（运筹学与控制论专业论文）基于委托代理理论的经理人股票期权问题研究.pdf

摘要 摘要 委托代理理论是上个世纪六十年代末七十年代初兴起的经济学理论，经过近 三十年的发展，该理论已逐步成为人力资源管理的核心理论；随着经济全球化的 脚步的加快以及跨国公司的兴起，作为一种有效的激励方式，股票期权激励已经 在经济发展中起到了至关重要的作用。但是，由于委托代理问题的信息不对称性 以及结果的不确定性和股票期权激励的自身复杂性，使得相关问题的研究只停留 在理论层面，很难也很少可以把相关的理论研究成果运用到实际工作中。 正是基于这种考虑，文章试图通过建立相关的股票期权激励的委托代理模型， 通过求解最优，寻求一种可以实际应用的有效激励合约设计方法，对模型及实用 方法的设计进行创新性及探索性的研究。文章的主要内容为： 1 介绍了委托代理理论的产生、发展及研究现状，简明阐述了一般委托代理 问题的基本研究框架，即文章的研究基础。 2 介绍了股票期权的相关名词，历史，及基本理论知识，尤其介绍了几种常 见的期权定价方法。 3 基于对货币时间价值的考虑，将赔付时间引入委托代理合同的设计过程 中，讨论了一类保险业的委托代理最优合同的设计，得出了如果将赔付时间因素 引入合同，则可以限制代理人的道德风险，降低代理成本，从而更为合理公正地 约束保险代理人的委托代理行为。 4 基于期权激励理论的最新成果，建立了一类有关股票期权的一般委托代理 模型。据此分析了传统期权激励存在的弊端，构建了以亚式期权代替传统期权的 激励方法，指出基于股票期权的激励机制将有效的改善委托代理的激励效果。特 别地，在将时间因素引入上述一般模型中，建立了改进的股票期权激励的委托代 理模型，并在此基础上开创性的通过间接法提出了期权激励和约的实用设计方法。 关键词：委托代理理论，股票期权激励，激励合约，激励合约实用方法 a b s t r a c t a b s t r a c t p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yp r o p o s e di n6 0 sl a s tc e n t u r ya sa l le c o n o m i ct h e o r yh a s b e c o m et h ec o r et h e o r yo fh u m a nr e s o u r c e sm a n a g e m e n tg r a d u a l l y w i t t lt h e a c c e l e r a t i o no fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n di n t e r n a t i o n a lc o m p a n yp r e v a i l i n g , e x e c u t i v e s t o c ko p t i o n , a sa l le f f e c t i v e l ye x e c u t i v ec h o i c e , h a sa l r e a d yp l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei n t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o w e v e r , t h ei n f o r m a t i o n sa s y m m e t r i cn a t u r ea n dt h e u n c e r t a i n t yo ft h er e s u l t si np r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , a n dt h ec o m p l i c a t i o no ft h et h e o r y i t s e l f , m a d et h er e s e a r c hs u p e r f i c i a l i ti ss oh a r dt oa p p l yt h er e s e a r c ha c h i e v e m e n t si n t h ep r a c t i c a lw o r kt h a tf e wp e o p l ec a r lw o r ki to u t f o rt h i sc o n s i d e r a t i o n ，t h i se s s a ye s t a b l i s h e dac l a s so fs t o c ko p t i o n sr e l a t e d p r i n c i p a la g e n tm o d e ls e e k i n gf o rt h em o s te f f e c t i v e l ye x e c u t i v ec o n t r a c td e s i g nt h a tc a n b ea p p l i e di nt h ep r a c t i c a lw o r k a ni n n o v a t i v ea n de x p l o r a t o r yr e s e a r c ha b o u tt h e d e s i g no ft h em o d e la n da p p l i c a t i o nm e t h o di sd i s c u s s e di nt h i se s s a y t h eb r i e fc o n t e n t o ft h i se s s a yi sa sf o l l o w e d ： 1i n t r o d u c e dt h eb e g i n n i n g , d e v e l o p m e n t , a n dt h ec u r r e n tr e s e a r c ho ft h e p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , a n dt h eg e n e r a ld e b a t ef r a m e w o r ko fp r i n c i p a l - a g e n tm o d e l ，t h e b a s i ct h e o r yo ft h i se s s a y 2e x p l a i n e dt h es t o c k o p t i o n - r e l a t e dn o u l l 8 ，h i s t o r y , a n db a s i ct h e o r y , e s p e c i a l l y t h em o s tc o m m o no p t i o np r i c i n gm e t h o d s 31 1 l i ss t u d y , b a s i n go nt h et i m ev a l u eo fm o n e y ，d i s c u s s e sad e s i g n i n go ft h e p r i n c i p a l - a g e n tc o n t r a c to fac l a s so fi n s u r a n c ei n d u s t r y ，i n t r o d u c i n gc l a i mt i m ei nt h e d e s i g n i n gp r o c e s s t a k i n gt h ec l a i mo ft i m ei nc o n t r a c ti n t oa c c o u n t ，w ec a nl i m i tt h e m o r a lh a z a r do fa na g e n ta n dr e d u c et h ec o s to ft h ea g e n t i nd e e d ，w ec a nr e s t r a i nt h e p r i n c i p a l a g e n ta c t i v i t yo fi n s u r a n c ea g e n tm o r er e a s o n a b l ea n df a i r l y 4t i l i ss t u d ys e tu pap r i n c i p l e - a g e n tm o d e lo fs t o c ko p t i o n sb a s e do nt h en e w r e s u l t so fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n o nt h eb a s i co ft h i s ，a n a l y z et h ed e f e c t so ft r a d i t i o n a l e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，a n ds e tu pt h ei n c e n t i v em e t h o do fa s i a no p t i o n si n s t e a do f t r a d i t i o n a lm e t h o d s 1 1 1 ee x e c u t i v es t o c ko p t i o nw i l l i m p r o v et h e e f f e c to f p r i n c i p a l a g e n t b yi n t r o d u c i n gt h et i m ee l e m e n ti n t ot h ea b o v eg e n e r a lm o d e l ，t h i s e s s a ys e tu pa ni m p r o v e dp r i n c i p a l a g e n tm o d e lo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，a n db a s i n g o nt h i s ，p r o p o s e dap r a c t i c a ld e s i g n i n go fe x e c u t i v es t o c ko p t i o nc o n t r a c tb yai n d i r e c t m e t h o di n n o v a t i v e l y k e y w o r d ：p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，i n s u r a n c ea g e n tc o n t r a c t , p r a c t i c a lm e t h o do fe x c e c u t i v es t o c ko p t i o n s i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 日期，叼年士月廖日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 日期：m 夕年j 月，多日 第一章绪论 1 1 本文的研究背景及意义 第一章绪论 全球范围内的现代公司制度基本上都是实行所有权与经营权分离，即实行委 托代理制度。对所有者而言如何对代理人，即管理者进行激励约束就成了公司治 理中的一个重要部分，通常这种激励约束主要是通过相应的薪酬制度来完成。 随着现代社会进入知识经济时代，特别是人力资本理论的提出，承认了管理 人员的人力资本价值，其所获得的利益应该与其所拥有的权力和承担的责任相对 称，并应当给予相应的剩余索取权，已成为现代企业的一种必然要求。伴随着金 融理论的发展和实践，尤其是股票期权理论的发展，期权激励为其提供了很好的 形式，并得到了较为广泛的应用。尽管期权激励的实施效果在不同时期不同企业 存在很大的差异，由于期权激励产生的弊端也成为业界争论的焦点，但就其曾经 缔造了微软帝国和硅谷的奇迹，期权激励已经被证明是一个有效的激励制度。 期权的雏形早在古希腊时期就已出现，但真正标准化的场内期权交易则出现 在2 0 世纪7 0 年代。1 9 7 3 年被发现的欧式看涨期权的定价方法，为期权乃至其他 衍生证券的定价打下了坚实的基础。也许是一种巧合，正是在发现欧式看涨期权 定价方法的这一年即1 9 7 3 年，世界上第一个期权交易所一芝加哥期权交易所 ( c h i c a g ob o a r do p t i o n se x c h a n g e ) 成立，推出了标准化的股票期权( s t o c ko p t i o n s ) 并 正式挂牌交易，这标志着现代意义下的金融期权的诞生。由于期权和其他衍生证 券一样，具有规避风险、风险投资、价格发现等功能。因此，伴随着维系全球的 以美元为中心、实行“美元与黄金双挂钩 的固定汇率制一布雷顿森林货币体系 于1 9 7 3 年正式瓦解，以及银行和非银行金融机构的积极推动，期权与其他衍生证 券的交易在全球范围内迅速铺开。 经理股票期权合约实际上是一种激励契约，它是从经理报酬的结构入手来降 低代理成本的一条有效途径。在发达的市场经济国家中，经营者从企业获得的“薪 酬 或称经理补偿是一个薪酬组合或薪酬包的组合概念。它通常由基本工资、奖 金、福利计划和股权激励组成。基本工资是保障员工的基本生活；奖金是对员工 绩效的直接回报；福利计划则是解决员工后顾之忧，弥补现金激励的不足；股票 及期权是一种风险收人，其本质就是让企业经营者拥有一定的剩余索取权并承担 电子科技大学硕士学位论文 相应的风险。 股票期权激励制度的研究课题，是由中国的改革实践提出来的。中国国有企 业的改革经历了很长的探索过程。从2 0 世纪的5 0 年代中期到8 0 年代末期，主流 的观点认为国有企业没有活力、缺乏效率的主要原因，是政府“管得过多、统得 过死 ，于是放权让利，扩大企业自主权。但是这些努力并没有取得预期成效，故 而才转向寻求制度创新，1 9 9 5 年开始建立现代公司的试点。然而，一些改制的公 司要么“穿新鞋走老路，仍旧按照过去的老办法管理；要么落实了所谓“自主权 ， 却架空了所有者。有关部门为了改变这种情况做过很多努力，如要求公司按规定 设立监事会，还曾尝试过稽查特派员制度，等等。但并没能有效阻止住企业“内 部人控制对企业价值的损害。 直到1 9 9 9 年明确提出建立公司治理结构，才算真正迈出向现代公司转变的步 子。公司治理问题主要涉及公司控制权的配置和行使、对董事会和经理人员即职 工的监控以及对他们工作绩效的评价，还有就是如何设计和实施激励制度。在我 国上市公司中，对于经理人员的激励，表现出两种偏向。一种是继续由国家掌握 对国有企业经理的工资总额和等级标准，这种薪酬制度不能恰当地估计和承认经 理人员的贡献，引发了消极怠工、“5 9 岁现象 ，甚至导致优秀企业家流失。另一 种则是在“年薪制 、“经理人员持股制等试验中，在所有者缺位的情况下，经 营者自己给自己定薪酬，容易出现自定高额薪酬、浪费性在职消费、甚至把国有 资产无偿量化给个人等等损害股东利益的行为。这两种偏向表明，迄今为止，我 们还没能解决好对于经理人员的激励问题。我们必须借鉴和研究国际经验，在完 善公司治理的同时，创建对经理人员的高效激励机制。 最近十多年，发达市场经济国家的理论与实践显示出“增进股东价值的公 司理念越来越成为主流的趋向。薪酬激励是公司治理机制中的重要组成部分，在 好的公司治理结构中，必然有精心设计的激励机制，协调所有者和经营者之间的 矛盾，使两者利益趋向一致，达成追求股东价值最大化的目标。股票期权激励制 度，在西方作为一种长期激励机制已成熟运行了几十年，在解决企业代理问题、 激励经营者方面无疑是非常有效的，它具有制度上的合理性和必然性。从这方面 而言，研究股票期权激励制度，对于我国企业制度的改革无疑具有重大意义。 近几年来，虽然我国股票期权的实践取得了迅速发展，但与西方国家相比， 其发展还严重滞后，这与我国证券市场的快速发展极不相称。相关研究主要限于 国外理论与实践经验的引进和介绍，对于股票期权激励问题的基础研究很少触及， 难免不使国内股票期权制度的展开缺乏应有的根基，这一“重实践、轻基础 的 2 第一章绪论 现象可能会影响到未来我国股票期权激励实践的健康发展。本课题旨在通过系统 研究经理股票期权的激励机制、激励效应与绩效，从合约设计的角度研究最优股 票期权激励合约的确定，促进人们对股票期权激励制度的深刻认识，并为我国上 市公司制定股票期权激励计划提供借鉴和参考。 1 2 委托代理理论及股票期权理论概述和研究现状 1 2 1 委托代理理论的产生及研究现状 1 2 1 1 委托代理理论的产生和发展 在西方资本主义蓬勃发展的1 9 世纪，随着经济的不断发展，企业的所有权和 控制权逐步分离，而使委托代理关系产生。在资本主义发展的初期，业主型企业 占据着主导地位，企业主既是所有者，同时也是经营者，所有权和经营权是合并 的。到了1 9 世纪中期，由于生产社会化程度的f 1 益提高，市场联系和企业规模的 不断扩大，要有效的组织企业生产，并在竞争中获胜，企业的经营者就必须具备 经营管理知识和专业的技术知识。在这样的客观条件下一些职业的经理人开始出 现，成为企业主的代理人，执行经营企业的职责，至此，企业经营者的来源和结 构就发生了彻底的变化，过去的“企业主企业逐渐演化为现代的“经理人企业”。 随着现代股份制公司的出现，企业的不断扩大、全球化的不断深入，更极大的推 动了委托代理关系的发展【l 】。 随着全球经济的不断发展，用传统的经济学理论解释日益蓬勃的企业内部运 转显得越来越吃力。当代新兴经济的出现使得这种现象越发的明显。 咎其原因在于传统经济学的假设已经跟不上时代的变化了。新古典经济学的 两个核心假设一是市场参与者的数量足够多，从而市场是竞争性的；其次是市场参 与者之间不存在非对称信息问题。在传统经济学认为，信息对于任何的人和实体 来说是充分的、完全的，是可以自由取用而不需要任何经济成本。在此假设下， 由于市场价格机制作用下，经济主体( 厂商、消费者和政府) 具有完善的信息接 收和处理能力，以支持其选择和抉择行为，从而使经济行为不存在不确定性。其 次，“黑箱理论从技术的角度将企业视为一个完全有效的黑匣子【2 】：其内部任何 事务都完美的运行着，另外该理论还认为管理的信息是充分的，企业家有充足的 积极性去追求企业的最大利润。而这些假设与现实中的经济现象存在不小的差距。 在这种情况下，冯诺依曼和摩根斯坦在1 9 4 4 年创立的预期效用理论和杰拉德 3 电子科技大学硕士学位论文 德布鲁在1 9 5 9 年提出的不确定条件下的选择理论显得十分重要，以此为基础产生 了信息经济学，及信息经济学的另一个分支委托代理理论【3 】。根据杰森和迈 克林的定义，委托代理是指这样的一种显明或隐含的契约，根据它，一个或多个 行为主体指定、雇用另一些行为主体为其提供服务，与此同时授予后者一定的政策 权利，并根据其提供服务的数量和质量支付相应的报酬。其中授权者就是我们所说 的委托人，被授权者则是代理人。还有一些经济学家，如普拉特和泽克豪瑟，他们认 为，只要一个人依赖于另一个人的行动，那么委托代理关系便产生了。委托代理 理论的提出，为分析日益发展的全球经济及规范规模日益庞大的跨国公司在新经 济形势下的经营管理提供了一整套较为科学的理论模型及分析方法，也越来越受 到经济学界和管理学界的关注。 1 2 1 2 委托代理理论中重要基本概念 委托人和代理人的概念本来来自于法律，在法律上，当甲授权乙代理甲从事 某种活动时，委托代理关系就发生了，甲被称为委托人，乙被称为代理人。 但是信息经济学上的委托代理关系泛指任何一种涉及非对称信息的交易，交 易中有信息优势的一方称为“代理人，另一方称为“委托人 【4 1 。 不确定性是指经济活动因受诸多因素影响而导致的经济行为结果的多种可能 状态。尽管经济活动的结果主要依赖于人的行为，但是它还会受到诸如气候、政 府的政策、市场形势、竞争者行为等客观因素的影响。从人的主观方面来看，人 的理性的有限性是产生结果不确定的重要原因 5 1 。 根据已经认识的可能状态，可以将不确定性分为内生不确定性和外生不确定 性。内生不确定性是指生成于某个经济系统内部的不确定性。内生不确定性与经 济系统的内生变量紧密联系在一起。例如，在市场经济状态下，市场上商品的价 格、需求量和供给量都是典型的内生变量。外生不确定性是指生成于某个经济系 统之外的不确定性。例如，对厂商而言，消费者偏好、厂商技术和各种意外事件 等因素，都可视为市场经济状态中的外生不确定性( 3 l 。 信息对于不同领域的研究者来说，定义是有所不同的。在经济下学界中，按 照研究者不同的研究领域和角度可分为广义信息和狭义信息。从广义上讲，信息 是指客观事物运动状态和存在方式的反映，它的产生源于事物运动变化过程中形 成的差异，是人类认识客观事物的前提和基础【6 】。从狭义上讲，信息就是传递中 的知识差【3 】。委托代理理论中所指的信息一般是指代理人的经济行动或决策( 主 要是指代理人的努力程度) 。 4 第一章绪论 风险一词源于金融保险学，在现实经济生活中普遍存在，并起着重要的作用。 风险是指已知经济行为结果的概率分布函数的不确定性，是不能确切地知道但能 够预测到的状态【3 】。 根据已有的风险理论，可以将市场参与者的风险偏好分为三类：风险厌恶、 风险爱好和风险中性。风险厌恶者，其效用随着收益的增加而增加，但其边际效 用是递减的。风险爱好者，其效用随着收益的增加而增加，但其边际效用仍然是 呈现递增的趋势。风险中性者，其效用随着收益的增加而增加，但其边际效用是 固定不变的。当面临多种同样预期收益的投资方式时，风险厌恶者总是选择有较 大确定性而不是较小确定性结果的投资方式；风险爱好者总是选择较小确定性结 果而不是较大确定性的投资方式。风险中性者对风险没有明显的偏好，他们既愿 意接受无风险的确定的收益，也愿意接受具有风险的不确定的随机收益，风险对 其是一个无关紧要的因素，他们最关心的是他们的最终期望收益。在委托代理理 论中，常采用阿罗一帕拉特( a r r o w - p r a t t ) 绝对风险规避系数p1 4 来度量委托人和代 理人的风险态度。风险规避系数p 越大表示委托人或代理人越害怕风险。 数学描述如下： 表1 - 1 个人风险态度 a r r o w - p m n 绝对风险规避系数 个人的风险态度 效用函数u ( w ) ( w 为个人的收益) 的性质 p = - u 。( w ) u ( w ) 风险厌恶 【，( 们 o ，u 。( 们 0 风险爱好 【厂( w ) 0 ，u 。( w ) 0p 0 ，u 。( w ) = 0p = 0 1 2 1 3 委托代理理论国内外研究现状 当今学术界公认的委托代理理论的主要创始人包括1 9 9 6 年的诺贝尔经济学奖 得主英国经济学家莫里斯( m i r r l e s s ) 和2 0 0 1 年的诺贝尔经济学奖三个得主美国经济 学家阿克尔洛夫( a k e r l o f ) 、美国经济学家史宾斯( s p e n c e ) 、美国经济学家斯蒂格利 茨( s t i g l i t z ) 。 莫里斯( m i r r l e s s ) 教授开创性地建立了委托代理关系的基本模型，奠定了委托 代理关系的基本分析框架；并在维克瑞( v i c k c r y ) 的研究基础上更加完整地解决了最 优所得税等经济激励机制问题。莫里斯( m i r r l e s s ) 建立的委托代理基本模型分析框 架以及他和霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ) 共同提出的著名的“一阶条件法”为以后的委托 5 电子科技大学硕士学位论文 代理理论的发展了奠基性的贡献【3 l 。 阿克尔洛夫( a k e r l o f ) 教授的旧车市场模型【7 】开创了逆向选择理论的先河。史宾 斯( s p e n c e ) 教授的劳动力市场模型嘲开创了信号传递理论的先河。他1 9 7 2 年在哈 佛大学完成的博士论文是关于劳动力市场中的信息问题，他的创新之处是研究了 在信息不对称的情况下，具备信息的一方会采取某种行动以克服信息不对称带来 的困惑。此模型还研究了将教育投资的程度作为一种可信的传递信息的工具。 斯蒂格利茨( s t i g l i t z ) 教授对不完全信息条件下产品市场、资本市场和保险市场 中经济行为的研究及对信息在社会资源配置中的作用( 尤其是逆向选择和道德风 险导致的市场失效问题) 的研究为委托代理模型奠定了理论基础。斯蒂格利茨 ( s f i # i t z ) 在他的保险市场模型【9 1 ( 又称信息甑别模型) 中指出：提高保费不能使保险 市场的逆向选择现象消失。同时，他还证明了o 】：在竞争市场上，不存在混同均 衡，只存在分离均衡。 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k i n g ) 的理论n ”解释了厂商的所有权结构和资本结 构，并认为代理成本是企业所有权结构的决定因素。其理论中定义了代理成本： 企业管理人员是企业所有者时企业的价值，与企业管理人员不是企业所有者时企 业的价值之间的差值；包括订约成本；委托人监督和控制代理人的成本；确保代 理人作出最优决策或保持委托人由于遭受次优决策的后果而得到补偿的保证成 本；不能完全控制代理人的行为而引起的剩余损失。 为了解决代理人激励约束机制问题，阿尔钦( a l c h i a n ) 和德姆塞茨( d e m g e t z ) 重 点研究了企业内部结构的激励和约束，并提出了“团队生产 理论f 1 2 1 。由于团队 生产的结果具有不可分性，无法按照每个人的贡献精确的支付报酬，所以偷懒行 为就不可避免的产生。为此，团队就要有积极的监督者：即拥有所取企业剩余利 益和修改合同的权利( 最好是团队生产的固定投资者) 。 在1 9 7 9 1 9 8 1 年间，罗宾斯泰英( r u b i n s t e i n ) 和伦德纳( r a d n e r ) ，以及莱瑟尔 ( l a z e a r ) 分别对委托代理多阶段动态博弈模型【1 3 1 和长期雇佣关系中的工龄制度进 行了研究【i 引。进入上世纪9 0 年代后1 9 9 0 年，弗登伯格( f u d e n b e r g ) 、霍姆斯特姆 ( h o l m s t r o m ) 和米尔格罗姆( m i l g r o m ) 等人考察了代理人以与委托入同样的利率条 件下自由进入资本市场中的问题5 1 。弗雷德( f r e d ) 和杰奎斯( j a c q u e s ) 建立了与审计 员有关的经理合同的模型【l6 1 。特蕾i 西( t r a c y ) 和安瑞( a r i a n e ) 贝j j 分别研究了多代理人 关裂1 7 】和有监督者参与的模型【1 8 1 。新世纪初期埃里卡( e f i c a l ) 提出了一个新的动 态激励模型1 9 l 。而雷切尔( r a c h e l ) 和斯科特( s c o t t ) 1 2 0 1 ，米茜软( m i s h r a ) 2 t 】，以及 6 第一章绪论 考尔柔齐( k o u r o c h e ) 2 2 1 则分别同不同角度研究了有监督的委托代理关系。 委托代理理论是在上世纪八十年代末、九十年代初进入中国经济管理学界的。 由于我国学者接触该理论的时间较短，并且在此之前国外学者对委托代理理论已 有较深入的研究，所以我国对此研究成果是有限的。在最初的研究阶段，很多学 者都是定性的研究，最近几年，大多数国内学者开始定量的方法去阐述自己的观 点和建议了。纵观国内的相关文献，大多数都是对委托代理理论基础模型的进一 步修正、完善和应用。 藏国平提出了代理人的正负双向努力行为的概念，并基于代理人的双向努力 行为对传统的委托代理基础模型做了一定的修正【2 3 1 。岳中志将能力系数和市场调 研成本引入到委托代理基础模型中进行了分析【2 4 1 。刘兵将代理人的货币需求、闲 暇需求作为内生变量融入到了基础模型中，建立了企业经营者与生产、采购及销 售部门管理者之间的利益分享模型，并讨论了环境变化因素对他们利益分享系数 的影响，并得出来相应的激励机制【2 卯。贾让成利用信息不对称的博弈分析方法建 立了未来收益不确定情形下的委托代理基数确定的激励机制设计模型，同时还给 出了未来收益受外部随机环境影响情形下的“联合确定基数法 【2 6 1 。唐绍祥通过 比较委托代理理论中确定委托代理基数的两种比较著名的模型州t 珊a l l 模型 和胡祖光教授领导的课题组提出的“联合基数确定法 模型，阐明了：“联合基数 确定法 更符合市场经济管理理念，更容易被企业经营者所接受【2 7 1 。 在其他方面还有：段文斌将风险分担作为独立的因素加入到委托代理基础模 型中【2 8 】，洪剑峭从现存的不同形式的合同本身出发，比较了企业实务中最常见的 两种报酬方案预算报酬方案和线性报酬方案，并用数值模拟的方法具体描述 了企业应该如何根据其业绩评价信息系统的质量来选择和设计报酬激励方案【2 9 1 。 丁元耀认为自然状态对代理人的努力负效用存在影响，并证明了：委托代理双方 对自然状态分布情况的不同认识，以及自然状态对代理人的努力负效用的影响程 度都对最优激励合同产生影响 3 0 l 。汪贤裕进一步指出：在道德风险问题委托代理 关系中，委托人对代理人行动的监督与对自然状态的观测所起的效果是等价的。 李丽君指出企业主可以通过对奖励系数和惩罚系数的选择来控制代理成本从而最 大化自己的期望效用【3 2 】。魏松贤利用代理人的管理有效性和管理贡献率，给出了 定量测算代理人的有效努力程度的具体方法，同时建立了相应的具有可操作性的 最优合同【3 3 1 。另外一些学者将基础模型应用到我国较特殊的经济现象中，如崔兆 明借用委托代理基础模型的分析框架定量分析了代理人受贿“吃回扣式 的道德 7 电子科技大学硕士学位论文 风险问题【3 4 1 。 在对委托代理理论扩展模型的研究和应用方面，我国学者也有所涉猎。侯光 明利用博弈论的方法，建立了多阶段委托一代理关系约束问题重复博弈的声誉模 型m l 。李晋宁针对销售员道德风险问题做了动态分析。汪贤裕对委托人追加投资 的多期委托代理关系建立了动态规划模型【3 6 1 。朱永红建立了工资发放的最优化模 型，该模型权衡了工人追求工资稳定和企业主希望工资波动1 3 7 1 。李存金定量地研 究了项目工作团队合理规模的确定问题，丰富了项目工作团队规模设计的理论与 方法【3 8 1 。刘兵等在分析了声誉效应和棘轮效应一般框架的基础上，探讨了基于相 对业绩比较的两阶段动态激励契约设计的问题，提出企业的产出主要取决于经营 者的努力水平，经营能力，企业的内在生产能力及外生的随机变量，并建立了短 期利益与长期利益相结合，声誉激励与物质激励相结合的动态模型，讨论了隐性 激励与显性激励系数【3 9 1 。 1 2 2 股票期权理论背景及最新研究成果 全球范围内的现代公司制度基本上都是实行所有权与经营权分离，即实行委 托代理制度。对所有者而言如何对代理人，即管理者进行激励约束就成了公司治 理中的一个重要部分，通常这种激励约束主要是通过相应的薪酬制度来完成。 随着现代社会进入知识经济时代，特别是人力资本理论的提出，承认了管理 人员的人力资本价值，其所获得的利益应该与其所拥有的权力和承担的责任相对 称，并应当给予相应的剩余索取权，已成为现代企业的一种必然要求。伴随着金 融理论的发展和实践，尤其是股票期权理论的发展，期权激励为其提供了很好的 形式，并得到了较为广泛的应用。尽管期权激励的实施效果在不同时期不同企业 存在很大的差异，由于期权激励产生的弊端也成为业界争论的焦点，但就其曾经 缔造了微软帝国和硅谷的奇迹，期权激励已经被证明是一个有效的激励制度。 期权激励制度在2 0 世纪9 0 年代得到了蓬勃发展，与此相适应，相关的理念 研究也遍及了该制度的每个角落，但主要体现在两个大的方面：实施期权激励的 理论依据和具体针对期权激励方案的设计、实施及实施效果的分析。 哈佛大学法学院的b e b c h u k ，f r i e d 和w a l k e l - t 柏】使用管理人员层权力分析方法， 从另外的角度研究管理人员的期权激励报酬现象。这一模型解释了一直以来指数 化期权激励报酬无法实施、c e o 报酬的国家间差异等最优化契约模型无法解释的 现象。管理人员的权力来源主要是两个方面一是来源于股权结构的差异，管理人 8 第一章绪论 员持有的股权越多，其权力也就越大，对报酬契约的影响也就越大；二是来源于 董事会的组织与构成，如果董事会中内部董事的比例高，而且部分外部董事与管 理人员的关系密切，那么管理人员的权力就越大。 p a t r i c kb o r o n ，j o s es c h e i n k m a n 和响x i o n g 【引1 提出了一个投机性股票市场中 基于管理人员股票报酬的多时期代理模型，假设市场中投资者都过分自信，股价 会偏离基本面，并包括一个投机性的期权组成。这个组成来自于在未来把股票出 售给潜在的更加乐观投资者的期权。他们的模型提供了一种针对公司危机的不同 观点，即有别于管理人员权力法的关于管理人员报酬的“抽租视角 。 安然公司丑闻爆发后，大众媒体及大多数学者都把这种行为与经营者薪酬政 策联系起来，尤其是含有股权或期权激励的薪酬计划。传统的从委托一代理框架 模型考虑薪酬安排的文献，主要都是关注能够使经营者的目标与股东目标相一致 并使其为之做出最大努力的薪酬合同的设计。迄今为止，所有的这些文献都假设 经营管理者是诚实的，即他们不会打破企业经营所处的法律环境的约束。 m a r cc h e s n e y 和r a j n ag i b s o n - a s n e r 4 2 】通过一个连续的随机事件框架，考察了 一个特定的报酬安排政策对经营者欺诈动机的影响。他们建模方法的一个有趣的 特点是，在通常的金融风险和法律不确定性下，同时使用真实期权和金融期权来 描述管理人员的决策程序。这表明，真实期权分析的运用可以拓展到对个人从事 非法金融行为选择的灵活性的量化研究。 在我国经济飞速发展的今天，尤其是国有企业改革转型的关键时期，股票期 权激励理论为解决现阶段企业制度中的存在的很多问题提供很好的思路和改进方 向。在股票期权激励理论的基础上建立委托代理机制模型，有着理论和实践上的 双重意义。 1 3 本文的研究思路及方法 像众多的理论一样，委托代理理论的研究也有着自己相对统一的研究框架， 更加深入和广泛的研究都是在其基本框架之上进行的。本文也是在基本分析框架 之上去分析股票期权激励的委托代理问题。 1 9 7 3 年，罗斯( r o s s ) 最先提出委托人代理人一词并且用“状态空间模型化方 法一给出了相应的数学模型，建立了委托代理理论中的基本分析框架。“状态空间 模型化方法的理论试图模型化如下一类的问题h 1 ：一个委托人想使一个代理人 按照其利益选择行动，但委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动，能够观 9 电子科技大学硕士学位论文 测到的只是由代理人的行动和其他的外生的随机因素共同决定的另一些变量，即 代理人的不完全信息。委托人的问题是如何根据这些观测的到的信息来奖惩代理 人，以激励其选择对委托人最有利的行动。 模型中一些变量： a ：表示代理人所有可能选择的行动的组合。 a a ：表示代理人的一个特定行动。a 可以是任何纬度的决策变量，也可简单理 解为努力水平的一维变量。 口：不受代理人和委托人控制的外生随机变量，称自然状态。 o ：口的取值范围。 e 0 1 ：0 在。上的分布函数。 g ( 口) ：0 在0 上的密度函数。 x f 口0 ) ：由0 和a 共同决定的一个可观测结果。 万f d ，0 ) ：由乡和a 共同决定的一个货币收入即产出，直接所有权属于委托人。假 定万是a 的严格递增的凹函数，即给定秒，代理人工作越努力，产出越高，但努力 的边际产出率递减：万是口的严格增函数，即较高的0 代表较有利的自然状态。 s f x ) ：委托人设计的激励合同，根据观测到的x ，对代理人进行奖惩。 假定委托人和代理人的 ，一一m 期望效用函数分别为，( 万一s ( x ) ) 和 “( j ( 万) ) 一c ( a ) ，其中1 ，7 0 ，1 ，0 ，“7 0 ，“。0 ，c 0 ，c 。 0 。即委托人和 代理人都是风险避规者或者风险中性者，努力的边际负效用是递增的。委托人和 代理人的利益冲突首先来自假设a 万l a a o 和c 7 0 ：a 万锄 0 表示委托人希望代 理人多努力，而， 0 意味着代理人希望少努力。因此，除非委托人能对代理人提 供足够的激励，否则代理入不会如委托人希望的那样努力工作。 假定分布函数g ( o ) 、生产技术x ( a ，0 ) 和万( 口，乡) 以及效用函数1 ，( ) 和 ”( l c f ) 都是共同知识，即委托人和代理人在有关这些技术关系上的认识是一致 的。x ( a ，0 1 是共同知识的假定意味着，如果委托人能观测到0 ，也就可以知道a ， 反之也是如此。因此，必须同时假设0 和a 都不可测。 委托人的期望效用函数可以表示如下： ( p )j y ( 万( 口，p ) ) 一5 ( x ( 口，o ) ) g ( o ) d o ( 1 1 ) 委托人的问题就是选择a 和s f 工) 最大化上述期效用函数。但是，委托人在这 样的做的时候，面临着来自代理人的两个约束。 第一个是参与约束( p a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n t ) ，即代理人从接受合同中得到的期 1 0 第一章绪论 望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用。代理人不接受合同时能得 到的最大期望效用由他面临的其他市场机会决定，可以称为保留效用，用”代表。 参与约束又称为个人理性约束( i n s i v i d u a lr a t i o n a l i t yc o n s t r a i n t ) ，可以表述如下： ( 炽)j 甜( s ( 石( 口，e ) ) ) g ( e ) a e - c ( 口) ” ( 1 2 ) 第二个约束是代理人的激励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ) ：给定 委托人不能观测到代理人的行动口和自然状态秒，在任何激励合同下，代理人总是 能选择自己的期望效用最大化的行动，因此，任何委托人希望的口都只能通过代理 人的效用最大化实现，即如果a 是委托人希望的行动，口7 a 是代理人可选择的任 何行动，只有当代理人从选择4 中得到的期望效用大于从选择口中得到的期望效用 时，代理人才会选择口。激励相容约束的数学表述如下： ( 形) p ( s ( x ( 口，秒) ) ) g ( 口) d 口一c ( 口) p ( s ( x ( 口7 ，秒) ) ) d 秒一c ( 口) ，v a 彳( 1 - 3 ) 综上所述，委托人的问题就是选择口和s ( z 1 最大化期望效用函数( p ) ，满足约 束条件( 坎) 和f 圮) ，即： 踹j v ( 万( 口，臼) ) 一s ( x ( 口，o ) ) g ( o ) d o ( 1 - 1 ) 姒( 炽)i “( s ( x ( 口，e ) ) ) g ( e ) a e - c ( 口) “ ( 1 2 ) ( 圮) p ( s ( x ( 口，秒) ) ) g ( 秒) 柏一c ( 口) p ( j ( z ( 口，乡) ) ) d 秒一c ( 口7 ) ，v a ea ( 1 - 3 ) 随后三年内，莫里斯( m i r r l e s s ) 用“分布函数的参数化法 和著名的“一阶化 方法建立了标准的委托人代理人数学模型。该基本模型的分析框架就是在“激 励相容约束 和“参与约束 的条件下考虑委托人如何选择激励合同，让代理人 的行为符合委托人的利益。该模型的两个基本假定是：代理人对随机产出没有直 接的贡献( 即对产出的分布函数没有影响) ；代理人的行为不易直接地被委托人所 观察到。 简单的说，这种方法就是将上述自然状态的目的分布函数转换成结果x 和万的 分布函数。给定0 的分布函数g ( 秒) ，对应每一个口，存在一个工和万的分布函数， 这个新的分布函数通过技术关系x ( a ，0 ) 和7 t ( a ，0 ) 从原分布函数o ( o ) 导出。我们 用，( 五万，口) 和f ( x , x ，口) 分别表示所导出的分布函数和对应的密度函数。在状态空 间模型化方法中，效用函数对自然状态0 取期望值：在参数化方法中，效用函数对 观测变量石取期望值。委托人问题可以如下表述： 黼j v ( 万一j ( x ) ) ( 毛删) 出( 1 - 4 ) 电子科技大学硕士学位论文 ( i c ) 5 j ( 侬) p 0 ( x ) ) 厂( 五万，口) 出一c ( 口) 云 f u ( s ( x ) ) 厂( x ，万，口) 出一c ( 口) p ( s ( z ) ) 厂( z ，万, a ) d x - c ( a r ) ， v a a ( 1 - 5 ) ( 1 - 6 ) 该模型的两个基本结论是：( 1 ) 在任何满足代理人参与约束及激励相容约束条 件下而使委托人的预期效用最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分风 险；( 2 ) 如果代理人是风险中性的，可通过使代理人承担全部风险的