（金融学专业论文）上市公司财务风险及其防范.pdf

中文摘要 近几年来。我国上市公司的数量在不断增多，证券市场的规模逐年扩大，但另 一方面，众多上市公司的经营业绩却不容乐观，亏损面甚至有逐年上升的趋势，每 年都有一批上市公司被特别处理，其股票被暂停上市或终止上市。在这样的背景下， 为了客观评价上市公司的经营状况和预测公司的财务风险，使公司管理者采取措施 及时避开或化解财务风险，避免财务失败，有必要对上市公司财务风险进行分析并 建立有效的预警机制和提供预防上市公司财务风险的措施供上市公司参考。 本文首先介绍了上市公司财务风险的类型，从整体上初步分析了上市公司财务 风险形成的原因。 本文随后展开论述了各种类型的上市公司财务风险：首先，上市公司全都面临 筹资风险，筹资是公司理财的起点，是投资、用资的基础，筹资直接制约着投资活 动，影响着公司生产经营的正常进行，筹资风险是财务风险的重要组成部分，因此， 筹资风险管理是公司财务风险管理的首要环节和重要内容，对筹资风险进行分析并 提出拮旌避免或降低筹资风险就成为必然：我国上市公司在投资活动中风险管理状 况令人担忧，存在很多问题，切实加强上市公司投资风险的分析与防范已是一项迫 不及待的工作了；上市公司实施资本运营战略已成为其优化产权结构，完善经营管 理，提高竞争力的重要途径，资产重组无疑是资本运营的重要部分，对资产重组风 险的分析和对预防措施的阐述为上市公司提供了良策：企业产品售出后，就从成品 资金转化为结算资金，再从结算资金转化为货币资金，资金回收顺利与否也关系到 上市公司的财务状况，上市公司资金回收的风险分析与防范也是分析上市公司财务 风险时不可或缺的部分；股利分配是上市公司资本运动的最后一个环节，是处于资 本的分配过程中，它直接关系到企业的生存与发展，是财务管理中非常重要的一环。 在分析了各种类型的财务风险之后，本文介绍了现今国内外较为流行的上市公 司财务风险的评估方法，并对几种方法进行了比较分析，便于上市公司选择适当方 法进行财务风险评估和预测。 关键词：上市公司 财务风险风险防范 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h eq u a n t i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r yi si n c r e a s i n g c o n s t a n t l y , a n dt h es c a l eo f t h es e c u r i t ym a r k e ti sb e i n ge x p a n d e dy e a rb yy e a r , b u to nt h e o t h e rh a n d , t h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e so f n u m e r o u sl i s t e dc o m p a n i e sa l l o wo f n oo p t i m i s t ， t h er a n g eo f l o s se v e nh a st h et e n d e n c yt or i s ey e a rb yy e a r , ab a t c ho f l i s t e dc o m p a n i e sa r e e s p e c i a l l yd e a l tw i t he v e r yy e a r , t h e i rs t o c ki sd e l a y e db e i n gl i s t e do re v e ns t o p p e db e i n g l i s t e d u n d e rs u c hab a c k g r o u n d ，i no r d e rt oa p p r a i s i n gt h em a n a g e m e n ts t a t e so f t h el i s t e d c o m p a n i e so b j e c t i v e l y , p r e d i c t i n g t h ef i n a n c i a lr i s ko ft h e m ，m a k i n g c o m p a n y s a d m i n i s t r a t o rt a k em e a s u r e st oa v o i do rd i s s o l v et h ef i n a n c i a lr i s ki nt i m ea n dp r e v e n t i n g t h ef i n a n c i a la f f a i r sf r o mf a l l i n g ，i ti sn e c e s s a r yt os e t u pe f f e c t i v ee a r l yw a r n i n g m e c h a n i s ma n do f f e rs o m em e a s u r e st op r e v e n tl i s t e dc o m p a n yf r o mt a k i n gt h ef i n a n c i a l d s k s t h i sp a p e rh a si n 拉o d u c e dt h et y p e so ft h ef i n a n c i a lr i s k so fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n d a n a l y z e dw h y t h ef i n a n c i a lr i s ko f l i s t e dc o m p a n yf o r m s t h i sp a p e rh a sl a u n c h e dd e s c r i b i n gs o m ek i n d so ff i n a n c i a lr i s k so fl i s t e dc o m p a n y a f t e r w a r d s ：f i r s to fa l l ，t h el i s t e dc o m p a n i e sa l lf a c et h ef u n d - r a i s i n gr i s k ，f u n d - r a i s i n gi sa s t a r t i n gp o i n to fc o m p a n y sf i n a n c i n g ，a n da l s ot h ef o u n d a t i o no fm a k i n gi n v e s t m e n ta n d u s i n gm o n e yr a i s i n gf u n d sr e s t r i c t st h ei n v e s t m e n ta c t i v i t yd i r e c t l y , a n di n f l u e n c e st h e n o r m a lo p e r a t i o no fc o m p a n y sp r o d u c t i o na n dm a n a g e m e n t ，t h e r e f o r et h ef u n d r a i s i n g r i s ki sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ef i n a n c i a lr i s ka n dt h em a n a g e m e n to ff u n d - r a l s i l l g r i s ki st h ep r i m a r yl i n ko fc o m p a n y sf i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t , s oa v o i d i n go rr e d u c i n g t h ef u n d r a i s i n gr i s k i nm e a s u r eb e c o m e si n e v i t a b l e ；i nt h ei n v e s t m e n ta e t i v i t i e so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，al o to fq u e s t i o n se x i s t , i th a sa l r e a d yb e e nat o oi m p a t i e n tt o w a i tj o bt os 打e n g t h e nt h ea n a l y s i so ft h ei n v e s t m e n tr i s ko fl i s t e d c o m p a n i e s ；c a p i t a l o p e r a t i o nt a c t i c so fl i s t e dc o m p a n yh a sa l r e a d yb e e nt h ei m p o r t a n tw a yt oo p t i m i z et h e s t r u c t u r eo fp r o p e r t yr i g h t , p e r f e c tm a n a g e m e n ta n da d m i n i s t r a t i o na n d i m p r o v et h e c o m p e t i t i v e n e s s t h er e a r r a n g e m e n to fa s s e t si su n d o u b t e d l ya l li m p o r t a n tp a r to ft h e c a p i t a lo p e r a t i o n ，m e a n w h i l e , t h ea n a l y s i so fr i s k so fr e a r r a n g e m e n to fa s s e t sa n dt h e s t a t e m e n to ft h ep r e c a u t i o n a r ym e a s u r e so f f e r st h eg o o dp l a n sf o rl i s t e dc o m p a n i e s ；t h e e n t e r p r i s ep r o d u c t st u r nf r o mt h ef i n i s h e dp r o d u c tf u n di n t os e t t l e m e n tf u n d ，a n dt h e nt u r n f r o ms e t t l e m e n tf u n di n t ot h em o n e t a l 可f u n da f t e rs e l l i n g ，t h ef u n dr e t r i e v i n gi n f l u e n c e s t h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h ea n a l y s i sa b o u t r i s k so ff u n dr e t r i e v ei s t h e r e f o r et h ei n d i s p e n s a b l ep a r tw h e nw et a l ka b o u tt h ef i n a n c i a lr i s k so fl i s t e dc o m p a n i e s ； t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni st h el a s tl i n ko fc a p i t a lm o v e m e mo fl i s t e dc o m p a n y , i ti si nt h e a s s i g n i n gp r o c e s so ft h ec a p i t a l ，i tc o n c e r n st h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s d i r e c t l y , a n di sav e r yi m p o r t a n tl i n ki nf i n a n c i a la d m i n i s t r a t i o n a f t e ra n a l y z i n gt h ef i n a n c i a lr i s k so fd i f f e r e n tt y p e s ，t h ep a p e rh a si n t r o d u c e ds o m e p o p u l a r a s s e s s m e n tm e t h o d sa b o u tf i n a n c i a lr i s k so f l i s t e dc o m p a n i e s ，a n da l s oh a sc a r d e d o nc o m p a r a t i v ea n a l y s i st ot h e s em e t h o d s ，w h a tw i l lm a k e 也el i s t e dc o m p a n i e sc o n v e n i e n t t oc h o o s et h ep r o p e rm e t h o di nt h ea s s e s s m e n ta n dp r e d i c to f f i n a n c i a lr i s k s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y f i n a n c i a lr i s k p r e c a u t i o n sa g a i n s tr i s k s 南开大学学位论文电- - 3 r - - 版授权使用协议 论文上市公司财务风险及其防范系本人在南开大学工作和学习期间创作完 成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济学院金融学系 作者签名：陈锡鹏 学号：m 0 2 1 3 0 8 日 期：2 0 0 5 年5 月1 4 日 导论 导论 一、研究背景 随着我国社会主义市场经济体制的建立及不断完善，企业经营的内外环境发生 了深刻变化。由于市场竞争，优胜劣汰机制的作用，会使企业在经营活动中，不断 面临新矛盾、新问题。伴随着知识经济、经济信息化和经济全球化，市场竞争的激 烈程度将会加强，我国企业面l 临的风险比以往任何时候都更为严峻。 作为我国市场经济的先锋，现代企业制度的代表上市公司，也面临着同样 的问题。近年来，我国上市公司中，亏损企业逐年增加，微利企业众多，公司整体 业绩也有所下降，呼吁提高上市公司质量的文章屡见不鲜。有调查表明，上市公司 整体表现出风险意识不强，对市场经济的风险认识不足的弊病。对不断涌现的新风 险，如买方风险、“入世”冲击等风险缺乏认识，缺少防范措施和手段，必定会使上 市公司陷入困境。上市公司怎样在重重风险中立于不败之地。在激烈的市场竞争中 求得生存和发展，其关键在于加强对风险的分析和研究，对风险进行有效的管理。 只有重视企业风险，防范风险发生，才能不断提高上市公司在市场竞争中的生存能 力和自我发展能力，才能保证更加积极互动地参与国际国内市场竞争。 二、国内外已取得的研究成果 风险管理兴起于本世纪三十年代，在五、六十年代得到推广和普遍重视，七十 年代得到迅速发展，开始进行风险动态研究，形成系统化的管理科学，进入八、九 十年代以来，西方发达国家的企业纷纷确立其风险管理的职能。国外对风险管理的 研究是系统的、全面的，目前比较前沿的是整体风险管理的研究。特别是对工商企 业的风险管理，提出了战略性风险管理的概念，即把企业在制造、营销等经营业务 中的市场风险和资金运作中的市场风险结合起来管理，从而使风险管理的成本更低， 效率更高。我国是从八十年代初开始引入风险管理的概念。在改革过程中，理论界 开始探讨风险管理，实际工作中部分企业也开始摸索风险管理之道。但总的来说， 有关企业风险管理的理论研究和实践研究都极为有限，很不完善。在现有的研究中， 令笔者甚感不足的有三点：( 1 ) 理论上，人们对风险的定义和认识仍拘泥于传统的 导论 字面解释，把风险视为危险或损失的同义语；( 2 ) 研究较多的是金融业的风险管理， 对工商企业的涉及较少；( 3 ) 对于财务风险管理的研究，研习照搬西方的理论、方 法，未能与我国企业的实际问题、实际情况相结合；有的研究还提出风险财务管理 的概念，过于超前和以偏概全。上述不足，严重制约了财务风险管理的理论研究和 实践发展，必须加以弥补。 三、论文的研究内容 一般来讲，企业经营所面临的风险总体上可分为营业风险( b u s i n e s sr i s k ) 和 财务风险( f i n a n c i a lr i s k ) 。营业风险又称业务风险，是指生产经营方面给企业 盈利即企业税前收益带来的不确定性；而财务风险主要是指企业财务活动中因有各 种不确定因素影响，使企业财务收益与预期收益发生偏离，从而使企业蒙受经济损 失的机会和可能，它贯穿特定公司经营活动的全过程，同样危及公司的兴衰存亡。 所以，公司应充分认识财务风险、防范财务风险。本论文正是出于以上目的，以我 国上市公司为研究对象，对其财务风险的管理进行了深入的研究，以希望能对我国 的企业改善经营管理、提高经济效益尽绵薄之力。 第一章上市公司财务风险及其成因 第一章上市公司财务风险及其成因 风险是人们因对未来行为的决策及客观条件的不确定性而可能引起的后果与预 定目标发生多种负偏离的结合。 企业经营总是离不开风险。企业的风险从总体上来看可以分为两类：营业风险 ( b u s i n e s sr i s k ) 和财务风险( f i n a n c i a lr i s k ) 。营业风险也称业务风险是指生产经 营方面给企业赢利即企业税前收益带来的不确定性，而财务风险主要指由于不确定 因素的影响，致使公司不能偿还本息或无法达到预期财务目标，即取得一定报酬率 的可能性。 企业财务风险是一种微观经济风险，是企业所面临的全部风险的货币化的表现 形态，是企业经营风险的集中体现。在当今高度货币化的经济社会中，企业在市场 经济的环境下组织生产经营活动，所面对和承受的各种风险，其发生、发展和危害 都集中地反映为企业的现实或潜在的经济利益损失，各种非经济损失也可以按一定 方式折算为经济损失。从这个角度来看企业的风险大小及损失程度都能够直接和 清楚地表现于企业财务收支的变化之中，表现为企业财务收益的减少。 第一节上市公司财务风险的种类 财务风险遍布于企业资金的筹集、运用、耗费和回收的各个环节，是资金运动 过程中的风险。财务风险按照不同标准有不同的分类方法。本文中按照上市公司财 务风险按照财务活动的基本内容即资本运动过程分类，将上市公司财务风险分为筹 资风险、投资风险、资产重组风险、资金回收风险和股利分配决策风险。 一、筹资风险 筹资风险，是企业筹资后不能按照既定目标取得资金使用效益而无法按原定要 求履行，以满足资金供应者预期结果和实现企业财务管理目标的可能性，是与筹资 结构有关的风险。在市场经济条件下，企业开展经营活动的基本条件是必须有一定 数量的资金，筹资是财务活动的起源。 第一章上市公司财务风险及箕成因 企业筹资渠道可分为两种，一种是借入资金，另一种是所有者投资。借入资金 的筹资风险是显而易见的。借入资金严格规定了借款人的还款方式、还款期限和还 款金额，如果借入资金不能产生很好的经济效益，致使企业不能按时还本付息，就 可能使企业付出更高的经济和社会的代价，甚至破产倒闭。因此，借款筹资的风险 主要表现为企业是否能及时还本付息。所有者投入的资金是属于企业的自有资金， 不存在还本付息的问题，其风险只存在于其使用效益的不确定性上。如果投资者对 企业投入的资金不能产生良好的经济效益，不能满足投资者的收益目标，就会给企 业今后的筹资带来不利影响。 二、投资风险 投资风险是指投资项目不能达到预期效益，从而影响企业盈利水平和偿债能力 的风险。企业投资风险主要有以下三种：一是投资项目不能按期投产，不能盈利； 或虽已投产，但出现亏损，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。二是投资项目并 无亏损，但盈利水平很低，利润率低于银行存款利息率。三是投资项目既没有亏损， 利润率也高于银行存款利息率，但低于企业目前的资金利润率水平。 三、资产重组风险 资产重组通常指企业将一项( 批) 资产转化为另一项( 批) 资产，从而达到资 产有效配置的交易行为。我国上市公司在资产重组中存在一些问题，有些甚至很严 重，如重组预期值普遍明显高于实际值，强调二级市场炒作为目的，重组未能进行 相应的机制改革等。在各种不同类型的资产重组中，资产剥离、大股东变更更具有 立竿见影的成效，而兼并收购、资产置换则成效不佳。重组后短期业绩的改变固然 是重要的，但更重要的是要有一个长期的发展战略，要对企业的经营管理进行深层 次的改变，才能通过重组起到以增量激活存量的效用。因此，重组后上市公司如何 能步入良性轨道，实现持续发展，取决于在重组中如何处理好短期效应和长期发展 战略的关系。 四、资金回收风险 企业产品售出后，就从成品资金转化为结算资金，再从结算资金转化为货币资 4 第一章上市公司财务风隆及其成因 盒。这两个转化过程在时间上和金额上的不确定性，就是资金回收风险。资金回收 风险的存在，与国家宏观经济政策尤其是财政金融政策是紧密相关的。在财政金融 双紧缩时期，整个市场疲软，企业产品销售困难，三角债务链规模巨大，资金回收 困难；而在相反的情况下，资金回收则容易得多。另一方面，企业资金回收风险的 大小也取决于企业决策和管理水平的高低。即使是在财政金融双紧缩时期，个别企 业仍然生产经营有序、产品销售兴旺，这说明资金回收风险在一定程度上是可以控 制的。企业要避免或减少资金回收风险，首先要求企业必须生产物美价廉、适销对 路的产品，并配合一定的营销策略，使产品销售顺利实现，完成由产品资金向结算 资金的转变；其次是必须注意评估客户的财务状况、资信状况，加强货款的催收工 作。促使货款及时回收，完成由结算资金向货币资金的转化。 五、股利分配决策风险 股利分配是企业资本运动的最后一个环节，是处于资本的分配过程中。股利分 配决策是确定将企业的税后利润多少用于支付股利，多少用于企业的再投资。这实 际上是企业股东的“当前消费”与股东的“未来消费”之间的权衡问题，它直接关 系到企业的生存与发展，是财务管理中非常重要的一环。 第二节我国上市公司财务风险的成因 上市公司财务风险有来自上市公司内部的内部财务风险以及来自公司外部的风 险，上市公司的内部财务风险来源于上市公司资金运动全过程。具 本来讲，强前构 成我国上市公司外部财务风险的原因如下： 一、入世后对部分上市公司业绩构成挑战 中国大陆成功地加入w t o ，这对中国经济无疑是重大利好，但迈入w t o 后各 项承诺将逐一兑现，市场逐步开放带来的压力是实实在在的，很多行业将受到明显 的冲击。依靠高关税等各类保护政策获得一定回报的大部分企业面临生存压力。随 着中国加入w t o ，国际资本流动日益频繁、市场竞争环境日益恶化，这都使得企业 第一章上市公司财务风硷及其成因 的财务融资、投资、利润分配等方面面临着更大的不确定性与风险性。比如传统的 财务融资渠道与方式仅限于国内融资，而且融资的目的也只是为了解决企业资金短 缺问题。而在当今世界经济全球化、一体化趋势明显加强的新环境下，企业融资渠 道也已经逐步扩展到国际资本市场，其融资工具也日益多样化，其融资的功能也不 仅在于解决资金的短缺问题，而在于达到资源的最优配置。这一切都使得企业所面临 的融资环境与融资方式也面临着更大的不确定性与高度的风险性。另一方面，企业 跨国之间投资活动也日益频繁与复杂，使得其投资活动所面临的风险性也大大增加。 二、混乱的贷款担保可能成为一大负担 有数据表明，近年来发生担保业务( 包括对外担保或互保) 的上市公司家数越 来越多，担保的金额越来越大，担保的期限越来越长，因此而累积的担保风险也越 来越高。据统计，沪深两市约有1 7 0 家上市公司有对夕卜担保或与其他上市公司实旄 互相担保，担保总金额接近2 0 0 亿元( 由于少数公司没有完全披露，实际情况可能 大于这个数字) ，1 7 0 家公司中，至少有五成公司的担保金额超过其净资产的2 0 ， 此外，担保期限也趋长，从几个月延长至三五年，甚至8 年或1 4 年。从近期有关上 市公司披露的有关信息资料看，愈演愈烈的上市公司担保有可能出现财务风险。尽 管担保业务属于上市公司的或有负债，但是当被担保方无力按期偿还到期债务时， 担保方将负有连带的清偿责任。如果出现这一情况，上市公司的或有负债将转化为 现实负债，上市公司担保贷款的财务风险由此凸现。近期公布的几起案例已经表明 上市公司的担保贷款潜在着巨大的财务风险。如截至2 0 0 1 年6 月3 0 日，s t 棱光自 身的净资产只有0 9 5 亿元，而公司对外担保已核准的总额为人民币，5 3 7 7 3 1 5 8 9 万元、 美元1 5 9 8 万元，起诉涉及金额人民币4 4 6 2 7 1 5 8 9 万元、美元1 5 9 8 万元。其中多起 盼担保贷款已经进入诉讼和审结阶段，s t 棱光将负连带的清偿责任而资不抵债。再 如中科健截至2 0 0 1 年6 月3 0 日1 2 个月内累计为他人贷款提供担保2 4 笔，折合人 民币6 3 9 1 3 万元，占公司2 0 0 0 年经审计的净资产的3 0 0 3 5 。如果这些或有负债一 旦转化为现实负债，中科健将面临灭顶之灾。 三、税收政策影响公司利润 财政部已经明确规定：上市公司企业所得税“先征后返”政策执行的最后期限 6 一 一一苎= 兰圭壹垒耍塑墨墨坠基塞垦 为2 0 0 1 年1 2 月3 1 日1 。2 0 0 1 年中报显示，1 1 3 3 家a 股上市公司中共有7 7 3 家享受 所得税优惠政策，占公司总数的6 8 2 ，其中享受“先征后返”政策的约占3 1 。因 此，在2 0 0 2 年及之后，绝大部分“先征后返”的上市公司将受到此项政策变更的影 响。2 0 0 1 年中报显示，在盈利的1 0 2 5 家a 股上市公司中，有6 2 家公司的所得税实 际负担率是负数，所得税实际负担率在0 、0 - 1 5 之间、超过1 5 的上市公司分别有 2 9 家、3 3 9 家、5 9 5 家。所得税实际负担率低于1 5 且享受“先征后返 政策的上市 公司受政策变更的影响将更为明显。在2 0 0 2 年，只有当这些公司业绩增长幅度超过 应纳税所得额的1 8 时，公司才可以保持原来的业绩水平甚至有一定程度的增长， 否则则会下降。 四、各种虚假信息普遍存在 由于我国目前市场经济监管体制的不完善，导致许多上市公司披露的财务信息 存在大量的水分和泡沫。由于这些虚假信息的披露，将对信息的使用者市场经 济主体带来极大的误导性，将对市场经济主体造成融资、投资、股利分配决策等方 面的错误决策，从而大大加强现代市场经济主体的财务风险。比如，从外界披露的 信息来看，该企业的财务状况是良好的，有极大的发展与盈利潜力，但其内部或许 是负债累累，危机重重，这将导致市场经济主体错误的财务决策。 各种原因的存在为目前我国上市公司带来了很大的财务风险，并对有关防范财 务风险的研究提出了挑战。 第三节上市公司财务风险的评估方法 上市公司财务风险评估方法多种多样，主要取决于评估意图、评估对象和评估 条件a 评估者可根据自己的情况作出选择，也可以综合运用多种方式来进行。本章 介绍当前比较常用的评估方法供上市公司借鉴。 一、德尔菲法( d e l p h i ) 德尔菲法是专家调查中的一种，其特征有以下四点 即从2 0 0 2 年1 月1 日起，除法律另有规定外，企业所得税一律按法定税率征收 7 第一章上市公司财务风除及其成园 1 由主持人采取保密的方式与其选定的若干名专家进行沟通。 2 主持人周密的设计沟通的内容，以询问的方式传达。在得到专家的答案后， 主持人进行关于意见的集中度的调查，纳入下次沟通的内容。 3 沟通一统计一再沟i 匿一再统计，直到前后两次统计的内容无显著差别。经验证 明反复的次数一般不超过七次。 4 保密。对专家的名单、意见严格保密。每次沟通的结果，只能以统计的方式 沟通。保密的目的是防止出现少数权威垄断意见的局面。 近年来，这种方法被人们普遍运用到公司财务风险评估中。首先，主持人选定 的专家组( 比如由相关的教授、学者或审计师等组成) 征询影响公司财务风险的因 素，按照d e l p h i 方法的要求，经过专家们进行连续的评估、反馈和审查，最终获得 一致的影响财务的重要通知和关键的因素。其次，当影响财务风险关键因素确定后， 再用同样的步骤、方法确定每个关键因素的权重，当评价尺度确定后，就可以由一 组专家或经过培训的分析人员对目标公司进行评估，也就是就每一特定因素在一定 范围内打分。最后，由专家组成的评估小组对目标公司进行最终评估。即求得每个 风险因素评分的均值，然后将评分加起来，形成目标公司的财务风险状况。 使用d e l p h i 方法评估过程一般历时比较长，时间一长，专家往往嫌繁琐，不太 乐意回答，这是运用d e l p h i 方法的主要障碍。 二、财务指标综合评估法 财务指标评估的基本原则，是利用企业财务报衰提供的信息，编制或挑选一套 指标体系，反映企业的经营实绩和企业的财务状况。在此基础上，通过比较静态和 动态的分析方法，加入评估者的主观判断。确定企业的风险度。财务指标可以是绝 对量指标。如债务规模，也可以是相对量指标，如偿债能力大小的各种比率等。常 用的财务指标一般有三类：第一类是短期偿债能力指标，它包括流动比率、速动比 率等；第二类是长期偿债能力指标，包括资产负债率、自有资金比率、负债比率、 股东权益对总资产比率、负债对股东权益比率等；第三类是盈利能力指标。其中主 要的指标是资产利润率、每股收益等。 由于每项财务指标都从不同的方面反映了企业的财务风险状况，因此，运用财 务指标分析，需要将不同方面的分析结果加以综合从整体上度量上市公司财务风 8 第一章上市公司财务风险及其戚园 险的水平。财务指标综合评估，一般是将层次分析法和模糊评判法结合使用，通过 层次分析法确定各项财务指标的权数，然后，计算各项财务指标隶属度，最后从总 体上得出评价。这种方法将一些定性因素定量化，达到从总体上评价财务风险的水 平。 三、计量经济学评估法 计量经济学是研究经济现象各因素之间关系的数量描述，或者说是经济行为理 论的定量化。 计量经济学模型就是描述经济活动中诸因素之闻因果关系的经济数学模型。 运用计量经济模型判断上市公司财务状况的方法如下： ( 一) 线性概率模型 线性概率模型( l i n e a rp r o b a b i l i t ym o d e l s ，l p m ) 使用财务比率作为模型的输入 数据，以说明财务风险的情况，并预测公司破产或违约的概率。我们把公司的财务 状况分为两类，即违约类( i - - 1 ) 和非违约类( e = 0 ) ，然后通过一系列变量( ) 的线性回归来叙述这种方法。 写= 口+ 芦f 蜀+ q ( 1 一1 ) ，- l 现在令异= ( r - - 1 ) ( 即事传发生) 的概率，而i - p , = ( r = o ) ( 即时间不发生的 概率) ，假定e ( ) = 0 ，我们得到： 联z f 工。置：瓦) = a + 岛而= 霉 ( 卜2 ) ，- i 由于概率落在0 和1 之间，我们有约束条件： o e ( 巧i 置。，置2 ，j 0 ) l ( 二) l o g i s t i c 模型 l o g i s t i c 模型适用于因变量是非连续的且为二分类选择模式。l o g i s t i c 模型将违 约概率限定在0 和l 之间，并通过函数的对数分布来计算违约的概率。在二分类判 剐法中假设因变量为l 和0 ，分别对应事件发生和事件不发生。l o g i s t i c 概率函数的 形式为： 9 第一章上市公司财务风险及其成园 只：一 ( 卜3 ) ( a + 毋而+ 研 l - i - e 产 只是在条件蜀= ( 置，z ：，j 0 ) 下事件发生的概率，i - 鼻代表事件不发生的概 率，口是截距，卢，是待估计的参数。通过设定临界值作为事件发生与否的标准，如 果事件发生的概率大于临界值，则判定事件发生，反之，判定事件不发生。l o g i s t i c 回归模型的一般形式如下： 厶= 如( 毒) = z j = 口+ j - i 岛局+ ( 1 - 4 ) ( 三) 概率模型 概率模型与l o g i s t i c 模型一样将违约的概率限制在0 和l 之间，但它与l o g i s t i c 模型不同之处在于违约概率是正态分布而不是l o g i s t i c 分布形式。概率模型是以累计 标准正态分布进行变量转换，面l o g i s t i c 模型以l o g i s t i c 分布进行转换。由于累计标 准正态分布计算程序复杂，而l o g i s t i c 模型较为直接简单而且快速，所以实证上大多 数使用l o g i s t i c 模型进行分析。 ( 四) 多元判别分析法 多元判别分析法是对研究对象所属类别进行判别的一种统计方法：判别分析就 是从若干表明观测对象特征的变量值中筛选出能提供较多信息的变萤并建立判别函 数，使推导出的判别函数对观测样本分类对的错判率最小。率先将这一方法应用于 财务公司、公司破产及违约风险分析的开拓者使美国的爱德华阿尔特曼教授，2 根据 判别分值，以确定的临界值对研究对象进行财务风险的定位。 以上三种评估上市公司财务风险的方法，即专家调查法、财务指标综合评估法 和计量经济学评估法，各有其不同的适用条件，由于我国证券市场存在严重的信息 不对称，尤其是上市公司的报表失真问题较为突出，而一些高风险的公司尤为如此， 丽d e l p h i 法完全依靠专家主观判断，不完全准确的信息将极大的影响专家的评估结 果，因此，d e l p h i 法有着较大的局限性。另外，运用d e l p h i 法过程一般历时较长， 时间一长，专家觉得繁琐，不太乐意回答问题。而财务指标综合评估法虽然将一部 分定性因素定量化，但是在指标权的确定上依然需要采用打分等类似的方法，此方 2 爱德华阿尔特曼教授早在1 9 6 8 年对美国破产和非破产生产企业进行观察，采用了2 2 个财务比率经过数理统计 筛选建立了著名的五变量模型z - s c o f e 摸型和在此基础上改进的“z e t a 一判别分析模型 1 0 第一章上市公司财务风险及其成困 法的优点在于能够给出所评公司财务风险具体的评语等级，不失为一种评估上市公 司财务风险的较好方法。通过对国内外研究现状的调查可知，已有一些研究使用过 该种方法，其预警效果不如常用的z - s c o r e 模型。依据我国上市公司的实际情况， 可以采用计量经济学评估方法，运用使用频率较高的多元线性判别和l o g i s t i c 回归 方法对上市公司财务风险进行评估并提供较可靠的预警模型。 第= 章上市公司筹壹与投赉风陆的分析与防范 第二章上市公司筹资与投资风险的分析与防范 筹资是公司理财的起点，是投资、用资的基础。筹资直接制约着投资活动，影 响着公司生产经营的正常进行，筹资风险是财务风险的重要组成部分，因此，筹资 风险管理是公司财务风险管理的首要环节和重要内容。在风云变幻的市场环境中， 投资风险也同样存在。投资风险是公司以现金、实物、无形资产方式或者以购买股 票、债权方式向其选定的对象进行投资。上市公司的投资行为基本上是由风险的大 小，收益的高低及其对风险的偏好所决定的。投资风险是财务风险管理的重要组成 部分。 第一节上市公司筹资风险的分析与防范 筹资要求及时地筹集到充足的资金量。筹资风险是筹集资金失败的可能性、筹 资成本过大的可能性及所筹集资金达不到预期收益的可能性。目前，我国上市公司 筹资中存在一些问题，这就需要我们在分析我国上市公司筹资现状的基础上加强筹 资风险的防范。 一、我国上市公司筹资现状 ( 一) 内源筹资比重偏低 我国上市公司内源筹资比重偏低，仅在3 0 左右。我国企业处于扩张期内部积 累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外 部资金，企业会更多的依赖于银行等金融中介，因而债务筹资比率较高。 ( 二) 外源融资中过分依赖间接融资 我国上市公司在2 0 世纪8 0 年代以前资金来源主要是财政无偿拨款。8 0 年代初 实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外源融资的唯一方式。直到8 0 年代末期，才有 了股票与企业债券的融资方式。银行对国有企业贷款要求很低，对没法还贷的企业， 很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率；另一方面， 第二章上市公司筹赉与投资风险的分析与防范 我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款筹资并 不造成控制权的损失。 ( 三) 直接融资中股权融资偏多 以a 股市场为例，1 9 9 1 年股票筹资总额仅为5 亿元，2 0 0 0 年就高达2 1 0 4 亿元。 1 9 9 1 年2 0 0 0 年l o 年间，累计股权融资总额超过5 0 0 0 亿元。上市公司只要达到融 资资格线，很少主动放弃，甚至为了达到融资资格线，进行“报表重组”、虚假披露 的也不在少数，而债券融资则停滞不前，甚至出现萎缩的态势。2 0 0 1 年股票融资1 1 6 9 亿元，而债券融资仅为1 4 7 亿元，是股票融资的1 8 。 二、上市公司筹资风险分析 ( 一) 上市公司股票筹资风险分析 造成我国上市公司股票筹资风险的因素有； 1 股票发行数量不当 股票发行数量不当实际上是一个资本规模的问题，该数额的大小，决定着公司 今后的财务结构、经营风险和筹资成本，应当特别慎重。如果股票发行数量不当， 将会带来公司经营权集中与分散程度的变化，出现被迫改变经营目标或者被收购的 风险等。 2 股票发行价格不当 理论上股桑发行价格包括面值、折价和溢价三种，但我国公司法规定，公 司不允许折价发行股票，所以实际操作只有面值发行和溢价发行两种。如果发行价 格确定正确，易于推销，这对投资者就有吸引力；反之，则会带来筹资风险。这其 中的关键就是确定公司股票面值。如果股票面值确定过高，溢价的价格就会更高， 筹资就会很困难，而且公司在面临被收购危机时，反收购也面临着风险。因此面 氆应低一些为好。 3 股票发行时机选择不当 正确的时机选择应该是在国家政策大力扶持、经济较为繁荣、股票市场交易活 跃的时期发行股票。如果在经济处于衰退或萧条时期。发行股票会面稿筹资困难， 影响发行计划的顺利实现。 4 股票分配政策不当 第二章上市公司筹资与投瓷风险的分析与防范 从优先股来看，如果股息率确定偏高，高于公司的投资报酬率，将会减少公司 盈利，带来风险。从普通股来看，公司分配的每股股利多，股价就会上涨，反之， 则下跌。如果移送配股的形式分配股利，送配股的比例确定不当，就会使股份总量 发生变化，带来以后筹资成本等的变化，会出现不同程度的风险。 ( 二) 上市公司负债筹资风险的来源 负债筹资风险，一般是指由于资金供霰情况、宏观经济环境等因素的变化，公 司筹集借入资金给财务成果带来的不确定性。它有两层含义：一是指负债筹资导致 公司所有者收益下降的风险；二是指负债筹资可能导致公司财务困难甚至破产的风 险。公司负债筹资风险主要来源于以下几个方面： l 。公司投资利润率和介入资金利息率的不确定性。当公司投资利润率高于借入 资金利息率时，公司使用借入资金将因财务杠杆的作用提高自有资金利润率；当公 司投资利润率低于借入资金利息率时，公司使用借入资金将使自有资金利润率降低， 甚至发生亏损，严重时则因资产负债率过高或不良资产的大量存在，导致资不抵债 而破产。 2 公司经营活动的成败。负债经营的公司。其还本付息的资金最终来源于公司 斡收益。如果公司经营管理不善，长期亏损，那么公司就不能按期还本付息这样 就给公司带来偿还债务的压力，也可能是公司信誉受损，不能有效地再去筹措资金。 3 负债结构。借入资金和自有资金比例的确定是否适当，与公司财务上的利益 和风险也有密切关系。同时，负债规模一定时，债务期限的安排是否合理，也会给 公司带来筹资风险。若长、短期债务比例不合理，还款期限过于集中，就会使公司 还债压力过大。 4 利率变动。公司在筹措资金时，可能面犒利率变动带来的风险。利率水平的 高低直接决定公司资金成本的大小。当国家实行“双松”政策时，公司筹资的资金 成本较低，因l 眈就降低了公司的筹资风险；相反，当实行“双紧”政策时，公司就 要承担较大的筹资风险。 5 汇率变动。公司倘若使用外币还可能面临汇率交动带来的风险。 6 决策失误。如果投资项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力， 会使公司承受巨大的财务危机。 1 4 麓二章上市公司筹瓷与投资风险的分析与舫范 三、上市公司筹资风险防范 防范筹资风险的关键在于筹资方案的选择，上市公司在选择融资方案时，必须 综合考虑其经济性、可行性和安全性问题。这里将从筹资成本、