（金融学专业论文）我国保险投资风险分析与管理研究.pdf

内容摘要 保险投资是指保险公司在组织经济补偿的过程中，将暂时闲置的保险基金用 于投资或融资，以获得收益，达到基金保值增值目的的一种经济活动。保险业竞 争的加剧及承保利润率的降低，使得保险投资的重要性凸现，投资收益已成为保 险业的主要利润来源。 而与收益相伴的就是风险，并且由于我国投资环境的不完善，特别是资本市 场的不成熟更放大了我国的保险投资风险。另一方面，保险投资企业风险意识的 淡薄、经营理念的陈旧、管理模式的落后、专业投资人才的缺乏等问题，也制约 到保险企业的投资，产生了一定的投资风险。保险资金的负债性这一特点更决定 了保险企业在投资过程中应格外注重风险的管理。 本文结合保险资金的特点，从风险管理角度出发，通过风险识别、风险度量、 风险处理几个过程进行系统性的分析。本文首先分析了我国保险投资中存在的各 种风险，以风险发生地为依据，将风险分为保险企业外部风险和内部风险进行分 析度量；同时，又结合保险资金本身的特点，着重分析度量了资产负债不匹配给 保险企业带来的风险。其次，结合保险企业的特点，提出通过投资组合管理、风 险限额管理、资产负债管理来控制保险投资中所面i 临的各项风险，三者相辅相成、 互为依托。最后，希望通过保险投资风险管理体系的建立和完善，来保证投资风 险控制手段的实施，该体系主要包括保险企业内部风险管理体系的完善和外部监 管体系的完善。 关键词：保险投资风险分析风险控制管理体系 a b s t r a c t i n s u r a n c ei n v e s t m e n ti sas o r to fe c o n o m i c a la c t i v i t i e s ， w h i c ha i m s a tg a i n i n gi n c o m eb yl a y i n go u tu n u s e d i n s u r a n c ef u n d s n o w a d a y s ， i n s u r a n c ei n v e s t m e n tb e c o m e sm o r ea n dm o r ei i i l p o r t a n t ， a st h ei n s u r a n c e c o p e t i t i o np i c k su p i n s u r a n c ec o m p a n y s p r o f i tm a i n l yc o m e s f r o m i n v e s t m e n t ，a l o n gw i t ht h ed e p r e s s i o no fa c c e p t i n gi n s u r a n c ep r o f i t h o w e v e r ，i t i st h er i s ka l o n gw i t ht h ep r o f i t a n d ， b e c a u s et h e i n v e s t m e n te n v i r o n m e n t a li sn o tp e r f e c ti no u rc o u n t r y ， e s p e c i a l l yt h e c a p i t a l 皿a r k e ti sn o tm a t u r et oe v e ne n l a r g eo u rc o u n t r yi n v e s t m e n tr i s k o nt h eo t h e rh a n d ， t h ei n s u r a n c ei n v e s t m e n te n t e r p r i s e s p r o b l e m ss u c h a sw e a k n e s so fr i s kc o n s c i o u s n e s s ， o u t m o d e dm a n a g e m e n tt h e o r ya n d m a n a g e m e n tm o d e ， 1 a c ko fi n v e s t m e n tt a l e n t ， e t c ， a l s or e s t r i c tt ot h e i n v e s t m e n to fi n s u r a n c ee n t e r p r i s e s ，a n dt h e yh a sb r o u g h ts o m ei n v e s t m e n t r i s k m o r e l i a b i l i t i e so ft h ei n s u r a n c ef u n d sd e c i d et h ei n s u r a n c e e n t e r p r i s es h o u l dm a k eap o i n to ft h em a n a g e m e n to ft h er i s kp a r t i c u l a r l y i ni n v e s tp r b c e s s l i n k i n gw i t hc h a r a c t e ro fi n s u r a n c ef u n d ，t h i sp a p e rs t a n d st h ev i e w o fm a n a g e m e n to fr i s kt oa n a l y z ep r o b l e m sb yi d e n t i f y i n gr i s k ，c a l c u l a t i n g r i s ka n dm a n a g e m e n tr i s k f i r s t l y ，t h ep a p e ra n a l y z e dt h er is k si no u r c o u n t r yi n s u r a n c ei n v e s t m e n t ， a n ds e p a r a t e st h e s er i s k si n t ot w op a r t s o fi n s i d er i s ka n do u t s i d er i s ko fi n s u r a n c ec o r d o r a t i o nt oa n a l v z ea n d m e a s u r ei na c c o r d i n gt ot h ep l a c eo fr i s kh a p p e n i n g ：a tt h es a m et i m e ， w ee m p h a s i z e da n ds c a l e dt h er i s kb r o u g h tb yn o m a t c h i n go fa s s e ta n d 1 i a b i l i t yl i n kw i t ht h ec h a r a c t e ro fi n s u r a n c ef u n d s e c o n d l y ， w ep u t f o r w a r dt oc o n t r 0 1av a r i o u sr i s k st h r o u g hp o r t f 0 1 i om a n a g e m e n t ，r i s k q u o t am a n a g e m e n t ，p r o p e r t yl i a b i l i t i e sm a n a g e m e n t ，a n dt h r e em e a s u r e s c o m p l e m e n te a c ho t h e r ， w i t he a c ho t h e rf o rr e l yo n l a s t ，t h ep a p e rh o p e t oa s s u r et h ep r a c t i c eo fr i s kc o n t r o lm e a n sb ye s t a b l i s h i n ga n d p e r f e c t i n gt h es y s t e o fi n s u r a n c ei n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n ta n dt h e s y s t e mm a i n l yi n c l u d ep e r f e c t i n go fr i s km a n a g e m e n ti n s i d ei n s u r a n c e c o r d o r a t i o na n do u t s i d es u r v e i l l a n c e k e yw o r d ： i n s u r a n c ei n v e s t m e n tr i s ka n a l y s i s r i s kc o n t r o l m a n a g e h l e n ts y s t e m 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：土币l 利 日期： 墅! e ：! 导师签名：时协呷 日期：炒6 占吖 第一章导论 保险公司作为经营风险的特殊组织，面对来自承保及投资运用领域的双重风险。 特别是在保险资金的市场化运作中，由于投资市场的变幻莫测及自身经营水平的限 制，保险投资过程中会面对来自自身及外部可控或不可控的多种风险因素。而保险公 司主要依靠负债经营，自有资本一般不及资产总额的1 0 ，抗风险实力较小，难以承 受过大风险和过多损失。因此必须通过有效的风险管理来规避或降低风险，以保证经 营的安全与稳定，维护众多投保人的利益。保险投资的风险管理，即：保险公司在识 别、分析、衡量投资风险的基础上，运用必要手段有效控制风险，以实现保障资产安 全、提高投资收益目的的全面管理职能。 但仅仅依靠保险公司通过自律行为管理保险投资风险，还远远不能达到控制投资 风险的目的，全面的风险管理还应当包括保险监管者从宏观角度，通过法律、法规等 形式对保险公司投资活动进行的监督管理。 第一节选题的背景和意义 一、选题的背景：我国保险投资及风险管理现状 2 0 0 5 年，保险资金持有资产的结构与历年相比出现了较为明显的变化。其中一个 特点表现为，国债、权益类产品投资比例明显上升，传统的银行存款投资占比开始下 降。截至2 0 0 5 年9 月末，保险资金可运用余额为1 3 0 7 l 亿元，比年初增长2 5 8 。其中， 债券投资6 6 9 0 4 亿元；银行存款4 9 9 4 亿元；证券投资基金1 0 6 2 4 亿元；股票( 股权) 投资9 8 7 亿元；其他投资2 2 5 5 亿元。债券投资占比从年初的4 2 1 上升到5 1 2 ， 包括基金和股票投资在内的权益类投资占比则从6 3 上升到8 9 ，与此同时，银行 存款却从年初的4 6 5 下降到3 8 2 1 。在各种资产比重的此消彼长中，保险资金持有 资产的结构实现了市场化取向的战略调整，资产质量明显改善，对于保险资金流动性 的改善和收益水平的提高起到了极大的促进作用。 从以上的数据中，我们可以看到，证券投资在我国保险投资中所占的比重越来越 高。证券投资离不开资本市场，资本市场发展是否完善，法制是否健全，投资环境是 否成熟对于证券投资良性运行起着至关重要的作用。 而我国资本市场起步较晚，发展不完善。近年来各种债券发行了不少，但是除国 库券有交易市场外，其余债券都只有发行市场，没有交易市场。金融资产的数量与质 量都还较差，更缺乏资产灵活转换机制，限制了保险投资深层次发展。同时，中国资 本市场的缺陷也严重制约着保险公司资产负债管理方式的运用，具体表现为： 1 、金融工具期限偏短导致保险公司资产负债期限匹配困难，特别是寿险企业。 随着市场的发展，中国寿险市场的主要产品是终身寿险，这使得寿险公司的负债呈长 期化的特征，期限可长达2 0 一3 0 年，甚至更长。而寿险公司可以持有的具有固定收益 的金融工具目前最长期限为1 0 年，资产与负债无法实现期限匹配。 2 、资本市场流动性差、规模小，市场分割限制了保险公司资产组合的弹性，难 以根据经济波动周期和利率波动灵活地调整资产组合。由于保险资金的规模比较大， 如果资本市场流动性差、规模小，保险资金自身的买卖行为将对资本市场产生很大的 影响，容易使金融产品的价格产生对自身不利的变动。市场分割则限制了保险资金可 运用的资产工具的种类，从而影响了资产负债之间有效的调整匹配。 3 、资本市场形态落后。保险公司不能利用利率期货、期权等现代金融工具进行 套期保值，使保险公司的投资风险加大。 在外部投资环境不利的同时，保险企业内部也存在经营理念陈旧、管理模式落后、 风险意识淡薄、专业投资人才缺乏等问题，这些问题的存在也必将制约到保险企业的 投资，产生一定的投资风险。 首先、保险承保业务与保险投资业务脱节。保险公司的承保业务与投资业务是现 代保险业的两个重要特征，其中保险投资业务已经成为现代保险公司生存和发展的重 要手段。而我国由于一开始受计划经济体制的影响，保险公司只注重保险业务的发展， 即把经营熏点放在拓展市场，提高保险广度和深度上。随着市场的发展，虽然开始认 识到投资业务的重要性，但是由于缺乏管理经验，使投资业务仍然不能有效的与承保 业务相结合。比如在保险品种的开发上，只注重保险市场上的需要，而没有分析金融 市场上与此产品的期限结构相匹配的金融产品的情况，从而为将来的支付能力埋下隐 患。并且在公司内部机构设置上，也没有使承保部门与投资部门有效的配合，容易产 生两种业务的脱节，最终影响公司经营的稳定性。 其次、保险资金投资管理模式落后。在我国保险业发展过程中，曾出现过两种资 金投资管理模式，即多级资金管理模式和内设投资部管理模式。其中多级资金管理模 式存在的弊病较为明显：把保险资金分解的支离破碎，不能形成较大的资金运用规模， 难以建立综合性资金运用组合；资金投资业务和其他业务合并核算，难以形成对投资 部门有效的激励与约束：各级分支机构都有资金投资决策权，管理困难增加，容易出 现混乱局面，并受当地政府部门干预等。总而言之，这种管理模式难以适应社会主义 市场经济体制下保险公司的经营需要，已被我国保险公司扬弃。另外一种模式就是内 设投资部的管理模式，在投资部门设置上，主要有两种形式：一是财务部门监管资金 运用；二是设立独立的投资部负责资金运用，但由财务部对其头寸进行管理，投资部 不具备独立的资金调拨权。随着保险投资规模的扩大，内设模式也不能满足大规模投 资的需要，因此各保险公司应该根据企业自身的特点、规模建立新的投资管理模式。 第三、管理层风险管理意识淡薄，内部管理制度很不健全。保险公司的风险管理 2 部门形同虚设，多带临时性、指导性特征，而无办理日常事务、行使监督职权的常设 风险管理机构和人员，难以适应管理专门化的需要。由投资部门自行测定、监控风险 很容易出现“黑箱作业”情况，引致损失发生。对投资风险的管理手段单一、方法滞 后。在投资运作中，保险公司仍采用传统的管理方法、管理手段，重风险的事后处理、 轻风险的事前防范，基本属财务上的被动处理方法。在风险的识别评估上，对风险的 认识仅限于对来源范围、表现类型的定性分析，而缺乏对风险的具体、量化分析。 第四、缺乏专业的投资人才。保险业的特殊经营方式产生对营销、精算、承保、 理赔、投资等各项人才需求。但是长期以来我国保险公司主要以保险业务为主，经营 模式非常单一，加之投资渠道受到严格的限制，形成了重保险轻投资，重来源轻运用 的局面，忽视发展投资专业队伍，保险企业缺乏具有较高专业性、技术性的投资管理 人才。不少保险公司的投资业务由从事保险业务的人才担当，造成许多投资决策者不 懂风险投资，投资经营者不懂投资分析，投资经营不稳定，投资效益低下。 二、选题的意义：进行保险投资风险管理的必要性 我们知道，保险投资渠道的扩展对于保险企业运用投资组合规避风险，改善保险 企业资产负债匹配问题有着重要的意义。然而，之所以要拓宽保险投资渠道，另外一 个重要的原因就是要追求高的收益，但是，有收益就必然有风险，收益越高，风险就 越高，收益与风险相生相伴。因此，并不是说，开放了投资渠道保险企业就可高枕无 忧了。无论是国内还是国外，均有由于投资失败导致严重亏损甚至倒闭的案例，如加 拿大第三大保险公司一联合人寿公司因经营不善而破产，其原因就在于投资出现重大 失误。8 0 年代初加拿大地产兴旺发达，该保险公司及其子公司将投资重点过多转移到 商业楼宇的抵押贷款业务上。进入9 0 年代后，加拿大经济开始衰退，房地产市场迅速 萎缩，致使该公司仅1 9 9 3 年和1 9 9 4 年第一季度就亏损5 6 0 0 万加元，而出现资金周转困 难，加之客户闻风挤兑、转户，终于倒闭。类似的还有，美国e q u i t a b l e 、f i r s te x e c u t i v e 、 c o l o n i a l 等三家保险公司分别因投资房地产、垃圾债券及金融衍生品发生严重亏损导 致经营失败。再如国内的人保财险，今年上半年，其已实现及未实现的投资净损失达 7 1 l 亿元人民币，这些投资净损失的增加主要是由于存放在汉唐证券的国债投资减值 准备增加，去年9 月，人保财险曾发布公告，称其3 5 6 5 亿元的国债以及5 6 8 5 万元的现 金托管在汉唐证券无法收回。有此可见，通过有效的投资风险管理以化解投资风险、 扩大投资收益对保险公司经营而言至关重要。 1 9 9 5 年6 月颁布的保险法规定保险资金运用限于银行存款、政府债券、金融 债券和国务院规定的其他资金运用方式。在这种情况下，我国的保险资金主要运用于 银行存款，并且由于我国银行的特殊性，可以说几乎不存在信用风险和流动性风险。 而债券投资、股票投资所占比重较小，因此，保险资金运用所面临的风险比较单一， 主要是利率风险。然而随着保险市场的加速发展和保险业改革的深入，保险资金规模 不断扩大，对增加投资渠道，提高投资效益提出现实需要。为此，中国保监会加大了 拓宽保险资金运用渠道的力度。1 9 9 9 年，允许保险资金进入同业拆借市场、投资企业 债券、投资证券投资基金和同商业银行办理大额协议存款；2 0 0 3 年7 月，允许保险资 金投资中央银行票据；2 0 0 4 年3 月，允许保险资金投资银行次级定期债务，6 月允许保 险资金投资银行次级债券，7 月允许保险资金投资可转换公司债券，8 月允许保险外 汇资金境外运用，1 0 月允许保险资金直接投资股票市场，2 0 0 6 年又允许保险资金间接 投资基础设施项目。 随着这些投资渠道的开放，保险企业所面临的风险必将越来越复杂。从而使保险 投资不仅要面临利率风险，也将面临市场价格风险、信用风险、流动性风险、外汇风 险等一系列金融风险。因此我们说，强化投资风险意识，健全保险资金运用风险管理 机制。确保资金安全是保险资金运用的首要任务，在有效控制风险的前提下管好用好 资金是保险资金运用的根本原则。 保险企业务必加强投资风险管理的另外一个重要原因在于保险资金来源具有负 债性。从保险公司的资产负债表( 见附录) 中可以看到，保险投资中可以运用在资金 主要包括：资本金、各项责任准备金、总准备金等。其中，资本金和总准备金是保险 企业的所有者权益部分，是保险企业的自有资金；而各项责任准备金是保险企业为保 障被保险人的利益，从收取的保费中按期、按一定比例提留的资金。因此，与资本金 和总准备金性质不同，各项责任准备金一般是保险公司的负债，是保险公司将于未来 某一时期向被保险人偿付的资金。只是由于保险经营的时间差和数量差，使得责任准 备金掌握在保险人手中，成为保险投资的资金来源。 从保险资金的来源分析，我们可以看出保险资金主具有负债性的特点。负债性是 保险投资资金的一个重要性质，正因为保险投资的这部分资金的负债性，保险公司只 能将这部分资金进行投资运作。 保险资金的来源及其性质决定了保险投资必须坚持安全性原则，安全性是指保险 投资资金的返还，是保险投资的首要原则。保险经营是一种负债经营，因此保险公司 在投资时首先要保证资金的安全，否则会影响到保险经济补偿的职能。并且从长期来 看，保险资金总量应与保险赔付资金总量想等，如果投资失败，则可能导致保险公司 在保险事故发生后付不出赔款的局面。因此保险资金的运用必须以安全返还为前提。 这就要求保险企业在进行保险投资时，要特别注重投资风险的管理。 第二节相关理论综述及本文的结构安排 一、保险投资风险管理研究成果综述 ( 一) 、西方保险资金运用理论相当丰富，为保险资金的有效管理、保险投资的风险 管理奠定了良好的基础，主要包括以下几个方面： 4 1 、资金运用的原则 早在1 9 世纪初，英国保险统计师就开始研究保险投资问题，1 8 6 2 年贝利在伦敦 统计会议上发表了著名的五项投资原则，即：安全性；以最高利息为奋斗目标：资产 的一部分具有随时可变现性；残余的大部分资产可以长期固定；尽可能用在有利于保 险业务发展的事业上。1 9 1 2 年，另一统计师梅又增加了一条分散性原则。1 9 4 8 年， 英国精算师佩格勒修正了前二人的观点，提出了强调盈利性和社会效益的四大原则。 目前，大多数学者认为，保险资金的运用应遵循以下原则：安全性原则；盈利性原则； 流动性原则；多样性原则；社会性原则。 2 、资产负债管理理论 资产负债管理理论是目前西方国家普遍采用的保险资金运用的管理理论，它是随 着保险投资发展的各个历史时期经营条件的变化而逐步形成的比较系统、科学的经营 管理理论，主要经历了资产管理理论、负债管理理论、资产负债管理理论的演变过程。 ( 1 ) 资产管理理论 其发展过程：首先是商业性的贷款理论，该理论从保险可运用资金的来源主要是 责任准备金这一现实出发，认为保证金随时有被用于赔付的可能，从保持资产流动性 考虑，运用于发放短期的、与商品周转相联系的自偿性贷欲：二是可转换理论，该理 论认为保险资金的资产组合能否保持资产必要的流动性，关键在于资产的变现能力， 保险企业可将资金的一部分投入二级市场中流通性较好的证券，而不一定要局限于短 期和自偿性的商业贷款：三是预期收入理论，该理论认为贷款或证券的变现能力是以 未来收入为基础的，只要有确定的收入，即可以保证保险资产的流动性。 ( 2 ) 负债管理理论 负债管理理论是以负债为经营重点来保证流动性的经营理论。这一理论认为，保 险企业在保持资产流动性方面，没有必要完全依赖建立分层次的流动性储备资产，一 旦需要周转资金，可以向外举借。负债管理的原则，使保险资金运用的经营方针发生 了变化。 ( 3 ) 资产负债管理理论 资产负债管理理论产生于本世纪7 0 年代中后期，资产负债管理是一个多层次的 管理，他既包括对资产、负债、资本的总体管理，也包括对储备资产、流动性资产、 投资、贷款、资产组合等具体项目的管理，还包括利差、费用等成本和收益的管理。 资产负债管理的基本原则包括：总量平衡原则 结构对称原则；偿还期对称原则；目 标替代原则；资产的分散化原则。 3 、现代投资组合理论 投资于资本市场的保险资金面临的最关键问题是他的资产组合以及相关资产持 有的风险与回报。这个问题更多的需要用现代资产组合理论来分析。该理论起源于2 0 世纪5 0 年代m a r k o w i t z 提出的组合选择模型。该理论利用一个约束条件下的极值模 型求得了最优的投资决策问题的机会集一有效前沿( e f f i c i e n tf 如n t i e r ) ，并且严格 证明了以投资者最终财富的期望效用最大化为决策准则的理性投资者必然在有效前 沿上做出投资决策。这些结果是现代资产组合理论的核心。此后围绕风险与收益的关 系，发展出了资本资产定价模型( c a j p m ) 、套利定价理论( a p t ) 等。这些理论主 要解释投资者如何衡量不同的投资风险、组合投资的风险与收益之间的关系，如何合 理组合以取得最大的投资收益等。 4 、影响投资风险的相关因素的研究 1 9 4 9 年，k e 皿e v 在研究保险公司投资风险问题时，正式提出保险企业的投资风 险与承保风险之间存在紧密联系的观点。尽管他的研究没有分析投资风险和承保风险 的具体联系，但这一观点的提出却为后人对保险企业中与投资相关的风险研究指明了 一个方向。 在k e 衄e v 研究的基础上，人们进一步从理论和实践相结合的角度研究保险企业 投资风险和承保风险之间的关系。h o f fl a n d e r 和d u v a l l 设计了一个数量统计模型用 以研究投资风险和承保风险之间的关系；j a c k s 叫试图通过随机过程的方法研究投资 与承保的关系；d a i n e s 还从实证角度对1 3 1 家多行业承保的保险公司进行了数量统计 分析。其研究结果基本一致，即随着承保风险的增加，保险公司在投资资产中的股票 比率份额会相应减少。 m i c h a e l s e n 和g o s h a y ( 1 9 7 6 ) ，h a m m o n d e ta l ( 1 9 7 6 ) ，h 盯r i n 酎o n n e l s 蚰( 1 9 8 6 ) 从保险公司资本结构( 保费收入与自有资本之比) 与保险企业投资风险关系的角度出 发，从定量的角度分析了保险公司投资风险与资本结构( 保费收入与自有资本之比) 的相关性，认为保险公司的资本结构是影响投资风险的重要因素。他们的研究结论是： 保险企业投资风险的大小与保险公司负债比例的大小成反比：当保险公司投资资金中 来源与负债部分的资金越多，保险企业的投资风险越小。( 这些研究缺乏理论上的证 明，在假设中，也缺乏对保险公司目标效用函数的设定) 1 9 7 8 年，j o l l nd s t o w r e 提出，盈余和责任准备金成本等因素也会影响到保险企业 的组合投资决策，而在此之前，大多数研究者认为，影响投资决策的决定性因素是投 资预期收益率：公司设定的预期投资收益率越高，就越会选择风险大的投资组合策略。 为此，他们设计了一个“可能性一约束模型( c h a i i c e c o n s t r a i n e dm o d e l ) ，通过该模 型计算分析得出，影响保险公司组合投资策略的因素除了收益率之外，还有盈余和责 任准备金的成本。这些因素与组合投资风险之间的关系是：预期收益率越高，越会导 致风险大的组合；公司盈余越多，越会导致风险大的投资组合；责任准备金的成本越 低，则越会倒在风险大的投资组合。为了进步证实给模型结论的正确性，他们还对9 2 家美国大的保险公司1 5 年的数据进行了实证分析，证明了该结论。 ( 二) 、国内相关理论综述 国内关于保险投资研究的文献很多，概括起来可以分为三类： 1 、对国外保险投资经验的介绍、分析和借鉴，如研究日本保险业危机现状，总 结投资对保险企业经营的重要作用：对英国保险投资的监管和组织状况的分析借鉴； 对美国保险监管信息系统的介绍 2 、保险业发展与经济因素的关系研究，如研究通货膨胀、紧缩和低利率环境等 经济因素对保险业的影响并提出应对策略；阐述利率对保险业的影响，以及利差损形 成原因的说明；针对保险公司的利率风险并建议相应的政策调整的研究；以美国和加 拿大情况论述证券市场对保险投资的制约和刺激作用的研究；从资本市场出发，主张 将保险业的创新和资本市场的发展结合起来，发挥资本市场对保险业的支持作用等观 点。 3 、目前我国保险投资中存在的问题和对策研究，该类文献相当丰富，内容涉及 我国保险投资体系的方方面面：如从协调保险投资“安全性、流动性和收益性”三者 之间的关系出发，系统论述保险公司的投资策略的研究；探讨中国保险投资的组织模 式的研究；参考国外保险投资情况和“入市”主要方式，提出我国保险资金入市的五 种方式和风险防范措施的研究；认为在较长时期内债券投资将占据保险投资的主导地 位，主张先完善保险资金国债投资进而发展整个债券市场的理论观点。 二、本文的结构安排 风险管理是一个系统的过程，他包括风险的识别、风险的测量以及风险的控制， 对于保险投资的风险管理也不例外。本文也将基于这个系统的过程，将文章分为四大 部分： 第一部分为导论，主要介绍选题的背景和意义、以及保险投资风险相关理论的研 究成果，为后面的分析做理论铺垫。 第二部分从保险投资企业外部风险、企业内部风险及资产负债不匹配风险三个角 度出发，试图分析及度量我国保险投资中所面临的相关风险。 第三部分为本文的重点部分，提出通过证券投资组合、风险限额管理、资产负债 管理对保险投资的风险进行控制，以期达到降低风险的目的； 在本文的第四章，提出了建立和完善我国的保险风险管理体系，分别从保险企业 内部和外部监管两个方面来完善我国的保险投资风险管理体系。 第二章保险投资风险因素分析 保险投资的风险管理必须首先进行风险的辨识，即识别保险投资过程中所面临的 金融市场风险的类别，并对风险的影响程度做出初步评估。风险辨识的目的在于全面 理解投资过程中所面临的金融市场风险的暴露状况，以利于确定下一步风险管理的重 点所在。 从我国保险投资运用现状来看，我国保险公司获准投资的种类主要包括：银行存 款、债券、股票、保险投资基金、基础项目建设等。保险企业无论投资何种渠道，都 会面临各种各样的风险，如利率风险、市场价格风险、信用风险、汇率风险、政治风 险等等。这些风险存在于保险企业外部，不能被保险企业所控制，因此我们将之称为 保险投资外部风险。 同时，保险投资还存在内部风险，所谓内部风险，是指保险企业在投资决策、投 资操作过程中存在的决策失误、操作失误等风险，这些风险如不能加以控制的话，也 会对保险投资产生巨大的影响。 实际上，保险投资中还存在着一个资产负债匹配的问题，这是由保险企业负债经 营的特殊性所决定的。在传统的风险分析中，一般探讨的都是保险经营的资产风险， 即由于投资对象无法如期履行偿债义务或保险投资资产的市场价值下降而产生的风 险，也即债券、股票或固定资产投资中所面临的利率风险、信用风险、市场风险和汇 率风险等，可统称为资产贬值风险。而现代保险投资风险管理，越来越重视资产与负 债的匹配，尤其对我国保险企业而言，要想解决巨大的利差损问题，最根本的就是要 注重投资和负债的匹配。 因此，在这一部分，我们将从三个方面来对投资风险进行分析：一是保险投资外 部风险、二是保险投资内部风险、三是资产负债不匹配风险。 第一节保险投资外部风险 一、外部风险分析 1 、利率风险 b a b b e l i ( 】o c k ( 1 9 8 8 ) ，l a m m - t c 朋孤t ( 1 9 8 9 ) ，b o u y o u c u s s i e g e l ( 1 9 9 2 ) 在对保险企 业利率风险的研究中认为，保险企业作为投资主体，其所面临的风险中最重要的是利 率风险，即保险企业在承保业务和投资业务过程中所受到市场利率变动的影响所造成 的风险。 所谓利率风险，是指由于利率的波动对资产价值所产生的影响。保险企业在投资 过程中所拥有的资产主要包括债券、股票、证券投资基金、银行存款、固定资产、外 汇资产等，利率的变化对各项资产的影响会因其期限、流动性不同而产生不同的影响。 首先，市场利率的波动往往引起有价证券( 包括债券、股票、基金等) 未来收益 的潜在变动，这种影响可从三个方面体现出来：一部分是利率变动对有价证券价格本 身的影响：第二部分则反映在利率变化对公司自身经营状况的影响，由于利率可用来 衡量借款成本，当利率水平升高时，会提高筹资公司的借款成本，从而降低该公司的 获利水平，最终影响到投资人的收益水平：第三部分表现为对再投资受益的影响。 通常情况下，利率波动对固定收益的有价证券的影响较大，而对不定收入证券影 响较小。根据利率期限结构理论( c u l b e r t s o n ，jm ，1 9 5 7 ) ，债券价格会由于利率变化 导致其内在收益率变化而出现反向变动，因为债券持有人的债券利息在购买时已被确 定下来，如市场利率上升，持有人必须降低价格才能吸引新的投资者；如市场利率下 降，则可因票面利率高于市场利率而获得较高价格，使保险公司面临债券出售价格波 动的风险；即使保险公司持有债券一直到还本付息，也会面临所得利息的再投资风险。 由于我国金融市场尚不成熟，债券的利率风险有很大的特殊性。由于我国还没有 真正意义上的市场利率，债券的发行利率大多参照存款利率，如规定企业债券不能超 过同期银行居民定额储蓄存款的4 0 ；我国以银行体系为主的间接融资体系使得大量 资金只能追逐少量债券，导致长期债券利率大幅下降，如2 0 0 2 年3 0 年期国债曾出现 2 9 的低利率，即使经过市场调整，市场收益率也仅为3 5 9 & 左右，比5 年期国债收 益率高不足1 。 当然，无论是购买政府债券、公司债券，都面临不同程度的利率风险。一般而言， 从对利率变化的敏感度来讲，长期债券要大于短期债券；无息债券要大于有息债券； 低息债券要大于高息债券。 此外，优先股票和普通股票也会遭受利率风险。股票的估价价值是其全部未来现 金股利的现值，现行利率水平变动时，这些证券的现值也发生变动。不过，与债券相 比，股票更多的是受财务风险与经营风险的影响，也就是说，一个公司的利润预期会 强烈地影响财务分析者的现金股利预期，以至于这些不确定的现金股利的现值受利率 的影响是微小的。而且，普通股票比起优先股票来说，其利率风险更小，因为普通股 股利更受公司财务前景的影响。 在市场利率发生变化的情况下，固定资产投资的价值也会随之发生变化。虽然保 险资金运用于固定资产投资在我国刚刚起步，并且其涉足的领域也仅限于间接的投资 于基础项目建设，并不涉及房地产投资。然而就长期来看，保险资金投资于房地产行 业将是一个趋势。而市场利率的微小变化也会使房地产市场发生变动，两者呈反方向 变化，利率低，则房地产的销售额高。特别是在购房款多由银行抵押贷款解决的情况 下，房地产业受利率的影响更为显著。以美国为例，舳的购房贷款来自银行，通常 利率每降低0 5 个百分点，就会有4 j 0 万户家庭进入潜在购房市场。 9 2 、市场价格风险 价格风险是证券投资活动中最普遍的风险，证券市场价格的频繁波动使证券投资 者未来收益变得难于确定。无论是投资于股票、债券、期货，还是投资于外汇、基金 市场，几乎所有投资者都必须承担这种风险。通常用证券市场价格指数变化来衡量价 格风险的大小。 证券交易价格通常不是由面值来决定的，而由市场价格来确定。市场价格的频繁 波动即可能给投资者带来资本利得，也可能带来资本损失。这种不稳定性所带来的风 险及与风险相对称的收益正是吸引投资者进行投资的动机。 价格风险对股票投资的影响较大，自保险资金允许直接入市以来，我国保险资金 投资于股票市场的额度越来越大。有资料显示：截至2 0 0 5 年1 0 月底，我国保险业总资 产已达1 4 7 2 4 万亿，而预计2 0 0 5 年保险资金增加幅度为3 5 0 0 亿元至4 0 0 0 亿元，以此保 收估计2 0 0 6 年保险资金增加2 0 0 0 亿资金，保险资金规模增加到1 7 0 0 0 亿元。按照规定， 保险机构投资者投资股票的比例可控制在本公司上年末总资产规模的5 之内。因此， 新增加的2 0 0 0 亿保险资金为证券市场带来了1 0 0 亿元的潜在直接入市资金2 。 按照2 0 0 6 年末保险资产规模1 7 0 0 0 亿元的规模来看，可以直接入市的资金数量在 8 5 0 亿元，而截至2 0 0 5 年9 月，保险业直接投资股票和股权9 8 7 亿元，全年直接股票投 资的规模在1 0 0 亿左右，经过2 0 0 5 年的尝试后，在2 0 0 6 年预计保险资金直接入室的规 模将明显超过2 0 0 5 年的水平，保守估计，2 0 0 6 年保险资金直接入市的规模将在1 5 0 亿 至2 0 0 亿之间。由此可见，价格风险对我国保险投资的影响已日趋增大。 3 、购买力风险 又称通货膨胀风险或贬值风险，即由价格总水平变动而引起的金融资产总购买力 变动的可能性。与价格风险不同，购买力风险有可能使一种证券投资在其市场价格持 续上涨的情况下贬值甚至变得一文不值。由于通货膨胀一般很少在短期时间内发生急 剧变化，所以短期投资所面临的贬值风险低于长期投资。具有浮动利率的中长期馈券 由于加入了通货膨胀补偿，可以降低期望型通货膨胀的贬值风险；而股票与固定利率 中长期债券因没有这种补偿，因而其投资者就必须承受通货膨胀带来的贬值风险。 购买力风险对于不同证券收益的影响有所不同：对普通股来说，当通货膨胀严重时， 股票发行公司的收益也会随其产品价格的上涨而增加，红利的支付也会随之增加，带 动股价上涨，为普通股投资人带来更多收益。因此，购买力风险一般不会使普通股持 有者遭受损失。但由于不同商品价格变动受通膨的影响程度不同，购买力风险对不同 股票的影响也会有差别。对于优先股、债券等收益固定的有价证券来说，则会受到购 买力风险的较大影响。社会物价水平上升，会导致固定收益证券利得的实际购买力同 比下降。 1 0 4 、政策风险 我国保险投资过程中，政策风险的影响较大。如我国证券市场还处于发展阶段， 存在着一些不合理、不完善之处，如股市运行机制不完善，上市公司治理结构不合理， 市场机构投资者不足，金融衍生工具的缺乏，外部监管不完善等，这些问题的存在， 都增加了我国保险投资中证券投资的风险。 对于投资基础项目建设而言更是如此。基础项目投资是一项政策性非常强的业 务，国家或地方政府的政策，特别是投资政策、金融政策的变化，往往会造成投资者 收益上的变动。政府对投资活动的管理、制约和导向会在很大程度上影响基础项目投 资的对象、规模和获利情况；金融政策的变动会影响基础项目投资的成本。这些政策 性因素的变化，会使投资者的投资收益充满不确定性。此外，政策风险具有明显的区 域性特征，不同地区基础项目投资面临的政策风险是不一样的。 5 、信用风险 又称违约风险。即证券发行人在规定投资到期日，不履行、不能履行或延期履行 还本付息义务，而使保险人遭受损失的可能性。这种风险主要受投资对象的经营能力、 资本大小、发展前途和企业的稳定性等因素的影响，主要来自： ( 1 ) 经营风险，即企业不使用债务时因经营情况的不确定性( 如定单的增减、产品 开发的成败等) 而产生赢利能力的变化，从而造成投资者投资收入或本金减少或损失 的可能性。经营风险因行业不同而不同，并随时间的变化而变化。一般而言，经营风 险分为外部和内部的两大类：外部经营风险由企业所处的特定经济环境、条件所引起， 最主要的是经济周期的变动与产业政策的调整。内部经营风险则与企业在外部环境下 的经营效率密切相关，依赖于对企业管理能力及经营效率的评价。 ( 2 ) 财务风险，财务风险是指企业由于使用负债融资而引起盈余变动。举债经营以 获取额外利润是现代企业的通行作法，但当利税前投资报酬率最终低于借款利率时， 企业的税后净利将受到额外的损失，即财务风险。借入资本比重越大，则财务风险越 高。事实上，债务的利息作为一项固定的开支，将导致企业税后净利的变化幅度大于 息税前利润的变化幅度，这种影响对普通股尤为照著。 在实际经营中，受经营状况、财务安排的影响，证券发行公司的盈利水平与支付 能力常常发生变动。但这种变动对不同证券之间的影响程度亦有所区别：对普通股而 言，公司盈利增加，会使红利的支付呈增加趋势，进而带来普通股价格的上升；对优 先股来说，由于大多数优先股是是非参与性优先股，股息固定，当公司盈利增加时， 优先股不能享受盈利增加带来的额外好处。但如果公司盈利水平欠佳，就要停止优先 股股利的支付，累积至盈利情况好转时再行支付。公司盈利水平除影响当期股利支付 外，还会影响优先股的价格，但影响程度小于普通股；对于公司债券，从对债券利息 影响的角度来看，契约性质的约束力使得公司债在公司盈利减少时能够得到保障。债 券发行公司往往保持一定数量的准备金以备所需的利息支付，以避免悔约对公司信誉 的严重打击。但另一方面，公司债的持有者只能收到固定的本息，不能享受公司收益 带来的好处。从对公司债价格的影响来看，公司盈利增加，使股息的派发更有保障， 风险降低，债券市场价格升高，反之，公司债市价会随盈利减少而降低。应当说明， 公司擞利变动对信用评级不同的公司债券价格的影响也有所差别，对同类证券来说， 信用评级较高的证券受违约风险的影响一般小于评级较低的证券。总之，违约风险首 先波及证券持有人的利息收入，进而影响证券价格波动，但对不同证券的影响有所不 同。普通股收益受违约风险影响较大，而公司债和优先股受固定收益条件的限制，违 约风险对其影响有限。 二、各种外部风险的度量 1 、到期期限 到期期限在一定程度上反映了利率风险的大小。在一般情况下，债券的到期期限 越长，利率风险越大，这是因为利率在此期间发生波动的概率和幅度是随着期限的增 加而增加的。反之，期限越短，利率发生变化的空间就会较小，从而利率风险也较小。 2 、价差率法 价差率法是用来测量单项股票投资风险最简单的方法，其计算公式如下： 价差率= 2 木( 最高价最低价) ( 最高价+ 最低价) 1 0 0 上式中的最高价、最低价是指股票在相应各期限的最高或最低价。价差率法的实 质是直接将证券的可能波动幅度作为衡量风险的指标，价差率越大，意味着股票的风 险越大，反之，股票的风险越小。 3 、标准差法 所谓标准差法就是用投资收益的标准差来表示风险的大小，这是目前在证券投资 分析中最普遍应用的一种方法。 ( 1 ) 、单个证券的标准差，其含义可以如下： e ( r ) 2 善。r i p t ( 2 1 ) 2 ( r ) = h _ e ( r i ) 2 p ； ( 2 _ 2 ) 其中：r 表示证券收益率、r 。和n 表示可能的收益及其对应的概率、n 表