（工商管理专业论文）成都鹏博士股份有限公司“买壳上市”的实证研究.pdf

摘要 买壳上市是非公众公司资本运作增长模式中最重要的、最快捷、 最高效的一种方式，买壳上市在我国的发展已经有了将近十年的历 史， 有了很多成功的案例。 但是这些事件也证明了并不是买壳上市就 一定能够实现企业良 性的跨越式发展， 只有要通过科学的前期操作和 上市后运作， 才能使企业真正达到买壳上市的目 的。 本文通过对买壳 上市模式的系统研究，以及成都鹏博士股份有限公司的操作实例分 析， 描述了买壳上市模式对公司未来成长价值的重要意义， 并探讨了 公司买壳上市后的一些正确操作方法。 本文的 基本思路是首先详细阐 述买壳 上市的 相关理论， 接着以笔 者比 较熟悉且 运作比 较成功的 成都鹏 博士 科技股 份有限 公司买壳上 市的典型作为买壳上市模式的例证分析， 最后在相关理论分析和案例 分析的基础上，总结了买壳上市的绩效和运作成功的要点。 本文的主要内 容是首先在文章总论后的第二部分论述了资本运 作、 买壳上市的概念， 介绍了买壳上市的主要特征及动因， 鉴于本篇 论文分析案例的收购方性质实为民营企业， 而民营企业买壳上市又具 有普遍性和一定的特殊含义， 所以对民营企业买壳上市的历史沿程和 突出的优点进行了阐述。 通过对买壳上市相关政策的回顾总结， 找出 监管部门对买壳上市的法规依据， 从而延伸到买壳上市的当今现况的 介绍， 接着探讨了买壳上市的过程、 方式， 这里比 较详细的论述了壳 资 源的 选择原则， 最后从风险 控制的 角度介绍了 买壳后的 善后问 题的 解决， 整个买壳成本和收益的分析， 以 及需要规避的买壳上市的误区。 在对买壳上市进行详细的理论阐述后， 文章的第三部分对买壳上 市运作比 较成功的成都鹏博士科技股份有限公司按照买壳上市的四 个进程: 选择壳资源、 尽职调查、 股权收购的支付和紧接着的资产重 组、 再融资进行了具体的例证分析， 从案例交易主体的具体状况、 环 境特征和操作细节等多方面论述了案例成功的原因。 在文章的第四部分阐述了并购后收购方与原上市公司的 “ 壳资 源” 成功融合后带来的协同效应， 也可理解为整合价值。 作为在第三 部分中介绍的“ 买壳上市” 过程产生的交易价值只是一个比较初级的 成功， 在这部 分的 介绍中 希望 将 二次 成功的 并购产生的 财务效应 有所 提升， 最终从实例的角度论述协同效应才是并购中财务成功的实质部 分。 在文章的最后一个部分里面， 通过对买壳上市的有关理论分析和 鹏博士买壳上市的实证研究， 希望归纳出在这个新兴的、 高成长性的、 高投资性的、 高对抗性的和高风险性的 “ 买壳上市” 操作过程里面总 结出一些成功收购的要点来， 包括主体对控股地位的把握， 买壳时机 的选择以及对买壳后后续发展的战略目标。 尽h .r日 丽对 买元上 口 ， 讨论的文章层出不穷， 各有建树; 但由 于不成功的并购会给公司带来很大的风险， 所以我们需要更加细致的 研究和总结“ 买壳上市” 操作过程中的细节， 将风险规避到最小的程 度，帮助更多的公司成功的以收购手段进入目标行业。 关键词:买壳上市 首次公开发行 选择壳资源 尽职调查 资产重组 ab s t r a c t r t o , a l s o k n o w n a s r e v e r s e m e r g e r , i s a n a l t e rna t i v e s t r a t e g y o f c o n d u c t i n g i p o f o r a p r iv a t e c o m p a n y t o g o p u b l i c ; i t i s p o p u l a r , f a s t a n d e f f i c i e n t . t h e m a r e c h i n a h a s w i t n e s s e d r t o s f o r a l m o s t 1 0 y e a r s , a n d ma n y o f s u c c e s s f u l ; h o w e v e r , i n c o me c a s e s , c o m p a n i e s p r a c t i c e d i d n o t i m p r o v e t h e m s e l v e s s i g n i f i c a n t l y v i a t h i s c o n d u c t i n g t h i s v e h i c l e a s t h e y e x p e c t e d . o n l y o p e r a t in g s i g n i f i c a n t l y b e f o r e a n d a ft e r r t o , c o m p a n i e s c a n b e n e f i t fr o m i t . t h r o u g h s y s t e m a t i c r e s e a r c h o n r t o t h e o r y a n d d e t a i l e d a n a l y s i s o f t h e c a s e o f c h e n g d u d r . p e n g t e c h n o l o g y l t d . , t h i s p a p e r d e s c r i b e s t h e i m p o r t a n c e o f r t o t o p r iv a t e c o m p a n i e s a n d a p p r o p r i a t e w a y s o f o p e r a t i o n o n r e l a t e d t o i t . t h e f i r s t p a r t o f t h e p a p e r i s a n o v e r v i e w . i n t h e s e c o n d p a r t o f t h e p a p e r , t h e a u t h o r i n t r o d u c e s c o n c e p t s , t h e o r i e s , c h a r a c t e r i s t i c s , a n d g o a l s o f r t o . s h e a l s o d e s c r i b e s t h e h i s t o ry a n d m a j o r b e n e f i t s o f c h in e s e p r i v a t e c o m p a n i e s c o n d u c t i n g r t o , s i n c e t h e b a s e i n t h i s p a p e r i s i n t h e p r i v a t e c o m p a n y s e c t o r . a ft e r s u m m a r i z i n g r e l a t e d g o v e rn m e n t p o l i c i e s a n d r e g u l a t i o n s o n r t o , t h e a u t h o r d i s c u s s e s t h e c u r r e n t p r o c e d u r e s a n d m o d e l s o f r t o . s h e e x p l a i n s i n d e p t h s e l e c t i o n c r i t e r i a o n p o t e n t i a l r t o t a r g e t s , i n t e g r a t i o n i s s u e s a ft e r t h e e v e n t f r o m r i s k p o i n t o f v i e w , c o s t a n d b e n e f it a n a ly s i s , a n d c o m m o n m i s t a k e s i n o p e r a t i o n . t h e t h ir d p a r t o f t h e p a p e r a n a l y z e d t h e s u c c e s s f u l c a s e o f r t o d o n e b y c h e n g d u d r . p e n g t e c h n o l o g y l t d ., a c c o r d i n g t o t h e f o u r s t e p s o f r t o 一s e l e c t in g p o t e n t i a l t a r g e t s , d u e d i l i g e n c e , p u r c h a s i n g s t o c k s o f t h e t a r g e t , a n d i n t e g r a t i n g a s s e t s . t h e a u t h o r i l l u s t r a t e s t h e c a u s e o f s u c c e s s i n c a s e fr o m a s p e c t s o f s i t u a t i o n o f t h e c o m p a n y , c h a r a c t e r i s t i c s e n v i r o n m e n t , a n d d e t a i l s o f o p e r a t i o n a r o u n d t h e t i m e o f t h i s r t o . t h i s o f t h e f o u rt h p a rt e x p l a i n s t h e v a l u e c r e a t e d i n t h e i n t e g r a t i o n b e t w e e n p r e v i o u s t a r g e t a n d h o s t . b e s i d e s t h e i n i t i a l v a l u e a s s o c i a t e d w i t h t h e t r a n s a c t i o n , t h e c o m p a n i e s s fi n a n c i a l s s h a l l i m p r o v e d u e t o t h e t a k e - o v e r , w h i c h i s t h e f u n d a m e n t a l g o a l o f r t o . t h e l a s t p a r t s u m m a r i z e s s e v e r a l k e y p o i n t s f o r s u c c e s s f u l r t o s i n t h i s e m e r g e n t , f a s t g r o w i n g , h e a v i l y i n v e s t e d , s e v e r e l y c o m p e t it i v e p r a c t i c e , i n c l u d in g h o s t c o m p a n y s s e c u r in g c o n t r o l , t im i n g t h e t r a n s a c t i o n , a n d p l a n n i n g s t r a t e g i c a l l y a f t e r t h e t r a n s a c t i o n . t o n s o f p a p e r s h a v e b e e n w r i t t e n o p e r a t i o n d e t a i l s t o h e l p c o m p a n i e s t o c o mp a n i e s c a n b e m o r e s u c c e s s f u l w h e n v e h i c l e 0nr t o , t h i s o n e m in i m i ze t h e r i s k , e l a b o r a t e s t h e s o t h a t mo r e e n t e r i n g t a r g e t e d i n d u s t r y v i a t h i s k e y w o r d s : r t o ， i p o ， d u e d i l i g e n c e , s e l e c t i n g p o t e n t i a l t a r g e t s , i n t e g r a t in g a s s e t s 西南财经大学 m b a 毕业论文 ( 设计)原创性及知识产权声明 本人郑重声明:所呈交的 mb a 毕业论文 ( 设计)是本人在导 师的指导下取得的成果。 对本论文 ( 设计) 的研究做出重要贡献的个 人和集体， 均己在论文中以明确方式标明。 因本毕业论文 ( 设计)引 起的法律结果完全由本人承担。 木毕业论文 ( 设计)成果归西南财经大学所有。 ( ,j 此声明 mb a毕业论文 ( 设计)作者签名: 作者专业: 工商管理 ( mb a ) 作者学号: 2 0 0 4 年 5 月 1 2日 第一部分 导论 众所周知， 公司的未来成长价值取决于新业务和并购带来的新价 值，企业增长的方式也因此划分为基于资本预算的增长 ( 内部增长) 和基于资本运作的增长 ( 并购增长) 这两种。 尽管同为决定公司未来 成长价值的因素， 但内部增长与并购增长在很多方面是不同的。 本篇 论文着重想探讨的是通过对笔者所在公司成都鹏博士科技股份 有限公司 ( 证券代码: 6 0 0 8 0 4 )买壳上市的全过程分析，阐述及探讨 在特定的政策背景、 行业背景、公司背景下， 一次成功的资本运做带 来的并购增长对公司价值增长的立竿见影、以少搏多的效应。 第二部分 买壳上市的有关理论分析 1 .资本运作是企业增长的需要 1 .1 公司增长的两种机制 公司为追求增长， 必须建立两种机制: 一种是以资本预算为核心 的投资项目 决策机制， 在有效保持企业经营效率的基础上， 积极培育 企业新的价值增长点; 另一种是资本运做机制， 要在充满活力和不断 变化的资本市场环境中， 如何对公司进行有效定位， 设计最佳的公司 结构， 树立资本市场的竞争力。 前者涉及的是内部业务增长与自 然发 展问题， 后者涉及公司的对外扩张和跨越式发展问题。 公司在从事商 品经营和通过直接投资项目 扩大业务规模的同时， 实施资本运作战略 也是必须的，二者互为前提，互为补充。 1 . 2 内部增长与并购增长的比较: 比 较 项 目 内部增长并购增长 时间更适合于开发市场的长期战略追求短期效果，迅速占领市场 成本成本量化困难; 如成功， 成本要大 大低于并购增长的费用 可以绕开法规限制， . 以收购手段进 入目标行业 进 入 壁 垒 从零起点进入新行业， 容易受到各 种壁垒和法规限制 可以绕开法规限制，以收购手段进 入 目标行业 商 业 风 险 风险较高，但如能及时修正计划， 损失可得到控制 根据目标企业的情况作出风险估 计，不成功的并购往往带来很大的 风险 市 场 开 发阶段 通过内部增长， 适合早期市场，企 业在市场趋于成熟的过程中得以 发展壮大 并购适合于一个成熟市场，或是已 经拥有核心技术的新兴市场 资本运作指资本所有者和代理人以 价值形态为 特征、产权为 基础、 第二部分买壳上市的有关理论分析 1 资本运作是企业增长的需要 1 1 公司增长的丽种机制 公司为追求增长，必须建立两种机制：一种是以资本预算为核心 的投资项目决策机制，在有效保持企业经营效率的基础上，积极培育 企业新的价值增长点；另一种是资本运做机制，要在充满活力和不断 变化的资本市场环境中，如何对公司进行有效定位，设计最佳的公司 结构，树立资本市场的竞争力。前者涉及的是内部业务增长与自然发 展问题，后者涉及公司自对外扩张和跨越式发展问题。公司在从事商 品经营和通过直接投资项目扩大业务规模的同时，实施资本运作战略 也是必须的，二者互为前提，互为补充。 1 2 内部增长与并购增长的比较： 比较项 内部增长并购增长 目 时间更适合于开发市场的长期战略 追求短期效果，迅速占领市场 成本成本量化困难：如成功，成本要大可以绕开法规限制，以收购手段进 大低于并购增长的费用入目标行业 进入壁从零起点进入新行业，容易受到各可以绕开法规限制，以收购手段进 壬i 种壁垒和法规限制入目标行业 商业风风险较高，但如能及时修正计划，根据目标企业的情况作出风险估 险损失可得到控制计，不成功的并购往往带来很大的 风险 市场开通过内部增长，适合早期市场，企并购适合于一个成熟市场，或是已 发阶段 业在市场趋于成熟的过程中得以 经拥有核心技术的新兴市场 发展壮大 资本运作指资本所有者和代理人以价值形态为特征、产权为基础、 资本为纽带、资本增值为目标的资本重组和配置活动。资本运作战 略以资本效益和资本效率为原则，将产业资本与金融资本结合起来， 运用上市、配股、注资、分拆、转债、资本重组、并购等多种金融工 具，依托资本市场直接融资。资本运作战略的核心就在于建立完善的 投融资体系和相应的资本退出渠道。资本效益和资本效率是资本运作 的核心原则，它是指通过不断提高资本配置和资本运行的效率来实现 资本增值，并尽可能保障股东利益。作为资本运作的一种重要形式， 并购通过创造交易绩效和整合绩效为企业带来增量价值。所谓交易价 值，是指并购交易发生时，市场评价给并购交易双方带来的价值增值： 而所谓整合价值，则是指并购带来的劫、同效应，一般通过公司在较长 一段时间的业绩提升及核心竞争方的培育和增强来反映。交易价值与 整合价值密不可分，交易价值反映了公司并购整合绩效和社会绩效的 预期，整合价值则是公司并购的核心，并且最终反映在市场评估中。 1 3 资本运作有多种分类方法： 1 4 1 按照市场的划分 1 4 2 按照交易形式的划分 。致 ；r 一p 南编注：公司财务，东北财经大学出版社2 0 0 2 年8 月版第2 4 7 2 7j 页 3 1 4 2 1 交易形式的资本运作 1 4 2 1 1 上市形式的资本运作 1 4 2 1 1 1 上市前的资本运作。 上市前的资本运作是企业上市资本运作的基础，主要是根据企业 上市要求和目的，对企业内部资产实施重组，既满足上市条件，又符 合企业上市目的，属于内部资本结构的优化重组。 1 4 2 1 1 2 上市资本运作 企业上市。即企业通过公开发行股票募集社会闲散资本。公司上 市，一是可以实现直接融资，减轻公司的还贷压力；二是可以构建资 本运作平台，更广泛地参与企业重组和并购，进入新的业务领域：三 是公司会更加重视企业信誉、增强企业透明度、提高企业的知名度、 树立上市公司品牌。 二级市场产权转让。通过二级市场买“壳”上市或者通过自动报 价系统向社会公开募集资本，实现规模扩张。 1 4 2 1 i 3 上市后的资本运作 增发 一 配股 - 并购 _ 卖壳 1 4 2 1 2 非上市形式的资本运作 无形资产资本化。目前许多企业己认识到了商誉、服务标准、商 标、专利、专有技术、经营权等无形资产的重要性及管好用活这些无 形资产对于企业资本运作的重要作用，企业既可以利用品牌、技术等 进行资本扩张，也可以通过运营无形资产盘活存量、筹措资本。 企业重组( 资产重组、债务重组、破产重组) _ 债务重组。债务重组有两层含义：一是冲销无法归还的债 务；二是改善资产负债结构，改变债权债务关系，或是更 换债权人、债权转股权。 - 破产重组。对严重资不抵债、扭亏无望的企业，依据破 产法实施破产处理。 _ 企业并购( 股权并购、，资产并购、承债并购) 。 _ 跨国投资经营。企业经营的国际化已成为一种发展趋势， 过去多数企业的国际化经营主要停留在直接出口、间接出 口和补偿贸易等初级形式上，难以在国际市场取得竞争优 势。现在搞资本运作，t 优势企业可更多地采用合资经营、 独立经营、跨国并购、海外上市等国际化经营的高级形式， 在海外投资办厂、设立公司，充分利用国外的资本和生产 要素，从资本运作的高度营运国际资本，提高企业在国际 市场的竞争实力。 参股联合。即企业法人通过共同出资参股，组建有限责任 公司，或者是在企业内部实行劳资两合，成立股份合作制 企业。 _ 利用外资嫁接改造。吸引外商共办合资企业，是资本运营 的重要形式，通过此种形式既可利用国外资本，又可引入 先进的技术和管理方法，走企业发展的捷径。 1 4 2 2 非交易形式的资本运作 l . 4 . 2 . 2 . 1 租赁。 租赁是租赁人出租企业部分或全部资产， 承租人充分利用企业的经营优势、 灵活多变的经营机制， 盘活不良 资 产，为出租企业注入新鲜的血液与活力。 1 . 4 . 2 . 2 . 2托管。即在不改变产权归属的前提下，以 企业 资产保值、 增值为目的， 通过订立委托营运合同， 将企业资产委托给 提供一定财产抵押或担保的企业法人或自 然人经营的一种资产管理 形式。托管有整体托管、部分托管、单项业务托管三种形式。 1 . 5 资本运作的根本形式 资本运作众多形式归纳起来无非两条: 一是资本集中。 即凭借自 己的优势， 聚集资本， 把现有的可通过各种方式获取的资本最有效地 利用起来， 提高资本运营的规模和效益; 二是资本分散。 即采取精干 主体、分离辅助、内部分立、分块搞活，以 及改组改造， 实行资本的 空间转换等方式，以激活呆滞资本。 资本运作一方面表现为股权转让的运作， 另一方面表现为对收益 股权和控制股权的运作。 因此， 并购与重组是资本运作最普通的形式， 也是资本运作的核心。 2 、买壳上市的概念 2 . 1 壳公司 按国际惯例壳公司为: 在国际证券市场上， 拥有和保持上市资格， 但相对而言， 业务规模小或停止， 业绩一般或无业绩， 总股本与可流 通股规模小或停牌终止交易， 股价低或股价趋于零的上市公司。 而在 中国应泛指己经取得并继续拥有上市资格的股份公司。 壳资源的价值 主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。 2 . 2 买壳上市 非上市公司通过收购上市公司， 获得上市公司的控股权之后， 再 由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产， 从而将非上市公司的 主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目 的。 2 . 3 借壳上市 这里要提一下的 是借壳上 市， 借壳上市是与买壳上市非常 类似的 企业间兼并收购行为。 它和买壳上市是不同的， 它指的是指集团公司 或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市， 然后再将其 他资产注入， 实现重组上市， 从而得以规避现实的额度管理。 借壳的 对象是集团或跨国公司中的子公司。 买壳上市和借壳上市的共同之处 在于， 它们都是一种对上市公司 “ 壳” 资源进行重新配置的活动， 都 是为了实现间接上市， 它们的不同点在于， 买壳上市的企业首先需要 获得对一家上市公司的控制权， 而借壳上市的企业已 经拥有了对上市 公司的控制权。 2 . 4 买壳上市主要特征: 购并公司为非上市公司， 被购并公司为上市壳公司。 壳公司被收 购 后 ， 并 不 消 失 ， 而 是 继 续 存 在1 名 字 可 以 更 改 ) ， 只 是 将 大 部 分 或 相 对 多 数 股 权 交 由 收 购 公 司 所 有 ， 收 购 公 司 通 过 资 产 置 换 等 方 式 将自 己的资产和业务并入上市壳公司。 ! 因此，买壳上市又被称作” 反向收 购 ” 。 抓 住 资 本 市 场 的 有 利 时 机 ， 在 证 券 市 场 拥 有 上 市 主 体 ， 为 公 司 产业发展及资本退出 提供有效渠道，是公司跨越式发展的必然选择。 公司向 社会公开发行股票， 并在证交所上市交易， 以 此将公司核心业 务 与 资 本 市 场 有 机 联 结 起 来 ， 形 成良 性 循 环 ， 充 分 利 用 资 本 市 场 的 放 大效应， 将从本质上改善和提高公司的投融资能力。 上 市 额 度 是 一 种 稀 缺 资 源 ， 通 过 上 市 实 现 与 资 本 市 场 的 对 接 ， 建 立可持续发展的直接融资渠道，是众多公司的战略目 标。所谓 “ 壳” 就是指上市公司的上市资格， 买壳上市就是充分利用上市资源进行资 产重组的一种特殊并购形式。买壳上市包括 “ 买壳” ( 股权转让;和 “ 换 壳 ” ( 资 产 置 换 ) 这 两 个 核 心 i 节 。 具 体 来 说 ， 指 非 上 市 公 司 按 照国家有关法规和股票上市交易规划， 通过协议或二级市场收购方式 并购上市公司，即“ 壳”公司，并取得控股权;然后，收购方对壳公 司的人员、 资产、 业务进行重组， 1向壳公司注入自己的优质资产与业 务， 实行自 身资产与业务的间 接上市; 同时 加强对壳公司的经营， 改 善经营业绩， 从而推动壳公司的股价上升。 壳公司可以通过配股或增 发募集资金， 扩大生产， 最终实现借壳方的战略目 标和资源的优化配 置。 在直接上市缺乏可行性的情况下， 很多公司采取了 买壳上市的间 接方式，实现自身优质资产上市和再融资的目标。相对于直接上市而 言，买壳上市的过程要更为复杂，运作周期也相对较长。 2 5买壳上市的方式 主要包括场外收购和二级市场收购这两 种方式。本文论述的案例深圳多媒体技术有限公司对成都工益股份有 限公司的收购也是采取的场外收购即：协议收购法人股的方式成为了 上市公司的第一大股东。 3 、买壳上市动因分析 3 1 买壳上市是进入资本市场的较佳途径 由于我国在企业i p o 上市方面有所有制的政策倾向，且对企业经 暂历史、经营业务、发展方向、公司法人治理结构等方面都有严格的 规范要求。但对”买壳上市”几乎没有任何的限制，所以”买壳上市”成 了民营企业进入资本市场的最佳途径。具体表现在： 3 1 1 证券法明确规定自然人与法人一样也可直接控股上 市公司，这是对民营企业买壳上市的法律支持。 3 1 2i p o 要求企业生产经营符合国家的产业政策，但对于” 买壳上市”，你可以是从事任何合法业务的公司。 3 1 3i p o 及上市对企业股本结构要求：发起人认购股本总 数不少于拟发行上市股本总额的3 5 ，同时不少于人民币3 0 0 0 万元， 发行后总股本不少于5 0 0 0 万元。对”买壳上市”，你只要符合公司 法关于对外投资的比例限制即可。 3 1 4 i p o 及上市对企业资产负债结构要求：发行前一年末 净资产在总资产中的比例不低于3 0 ，无形资产( 不含土地使用权) 在净资产中所占的比例不高于2 0 。对”买壳上市”，非但没有资产负 债率的要求，而且如果你是高科技企业，你的无形资产( 不含土地使 用权) 在净资产中所占的比例可以是符合法律法规规定的任何比例。 3 1 5i p o 及上市对企业经营历史和赢利能力的要求：最近 三年连续盈利；最近三年无重大违法行为，财务无虚假记载；预期利 润率可达到同期银行存款利率。对”买壳上市”，哪怕你是刚成立一年 的企业，或者你在帐面上是连续亏损的企业，只要你有足够的经济实 力，你也可以”上市”。 3 1 6 另外，i p o 对企业重大资产( 债务) 重组、控股权和管 习! 层的稳定性、公司治理结构等均有严格的要求。 3 2 买壳上市的优越性 由于”买壳上市”存在着上述的诸多”优点”，也可以说是我国证券 市场上存在着诸多的叼i 完善”和”漏洞”，很多业内人士也在呼吁规范” 买壳上市”。但在这个政策的真空时段里，”买壳上市”更体现出其巨 大的优越性。目前在a 股市场买壳上市的主要好处是： 3 2 1 买壳者财富增加的目的。只要买壳上市后企业经营有所 改善，股票价格上涨，那么买壳者就能掌控更高的股票市值，拥有更 多的财富。 3 2 2 实现从证券市场直接融资的目的 3 2 3 对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为 稀缺性资源和重要的无形资产 3 2 4 买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应，买壳者可以对 上市公司的股票简称进行更名，这样有助于扩大企业知名度，宣传企 业形象，带来广告效益。 3 2 5 获得上市公司的政策优势或经营特权 3 2 6 合理避税的实现 3 2 7 从卖方的角度看，证券市场”壳”资源的存在与转让的 要求使买壳上市成为可能 3 2 8 个别买壳者还希望通过买壳上市，将私人公司改组为 公众公司，引入外部股东，改善公司的法人治理结构，得到更好的发 展。 3 3民营企业是买壳上市的主力 ( 鉴于本篇论文分析案例的收购方性质实为民营企业，而民营企 业买壳上市又具有普遍性和一定的特殊含义，所以我们来对此论题作 个简单探讨。) 3 3 1 历史状况 自9 0 年初我国股市创建以来，我国在股票发行上一直是采取额 度审批制，其本质特征是：并非所有符合条件的企业都能发行股票上 市，企业能否上市关键是能否从地方政府( 或企业主管部t 、1 ) 与证管 部门获得上市额度，企业的素质如何则在相当程度上不是最重要的， 因为包装可以出业绩。额度审批制的实施，使民营企业上市处于极为 不利的处境。1 9 9 8 年我国境内直接上市的1 0 6 家新公司中，民营企 业只有5 家i 截止1 9 9 8 年底，民营企业直接上市数仅占上市公司总 数的3 0 6 。这种低比例与当前民营经济所占国民经济的高比重是极 不协调的。 近几年，民营企业上市的政策环境有所改善，政府也在不断提升 民营企业和私营经济在国民经济和社会主义社会中的地位，1 9 9 9 年 全国九届人大二次会议通过的宪法修改方案将1 国家允许私营经济在 法律规定的范围内存在和发展。私营经济是社会主义公有制经济的补 充。”修改为”在法律规定范围内的个体经济、私营经济等非公有经济， 是社会主义市场经济的重要组成部分”，就是这方面的一个里程碑。 新颁布的证券法规定，”公开发行股票，必须依照公司法规定的 条件，报经国务院证券监督管理机构核准“。这使得民营企业在上市 的政策障碍方面有了很大的突破，但这并不表明我国在股票发行上将 完全实施国际通行意义上的核准制，限于现阶段我国证券市场的政策 任务主要还是服务于国企脱困，各级政府和证管部门的政策倾向和价 值取向上仍将倾向于国有企业。而且，由于我国目前的股市规模小， 市场承受能力也有限，因此，我国在今后相当长一段时间在股票发行 上只能是实施标准控制和规模控制相结合、具有中国特色的“核准 制”，民营企业的上市仍然困难重重。 3 3 ，2 民营企业买壳上市的优点 主要是能够有效促进民营企业的发展壮大。民营企业借壳上市的 目的，一是筹资，二是改制。民营企业在未借壳上市之前，它们可能 经历过开“夫妻店”、“全家老少齐上阵”的原始积累过程和发展壮大 过程，那时，它们是货真价实的家族式企业，当然也可能存在着家族 式企业的种种弊端。民营企业上市之后，直接筹资渠道的开拓将极大 地提高自身的造血功能，有效地降低融资成本，对银行的依存度也大 大减低，这将有利于它们扩大生产。但更为重要的是，民营企业上市 之后，必须依照公司法、证券法的要求，进行股份公司的规范 运作和管理，其会计、审计等相关制度要规范，信息披露要公开，还 要接受有关部门的监管和社会公众的监督，这些，都将对上市民营企 业持续稳定的发展带来极大的好处。另外，民营企业借壳上市之后， 知名度也将大大提高。比如过去人们不清楚许氏、徐氏为何许人也， 如今万象集团变更为世茂股份，横店集团入主青岛东方，大家知道了 “许氏”、“徐氏”都是大股东。知名度的提高，对企业竞争力的增强 无疑也有很大的帮助。 4 、买壳上市相关政策的回顾总结 4 1 上市公司收购的发展 两点总结 上市公司收购的政策演进与国有经济布局调整密切相关。 ，j ：市公司收购实践活动与相关制度供给互动发展。 4 2 近期法规对上市公司收购实践的推动 4 2 。1 推动作用之一 宽松的政策环境有利于收购行为的活跃，收购方主体资格放宽， 明确了自然人收购、管理层收购、外资收购的合法地位。收购主体范 围扩大，可以吸引更多有实力的市场主体进入证券市场，促使上市公 司的收购活动更加活跃。 推动作用之二 4 2 2 1 明确的操作指引促进收购实践的健康发展近期颁布 的法规与既有法规互为补充、相互衔接，初步形成了比较完善的上市 公司收购法律框架。 4 2 2 2 一改原有法规粗线条规定的特点，为上市公司收购 提供了明确的操作指引，激发收购活动的发生。 4 2 2 3 明确规定了五种申请豁免和七种备案豁免的情形， 并预留了政策突破的空间。 4 2 2 4 推动作用之三 4 3 市场买壳上市的发展现状 4 3 1 买壳上市数量从无到有，经历了一个快速发展的阶段。 9 4 年前的3 起到9 8 年的7 0 起j 数量迅速增加；到9 9 年4 8 起， 买壳上市的数量有所下降，但是交易额总量不断上升； 4 3 2 壳上市的成本逐年上升 例如，9 7 年平均成本为0 6 2 5 亿，9 8 年上升为o 9 9 1 亿。主要原 因是随着买壳上市的发展，绝大多数壳公司认识到自身壳资源的重要 性，同时，越来越多的企业想上市； 4 3 3 政府支持。 股权转让，尤其是国有股转让大都得到了当地政府的支持； 4 3 4 新业务注入 买壳过程中，买方都向壳公司注入了新业务，均为盈利能力较强 的企业或项目，其中涉及高新技术的占有很大一部分； 4 3 5 愈演愈烈 从9 7 年末开始，证券市场上开始出现高科技企业买壳上市，以 后愈演愈烈。买方主要集中在信息及生物医药产业，而且大多为资金 相对短缺的民营企业；从卖方来看，主要集中在以竞争激烈、发展缓 慢的商业、纺织、机械行业；从买壳方式来看，主要是对经营业绩较 差的非高科技上市公司进行控股收购，然后注入高科技产品，最终达 到买壳上市的目的。典型案例有北大收购延中，以第二大股东的身份 控制了延中实业，还有科利华收购阿城钢铁、托普收购川长征等； 4 3 6 公司重组前壳资源特征明显， 多是总股本均在2 0 0 0 0 万股内，流通盘较小或是股权绝对分散的 “三无概念股”，且公司重组前多效益较差甚至亏损，原控股股东出 让控股权的意愿较强。另外从重组后所介入的产业看，屯子信息业较 多，说明作为新兴产业，电子信息产业在我国具有诱人的发展前景。 4 3 7 重组操作方式多种多样。 主要有：社会公众股股权转让模式，如北大所属企业通过二级市 场收购社会公众股控股延中实业；2 、法人股股权转让模式，如四通 集团控股华立高科，思达科技受让石劝业的法人股，另外百隆股份、 东北华联、国嘉实业、万家乐均属这种模式；3 、国家股股权转让模 式，如托普集团受让川长征的国家股，银河高科控股蓉动力等。特别 是托普集团先注入优质资产，再收购川长征国有股权的方式，减少了 重组过程中的财务费用，值得借鉴：4 、合资组建高科技公司，间接 引入优质资产，如五一文第一大股东长沙五一文与创智软件园有限 4 3 8 总体来看，证券市场“买壳上市”高科技含量很高。 这说明，随着买壳上市的进一步深化，注重“买壳上市”的实质 内涵、长远效益已经成为今后资产重组的主流方向。注入高科技、高 成长、高效益优质资产或优质项目，已成为非上市公司“买壳上市” 的新潮流。 4 3 9 买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升 这说明，壳公司股权转让发生在同一地区的占有相当大的比例， 跨地区收购还存在一定的困难，主要是由于地方政府的地方本位主义 因素。 4 4 上市公司收购活动的趋势分析 4 4 1 收购目的健康化 4 4 1 1 收购活动中短期行为减少。 4 4 ，1 2 财务导向演变为战略导向。 4 4 1 3 投机驱动演变为产业驱动。 4 4 1 ，4 针对“小、弱、病”的保“壳”收购在一段时期内仍将 存在，但更多优势互补、强强联合的战略性收购案例将逐步出现。 4 4 2 收购行为规范化 4 4 2 1 原上市公司收购活动中的灰色行为得到规范。 4 4 2 2 司法转让 4 4 2 3 股权托管 4 4 2 4 一致行动 4 4 3 上市公司收购中的信息披露更加及时充分。 4 4 3 ，1 披露主体更加明确。 4 4 ，3 2 披露内容更加充分。 4 4 3 ，3 披露时机更加及时。 5 、买壳上市的运作过程和壳资源的确定过程 5 1 一个企业买壳上市要经历四个阶段：聘请财务顾问、选择目 标公司、考察评估、方案实施。 5 1 1聘任财务顾问阶段如果企业对于资本运作相对生疏， 在准备收购家上市公司时，一般要聘请有经验的企业重组专项财务 顾问，以便为公司购并的运作提供专业财务顾问咨询和建议，同时也 有利于处理可能产生的复杂的法律和行政管理事务。聘任企业重组专 项财务顾问后，许多信息的搜集、整理、决策，收购活动的实施及收 购活动的财务控制等都由财务顾问来负责。 5 1 2 选择目标公司阶段企业在决定买壳上市之后，就可 以调查、捕捉收购的目标公司( 即壳公司) 。这个阶段是企业购并中具 有决定性意义的阶段，对企业日后的生存、发展、获利直接产生非常 重要的影响。企业必需根据自身的资产状况、财务状况、经营情况、 企业长远发展战略的需求确定目标公司的大致轮廓，然后对所选上市 公司的注册地、所属行业、经营范围、股权结构、资产规模、财务状 况、经营情况等衡量分析，最后筛选出适合自己的壳公司。 5 1 3 考察评估阶段( 尽职调查) 确定了目标公司后， 需进一步制定重组方案，为此必须对公司本身和目标公司做详尽的调 查分析与研究，同时还要结合实际情况分析公司的购并依据，对购并 的经济效益进行分析考核。对壳公司进行尽职调查，是买壳决策的重 要一环。主要调查内容视买壳目的和资产重组方案而定，一般包括： 5 1 3 1 内控制度，判断报表及其他资料所提供信息的可靠 性； 5 1 3 2 资产负债状况，尤其关注对外担保等或有负债事项， 以及对外投资情况； 5 1 3 3 主营业务盈利能力，j 主营业务情况，费用控制情 况，与银行的关系； 5 1 3 4 将履行未履行完毕的重大合同； 5 1 3 5 拟收购的股份有无质押情形等。 5 1 4 方案实施阶段首先在二级市场上收购目标公司的 一部分股份，这样一方面有利于协助未来的全面收购控股：另一方砸 也可在二级市场上获得冲抵收购成本；而后以谈判等方式与目标公司 的控股方达成协议，完成股份过户手续，取得控股权；紧接着向现收 购公司注入优良资产，达到中小企业自身上市之目的；再将己收购公 司的不良资产剥离。 5 2 选择壳公司的原则和标准 上市公司是否易成为收购兼并对象，成为”买壳借壳”目标公司， 通常可通过下列因素来判断：( 1 ) 股本结构与股本规模；( 2 ) 股票市场 价格；( 3 ) 经营业务：( 4 ) 经营业绩；( 5 ) 财务结构；( 6 ) 资产质量：( 7 ) 公 司成长性。各项评判指标在综合分析之后可得出结论。 5 2 1 壳公司的选择原则 5 2 1 1 股本结构与殷本规模 由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有 国家股、法人股、社会公众股( 流通股) 、外资股( b 股或h 股) 。其中 国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司殷本结构中所 有股票均为流通股( 即所谓的全流通股) ，有的上市公司设有外资股， 而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本 结构将制约着买壳交易成功与否。 5 2 1 2 股票市场价格 股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。 5 2 1 3 经营业务 上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意 义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利 润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上 市公司较易成为壳公司目标。 5 2 1 4 经营业绩 一般来说，原上市公司的经营业绩较差，这样控股股东才有股权 出让的诚意和压力。 5 2 1 5 财务结构 应该尽量单纯，资产负债率控制在较低水平，避免重组后被巨额 的还债压力占据现金流，影响公司的正常经营。 5 2 ，1 6 资产质量 即使盈利水平不高，也应该容易变现，盘活为佳。 5 2 ，1 7 公司成长性 原有业务如果具有一定的成长性，新入主股东的经营成本可以接 受的话，可以考虑保留并进行一定的扩张。 5 z 2 壳公司的选择标准 在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化 进行。 5 2 2 1 选择标准的相关指标 与公司价值相关指标：财务状况、产业结构和行业景气度； 与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。 般本结构主要分析： 公司股权是否极度分散 国有股、法人股是否绝对控股，控股股东是否愿意出让 壳公司的总股本情况 理想的购并目标： 股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小， 最好在5 以内 国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中 公司总股本在5 0 0 0 万至7 0 0 0 万股之间 股价一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最 好在1 0 元至1 5 元左右。 成长性主要分析主营收入增长率和利润总额增长率；财务指标主 要涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力1 4 个指标： 主营收入增长率在2 5 以上 利润总额增长率在2 0 以上 负债率在4 5 以下较适宜 资本公积金占总股本比率最好在1 0 0 以上 每般净资产在2 o o 元以上 净资产