（金融学专业论文）发展我国期货投资基金研究.pdf

论文摘要 期货投资基金是期货市场发展到一定阶段后出现的，并随着期货市场与共同 基金的发展而不断发展壮大。共同基金业的快速发展为期货投资基金的发展壮大 创造了良好的外部条件。期货投资基金是一种间接投资方式，是投资基金的一种， 它通过集合资金、专家管理、共享收益的方式参与期货交易，它的出现和发展有 利地推动了期货市场规模的增长和市场流动性的增强。 随着全球基金业的发展壮大，在证券市场和货币市场运作成熟的基金运作方 式迎合了期货市场上专家理财的投资要求开始引入期货市场，期货投资基金也就 应运而生了。1 9 4 9 年美国出现了世界上第一个期货投资基金，到了上世纪的7 0 年代初期，由于受全球通货膨胀的影响，期货市场规模急剧扩大，对期货投资的需 求不断增加，期货投资基金也获得了长足的发展。大量中小投资者通过期货基金 的方式参与到期货投资中来，分享期货市场带来的丰厚收益。 根据马克维茨的资产组合理论，在资产组合中加入低相关性资产能够有效地 降低该组合的风险，而根据国外大量的研究表明，期货品种和其他证券品种之间 正具有这样一种低相关性甚至负相关性。因此，期货投资基金不仅是一种优良的 投资工具，也能够有效地改善投资组合的绩效，这一点也已经被国外大量研究所 证明。正由于此，近2 0 年来，期货投资基金在国外异军突起，以其优异的业绩 表现以及独特的改善传统投资组合绩效的作用而被国外投资者所普遍采用。 可是，这样一种优良的投资工具长期以来却游离于公众的投资视线之外，理 论和实践中对期货投资基金的研究和应用都非常有限。本文力图弥补这一缺陷， 对期货投资基金这一形式和国外对期货投资基金的研究进行了较为深入的介绍， 并且结合中国实际验证了在我国发展期货投资基金的合理性、必要性，并结合国 情提出了在我国发展期货投资基金的政策建议。 本文将在考察我国期货市场发展的基础上，采取理论和实证相结合的方法， 对我国发展期货基金进行研究分析。全文共分五个部分： 第一部分为导论，简单介绍本文的选题背景、意义以及对期货投资基金现有 的研究和本文的创新点。 第二部分为期货投资基金概述，全面介绍了期货投资基金的概念、形成和发 展、类型、组织结构和运作以及特征。期货投资基金是一种主要投资于交易所交 易的期货与期权合约的基金形式，与对冲基金和共同基金既有紧密的联系又有自 己鲜明的特点。它产生于二次世界大战后，最近二十多年获得快速发展。目前已 经成为国外期货市场的主流投资手段以及保险基金、养老基金、投资银行等机构 投资者投资组合中的重要组成部分。 第三部分探讨了期货投资基金的功能和作用，重点对国外对期货投资基金的 主要研究成果进行了归类和分析。国外大量机构的研究表明，期货投资基金不仅 是一种优良的投资工具，具有良好的风险调整后收益，同时由于期货投资基金与 股票债券的低相关甚至负相关性，期货投资基金可以作为投资组合的工具起到改 善由股票债券所构成的传统投资组合绩效的作用。另外，由于期货市场与国际市 场的低相关性，期货投资基金也有利于促进机构的全球化运作。 第四部分在前一章的基础上对我国发展期货投资基金进行了分析，特别是对 我国期货市场各个品种以及各个品种和上证指数之间的相关性进行了重点分析， 论证了在我国发展期货投资基金的合理性，并在此基础上深入分析了我国发展期 货投资基金的可行性。 第五部分，在前两章分析的基础上，结合我国实际情况并参照发达国家先进 经验，本文提出了分步骤分形式发展我国期货投资基金的设想。 关键词：期货，期货投资基金，投资组合，风险 a b s t r a c t 1 1 l ef u t u r e sf u n de m e r g e dw h e nt t l ef u t u r e sm a r k e th a dd e v e l o p e df o ral o n g t i m ea n db e c a m el a 唱e rw i t ht h ed e v e l o p m e n to ff u t u r e sm a r k e ta n dt h em u t u a l f u n d 1 h ef a s t d e v e i o p i n g o ff u t u r e sf i i n dc r e a ta g o o d c j r c u ms t ；m c ef o t t h e d e v e l o p m e n to ff u t u r c sf u n d f u t u r e sf i l n di s 锄i n d i r e c tw a yo fi n v e s t m e n ta n di ti s o n es p e c l e so fi n v e s t m e n tf u n d i tt a k ep a r ti nf u t u r ct r a d i n gt h i o u g hc a p i t a l a g g r e g a t i n g ，p r o f c s s i o n a lm a l l a g e m e n ta l l dp m f i ts h a r i n 昏nd r i v e dt h ei n c r e a s eo ft h e s c a l eo ff u t u r em a r k e ta i l dt h ef l u i d i t yo ft h em a r k c t a st h ef l i n d 伊o w nu p ，t h e 叩e r a t i o nm a l l n e ro ff i l n dt h a th a sb e e np m v e d e f ：f e d i v ea l l dm a t u r em e e t st h ei l w e s t m e n tf e q u i r e m e n tmf u t u f cm a r k e t t h e nt h e f u t u r e sf u n dc o m e si n t ow o r b n g i nt h ey e a ro f1 9 4 9 ，r i c h a r dd d o n c h a i ns e tu pa b r a n d n e wf i l n di nt h ea m e r i c a nm a r k e t t h j sn e wk i n do ff u n d ，m a l l a g e d b y p m f c s s i o n a n v e s t o r s ，i n v e s t si n t od e r i v a t i v et o o l ss u c ha sf u t u r e sa n d0 p t i o n i “st h u s c a l l e df u t u r e sf i l n d o t h eb a s i so fm 盯l 叫i z s a s s e tp o n f o l i ot h e o i fa d dal o w c o r c l a t e da s s e tt o 锄a s s e tp o n f o l i o ，i tw i l ld e c r e a s et h er i s ko ft h ea s s e tp o r t f o i i o ag r e a ta m o u n to f r c s e a r c hs h o wt h a tf i l t u r ej u s th 髂t h i sq u a l i t y - t h e n ，f u t u r ei sn d to i l l ya9 0 0 di n v e s t t o o l ，b u ta l s oc a nm a k ea na s s e tp o r t f o l i om nm o r ee f f e c t i v e ly a n dt l l i si sa l s op r o v e d b yf o r e i g nr e s e a r c h b e c a u s eo ft h i s ，i nt t l er c c e n t2 0y e 盯s ，矗l t u r e sf i i n dd e v e l o p e d f a s t l yi nf o r e j g nc o u n t r ya n di tw a ss e l e c t e da b r o a d l yb yi v e s t o r sf o ri t sa b i l i t yo f i n l p m v i n gt h ep e 0 m l a i l c eo f t r a d i t i o n a la s s e tp o n f b l j o h a w e v e l s u c hag o o di n v e s t m e n tt o o li sn o ti nc o m m o np e o p l e se y e si l lav e r y l o n gt i m ei nc h i n a 1 1 1 er e s e a r c ha i l da p p l i c a t i o no ff l l t u r e sf i l n da f ev e f yr a r e t h i s p a p e rt r yt om a l 【eu pt l l i sl i m i t a t i o nb yj n t r 0 “d n gf i l t u r e sf i l n da n di t sr e s e a r c hj n f o r c i g i lc o u n t r yd e 印l y i la l s os h o wt h er 砒i o n a l i t ya l l dn e c e s s i t yt h a td e v e l o pf u t u r c s f u n di nc h i n ao nt l l eb a s i so fw h i 曲p u tf b n v a r dr a t i o n a lp o l i c ys u g g e s t i o n t 】1 i sp a p e rp u l l st o g e t h e re x i s t i n gt h e o r i e sa n de m p i r i c a lc v i d c n c e st oa s s e s st h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sf i l t u r e sf i l n d f i r s t ，ab a s i ci n t m d u c t i o nt of u t u r e sf i l n d ，w h e r e b y i t sc h a t a c t e r i s t i c sa i i do p e m t i o nm o d e sh a v eb e e nd i s c u s s e da i l di t sm e a n - v a r j a n c e a n a l y z e d s e c o n d ，t h i sp a p e r l o o k sj n t ot h eh i s t o r i c a ld c v e l o p m e n to ft h eu sf u t u r e s f i i n d a sw e na si t ss t a t u s q u o ，c o m p a r i n g w i t ht h a to fo t h e rc o u n l r i e sa n d r e g i o n s t h e n ，b a s e do nt h eh i s t o r j c a ld e v e l o p m e n to fc h i n a sf u t u r e sm a r k e ta n dt h e s t a t u sq u o ，t h j sp a p e te x a m i n e s “sp i t f a i l sa n dw e a k n e s s e s ，s e e k se x p l a n a t i o n sa n d p u r p o r t so u tr e l e v a n tr e s p o n d i n gs t r a t e g i e s f i n a l ly w i t hf e a s i b j l i t ys t u d yo fc h i n a s f u t u r e sf i l n dw h i c hi sk e yt ot h ei m p m v e m e n to fc h j n a sn l t u r em a r k e t ，t h ep a p e r e x p l o r e sm ep o s s m i l i t yo fe s t a b m s h i n gc h i n a so w nf u t u r e sf u n d ，i t sd e v e l o p m e n t t i m e t a b l e s 踮w e l la sn e c e s s a r ys u p p o r t i n gm e a t u r e s k e yw o r d s ：f u i u r e ，f u t u r e sf u n d ，i n v e s t m e n tp o n f 0 1 i o ，r i s k 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：左釜刍日期：2 1 ：! ：笙 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名： 日期：趁6 ：6 ：垡 络刁 6沪h 弗午出句“ 祉 塑 参 师 弘 剥 期 导论 一、选题背景和意义 期货投资基金是指通过募集资金，以专业投资机构为主体在期货市场进行投 资的一种期货投资工具。作为一种投资基金，期货投资基金具有规模经营、降低 成本、组合投资、风险分散、专家理财、投资科学、专门保管、安全性高、经营 稳定、收益可观等特点。 随着全球基金业的发展壮大，在证券市场和货币市场运作成熟的基金运作方 式迎合了期货市场上专家理财的投资要求，开始引入期货市场，期货投资基金也 就应运而生了。1 9 4 9 年，美国出现了世界上第一个期货投资基金，到了上世纪 的7 0 年代初期，由于受全球通货膨胀的影响，期货市场规模急剧扩大，对期货 投资的需求不断增加，期货投资基金也获得了长足的发展，大量中小投资者通过 期货基金的方式参与到期货投资中来，分享期货市场带来的丰厚收益。 期货市场是我国市场体系的重要组成部分，对于国民经济发展具有重要作 用，它是伴随着我国出计划经济向市场经济转变的过程中不断发展和完善起来 的。我国期货市场经历了试点阶段，正在向常规发展阶段过渡。在试点阶段，经 历了几个历史时期，即方案研究时期、试点时期、治理整顿时期。1 9 9 8 年是中 国期货业发展的又一重大历史转折点，国家对期货市场一系列调整结构、加强管 理的措旌陆续出台并逐步贯彻落实，期货市场形成了以三家交易所为龙头、以期 货经纪公司和期货投资者为参与主体的新格局。 在政策面向好的大背景下，2 0 0 2 年中国期货市场保持稳步增长势头，据中国 期货业协会统计资料显示，2 0 0 2 年全国期货市场共成交期货合约1 3 9 4 3 2 6 万手， 较2 0 0 1 年同期增长1 5 7 5 ，成交金额3 9 4 9 0 1 6 亿元，较2 0 0 1 年同期增长3 1 。 到2 0 0 4 年，随着棉花、燃料油、玉米和黄大豆2 号四个新品种上市，全年交易 额达到1 4 6 9 3 5 3 1 元，市场资金存量超过1 5 0 亿元。2 0 0 5 年，虽然由于国家宏 观调控的影响，成交额比上年有小幅下降，成交量也仅增长6 ，但在全球大多 数商品价格普遍走低的情况下，市场规模继续保持稳定增长已经相当不错。而金 融交易所的尘埃落定预示着金融衍生品时代的即将到来。中国期货业在“十一五” 将会迎来又一轮大发展。 随着我国市场经济的不断发展，期货市场也将出现积极变化，正如证券市场 大力发展机构投资者一样，期货市场也要发展新的机构投资者力量，要从培育机 构投资者的角度来发展期货投资基金。期货市场风险比较大，专业性比较强，一 方面满足了公司、企业和机构投资者回避价格风险的要求，另一方面也提供了 个新的投资渠道。由于期货投资基金采用专家理财的方式，进行期货投资决策时 的科学性增强，将有利于在期货市场上倡导理性投资，规范市场行为，树立行业 的正面形象，更好地培育投资者队伍，全面推进期货业的健康发展。另外，由于 期货市场的独特性，其做空机制以及与证券市场的低相关甚至负相关性，使得期 货基金不仅是一种优秀的投资：具，同时也可以成为机构投资组合的有益补充， 对于提高组合绩效，降低组合风险具有非常明显的作用。我国已存在许多类似“期 货工作室”的期货投资基金的雏形，为期货投资基金在我国的发展奠定了基础。 国际上，期货投资基金近二十年来异军突起，以其优异的业绩表现以及独特 的改善传统投资组合绩效的作用而被国外投资者所普遍采用，可是这样的一种优 良投资工具长期以来却游离于我国公众的视线之外，理沦和实践中对期货投资基 金的研究和运用都极为匮乏。本文力图弥补这一缺陷，对期货投资基金这一基金 形式以及国外的研究成果进行介绍，并根据国外研究成果结合中国国情，分析了 我国发展期货投资基金的必要性和可行性，并提出了相应的政策建议。 二、现有研究及本文创新点 期货投资基金产生之初，由于行业很小未能引起人们的重视，因此有关的研 究和论述也属凤毛麟角，不仅数量很少而且多属子简单的介绍性描述，可以说对 于期货投资基金的研究是游离于公众的视野之外的。然而在最近的2 0 多年中伴 随着期货投资基金行业的快速发展，一系列行业协会以及专门研究机构和组织的 成立，国外有关期货投资基金研究也逐渐多了起来，对于期货投资基金的研究也 逐渐广泛和深入，涉及到期货基金的各个方面。各种研究结果都表明，期货投资 基金不仅是一种优秀的投资工具，也可以提高投资组合的绩效。因此，发展期货 投资基金无论是对于期货市场的发展，还是对于证券市场乃至整个金融市场的完 善都是至关重要的。 另外，对于期货投资基金的研究还涉及了：l 、投资策略的研究，包括( 1 ) 系统性策略和自由式投资策略；( 2 ) 技术分析策略和基本分析策略；( 3 ) 分散 性投资策略和专业性投资策略；( 4 ) 多c t a 投资策略和单c t a 投资策略；( 5 ) 短 期、中期策略和长期型投资策略； ( 6 ) 国别研究。2 、对于法律法规的研究。 本文的创新点在于。本文重点结合中国实际对期货各个品种之间以及各个品 种和证券指数之间进行相关性分析，验证了期货投资基金在我国也将是优秀的投 资工具和机构资产组合的重要组成部分，对于我国资本市场的发展和完善具有重 要的作用，并在此基础上针对我国国情提出了在我国发展期货投资基金的基本构 想。 最后需要说明的是，由于我国的期货市场只进行商品交易，没有金融期货品 种，因此，本文对于期货投资基金的分析主要偏向于商品期货，特别是对中国市 场的研究上。只进行商品期货的分析。 2 第一章期货投资基金概述 第一节期货投资基金的概念 什么是期货投资基金，这是进行期货投资基金研究首先面临的问题。很多词 汇诸如管理期货“m a n a g e df u t u r e s ”、期货基金“f u t u r e sf u n d ”、衍生品基 金“d e r i v a t i v e sf u n d s ”、管理衍生品投资“m a n a g e dd e r i v a t i v e s ”，c t a 基 金“c t a s ”、杠杆基金“l e v e r a g e df u n d s ”以及商品基金“c o 栅o d i t yf u n d ” 都被用来形容期货投资基金。但是目前国外并没有一个关于期货投资基金的统一 定义，常见的定义散见于国外的相关论文和研究报告中，主要有： “从广义上说，管理期货是一种以对期货和期权投机为目的的投资，专业的 交易顾问被雇用来管理期货和期权市场的交易。” “管理期货是指在商品和金融期货市场上被专业性管理的投资。” “管理期货代表一个由专业资金管理者所组成的行业。这些专业资金管理者 被称为商品交易顾问，他们可以利用国际期货市场作为投资媒介来自行管理客户 资产。” “在做多和( 或) 做空的基础上，几乎完全投资于被交易的商品衍生品和( 或) 金融衍生品( 期货、期权和认股权证) 的公募期货基金、私募期货基金、个人管理 期货账户以及其他投资实体。” 在充分参考以上关于国外期货投资基金定义内涵的基础上，本文对期货投资 基金作出以下界定：期货投资基金属于投资基金范畴。广义上的期货投资基金在 国外通常被称为管理期货( m a n a g e df u t u r e s ) ，指的是由专业的基金经理所组成 的一个行业，这些基金经理被称为商品交易顾问c t a ( c o 嘞o d i t yt r a d i n g a d v i s o r s ) ，他们使用全球期货和期权市场作为投资媒介，向那些想要参与“商 品”市场的投资者提供专业的资金管理，交易对象包括实物商品和金融产品的期 货、远期、期权合约。狭义上的期货投资基金主要是指公募期货基金( f u t u r e s p u b l i cf u n d ) 是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金相类 似。 期货投资基金与共同基金以及对冲基金有着非常紧密的联系，但与这两种基 金形式相比又具有自己鲜明的特点。期货投资基金与共同基金的主要区别在于： ( 1 ) 投资对象不同。期货投资基金投资的对象是交易所交易的期货和期权而共同 基金主要投资于传统的股票和债券。( 2 ) 投资策略不同。共同基金一般采取买且 持有( b u ya n dh o l d ) 的投资策略，不会主动持有空头头寸，而期货投资基金可以 利用期货交易的特性，卖空并利用杠杆效应。 期货投资基金与对冲基余非常类似，因为两者都可以买空卖空，在操作策略 上都可以采用特殊的多空组台机制，都给投资者提供了一种投资传统的股票和债 券所不具有的特殊的获利方式，并且其投资资产同传统资产相关度很低，因此在 国外期货基金与对冲基金一道通常被称为另类投资工具( a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n ta s s e t ) 。由于两者具有很多的相似性，实际上国外很多研究机构往 往是将对冲基金和期货基金放在一起进行研究的，有的甚至将期货投资基金作为 对冲基金的一个子类。然而，期货基金与对冲基金相比还是有其鲜明的特征的。 它和对冲基金的区别主要在于以下几点：( 1 ) 期货投资基金的投资领域比对冲基 金小的多，它的投资对象主要在于交易所交易的期货和期权而不涉及股票债券和 其他金融资产，因而其业绩表现与股票和债券市场的相关度更低。( 2 ) 在组织形 式上期货投资基金往往采取公募形式，而对冲基金都是私募形式，因而其运作竹 对冲基金规范，透明度更高。( 3 ) 期货投资基金在投资运作上更加规范稳健，不 会疯狂的使用信贷杠杆进行投机操作，因而其收益稳定，风险相对较小。 第二节期货投资基金的产生和发展 1 8 6 8 年，英国成立“海外及殖民地政府信托基金”，这是世界上第一只投资 基金。在此之后，尤其是随着战后全球资本市场的快速发展，投资基金在美国、 西欧、日本等西方国家取得巨大成功，在美国资本市场上，基金、银行、保险三 分天下，而早在1 9 9 4 年，基金的资产就已经超过了商业银行。在各种投资基金 中，共同基金占有很大一部分。有资料显示，至2 0 0 4 年底，全球共同基金资产 已经超过1 6 万亿美元，数量达到5 5 5 2 8 只，其中美国是世界上共同基金发展最 充分的国家，基金净资产达到8 1 万亿美元，已经相当于股票市场市值的5 0 9 6 左 右，自1 9 4 0 年至2 0 0 4 年，年复合增长率高达1 6 5 。 共同基金业的快速发展为期货投资基金的发展壮大创造了良好的外部条件。 在国际市场上，迅速发展起来的共同基金业对全球资本市场发展起到了巨大的推 动作用。随着全球基金业的发展壮大，在证券市场和货币市场运作成熟的基金方 式迎合了期货市场上专家理财的投资要求，开始引入期货市场，期货投资基金应 运而生，并随着期货市场与基金市场稳步发展而不断发展壮大。期货交易不仅有 套期保值和价格发现的功能，而且，其本身就是一种高增值高风险的投资工具。 期货市场的潜在高收益吸引了不少投资者，但期货投资本身的专业化要求使得许 多投资者放弃了自主交易，转而将资金集合起来通过参与期货投资基金的方式来 进行投资，以期获得较好的收益。 第一只期货投资基金出现在第二次世界大战之后，1 9 4 9 年，美国海登斯通证 券公司的经纪人理查德道前( r i c h a r dd o n c h i a 几) 建立了第一个公开发售的期货 基金( m a n a g e dc o m m o d i t yf u n df u t u r e si n c ) 。因此道前被很多业内专家公认 为管理期货业的创始人。道前还第一个发展了期货投资及其资金管理的系统方 法，其中包括把移动平均概念应用于期货交易系统之中。1 9 6 5 年，唐( d u n n ) 和哈 哥特( h a r g i t t ) 作为商品交易顾问c t a 建立了第一个著名的管理期货帐户。当时该 帐户的资金仅2 0 0 0 美元。1 9 6 7 年两人第一次把计算机交易系统试用于期货交易， 并创建了第一个期货商品价格数据库。1 9 6 9 年，人们开始将商业化的交易系统大 量应用于美国期货市场的投机交易中。当时期货投资基金开始引起人们的兴趣， 但投资者主要是小资金客户。 7 0 年代是期货投资基金发展历史上的一个重要时期。1 9 7 2 年9 月芝加哥商业 交易所开始了金融期货交易，交易的是外汇期货。从此，以农产品交易为主的期 货市场开始向以金融期货交易为主，为货币和资本市场提供避险工具。这个变化 既扩大了期货市场的规模，又大大扩展了新的期货市场参与者的群体。行业协会 和监管组织也在这一时期开始建立。1 9 7 1 年管理期货行业协会成立( m a n a g e d f u t u r e sa s s o c i a t i o n ) ，标志着期货基金行业的形成；1 9 7 5 年美国商品期货交易 委员会( c f t c ) 成立，对商品交易顾问( c t a ) 和商品基金经理( c p o ) 的行为进行 监管。学术机构同实际交易者也在不断地进行交流，并把他们的研究成果不断的 应用到投资管理实际中。坎贝尔公司首次在同一个管理期货帐户中同时使用多个 交易系统；汤普森迈金诺期货基金首次在同一个基金中同时使用多个基金经理。 进入8 0 年代，期货投资基金迎来了高速发展的时期。期货交易的品种扩展到 债券、货币、指数等各个领域，同时全球新兴的余融市场不断涌现。随着现代投 资组合理论的运用和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产风险管理与运作 方面的作用日趋重要，很多机构投资者诸如养老金、信托基金、保险金、银行都 开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分以达到分散风险优 化组合的目的，并且取得了良好的效果。现在，期货投资基金业己经成为全球发 展最快的投资领域之一。美国期货基金的规模从1 9 8 0 年的6 5 亿美元急剧扩大到 1 9 9 9 年的5 0 0 多亿美元，2 0 年增加7 0 倍，年均增长3 5 倍。估计，目前全世界从事 期货基金的资金约有1 0 0 0 亿美元，主要集中在美国市场( 数量占2 3 左右) ，到2 0 0 0 年9 月，美国共有基金经理c p 0 1 4 1 6 个，交易顾问c t a 9 3 5 个。 图l _ 11 9 9 5 2 0 0 1 美国期货基金管理资产的规模1 从8 0 年代起，e a s t m a nk o d a k 、a l c o a 、a m o c o 等大公司就已经开始把部分养 老金投资于期货投资基金。到1 9 9 3 年，美国2 0 0 家最大的养老金金中约有一半 涉足衍生品市场。9 0 年代，美国管理帐户报告组织( m a r ) 对美国3 0 个州的调 查显示，有2 1 个州已经使用或正在积极研究期货投资基金，只有2 个州明确表 示不会使用期货投资基金。这表明，期货投资基金受到机构投资者的普遍欢迎， 有很好的发展前景。 目前，期货投资基金主要集中在美国市场，但在欧洲、日本和澳大利亚等国 家和地区，期货基金也步入快速发展轨道。人们普遍相信，在未来几年里，期货 投资基金将在太平洋边缘亚洲国家得到蓬勃发展。 以香港为例。香港在1 9 9 0 年出现了期货基金a h ld i v e r s f i e df u t u r e ，该基 金资产4 0 0 0 万美元，在1 5 个国家、1 0 0 个市场进行2 4 小时同时交易，1 0 年回 报为4 2 6 8 ，其在1 9 9 7 1 9 9 8 年的香港金融风暴中，分别有2 2 8 和4 8 2 的回 报。 1 资料来源：h t t p ： w ，、v _ m a r h e d g e c o m 表1 1 期货基金在全球的发展状况2 1 9 4 9 年，r i c h a r ddd o n c h i a n 建立了第一个管理商品基金期货公 1 9 4 9 年 司 1 9 6 5 年d u n n h a r g i t t 成为资产额2 0 0 美元的管理商品帐户 1 9 7 1 年 管理期货行业( m a n a g e df u t u r e si n d u s t r y ) 产生 1 9 7 5 年 c f t c 成立，监管c p o 和c t a 的活动( 当时共有c p o 和c t a2 2 5 人) 1 9 8 1 年 c f t c 和s e c 在对管理期货的管辖权上达成共识 1 9 8 2 年 n f a 成立，它相当于一个行业的自律机构 1 9 8 6 年 期货1 0 0 0 基金首先推出私下担保基金 1 9 8 7 年 资本监护期货基金推出第一个公开担保基金 1 9 9 0 年 香港推出期货基金a h id i v e r s i f j e df u t u r e 第三节期货投资基金的类型 期货投资基金按照不同的组织形式可以划分为三种不同的类型：公募期货基 金( p u b l i cf u n d s ) 、私募期货基金( p r i v a t ep 0 0 1 s ) 和个人管理期货帐户 ( i n d i v i d u a la c c o u n t s ) 。这三种不同形式的期货投资基金主要是面向不同的投 资者，有着不同的最小投资要求，因而在组织和运作上都有一定的差异。 ( 1 ) 公募期货基金( p u b l i cf u n d s ) 。从狭义来讲就是通常而言的期货投资基金， 从组织形式上看它和投资于股票债券的共同基金类似，往往采取公司型基金的组 织形式。投资者可以购买基金公司的股份，就类似于购买股票或债券共同基金的 股份一样，只是期货基金投资的是期货和期权合约而非股票和债券。公募期货基 盒通常在所有的期货基金中具有最低的申购起点，例如个人退休帐户( i r a ) 只要 求2 0 0 0 $ ，非个人退休帐户( n o n i r a ) 只要5 0 0 就够，这一点使其可以被中小投资 者所采用。其实从实际效果来看，公募基金就是面向中小投资者的，这些中小投 资者有参与期货市场的需求，但是抗风险的能力较弱，而且由于时间专业知识更 重要的是资金的限制往往个人无法达到投资目的，而公募基金就成为满足他们需 求的最好投资工具。公募基金由于持有的人数众多涉及到广大投资者的利益，因 而其发起设立及运作都较为规范，披露的信息量最大，所受监管也最多，使其运 作成本较高，操作t 也没有私募期货基金和个人管理帐户灵活，正因为如此，所 以从美国的实际情况来看，其投资回报率在三种期货投资基金中是最低的。 ( 2 ) 私募期货基金( p r i v a t ep o o l s ) 。它往往采取有限合伙的形式，其台伙人 2 资料来源：管理账户报告组织( m a 。) 主要有两种形式，即一般合伙人( 主要合伙人) ( g e n e r a lp a r t n e r ) 和有限合 伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 。一般合伙人就是发起组织基金的个人或机构，也是控 制基金全部交易活动和同常事务的管理者。有限合伙人是为基金提供大部分资余 的投资者，但不参加基余的具体交易与日常管理活动，只按照协议收取资本利润， 并且以自己的出资额为限承担有限责任。私募基金适用的对象往往是一些高收入 的个人或机构投资者，因此在投资者资格与晟低出资额上受到严格的限制，例如， 其最低投资额往往要求5 0 0 0 $ 至1 0 0 0 0 0 0 $ ，此外美国监管机构要求私募基金其投 资者总数不超过4 9 9 人，并且其投资者必须满足具有至少1 0 0 万美元的净资产或者 至少连续两年取得不少于2 0 万美元的年收入。不同于公募基金，私募基金没有必 要面向社会公众招揽投资者，因此免去了广告发行及营销费用。通常投资者准备 将自己的资金投向基金时，主要通过直接认识并对其绝对信任，或者依据在上流 社会获得的可靠投资消息和间接介绍，以及通过管理期货研究咨询机构提供的消 息进行选择。私募基金在操作上较公募基金灵活，所受监管较少，运作成本较低， 所以其市场表现也优于公募基金。但是其运作的透明度低，其风险也大于公募基 金。 ( 3 ) 个人管理期货帐户。投资者如果有足够的资金实力，自己可以聘请一个商 品基金经理( c t a ) 来管理他们的资金，开立个人管理期货帐户( i n d i v i d u a l a c c o u n t s ) 。这种方法只能被有较高收入的投资人所使用，因为c t a 通常都会设置 一个非常高的最低投资要求。一些大型的机构投资者，诸如养老基金，公益基金， 投资银行，保险基金往往采取这种形式而非购买大量公募或私募基金份额的形式 来参与期货市场，以优化他们的投资组合。投资者采取把钱直接投向c t a 的方式 实际上相当于投资者购买了c t a 的交易技能，其好处在于可以免去公募或私募基 金的管理费，但投资者自己必须选择合适的c t a 并且承担评估c t a 表现的责任，这 就要求投资者自己具有投资的专业技能和判断挑选能力。实际上也只有专业的机 构投资者能做到这一点，很多单c t a 帐户往往就是机构投资者投资组合中的一部 分。 和个人管理期货帐户( i n d i v i d u a la c c o u n t s ) 相比，私募和公募基金能给普 通投资者提供两种附加的投资服务：第一，可以在基金的多个c t a 中进行投资组 合，分散风险。第二，私募或公募基金有能力雇佣到更好的c t a 。在特殊情况下， 某些c t a 可能可以更好的选择交易品种组合，而且可能拥有更高的交易技能。大 型的私募或公募基金通常雇佣4 6 个c t a 。然而，投资者必须对私募或公募基金经 理提供的服务付额外的管理费用。 第四节期货投资基金的组织结构和运作 期货投资基会按其组织结构不同分为契约型和公司型两种，不同种类的投资 基舍当事人不同，相应地，有关运作机构也有明确区别，契约型投资基金有三方 当事人：委托入、受托人和受益人。而公司制的当事人是基金公司、基金投资人 和基余托管人。契约型和公司型虽然在组织形式上有区别，但在基金资产管理上 却有一个明显的共同点：基金资产的管理操作者与基金资产的保管者完全分离。 投资基金运作方式上的这一特点有利于各机构间的相互监督，防止将基金财产挪 作他用，以确保投资者的权益。 目前以美国为首的西方国家的期货投资基金多是采用公司制方式发起。基金 公司的职责是发起设立基金，向全体投资人公布基金章程、招募说明书、确认募 集资金、经营机制与收益分配方式、流通转让方式、到期清盘或延长等事宜，并 分别寻找管理人与托管人，将基金所有权、经营权、保管权、监督权予以分离， 并确认相互关系。基金公司代表全体投资者的利益要求，首先与基金管理人签订 委托管理协议，同时与托管人签订托管协议，将基金经营权授予基金管理人，将 基金保管权授予基金托管人。 一般来讲，基金主体有三个：基金投资人、基金托管人和基金管理人( 包括 商品基金经理( c p 0 ) 、交易经理( t m ) 、商品交易顾问( c t a ) 、期货佣金商 ( f c m ) 。其组织结构如图1 2 所示： 图l _ 2 期货基金组织结构图3 基金投资人是指参与期货投资基金的个人投资者及机构投资者，他们是基金 的最终所有者，对基金运作最为关注，享受着其应有的收益权，并承担了相应的 义务。 基金管理人是指具体运作基金资产的管理人员，他们按照与基金公司签订的 委托管理协议与各项有关文件的要求，通过专业化的服务，追求基金资产的增值， 为基金投资人创造好的收益，并通过提取管理费和业绩奖来实现自身的价值。基 3 资料来源：管理账户报告组织( m a r ) 9 金管理人并不拥有基金本身，而是基金公司将基金托管权与收益核算权交给独立 于基金管理人之外的基金保管人，基金管理人只负责基金的运用策划，并下达交 易指令。专业的基金管理人有着比一般投资人更多的信息来源和较强的分析研判 能力，而且由于资产规模比较大，基金管理人可以选择投资期货市场上不同的交 易品种，从而在分散风险的前提下有效地把握了市场的机会。其中商品基金经理 ( c p 0 ) 、交易经理( t m ) 、商品交易顾问( c t a ) 、期货佣金商( f c i ) 的职责 分别如下： ( 1 ) 商品基金经理( c p 0 ) 是基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策 者，负责选择基金的发行方式、选择基金主要成员、决定基金投资方向等。 ( 2 ) 交易经理( t m ) 受聘于c p o ，主要有三项职责，一是帮助c p o 挑洗c t a ；是监 控c t a 的交易活动，控制风险；三是在c t a 之间分配资金。 ( 3 ) 商品交易顾问( c t a ) 受聘于c p 0 ，对期货投资基金进行具体的交易操作， 决定投资期货的策略。c t a 的交易指令通过f c m 执行。 ( 4 ) 期货佣金商( f c m ) 是指接受客户交易指令及其资产，以代表其买卖期货合 约和商品期权的组织或个入。f c m 负责执行c t a 发出的交易指令，管理期货头寸的 保证金。 基金托管人一般是商业银行、储蓄银行、大型投资公司等独立的金融机构， 负责保管基金资产和监督基金运作。他们承担着基金资产的管理工作，一方面将 按照基金经理人的要求完成交易活动中的资金划转与清算业务，另一方面，也将 遵照基金章程本身的要求监督基金管理人有无损害基金持有人利益的行为。这 样，一套相互监督的期货投资基金的组织架构就有效地保证了基金运作的健康进 行。 第五节期货投资基金的特征 在期货市场上，期货基金是通过发行基金单位集中资金，委托金融机构分别 保管资产和运用资产，投资者风险共担、利益共享的一种投资方式。期货基金集 中了期货和基金的双重特点，在期货市场上代表了一种更为先进的投资和风险规 避方式。具体而言，期货基金主要有以下特征。 ( 一) 期货基金代表一种新型的组织关系。期货基金的所有权、经营权、保管权 三权分离。投资人作为基金资产的所有者，必须委任基金的托管人保管基金资产， 由基金管理人使用基金资产。基金托管人须为基金设立独立的账户，投资人的出 资存放在托管人独立的账户内，把基金财产与管理公司或托管人的固有财产区别 开来，托管人依据基金管理人的指令处理基金资产，除此之外，任何人不得擅自 动用基金资产。基金管理人负责基金的日常投资运作，拥有基金资产使用权，同 1 0 时对投资者提供服务，管理人不得介入或于预基金的资产保存。由于“三三权”分 离，托管人在保管基金资产中按规定监督管理人的投资运作；管理人在开展工作 中监督基金资产的完整性。这样相互间职责明确，最大限度地保证了基金资产的 安全和投资人的利益。 ( 二) 专家理财投资，期货基金募集的资金要交给专业基金经理人操作。期货基 金经理必须通过政府部门组织的资格认证。同时，在投资领域积累相当丰富的经 验，并与金融市场联系密切，信息资料来源广泛，人员知识结构齐全，分析手段 先进。 ( 三) 风险分散管理。期货基金规模庞大，因此，期货基金有能力采用组合投资 的方式，投资于多个品种、多个期间的期货上，因此，这种分散化的投资策略可 以大大降低非系统风险，能够规避“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的风险。 ( 四) 信息成本优势。在瞬息万变的期货市场上，信息是保证投资成功的前提， 而收集加工信息是需要花费成本的，并需要相当的经验和专业知识及技能。期货 基金有专门从事信息搜集和处理的人才，这些人才拥有较高的专业素质和多年的 投资经历，能够提供进行交易所需要的所有信息服务，因此信息成本的分担更加 容易和合理。 ( 五) 规模效用。随着规模的扩大，期货基金边际投资成本递减，因此，期货基 金更容易达到较优的投资规模。期货基金的出现使众多的个人直接参与期货交易 由委托机构交易所代替，从而大大节约投资成本。 ( 六) 运作透明。期货基金的投资目标、投资范围、投资