（会计学专业论文）衍生品运用的影响因素及其效果的实证分析.pdf

衍生品运用的影响因素及其效果的实证分析 摘要 本文旨在考察中国上市公司使用衍生品规避风险的影响因素及其所产生的 效果 通过对企业运用衍生品进行风险管理的相关研究文献进行回顾 本文首先 分析中国衍生品市场的发展现状 然后提出我国企业运用衍生品避险中存在的问 题 在此基础上 借鉴信息不对称 衍生品运用影响因素 企业价值等理论 详 细分析了企业使用衍生品影响因素的内在机理及其对企业价值的影响 其次 本 文根据理论研究选取存在商品价格风险和汇率风险的上市公司2 0 0 8 2 0 1 0 年年 度财务报告数据为研究样本 采用回归分析模型 利用s t a t a l o 0 统计软件 实 证检验何种因素决定了上市公司运用衍生品以及公司运用衍生品后能否提高企 业价值 最后 文章根据理论和实证结果 为上市公司风险管理提供相关建议 实证结果显示 1 我国上市公司运用衍生品进行风险管理的公司数量较少 且衍生品的避险规模也不高 2 上市公司衍生品的运用与企业规模 风险暴露 呈显著的正相关关系 与资产的流动性负相关 3 上市公司运用衍生品与企业 价值之间呈显著的正相关关系 发现运用衍生品进行风险管理的上市公司其市场 价值显著高于未运用衍生品的上市公司的市场价值 鉴于此 本文提出了以下几 点建议 加快我国衍生品市场的发展 加强上市公司与金融机构的合作 鼓励公 司合理运用衍生品进行风险管理 加快培养衍生品方面的人才等 关键词 衍生品 风险暴露 风险管理 资产流动性 企业价值 e 田i r i c a lr e s e a r c ho nt h ed 晒l u n c e i n g r c t o r sa n de f f e c to fd e r i 绡l t i v eu s a g e a bs t r a c t t h i sp a p e ra i m st oe x a m i n et h ei n f l u e n c i n gf a c t o r sa n de f f e c to n d e r i v a t i v e su s a g eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a 弱w e l la si t si m p a c t o nf i r mv a l u e o nt h er e l a t e dr e s e a r c hr e v i e wo fd e r i v a t i v e su s a g ei nr i s k m a n a g e m e n t t h i sp a p e rf i r s ta n a l y s e st h ec h i n e s ed e r i v a t i v e sm a r k e t d e v e l o p m e n ts i t u a t i o na n dt h e np u tf o r w a r ds o m ep r o b l e m si nc h i n a s e n t e r p r i s e su s i n gd e r i v a t i v e si nr i s ka v e r s i o n d r a w i n go nt h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r y i n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h ed e r i v a t i v e su s a g ea n df i r mv a l u e t h e o r y w em a k ead e t a i l e da n a l y s i so ft h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo ft h e f a c t o r sa f f e c t i n gd e r i v a t i v e su s a g ea n di t si m p a c to nf i r mv a l u e t h e nt h e p a p e rs e l e c t sc o m m o d i t yp r i c er i s ka n de x c h a n g er a t er i s ko ft h el i s t e d c o m p a n y s2 0 0 8 2 0 10 f m a n c i a lr e p o r ta sr e s e a r c hs a m p l e s a n dm a k e sa n e m p i r i c a lt oe x a m i n ew h a tf a c t o r sd e t e r m i n et h ed e r i v a t i v e su s a g ea n d w h e t h e rd e r i v a t i v e s u s a g e c a na f f e c tf i r mv a l u eb ym e a n so ft h e r e g r e s s i o na n a l y s i sm o d e l f i n a l l y t h ep a p e rp r o v i d e ss o m er e l e v a n t r e c o m m e n d a t i o n st ot h er i s km a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s u t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t 1 t h en u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e s w h i c hu s ed e r i v a t i v e st oc o n d u c tr i s km a n a g e m e n ti sv e r ys m a l la n d h e d g es c a l ei sn o th i g h 2 t h ed e r i v a t i v e su s a g eo f t h el i s t e dc o m p a n y w a sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dt of i n ns i z e r i s ke x p o s u r eb u tn e g a t i v e l yt ot h e a s s e tl i q u i d i t y 3 t h eu s eo fd e r i v a t i v e sf o rr i s km a n a g e m e n ta n df i r m v a l u ei ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ec o r r e l a t i o n w ef i n dt h a tt h em a r k e tv a l u e s o fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hu s ed e r i v a t i v e sf o r r i s km a n a g e m e n ta r e s i g n i f i c a n t l yh i g h e r t h a nt h en o n u s e r s i nv i e wo f t h i s t h i sp a p e rp r e s e n t s t h e f o l l o w i n g r e c o m m e n d a t i o n s a c c e l e r a t e t h e d e v e l o p m e n t o f d e r i v a t i v e s m a r k e t s t r e n g t h e n t h e c o o p e r a t i o n b e t w e e nt h el i s t e d c o m p a n i e sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s e n c o u r a g e r a t i o n a lu s eo fd e r i v a t i v e s f o rr i s km a n a g e m e n t a n ds p e e du pt r a i n i n gt a l e n t so nd e r i v a t i v e s k e y w o r d s d e r i v a t i v e s r i s ke x p o s u r e r i s km a n a g e m e n t a s s e t l i q u i d i t y f i r mv a l u e 一一 i i i u li洲7f 3眦0 7 0 刁洲y 第一章绪论 第一节相关概念界定 一 衍生品 1 9 9 4 年8 月 国际互换和衍生品协会 i s d a 在一份报告中对衍生品做了 如下描述 衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约 合约到期时 交易者所欠对方的金额由基础商品 证券或指数的价格决定 美国财务会计准则第1 3 3 号公告 a c c o u n t i n gf o ri n s t r u m e n t sa n dh e d g i n g a c t i v i t i e s j u n e 1 9 9 8 认为衍生品应该具有以下三方面特征 1 该合同具 有一项或多项标的 及一项或多项名义金额或支付条款 或两者兼有 2 该合 同不需要初始净投资 或者它要求的初始净投资与那些预期对市场条件具有类似 反应的其他合同相比要少 3 该合同约定采用净额交割或其他与净额交割相类 似的交割方式 国际会计准则第3 9 号 金融工具 确认和计量 1 9 9 8 给衍生 品下了个定义 认为衍生品应具有以下特征 1 其价值随特定利率 金融工具 价格 商品价格 汇率 价格或利率指数 信用等级或信用指数 或其他变量 有 时称为 标的 的变动而变动 对非金融变量而言 它应当不是合同的一方所 持有的变量 2 不要求初始净投资 或与市场条件变动具有类似反应的其他类 型合同相比 要求很少的净投资 3 在未来某一日期结算 我国2 0 0 6 年颁布的企业会计准则第2 2 号 金融工具确认和计量 首次对 衍生品进行了定义 其定义与国际会计准则第3 9 号中对衍生品的定义趋同 认 为衍生品是具有下列特征的金融工具或其他合同 1 其价值随特定利率 金融 工具价格 商品价格 汇率 价格指数 费率指数 信用等级 信用指数或其他 类似变量的变动而变动 变量为非金融变量的 该变量与合同的任一方不存在特 定关系 2 不要求初始净投资 或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合 同相比 要求很少的初始净投资 3 在未来某一日期结算 因此 衍生品是指从基础性产品派生出来的一种合约 这种合约不需要或 需要较少的初始投资 并且对交易双方在将来的某个时候对某一既定资产的权利 和义务作出了明确的约束 其价值由标的资产的价格决定 二 衍生金融工具 衍生金融资产也叫衍生工具 f i n a n c i a ld e r i v a t i v e 衍生工具 又称 金融 衍生产品 是与基础金融产品相对应的一个概念 指建立在基础产品或基础变 量之上 其价格随基础金融产品的价格 或数值 变动的派生金融产品 这里所说 的基础产品是一个相对的概念 不仅包括现货金融产品 如债券 股票 银行定 期存款单等等 也包括衍生工具 作为衍生工具基础的变量则包括利率 汇率 各类价格指数甚至天气 温度 指数等 三 衍生品运用的效果 运用衍生品进行套期保值的企业可以通过降低自身收益的波动性 传递给市 场一种稳定的信号 获得投资者的信任 从而保持甚至提升其公司的市场价值 因此 本文认为衍生品运用的效果之一便是提高了公司的价值 四 风险暴露 一 外汇风险暴露 在开放的经济环境下 汇率的变化往往直接或间接影响着企业的生产经营 一方而 如果食业存在着对外生产经营活动如进出口贸易和对外投融资等 则难 以避免会存在以外币计价的债权债务关系 汇率的变化会直接影响企业这种外币 债权债务转换为本币时的金额 从而对企业产生影响 另一方面 汇率的变化还 会通过影响国际产品问的相对价格 间接影响企业出口产品在国际市场上的价格 优势和进口产品的成本大小 进而影响该企业及其关联上下游企业的生产销售 从而影响企业的国际竞争力水平 因此 本文运用外汇币种数 外汇货币资金比 率等来衡量外汇风险暴露 二 商品价格风险暴露 很多企业的财务业绩都在一定程度上直接地或间接地受到一种或多种商品 价格变动的影响 商品价格的波动显然会带来很大的风险 即所谓价格风险暴露 价格风险暴露在金融工程学中被定义为未来价格偏离其期望值的可能性 并用统 计学的度量如方差和标准差加以量化 本文运用自由现金流的波动率来衡量商品 价格风险暴露 2 第二节研究背景和意义 一 研究背景 2 0 世纪8 0 年代以来 西方各国纷纷放松外汇管制和利率管制 国际金融市场 上日益加剧的汇率波动增加了企业的外汇风险 对国际贸易产生负面影响 阻碍 了风险规避型企业的进出口行为 企业面临的外汇风险和利率风险进一步增大 严重影响了企业的生存和发展 2 0 0 5 年7 月2 1 日 中国人民银行正式宣布我国开 始实行以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率制度 拉开了新一轮人民币汇率制度改革的序幕 自此以后 人民币汇率在波动中持续 升值 加之国际政治 经济因素频繁干预 升值压力不断 在这种背景下 企业 所面临的汇率风险与日俱增 这给中国企业带来巨大冲击 风险管理变得越来越 重要 越来越迫切 随着避险需求的日益增长 传统的金融工具难以对新增的市 场风险实施有效管理 也就无法满足资本市场的需要 在这种情况下 银行等金 融机构面对资本市场和经营环境的巨大变化 开始进行金融创新 其中最突出的 表现就是设计和开发各种新型的衍生金融工具 它们是自由市场和金融创新发展 到一定阶段的必然产物 其中在各种各样的金融工具中 以期货 期权为代表的 衍生工具最为引人注目 随着我国市场经济的不断发展和金融改革的逐步深化 利率 外汇 价格的市场化是必然的选择 资本市场利率 外汇 原料价格的频 繁波动使企业的融资成本和投资收益更加难以确定 从而使企业面临严重的融资 风险和投资风险 此外 随着我国对外开放的不断深化 我国对外开放的领域将 更加广泛 企业的国际性融资 投资和贸易等业务更加频繁 如何控制各种风险 已成为企业财务风险管理中不可缺少的重要组成部分 在过去的二十年里有无数的文献研究试图分析公司运用衍生工具这一活动 的理论动机和决定因素 以及其与公司的资本结构 财务杠杆数量 投资政策和成 长机会等一些其他方面的因素 然而对于非金融公司运用衍生工具的影响因素以 及衍生工具的使用是否会影响公司的价值这两个问题的研究却非常有限 在汇率 风险管理领域 国际学术界特别关注的是特定企业使用衍生品的决定因素以及 衍生品在规避风险 提高公司价值方面的作用等 关于企业使用衍生品进行风险 管理的研究主要集中在以下三个方面 第一 在实证方面 企业使用衍生工具 进行套期保值的影响因素 如n a n c ee ta l 1 9 9 3 第二 在理论方面 衍生工 3 具对于企业价值和风险暴露 r i s ke x p o s u r e 的影响及其作用机理 如s t u l z 1 9 8 4 第三 在实践方面 国际企业使用衍生工具的调查与比较 如b o d n a r e ta l 1 9 9 5 此外 公司运用衍生金融工具一个很重要的缺陷就是公司对套期位置只披露 了非常有限的信息 这种可用数据缺乏性是基于这样的事实 大多数国家的公司 都没有义务透露给公众他们面对的风险 也没有采取行动管理这些风险 在此背景下 本文旨在考察中国企业使用衍生工具规避汇率风险和价格风险 的影响因素以及衍生工具的使用对企业价值的影响 已有研究虽然解释了决定企 业使用衍生工具的决定因素 但并没有进一步考察使用衍生品的效果 例如 f r o o t 和s t u l z 认为使用衍生品能够减少汇率风险敞口从而提高公司价值 但未 论及任何产出效应 因此 本文将重点考察衍生工具的影响因素从而为企业有效 使用衍生工具规避汇率风险和价格风险提供理论支持 使中国企业在参与国际竞 争中更为有效地应对汇率风险和价格风险 提高公司价值 二 研究理论意义 2 0 0 6 年2 月 我国财政部颁布了 企业会计准则 其中加入了四项与衍生 n 身 r 址 r j 九 j e 0 皇生 r 1 d 一一上1 r t 一 t 目u 人 i 品业务相夭刚准j i j 曩企业管订惟j j u 弟z z 芎 氪麟上共丽佣认与计亟孑 i 芷业 会计准则第2 3 号 金融资产转移 企业会计准则第2 4 号 套期保值 和 企业会计准则第3 7 号 金融工具的列报 同时还规定 上市公司于2 0 0 7 年开始统一按照新的企业会计准则的要求来编制其财务报告 也就是说 企业对 衍生品使用情况由原来的表外披露转为表内列报 这无论是对企业资产 负债还 是利润都会产生一定的影响 从另一个角度来说 新会计准则的制定规范了企业 对衍生产品的确认 计量和披露 从而使投资者及其它相关利益者可以通过财务 报告了解企业使用衍生产品的情况 正确评估企业的市场价值 投资者对企业价值的评价最直观的证据就是企业的财务报告 而企业运用衍 生产品套期保值的目的也就是为了规避风险 稳定企业业绩 向投资者传递企业 良好经营的信号 将衍生品纳入财务报表中 能否为市场所反映 从而提升企业 价值还是一个疑问 因此本文在借鉴国外研究的基础上 对国内企业运用衍生产 品进行风险管理的影响因素及其对企业价值之间的关系进行研究 以期能为上市 公司的风险管理决策提供相关建议 4 三 研究现实意义 随着我国资本市场的发展 衍生品在国内的运用也日益增加 特别是我国的 商品期货市场 已经成为世界新兴的主要商品期货市场之一 当前 我国企业越 来越多地介入跨国贸易和制造行列 面对原材料和产品双方面的价格波动的风 险 同时 由于金融危机的影响 人民币汇率一路攀升 以外币结算的企业资产 缩水 而中国股市自0 8 年一路狂泻后 对中国沪深3 0 0 指数推出的呼声越来越 高 虽然到目前为止 我国获准对外从事境外期货交易的内地企业只有3 1 家 但是还有不少企业有此需求 然而 由于衍生产品的不确定性 也有不少企业选 择囤积原材料以避免未来原材料价格的上涨 究竟什么因素决定了企业运用衍生 产品进行风险管理以及衍生品的应用究竟会对企业价值产生什么影响 这是一个 非常值得探讨的问题 鉴于此 对于衍生产品的影响因素及其对企业价值关系的研究 可以对我国 公司的风险管理决策提出相关建议 具有一定的理论和现实意义 第三节研究思路 方法及框架 本文在全面地查阅国内外企业运用衍生金融工具相关文献的基础上 首先 从一般原理入手 归纳和总结有关企业使用衍生金融工具的动机等理论 其次对 衍生工具运用对公司价值的具体影响途径进行详尽的分析 然后分析了中国上市 公司运用衍生工具的现状及问题 基于这些研究基础 采用中国非金融上市公司 2 0 0 8 2 0 1 0 年的数据为研究样本 实证检验中国上市公司使用衍生工具的决定 因素以及衍生工具的使用是否提高了公司价值 并分析原因 最后 针对我国上 市公司运用衍生工具提出了宏观和微观层面的建议 本文采用实证研究通过收集我国上市公司使用衍生工具的相关数据 运用统 计软件s t a t a l 0 0 对数据进行描述统计和对计量模型的回归分析 以印证理论分 析 本文主要采用以下几个途径的资料来源 1 上市公司2 0 0 8 2 0 1 0 年公司年 度财务报表 2 国泰君安数据库 3 深沪证券交易所和上海期货交易所 4 巨 潮资讯网 上市公司资讯网等 论文研究的框架内容如下 第一章 绪论 论述研究背景及研究意义 研究的主要思路 方法及框架 以及研究中相关概念的定义 5 第二章 运用衍生品的影响因素及其对企业价值影响的理论分析 分别对衍 生品影响因素理论和企业价值理论进行分析 第三章 文献综述 分别介绍国内外学者关于衍生品影响因素及其对企业价 值影响的研究成果 同时 归纳和总结国外对企业运用衍生品影响企业价值的内 在机理及影响因素的相关理论假说和实证检验结果 为论文构建实证模型提供理 论基础和借鉴依据 第四章 我国衍生品市场状况分析 具体分析了我国的商品期货市场 外汇 远期市场以及利率市场的状况 最后提出我国企业运用衍生品存在的一些问题 第五章 衍生品运用的影响因素及其效果实证检验 根据相关理论提出研究 假设和研究模型 分别将企业规模 风险暴露 资产流动性作为解释变量 可能 影响企业价值及其衍生品运用的因素作为控制变量 企业价值与是否运用衍生品 作为被解释变量进行实证研究 使用2 0 0 8 年至2 0 1 0 年存在商品价格风险和汇率 风险的两组上市公司为研究样本 采用内生转换回归模型进行回归 并对回归结 果进行解释分析 第六章 研究结论 政策建议与局限 在前面分析的基础上总结出本文结论 并根据本它所得到的结果 对我国企业运用衍生品进行风险管理提出相关建议 同时 根据本文存在的研究局限 指出未来的研究方向 第四节本文的创新 第一 研究内容的创新 本文的研究领域主要集中在国外学者的研究上 这 些研究大多支持运用衍生品会提高公司的价值 至于这一结论是否适合我国的情 况还有待深入探讨 本文就做了这一工作 此外 我国学者对衍生品的研究很少 且大部分是以国外市场为研究对象 实证方面只有陈炜 沈群等 2 0 0 8 对国内 有色金属加工或生产行业进行了研究 并不能代表整个中国市场 而且目前国内 还未曾出现关于运用衍生品影响因素的研究 因此 本文试图在影响因素分析基 础上将衍生品运用与公司的价值的关系进行研究 第二 研究方法的创新 对于公司价值而言 是否使用衍生工具只是影响因 素之一 一些潜在的 不可观测的因素同样会影响公司价值 计量经济理论表明 如果不控制住这些因素则会带来严重的内生性问题 从而导致估计结果有偏差 为了避免因样本选择偏差而产生的内生性问题 本文使用内生转换回归模型估 计上市公司使用衍生工具的影响因素及其对公司价值的影响 6 第二章理论基础 第一节信息不对称理论 信息不对称 i n f o r m a t i o na s y m m e t r y 指在某种相互对应的经济人关系中 一方不具备或不完全具备另一方所拥有的信息 从而使各方在某些事件的认识上 呈非对称分布 在资本市场中 信息不对称是普遍而严重的 尤其是在新兴的资 本市场 其原因有如下几个方面 一是信息披露是有成本的 公司是按照成本效 益原则和重要性原则进行有选择的披露 有些公司还进行恶意盈余管理和利润操 纵 或者与机构 庄家合谋等 更加重了信息不对称 扰乱了市场秩序 二是投 资者是异质的 即便对同一公司同样的公开披露 投资者之间实际接受和消化的 信息也是有差异的 三是信息在资本市场的传导机制可能不畅 四是市场制度不 健全 披露制度不能适应越来越复杂的业务 不能充分揭示风险 股东不能完全掌握经理人员的管理质量及公司盈余质量 股东与经理人员间 信息不对称使得股东希望降低公司现金流量的波动性以掌握公司内部信息 由于 向外举债的边际成本递增 因此公司则会考虑通过风险管理以降低现金流量波动 f r o o t s c h a r f s t e i n 和s t e i n 1 9 9 3 此外 小规模公司的信息不对称程度 向外举债成本预期将比大规模公司还高 其承受因信息不对称而产生的成本的能 力也比大规模公司低 因此预期规模越小的公司越倾向于采取风险管理 d e m a r z o 和d u f f l e 1 9 9 1 也支持上述说法 当股东与经理人员间信息不对称程度越高 公 司越倾向采取风险管理 第二节衍生品影响因素理论 一 财务困境 财务困境 f i n a n c i a ld i s t r e s s 是指公司财务状况恶化或公司无法履行清偿 义务时 必须面临破产的威胁 预期财务困境成本取决于财务困境发生的概率与 发生财务困境时的成本 当公司发生财务困境时 其必须承担直接成本与间接成 本 直接成本包含公司破产 重整或清算时支付的会计师与律师等费用 间接成 本包括因公司发生财务困境但尚未破产时 公司信誉受损会间接影响公司产品销 量所造成的损失等 7 堑堑工直太堂亟 堂位i 金塞衍生品运心的毖咆困塞凰基筮星的塞逛盆扳 因此 当公司面临的财务困境成本越大 风险管理所获得的利益就越高 公司价值也会因此增加 公司发生财务困境的概率与公司固 定求偿权的比例及公 h p i 皿一 一 h 帅 一 一 i i 一 j 一一 h 司资产价值的波动性有直接关系 当公司固定求偿权增加或公司资产价值波动性 较大时 其发生财务困境的概率就越大 此时 风险管理活动将变得更有价值 所以 当公司面临固定求偿权越大时 公司风险管理的意愿就越高 此外 公司 规模大小与财务困境成本也有相关 w a r n e r 1 9 7 7 认为 公司发生财务困境导 致破产 重整或清算时所产生的成本是固定成本 以边际的观点而言 规模小的 公司所须承担的边际成本较高 所以 规模较小的公司进行风险管理的意愿会较 高 b l o c k 和g a l l a g h e r 1 9 8 6 及b o o t h s m i t h 和s t o l z 1 9 8 4 认为 操作金 融衍生产品需随时处理大量相关信息 规模大的公司较有能力雇用专业经理人从 事金融衍生产品的操作 可享有信息规模经济 当金融衍生产品的合约金额越大 平均交易成本较小规模公司低 便可享有成本规模经济 因此 规模大的公司较 规模小的公司倾向使用金融衍生产品风险管理 许多学者 n a n c e 等 1 9 9 3 等等 证明财务杠杆高的公司会更多地运用 衍生工具 财务杠杆和套期保值倾向正相关符合降低财务困境成本说的观点 m i a n 1 9 9 6 以及g 6 c z y 等 1 9 9 6 都证实了代表公司汇率风险暴露程度的跨国 经营程度和套期保值之间正相关j 从而支持了该理论 此外 由于套期保值需要付出成本 所以公司必须权衡套期保值成本和其能 降低的财务困境成本 因为如果套期保值成本很高 可能最终增加财务困境成本 因此 通常财务困境成本高的公司倾向于运用套期保值 二 融资成本 该理论认为外部资本融资成本昂贵 如果收入波动性不稳定 内部留存收益 波动将使公司放弃净现值为正的项目 导致公司投资不足 u n d e r i n v e s t m e n t 而风险管理可以解决这种矛盾 使公司愿意接受净现值为正的项目 因此 通过 套期保值降低现金流量的波动程度 公司价值将能得到提高 财务理论认为 公司资金来源可分为三种 一为内部自有资金 二是外部 举债 三是外部股权融资 首先 公司内部资金数量和来源是影响投资不足的因 素 进而影响公司使用衍生产品的程度 当有高成长性的投资机会 并且内部现 金存量水平较低时 由于向外部融资时需花费较高的成本 此时 公司将倾向使 用较多的金融衍生产品来管理风险 减少投资不足问题 增加公司的投资机会 其次 外部债权融资成本的存在也会导致投资不足问题 当公司资本结构中 含有固定求偿权的部分 且投资所得主要是支付给债权人时 股东极有可能放弃 净现值为正的投资项目 从而造成所谓 投资不足问题 m y e r s 1 9 7 7 因 此 举债较多的公司更可能发生投资不足问题 公司更可能使用衍生产品进行风 险管理 通过降低公司现金流量风险来解决投资不足的问题 最后 外部股权融资的高成本也会导致公司投资不足的现象 当公司的内部 现金流量较低时 因为有外部融资成本的存在 常常会导致公司减少有利的投资 机会 如果公司进行外部融资的成本高于公司内部自有资金的成本时 公司应该 针对其投资项目所需的预期现金流量加以风险管理 避免因昂贵的外部融资成本 而导致现金短缺 风险管理则可以降低公司资金的波动性而减轻投资不足的问 题 增加公司的价值 因此 当公司的外部融资成本越高时 为了避免投资不足 的问题 公司会使用较多的金融衍生产品风险管理 三 经理层自利论 委托代理理论认为经理层的目标与股东是不一致的 因此风险厌恶的经理层 出于自身避险 会牺牲股东的利益进行套期保值以免受个人财富收到商品价格 利率和汇率波动的影响 具体而言 经理人员财富的预期效用是由公司预期利润 来决定 运用风险管理可以改变公司预期利润 使经理人员财富的效用最大 因 此 当经理人员财富的效用为公司利润的凸性 c o n c a v e 函数时 风险厌恶 经理人员将倾向通过风险管理来降低公司所得的波动性 以最大化自身利益 经理层自利论就是基于以上原理 其主要观点是如果经理层是风险厌恶的 其报酬将取决于公司价值的波动性 并且由于通常公司进行套期保值的成本低于 经理自身进行套期保位的成本 因此经理层存在对公司进行套期保值的动机 同 时 由于外部人无法观察经理的能力 经理层可以通过显示其套期保值技巧以在 职业经理人市场上显示其技能 因此 公司经理层所持有公司股权比例越高 将越倾向通过风险管理来降低 公司利润的波动 相反地 经理如果捌有大量的以公司股价为标的的期权 就不 愿意套期保值 因为这样可以通过增加公司股票的波动性提高期权的价值 9 第三节企业价值理论 1 9 5 8 年 m m 理论的提出奠定 士见代企业价值理论的基础 从财务管理的 研究角度讲 人们需要分别对融资决策 股利政策 投资决策 与企业价值的相 关性进行进一步分析 由于企业价值内在的丰富性及复杂性 企业管理层和投资 者可以从不同的角度来认识和理解企业价值 基于对企业价值进行观察的不同角 度 形成了以下几种企业价值论 一 基于价值派模型的企业价值论 按照价值派模型 企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之和 即 f v b s 其中f v 表示企业价值 b 表示公司债市场价值 s 表示股票市场价 值 从公司债的市场价值来看 能够直接影响其波动的可能主要是金融市场利率 的波动 即利率的提高会导致公司债价值下跌 利率降低会导致公司债市场价值 上升 但公司债价格无论怎么波动 它都有一个中心支撑线 即公司债的票面值 然而 股票市场价值要比公司债市场价值复杂得多 股票价格及其波动所反映的 是一种长期趋势 在市场有效的情况下 企业未来现金流量越多 越稳定 其股 票价格也就越高 在此情况下 企业价值最大化目标与股东财富最大化目标就达 到了统一与协调 因此 基于价值派模型的企业价值论将人们的视线由企业自身 引到了证券市场上 该模型契合了投资者对企业价值的一种期望 即较高的企业 价值应当带来较高的证券价格 创造较高的证券收益 该理论最大的贡献在于将 证券市场的价格机制引入了企业价值的生成过程 同时强调了债务资本投资与股 权投资在整个企业价值生成过程中的不同作用 但是 该理论并未告诉人们企业 价值的真正来源 一 二 基于投资定价模型的企业价值论 基于投资定价模型的企业价值论认为企业价值乃至于这个企业所发行的所 有证券的市场价值 完全是由企业的投资决策及其所决定的获利能力和经营风险 所决定的 按照该观点 企业价值为现有项目投资价值与新项目投资价值之和 决定企业价值的经营活动所带来的自由现金流量是企业内部各个投资项目共同 作用的结果 一个企业 尤其是一个刚开办的小型企业 就可以看成是一个投资 项目 这一项目所带来的现金流量就是整个企业的现金流量 这一项目的风险就 1 0 是整个企业所承担的风险 因而 这个项目的价值就是整个企业的价值 随着企 业规模的扩大 就需要投资新的项目 而采纳新投资项目的前提条件是能够给企 业带来正的现金流量 由于投资项目会不断增加企业的自由现金流量 因此 投 资决策是决定企业价值的决定因素 三 基于折现现金流量模型的企业价值论 基于折现现金流量模型的企业价值论认为 决定企业价值的是企业在一个较 长时期内所获得的现金流量的多少 仅仅追求某一时期内的现金流量最大化对企 业价值的增加并无益处 该企业价值论有助于消除短期行为 增强企业的可持续 发展能力 按照折现现金流量模型 企业价值是未来时期内期望现金流量按照加 权平均资本进行折现之和 该模型将反映未来收益的自由现金流量 反映风险程 度的折现率与企业价值有机地联系在一起 它强调企业价值的概念不是基于已经 获得的市场份额和利润 而是基于与适度风险相匹配的已经获得的和可能获得的 自由现金流量 它体现了企业价值的本质 即投资者对企业现金流量索偿权的大 小 企业存在是由于它对其投资者有价值 而这种价值正好体现在企业能够向其 投资者提供足够多的现金流量 基于折现现金流量模型的企业价值论揭示了现金 流量是企业价值的根源所在 弥补了基于价值派模型的企业价值论的不足 四 基于经济增加值模型的企业价值论 基于经济增加值模型的企业价值论认为企业价值是企业税后经营利润与投 入资本成本的差额 该观点最大的优点在于它着眼于价值创造的两个根本要素 剩余收益和投资资本 当剩余收益为正时 经济增加值鼓励管理层扩大投资 当 剩余收益为负时 经济增加值要求管理层迅速套现 与基于折现现金流量模型的 企业价值论相比 基于经济增加值模型的企业价值论关注于真正的价值即经济利 润而不是账面利润 只有当企业收入弥补了投资人的全部成本之后仍有剩余 企 业才创造了真正的价值 其突出优势在于它把企业的投资决策 业绩评价和资金 激励统一起来 将企业目标定位于创造价值 五 基于托宾q 值的企业价值论 托宾q 值理论由经济学家詹姆斯 托宾于1 9 6 9 年提出的 他将托宾q 值定义 为企业的市场价值与企业资产的重置成本之比 托宾q 值完全从市场的角度出 发 比较经营主体企业的市场价值是否大于企业带来现盒流量的资本成本 也就 是企业使用资源创造的价值是否太子投入的成本 托宾q 值越高 表明投资者 越看好企业未来的发展前景 愿意支付高于企业资产价值的价格购买企业 从长 期来看 企业的托宾q 值总是趋向于1 因为超额利润鼓励其他企业的进入 从 而导致生产能力的扩张 市场价值的不断下降 直到企业的市场价值与其重置成 本趋于一致 基于托宾q 值的企业价值论认为企业价值有资产重置更新成本和 增长的企业价值两部分构成 如果企业的市场价值超过其重雹成本 则超出的价 值可以认为是增长的期权价值 虽然我国资本市场的发展还不完善 在实际运用 时还有一定的局限性 但是仍为我们分析问题提供了思路 因此本文采用基于托 宾q 值的企业价值论 以托宾q 值作为企业使用衍生品的产出效应 第四节衍生品影响公司价值的理论 一 减轻投资不足 u n d e ri n v e s t m e n t 增加企业价值 企业风险管理的主要目标是风险最小化 通常一个企业从它的正常业务中只 能获得正常利润 而额外的高利润伴随着的只能是高风险 例如利率波动或外汇 波动等 这些风险能够并且应该运用衍生工具来加以规避 大多数企业试图预测 未来的市场动向 进而采取相应措施去避免潜在的损失 但是实务中如果能够获 得潜在的高利润 企业愿意担负一定程度的风险 所以若某一净现值为正的投资 项目对债权人比对股东更为有益 企业权益的所有者将放弃这些项目 这就是投 资不足 例如某投资项目可使企业实现多样化经营而降低企业的相对风险 这种 项目会使债权人财富增加而损害股东的利益 由于风险降低而减少的股东价值可 能会抵消其甚至超过任何有利的现金流量 因此 尽管对所有证券持有者而言该 项目净现值为正 但还是不会代表股东利益的管理当局所接受 企业可以通过对 与高财务杠杆相联系的某些不良后果运用衍生金融工具进行套期保值来改善这 一问题 二 运用杠杆效应 获取风险收益 衍生工具交易中 一般在达成交易时只需缴存或支付相当于合约金融极小比 例的保证金或权利金 便可控制全部的合约资产 因此其杠杆性十分明显 这给 乐于承担风险 希望获取风险收益而又没有大量闲置资金的投资者提供了极大的 1 2 方便 所有的衍生金融工具都可用于投机博取风险收益 不同的只是操作的繁简 与承担的风险大小 以金融期货为例 投机者预测某一金融期贷将来价格会上涨 就买进 等价格真的上涨了就抛出 或是预测某一金融期货价格看跌先卖出 等 价格下跌时再买入 进行平仓 这是价差套利 在同 期货市场上还可以利用同 一商品但不同交割月份的期货价格之间的差价变化进行对冲获利 或利用两种不 同的但相互关联的商品之间的价差进行套利交易 如果企业信息灵通还可以利用 同一商品在不同交易所的期货价差套取利润 进行跨市套利 三 锁定未来投资收益 提升企业业绩 企业在证券市场上投资总会有风险 而且一般来说说投资预期收益高的金 融资金风险也更大 对此 财务管理中 般采用不同种类的金融资产相组合以减 少投资风险 然而 再有效的证券组合也无法规避系统风险 衍生金融工具的出 现显然解决了这一问题 衍生金融工具可以将市场经济中的市场风险 信用风险 等分散在社会经济每个角落的风险集中在几个期权市场或互换 远期等场外交易 市场上 将风险先集中 再分割 然后重新分配 使套期保值者通过一定方法规 避掉正常经营中的大部分风险 而不承担或只承担极少一部分 以金融期权将损 失锁定 这样只付出少量保证金就能确保企业拥有的国债期货在一段时期内以一 个使企业较为满意的价格售出 若到期国债期货价格下跌反涨 企业可以不履约 放弃这一权利的代价只是支付的少量权利金 这一方法比进行投资组合要简单有 效得多 同时 金融期权这一衍生金融工具使保值者在不增加风险的情况下仍可 抓住市场变化有利于自己的盈利机会 这给投资者提供了一种近乎完美的保值和 投机手段 四 改进长期投资决策 提升公司价值 净现值法 n p v 是企业进行长期投资决策时常用的方法 符合股东财富最大 化目标 其主要思想是将未来一系列现金流以某 n 率水平贴现 如果n p v o 则认为项目投资可行 反之则认为不值得投资 但许多学者和管理人员已经认识 到 净现值法并没有把握住管理活动中的灵活性和决策活动的战略价值 n p v 是否大于0 并不能作为判断该项目是否可行的唯一标准 由于现实市场中充满着 变化 不确定性和竞争 决策者事先作出的关于未来现金流的预测往往与现实相 差甚远 随着时间的推移和新信息的获取 原先的不确定性情况转变为确定性情 1 3 逝江上面厶堂亟 堂位诠塞衍生品姿脚盥毖蛔囚塞霆甚邀墨的塞逛盆圭丘 况 决策者就会根据这些变化更改操作策略 引入期权后 投资项目的价值等于 传统的n p v 与期权价值之和 实际是对传统的净现值法进行了修正 引入衍生 工具期权的概念 采用长期投资决策的期权方法来分析投资项目 即在考虑当前 投资价值的基础上 同时考虑未来投资的权利价值 按照这一方法 来分析该项 投资是否可行 有利于正确评价项目价值 改进企业的投资决策 五 减少预 期税收 提升公司业绩 在实际经济活动中 公司由于以下原因导致其具有凸性税收函数 1 公司 存在课税扣除 i n v e s t m e mt a xc r e d i t s 2 公司可以亏损结转 i n c o m et a xl o s s e s 3 所得税的累进税制 在企业税收呈凸函数 c o n v e xf u n c t i o n 的情况下 有效边 际税率为税前价值的递增函数 则企业的税后价值是税前价值的递减函数 企业 税前所得的波动将会增加税负 因此 公司会有动机运用衍生工具降低税前所得 的波动性获得降低税收支出的好处 公司享有越多的税收优惠 包括税收亏损递 延 投资抵减 其节税效果就会越好 当然 如果公司税前收益低于税规定的最 低水平时 则无法享有税收优惠或必须递延使用 风险管理活动可使公司减少预 期税收 增加公司价值 当公司可享有的税收优惠项目越多时 其使用金融衍生 产品进行风险管理的可能性和程度就会越大 五 替代股利发放 提升企业价值 股利发放是风险管理工具一种资产负债表i 为 o n b a l a n c e s h e e t 的项目 公 司可以降低发放股利 n a n c e s m i t h 和s m i t h s o n 1 9 9 3 使用衍生工具 来减少 风险管理 s m i t h 和w a r n e r 1 9 7 9 指出 通过调节股利的发放 可使公司的财务 状况更加具有弹性 财务状况不良时 减少发放股利以用于支付债权人的利息 将会降低债权人与股东间的代理问题与财务困境成本 可转换公司债可以使债权 人与公司价值的相关性增加 从而减少债权人与股东之间的利益冲突 也就是说 持有可转换公司债的债权人将比固定求偿权的债权人更关心公司价值的变化 在 公司价值越高的情况下 债券的预期转换效用也随之增加 一旦债权人与股东的 利益目标趋于一致 将会降低债权人与股东间的代理问题与财务困境成本 使公 司的财务状况保持良好的状态 1 4 第三章文献综述 第一节国外文献综述 一 衍生品影响因素与风险暴露的理论研究 n a n c e 1 9 9 3 利用调查数据实证检验了企业价值最大化理论关于衍生工具增 加企业价值的论断 为企业使用衍生工具的影响因素研究提供了借鉴的思路 w a r n e r 1 9 7 7 认为 公司发生财务困境导致破产 重整或清算时所产生的成本 是固定成本 以边际的观点而言 规模小的公司所须承担的边际成本较高 所以 规模较小的公司进行风险管理的意愿会较高 b l o c k 和g a l l a g h e r 1 9 8 6 及b o o t h s m i t h 和s t o l z 1 9 8 4 认为 操作 金融衍生产品需随时处理大量相关信息 规模大的公司较有能力雇用专业经理人 从事金融衍生产品的操作 可享有信息规模经济 当金融衍生产品的合约金额越 大 平均交易成本较小规模公司低 便可享有成本规模经济 因此 规模大的公 司较规模小的公司倾向使用金融衍生产品风险管理 m i a n 1 9 9 6 以及g d c z y 等 1 9 9 6 都证实了代表公司汇率风险暴露程度 的跨国经营程度和套期保值之间正相关 s a m a n t 1 9 9 6 证实了账面市值比与衍 生产品使用之间正相关 由于研发费用及账面市值比代表了公司的投资者机会 因此该两个指标与衍生产品使用程度的正相关关系 b e r k m a na n db r a d b u r y 1 9 9 6 认为衍生工具的应用与杠杆率 企业规模 经理人持股比例 盈利率正相关 与 利息偿付率 现金流动性负相关 d o l d e 1 9 9 3 发现与小企