（管理科学与工程专业论文）基于实物期权的移动通讯企业战略投资研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 随着世界经济市场化 信息化和全球化的步伐日益加快 移动通讯企业要 想在竞争同益激烈而且不确定性高的市场环境中保持长期生存和稳定发展 如 何加强战略投资决策的有效性和准确性 从而提高企业的竞争力和价值 成为 企业发展的关键问题 本文阐明了传统的投资评价方法对移动通讯企业投资评价的局限性 然后 尝试把实物期权理论引入移动通讯企业战略投资的决策之中 根据移动通讯企 业战略投资具备的不可逆性 决策的灵活性 以及投资环境的不确定性的特征 提出实物期权理论对于战略投资决策评价的适用性 然后对移动通讯企业投资 特点进行实物期权特性分析 构建移动通讯企业投资的实物期权分析框架 运 用二项式期权定价方法 构建了实物期权模型并运用中国移动是否投资扩张 3 g 项目进行了实证分析 结论得出在考虑不确定性和等待期权的情况下 运 用实物期权方法得到的企业价值要远远大于运用传统净现值法得到的企业价 值 同时通过对期权价值的分析 发现3 g 前景可观 使得电信运营商都会尽 量获取3 g 牌照 文章只是从定量分析方面引入二项式期权定价模型 由于战略投资坏境不 确定性和实物期权本身复杂性的存在 本文所出的方法不可能成为解决移动通 讯企业战略投资决策的固定模式 而只能提供一种理解和分析问题的思路和方 法 关键词 实物期权 移动通讯企业 战略投资 3 g 二项式期权 西南交通大学硕士研究生学位论文第1i 页 a b s t r a c t w i t ht h e d e v e l o p m e n t o fw o r l d e c o n o m yg l o b a l i z a t i o n t h e m o b i l e t e l e c o m m u n i c a t i o ne n t e r p r i s e sh a v et os t r e n g t h e nt h ev a l i d i t yo ft h es t r a t e g i c i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g e l l h a n c et h ec o m p e t i t i v ea b i l i t ya n di t so w nv a l u ei n o r d e rt os u r v i v ea n dd e v e l o pi nl o n gt e r mi nt h ei n t e n s e l yc o m p e t i t i v e c o m p l e xa n d c h a n g e a b l em a r k e te n v i r o n m e n t t h e r e f o r e f o rt h em o b i l et e l e c o m m u n i c a t i o n e n t e r p r i s e s h o w t os e e k s t r a t e g i c i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g e n h a n c et h e c o m p e t i t i v ea b i l i t ya n di t so w nv a l u eb g 圮o m et h ek e yi s s u e t h i sp a p e ra t t e m p t st oi n t f o d u c er e a lo p t i o nt h e o r yi n t os t r a t e g yi n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g f o rm o b i l et e l e c o m m u n i c a t i o n e n t e r p r i s e s a c c o r d i n g t o c h a r a c t e r so ft h e i rs t r a t e g i ci n v e s t m e n ts u c ha su n r e v e r s i b i l i t y f l e x i b i l i t y a n d u n c e r t a i n t y i tp r o v e st h a tt h es t r a t e g i ci n v e s t m e n th a st h ec h a r a c t e r i s t i co fr e a l o p t i o n a n de x p o u n d s t h ed i s a d v a n t a g e so ft r a d i t i o n a ld c fm e t h o da n dt h e a d v a n t a g e o fr e a l o p t i o nt h e o r y i nt h es t r a t e g i ci n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g a p p r a i s a l t h e n b a s e d o nt h ea n a l y s i so fc h a r a c t e r so fs t r a t e g i ci n v e s t m e n ti n m o b i l et e l e c o m m u n i c a t i o nf i e l d a na n a l y s i sm o d e lo fa p p r a i s a ls t r a t e g yi n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g h a sb e e nc o n s t r u c t e db ya p p l y i n gt h eb i n o m i a lo p t i o n st r e e m e t h o dt oe v a l u a t e f i n a l l y t h i sp a p e re m p l o y st h ei n v e s t m e n tf o r3 gp r o j e c ti n c h i n am o b i l ec o m p a n ya sa l le x a m p l et od e m o n s t r a t et h ea d v a n t a g eo ft h i sm o d e l a n dm a k ea n a l y s i so nt h er e s u l t s t h ep r o j e c tv a l u eo b t a i n e db yb i n o m i a lo p t i o n s t r e em e t h o di sm u c hl a r g e rt h a nt h a to b t a i n e db yd c fm e t h o d f r o mw h i c hw e k n o wt h a tt h e3 gw o u l db r i n gs oh u g eb e n e f i tt h a tm o b i l ec o m m u n i c a t i o n c o m p a n i e sw o u l d l i k et od e v e l o p3 gp r o j e c t t h i sp a p e ro n l yi n t r o d u c e st h eb i n o m i a lt r e ep r i c i n gm o d e li nt h eq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sa s p e c t a st h ec o m p l e x i t yo fs t r a t e g i ci n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gu n d e r t h ei n d e f i n i t ee n v i r o n m e n ta n dr e a lo p t i o ni t s e l f t h ei m p o s s i b l et ob eaf i x e d p a t t e r nt os o l v et h es t r a t e g i ci nt h i sa r t i c l ei si n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g b u ti t o n l yc a np r o v i d eo n ek i n do fa n a l y s i sm e n t a l i t ya n dm e t h o d f u r t h e re n d e a v o ri s n e e d e di no r d e rt oc o n s u m m a t et h er e s e a r c ho fr e a lo p t i o np r i c i n gm e t h o da n d s e r v et h es t r a t e g i ci n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g k e yw o r d s r e a lo p t i o n s m o b i l et e l e c o m m u n i c a t i o ne n t e r p r i s e i n v e s t m e n t d e c i s i o n 3 g b i n o m i a lo p t i o n st r e em e t h o d 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学校保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和借阅 本人授 权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采 用影印 缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文 本学位论文属于 1 保密口 在年解密后适用本授权书 2 不保密团 使用本授权书 请在以上方框内打 4 学位论文作者签名 l 贫哆玩夕 指导老师签 捉干卜 曰 厂脖吖 孙 多 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果 对本文的研究做出贡献的个人和集体 均已在 文中作了明确的说明 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 本学位论文的主要创新点如下 通过对移动通讯行业的战略投资的期权特征分析 运用二项式期权定价方 法构建模型 并具体应用到移动通讯行业战略投资决策领域 0 哆勿 卅 f ir i 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景及意义 1 1 1 本文的选题背景 第1 章绪论 移动通信市场不仅潜在规模很大 而且市场发展非常迅速 尤其是中国移 动通信的发展 目前2 0 0 8 年中国移动通信用户现在已经超过了6 亿 中国市 场已成为世界上第一大无线通信市场 在短短的十几年里移动通信从模拟移动 通信方式转变为第二代数字移动通信方式 并正在向第三代多媒体移动通信 3 g 方式过渡 通讯市场竞争越来越激烈 从业务发展来说 通讯目前的业务 已经不单单是基于话音的业务了 而是一些多媒体应用的业务 满足用户不同 需求的移动增值业务 从2 g 到3 g 的演变 使得原来以技术驱动为主转变为以 市场驱动为主 此市场运营的高度风险性造成在市场驱动下进行的投资风险的 加大 因此3 g 投资项目面临着来自政策 技术 市场和管理等多方面的挑战 运营商不仅要投资建设3 g 核心网和无线网平台 还要为开展移动数据业务而 投资建设基础业务运营平台 管理平台等等进行一系列的工程项目 因此移动通讯企业要想在这样的高度不确定的市场环境中保持长期生存 发展 就必须要加强战略投资决策的有效性 提高企业的竞争力和自身价值 企业投资决策的关键问题就是如何在不确定的环境中准确的进行投资 以实现 长期发展中企业价值的最大化 因此如何选择合理的投资决策工具便成为现代 管理的关键问题 传统的投资项目评价方法是按一定的折现率将未来的现金流折现 根据净 现值 n p v 作为衡量投资评价的标准 净现值方法进行投资决策时 对于风 险性和不确定性高的项目 没有对投资的规模 时机 阶段性进行分析 未考 虑到管理者能够根据未来市场发展情况的变化而相应地进行决策调整的灵活 性 因此投资方法存在着一定的局限性 而基于金融期权定价方法的实物期权 理论提供了一种崭新的思维方式 把投资类比成一个受多种不确定性因素影响 的随机过程 战略投资过程中能够根据不同阶段的最新信息灵活地分析 量化 评价投资项目的当前价值 对仞始方案进行灵活调整 从而降低和规避风险性 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 具体来说 指公司拥有的对长期资本投资决策时 能够根据不确定的因素调整 决策行为的权利 即项目投资者在投资过程中为获取新的信息而进行提前 扩 大 缩减 推迟投资的权利 1 1 2 研究意义 实物期权理论充分考虑了投资活动中各种灵活性的价值 让决策者能够实 时 动态和客观地把握战略投资决策 准确地评估投资项目的真实价值 因此 引入实物期权模型 可以加大战略投资决策的准确性 在研究过程中 通过对 通讯企业的行业特征进行分析 引入实物期权的方法 把战略 决策和评估联 系起来 从而对投资项目进行准确的评价 本文研究给移动通讯企业的决策者 如何构造实物期权视角下的战略投资决策框架 如何去识别投资中的实物期权 并如何运用实物期权方法来评估项目 提供一种思路 具有一定的借鉴意义 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 实物期权起源于金融衍生工具 2 0 世纪7 0 年代b l a c k s c h o l e s 和m e r l o n 提出一个以他们的名字命名的期权定价模b l a c k s c h o l e s i 解决了欧式股票期 权定价问题 同年m e r t o n 将其推广成功解决了有股利情况下的欧式期权定价 c o x r o s s 和r u b i n s t e i n 开创了离散时间的二项式期权定价法1 2 j 随着期权理论和实践的发展 期权所包含的概念己经不仅仅局限于金融衍 生工具 二十世纪8 0 年代未9 0 年代初 实物期权理论在企业战略投资领域开 始得到应用和推广 实物期权概念的发明人迈尔斯 m y e 峨1 9 8 4 1 3j 提出在分析 中引入实物期权可以把企业战略和公司理论这两个领域有效地联系起来 并运 用实物期权理论对信息技术项目包含的期权价值进行评估 指导投资决策的动 态管理 另外阐述了折现现金流量法 n p v 对战略投资的评价的不足 分析战 略投资的全部经济价值是由折现现会流量 经营柔性以及战略上相互作用的期 权价值构成 r o s s 4 1 撰文提出了实物期权的概念 r e a lo p t i o n 指出传统的 净现值法在评价经营柔性和投资时间选择的缺陷 k e s t e r l 5 j 通过对比某个战略 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 投资和一个能够带来未来投资机会并创造价值的期权 说明了战略投资与期权 的相似性 f a u l k n e 6 提出实物期权方法对战略投资的优越性 提出欧洲国家如 果想超过日本 就必须避免折现现金流量法在战略投资决策中的应用 通过 e a s t m a nk o d a k 公司使用期权方法来对战略投资进行评价的研究 揭示折现现 金流量方法忽视了战略投资的期权价值 r o s s 和c o x 1 9 9 6 提出 期权定价理论涉及到现代公司财务的各个领 域 事实上所有公司有价证券都可以解释为看涨期权和看跌期权的投资组合 口1 提出期权具有战略意义 批n 8 l 认为即使标的资产不可交易 只要存在 可交易的 孪生证券 这一特定的动态资产组合 实物期权理论上能像金融期 权一样定价 c a b a l l e r o e n g e l 和h m t i w a n g e 1 9 9 9 1 9 1 的实证研究认为由于部 分不可逆的存在 允许了最优投资的边际收益有两个触发值 分析了当资本的 边际收益处于什么状态时 哪种投资行为最有利 m c d o n a l d 和s i e g e l 1 9 8 6 b o 分析了在投资项目收益和成本遵循连续随机运动时 如何对最佳投资时机进行 选择的问题 研究结果表明 等待期权价值只有在项目的净现值很大时 才会 进行投资 d i x i t p i n d y c k 1 1 j 和s h a r p 等也都撰文阐述了实物期权投资决策的基 本思想以及在战略投资决策中的应用思路 c o p e l a n d a n t i k a r o w i 比j 运用二叉树 方法构建多阶段复合期权 评估了一个多期投资项目 战略投资决策的实物期 权理论的种种进展 为我们在经济生活实践中应用该方法提供了现实可能 l a n d e r 和p i n c h e s t l 3 总结了2 0 年来实物期权的应用领域 包括资源开发 公司战略 制造业 r o 项目等 同时 实物期权分析方法也正在逐步被一些 大公司在战略投资项目分析中采用 惠普 生产和销售决策 1 9 9 0 美孚石油 公司的天然气开发 1 9 9 6 空中客车 评估放弃期权 1 9 9 6 近年来 利用实物期权理论研究战略投资决策有了进一步发展 战略投资 往往具备多个投资阶段 越来越多的学者将战略投资视作并模拟复合期权 同 时 实物期权的定价方法也不再局限于b l a c k s c h o l e s 期权定价以及二叉树定 价的模型 而是根据战略投资的特征对上述模型的某些条件进行修改或者提出 新的定价模型 c h e n h 提出期权模型将传统分析方法同管理柔性战略评估结 合在一起 适合分析风险性高的投资项目 由m a s o n 和m e r t o n i 巧j t r i g e o r g i s l l 6 1 b r e a l e y 和m y e r s l l 7 1 以及k u l a t i l a k a 和m a r c u s 1 8 l 提出其它带 有普遍性的实物期权概念性的框架 m a r g r a b e 1 9 l 提出了转换期权定价模型 与b l a c k s c h o l e s 模型的区别在于将期权的执行价格作为随机变量 t r i g e o r g i s l l 6 1 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 l l l l l i l l l i l i m i i i i 一 把实物期权分为八类 延迟期权 扩张期权 收缩期权 与中止期权 停启期 权 放弃期权 转换期权 企业增长期权和分阶段投资期权 p a d d o c k1 2 0 研究 了延迟期权的定价方法 并应用于具有延迟期权的项目评价中 n i c h o l a s b l o o d 2 1 l 2 0 0 1 贝f j 采用6 7 2 家英国制造业公司1 9 7 3 到1 9 9 1 年数据 研究了不 确定性对投资决策的影响 结果表明 不确定性程度的提高增加了投资触发值 与不投资触发值之间的差值 因而使得企业对市场环境变化的反应变得更加谨 慎 f i s h e r 和j e f f r e y 2 0 0 5 应用实物期权研究了杠杆收购中的定价问题瞳引 v i l l a l o n g b e l e n m c g a h a ma n i t a 2 0 0 5 应用实物期权理论研究了企业对并购 联盟及资产剥离三种策略的选择问题瞳即 c 脚t l e syj c h 邑蛾搴a n dj i c a l l i u 2 0 0 5 1 2 4 l 通过蒙特卡罗模拟 采用实物期权方法来评估政府支持的基础 设施项目 以及基于实物期权理论的复杂基础设施工程项目的评估 并以 d a b h o lp o w e r 为例进行实证分析1 2 5 j 1 2 2 国内研究现状 国内关于实物期权的研究在2 0 0 0 年左右开始了大量研究 主要着重于将 实物期权定价方法应用于项目投资管理实践 提出了绝大多数投资的不可逆性 和项目本身及所处经济环境的不确定性 并意识到时间价值和管理弹性的重要 性 范龙振 唐国兴 1 9 9 8 2 6 假定投资项目的价值和初始投资支出随时间变化 的不确定性符合几何布朗运动 给出了投资时间选择的投资决策方法 在后续 的研究中 范龙振 唐国兴 2 0 0 1 2 7 1 进一步以项目产品价格分别服从几何布 朗运动 均值回复过程和一般的随机过程 讨论了项目净现值的计算方法 朱 玉旭 黄洁纲和吴冲锋 1 9 9 9 1 2 8 l 最早运用期权方法研究序列投资项目的决 策 与传统方法对比分析了两阶段投资管理弹性的评价问题 在 期权估价理 论与财务管理 冽中 柳淑莲研究期权估价理论与财务管理关系 此文阐述 了把期权思想融入财务管理学的重要性和必要性 陈小悦 杨潜林例j 在 实 物期权的分析与估值 文中引入实物期权概念并介绍实物期权的基本分类 并 使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值 高佳卿 3 l 在分析传统投资决 策方法不足的基础上 运用期权理论构造了一种新的投资分析框架 刘兵军1 3 2 j 通过分析延迟期权和把握最佳投资时机的选择 建立了一个以标的资产价值变 化联系性为前提的实物期权定价模型 并分析了项目投资的最优时机 周春生 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 3 3 1 分析了不确定性下的建设项目投资决策分析中等待期权的价值 引入机会 成本的概念 把实物期权的价值作为项目投资中需要考虑的成本之一 朱近1 3 4 l 在介绍现实期权的公式以及影响它的六个因素时 说明了不确定性对计算的影 响 分析了实物期权在战略投资分析中使用的合理性和必要性 梁烁 唐小我 马永开 2 0 0 4 1 3 s 1 将实物期权思想纳入企业战略管理 为不 确定环境下的战略管理提供一个合适的管理思维方式 安瑛晖m j 结合国外研 究成果 总结归纳出期权博弈方法的一般化分析框架 并对一些典型的模型进 行综述 提出进一步研究方向 香港中文大学的谭跃 何佳 2 0 0 1 尸7 1 借助 b l a c k s c h o l c s 方程 分析了3 g 牌照实物期权对中国移动通信公司和中国联通 通信公司的价值 带来的极大的期权价值 凌春华 杨克 2 0 0 3 1 3 8 j 探讨了实物 期权理论在油气勘探经济评价新方法的研究 郝旭东 欧阳令南1 3 9 1 研究表明 实物期权理论研究对涉农产业的风险投资有一定的借鉴价值 学者们还指出 对于生物制药 网络媒体等技术 资金密集 风险较大的行业 实物期权理论 具有更大的意义 郭蕊 2 0 0 6 删提出市场竞争的加剧和技术变革加速使得风险 投资项目的评估 高技术产业项目的评估都面临着未来的不确定性 实物期权 理论体现了投资管理工具战略性和灵活性 刘立清 2 0 0 8 1 4 l j 借助b l a c k s c h o l e s 方程 针对电信公司当前的投资问题 提出了相应的投资决策方法 1 3 本文的研究内容 方法 和创新 1 3 1 论文的研究目标 研究内容及结果框架 一 课题的研究目标 通过对通讯企业的行业特征进行分析 引入实物期权的方法 把战略 决策和估价三者联系起来而使决策者能够运筹帷握 对投资项目进行正确的 评价 本文研究目标是给移动通讯企业的决策者如何构造实物期权视角下的 战略投资决策框架 如何去识别投资中的实物期权并如何运用实物期权方法 来评估项目提供一种可借鉴思路和方法 二 研究内容 本课题的研究内容主要有以下几点 1 选题背景和意义绪论 包括选题背景 目的及意义 方法和主要创 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 新点 2 战略投资理论和实物期权理论 阐述了实物期权的特点和种类 分 析了在战略投资中应用实物期权思想的必要性 并且对净现值 n p v 方法 b l a c k s c h o l e s 期权定价方法以及二项式期权定价方法进行比较 提出各自的优 越性和不足 为后面实物期权模型构建和实证研究做好理论铺垫 3 实物期权视角下的移动通讯业务战略投资决策分析 分析移动通讯 行业的实物期权特征 并且构建移动通讯投资决策的实物期权应用框架 4 运用二项式期权定价方法 结合移动通讯行业的期权特征 构建期 权模型 并以中国移动3 g 投资项目进行实证研究 5 论文最后对研究成果进行总结 提出不足和未来的研究方向 论文的总体框架图如下 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 1 3 2 论文的创新性 图1 1 技术路线 通过对移动通讯行业投资的期权特征分析 运用二项式期权定价方法构建 模型 并具体应用到移动通讯行业战略投资决策领域 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第2 章实物期权视角下的战略投资决策理论与方 法 2 1 战略投资理论 2 1 1 战略投资的定义 战略投资泛指关系到企业竞争地位 中期或长期战略目标实现的重大投资 行为 本文以企业作为分析的出发点 将 战略投资 定义为基于企业核心竞 争力致力于获取租金的投资行为 可以理解为 基于核心竞争力的战略投资 d 羽 战略投资决策是企业决策者采用相应决策方法对有关战略投资的重大项 目 例如新产品的研究与开发 新的生产技术或生产线的引进 新领域的进入 兼并收购 资产重组 生产与营销能力的扩大等等 所作出的判决 它是指导 战略投资实施的行动纲领 矧 这些战略投资项目通常资金需求量较大 回报 周期较长 并伴随较大的投资风险 战略投资决策是进行战略投资前期所面l 临 的关键问题 2 1 2 战略投资的特点 企业战略投资的特征 在世界经济和科技飞速发展的今人 现代企业已进 入战略制胜的时代 企业的战略性投资对于提升企业的核心竞争能力及未来来 的成长具有极其重要的作用 一般地说 这此战略性投资具有如下特征 投资未来收益的不确定性 战略投资时问跨度很大 资金投入多 容易受多种因索的影响 比如说由 于价格 技术 市场竞争条件 消费者偏好等都会随着时间推移而发生难以预 料 某些项目在生命周期内根本无法收回投资 但是却有可能带来了长期的利 益 战略投资具有较大的风险 投资成功与失败 决定企业的命运 另外 企 业的战略投资还受到政府各种法规或制度的诸多限制 因此 战略投资的这个 特点要求决策者对投资项目进行有效的不确定分析的方法 战略投资的不可逆性 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 l 一i i l 一 企业一旦对项目投入实施 无论市场是否出现不利变化 都很难从中撤出 并收回初始的全部投资 因此会给企业造成很大损失 比如广告投入如果对特 定的公司销售并没有带来积极的效果 将会形成直接成本或是长期待摊费用的 沉淀 是无法挽回的损失 比如广告投入如果对特定的公司销售并没有带来积 极的效果 将会形成直接成本或是长期待摊费用的沉淀 是无法挽回的损失 战略投资的延迟性和相机性 相机性是指当市场状况不利时 决策者采取收缩投资或者停止投资等策 略 当市场状况有利时 采取扩张投资等策略 可延迟性是指企业根据所处的 投资环境 决定不投资 而是选择等待 在获取新的信息后 再进行决策 由 于竞争者的存在 延迟投资需要付出一定的机会成本 但通过对等待新信息延 迟投资获得的收益同所付出的机会成本进行对比 投资者决策当期投资还是延 迟投资 并确定开始投资的最佳时机 战略投资的上述特点要求企业在进行战略投资的时候必须考虑到投资的 不可逆性 必须正确估计投资项目面临未来收益的大小 正确选择战略投资的 时机和方向 2 2 实物期权理论 2 2 1 实物期权定义 期权理论源于金融学 是一种合约 持有者可以按照合约上的规定在特定 时点以特定价格购买合约中的标的物 合约持有者也可以选择放弃该权利 金 融期权是一种赋予持有人在某个给定日期或该日期之前的任何时间以某个固 定价格买入或售出一种资产 如股票 之权利的合约i 矧 金融期权的标的资产包 括 股票 股票指数 利率 汇率 债务工具 期货合约等一些基础性金融资 产 还有一些以商品为标的资产的商品期权合约 删 实物期权是金融期权理论对实物 非金融 资产期权的延伸 可以把标的资 产为非金融资产的期权称为实物期权 实物期权的定义最初由斯图尔特迈尔斯 提最先指出 公司任何投资和决策都可被简化看作是一个期权或选择权 类似 于看涨或看跌的股票期权 它的期权价值依附在利润增长的业务 金融期权与 实物期权投资比较 如下表 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 表2 1 金融期权与实物期权投资比较 投入金融期权 投入实物期权 可以以约定价格购买金可以在上阶段完成时决定卜阶段 投资者权利 融资产是否继续 不执行期权的损失是期在研发阶段完成时不生产和销售 投资者义务 权的买入成本的损失是对项目的投入成本 与传统的折现现会流方法相比 实物期权理论客观地看待不确定性要素在 投资评价中所起的作用 考虑到项目经营选择权和公司资本结构的灵活性 而 不是简单地将风险视为导致损失的原因 同时看到风险也能够带来利润 实物 期权思想可以改变人们的观念和为企业制定灵活的发展战略 可以改变企业面 对不确定性时采用的方式和控制企业的风险 2 2 2 实物期权的特征 不确定性 风险分为私人风险和市场风险 私人风险是企业特有的风险 而市场风险 则与经济环境紧密相关 根据金融组合理论 所有私人风险 即非系统风险 可 以通过合适的差异化来衰减 而市场风险 即系统风险 需要企业通过期权的复 制组合来消除 这样贴现率就是无风险利率 一般认为企业不能减轻私人风险 但可以对冲市场风险 没有公开交易的期权价格 实物期权不同于金融期权 后者具有相应得期权市场 投资者能够在市场 上以公开价格自由出售或者购买 前者是通过初始投资创造了实物期权 初始 投资并不与实物期权的完全市场价值对应 标的资产的当前价格的确定非常困难 金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场 价格自由交易 而实物资产常不具备自由交易的特征 这时就希望能够在市场 上找到类似证券来复制实物资产价值的变化 实际上 要确认与实物资产完全 相关的类似证券是困难的 标的资产的市场特性不能完全对冲风险 标的资产市场分为三类 第一类是完全市场 完全市场是每一种风险都可 以通过可交易的证券完美对冲的市场 第二类是不完全市场 不完全市场是指 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场 不完全市场 不存在唯一的期权定价 而是一个定价范围 第三类是半完全市场 半完全市 场中的风险有两类 私人风险和市场风险 实物期权的成熟期不定 金融期权的执行时间一般通过合约详细规定 而实物期权的执行期限事光 可能并不知晓 期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响 还受到不确 定状况的影响 执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的 波动率的度量需要近似 金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到 但 是 实物资产投资难以获得收益的历史分布 期权执行价格并不固定 实物期权的执行价格 随着时间的延续而变化 需要考虑成本与收益 执 行价格具有不确定性 使得企业对收入利益不确定l 删 4 5 1 2 2 3 实物期权的种类 在研究实物期权的相关文献中 从选择权性质的角度来看 可能的实物期 权的基本类型包括 扩张期权 在实行某项目之后 当不确定性出现有利的情况时 公司扩大生产或者扩 大项目发展 例如 产品营销在市场上比预测成功 那么 管理层可能选择扩 建生产设备 从而以更高的效率进行生产 紧缩期权 在实行某项目之后 当不确定性出现不利的情况时 公司紧缩生产或扩建 例如 当产品或比起初预测差 管理层可以缩少使用设备维护费高的设备 从 而减少支出而压缩项目规模 放弃的期权 某项目变得无利可图时 放弃该项目的期权 这类期权的价值 对于投资 周期长 资本密集型 不确定性高的投资项目 移动通讯行业 来说是客观存 在的 放弃期权的价值由两个方面构成 出售或者转让该项目的资产 当将某 项目的资产在外部市场上出售时 该项目的市场价值就是放弃价值 而当将这 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 些资产应用到公司的别的领域 其机会成本就是放弃价值 一般而言 项目可 能的现金流量变化越大 放弃的期权的价值就越大 当这种期权的价值足够大 时 就会从拒绝某项目转变到接受该项目 延迟的期权 指对项目等待以接受新信息的期权 针对那不必要立即实施的投资项目 公司通过等待 获取关于市场 价格 成本等相关新信息 例如 对于一个研 发出来的新产品 决策者具有何时推出这种产品的期权 项目的不确定性越大 延迟其他实物期权的期权的价值就会越大 2 2 4 影响期权价值的主要因素 在影响期权价值的因素中 执行价格和到期日是与期权合约有关的因素 无风险利率是与金融市场相关的因素 标的资产当前价格 标的资产的方差以 及标的资产支付的红利是与标的资产相关的因素 j 标的资产的当前价值期权 买入期权是以固定价格购买标的资产的权利 因此标的资产当前价值的上 升或下降 会影响买入或卖出期权的价值 期权的执行价格 对于买入期权 期权的价值随着执行价格的上升而降低 对于卖出期权 期权的价值随着执行价格的上升而增加 标的资产价值变化的方差 方差大小代表风险的大小 同标的资产价格波动成正方向关系 期权持有 者获得了以固定价格买卖标的资产的权利 持有者的损失总是会小于其购买期 权时所支付的价格 因此期权的价值同标的资产价格变化的幅度成正向关系 标的资产支付的红利 在期权有效期内 如果标的资产支付红利 如股票股利 买入期权的价值 是预期红利支付额的递减函数 卖出期权的价值则是预期红利支付额的递增函 数 期权的到期日 距离到期只的时间越长 标的资产价值可以变动的时l b j 越长 买入或卖出 期权价值都会上涨 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 无风险利率 期权费的机会成本取决于利率水平和距离期权到期的时间 由于买入期权 的购买者仅在他们执行期权时才支付执行价格 延迟支付在利率高时具有较大 价值 利率低时价值较小 下表2 2 金融期权与实物期权因素进行比较 表2 2 金融期权与实物期权因素比较 金融期权实物期权参数参数对期权价值的影响 标的股票当前项目预期现金流 s 预期收益越高 市场价格的现值期权价值越大 执行价格 投资成本k投资成本越小 期权价值越大 距剑期日时间距项目下一阶段投资 t 投资期限越长 期限的长短 期权价值越大 标的股票价格项目价值的不确定性 0 不确定性越人 波动率 期权价值越人 股票红利推迟执行期权承担的g机会成本越高 利润损失期权价值越小 无风险利率无风险利率 r 无风险利率越低 期权价值越高 2 3 战略投资的实物期权特性分析 根据以上投资理论和实物期权理论的介绍和特点分析 我们发现企业战略 投资和期权具备很多共同的特础矧 投资的未来收益是不确定的 战略投资注重的是未来的长远的利益 短期的亏损或者盈利 并不能最终 决定项目的价值 这特点使得投资者能根据企业内部发展状况以及外部投资环 境的情况 对项目的进程 步骤和时间进行合理的控制和安排 战略投资的不可逆性 虽然战略投资是不可逆的 但是可以延迟或者取消对项目的下一阶段的投 资 当市场往不利的方向发展时 一个战略投资项目前期所投入的资金是不能 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 全部收回的 那么企业只能暂停投资或者彻底放弃投资 投资的相机性 这个特性使得战略投资决策具有灵活性 决策者可以根据不确定的动态变 化的环境 不断比较 投资收益与投资成本 的关系 灵活性对战略投资的项 目在各个环节进行延迟 扩张或者收缩 甚至放弃项目 将经营风险和不确定 性转化为价值创造的机会 从而最大限度地获取利润和避免造成的损失 战略投资的期权特性提高决策的准确性 从而降低失误的程度 现代企业 的战略管理通常要求企业战略目标的制定基于较为系统的宏观环境和行业竞 争状况分析 通过加强企业对外部环境的适应度 尽可能避免由于企业战略定 位 经营方向选择不当而造成的失误 因此要求投资本身具有很大的灵活性 实物期权理论则尽可能降低投资发生过程中或发生后所形成资产不可转换的 风险性 赋予投资过程更多的可调节性或灵活性1 4 通过本章对战略投资的特点及其实物期权特性分析可以看到 战略投资和 期权有许多共同之处 在不确定性条件下对战略投资的评价 我们可以把一个 战略投资项目看作的一份广义的期权 用期权的眼光来看待企业战略投资 有 助于决策者拓宽思路 并为那此用传统决策方法难以量化的战略因素的评估提 供了新的方法 2 4 基于实物期权理论的战略投资决策分析方法 2 4 1 传统投资评价方法 传统项目评价的方法的核心还是财务评价 从而经济效益评价也就成了投 资项目的核心内容 通过计算项目范围的效益和费用 编制财务报表 计算评 价指标 分析项目的盈利能力 清偿能力以及外汇平衡等财务状况 考察项目 在财务上的可行性 j 折现现金流量法是应用最广 发展的也最为成熟的一 种评价方法 大致分为静态评估法和动态评估法两类 在静态评估法中有静态 投资回收期法和投资收益率法等 动态评估法中有净现值法 内部收益率法 动态投资回收期法等 静态评价方法 静态投资回收期 p a y b a c kp e r i o dw i t h o u ti n t e r e s t 是指投资所产生的净现 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 金收入补偿原始投资支出所需要的时间长度 此处种不考虑资金的时间价值的 评价方法 通常情况下是投资回收期越短越好 这表示能在较短的时间内回收 原始投资 或者当计算所得回收期小于或等于国家 或 部门规定的基准回收 期n 时 表示项目的经济性较好 项目可行 反之 则表示项目的经济性不好 静态投资回收期 就是从项目投建之日起 用项目各年的净收计算投资回 收所需的年限 计算公式为 互 p y s c 2 1 例 其中 弓为投资回收期 p 为投资总额 s 为年收入 c 为年经营成本 只有当 t p t 大于设基准投资回收期为t 时 项目考虑接受 投资回收期优点是简单直观 缺点是不能表现钱的时间价值 用投资回收 期来评价项目的投资决策 评价依据结论较为粗糙 也不能表现项目在计算期 后的获利趋势 既不能表现回收期后项目的获利情况 在下面的曲线图中 第 一种情况表明当项目具有相同回收期时 项目的获利情况不同 第二种情况表 明投资回收期短并不一定表明项目的经济效益较好 例如启动期期的新产品项 目和衰退期的改良产品项目的区别 尤其在在当前新产品 新技术 新产业层 出不穷的时代 单纯考虑投资回收期指标可能会掩盖某些夕阳产业项目产品的 致命弱点 叶鼍蝴后的i突利叶1i 况 o i l i 一 一 心 一 鞋 氐 疗 巧目鼢 是日豸甓市q 布l 后是f软布i l 孽 j 落后技术项盛 f 鬲藕技不礁匿l i e 伸曩 w k 鼎 l t 一 l 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 与静态评价方法不同的是 动态评价方法它考虑项目整个寿命期内存在的 各种效益与费用 运用资金时间价值计算方法将这些发生在不同时点的效益与 费用折算到某个相同时间点进行比较 常用的动态评价方法有净现值法 动态 投资回收期 内部收益率法等 下面对这些方法进行简要的介绍 1 净现值法 净现值法是现金流折现 d c f 中用得最为广泛的方法 它的判断依据是 通过某个规定的利率i 将项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成某个时 间点的现值 再比较其大小 得出项目的净现值 如果净现值大于0 那么项 目可以得益 如果净现值小于o 那么项目应该舍弃 具体计算公式为 卫 n p v r c 1 叫 2 2 镯 其中 n p v 为净现值 且r 为项目第n 年的效益 c 为项目第r 年的费用 为基准收益率 n 为项目寿命期 使用n p v 法进行投资决策时需要解决两个问题 即预测项目未来的现金 流量和估计折现率 尽管实际使用过程中要解决这两个问题会遇到很多麻烦 但是n p v 方法毕竟还是一种简单直接的决策方法 只需计算项目的净现值就 可以判断是否投资 一般认为 传统的折现现金流方法具有如下优点 在经济 上是理性的 量化的 良好的精确度 考虑了货币的时间价值和风险结构 方 法简单易理解 应用相对简单 因而n p v 方法在资本投资决策中得到了广泛 的应用 2 动态投资回收期 动态投资回收期是全面考虑了货币的时间价值 在给定基准贴现率i 的条 件下 考虑用投资方案的净现金收入 用于偿还全部投资的时间 动态回收期 n 由下式决定 资 p z 羹 墨吲 o z 2 3 通常情况下是投资回收期越短越好 这表示能在较短的时f o j 内回收原始投 3 内部收益率 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 7 页 内部收益率法和净现值法的基本原理差不多 是指在投资方案周期内 可 以使投资项目净现值等于零的贴现率 一般记为i r r 起计算公式为 荟 r c 1 i r r 一 o 2 4 其中r 为项目第1 1 年的效益 c 为项目第r 年的费用 n 为项目寿命期 判断准则 设基准收益率为r 贝i r i r r 时 项目才可行 传统评价方法的不足 在上面论述的基础上 我们发现净现值法的评价模型的构建比较简单 只 要对项目期间的现金流量和折现率进行估计 对于使用者来说容易理解接受 n p v 法比较适用于那些成熟产业和稳定经营的项目 但是对高科技项目投资 风险投资等不确定性较大的领域 n p v 法在投资决策过程中显出不足 1 忽略了项目运行过程中经营灵活性的价值 这往往造成项目价值的低估 会导致一些投资机会的丧失 例如管理人员 对现金流量的分布只能被动地接受如预测的那样 忽略了积极主动的管理相对 于消极被动的管理所具有的灵活性的价值 实践说明 通过管理层合理地决策 很多看似不可行的投资机会事实上是非常有潜力 项目管理人员的能动作用越 来越明显 n p v 法无法对这一价值做出有效评估 2 项目寿命期内各年净现金流量和折现率的预测非常困难 d c f 对确定贴现率 预期回报率 存在很大的主观性 不仅企业在进行战 略投资决策时 所收集到的技术和市场信息有限 而且不同的投资者对风险的 偏好不同 那么预期回报率的期望值也就不同 3 忽略对风险要素的考虑过于片面 只考虑不确定性造成的损失 未 考虑带来了的潜在机会