（金融学专业论文）我国IPO询价制的机制设计与效率研究.pdf

r e s e a r c ho nm e c h a n i s m d e s i g na n d e f f i c i e n c yo fc h i n a si p oi n q u i r ym e c h a n i s m 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：专j 沃抟夕衫年月多日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：匆j b 导师签名。印於 如年a 弓| 黾 扣年厂月；日 摘要 i p o 定价机制是决定新股发行定价效率的关键因素。在传统意义上，i p o 定 价机制主要包括固定价格机制、拍卖机制与累计订单投标机制。三者在价格决定 机制、股票分配机制、定价效率与公平性、发行成本与适用范围等多个方面存在 显著差异。其中，美式累计订单投标机制通过赋予承销商主动分配股票权利，能 够有效激励投资者提供关于股票价值与市场需求的真实信息，从而有利于提高新 股发行定价效率。然而，我国现行的i p o 询价制在本质上是一种非完全的累计 订单投标机制，这主要表现在两个方面：首先，我国新股发行被划分为网下配售 与网上发售两个部分：其次，我国承销商在网下配售过程中并没有主动分配股票 的权利。 除此之外，本文对我国i p o 询价制的具体规章制度与实际运作过程进行了 梳理分析，结果表明：我国i p o 询价制在原则性、技术性、制度性等方面存在 一定缺陷。第一，原则性缺陷主要表现在监管不严，约束乏力，对违约违规行为 惩罚力度有限；第二，技术性缺陷主要表现在对询价行为约束过轻，对询价资质 规定过严，对配售比例限制过低，对持有期限要求过短；第三，制度性缺陷主要 表现在股票分配权利缺失，多元化定价机制缺失，信息披露机制缺位。 本文的实证研究主要分为两个部分：首先，针对上面提出的主要问题，本文 采取统计描述方法进行了相关论证，结果支持上述分析；其次，针对2 0 0 9 年6 月实施的新一轮改革措施的效率问题，本文采取“逐步回归法 建立多元线性回 归模型，并对模型进行了断点检验，结果表明多元回归模型的结构稳定性在近期 改革前后发行了变化。本文进而通过对改革前后的i p o 抑价率、发行市盈率、中 签率等因素进行比较分析，得出了近期改革措施在一定程度上提高了新股发行定 价效率的结论。最后，本文综合考虑我国i p o 询价制的主要缺陷以及我国资本市 场的具体环境，认为应当继续推进我国新股发行体制的市场化改革，并提出了具 体的改革建议。 关键词：i p o 询价制，i p o 定价机制，i p o 定价效率，逐步回归法 a b s t r a c t i p 0p r i c i n gm e c h a n i s mi st h ec r i t i c a lf a c t o rt od e t e r m i n et h ee f 珏c i e n c yo fi p o p r i c i n g n 甜i t i o n a l l y , i p op r i c i n gm e c h a n i s m si n c l u d ef i x e d - p r i c e , a u c t i o na n d b o o k b u i l d i n g t h e r ea r es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sa m o n gt h et h r e em e c h a n i s m si nt e r m s o fp r i c i n g ，a l l o c a t i o n , e f f i c i e n c y , f a i m e s s ，c o s ta n da p p l i c a t i o n ，e t c a m o n gt h e m ， a m e r i c a sb o o k b u i l d i n ga l l o w su n d e r w r i t e r st oa l l o c a t et h es h a r e sa c t i v e l y , w h i c hc a n e f f e c t i v e l yi n s p i r ei n v e s t o r st op r o v i d er e a li n f o r m a t i o no nt h ev a l u eo ft h es t o c ka n d t h ed e m a n do ft h em a r k e ti no r d e rt oi m p r o v et h ee 衔c i e n c yo fi p 0p r i c i n g h o w e v e r , c h i n a si p 0i n q u i r ym e c h a n i s mi ne s s e n c ei sn o tt o t a l l yt h es r n l e 弱b o o k b u i l d i n g , w h i c hm a i n l yr e f l e c t si n ：f i r s t , c h i n a sn e wi s s u e sa r ed i v i d e di n t o0 f f l i n eo n e sa n d o n l i n eo n e s s e c o n d c i l i n a su n d e r w r i t e r sh a v en o tt h ef i g h tt oa l l o c a t es h a r e s0 f f l i n e a c t i v e l y i na d d i t i o n , t h r o u g ht h ea n a l y s i so nt h es p e c i f i cr u l e sa n da c t u a lo p e r a t i o n so f c l l i n a si p 0i n q u i r ym e c h a n i s m t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e r ea r ec e r t a i nd r a w b a c k si n c h i n a si p oi n q u i r y sp r i n c i p l e ，t e c h n i c a l ，a n di n s t i t u t i o n a l ，e t c f i r s t ，t h ep r i n c i p l e d r a w b a c k sa l em a i n l ym a n i f e s t e di np o o rs u p e r v i s i o n sa n dw e a kp u n i s h m e n t sf o r d e f a u l ta n db r e a c h s e c o n d ，t h et e c h n i c a ld r a w b a c ka r em a i n l ym a n i f e s t e di nf e w c o n s t r a i n to ni n q u i r y , h i g hd e m a n do ni n q u i r yq u a l i f i c a t i o n s ，l o wp e r c e n t a g ef o r o f f l i n ei s s u e s ，s h o r tp e r i o dd e m a n do nh o l d i n g 1 1 1 i r d ，t h ei n s t i t u t i o n a ld r a w b a c ka r e m a i n l ym a n i f e s t e di nb e i n gl a c ko f t h er i g h tf o ra c t i v ea l l o c a t i o n m u l t i p l ea n df l e x i b l e p r i c i n gm e c h a n i s m sa n dt h o r o u g hi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m t h ep a r to fe m p i r i c a lr e s e a r c hi sd i v i d e di n t ot w op a r t s ：f i r s to fa 1 1 s t a t i s t i c a l d e s c r i p t i o nm e t h o d sh a v eb e e nt a k e nt ot e s t i f yt h em a i ni s s u e sa b o v ea n dt h er e s u l t s s u p p o r tt h ea n a l y s i s s e c o n d ，t h i sp a p e rh a se s t a b l i s h e dam u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n m o d e lb ya d o p t i n gs t e p w i s er e g r e s s i o na n de x a m i n e dt h es t r u c t u r a ls t a b i l i t yt h em o d e l b yb r e a k p o i n tt e s ti no r d e rt oe x a m i n et h ee f f e c t i v e n e s so ft h er e c e n tr e f o r n l i m p l e m e n t e di nj u n e2 0 0 9 t i l er e s u l t ss h o wt h a t t h es t r u c t u r a ls t a b i l i t yo ft h e m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e lh a sc h a n g eb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r i l l f u r t h e r , i ti s c o n c l u d e dt h a tt h er e c e n tr e f o r i l lh a si m p r o v e dt h ee 伍c i e n c yo fi p 0p r i c i n gt os o m e e x t e n tb yt a k i n gc o n t r a s t i v ea n a l y s i so ni p 0u n d e r p r i c i n gr a t e , p er a t i o 1 0 tr a t ea n d 8 0o n f i n a l l y , t h i sp a p e rp r o p o s e st h a tw es h o u l dc o n t i n u et op r o m o t et h em a r k e t r e f o 硼o fc h i n a si p 0p r i c i n gm e c h a n i s ma n dp o i n t so u tt h es p e c i f i cr e f o r n lm e a s u r e s i nc o m p r e h e n s i v ec o n s i d e r a t i o no ft h ed r a w b a c k so fc h i n a si p 0i n q u i r ym e c h a n i s m a n dt h es p e c i f i ce n v i r o n m e n ti nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：i p oi n q u i r ym e c h a n i s m ，i p op r i c i n gm e c h a n i s m ，i p op r i c i n ge f f i c i e n c y , s t e p w i s er e g r e s s i o n 目录 第1 章前言l 1 1 研究背景与研究目的1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究目的2 1 2 研究方法与文献综述2 1 2 1 研究方法2 1 2 2 文献综述3 1 3 论文结构4 第2 章国际主要i p o 定价机制研究j5 2 1i p o 定价机制的相关理论5 2 2i p o 定价机制概述7 2 2 1 固定价格机制7 2 2 2 拍卖机制8 2 2 3 累计订单投标机制8 2 2 4 混合机制9 2 3i p o 定价机制的比较分析9 2 3 1 价格决定机制的差异9 2 3 2 股票分配机制的筹异1 0 2 3 ，3 定价效率与公平的差异l o 2 3 4 发行成本与适用性的差异1 1 2 4i p o 定价机制的发展趋势1 2 第3 章我国i p o 定价机制的改革历程1 3 3 12 0 0 5 年之前的i p o 定价机制1 3 3 1 1 固定价格机制1 3 3 1 2 议价定价机制1 4 3 1 3 拍卖定价机制的尝试1 5 3 22 0 0 5 年之后的i p o 定价机制询价制1 5 3 2 1i p o 询价制的实施1 6 3 2 2i p o 询价制的完善1 7 3 2 3i p o 询价制的改革1 8 第4 章我国i p o 询价制的本质特征与主要问题2 0 4 1 我国i p o 询价制的本质特征非完全的累计订单投标机制2 0 4 2 我国i p o 询价制中存在的主要问题2 2 第5 章关于我国i p o 询价制的实证研究2 6 5 1 样本选择2 6 5 2 研究方法2 7 5 3 实证研究与结果分析2 7 5 3 1 询价对象的报价行为与定价能力的实证研究2 7 5 3 2 主板市场两轮询价必要性的实证研究2 8 5 3 3 询价对象数量与定价效率关系的实证研究2 9 5 3 4 网下配售比例与定价效率关系的实证研究3 0 5 3 52 0 0 9 年6 月新股发行体制改革效果的实证研究3 1 第6 章政策建议与主要结论3 6 参考文献3 8 附录a 主板市场初步询价结果( 2 0 0 6 年一2 0 0 8 年) 4 1 附录b 主板市场累计订单投标结果( 2 0 0 6 年一2 0 0 9 年) 4 3 附录c 我国a 股市场i p o 数据( 2 0 0 6 年6 月一2 0 0 9 年1 2 月) 4 5 致谢5 9 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果6 0 7 第1 章前言 1 1 研究背景与研究目的 1 1 1 研究背景 i p o 定价机制或新股发行定价机制是新股发行制度中最为关键的组成部分， 长期以来一直备受专业学者及实务工作者的关注。理论研究与实证研究均证明， 不同类型的i p o 定价机制会导致新股发行定价效率的明显差异。这不仅关系着 新股发行的成败以及融资规模的大小，而且还直接影响着市场主体的切身利益以 及股票市场的资源配置效率。因此，提高新股发行定价效率始终是各国进行新股 发行制度改革的根本出发点。 我国股票市场从成立至今已有将近二十年的发展历史。然而，股票供给不足 以及定价效率缺失使得我国新股发行上市过程中存在着高额无风险收益，吸引了 巨额资金长期驻守一级市场寻求获利机会，投机氛围浓重。新股发行过程中出现 的“高抑价率、高超额认购倍数、高换手率、低中签率”等不合理现象严重影响了 股票市场的资源配置效率。针对这一状况，我国的i p o 定价机制经历多次改革， 从最初的固定价格机制发展到如今的询价制，始终处于不断探索当中。 目前，我国i p o 询价制在本质上是一种非完全的累计订单投标机制。i p o 询 价制是否能够适应我国当前的市场环境，是否能够有效提高新股发行定价效率依 然是一个需要认真研究总结的问题。部分观点认为，i p o 询价制并未实现新股发 行定价机制的完全市场化，并未彻底改变我国新股发行过程中长期存在的问题， 如：新股发行与新股定价依然受到严格的行政审批；询价对象的报价与申购行为 缺乏逻辑一致性，随意报价现象严重；信息披露机制不健全等。如何有效解决上 述问题也正是我国新股发行体制改革的关键所在。 2 0 0 9 年6 月，为进一步完善询价制，提高发行定价效率，证监会制定并实 施了关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见。虽然改革的内容较为 简略，但是改革的针对性较强。为有效约束机构投资的询价与申购行为，提高中 小投资者的参与程度，指导意见提出分离申购机制并对单个网上申购账户设定上 限。同时，指导意见还特别提醒投资者注意新股认购风险。此次改革意味着我国 新股发行制度新一轮市场化改革即将拉开序幕。此次改革是否能够达到预期效果 以及是否有助于提高发行定价效率已经成为监管机构、发行人、承销商及投资者 共同关心的问题。 然而，自2 0 0 9 年7 月i p o 重启以来，已有十余只股票在上市当日或上市后 不久相继出现“破发”，范围覆盖主板、中小板及创业板。2 0 0 9 年1 2 月1 4 日， 招商证券成为i p o 重启以来首只“破发”股票；2 0 1 0 年1 月2 8 同，中国西电成为 2 0 0 6 年8 月以来首只上市首同即“破发”新股；2 0 1 0 年2 月3 日，高乐股份成为 中小板市场近五年半以来首只上市首同即“破发”新股：2 0 1 0 年1 月2 8 日，星辉 车模成为创业板市场开启以来首只“破发”股票。“破发”严重打击了投资者的投资 信心与参与热情。为避免继续遭受损失，部分机构投资者甚至已经暂停网下申购 新股。“破发”的出现究竟是反映出新股发行定价机制存在缺陷，还是表明我国投 资者不断成熟，市场同益理性。i p o 定价机制再次成为市场争论的焦点，询价制 改革的呼声日益高涨。 正是在这样的背景之下，本文选择以我国i p o 询价制的机制设计与定价效 率为主要研究对象，与现实联系较为紧密，具有一定的研究意义。 1 1 2 研究目的 本文以国际主要i p o 定价机制的比较分析及我国i p o 定价机制的回顾总结 为基础，研究目的主要在于研究我国i p o 询价制的实施效果并探索我国i p o 定 价缺乏效率的根本原因，进而为改进我国i p o 定价机制，提高我国i p o 定价效 率，完善股票市场资源配置功能提供一些有益的结论与建议。 本文的创新之处在于对我国新股发行制度改革的最新进展进行了跟踪研究， 即采用实证研究方法对2 0 0 9 年6 月我国新一轮新股发行体制改革的效果进行了 检验，研究结果可能对于指导未来的改革方向具有一定的借鉴意义。 1 2 研究方法与文献综述 1 2 1 研究方法 本文主要采用规范分析、实证分析与比较分析相结合的研究方法，按照提出 问题、分析问题、解决问题的基本思路对i p o 定价机制及我国i p o 询价制进行 了系统分析。首先，本文运用比较分析方法对国际主要i p o 定价机制的差异进 行梳理总结，为下文分析我国i p o 定价机制奠定理论基础；其次，本文回顾了 我国i p o 定价机制的改革历程，并重点论述了我国当前正在实施的i p o 询价制 以及近期的改革措施；再次，本文运用规范分析方法对我国i p o 询价制的本质 特征及其存在的机制缺陷进行了深刻剖析；最后，本文运用统计分析方法对我国 i p o 询价制中存在的主要问题进行了论证，并利用计量分析方法对我国近期改革 2 措施对i p o 定价效率所产生的影响进行了实证检验。受知识与能力所限，本文 所采用的定量研究方法及其研究结果难免存在不足之处，敬请理解与指导。 1 2 2 文献综述 长期以来，i p o 定价机制一直是资本市场研究的重点对象，其核心是i p o 定 价机制与定价效率的关系问题。 从国外研究的主要成果来看，b e n v e n i s t e ( 1 9 8 9 ) 、h e r m a n ( 2 0 0 0 ) 等建立 了关于i p o 定价机制与i p o 抑价率的不同模型。然而，他们却得到了类似的结 论：由于累计订单投标机制给予了承销商分配股票的权利，承销商就能与一部分 投资者形成一种长期关系，并以此降低平均初始超额收益率。相反，在拍卖制中， 由于承销商没有分配股票的权利，预期的抑价程度可能比累计投标询价机制下 高。b e n v e n i s t e ( 1 9 9 7 ) 比较了累计订单投标机制与固定价格机制，研究结论之 一是累计投标询价制下抑价程度可能比固定价格机制低。 与国外学者的理论研究不同，国内学者主要致力于对新股发行定价过程中的 m d 抑价现象进行实证研究，研究结果对于提高我国i p o 定价效率具有实践意义。 李博、吴世农( 2 0 0 0 ) 通过对1 9 9 6 至1 9 9 9 年在沪深证券交易所上市的5 2 9 家首 次公开发行的a 股股票的研究发现我国i p o 定价偏低是股票发行市场的制度性 缺陷和股票二级市场的运行及投资者的投机行为共同作用的结果。李强( 2 0 0 7 ) 利用统计描述与线性回归方程对全流通时期我国a 股抑价率影响因素进行了检 验。结果表明我国i p o 高抑价率主要是由投资者的非理性投资行为和热衷于新 股炒作造成的。熊虎、孟卫东、周孝华( 2 0 0 7 ) 借鉴行为金融学中有关投资者非 理性行为的观点，对中国广大中小投资者的非理性行为和中国i p o 抑价的关系 进行了研究。王春峰、赵威、房振明( 2 0 0 7 ) 结合现代市场微观结构和行为金融 学理论，建立了非对称信息环境下，投资者情绪与新股价格行为关系模型，在此 基础上提出了一种新股投资者情绪分析方法。深入研究发现投资者情绪会导致投 资者高估新股价值，发行公司将利用投资者情绪制定较高的发行价格以最大化发 行收益，但出于保证发行成功和获得必要的股权分散等考虑，发行价格仍然低于 投资者价值认知，从而形成i p o 抑价。 此外，也有部分学者对我国m o 询价制的定价效率进行了实证研究。郁韦 华君( 2 0 0 5 ) 运用均值检验和逐步回归等实证工具，研究得出我国i p o 询价制 度并未使得效率获得大幅度提升。苟思( 2 0 0 6 ) 运用均值比较方法，研究得出我 国i p o 询价制度可以显著改善首同抑价率，但是抑价水平仍然大大高于世界平 均水平，询价制度对i p o 发行效率的提高程度有限。 1 3 论文结构 本文大体研究思路如下：i p o 定价机制的理论研究我国i p o 定价机制的 改革历程我国i p o 定价机制的主要缺陷我国i p o 定价效率的实证检验 我国i p o 定价机制的改革建议。具体来看，本文主要分为如下几个部分： 第一章为前言，简要介绍了论文的研究背景、研究目的、研究对象及研究方 法等，并对国内外关于i p o 定价机制的理论研究成果进行了归纳总结。 第二章为国际主要i p o 定价机制研究，详细论述了三种传统i p o 定价机制 的特点、差异及优缺点，并分析了i p o 定价机制的未来发展趋势，为分析我国 i p o 定价机制的主要特点以及探索我国i p o 定价机制的改革方向奠定理论基础。 第三章为我国i p o 定价机制的改革历程，以2 0 0 5 年为时间分界点详细介绍 并分析了我国i p o 定价机制在不同历史时期的改革背景、具体形式及实施效果 在盘 守0 第四章为我国i p o 询价制的本质特征与主要问题，运用本文第二章中关于 i p o 定价机制的理论研究，深入分析了我国i p o 询价制的本质特征非完全的 累计订单投标机制，并对中美i p o 定价机制进行了对比分析。同时，根据我国 实施i p o 询价制以来数据特点，提出了导致我国i p o 定价缺乏效率的主要原因。 第五章为关于我国i p o 询价制的实证检验，首先运用统计分析方法对上文 提出的主要问题进行了数据论证，其次采用“逐步回归法 建立了关于i p o 抑 价率的多元线性回归模型，并对模型进行了邹氏断点检验，进而对2 0 0 9 年6 月 的改革效果进行了论证，并得出了改革取得初步成功的结论。 第六章为政策建议与结论，结合本文第四章中提出的主要问题以及其他国家 的成功实践经验，提出了关于深化我国i p o 定价机制改革的几点建议。 4 第2 章国际主要ip o 定价机制研究 i p o 定价机制又称i p o 发售机制，是指获得首次公开发行股票资格的发行人 及其承销商确定股票发行价格，并将股票分配给投资者的一系列制度安排。本章 首先介绍与i p o 定价机制相关的理论内容，其次对i p o 定价机制的不同类型及 具体过程进行介绍，进而归纳总结不同类型的i p o 定价机制的主要差异，最后 结合实践分析i p o 定价机制的发展趋势。 2 1i p 0 定价机制的相关理论 i p o 抑价是新股发行定价过程中的一种特殊现象，普遍存在于各国股票市场 当中。学术界对i p o 抑价的原因众说纷纭，还没有形成统一的认识。为了深入 研究我国i p o 定价机制与定价效率问题，本文有必要先对i p o 抑价的相关理论 进行梳理，为下文分析奠定基础。 总体上，i p o 抑价现象反映了一级市场和二级市场对同一只股票定价逻辑、 定价方法和定价要素的差异。自2 0 世纪7 0 年代以来，世界各国许多经济学家对 这一现象进行了不懈的探索，并提出了多种假说以解释i p o 抑价现象。研究的 重心从有效市场发展到非有效市场，从理性投资者假设发展到非理性投资者假 设。从目前的研究成果来看，i p o 抑价理论的切入点主要在于非对称信息以及投 资者非理性行为两个方面。 首先，基于非对称信息的i p o 抑价理论认为i p o 抑价现象是由于发行人、 承销商、投资者等市场主体之间的信息不对称造成的，并且i p o 抑价水平与信 息不对称的程度有关。针对发行者与承销商之间的信息非对称，b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出委托代理理论。他指出承销商可以利用其对潜在市场需求及市场状态等信 息资源的垄断优势对发行价格进行折价，这样不仅可以降低发行失败风险，而且 可以将抑价发行的股票分配给关系密切的投资者，以建立良好的关系，增强自身 竞争力，而处于信息劣势的发行人因无法对承销商实施全面监督，只能选择这种 次优机制进行妥协定价，以保证发行成功。i p o 抑价现象是这种双向信息不对称 的结果，并以此作为承销商所拥有信息的报酬。针对外部投资者之间的信息非对 称，r o c k ( 1 9 8 6 ) 提出“赢者诅咒”理论。该经典模型将投资者分成两类：知 情投资者和非知情投资者。仅当发行价小于股票价值时，知情投资者才会参与认 购，这样，非知情投资者就会面临一个逆向选择问题：当发行价高于股票价值时， 知情投资者放弃新股认购，从而未知情投资者的中签率提高，反之则降低。这一 结果令未知情投资者陷入“赢者诅咒 ，导致他们缺乏认购新股的积极性。在理 性投资者的假设下，非知情投资者会预期到这种风险，于是他们要求对这种风险 进行补偿，否则将退出新股申购。因此，为了吸引非知情投资者参加申购，发行 者必须将发行价定在低于预期价值水平以弥补非知情者由于逆向选择而造成的 损失，即通过i p o 抑价手段来吸引未知情投资者。针对外部投资者与发行人之 间的信息非对称，a l l e n 与f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 又进一步提出了信号模型，主要 用于解释首次公开发行后想要再融资的公司其股票低价发行的情况。该模型假设 发行人比外部投资者更了解公司信息，i p o 抑价可以作为企业表现其内在价值 的信号之一。绩优公司往往在i p o 时低价发行，而在以后的再融资过程中，由 于投资者获得了企业信息而愿意支付较高的价格，公司能够通过高价发行来弥补 i p o 中所造成的损失。上述这些假说及理论在解释西方i p o 抑价现象时起到了较 好的作用，长期以来一直被视为是i p o 抑价领域中较为经典的理论。 随着金融理论的不断发展与创新，i p o 抑价理论否定了理性投资者的前提假 设，将行为金融理论引入到分析当中，该理论主要认为市场主体( 尤其是投资者) 因认知偏差而导致的非理性行为是造成i p o 抑价的主要原因。具体来讲， l j u n g q v i s t 、n a n d a 和s i n g h ( 2 0 0 4 ) 提出了投资者情绪理论。该理论认为在“热销 市场当中，散户投资者会对发行公司前景“过度乐观”，此种认知偏差导致了新 股上市首日交易价格过高，形成i p o 抑价现象。同时，发行公司也可能利用散 户投资者这种过度乐观的情绪，提高发行价格以使发行收益达到最大化。w e l h ( 1 9 9 2 ) 提出了随潮流假说。该假说认为投资者普遍具有很强的从众心理，在做 投资决策时往往会观察别的投资者的行为，并跟从做出相似的行为的决策。当 i p o 定价过高时，一旦出现投资者认购股票热情不高时，市场其他有意购买的投 资者也会改变自己的行为，从而会导致公司上市失败。为了避免这种情况发生， 发行者会通过低的价格来吸引第一批投资者，诱发其他投资者积极参与。该假说 强调了首批i p o 投资者的参与程度对于产生i p o 抑价的重要性，从另一个方面 来说，在“热销 市场当中，投资者对于i p o 的积极认购热情会促使更多的投 资者出于“从众心理 参与其中，在这种情况下，发行失败的风险是很小的，正 如投资者情绪理论中所强调的一样，发行公司可能改变低价发行策略，刻意提高 发行价格以使发行收益达到最大化。另外一种基于投资者非理性行为的重要假说 是投机泡沫假说。该假说从资本市场的有效性入手，认为二级市场在对新股进行 估价时是无效的，其对新股估价存在过度反映，i p o 的高抑价来源于投资者的投 机欲望，即在新股发行存在超额认购的情况下，一旦投资者无法按照发行价从承 销商处购得他们认购的部分，则在该股票挂牌交易时，投资者的投机行为便促使 股票的市场价格远离其内在价值。除此之外，该假说还认为新股的发行价格并没 有低于其内在价值并且新股上市后会经历短期上涨形成投机泡沫，之后泡沫破 6 裂，价格恢复到合理水平。利用行为金融学的相关理论对i p o 抑价现象做出解 释已经成为了i p o 抑价研究的前沿。 2 2ip 0 定价机制概述 在传统意义上，i p o 定价机制主要包括以下三种类型：固定价格机制( f i x e d p r i c e ) 、拍卖机制( a u c t i o n ) 、累计订单投标机制( b o o k b u i l d i n g ) 。此外，随着 全球股票发行市场的发展与创新，由上述三种传统机制的组合而成的混合机制也 逐渐在许多国家的i p o 定价当中得到了应用和推广。本文将对上述发行定价机 制的内容、分类、特点等基本情况进行介绍。 2 2 1 固定价格机制 固定价格机制是指在股票公开发行之前通过一定的方式确定一个固定的发 行价格，并且按该价格将股票出售投资者的一种发行定价机制。固定价格机制的 主要特征在于在确定发行价格时，发行人及其主承销商并未从广大潜在投资者处 获取充分的有关股票价值与市场需求的信息，即发行价格完全掌握在发行人及其 主承销商或者相关监管部门手中，并非依赖于投资者提供的信息。 固定价格机制根据不同的标准可以划分为不同的类型。首先，根据是否存在 行政干预，固定价格机制可以分为由政府干预的固定价格机制和无政府干预的固 定价格机制。在行政审批度下，政府监管部门通常会限定新股发行价格；在非行 政审批制下，发行人及其主承销商事先确定一个固定的发行价格并据此价格分配 股票。其次，根据承销商有无股票分配权利，固定价格机制可以分为允许配售和 公开发售两种类型。前者是指承销商拥有股票分配权利( 至少是部分的) ；后者 则更为普遍，承销商并不拥有股票分配权利，如果在股票发售期间出现超额认购， 那么股票分配一般通过以下两种方式进行：通过摇号抽签等方式确定投资者及其 所获股票分配数量；根据投资者申购数量按比例进行分配。 此外，固定价格机制一般还具有如下特点：首先，承销商通常并不对机构投 资者和中小投资者的申购进行区分，体现了一定的公平原则；其次，承销商通常 对大规模申购实施数量歧视，对申购上限进行限制，从而提高了中小投资者的申 购成功概率，有效地保护中小投资者的利益；再次，在申购阶段实行预缴款原则， 并在申购期问对申购资金予以冻结，如果申购失败将返还资金，但该笔资金的利 息由发行人获得；最后，从承销商确定发行价格，投资者进行申购，到股票上市 交易之间，往往有两周到两个月的时间问隔。 7 2 2 2 拍卖机制 拍卖机制或竞价机制，是指发行人及其主承销商事先并不确定发行价格，只 提供竞标底价，由投资者在规定的时间内申报申购价格及申购数量。申购结束后， 由主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行排列，并计算每一价位所对应的 累计申购数量，累计申购数量达到新股发行量的价位即有效价位，在其之上的所 有申购都将中标。在拍卖机制中，最终确定的发行价格充分体现了广大投资者对 于股票价值的判断以及市场需求信息，发行人及其主承销商对于发行价的影响力 极其微弱。 根据投资者最终支付价格的不同，拍卖机制主要可以分为两种类型：统一价 格拍卖( 或荷兰式拍卖) 及歧视性价格拍卖( 或美国式拍卖) 。在统一价格拍卖 中，所有中标投资者所支付的价格完全相同，为累计申购数量达到新股发行量时 的价格，即所有有效申购以底价成交；与此不同，在歧视性价格拍卖中，中标投 资者支付的价格并不相同，必须以其申购价格购买股票。此外，另一种使用较为 广泛的拍卖机制即肮脏价格拍卖，是指发行人选择累计申购数量大于新股发行量 的价格作为有效价位，即有效价位低于市场出清价格，人为产生一定的抑价。 2 2 3 累计订单投标机制 累计订单投标机制或簿记方法运用了价格发现的信息搜寻机制，主要过程包 括三个阶段：确定询价区间及询价对象、路演推介与累计投标询价、确定发行价 格与分配股份。具体来讲，在第一阶段，由承销商对发行人进行尽职调查，根据 对发行人的价值评估以及其他综合因素来确定新股发行的询价区间，但其一般是 指导性的，最终确定的发行价格可能在该区间之外。此外，承销商还需确定可能 申购发行人股票的潜在投资者；在第二阶段，发行人及其承销商到主要城市举办 推介会，向潜在的机构投资者进行路演。通过全面推介活动，发行人与机构投资 者进行有效沟通，使机构投资者对发行人的经营状况、财务信息、发展前景等能 够有全面了解。此后，机构投资者在参考询价区间并对新股进行估价的基础上提 交包含申购价格及申购数量等信息的订单。承销商则通常在最终确定发行定价之 前建立一个账簿，记录投资者关于股票的价值判断及市场需求信息，簿记方法也 因此而得名。在第三阶段，承销商对路演中收集到的申购报价及对应的申购数量 信息进行汇总分析，形成一条需求曲线，再根据事前确定的发行总量，把最终发 行价格定在至少能够满足新股发行总量的水平上，并根据投标情况将股票分配给 投资者，并且通常是其希望建立长期战略关系的投资者。累计订单投标机制最为 重要的特征在于承销商拥有分配股份的权利。 在累计订单投标机制中，申购报价方式可以分为三种类型：市价报价( s t r i k e b i d ) 、限价报价( l i m i tb i d ) 、分步报价( s t e pb i d ) 。首先，在市价报价中，申 购者只需报出申购数量或申购金额而不考虑发行价格；其次，在限价报价中，申 购者需要报出其愿意支付的最高价格( 即最高限价) ；在分步报价中，申购者可 以报出一系列针对不同申报价格的申购数量，即分步报价是一系列限制性报价的 集合，这实际上是申购者向承销商提供其需求曲线。 2 2 4 混合机制 混合机制是将上述三种传统的i p o 定价机制有机结合的一种定价机制，即 将计划发行的全部新股按照一定的标准划分为不同份额，并针对不同的发行份额 采取不同的发行定价方式。从实践来看，混合机制的主要类型包括：累计订单投 标机制与固定价格机制结合、拍卖机制与固定价格机制相结合、拍卖机制与累计 订单投标机制相结合等。其中，累计订单投标机制与固定价格机制的结合使用较 为广泛，是占主流地位的混合定价发行方式。在这种混合机制中，累计订单投标 方式通常被用来确定新股发行价格，并向机构投资者及海外投资者配售股份，而 固定价格方式则主要用来向中小投资者公开发售，中小投资者通常不参与定价过 程。这种混合定价机制一般被认识属于广义上的累计订单投标机制。 2 3i p o 定价机制的比较分析 固定价格机制、拍卖机制与累计订单投标机制之间的差异主要在于：价格决 定机制、股票分配权利。发行定价效率与公平性、发行成本及适用性等方面。 2 3 1 价格决定机制的差异 价格决定机制的差异表现在发行价格的确定时间以及发行价格是否充分反 映投资者对于新股的价值判断与需求信息，或者可以说是信息不对称的程度存在 差异。此外，在不同的价格决定机制中，参与定价博弈的利益主体也同样存在差 异。在固定价格机制中，监管机构处于主导地位，发行价格通常由其统一规定， 并不考虑价值差异以及市场需求状况，存在严重的信息非对称现象。股票价格向 其真实价值的回归主要体现在后市交易当中。在拍卖机制，投资者处于主导地位， 发行价格充分体现了市场需求信息，是投资者内部相互博弈的结果。在累计订单 投标机制中，定价过程变成了发行人、承销商与投资者之间相互博弈的过程。发 行价格建立在沟通协调的基础上，体现了股票供给方与需求方之间的力量平衡， 9 更为全面的反映了投资者对于股票的价值判断与需求信息，降低了信息不对称的 程度。 2 3 2 股票分配机制的差异 股票分配机制的差异表现在承销商在股票配售阶段是否拥有根据所收集的 信息主动分配股票的权利。在固定价格机制与拍卖机制中，承销商处于被动地位。 承销商即使可以进行路演并征询投资者意见，但并不拥有根据所收集的信息主动 分配股票的权利，其只能根据事先确定的规则将股票分配给投资者，通常是按照 申购比例进行分配或者按照价格由高到低进行分配。因此，征询投资者意见的路 演也就失去了意义，投资者没有动力提供真实信息。在累计订单投标机制中，承 销商则拥有根据所收集的信息分配股票的权利。在分配股票的过程中，承销商注 重投资者所提供信息的质量，对于提供信息质量较高，能够真实揭示股票价值的 投资者给予较高比例的配售，对于提供信息质量较低的投资者通常不予配售或给 予少量配售。这一机制安排有助于激励投资者提供有关股票价值和市场需求的真 实信息，提高定价效率，不仅是累计订单投标机制的本质特征，同时也是其真正 发挥作用的基础。 通常，人们也是根据上述两项标准将i p o 定价机制分为三种传统类型，参 见表2 1 。 表2 1i p o 定价机制的传统类型1 发行价格是否反映股票价值与市场需求信息 是否 是累计订单投标机制固定价格允许配售 承销商是否拥有分配股票权利 否拍卖机制固定价格公开发售 2 3 3 定价效率与公平的差异 定价效率的差异一般通过抑价程度的差异来衡量，即新股上市首同收盘价格 与发行价格之间的差异。抑价程度越低表示发行定价效率越高，反之，抑价程度 越高则表示发行定价效率越低。价格决定机制的差异决定了定价效率的差异。在 固定价格机制中，事先确定的发行价格及发行数量只是监管机构或发行人及其承 销商的主观判断，并没有真实反应市场需求状况，发行人与投资者之间存在严重 的信息不对称现象。因此，固定价格机制的定价效率最低，i p o 抑价程度最高。 在拍卖机制中