（金融学专业论文）管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究——基于中国上市公司的MBO.pdf

管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究 基于中国上市公司的m b o 摘要：本文以我国上市公司中2 5 家管理层收购企业为样本，就我国管理层 收购与上市公司治理绩效的相关性进行了实证分析。研究结果显示，这2 5 家管理 层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系，即当管理层持股 比例在o 7 9 0 的范围内，随着管理层持股比例的增加会提高上市公司经营绩 效，当管理层持股比例在7 9 0 3 2 0 6 之间时，管理层持股比例的增加会导致管 理层对外部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司经营绩 效与管理层持股比例负相关：而在管理层持股比例大于3 2 0 6 的情况下，持股比 例的增加又会刺激管理者的经营行为，进一步提高上市公司的整体绩效，但是绩 效总体水平呈负值，所以最佳持股比例应保持在7 9 0 。这结果证明我国上市 公司中实旌管理层收购的企业管理层持股与公司绩效呈非单一性关系，对于我国 有效地开展上市公司治理、合理地实施管理层收购具有借鉴和指导意义。 关键词：管理层收购；公司经营绩效；实证分析 a ne m p i r i c a la a l y s i so nm a n a g e r i a ls t o c k h o l d i n gl e v e ia n dc o r p o r a t ep e i f o r m a n c e b a s e do nm b oo fl i s t e dc o m p a j 船i nc h n a a b s t r a c t ：2 51 i s t e dc o m p a n i e so fm a n a g e m e l l tb u y o u t si nc h i n a a r cd e s c r i b e d a ss a n 叩l e sb yu s i n ge c o n o m e t r i c sm e t h o di n “sp a p e r t h i sp a p e rm a d ea ne m p i r i c a l r e s e a r c ho fc o 玎e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e m e n tb u y o u t sa n dc o r p o r a t ep 刊f o 咖a 1 1 c ei n c h i n a t h er e s u l 招s h o w e d 也a tt h e i rr o e 姐dd 【ri se x p r e s s e d 龉an o n l i n e a rc u b i c e q u a t i o ni n2 5l i s t e dc o m p a n i e so fm a n a g e m e n tb u y o u t si nc h j n a i fm a n a g e r i a l s t o c k h 0 1 d i l l g1 e v e li sl e s st h a i l7 9 0 ，i tw i l lb ep o s i t i v e l y r e l a t e dt oc o r p o r a t e p e r f - o n l l a l l c e i fi t i sb e 似e e i l7 9 0 a i l d3 2 0 6 ，m a i l a g e r i a ls t o c k h o l d i n gl e v e lw i l l b en e g a t i v c l yr e l a t e dt oc o 巾o r a t ep e r f o 衄a 工l c e i fi ti so v e r 3 2 0 6 m a n a g e r i a l s t o c k h 0 1 d i n g 1 e v e lw i l l i n t e n s i v e l y b ei n t e r r e l a t e dt oc o 印o r a t i o ng o v e m a l l c e p e r f o n n a l l c ea sap o s i t i v er c l a t i o n s h i p ，b u tm ep e r f o r n l a n c el e v e l i sp r e t t y1 0 w ，s ot h e b e s tm a n a g e r i a ls t o c k h o l d i n gl e v e l i s7 9 0 t h cs t u d yr e s u l t sw i l ib eb e n e f i c i a lt o e f 诧c t i v e l yc a r r y i n go u tl i s t e dc o r n p a i l i e s g o v e n 姗c ea i l dr a t i o n a l l yi m p l 锄e n t i n g m a n a g e m e mb u y o u t si nc 1 1 i n a k e yw o r d s ：m 锄a g e m e n tb u y o u t s ；c 0 1 p o r a t ep e r f b 衄a n c e ；e m p i r i c a la 1 1 a l y s i s 3 一、前言 2 0 世纪7 “年代以来，伴随着欧美的公司分拆，原苏联国家的的经济转轨以 及美国新经济的兴起，管理层收购迅速成为一种全球现象。在英国，1 9 8 7 年管理层 收购的交易金额超过4 0 0 亿美元，在美国8 0 0 家太公司中，管理层几乎无一例外地 持有本公司的股票，其中1 1 1 家公司管理层持有股份已占到了总股份的3 0 ，接近 于控股。在中国近几年时间里已经有几十家上市公司成功地实施了管理层收购， 同时有众多上市公司开始讨论和计划实施管理层收购。实践证明。国外的管理层 收购在激励内部人积极性、降低代理成本、提高公司治理绩效等方面起到了积 极的作用。对中国而言，管理层收购的最大特点就是其对管理层激励的改善是以 公司所有权结构的重大调整为前提的，或者说管理层收购是在实施所有权变迁 的同时改善管理层激励机制，因而诸多专家和学者认为研究管理层收购对中国进 一步的经济体制改革有重要指导意义。但与此同时，管理层收购也带来了诸如暗 箱操作、定价过低和国有资产流失等各种各样的问题。因此，也有许多人怀疑和 否定管理层收购的激励绩效。本文试图从理论上论证管理层收购与公司治理绩 效的关系，并在考察与借鉴国外管理层收购对公司治理绩效影响的基础上，选取 国内诸多上市公司作为样本，对我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进 行实证研究，最后得出研究结论，以期对我国管理层收购与上市公司治理有指导 意义。 二、文献回顾 1 国外研究现状 管理层收购( m a l l a g e m tb u yo u t s ，m b o ) 是指公司的经理层利用借贷所融资 本或股权交易收购本公司的一种行为。m b o 是杠杆收购的一种，出英国经济学 家m i k ew n g h t 于1 9 8 0 年首次发现并予以界定。依据委托代理理论，管理者持有 公司股份成为股东后，将使管理者的利益与股东的利益趋于一致，从而可以降低 代理成本，提高公司价值，管理层持股是公司对管理者的一种有效激励约束机 制。在早期的研究中b e r l e 与m e a n s ( 1 9 3 2 ) 首次提出，管理层持股比率愈低时，由于 公司价值与管理者自身财富的关系愈小，因而愈容易形成管理者特权消费行为， 进而降低企业价值。j e l l s c n 与m e c k l l n g ( 1 9 7 6 ) 更进步指出，代理问题可表现在 进而降低企业价值。j e l l s c n 与m e c k l l n g ( 1 9 7 6 ) 更进步指出，代理问题可表现在 权益代理成本与负债代理成本上，当管理者持股增加时，主理人与代理人的利益 将趋于一致，从而提高公司价值。l e l a n d 与p y l e ( 1 9 7 7 ) 由信息不对称的观点认为， 由于外部投资人往往比内部人士对公司真正价值的了解较少，因而企业家的持 股比率是一项关于公司可持续盈利能力的重要指标，持股比率愈高，表示未来投 资项目的预期收益就愈高。 n i e h a u s ( 1 9 8 9 ) 探讨了股权结构与存货计价方式选择之间的关系，发现当管 理层持股比率增加时，较倾向于采取与股东利益一致的后进先出法计价存货。 h u d s o n 、j a l l e r a 与ll o y d ( 1 9 9 2 ) 自美国证券价格研究中心( c e n t e rf o rr e s e a r c hi n s e c u r i t yp r i c e s ，c r s p ) 数据库中选取1 9 8 2 年1 9 8 5 年6 5 2 家公司为样本，以超额 报酬为因变量、内部人持股为自变量进行逐步回归分析，结果发现内部股权比率 与经营绩效成正相关。 管理层持股与公司价值为线性关系的论点在近1 0 年来发生了突破性的转 变。s t u l zf 1 9 8 8 ) 首次以理论模型证明管理层持股与公司价值呈非线性关系。同时 期，m o r c k 、s h l e i 衔与v i s h n “1 9 8 8 ) 的研究结果认为，当管理者的持股比率介于 5 2 5 之间时，若持股比率增加而且具有足够的投票权可以保证自己的职位 安全时，特权消费与工作消极的情形会最为严重；此外，为了自己的职位安全，管 理者往往会产生一些抗拒接管的行为，阻碍可使公司股价提高的股权收购行动， 因此在此区间内持股比率与公司价值呈负相关关系。m c c o i l i l e l l 与s e r v a e s f l 9 9 的研究结果则发现，内部人士持股比率与公司绩效呈明显的凹向原点曲线关系， 即公司绩效先随内部人持股比率增加而递增，但在超过某一临界值后，反而会随 着持股比率的增加而递减。 2 国内研究现状 我国国内学者对管理层持股问题也进行了一些研究，得出的观点和结论也 不甚一致。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 发现托宾q 与第一大股东占总股本比例之间呈 倒u 型关系，当持股比例达到5 0 左右时，托宾q 值最大；于东智( 2 0 0 1 ) 发现 净资产收益率与赫非达尔指数( 即全部股东持股比例的平方和a h ) 、前5 大股东 持股比例( a 5 ) 显著相关：刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 发现总资产收益率、净资产收 益率与a h 呈显著的正向线性关系；张红军( 2 0 0 0 ) 发现托宾q 值与a 5 之间存在 显著的正向线性关系；许小年、王燕( 2 0 0 0 ) 发现公司资产市值与账面值之比 ( m b r ) 与a h 、前l o 大股东持股比例( a 1 0 ) 之间呈显著的正向线性相关关系， 但净资产收益率和总资产收益率与a h 、a 1 0 之间的关系不显著；益智( 2 0 0 3 ) 对 中国上市公司的管理层收购从方式、定价、财富效应以及公司绩效等诸方面进 行了全样本实证分析，发现中国上市公司的m b o 并未提高公司绩效；黄小花 ( 2 0 0 4 ) 研究认为管理层持股比例在o 4 4 1 的范围内与公司治理绩效正相关， 在4 4 1 3 2 8 8 之间时，关联程度还有所加强，而如果管理层持股比例大于 3 2 8 8 ，则与公司治理绩效负相关。 三、中国上市公司m b o 与其公司治理绩效的实证分析 1 模型的选取 m o r c k ( 1 9 8 8 ) 、k 0 1 e ( 1 9 9 5 ) 用t o b i n ，s q ( 即公司的市场价值与公司资产的重置 价值的比率) 及董事会成员持股比例分别作为公司绩效及管理层持股比例的度 量标准进行实证研究o 。结果表明，持股比例在o 5 的范围丸q 值与董事 的持股比例正相关j 在5 2 5 的范围内，q 值与董事的持股比例负相关j 超过2 5 二者又正相关，但q 值与持股比例的关联程度在这区间有所减弱。 m c c o 皿e l 与s e r v a e s 以及k 0 1 e 研究认为公司绩效与管理层持股比例的立方形式 为 ： p e 面r i i l a l l c e = a + 口l d 瓜+ d 衅+ 岛d 心+ 忙。哦o lv 撕a b i e s + e ( 1 ) 其中d 垛为管理层持股比例，d p 和d 瓜3 分别为管理层持股比例的平方 和立方。如果口l 和肪为正值，则表明利益趋同效应在一定持股比例水平下起主导 作用，岛为负值刚表示利益侵占效应在某个持股比例之上起主导作用。我们在研 究中也采用( 1 ) 式的计量模型即承认管理层持股比例为外生变量，并假设中国 上市公司的公司绩效与管理层持股比例呈立方形式。 啦参见m o r c kr ，as h l e i f c lv i s h n ym a l l a g e m e n to 帅e r s h 】pa n dm a r k e tv a i u a t j o n ：a ne m p 1 c a la n a l ”1 s 【j 】j 0 u m a lo f f i n a n c l a ie c o n o m i c s ，1 9 8 8 ，( 2 0j2 9 3 - 3 】5 。参见m c c o n n e l ljj ，h e n ns e r v a e s a d d l t l o n a 【e v i d e n c eo ne q u n yo w n e r s h i p c o r p o a t ev a l u e 【j 】 o u m a io f f m a n c l a ie c o n o m j c s ，1 9 9 0 ，( 2 7 ) ：5 9 5 6 1 2 2 变量的设定 本文研究中的变量主要包括被解释变量、解释变量和控制变量三种，其中 被解释变量是公司的绩效指标，分别采用会计利润指标和企业价值指标来反映 公司盈利能力和市场表现。对于会计利润指标，采用反映资本收益能力的国际 通用指标净资产收益率r o e ，国内大多学者也是使用r o e 来度量公司的经营绩 效。对于企业价值指标，采用托宾q 值衡量公司价值，托宾q 值是由t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出的用来反映股票市场定价的偏离程度的一个指标，被定义为一个公司的市 场价值与其重置成本之比，国内外学者多采用此指标衡量公司价值。 r o e ；0 f 邯1 d 瓜+ 皮d 瓜2 + 岛d p + w o m r o lv 撕a b l e s + e ( 2 ) t o b i n q = a + 口l d t + 母2 d i 甜+ 1 8 3 d 珏r + 1 c o r l 仃o lv a r i a b l e s + e ( 3 ) 解释变量用管理层持股比例作为统计指标。管理层是指上市公司年报中 所披露的董事、监事、总经理与其他高级经理人员，包括董事长、董事、监事、 总经理、副总经理、总裁、副总裁、总工程师、总会计师、总经济师、财务总 监、董事会秘书等人员。模型中的管理层持股比例就是指这些人所持本公司的 股票数量占公司总股本的比例。 除了股权结构外，其他一些因素也可能影响到公司的经营绩效，如行业 因素、资本结构、企业规模、企业成长能力等等，为了控制其它公司特征对企 业绩效的影响，在模型中，我根据s h o r t 和k _ e a s e y ( 1 9 9 9 ) o 的研究筛选出资产负债 率、净利润增长率、公司规模和研发广告费四项指标作为控制变量。需要说明 的是，国外在此类研究中通常将研发和广告作为一项变量引入模型中，由于我国 在会计处理上是将研发和广告的费用直接计入管理费用中，故无法获得此项的 具体数值，所以本文采取用无形资产来替代研发和广告费的做法。此模型中涉及 的各种变量及其定义如下表1 ： 譬参见s h o nh ，k e 薜c ykm 扑a g e r l a l 。w b e r s h 平a n di h ep 盯f b n m a n c eo f 耵n n se v i d e n c e 开。mt h eu 1 ( j 】j o u m a lo r c o r p o r a 【ef l n 卸c e 1 9 9 9 ，( 5 ) ：7 9 10 i 表1 变量名称、符号和定义 变量 符号定义 被解释变量 公司绩效 r o e 净资产收益率= 净利润，净资产 t o b i n qt ( i b i i l q = ( 年平均股价+ 年末股本总数+ 年末公司负债) 年末总资产 解释变量 管理层持股 d 取 管理层持股比例= 管理层持股总数公司总股本 控制变量 财务杠杆 d e b t 资产负债率= 负债总资产 成跃机会 g r o w 净利润增长率= ( 本年度净利润上年度净利润) 上年度净利润 公司规模s i z e 总资产的自然对数 研发广告费比例 剐) 1 a 研发广告费比率= 无形资产总资产 3 数据的来源 本文以2 0 0 3 、2 0 0 4 年我国上市公司在深、沪两市中所披露的已完成m b o 的上市公司中的2 5 家企业作为研究总样本，应用上市公司的截面数据和时间序 列数据，采用截面回归的统计方法，实证检验管理层持股与公司绩效之间的关 系。研究中的样本数据来自上海证券交易所网、湘财圆网、证券之星网和2 0 0 3 年中国上市公司基本分析、2 0 0 4 年中国上市公司基本分析，数据处理及 计算主要应用s p s s1 1 ，o 软件来完成。在2 0 0 3 、2 0 0 4 两年中，2 5 家上市公司的 基本统计情况见表2 。 从表2 中可以看出，2 5 家实施m b o 上市公司管理层持股比例两年的均值 为3 3 6 9 ，同国外的上市公司相比，存在很大的差距。如在m o r c k ，s h i e i f c r 和 v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 一文中，管理层平均持股比例为1 0 6 回，而这2 5 家上市公司的管理 层都是我国上市公司中持股比例较高的，还有更多上市公司的管理层没有持股或 者象征性持股，这也说明国有股处于绝对控股地位的我国上市公司与西方国家从 古典企业制度发展而来的现代公司在公司制度上的差别。 。参见m o r c kr ，as h l e l f e r ，v i s h n y m 卸8 9 e m e n co w n e r s h l pa 丁】dm a r k e tv a l u a l l o n 矾e m 印n c a ia t l a 】y s i s j 】 j o u 丌1 a lo f f i n a n c i a le c o n o 耐c s ，】9 8 8 ，( 2 0 ) ：2 9 3 - 3 1 5 8 表2 样本描述统计 变量名称均值中位数最小值最大值标准莲 【净资产收益率r o e ( ) 6 7 9 57 0 9 3 1 7 1 1 42 60 4 2 6 2 6 2 t 曲i n s q 1 5 0 61 3 2 509 7 44 0 7 10 5 6 9 管理层持股d 叫) 3 - 3 6 9 0 0 8 7 8o 0 0 92 4 6 9 16 4 1 5 财务杠杆d e b t ( 4 & 5 8 54 9 4 0 8l i 9 26 9 7 5 6 1 2 4 0 9 成鹾机会g r o w ( ) 1 3 0 7 7 8 2 6 t培7 0 61 3 9 8 2“6 3 2 公司规模s i z e 2 1 5 5 2 2 i 5 5 31 96 6 32 3 ，4 8 1 20 8 2 3 研发广告费比例i u ) t a ( ) 5 0 7 53 3 7 201 8 92 2 8 2 6 5 5 3 2 l 4 回归结果 对于表2 中整理出的2 5 家m b o 公司的数据，经s p s s 软件处理后对研究模 型的回归结果见表3 。 表3 回归结果 r o e t o b i n k q 常数3 4 8 2 3( 1 1 6 7 )1 0 9 5 2 ( 42 9 9 ) d ti 1 “( 2 0 1 3 ) “o 0 4 3 7 3 ( o ，8 9 3 ) d 麻0 1 1 9( 2 6 9 6 ) o 0 0 4 l( 1 0 8 7 ) d i r 3o 0 0 2 1 3 ( 2 8 2 7 ) o 0 0 0 0 7 8 1 9 ( 1 2 1 6 ) d e b to 1 8 6 ( 2 6 2 9 ) o 0 1 3 3 8 ( 2 2 1 s ) s i z e1 7 2 3( i 2 1 6 ) o 4 7 l( 3 8 9 ) g r o w o 0 0 5 1 0 3 ( 2 4 3 5 ) ” o 0 0 0 0 1 5 3( 0 0 8 5 ) r d t ao 0 3 5 3l ( 0 2 3 ) o 0 0 31 5 ( 0 2 4 ) a 由r 2 o 2 1 8o 3 l l f 值2 9 5 1 4 1 6 2 往：括号内为t 值r + 为在0 0 l 置信水平下显著，为00 5 置信水平下显著，为01 置信水平下显著 对回归结果进行分析，我们首先进行f 值检验，对于显著性水平a = o 0 5 r o e 和t 0 b i n q 均通过了f 检验。因此，我们认为r o e 、t o b i n ，s q 与d r 、d i r 2 、 9 d 碾3 、d e b t 、g r o w 、s i z e 、r j ) t a 之间存在着一个整体性显著关系。在r o e 的回归结果中，d 取、d i r 2 和d 玳3 分别通过了o 0 5 和o 0 1 水平下的显著性检验； 而对t o b i n ，s o 进行回归分析，d 瓜、d i r 2 和d i r 3 系数都没有通过在o 0 1 水平下 的显著水平检验。所以托宾q 值的回归结果不予采用。 在r o e 的回归分析中d m 和d 取3 的系数为正，d 乎的系数为负，这与国外 m o r c k 等人的研究结果不尽一致。他们认为如果d 瓜和d 瓜2 的系数为正值，表 明利益趋同效应在一定持股比例水平下起主导作用，同时d m 3 的系数为负值表 明利益侵占效应在某个持股比例之上起主导作用。显然，这个理论与本研究所揭 示的中国上市公司m b o 的实际情况不太一致，这也从侧面反映了m b o 在中国 的特色之处。因此还需要对假设回归模型中的自变量重新进行变量选择，由于本 研究中选取的变量较为全面，并且遵照删减自变量的准则为f 统计量，所以我们 对以r o e 为指标衡量的公司绩效与管理层持股比例d 瓜之间存在的回归方程 进行后向消元处理。 表4 所示结果表明，经后向消元后的f 值为3 ，8 7 7 ，通过了f 值显著性检验： a d j r 2 = 0 1 2 2 7 略高于原回归方程的0 2 1 8 ，通过表5 的回归结果数据可得回归方 程，即： r o e = 一1 0 7 2 + 1 3 6 1 d i r o 1 2 d t 2 + o 0 0 2 d i r 3 + o 1 5 5 d e b t + o 0 0 5 g r o w( 4 ) 以r o e 为绩效指标，以d m 为解释变量，计算其三次函数的驻点与拐点，求得 驻点分别为7 0 9 和3 2 0 6 ，拐点为2 0 0 5 ( 见图1 ) 。 表4 经后向消元的回归结果 模型摘要 相关系数决定系数调整决定系数估计标准误差 o 5 5 30 3 0 6o 2 2 75 5 6 2 方差分析 离均差平方和 自由度 均方 f 值显著性检验值 回归值 5 9 9 6 8 9 51 1 9 9 3 83 8 7 7o 0 0 5 剩余值1 3 6 1 0 4 44 43 0 9 3 3 总值1 9 6 0 7 3 34 9 0 模型中的回归系数、常数及t 检验结果 变量未标准化的相关系数b t 常数一1 0 7 23 2 2 d 瓜 1 3 6 1 。2 5 1 9 d e r 1 2 0 一2 7 6 5 d u r0 0 0 2 ”2 7 5 6 d e b t 1 5 5 2 3 6 6 g r o w0 0 0 5 ”2 2 2 4 注：为在o0 t 置信水平下显著，为o 0 5 置信水平下显著，为0l 置信水平下显著 图l2 5 家上市公司管理层持股比例( ) 与公司绩效( ) 的关系 5 研究结论及其理论分析 本研究在一定程度上证明，在中国上市公司的o 行为中管理层持股与 公司绩效呈非单一性，表现为r o e 与d r 呈非线性的三次方程关系。通过计算上 述函数的驻点和拐点，得驻点分别为7 9 0 和3 2 0 6 ，拐点为2 0 0 5 ，这具体反 映如下结论： ( 1 ) 当管理者持股比例在o 7 9 0 的范围内，r o e 值与管理层持股比例正 相关，表明管理者与外部股东之间的利益趋同占主导地位，这时增加管理层持 股比例会提高上市公司绩效。 ( 2 ) 当管理层持股比例在7 9 0 3 2 0 6 之间时，管理层持股比例的增加会 导致管理层对外部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司 经营绩效r o e 值与管理层持股比例负相关，r o e 会出现大幅的下滑，甚至会使企 业出现亏损，导致负的r o e 。当管理者成为占有公司一定比例的股东之后，管理 层会利用信息不对称加大内部人控制力度，侵占、损害外部股东( 特别是中小股 东) 的利益。事实上，我国上市公司m b o 中严重的财富转移侵害现象多产生于 经理人持股比例情形中。 ( 3 ) 在管理者持股比例大于3 2 0 6 的情况下，r o e 值与管理层持股比例又 恢复为正相关，但是r o e 仍是负值，当经理人持股达到相当大比例，甚至相对控 股或绝对控股时，股权激励作用才会明显，才有可能得到正的净资产收益率，而 在中国上市公司目前的现状，管理层很难持有如此高的持股比例，所以最佳持 股比例应当控制在7 9 0 。 表3 的统计结果表明，我国上市公司m b o 中管理层持股比例的均值低于7 9 0 ，这说明即便完成了m b o 的上市公司还有再次进行m b o 的空间，不过持股 比例应避免徘徊于7 9 0 与3 2 0 6 之间，以免财富转移侵害行为导致公司价值减 少，从而妨碍公司治理绩效的提高。对于上述的实证分析我们认为，对这2 5 家上 市公司的分析结果还可能存在以下几方面的问题。 ( 1 ) 本研究采用的上市公司样本数较少，对研究的结果可能造成一定偏差，这 与我国上市公司实旖m b o 的现状是密不可分的。 ( 2 ) 我国上市公司m b 0 存在着一些异化问题，如m b o 信息披露不规范( 包括 收购主体、交易内容、收购资金等) 、财务报表非正常调整以及m b o 隐藏的道 德风险，这些也将干扰和影响研究结果。 ( 3 ) 在研究方法上采用将管理层持股比例作为外生变量的假设，但一些研究显 示，上市公司管理层持股比例与公司绩效的关系也可能是互动的关系，即上市公 司管理层持股比例可以作为公司绩效的内生变量。 总之，本研究结果论证了上市公司管理层持股比例与公司绩效的一种非单一 相关关系，证明总体上一定的管理层持股比例能激励管理者采取积极的经营行 为，确保公司绩效的提高。但在二者关系上同时存在一个绩效下降区间，这一区 问的范围因实施m b o 时市场环境的规范程度而定。本研究对于丰富和完善我国 的管理层收购具有探索性的理论意义，进一步证明了建立和完善我国企业( 尤其 是上市公司) 健康发展所需要的良好环境及有效的监管体系的必要性。随着国内 外对m b o 理论研究的深入，我国的管理层收购将得到更加规范的发展，必将使 我国的企业在公司治理方面取得更大的成绩。 参考文献： b e r l ea ，c g m e a i l s t h em o d e mc o r p o r a t i o na 1 1 dp r i v a t ep r o p e n y m n e w y o r k ：m a c m i l l a n 1 9 3 2 1 8 3 一1 8 6 ， h u d s o nc d ，j s jr j a h e r a ，w p l1 0 y d f u r 吐l c re v i d e n c eo n 血e r e l a t i o n s h i pb 帆e e no 帅e r s h i p a i l dp e 仃。舯a n c e j 】 f i n a n c i a lr e v i e w ， 1 9 9 2 ， ( 2 7 ) ：2 2 7 2 3 9 k 0 1 es r m e 鹋嘶n gm 卸a g e r i a le q u 时o w n e 袖i p ：ac o m p 抓s o no fs o u r c e so f o w n e r s l l i pd a t a j 】j o 哪a lo f c o r p o r a t ef i n a l l c e ，1 9 9 5 ，( 1 ) ：4 1 3 - 4 3 5 l e l a n dh e ，d h p y l e i i l f o n n 撕o na s y m m e 证e s ，f i n a n c i a ls 协】c t u r ea n df i n a n c i a l i n t e 眦e d i a t o r 【丁】j o 嘲a lo f f i n a n c e ，1 9 7 7 ，( 3 2 ) ：3 7 l 3 8 7 m c j e n s e n ，w h m e c k l i l l g n e o r y0 fm ef i m ：m a 工l a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c y c o s t sa 1 1 do w n e 曲i ps t n l c t u r e 【j j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 6 ，( 3 ) ：3 0 5 3 6 0 m c c o n n e l l 丁j ，h e i l i ls e r v a e s a d d i t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yo w n e r s h i p c o i p o r a t ev a l u e 【j j o 岫a io f f i n a i l c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 0 ，( 2 7 ) ：5 9 5 6 1 2 m o r c kr ，a s h l e i f e r ，v i s h n y m a l l a g e m e n to w n e r s h i pa i l dm a r k e tv a l u a t i o n ： a i le m p i r i c a la n a l y s i s 丁 j o u m a io f f i n 越c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 8 ，( 2 0 ) ：2 9 3 3 15 n i e h a u sg r o w n e r s l l i ps t m c t i l r ea n di n v e n t o r ym c m o dc h o i c e j 】 a c c o u n t i n gr e v i e w ，1 9 8 9 ，( 6 4 ) ：2 6 9 2 8 4 s h o r th ，k c a s e yk m a l l a g 嘶a 1o w n e r s h i pa n dm ep e r f b m l 趾c eo ff i r n l s ： e v i d e n c e 舶mt l l eu k j 】j o u m a lo f c o r p o r a t ef i m n c e ，1 9 9 9 ，( 5 ) ：7 9 1 叭 s t u l zr m m a n a g 舐a 1c o n t r o lo fv o t 证g g h t s ：f i n a i l c i n gp o l i c i e sa 1 1 dm a r k e r f o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 【j 】j o 啪a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，l9 8 8 ，( 2 0 ) ：2 5 - 5 4 耿卫东一个关于国内m b o 中管理者效用与行为的分析框架【j 首都经 济贸易大学学报，2 0 0 4 ，1 6 ( 1 ) ：6 2 6 5 黄小花，李林初管理层收购与上市公司治理绩效研究 j 】财经理论与实践， 2 0 0 4 ，2 5 ( 1 2 7 ) ：5 2 5 7 刘国亮，王加胜上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究 j ，经济 理论与经济管理，2 0 0 0 ，( 5 ) ：4 0 一4 5 马忠，李学伟m b 0 上市公司所有权与控制权对治理结构的影响 j 中国 1 4 软科学，2 0 0 4 ，1 5 8 ( 2 ) ：6 6 7 2 孙永祥，黄祖辉上市公司的股权结构与绩效 j 】经济研究，1 9 9 9 ，( 1 2 ) ：2 3 3 0 孙泽蕤中国当前经济环境下的管理层收购研究【j 】财经研究，2 0 0 2 ，2 8 ( 1 ) ：3 8 4 6 许小年，王燕中国上市公司的所有制结构与公司治理 a 】梁能公司治理 结构：中国的实践与美国的经验【c 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 0 5 6 9 8 于东智公司治理、股权安排与经营绩效【j 】山东社会科学，2 0 0 l ，( 2 ) ：5 7 5 9 益智中国上市公司m b o 的实证研究【j 财经研究，2 0 0 3 ，2 9 ( 5 ) ：4 5 5 1 张红军中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析 j 经济科 学，2 0 0 0 ，( 4 ) ：3 4 4 j 4 张戡，刘继森我国上市公司m b o 的异化问题研究 j 中南财经政法大 学学报，2 0 0 4 ，1 4 4 ( 3 ) ：3 9 4 5 附表一2 0 0 3 年2 5 家上市公司的样本数据 年份 公司名称 r o e ( ) t o b i n q d i r ( )d e b t ( )s i z eg r o w ( ) r d t a ( ) 大众公用7 2 4 6 31 1 6 7 7 5 2o ，0 5 8 2 4 7 8 3 62 2 2 3 5 94 ，6 0 5 31 2 8 9 7 大众交通 8 2 0 5 61 2 4 2 6 lo 0 5 3 45 4 3 1 7 72 2 4 5 1 51 1 3 9 61 3 6 0 9 1 杉杉股份 6 - 3 1 9 5 1 1 1 8 7 6o 0 5 1 13 1 0 7 8 12 1 5 3 0 30 8 3 4 11 8 4 5 8 粤美的a 7 0 60 9 8 1 1 9 o ，2 0 2 1“7 2 2 6 2 2 8 7 1 8 8 6 3 2 33 7 0 7 4 深方大a 1 2 6 6 81 7 7 3 4 2o 0 2 2 44 2 2 1 0 72 l ，0 9 9 91 0 6 1 0 25 4 3 4 6 宇通客车 1 1 6 2 8 41 1 9 8 8 6o 2 5 6 7 5 2 6 4 1 5 2 i 5 7 1 2 2 3 2 5 33 5 6 3 7 强生股份1 0 6 4 5 61 3 3 2 7 7o 0 4 6 43 8 9 5 1 92 1 3 7 2 61 1 2 72 1 9 3 1 洞庭水殖 4 2 1 71 1 8 0 0 61 2 0 4 6 3 5 0 2 3 3 22 0 7 6 0 53 2 61 5 1 6 6 3 胜利股份5 2 4 3 3l _ 3 9 5 7 87 2 8 94 5 7 9 62 0 8 3 5 35 8 3 9 9 1 1 5 2 5 8 鄂尔多斯 5 6 2 9 3 1 6 3 4 6 8o 0 3 9 53 5 9 9 6 82 2 _ 3 6 8 97 8 8 9 63 6 3 佛塑股份 9 、2 2 0 31 1 0 7 4 9o 0 5 9 5 3 8 5 1 l2 1 8 5 8 61 1 8 8 34 ，3 0 4 富邦科技2 6 0 4 1 82 0 6 5 71 2 3 4 9 66 8 1 8 8 71 9 8 9 9 7 4 8 1 9 3 24 0 4 7 7 2 0 0 3 红豆股份 1 1 0 0 7 61 1 1 1 2 3 o 0 7 2 14 6 5 3 8 72 1 1 1 3 71 6 8 1 8 3 _ 8 6 3 4 维科精华7 1 2 6 61 1 1 3 2 78 8 2 0 94 4 2 3 0 2 2 1 1 24 2 5 41 6 4 特变电工 1 0 7 2 3 91 0 3 4 5 2 o 0 4 3 86 9 7 5 6 12 2 _ 3 1 3 32 34 7 1 6 5 1 6 2 6 全兴股份1 7 1 1 41 2 2 8 6 90 0 2 9 65 0 0 7 6 5 2 l t 5 5 8 51 2 5 2 99 4 7 2 7 世茂股份 2 1 7 4 61 2 9 3 l 2 4 6 9 0 95 9 1 1 4 2 1 2 6 8 42 7 ，2 8 5 3o 3 9 5 6 中兴通讯1 4 9 1 8 91 1 5 3 4o 1 1 5 6 6 6 5 3 42 3 4 8 1 23 2 7 1 5 8 o 9 0 7 1 春兰股份 2 0 2 7 6 1 0 0 4 8 lo ，0 1 6 22 8 4 5 4 2 2 2 3 5 44 8 9 2 89 4 9 6 1 海信电器1 7 6 2 71 1 1 0 5 7 o 0 2 1 93 8 1 0 1 72 2 0 8 7 3 1 8 0 9 0 22 2 1 3 3 丽珠集团8 8 2 6 83 1 2 4 7 695 0 1 8 4 6 2 7 4 42 1 4 7 94 8 8 4 8 1 7 3 7 4 8 天目药业5 4 8 0 91 9 0 1 2 1 2 2 6 22 99 7 7 8 1 9 6 6 3 46 9 5 6 12 3 4 2 6 南京新百7 5 4 9 51 2 0 4 6 20 0 3 0 9 5 3 3 4 7 22 1 4 6 5 11 8 0 7 4 7 o 2 3 6 9 深圳华强 1 8 7 5 9 1 3 2 4 3 51 4 6 8 1 1 9 22 1 0 8 l6 4 3 9 4 52 8 9 4 7 铜峰电子9 6 2 4 51 8 2 8 9 20 5 5 3 1 _ 3 5 4 72 0 4 5 9 1 6 4 3 9 4 52 8 9 4 7 6 附表二2 0 0 4 年2 5 家上市公司的样本数据 年份 公司名称 r o e ( ) t o b i n | q d i r ( )d e b t ( )s i z eg r o w ( )r d t a ( ) 大众公用 1 81 1 9 3 5 2