a p t e r ，f i r s t l y ，t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n sc o n d u c t i o np r o c e s si s d i v i d e di n t oi n t e r n a la n de x t e r n a lc o n d u c t i o n s ，a n dt h e yw i l lb et h e o r e t i c a l l va n a l y z e d i ni n t e r n a lc o n d u c t i o n ，t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o nc o u l da f f e c tt h em o n e ys u p p l ya n d i n t e r e s tr a t e s b u ti na c t u a l a n a l y s i s ，if i n dt h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n si n t e r n a l c o n d u c t i o nw i l lb ei n f l u e n c e db yt h el a r g eh e d g ef o r e i g ne x c h a n g e ，t h eh i g he x c e s s r e s e r v er a t eo ft h eb o n di nf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dt h e i m p e r f e c ts t o c k s a sar e s u l t t h e i m p a c t sc a u s e db ym o n e t a r yp o l i c yg o a la n dt h ei n t e r m e d i a t eg o a la r ew e a k e n e d ，a n d t h ei m p a c to nt h em a n a g e m e n to fv a r i a b l e si s n o to b v i o u s i ne x t e r n a lp r o c e s s ，t h e i m p a c to nt h ec r e d i tc h a n n e l s ，t h eb a l a n c es h e e tc h a n n e l sa n di n t e r e s tr a t ec h a n n e l sa r e m o r ee f f e c t i v e ，a n dt h ew e a l t he f f e c th a sa l r e a d yb e c o m ea p p a r e n t b u tt h ee f f c c t o f io b i nqa n de x c h a n g er a t ec h a n n e l si sc u r r e n t l yr e l a t i v e l yw e a k ，a n d i tw i l lb eg r a d u a l l v s t r e n g t h e n e d i ng e n e r a l t h ee f f e c ti sm o r es i g n i f i c a n ti nt h ee x t e r n a l c o n d l l c t i o n p r o c e s s i nc h a p t e rf o u r ，w i t ht h et h e o r e t i c a lf r a m e w o r kc o n s t r u c t e di nt h ep r e v i o u sc h a p t e r , t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n sc o n d u c t i o np r o c e s sw i l lb et e s t e da n a l y t i c a l l yi nt h ew a y s o fu n i tr o o t t e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ，a sw e l la sg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tv e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ( v a r ) m o d e la n dt h ep u l s er e s p o n s ef u n c t i o no ft h em e a s u r e m e n t m e t h o d i ti sf o u n dt h a tt h eo p e nm a r k e to p e r a t i o np l a y sar o l eo nb o t ht h ec u r r e n c ya n d m o n e ys u p p l yr e g u l a t i o ni ni n t e r n a lc o n d u c t i o n ，b u tt h er e s u l tw a sn o ts a t i s f a c t o r y a n d t h ei m p a c to nt h em1i ss t r o n g e rt h a nt h ei m p a c to nm 2 m e a n w h i l e ，t h eo p e nm a r k e t o p e r a t i o ns h o w sl i t t l ei m p a c to nm o n e ym u l t i p l i e ra n di n t e r b a n ko f f e r e dr a t e i nt h e e x t e r n a lc o n d u c t i o n ，t h ei n t e r m e d i a t e g o a lr e p r e s e n t e db yt h em o n e ys u p p l yh a sa s i g n i f i c a n ti m p a c to ng d pa n dc p i a n dm 1h a sas t o n g e ri m p a c to ng d pa n dc p i t h a nm 2 s i naw o r d ，t h ee f f e c to fe x t e r n a lc o n d u c t i o ni s s u p e r i o rt ot h ei n t e r n a l c o n d u c t i o n s i nt h ef i n a lc h a p t e r , t h es u g g e s t i o n st of u r t h e re n h a n c et h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n e s e c e n t r a lb a n k so p e nm a r k e to p e r a t i o nw i l lb eg i v e n ，i n c l u d i n g ：d e e p e n i n gm a n a g e m e n t s y s t e mt h ef o r e i g ne x c h a n g e ，r e l i e v i n gt h ep r e s s u r eo nf o r e i g ne x c h a n g e ；r e f o r m i n gt h e d e p o s i tr e s e r v es y s t e mt oi n c r e a s ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n s s e n s i t i v i t yt ot h eo p e n m a r k e t o p e r a t i o n ；s p e e d i n gu pt h ed e v e l o p m e n to ft h eb o n dm a r k e t t h e r e f o r e ，w ec a nc r e a t ea g o o df o u n d a t i o nf o ro p e nm a r k e to p e r a t i o n s k e yw o r d s ：e f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y i n t e r n a lc o n d u c t i o np r o c e s s 4 o p e nm a r k e to p e r a t i o n s e x t e r n a lc o n d u c t i o np r o c e s s 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构昀学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名： 嗜珠 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，印： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其他复钊手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：望犍 导师签名：玉出堑k日期：立2 ：墨：兰墨 1 绪论 1 绪论 1 - l 研究背景与意义 公开市场操作是指中央银行为实现货币政策目标，通过在公开市场上买进或 卖擞有价证券来改变商韭银行等存款类金融机构的准备金数量，进面影响货币供 应量和利率，从而达到影响最终经济目标变量的一种政策措施。它是中央银行一 般性货币政策工具之一，与存款准备金政策，褥贴现政策并称为央行的“三大法 宝”。由于公开市场操作在调节基础货币时具有主动性，微调性和灵活性等特点， 因此成为了许多西方国家和新兴工业化国家中央银行广泛使用的货币政策工具。 例如，自上世纪五十年代以来，美联储9 0 以上的货币吞吐是通过公开市场操作进 行的，事实上，经过再贴现率和法定存款准备金的改革之后，公开市场操作在这 三种工具中西益显示出主导地位；在取消了法定存款准备金制度的一些霞家，如 加拿大、英囡等，公开市场操作的作用则更加突出；从8 0 年代起，许多发展中囡 家也开始运用公开市场操作作为货币政策工具来调节货币供应量。 我国自1 9 9 8 年1 月1 日取消贷款规模管理，并于同年5 月2 6 日正式恢复人 民币公开市场业务，意味着我国将放弃实行了近半个世纪的主要以直接调控为主 的货币政策，迈出了主要依赖间接调控为主的货币政策的重要步。作为我国中 央银行进行间接货币调控的主要工具，公开市场操作在近十年的发展历程中，交 易规模及频率均有了很大的提升，无论从操作技术、操作规模和影响力都有了长 足的进步，呈现出良好的发展态势，公开市场操作正逐步成为中央银行间接调控 和豳常货币篱理的最有力的工具。随着保证公开市场操作发挥效用的一系列经济 金融基础条件的逐步完善，公开市场操作必将在我国货币政策中发挥更加重要的 作用，必将成为我圜未来货币政策工具的重点发展方向，将在调控货币供应量、 调节商业银行流动性水平以及引导货币市场利率走势方面发挥不可替代的积极作 用。 但是公开市场操作本身作为种货币政策工具，其目的就是要通过在公开市 场上的操作进而影响到货币政策的中介目标，直至实现货币政策最终目标。基于 这个西的，对公开市场操彳乍的传导机制是否畅通及其效应的研究是必不可少的。 但是目前国内在公开市场操作方面的研究主要集中在对公开市场操作理论的研究 和公开市场操作工具缺失原因分析，以及对央行票掇作为公开市场操作工具优劣 的评述等，照然也偶见文章分析公开市场操作的效果或有效性，但是它们仅从某 个侧蕊来进行研究，没有一个相对完整的理论体系，而蜀很多是以定性分析为主， 定量分析很少。对于公开市场操作效果探讨的相对匮乏，促使笔者萌生了写作我 我国中央银行公开市场操作的效成分析 国中央银幸亍公开市场操作魄效应分析一文的想法，本文旨在通过对我医公开市 场操作效应的研究来评价我国以往的公开市场操作的效率，并提出相应的政策建 议，期望能对今后中央银行的公开市场操作提供一定的参考价值。 1 2 相关文献综述 1 2 1国内文献综述 国内对于公开市场操作效应进行研究的文献很少，餐还是有一些学者对我国 央行公开市场操作的效果进行了分析。 部分学者认为我匿央行公开市场操作是有效的。熊昆，贾江宁( 2 0 0 3 ) 通过 研究公开市场操作净交易量与广义货币供应量增量之闻的g r a n g e r 因果关系，得 出公开市场操作对我国货币政策而言是有效的这一结论。于建忠( 2 0 0 6 ) 选取了 公开市场3 个月及1 年期央行票据发行利率与银彳亍闻债券市场缀朔利率和中期利 率，对其之间的相关关系进行实证分析，得出结论：央行公开市场操作对短期利 率的调控效果较强，对中长期翻率也麓产生一定效果。陈晶萍，简建荣( 2 0 0 7 ) 则通过对央行债券持有量和外汇占款之间的格兰杰因果分析，得出了以冲消增加 的外汇占款为霉标鲶公开市场操作是有效的结论。还有部分学者的研究则认为我 国的公开市场操作有效性不强。刘效梅( 2 0 0 6 ) 分析了公开市场操作对货币供应 量及货币政策最终目标的影响，得出我国公开市场操作的效用并不是很明显的结 论。陈利平( 2 0 0 7 ) 通过构造一个一般均衡的货币增长模型，讨论了存在大量外 汇占款的情形下，央行票据发行回笼货币及发行美元债券的短期效应和长期效应； 磷究发现，央行公开市场操作只有短期效应，在长期是无效的，票据发行越多，长 期通货膨胀率就越高。 国内关于公开市场操作的研究绝大部分集中在公开市场操作的理论研究本身 与我国公开市场操作的实践研究上，爨然这与本文的主旨一一公开市场操作的效 应分析并不矗接相关，但这些研究对本文的写作仍有重要的参考价值。部分学者 对公开市场业务理论进行了深入的研究。沈炳熙( 1 9 9 5 ) 以及中国人民银行政策 研究室( 1 9 9 5 ) 在中图开展公开市场操作前，就已分别出版了专著，就公开市场 操作的理论进行了前期的准备研究，主要对公开市场操作的经济金融条件、基础 设施、组织形式以及图外发达国家的一些实际经验进行了介绍。张红地( 2 0 0 1 ) 就公开市场操作对商业银行的业务运作和资产调整的闻题进行了全恧的分褫，并 给出了商业银行进行公开市场操作的制约因素和改进措施。张红地，叶阳( 2 0 0 2 ) 单独就我国公开市场操作的原理进行了分析，还对我国公开市场操作的对象进行 了评述。张莹i ：地( 2 0 0 2 ) 在其著巾央银行公开市场操作中，除对公开市场 ， 1 绪论 操作的一般理论进行了介绍，还针对中国当时公开市场操作的实际状况提出了自 己独到的看法，并指出只有不断完善公开市场操作的市场基础和加强货币政策问 的协调与配合，才能真正发挥公开市场操作的优势，回避其缺点。 还有部分学者从我国公开市场操作的实践方面进行了研究分析。谢多( 2 0 0 0 ) 对中国公开市场近年来的实际操作条件以及具体操作方式进行了评析，他认为我 国货币政策间接调控方式的构架已初步形成，但公开市场操作仍处于起步阶段， 还受到各方面条件的制约。袁东，王晓悦( 2 0 0 0 ) 则认为如果条件具备，公开市 场业务除了能够发挥微调作用以外，也是公债货币化的一种途径，将促进财政政 策与货币政策更有效的连接。秦陇一、周丽华、张红地( 2 0 0 2 ) 对中国公开市场 操作与货币政策传导机制及效应进行了详细分析，认为中国目前还是数量传导机 制，但从国际趋势看，随着利率市场化的到来，利率传导机制才是公开市场操作 的最终归属。黄宪、赵伟( 2 0 0 3 ) 以国债作为主要研究对象，对比分析了中美公开 市场业务的运行基础，认为当前我国国债市场规模、持有者结构、期限结构等方面 的不合理是严重制约我国公开市场业务有效开展的重要原因；当然，两位学者文 中也涉及到我国央行公开市场操作效果的问题，但惜乎未做更深入的分析。戴根 有( 2 0 0 3 ) 对我国1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年公开市场操作的实际宏观背景作了相应的细致分 析，他指出我国目前公开市场操作依然是数量传导型，但同时也要注意货币市场 利率传导，二者是相辅相成、相互联系的。汪北翔( 2 0 0 4 ) 证明央行票据作为公 开市场操作的工具相对其他工具所具有一定的优势，央行票据的发行为提高公开 市场操作的有效性提供了很大的空间。 1 2 2 国外文献综述 国外也有不少学者对公开市场操作进行过较为深入的研究。 其中部分学者从公开市场操作作为影响储备供求平衡因素之一的角度，对公 开市场操作进行了分析。g il b e r t ( 1 9 8 5 ) ，h e ll e r ( 1 9 8 8 ) ，g o o d f r i e n d 和 w h e l p e y ( 1 9 9 3 ) 等学者较早从基础货币供求分析的角度对美国公开市场操作、联邦 基金利率和再贴现率的关系进行建模分析。他们发现美联储基础货币的需求与联 邦基金利率具有负相关关系，而公开市场操作和再贴现率则分别影响储备供给的 非借入准备金和借入准备金。美联储经济学家及美国公开市场操作工作组成员 s p e n c eh i l t o n 等共同向美国公开市场业务委员会提交了两份研究报告：1 9 9 8 年 的公开市场操作关键回顾和1 9 9 9 年的公开市场操作。1 9 9 8 年的这份工作报 告在总结了1 9 9 8 年公开市场操作及货币政策的完成情况的同时，主要研究了公开 市场操作中各种形式的证券交易对超额准备、以及联邦基金利率变动的影响情况。 而在1 9 9 9 年的j ：作报告r f l ，s p e n c eh i 】l o n 等人p 1 顺了1 9 9 9 年的公丌市场操作及 1 我国中央银行公开市场操作的效应分析 货币政策的执行情况，并主要分析了影响美联储储备平衡的供给和需求等方面的 因素及储备管理等问题。此外这两份工作报告分别结合1 9 9 8 年和1 9 9 9 年经济环 境的具体变化，从规模、结构和期限等角度分析了联邦储备系统公开市场操作账 户上资产组合的变动原因和变动趋势1 。 由于1 9 9 4 年之厝，美联储开始对外公布联邦基金利率的墨标利率，所以在此 基础上，有部分学者在研究公开市场操作中加入了预期因素。t a y l o r ( 2 0 0 0 ) ， w o o d f o r d ( 2 0 0 0 ) ，t h o r n t o n ( 2 0 0 0 ) ，d e m i r e p s 和j o r d ( 2 0 0 0 ) ，g u t h r ie 和 w r i g h t ( 2 0 0 0 ) 等学者均撰文研究中央银行在实行新政策的情况下控制联邦基金利 率的能力，他们在研究公开市场操作时引入了预期因素，指出中央银行在运用传统 的公开市场操作的基础上强化了匿标利率的有效传导，以有效地琴l 导公众的预期。 其中，t a y l o r 第一个将预期因素引入了公开市场的研究中来，并在此基础上建立了 一个基准模型来研究中央银行对联邦基金利率的控制能力。a n d r e a ss c h a b e r t ( 2 0 0 5 ) 以美国为研究对象发现，在公开市场操作没有对外公布下一阶段联邦基 金利率的操作目标范围前，公开市场操作的波动原来能在很大程度上解释g d p 的 预测误差，公布后这两者的解释能力明显减弱。 还有一些学者从其他方面对公开市场操作进行了分析。如c h e r yl e d w a r d s ( 1 9 9 7 ) 在九十年代的公开市场操作一文中，介绍了美国公开市场操作在9 0 年代发展的趋势，包括银行准备金需求的减少、金融创新对公开市场操作的影响 等；h a r u h i k ok u r o d a ( 2 0 0 2 ) 分别以各藿一般情况和豳本为研究对象发现：公并 市场操作、债务管理和汇率市场干涉三个部分在共同机构的管理下才会有助于国 内经济的发展，否则三种政策的效果缀容易相互抵消。 1 3 研究思路与研究方法 1 3 1研究思路 本文的研究思路是：首先在第二部分介绍公开市场操作的含义、作用、主要 内容及其优缺点，以及公开市场操作在我国的实践历程。接下来，第三部分将从 理论角度分析公开市场操作的货币政策传导过程，本文分成内部传导过程一一即 从公开市场绦作到货币政策中介目标之间的传导祝制，与癸部传导过程一一即从 货币政策中介目标到货币政策最终目标之间的传导机制分别探讨。在公开市场操 作的货币政策内部传导中，分析公开市场操作对货币供应量的影响，及对利率水 平和利率结构的影n 向；在公开市场操作的外部传导中，分析中介目标对最终经济 强标的影响及传导渠道，并结合我国实际情况，研究公开市场操作的内外部传导 峡链，赵伟中荚公j l 订j 场、 p 务运 于塔础的i 匕较分柝l | 1 仑蒯! 州究2 0 0 3 f 5 ) p 4 3 4 1 绪论 机制在我国的效果。第四部分对公开市场操作的效应从定量的角度进行分析，主 要按照第三部分已经建立的体系，分别对内部传导模型与外部传导模型进行一系 列现代计量经济学检验，借助实证检验的结果来验证理论分析的结论。第五部分 根据理论分析与实证分析得出的结论，给出相应的政策建议。 1 3 2 研究方法 本文主要以货币金融学、中央银行学以及计量经济学等基础理论为指导，运 用规范研究与实证分析、定性研究与定量分析相结合的方法，对我国自恢复公开 市场操作以来的公开市场业务操作行为的效应进行分析。在具体方法上，主要用 到单位根检验、协整检验、g r a n g e r 因果检验以及向量自回归( v a r ) 模型、脉冲 响应函数等，尝试将这些方法应用于我国公开市场业务操作效应的实证研究，同 时强调统计、计量分析和相关经济理论紧密结合，力求使文中分析结论不仅得到 实证检验的支持，而且有充分的经济理论支撑，达到定量分析和定性分析的统一。 1 4 本文创新与不足 本文有两个创新之处： 1 研究方法上的创新。运用定性与定量分析相结合的方法来分析我国中央银 行公开市场操作的实际效应。在理论上将公开市场操作的传导机制分成内部传导 与外部传导分别讨论，并结合计量经济模型对公开操作的内外部传导效果进行数 量分析与验证，进而得出相应结论。本文在理论及实证方面形成了一个较为完整 的体系，相互支持，相互印证。这在目前国内公开市场操作的效应研究领域中尚 属创新。 2 具体结论上的创新。本文通过研究发现，在内部传导中，公开市场操作对 基础货币及货币供应量均能起到调节作用，但效果不够理想，且对m 1 的影响要强 于对m 2 的影响，与此同时，公开市场操作对货币乘数及银行同业拆借利率的影响 很小。在外部传导中，以货币供应量为代表的中介目标对实际g d p 及c p i 均具有 显著影响，其中m 1 对实际g d p 和c p i 的影响要强于m 2 对它们的影响。总体而言， 外部传导效果要优于内部传导效果。 由于笔者掌握的经济计量知识有限，未能充分运用如随机模拟等更为先进有 效的计量方法来分析公开市场操作的内部传导及外部传导的效应。此外，由于本 文的着重点是对我国公开市场操作的传导机制进行理论分析与实证检验，同时由 于篇幅所限，因此，对于阻碍我闺央行公开市场操作效应传导的原因分析未能更 加深入，有些政策建议可能在针对性上还有所欠缺，或至少还不够细致。 我国中央银行公开市场操作的效应分析 2 我国中央银行公开市场操作的实践历程 2 1公开市场操作的概述 2 。1 。1 公开市场操作的含义 公开市场操作有广义和狭义之分。广义的公开市场操作是中央银行为实现货 币政策圈标而公开买卖有价证券或外汇，狭义的公开市场操作是指中央银行公开 买卖有价证券的活动。西方经济学家认为，严格意义上的公开市场操作是指，在 公开市场上( 货币市场和资本市场) 按照债券市场价格进行债券与货币互换，从 而达到扩大或收缩名义货币的效果1 。中央银行在公开市场上买卖有价证券，可以 达到扩张或收缩金融系统内准备金的数量，最终可能影响个国家的货币供应。 当中央锻行卖出有价证券，可以从金融体系内收取货币，如果买入有价证券，可 以给金融体系内注入货币，通过这种交易影响货币供应量。 公开市场操作这一货币政策工具是美围联邦储备体系在2 0 世纪2 0 年代发现 并使用的。当时，美国联邦储备体系成立后，主簧依靠再贴现政策作为货币政策 工具，通过再贴现和对商业银行放款向银行体系注入基础货币。但是，2 0 年代末 的严重经济危机影响了稃贴现和对商业银行的放款，影响了向商业银行体系注入 基础货币。为了改变这一状况，美国联邦储备银行开始购买美国的政府债券，通 过这一操作，可以使得信用扩张和利率下降，这样一种新的货币政策工具就产生 了。到园前为止，在一般性货币政策工具中，公开市场操作是西方发达国家采用 最多的种货币政策工具。弗里德曼甚至主张把公开市场操作作为唯一的货币政 策工具。在他看来，其他货币政策工具所能做到的，公开市场操作都能做到。 2 。 。2 公开市场操作的主要内容 公开市场操作的主要内容有以下6 个方面： 一) 公开市场操作的主体 由于公开市场操作的目的是调节和控制货币供应量，因此，它只能集中于一 个统一的货币市场上由中央银行总行来进零亍操作，具体实施是通过中央银行内部 设置的公开市场业务操作室来完成的。公开市场业务操作室必须根据中央银行货 币政策意图和商业银行等金融机构的超额准备金状况，确定公开市场操作量并制 定计划。 ( 二) 公开市场操作的对象 中央银行的公开市场操作是与政府债券级交易商进行静。中央锻行往往是 s t e p h e nl i a x i l r o d 1 、r a n s f o r m a t i o n sm ( ) p e nm a r k e to p e r a t i o n sd c 、e l o p i n gi - c o n o m i e sa n de m e r g i n g l k l a r k e l s 一。1 9 9 6 i m e m a l i o n a tm o n c l a r 、f u n d w a s h i n g t o n p 1 6 2 我国中央银行公开市场操作的实践历獠 根据一定的标准从众多的证券交易机构中选择几十家作为固定的操作机构，主要 包括各类商业银行、证券公司、保险公司和农村信用合作社等。选择的标准是： 资本与其掌握的资金相对比较充裕、啦务量达到一定的规模、一直是市场上比较 活跃的报价方、有一定的市场影响力和管理能力等。 ( 三) 公开市场操作的交易方式 中央银行公开市场操作的交易方式主要有现券交易、回购交易两种。现券交 易是指交易双方以约定的价格转让有价证券的所有权的交易行为，它具有长期性 的效果，是次性的市场操作行为。回购交易是交易双方进行的以有价证券为权 利质押的一种短期资金融通的业务。具体是指买方( 卖方) 在买入( 卖出) 证券 的同时，与卖( 买) 方约定在某个时问、按照某个价格、卖出( 买入) 相同数量 的同品种证券的交易。回购交易可分为正回购和逆回购两种。 ( 霞) 公开市场操作的券种 中央银行在公开市场上买卖的证券主要有政府公债和国库券，在有的国家中 央银行也可买卖地方政府债券、政府担保的证券、金融债券及银行承兑汇票等。 作为公开市场操作的券种因其市场容量大、风险比较低、流动性高，比较适合中 央银行及时、方便地进行高频率操作。 ( 五) 公开市场操作的方式 公开市场操作一般有长期性储备调节和临时性储备调节两种基本方式。前者 是为改变商业银行等存款货币机构的储蓄水平丽使用的，后者是为抵消其他因素 的影响，维持商业银行等存款货币机构的储蓄水平而使用的。两者的特点及影响 晃表l 。 表l 公开市场操作方式的比较 公开市场操作对储螽的影响特点 赡入债券长期性增加1 长期内储备调节 长期性储备调节2 单向性储备调节 卖出债券长期性减少 3 用于货币政策重大变化 麴买一圈赡协议瞧时褴增热1 短期内储备调节 临时性储备调节2 双向性储备调节 卖出一购囤协议临时性减少 3 用于维持既定货币政策 ( 六)公开市场操作的过程2 中央银行进行公开市场操作都是按照一定的程序进行的。以中国人民银行公 开市场操作为例，其一般的操作过程是： ( 1 )招标。每次操作自每，人民银行公，l ：市场操作室需要公布五个方丽的信 1 参见阿。谦巾火乍i 行学l m l 北京：i 岛等教钶版 j ：，1 9 9 9 ，p 2 2 7 1 笏魁父庆。杨t p 火钺行学l m l f 钾京：东南人学版 。2 0 0 5 。p 2 2 1 7 我国中央银行公开市场操作的效应分析 息：回购的种类( 正回购或逆回赌) 、圈购馈券的品种、露购静期限档次、回购的 数量总额和回购的利率区间，向一级交易商招标。招标包括数量招标和利率招标。 数量招标适朋于固定利率政府债券或中央银行票据豹发行。利率招标按照确定中 标利率方式不同又分为荷兰式招标和美国式招标两种。 ( 2 )投标。一级交易商在趣定的时间内向公开市场操作室投标。在同一交 易日，每个交易商对公开市场操作室发布的每个招标书的投标次数不得超过3 次。 ( 3 )定标。公开市场操作室根据公平、公正、公开的原则，确定各交易商 的投标是否中标。公开市场操作室在该交易日向中标的一级交易商发出中标通知 书，即成交确认书，它是买卖双方确认交易条款的法律依据。 ( 4 )交割。交易双方必须在次豳( 遇节假日顺延) 进行清算和交割。 2 1 3 公开市场操作的作用 公开市场操作作为一种货币政策工具，它的主要作用和效果影响如下： ( 一) 可以影响整个银行系统的基础货币和社会货币供应量 中央银行通过在公开市场上买进或卖出有价证券，可以直接增加或减少商监 银行等金融机构的超额存款准备金水平，引起基础货币的增加或减少，从而影响 至商业银行等金融枕构的贷款规模，并通过货币乘数作用，使货添供应量成倍的 扩张或收缩。 ( 二) 可以影响市场利率水平和利率结构 中央银行在公开市场上买卖有价证券，不仅影响货币供应量，也会影响到市 场利率水平和利率结构的变化。它主要是通过两个渠道来影响的：一是中央银行 买卖有价证券时，会弓| 起证券供求关系的变化，从而导致证券价格靛变化，由于 有价证券的价格一般与市场利率水平呈反向变动的关系，因此，证券价格的变化， 必然弓| 起市场利率的相应变化。二是中央银行买卖有价证券时，会弓| 起商韭银行 超额准备金数量的增加或减少，使商业银行的贷款规模也相应的增加或减少，市 场货币供应量成倍的增加或减少，从两导致市场资金供求关系的楣应变化，面引 起市场利率水平的变化。同时，中央银行通过买卖不同期限结构的有价i 正券，可 以直接改变市场对不同期限有价证券的供求关系，从而使市场利率结构发生相应 变化。 ( 三) 可以作为财政政策和货币政策结合的最佳平台 公开市场操作为货币政策和财政政策提供了一个有效和合遥豹结合点。中央 银行进行公开市场操作的工具慕本上是以政府债券尤其是以短期围库券为主。根 搌财政的恒等式，政府支冉+ 政府转移支付一政府税收= 旗础货币十债券，从货币政 参地父恢i i i f 勿川中央银行2 l m i i 甜京：尔l 萄人学i l 懒f l ，2 0 0 5 p 2 1 7 8 2 我阑中央银行公开市场操作的实践历疆 策的角度出发，债券的增加或减少是与货币供给的减少或增加相平衡的。衙这种 货币与债券的互换霹以在公开市场进褥1 。 ( 遥) 可以降低货币流通量的波动幅度 假定其他条件不变，货币供应量决定货币流通量。但是，有时货币供应量的 决定是被动赡。第一，政府财政瞧收入和支出有季节性的差剐，在税收高峰期买 入债券，可增加市场姿金：在财政支出高峰期卖出债券，可回笼资金，达到金融 市场稳定煞弱酶。第二，政府发行新债时，夹行不能壹接购买新债，毽仍霹以通 过买入旧债，向市场供应资金和压低市场利率。保证新债的顺利发行和降低政府 发行成本。第三，抵消霭终汇储餐流澎和流入孳 起的金融市场波动。在外汇罐备 流溅太子流入时，可买入债券，增加货币供给；反之则卖出债券，回笼货礤。 2 + 。4 公开市场操作的优缺点 公开市场操作豳益成为许多国家最重要的日常操作的货币政燕工具，在子它 有翔下优点： ( 1 ) 中央银行占据主动地位，可操作性强。中央银行可以根据具体情况，随 时在金融市场上进行京价证券的买进或卖出，从而直接影响金融机构尤其是商业 银行的