（管理科学与工程专业论文）境外风险资本在中国的投资策略研究.pdf

湖南大学工商管理学院硕士学位论文 摘要 野9 8 3 7 0 知识经济是建立在知识和信息的生产 分配和使用之上的经济 是与农业 经济 工业经济相对应的概念 知识经济的一个重要特征就是以高科技产业为 标志的产业化经济 因此 研究风险投资 尤其是研究境外风险投资在中国的 投资策略 不仅对境外风险投资企业意义重大 而且对促进我国经济的发展也 具有十分重要的意义 本文从分析丛险援资的一些基本特征入手 分析了境外风险资本在中国投 资的区境环境状况 分析了撞丛凰堕塞本在中国投资的过程中存在的一些问题 及其原因 最后提出了解决这些问题的 些具体方法 关键词 风险资本区域环境 投资鸳畦 a b s t r a c t k n o w l e d g ee c o n o m y a ne c o n o m y w h i c hi sb a s e do np r o d u c t i o n d i s t r i b u t i o n a n du s eo fk n o w l e d g ea n di n f o r m a t i o n i so p p o s i t e t oa g r i c u l t u r ee c o n o m ya n d i n d u s t r ye c o n o m y o n ea n o t h e r a ni m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i co fk n o w l e d g ee c o n o m y i sa ni n d u s t r i a l i z a t i o ne c o n o m yt h a tt a k e sh i g hs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n d u s t r ya sa s i g n t h e r e f o r e r e s e a r c h i n gv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t e s p e c i a l l yi n v e s tt a c t i c so f o u t b o a r dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a i so fg r e a ts i g n i f i c a n c en o to n l yt o o u t b o a r dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n te n t e r p r i s e b u ta l s ot ot h eg r o w t ho fo u r c o u n t r y se c o n o m y t h i s p a p e rb e g i n sw i t ha n a l y z i n g c e r t a i nb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so f v e n t u r ec a p i t a l t h e na n a l y s e st h er e g i o n a le n v i r o n m e n t o nw h i c ho u t b o a r dv e n t u r ec a p i t a l i s i n v e s t e di nc h i n aa n dan u m b e ro fe x i s t i n gp r o b l e m sa n d r e a s s o n si nt h ep r o c e s so f o u t b o a r dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t e di nc h i n a a n df i n a l l yp r o p o s e ss o m es p e c i f i c m e t h o d st os o l v et h e s ep r o b l e m s k e y w o r d s v e n t u r ec a p i t a l r e g i o n a le n v i r o n m e n t i n v e s t m e n t 湖南大学工商管理学院项士学位论文 1 风险投资理论综述 1 1 基本概念 风险投资实践与理论研究只不过是短短几十年的历史 谈到风险投资 似 乎无不提到 美国研究与发展公司 a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t c o r p o r a t i o n a r d 那是1 9 4 6 年美国哈佛大学教授多瑞人尔特 g o r g e s d o r i o t 在波士顿创办了第一家具有现代意义的风险投资公司 它被认为是世界上最早 的风险投资机构 并由此拉开了现代风险投资业的序幕 经过半个多世纪的不 断实践和理论研究 在西方发达国家 尤其在美国无论在实践上还是在理论上 都取得辉煌成果 由于实践对理论不断的丰富 使风险投资理论日臻完善和成 熟 所谓风险投资 是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集 风险资本 然后将所筹资本投入具有高度不确定性的中小高科技企业或项目 并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理 期望通过项目的高成长率 并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系 风险投资这一定义包含了几个涵义 1 风险投资首先需要有风险资本来源 2 风险投资的对象主要是具有高成长性的中小型高新技术企业或项目 3 风险投资具有很高的投资风险 4 如果投资成功 则可获得极高的回报 5 风险投资属于股权投资 6 风险投资的收益不是企业的利润 而是股权的高额增值 7 风险投资者参与对所投资企业的管理 我们还特别地需要弄清最具有关键意义的两大问题 风险投资到底是属于 投资 还是属于融资 风险投资是属于权益资本 还是借贷资本 l 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 如果按名索义 风险投资就是具有风险性的投资 其实不然 风险投资在 现实中是指融资与投资相结合一个过程 而风险投资过程中最重要的 也是最 困难的 不在投资方面 而在融资方面 就其业务性质来说 整个金融机构 包 括银行和非银行金融机构 可分为两大类型 买方金融和卖方金融 各类商业 银行 投资银行等等都属于卖方金融 而风险投资企业和其它数量有限的金融 机构则属于买方金融 所谓卖方金融是因为这些金融机构都是通过出售自己的 服务来获取利润的 例如 企业的股票上市往往是通过投资银行进行的 投资 银行承销证券以外 还负责与上市相联系的各种业务 包括法律方面 税务方 面 财务方面 会计方面的业务 对于所提供的这些服务 投资银行向企业索 取一定的费用 这种费用可以是证券买入价和售出价之间的差额 也可以是一 笔佣金 商业银行则通过为企业提供存贷款业务赚取存贷之间的利差 买方金融却与此不同 买方金融的典型特征是首先要筹集一笔资金 而这 笔资金是以权益资本的形式存在的 然后以所筹资金购买刚刚经营或已经营的 企业资产 买方金融的利润主要来自资产买卖的差价 在融资时 风险投资家 购买的是资本 出售的则是自己的信誉 诱人的投资计划 对未来收益的预期 投资时 他们购买的是企业的股份 出售的是资本金 退出时 他们出售企业 的股份 买入资金 外加丰厚的利润 以及光辉的业绩和成功的口碑 在资本 撤出后 他们会进行下一轮的融资和投资 从事买方金融的除了风险投资企业 外 还有所谓 天使 布罗波投资 私募 资产管理公司 等等 买方金融上述种种形式具有一个共同点 即整个金融过程是由融资和投资 两个方面构成的 而融资又占据举足轻重的地位 融资比投资还重要 还艰巨 融到资金往往就是成功的一半 以风险投资为例 有能力融到资金是风险投资 家业绩的体现 融资规模越大 就越显示了风险投资家的出类拔萃 高人一筹 风险投资是以融资为首的投资和融资的有机结合 融资中有投资 投资中 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 又有融资 没有一定的投资目标或投资方向很难融得资金 很多时候 投资方 向的选定是是否融到资金的关键 同样 投资中又有融资 投资的过程往往伴 随着第二轮或第三轮的融资 融资和投资构成了不可分割的有机整体 这便是 风险投资的特征之一 现在让我们看看着于风险投资是权益资本还是借贷资金的问题 风险投资 和其它金融投资不同 它是一种权益资本而不是一种借贷资金 风险投资家选 择好风险企业以后 就着手设计投资结构 即究竟以什么形式投入资金 风险 投资为风险企业投入的权益资本一般占该公司资本的三分之一 有时更多 风险投资机制的差异和银行机制的差别在于 1 银行贷款讲求安全性 回避风险 而风险投资却偏爱高风险项目 追逐高风险后隐藏的高收益 志在管理风险 驾驭风险 2 银行贷款以流动为特征 风险投资却以不流动性为特征 在相对不 流动中寻求增长 3 银行贷款着眼于企业的现状 企业目前的资金周转和偿还能力 而 风险投资放眼未来 企业未来的收益和高度增长潜力 4 银行贷款考核的实物指标 是以货币计量的 风险投资考核的是被 投资企业的管理队伍 是否具管理水平创业精神 是否具有企业家的素质 考 核的是高科技的未来市场 这些都很难以货币计量 5 银行贷款需要抵押 担保 其一般投资方向是成长成熟阶段的企业 而风险投资不需要担保 不需要抵押 它投资到新兴的 有着巨大的潜力的企 业项目 6 银行投资的是借贷资金 而风险投资一般是一权益资本 风险投资虽然投入的是权益资本 但是他们的目的不是获得企业所有权 他们尽管以权益资本的方式投资 然而他们最终是要从投资对象公司撤出的 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 当然 理想的境地是 撤出时带走的不仅是最初的投资额 而且有5 倍 l o 倍 甚至百倍 千倍的利润 总之 风险投资是一种长期的 流动性低的权益 资本 平均时间为5 年至7 年 此外 在运作过程中 风险投资与传统投资相比较 在许多方面存在着差 异 表1 1风险投资与传统投资的比较 风险投资传统投资 投资对象用于高新技术刨业及其新产品开发 主要用于成熟企业扩展传统技术产品的开发 以中小企业为主主要以大中型企业为主 投资审查以技术实现的可行性为审检查重点 技术以财务分析与物质保证为重点 有无偿能 创新和市场前景的研究力是关键 投资方式经常采用股权方式投资 其关心的足企业大多采取贷款方式 其关心的是安全性 的发展前景 投资管理参加企业经营管理与决策 投资管理较严对企业经营管理有参与咨询作用 一般不 密 是合作开发关系介入企业决策系统 投资回报风险共担 利润共享 企业倘若获得巨大按贷款或合同期限收回本息 发展 入市场运作 可转让股票 收回投 资 再投向新企业 投资风险风险大 投资的大多数企业可能失败 但风险小 大部分投资可以成功 一旦成功 其收益足以弥补全部损失 人员素质需要憧技术 经营管理 金融 市场 有懂财务管理 不懂技术开发 可行性研究 预测风险 处理风险的能力 有较强的承 水平较低 受打击的能力 市场重点未来潜在市场 难以预测现有市场 容易预测 1 2 风险投资的特点分析 1 2 1 风险投资是以知识经济为基础的投资体系 关于知识经济 7 0 年代以来存在着各种不同的提法 1 9 7 0 年托夫勒在 第 三次浪潮 中提出了 后工业经济 概念 1 9 8 2 年奈斯比特在 大趋势 提 出了 信息经济 的概念 1 9 8 6 年英国的福米斯特在 高技术社会 中提出 了 高技术经济 的说法 到1 9 9 6 年经组织明确地把未来的经济定义为 以 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 知识为基础的经济 知识经济是与农业经济 工业经济相对应的概念 在知 识经济的社会里 知识将成为经济增长的主要源泉和动力 在这里 知识是指 人类社会所创造的一切知识 其中包括 科学技术 管理和行为科学的知识 在传统的经济增长理论中注重的劳动力 资本 原材料和能源 认为知识和技 术是影响生产力的外部因素 美国著名经济学家保罗 罗默在1 9 8 3 年提出了 一种 新经济增长理论 新经济增长理论 认为 知识可以提高投资回报率 而这又反过来增进知识的积累 人们可以通过创造更有效的生产组织方法以及 产生新的改进的产品和服务而实现上述目的 联合国经济合作与开发组织1 9 9 6 年发表一篇 以知识为基础的经济 的文章 将知识经济定义为 建立在知识 和信息的生产 分配和使用之上的经济 知识经济共有如下几个特征 它以知识 智力为经济发展的关键要素 并如同劳动力和生产资源一 样直接存在 在经济发展过程中 知识可以形成产业经济 即以高科技产业为标志 的产业化经济 高技术 高技能及服务业对经济增长的贡献越来越重要 人力资本是最重要的一种资本 可见 风险投资本质上就是与知识经济相结合的一种投资体系 一方面 知识经济的兴起为风险投资提供了独特的投资对象 即高新技术风险企业 另一 方面 风险投资所体现的人力资本和管理资本的内涵在很大程度上正是知识经济 的重要本质属性 再一方面 风险投资反过来又推动了知识经济的形成和发展 因此 在一定意义上可以说 风险投资和知识经济是一个问题的两个方面 1 2 2 风险投资具有 高风险 高回报 的特征 风险投资家以 不入虎穴 焉得虎子 的积极态度和以 明知山有虎 偏 向虎山行 的气慨投身于风险投资业 目的是为了获取与其所担风险相对称的 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 高回报 风险投资存在高风险 这是因为 风险投资选择的主要投资对象是处于发展早期阶段的中小型高科技企 特别是在企业的种子期 这些企业存在较多风险因素 处在种子期的企业 从技术酝酿到实验室样品 再到粗糙的样品已经完成 需要进一步的投资以形 成产品 此时技术上还存在许多不确定因素 产品还没有推向市场 企业也刚 刚创立 因而投资的技术风险 市场风险 管理风险都很突出 处于导入期的 企业 一方面需要解决技术上的问题 尤其是通过中试 小批量试制 排除技 术的风险 另一面还要制造一些产品进行市场试销 投资的技术风险 市场风 险 管理风险也同时存在 处于成长期的企业 一方面需要扩大生产 另一方 面需要增加营销投入来拓展产品市场 此时 虽然技术风险己经解决 但市场 风险 管理风险加大 尽管此时企业已有一定的资金回笼 但由于对资金需要 量很大 加上企业原有资产规模有限 因而投资风险仍然很大 风险投资是长期投资 投资的回收期一般在四至七年 并且资金的流 动性很差 风险投资是个连续投资 资金需要量可能很大 并且在投资初期很难 准确估计 同时 风险投资又会获得高收益 这是因为 风险投资公司的投资项目是由非常专业化的风险投资家 经过严格的 程序选择而获得的 选择的投资对象是一些潜在市场规模大 高风险 高成长 高收益的新创事业或投资计划 其中 大多数的风险投资对象是处于信息技术 生物工程等高增长领域的高技术企业 这些企业一旦成功 就会为投资者带来 少则几倍 多则几百倍甚至上千倍的投资收益 由于处于发展初期的小企业很难从银行等传统金融机构获得资金 风 险投资家对它们投入的资金非常重要 因而 风险投资家也能获得较多的股份 风险投资家丰富的管理经验弥补了一些创业家管理经验的不足 保证 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 了企业能够迅速的取得成功 风险投资会通过企业上市的方式 从成功的投资中退出 从而获得超 额的资本收益 正是因为风险投资一般总是选择那些虽然具有高成长性但却潜伏着极大风 险的高科技项目及企业进行投资 故风险投资一般 不拿别人的钱去冒险 这既是因为风险投资通常很难从银行等金融机构获得贷款 也很难以其它负债 方式得到资金 也在于风险投资本质上是一种股权投资 风险投资由于没有抵押和担保 且所投资对象失败的概率极高 这种投资 自然地存在着高风险 从美国的情况来看 美国企业对科研成果进行实用技术 开发的成功概率为5 7 企业再对它进行商品开发的成功的概率是6 5 商 品化成功之后 企业通过扩大生产 占领市场 取得较好经营回报概率是7 4 因此 一项科技成果实现商品化得概率是3 7 5 7 6 5 实现产业化概 率仅有2 7 5 7 6 5 7 4 可见 成功的概率极低 换句话说 失败 的概率极高 但是 高风险伴随着高收益 这正是风险投资的魅力所在 所投 资的企业一旦上市则可获得几十倍 甚至百倍 千倍的收益 因此 对风险投 资家来说 投资十家公司只要有一家获得大成功 就能够获得足以补偿九家投 资的资金损失 而且绰绰有余 以美国风险投资公司克莱因纳 伯金斯 k p 公司为例 该公司所包装上市的7 9 家高科技公司之中 5 家股值下降 占总 数的7 0 股值走势平平 但是有4 家公司获得极大的成功 占2 4 表1 2 k 投资额市值 成功公司投资年份回报率 万美元 亿美元 h o m e6 4 01 9 9 55 5 98 7 倍 网景公司5 0 01 9 9 53 9 88 0 倍 亚马逊8 0 01 9 9 63 5 24 4 倍 e x c i t e3 0 01 9 9 42 1 87 2 倍 r a m b u s2 8 01 9 9 01 4 45 1 倍 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 1 2 3 风险投资属于长期性投资 风险投资的成熟收获期长达7 1 0 年 这是一项需要极富耐心的工作 并 非是急功近利的短期行为 由于风险投资的不流动性使得风险投资家以其耐心 著称 所以风险投资资本也常常被称为 勇敢和耐心的资本 尤其是早期投 资或规模较小的风险投资 其投资期更长 根据美国因第弗斯公司的调查 从 1 9 7 2 年到1 9 8 2 1 5 7 家风险公司平均需要3 0 个月才能达到第一个平衡点 即 现金流平衡点 负现金流转向正现金流 需要7 5 个月才能达到第二个平衡点 即损益平衡收回投资资本 一般情况下 风险投资家不会将风险资本一下子全部投入到风险企业 而 是随着企业的成长不断地分期分批地投资 这样做既可减少风险又有助于资金 地周转 从投入的时期看到 风险投资可以分为如下几个时期 种子投资期 此时投资对象仅有产品构想 未见产品原型 因此风险投资公司主要考虑 投资对象的技术开发与产品市场潜力 以及是否与风险投资公司目前的专长领 域 产业范围密切关联 如果整体评估投资风险可控制在合理的范围内 风险 投资公司会以1 0 1 5 的投资组合资金比例投入种子阶段事业 创建阶段 此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计划 但产品仍未上市 管理 队伍也尚未组成 因此风险投资公司主要考虑投资对象的经营计划 可行性以 及产品功能与市场竞争力 如果觉得投资对象有相当的存活率 同时经营管理 与市场开发上也可以提供有效帮助 则将以1 5 2 0 1 投资组合资金比例投 入于创建阶段的事业 成长阶段 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 此时投资对象基本上已过渡企业阶段 初期产品完成上市 在市场上已有 一定基础 但有待开发出更具竞争力的产品 并进行较大规模的市场行销 以 扩大市场占有率 因此需要较多的营运资金投入 风险投资公司的主要考虑是 该公司的成长能力 市场竞争力 财务计划 以及彼此间的资源互补程度 如 果觉得投资对象有相当的成长机会 则会以2 5 3 0 的投资组合资金比例投 入于成长阶段的事业 扩充阶段 此时投资对象已占有相当比例市场 且有相当程度盈余 生产线已具规模 管理队伍发展也达成熟水准 因此计划大规模扩充生产规模 扩大销售量与市 场占有率 以获取更多的利润 风险投资公司的主要考虑是该公司的获利稳定 结构与组织健全程度 防御替代产品能力 回收期长度等 如果风险投资公司 觉得投资对象在扩充阶段可获得满意的回报率 则会以2 0 3 0 的投资组合 资金比例投入于扩充阶段的事业 成熟阶段 此时投资对象的经营规模与财务状况 均接近上市公司的审查要求条件并 计划在公开市场筹集资金 进行多角化的经营 风险投资公司对这一阶段投资 的主要考虑是 能否成功上市 证券市场投资者的接受程度 以及财务操作的 效果 如果风险投资公司觉得投资对象在上市能获得合理的报酬则会以 1 5 2 5 的投资组合资金比例投入于成熟阶段的事业 1 2 4 风险投资前景的高度不确定性 正因为风险投资在不同阶段都存在各种各样的风险 这些风险所散发出的 迷雾模糊了我们的视线 使我们对风险投资的前景像雾里看花 难以准确把握 和判断 我就是它的不确定性 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 1 3 风险投资对世界经济发展的影响 风险投资对我国大多数人来说仍然是一件很陌生的事情 即使在西方国家 出现的时间也不是很长 但是 风险投资以其独特 杠杆 的作用对世界经济 产生了巨大的影响 美国经济自1 9 9 1 年3 月以来 至今已保持长达1 l o 多个月的持续增长势 头 而且经济在平衡增长的同时通货膨胀率 失业率和财政赤字都控制在较低 水平 呈现出从未有过的理想状态 打破了在传统经济学中假定的经典模式 经济增长将导致工资提高 工资提高会引起物价上涨和通货膨胀 失业率和通 货膨胀之间存在着一种反相关关系即失业率过低 通货膨胀率就高 反之亦然 这种理想的经济状态被国际上称为 新经济 之所以出现这种理想的 新 经济 除了美国的产业大调整 全球化贸易拉动和政策创新外 十分重要的 一个因素是科技产业化 而科技产业化又主要得益于风险投资的有力支撑 美 国政府以占领2 l 世纪经济技术发展的制高点为战略 强化政策对信息等高科 技领域的干预和决策 美国总统克林顿的重要贡献 首先就在于他对科技创新 和科技产业化的积极倡导与支持 早在1 9 9 2 年的竞选演说中 克林顿和戈尔 就提出 技术 经济增长的火车头 这样响亮的口号 事实上 美国的 新经 济 就是高科技经济 知识经济 就是风险经济 创新经济 根据美国商业部统计 第二次世界大战以后9 5 的科技发明与创新都来 自风险投资企业 许多产业 如计算机 生命工程 通信技术等正是在风险投 资的推动下 由小到大 由弱到强 长足发展 进而带动了整个经济的蓬勃与 兴旺 一些日本学者在对比了8 0 年代到9 0 年代美国由衰而盛 而日本由盛而 衰的现象后 发现风险投资在两国的不平衡发展 是导致这一现象发生的主要 原因 英国前首相撒切尔夫人的总结欧洲的教训进认为 英国与美国相比 并 不是落后在高新技术方面 而是落后在风险投资上 是由于欧洲在风险投资方 面落后于美国十年 曾任美国总统科技顾问的基沃斯博士指出 美国的高新技 o 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 术企业至少有5 0 以上在其发展过程中得到过风险投资 目前这一比例已经 提高到处9 0 以a 风险资本凭借其独特的优点和运作 在培育风险企业和 促进高新技术产业发展方面发挥了商业银行等传统金融机构和公开资本市场无 法替代的重要作用 根据调查 风险资本投入的企业中有8 0 以上是高新技 术企业 其中 软件技术企业占2 2 以上 生物技术企业占2 0 以上 通信 技术企业占1 4 新医药技术与企业管理占1 4 半导体技术和电子技术企 业占据1 1 许多新建的高新技术企业的股权资本中有四分之三以上是风险 投资机构提供的 在美国 风险资本把微软公司 英特尔公司 超级微器件公 司 a m d 莲花公司 康柏公司 苹果公司 网景公司 雅虎公司 美国在 线公司等一大批风险企业培育成了公众上市公司 如今 这些企业都已成为长 为著名的高新技术公司 许多企业还成为全球驰名的跨国大集团 极大地促进 了高新技术产业和经济的发展 同时 风险投资极大地推动了企业技术创新从而促进了经济增长方式的转 变 风险投资带动了美国以及许多发达国家的研究与开发的投入水平和效率的 提高 在技术方面起着很大的作用 大大提高了经济增长的科技含量和集约化 程度 使技术进步对经济增长的贡献率越来越大 推动着经济增长方式的不断 转变 风险投资还促进了产业结构的调整 培养出新经济增长点 2 0 世纪7 0 年 代以来 不断加快的技术创新带来了产业结构的巨大变化 高新技术产业所占 比重日益扩大 逐渐成为决定一国社会经济发展和国家竞争力的最重要因素 而作为高新技术代表的计算机软件技术 通讯技术 半导全和电子技术 生物 技术 新医药技术等一大批高新技术都在发展过程中得到了风险资本的大力扶 持 这些高新技术带动了相关的产业的发展 调整了产业结构 培育了新的经 济增长点 风险资本培育的高新技术企业已成为了经济增长的引擎 使经济发 展进入了经济时代 据统计 1 9 9 4 1 9 9 6 年 高新技术产业对美国g d p 增长 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 的贡献率已达2 7 远远高于房地产业的1 4 和汽车工业的4 风险投资顺 应高新技术产业的发展 大量投资于风险企业 发挥了重要作用 从营业收入 或销售收入看 1 9 7 5 1 9 9 5 年的2 0 年问 美国最成功的2 4 家生物和信息技术 公司的营业增长了1 0 0 倍 达到2 5 0 0 亿美元 而企业绝大多数都是在风险投 资扶持下发展起来的 1 9 9 1 1 9 9 5 年 美国的风险资本扶持的企业营业收入年 均增长3 8 而同期作为美国经济柱石的 财富杂志5 0 0 家公司 营业收入 年均可增长仅为3 5 在此期间美国经济能够保持平均4 以上 这要归功于 风险企业和风险投资 而与同类非风险资本扶持的企业相比 1 9 9 5 年风险资 本受资公司的销售收入的增长率要高出1 3 t 8 达到了3 6 8 1 9 9 0 1 9 9 4 年 英国的风险资本扶持的风险企业营业收入年均增长3 4 而同期作为伦敦金 融时报1 0 0 指数样本的1 0 0 家企业营业收入年均增长只大约6 可见 风险投资这一新兴的投资手段 出现的时间虽然不长 但已对经济 产生了巨大而深远的影响 1 4中国风险投资的基本状况 在我国 风险投资处于起步阶段 尽管我国还缺乏完整风险投资体系 我 国高新技术的产业化发展及民族经济的创新能力仍然受到严重的制约 然而 风险投资己得到了政府的高度重视 良好的舆论氛围已经形成并且风险投资的 实践已悄然展开 早在1 9 8 5 年3 月 中共中央在 关于科学技术体制改革的决定 中 就 已经明确指出 对于变化迅速风险较大的高技术开发工作 可以创立投资给予 支持 随后 国务院就正式批准成立了我国第一家风险投资公司 中国新 技术创业投资公司 在国务院1 9 9 1 年3 月通过的 国家高新技术产业开发区 若干政策的暂行规定 中 首次提到在高新技术产业开发区建立投资基金和创 办投资公司的内容 近年来 由于知识经济浪潮的推动 再加上亚洲金融危机 湖南火学工商管理学院硕士学位论文 的深刻警示 我国政府已经意识到创新是一个民族赖以生存和发展的根本所 在 从战略的高度提出了 科教兴国 的发展战略 通过风险投资来推动高新 特技术产业化的思路已基本形成 相关的政策也陆续出台 特别地 近年来 风险投资这一概念在我国各种各样的传媒上出现得越来越多 关于这一主题的 各种层次的研讨会也不时举行 尤其是1 9 9 9 年和2 0 0 0 年连续两年的深圳高科 技交易会都把风险投资作为大会讨论的一个主题 其规格之高 声势之大 由 此可见政府的重视程度 还有上海财富论坛 都为风险投资制造了良好的舆论 氛围 我国政府为加速发展我国的风险投资正在加大力度采取一些具有实践意 义的措施 据报道我国政府已决定在2 0 0 0 年内在证券交易所设立科技板块 以便更好地扶持高科技企业 相信这将是具有历史性意义的重要决策 自中国新技术创业公司作为我国第一家专业性风险投资机构十多年来 在 我国已有近百家风险投资公司 在全国近2 万家高新技术企业中 有一部分得 到了风险投资支持 在我国5 2 个国家级高新技术开发区中 已有不少成功的 风险投资企业和项目 爱特信 搜狐等就是其中的骄骄者 据不完全统计 到 1 9 9 9 年初 这些风险投资机构的资本总额将近5 0 亿元 此外 已有不少科技 企业成功地进入境外的资本市场 如网易 搜狐在今年已在美国纳斯达克上市 所有这些都为我国风险投资的发展奠定了一定的基础 但是 我们必须看到 风险投资是一个十分复杂的投资体系 不可能一挥 而就 它与传统的投资方式相比 对技术 市场 人才 管理以及制度条件要 求更高更严格 因此 要建立我国真正意义上的风险投资体系 还面临着许多 约束和障碍 比如 目前还没有与之相配的 完善的法律制度 这样使得风险 投资在操作程序上不规范 风险资本供给机制还没有真正形成 风险资本供给 不足 缺乏退出机制 风险投资流程受阻 此外 政府扶持力度还不够 如政 府辅助 税收优惠 政府担保等 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 2 国外风险投资企业的组织形式与运行机制研究 2 1 美国风险投资运行机制概述 风险投资 v e n t l l r ec a p i t a l 在美国取得了很大的成功 其中的原因除了 美国技术创新活跃之外 制度创新是另一个重要原因 具体地说是经过几十年 的发展 美国的风险投资业确立了一套行之有效的运行机制 其主要体现在以 下几方面 1 投资模式 风险投资公司作为中介的间接风险投资在其它国家一般 都占绝对的主导地位 但美国则不同 其私人直接风险投资的作用不亚于间接 风险投资 2 组织形式 美国的风险投资公司有多种组织形式 如有限合伙制 公司制及附属于工业 金融公司的风险投资公司等 但有限合伙制处于明显的 主导地位 3 风险企业的产权结构 风险企业的产权结构主要指其产权在风险投 资家和风险创业家及员工之间的分配 它由双方达成的股票协议决定 通常而 言涉及以下几方面 数额和时间 投资形式和条款 出售和收购 优先认购权 和优先拒绝权 选择权 分配体系和收购条款 董事会结构等 4 资金构成 见下表 表2 1 美国独立式风险投资公司的资金来源 总额 百分比 总额损赠和基银行和保 年份企业个人和家庭养老基金国外资金 1 0 亿美元 金会险公司 1 9 8 00 6 6 11 81 72 981 51 3 1 9 8 21 4 2 31 22 l3 31 371 4 1 9 8 43 0 1 8 51 41 53 41 861 3 1 9 8 63 0 3 3 2 1 l1 25 01 1 61 0 1 9 8 82 9 4 7l l1 24 61 41 29 1 9 9 01 8 4 771 15 371 39 1 9 9 22 5 4 831 l4 21 11 91 5 1 9 9 43 7 6 491 24 622 l9 资料来源 盛立军 t r 险投资操作 机制和策略 1 9 4 页 上海远东出版杜1 9 9 9 年版 1 4 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 由上表可知 除去损赠和基金会的资金外 美国独立式风险投资公司资金 全部来自私人或盈利性机构 由于盈利性机构的资金来自私人 其目的主要也 是盈利 因此可以认为美国风险资本绝大部分是私人资金 资金构成的另一个 特点是机构资金占主导地位 当然 完备的运行机制还包括退出机制及投资银行 会计事务所等中介机 构 但这不在本文的论述范围 战略带而过 2 2 美国风险投资运行机制的产权分析 2 2 1间接风险投资和直接风险投资相结合的投资模式 风险投资公司作为中介的地位得以确立的原因是 1 成功地风险投资一 般需要专门知识 在代理人当中转换成本所费很高的知识 如有关某一 生产行业 金融 企业管理 市场营销等方面的知识 这些知识由于专业化特 性及人的有限理性 使转换 使知识的接受者充分了解并能有效利用 的 成本很高 这意味着决策权转移给风险投资家能获得专业化的优势 2 知识 和设备一样是 技术上不可分离的实体 这意味着决策权转移能带来规模经 济效应 3 内部化信息的共享性和产出的不可分性所致的外部效应的成本与 人数呈正相关 当人数的增加使交易成本达到很高时 投资者在筛选 评估 决策 监督过程中会倾向于 搭便车 严重时甚至会出现 囚徒困境 般的 集体非理性 这意味着决策权转移能减少外部效应 降低交易成本 假设有n 个投资者对某风险企业进行直接风险投资 每人付出等额成本 c u 假设每个投资者不考虑其他投资者存在的因素 即不存在 搭便车 的 行为 若委托风险投资家进行投资 则成本为c 由于专业化优势 c 此时 后者比前者节药成本 n c c 但是这里隐含的假定是风险企业资金 需求很大 因此只有多个投资者联合才能予以满足 风险投资公司不存在管理 l5 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 资源缺乏的问题 投资者不具有专门知识 若将其去掉 情况可能会相反 表2 2 新生高科技企业中间接风险投资和直接风险投资的融资规模比较 间接风险投资直接风险投资 融资规模 万美元 总计 项目数占百分比 项目数占百分比 1 0 01 2 06 9 1 7l o1 3 7 合计1 7 31 0 01 7 71 0 03 5 0 表2 3新生高科技企业中间接风险投资和直接风险投资的投资阶段比较 间接风险投资直接风险投资 企业阶段总计 项目数占百分比 项目数占百分比 种子期 1 165 22 96 3 创立期3 82 25 53 i9 3 扩展期1 0 2 5 95 53 11 5 7 成熟期2 21 3 1 593 7 合计1 7 31 0 01 7 71 0 0 3 5 0 资料来源 以上两表是根据n e w h a m p s h i r e 大学商学院教授f r e e a r 对美国新英格兰地区1 7 7 个向外界融资的高科技企业的融资历史调查而计算得到 假设n 个投资者对n 个小风险企业进行 对应式的单独直接风险投资 成本都为c a 如果委托风险投资公司投资 成本为2 c i 由于管理资源的有限 c i 会递增 此时 直接风险投资的成本n c a 可能小于z c 现实中的情况就 是如此 由于风险投资公司资金规模的不断扩大 投资于小风险企业或资金需 求不大的种子期 创立期明显增大了管理费用 因此都倾向于大规模投资 在 此 私人直接风险投资的意义得以体现 在美国 私人风险投资者被称为 天 使 一般接受过良好的教育 且多数是成功的商人 高收入的会计师 律师 或大企业的高级主管 因此具有必要的资本运作 企业管理等知识以及资金实 1 6 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 力 他们的投资通常集中于上述被风险投资公司忽略的企业或阶段 见表2 表3 从而与风险投资公司形成了很好的互补关系 2 2 2 有限合伙制风险投资公司 对于以上的成本比较分析 存在这样一个疑问 为什么不通过增加一般合 伙人来解决管理资源缺乏的问题 类似于分散型直接风险投资 过多的一般合 伙人会带来严重的外部效应和过高的交易成本 因此风险投资公司一般只有 5 1 0 名专业人员 包括风险投资家和其协助人员 而这实际上可归结为一点 企业的交易成本问题 因为如上所述企业本质上也属于契约行为 基于此 间接风险投资的成本应修正为 c c c 是风险投资公司的交易成本 包括达 成合作关系前的成本c 监督成本c 风险投资家的报酬w 及风险投资家偏 离有限合伙人的目标造成的效率损失c 有限合伙制的出现正是为了降低c 有限合伙人只承担有限责任的意义类似于股份制公司的有限责任制 一般合伙 人承担无限责任是对其拥有管理权的一个约束 它有助于约束其举债经营的倾 向 由于风险投资公司为了保护商业秘密 一般不宜披露信息 而且在法律上 也没有相应的要求 这意味着债权人必定会索要相应的风险报酬 从而提高资 金成本 这显然会危及有限合伙人的利益 提高c 此外 有限合伙制在产 权结构上还有以下的特征 1 固定报酬和可变报酬相结合的报酬体系 风险投资家的收入包括两 部分 每年占基金寿命期内投入资金数额约2 5 的管理费和占基金收益约 2 0 的携带权益 固定报酬制下 报酬是工作努力程度的常函数 因此风险投 资家会倾向于偷懒 从而提高c 对此 有限合伙人由两种激励机制可选择 第一种是正向激励机制 即监督风险投资家 如偷懒就给予处罚 第二种是反 向激励机制 即给予风险投资家一部剩余索取权 使其报酬成为工作妈力程度 的递增函数 假设反向激励机制下监督成本为c s s 相应减少的效率损失 1 7 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 是c e s 不考虑报酬处罚 正向激励机制下风险投资家获得的增量报酬为 w h 相应减少的效率损失为c h s h 分别为监督程度和工作努力程 度 则两者的优劣之分取决c s c s 与c e h 一w h 的大小 假设 c e s c e h 相同 由于风险投资的专业化特性 工作努力程度是一个很 难观测的变量 加上多人监督的问题 c s s 可能会远远超过w h 现今 股份公司纷纷采用这一方法解决所有权和经营权相分离所造成的委托 代理问 题便是明证 在这意义上 上述的报酬体系能降低交易成本 报酬体系现在出 现新的趋势 管理费用比例下降 携带权益比例上升 但风险投资家只有在收 益率超过底线时才有权享有 以及附带权益与全部投资的收益挂钩 收到最终 附带权益前须归还管理费和早期的附带权益 这显然更能激励风险投资家去追 求有限合伙人的目标 2 有限期限的封闭式基金和强制分配条款 风险投资公司一般同时管 理好几个基金 每个基金都形成一个有限合伙关系 基金采用封闭式 且存续 期有限 通常为7 l o 年 基金期满后 除非2 3 以上的有限合伙人同意延长 一年 否则风险投资家必须退还本金和分配收益 如上所述 风险投资的主要 功能在于向风险企业提供长期融资 由于风险企业不能上市 这注定必须采用 封闭式基金 因此有限合伙人一般不能撤资 如违反除启动资金外继续投资的 承诺来保留撤资的权利 会受到严厉的处罚 甚至没收其在合伙关系中一半的 资金和原享有的一半利润 因此资金流动性很差 这意味着有限合伙人失去了 在股份公司情况下所具有的 用脚投票 的有效监督机制 有限期限和强制分 配条款正是对这一机制的弥补 风险投资家主要靠声誉筹资 声誉是市场对风 险投资家能力 信誉的评价 代表着未来的收入流 对市场而言 能力 信誉 是不确定的 它们依赖于其观察到的业绩 因此为了能连续融资 风险投资家 会努力提高到回报率 以维护和提高他的私人产权 声誉 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 3 有限合伙人虽没有管理权 但有在关键问题上投票的权利 如 有 限合伙协议的修订 合伙关系的提前解除 基金寿命的延长 风险投资家的撤 换等 这一权利分配充分反映了在公司产权上有限合伙人和风险投资家是委托 与代理的关系 虽然合约的变更需2 1 3 以上的有限合伙人的同意才能生效 但 它仍然加强了投资者作为公司所有者的地位 剩余索取权的拥有者 因为正 如0 哈特所指出的 剩余索取权需要剩余控制权的支持才能确保 在这方面 强制分配条款有相同的作用 因此它对风险投资家而言是一种激励机制 显然 合伙关系是的提前解除是对风险投资家能力的否定 延外寿命则反之 合伙协 议的修改也类似 此外 它所产生的灵活性能降低c 从而提高风险基金的 募集效率 2 2 3由 同样 风险投姿家主导的风险企业的产权结构 风险企业也存在交易成本的问题 因为风险创业家的目标和风险投 资家的目标存在差异 如风险创业家为了提高其在学术界的声誉 可能会偏好 高难度 但成功概率不高的项目 而当企业陷入困境时 为了维护声誉 风险 创业家会尽力维持经营等 即使目标一致 风险投资家也有因信息劣势以至利 益被风险创业家侵占的危险 由风险投资家主导的产权结构的出现正是基于这 一原因 它主要表现在以下几方面 1 分阶段注资 风险投资家一般不会一次投入一家企业所需的全部资 金 因此每个股票协议都有一项条款 数额和时间 规定每轮投资的金额和 时间 这种短期性融资契约是风险投资家和风险创业家间信息不对称的结果 它有助于减少筛选风险企业及与之签定股票购买协议过程中的交易成本 降低 信息不对称程度 有关研究表明融资周期 金额 轮数与风险资产细化程度成 反比 其原因就在于此 风险资产细化程度越高 意味着信息不对称程度越 高 这表明它又是一种重要的控制机制 因为资金供应的中断会使风险企业陷 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 入停业状态 同时影响风险创业家的声誉 如继续融资 风险投资家因不佳的 经营状况会索要额外的风险补偿 提高股份份额 此外它还能促使风险创业家 节约资金 以减少以后的融资量 提高自己的份额 2 报酬体系 它包含两部分 首先是风险创业家的报酬安排 当然现 实中 还涉及其他工作人员的报酬 因其中的机理相似 故就不赘述 它与 风险投资家的报酬一样 与公司创造的价值佳钩 形式是一定的股份或认股权 不同的是 在改变报酬安排上 前者比后者更灵活 风险投资家根据风险创业 家的表现 有权增加或减少其股份份额 甚至解雇他 并将他的股份以低于市 价的价格收回 因此相应地 后者比前者更加强化了激励机制 其次是风险投 资公司的报酬安排 它一般采用可转换优先股的形式 可转换优先股一般在上 市时按照转换比例换成普通股 转换比例是根据投资股份比例确定的 后者的 计算公式为 投资股份比例 投资额 回收期末企业市值的现值 回收期市值的 现象值 r 1 g x e x p e 1 d 其中 r 是现有销售率 g 是销售增长率 e 是 盈利率 p e 是同行业的市盈率 d 是贴现率 n 是回收期年数 由于g e p e 均为具有一定主观性的预期值 同时它又事关双方的利益 因此风险创业 家倾向于高估 而风险投资家反之 这一争端的解决机制是可转换比例的可变 性 当风险企业发展超过预期时 将其调低 否则反之 对此 风险创业家的 理性反应是不过分高估以及努力使公司增值 对风险投资家而言 则可以节约 评估风险企业的交易成本 这一性质的另一作用是防止股份稀释 投资所创 造的价值被后期投资者分享 以保护属于自己的产权 起相同作用的还有优先 认购权 3 风险投资家拥有控制权 可转换优先股的另一项创新是它附有表决 权 这使风险投资家拥有同普通股股东一样的权利 并拥有控制权 这一机制 首先为增减风险企业家的报酬 分发红利 调整可转换比例 解雇风险企业家 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 等补救措施提供了有效的保证 其次使风险投资家能充分接触 了解有关风险 企业的信息 以便及时控制风险 此外 它有利于充分利用风险投资家的专业 化人力资源 一般而言 在融资 企业管理 营销等方面 他比风险创业家更 具经验 湖南大学工商管理学院硕士学位论文 3 境外风险投资在中国投资的区域环境分析 硅谷模式 即 创新理念加上风险投资 已成为创新和高新技术产业化 模式的代名词 硅谷也由此成为全球技术创新最重要的中心 这块不到1 0 0 公 里长的临太平洋的平坦谷地 目前聚集了7 0 0 0 多家新技术公司 1 9 9 8 年其产 值大约为美国g d p 的1 4 硅谷成为创新的发源地 风险投资无疑起到了重要的作用 而反过来 从 硅谷模式中我们可以看到 风险投资的分布有着明显的地域性 据美国风险投 资协会1 9 9 2 年的调查数据 美国1 9 9 1 年近2 3 的风险投资基金集中于加州 麻省和纽约州 在加州