（金融学专业论文）RD项目的实物期权定价.pdf

硕f j 学位论文 摘要 企业项目价值评估是现代金融研究的热点问题。而r & d 项目高度不确定性 的特征决定其本身具有潜在的期权价值，所以传统的评估方法如现金流折现法、 相对评估法等并不能客观评估其内在价值，因此有必要引入实物期权理论以期解 决r & d 项目的估价难题。 文章在分析r & d 项目高风险、高不确定性等特征，阐述r & d 项目价值评估 存在的难点的基础上，分析了传统价值评估方法在r & d 估值中的局限性。并针 对r & d 项目面对的风险特征，引入了混合实物期权定价方法( h r o v ) ，并在此 基础上推出了混合实物期权定价的h r o v 模型。本文用一个生物制药公司的研发 项目解释了h r o v 模型的具体运用。案例分析表明，这种方法的实施是简单明了 的。最重要的是，通过认可项目内在的或者嵌入的灵活性的价值，这种方法导致 了项目价值的明显增值。当提议的项目的风险最大并且后期成本相对高时，这些 增值是最大的。这些项目中的增值或者项目价值可以为追加投资或者为这些风险 项目融资提供依据。 此外，本文还在期权定价模型的适用性方面作了探讨，发现b l a c k s c h o l e s 模 型只适用于两阶段r & d 投资项目，当将该类模型应用于多阶段研发投资项目时， 往往会高估项目期权价值。复合期权模型可以用来评价多阶段r & d 投资项目， 且可以进行连续评价。但它是一个建立在管理者能够连续评估未来现金流和项目 各阶段投资额假设前提下的连续时间模型。但对于一个特定风险的重要程度远远 大于市场价格风险的行业来说，这种假设就非常不现实。因此离散的二叉树模型 及其改进模型能够比较真实的反映决策者的决策过程，具有直观、易于理解等优 点，并且可以同时考虑项目财务的不确定性和技术的不确定性。但具有不便于考 虑项目红利率等参数、项目价值变动单一等缺点。 关键词：r & d 项目估值；实物期权；混合实物期权模型 u r d 项目的实物朗权定价 a b s t r a c t p r o j e c te v a l u a t i o ni sah o t s p o tw i t h i nm o d e mf i n a n c i a lr c s e a r c ha r e a a l t h o u g l l ， t r a d i t i o n a la p p r o a c h e sh a v eb e e nw i d e l ya p p l i e dt or & d p r o j e c tv a l u a t i o n ，t h e yh a r d l y c o u l de s t i m a t et h ei n t r i n s i cv a l u eo b je c t i v e l y t h o s em c t h o d ss u c h 嬲n e tp r e s e n t v a l u ea p p r o a c ha r ei n a d e q u a t ef o rm a n yr i s k yp r o je c t s ，t h c r c b yt h e ya r ed e e m e d 嬲 l i m i t e da i l do f t 铋i m p r a c t i c a l g i v e nt h eh i g hr i s k s 锄du n c e n a i n t i e si nr & dp r o je c t ，t h i sp a p e ri d e n t i f i e s p r a “c a ls o l u t i o n st om i sp r o b l e m ，i e ，h r o v ，w h i c hc o n l b i n e st h eb e s tf e a n i r e so f d e c i s i o n 锄do p t i o n s 锄a l y s i s ，a 1 1 dh r o v ，觚i m p r o v e dh y b r i dr e a lo p t i o nv a l u a t i n g m o d e l t h ep a p e rd e s c r i b e st l l i sn e wa p p r o a c h 肌di l l u s 仃a t e si tw i t ha n 印p l i c a t i o nt o ap o n f o l i oo fr & d p r o j e c to fab i o t i cm e d i c i n ec o m p 锄y t l l ee x 锄p l ed 锄o n s t r a t e s l ee f f e c t i v e n e s so ft h en e wm e t h o d觚di n d i c a t 髓 t h a ti t i s as i m p l e觚d u n d e r s t 锄d a b l ea p p r o a c h f l u t h e n i l o r e ，t l l r 0 u g hm er e c o g n i t i o no fi n t r i n s i ca n d b u i l t i nn e x i b i l i t yv a l u e ，t h i sa p p r o a c h1 e a d e dt o 印p 锄m tv a l u ei n c r e m e n t w h t h e r i s k so fp r o p o s e dp r o j e c tw e r et h eh i g l l e s ta n dl a t t e rc o s t sw e r er e l a t i v e l yh i g l l ，t h e v a l u ei n c r 锄e n tw a st h e 伊e a t e s t t l l i sp 印盯a l s oa r g u e st h a tb l a c k - s c h o l e sm o d e lc o u l do n l yb ea p p l i e dt 0 撕o - p h a s er & d i n v e s t i i l e n tp r o j e c t ，m e a n w h i l e ，m u l t i o p t i o n sm o d e lc o u l de s t i m a t e m u l t i - p h 弱e觚dc o n s e c u t i v er & di n v e s t m e n tp r o j e c t n c v e r t h e l e s s ， t h i st i m e c o n t i n u e sm o d e l i sb a s e du p o nt h eh y p o t h e s i st h a tm 锄a g e r s 锄dd e c i s i o n m a k e r sa r e a b l et oc o n t i n u o u s l ye s t i m a t et l l e 如t u r ec a s hn o w 缸dm ei n v e s t m e n ta m o u n ti ne a c h p h 舔e f o r 觚i n d u s t r ) rw h i c hc o n t a i 衄l a r g e rr i s kc o m p 砌w i t ht h er i s ko fm a r k e t p r i c e ，t l l o s e 觞s 啪p t i o n si nm u l t i - o p t i o n sm o d e la r ei m p r a c t i c a l t h e r e f o r e ，d i s c r e t e b i n o m i a l 仃e e 觚dt l l ei m p r 0 v c dm o d e ic o u l dd g h t 向l l yr e f l e c tt h ed e c i s i o n - m a l 【i n g p r o c e s s e s i ti s n e x i b l e 锄da c c 印t a b l eb yo p e r a t o 璐，w i t h a l ，t l l ef i n a i l c i a l 锄d t e c l u l o l o 百c a lu n c e r t a i n t i e s 盯ea l s oc o n s i d e r e di nt h i sm e t h o d y e t ，t h es h o r t a g ei st h e i g n o r a n c eo fd i v i d e n dr a t ep a r a m e t e ra n ds i n g l e n e s so fp r o j e c tv a l u ef l u c t u a t i o n k e yw o r d s ：r & dp r o j e c tv a l u a t i o n ；r e a lo p t i o n s ；hy _ b r i dr e a lo p t i o nv a l u a t i o n i i l 硕l j 学位论文 插图索引 图1 1r & d 投入的增长，2 0 0 0 2 0 0 5 。2 图1 2 本文结构安排9 图2 1一般r & d 决策过程1 2 图2 2 传统企业价值评估体系1 4 图3 1混合实物期权思想1 9 图3 2 混合实物期权估值模型2 0 图3 3h r o v 模型的决策分析树2 2 图3 4 单期二项式方法的决策树2 7 图4 1 s u nt e c 公司r & d 研发投资过程3 4 图4 2s u nt e c 公司r & d 项目投资的简化图3 7 图4 3 e x c e lb s 期权定价模板计算过程3 8 图4 4s u nt e c 公司r & d 项目的树形结构4 l 图4 5e x c e l 各阶段项目期权价值4 3 图4 6不同波动率情况下r & d 项目期权价值4 5 图4 7 期权价值波动率敏感性分析 4 6 图4 8 不同无风险利率数值下项目期权价值4 7 图4 9 期权价值对无风险利率敏感性分析4 8 v i r d 项同的实物期权定价 附表索引 表2 1投资项目看涨期权同证券看涨期权的比较1 7 表4 1r d 项目各阶段成功概率及预期投入3 5 表4 2c a 仃复合期权计算过程4 0 表4 3二叉树各节点处项目价值：4 2 表4 4 不同波动率情况下r d 项目期权价值4 4 表4 5期权价值对波动率敏感性分析4 5 表4 6 不同无风险利率的项目期权价值4 6 表4 7 期权价值对无风险利率敏感性分析4 7 v i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：羽卿l吼伽r 年f 月纠日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密酣 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：伽孑年厂月z 日 日期：6 譬年i 胡沙 硕f j 学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 面对日益激烈的竞争环境，企业越来越认识到研发活动对提高企业核心竞争 力的重大意义。新产品和新技术的研究与开发对于高技术企业的重要性主要体现 在：首先，研发是高技术企业生存的基础。与传统企业相比，高技术企业是典型 的技术驱动型企业，只有通过不断的研发工作，推出自己的产品，才可能产生销 售利润，保证自身立足于市场之中；其次，研发是高技术企业应对环境变化和竞 争压力的力量来源。高技术产品市场是变化最为频繁和竞争最为激烈的市场之一， 企业的生存环境不断的变化要求高技术企业根据情况调整自身发展策略，而通过 研发活动推出新产品和新技术无疑是应对市场变化和竞争压力的最好策略之一； 最后，研发是高技术企业得以持续发展的源泉。通过新产品或者技术的研发能够 推动产品的代际更迭，巩固自身的竞争优势，不断地为企业带来发展的动力。因 此，研发项目管理是高技术企业决策者面临的核心问题之一。 宏观数据表明：2 0 0 6 年，世界上对r & d 投资最大的前三位国家分别是美国中 国和日本【2 1 从2 0 0 0 2 0 0 5 年的五年时间，全世界的r & d 投入增长了4 2 个百分 点。特别是在中国，相对于其他投资，用于研发的投入以4 倍的速度快速增长( 图 1 1 ) 。由国家统计局、科学技术部、财政部联合发布的2 0 0 6 年全国科技经费投 入统计公报【4 】显示，2 0 0 6 年全社会r & d 投入达3 0 0 3 1 亿元，比上年增加5 5 3 1 亿 元，增长2 2 6 ，占g d p 的1 4 2 ，r & d 投入强度达到历史最高水平。从产业部 门看，七大行业的研究与试验发展( r & d ) 经费投入强度超过l 。医药制造业 为1 7 6 ，专用设备制造业为1 7 ，电气机械及器材制造业为1 4 8 ，通用设备 制造业为1 4 7 ，交通运输设备制造业为1 3 8 ，橡胶制造业为1 1 9 ，通信设备、 计算机及其他电子设备制造业为1 1 9 。与此同时，中国作为世界上最大的发展 中国家和全球最大的现实和潜在市场，稳健、快速的经济发展越来越吸引了众多 世界著名跨国公司研发机构的设立。自1 9 9 4 年加拿大北方电讯公司在北京设立第 一家r & d 机构起，跨国公司在中国设立r & d 机构现已达6 0 0 多家。i b m 、英特 尔、微软、通用汽车、杜邦、爱立信、松下、诺基亚等著名跨国公司都已在北京 和上海相继建立独立的r & d 机构，并与清华、北大、南大等著名高校合作设立各 种实验室、研究中心和培训中心等【5 】。 r d 项f 1 的实物期权定价 审萨。 图1 1r & d 投入的增长，2 0 0 0 2 0 0 5 资料来源：b o o za 1 1 即h a m i l t o ng l o b a li 皿o v a t i o n1 0 0 0 ，2 0 0 6 【3 1 随着r & d 投资规模的不断扩大，r & d 的成功与否也成为一种成熟的商业模 式，吸引着风险投资家的眼球。b i l lh e w l e t t 和d a v i dp a c k 川创建的惠普，以及l a r r y p a g e 和s e r g e yb r i n 创建的g o o g l e ，就是其中最为成功的两个例子。2 0 0 5 年，中国 创业风险投资机构累计投资3 9 1 6 项，高新技术投资项目达2 4 5 3 项，约占累计投资 项目总数的6 3 ，累计投资额达到3 2 6 1 亿元。其中，累计向高新技术企业投资 1 4 9 1 亿元，约占总投资额的4 6 。从2 0 0 5 年创业风险投资金额的行业分布看，半 导体行业、传统制造业、新能源高效节能技术、生物科技、i t 服务业是创业风险 投资最为集中的5 个行业，其投资集中度为4 8 7 。2 0 0 6 年上半年风险投资在国内 完成投资已达7 7 2 亿美元，与2 0 0 5 年完成投资的3 3 9 亿美元相比，增长1 2 8 。能 源、媒体、互联网投资成为2 0 0 7 年风险投资( v c n t l l 他c a p i t a l ) 重点关注的行业【6 1 。 c k p r 出a l a d 和g r a yh 锄e l 提出了核心能力【7 】的概念以及围绕核心能力的动态 演进三维成长模式，即公司以“核心技术一核心产品一核心能力”为轨迹，实现资 产的扩张和经营多样化、规模化，技术和产品产业化和商品化的过程，恰恰很好 的总结了r & d 为基础的商业发展模式。 高投入和高风险是高技术企业研发项目的主要特点。高技术企业的研发项目 往往需要投入大量的资金，设备及科研人员，属于资金、知识和人才的密集型活 动。同时又由于这些研究与开发活动具有较强的探索性特征，未知因素多、不确 定性大，产生于技术、市场等多方面原因的不确定性和风险交织在一起，使得这 些研发项目往往伴随高度的风险性和失败率。鉴于此，如何科学有效地进行项目 投资评估便成为高技术企业研发项目管理的关键，同时也具有很高的学术价值和 实践意义。因此，如何对研发项目进行正确的估值是新公司新产品成功融资和商 业化的基础，也是本文重点研究的对象。 传统的投资评估方法，如折现现金流法等由于其在方法上内生的局限，不能 2 一 一 一 一 硕f 学位论文 准确评估含有高风险和管理灵活性的高技术企业的研发投资，这主要表现在以下 几点：其一，假定投资具有可逆性，从而忽视了沉没成本对于企业投资决策的影 响；其二，高折现率的使用容易造成项目价值的低估，从而放弃了本来可能具有 投资价值的项目：其三，不能反映出投资过程中企业管理者的管理能力和管理灵 活性的价值，并且忽略了高技术企业研发投资具有战略价值的内容，常给予r & d 项目较低的评估价值。所以传统方法用在当公司前景可预测且较为稳定的情况下 是恰当的；当公司前景难以预测且并不确定的情况下，现金流贴现法就难以适用 了。上世纪八十年代以来，实物期权方法在金融理论以及创新管理领域得以迅速 发展，被称为当代投资评估方法的革命性研究成果。实物期权的方法正可以弥补 传统价值评估方法的不足，满足r & d 项目所具有的未来获利并不明朗，高风险， 高回报的特点。与金融期权相比，实物期权是以实际资产为标的物的选择权。其 中，把项目运营资产的现值看作金融期权中的证券价格，获得项目资产所需的投 资相当于期权的执行价格，而推迟投资决策的时间、货币时间价值以及资产风险， 分别对应金融期权的距到期日时间、无风险收益率和收益变动率。借鉴金融期权 的理论和模型，实物期权方法体现了在处理投资项目的不确定性与灵活性等方面 的优势，更适用于高风险研发项目的价值评估。 企业r & d 项目是从自有资本的投入开始，以阶段性的研发成果为根据，来 寻求进一步的研发融资，或者股东和外部投机者的追加投入，并把最终的科研成 果推向市场，商业化运作，来获取高额风险回报，实现研发资本的成功退出。最 终的公司盈利中的一部分又被投入到公司新的研发项目来实现公司的持续创新能 力。所以，r & d 的成功与否决定一个项目的未来收益，同时也是一个公司生命力 所在。对r & d 项目的正确估值是内外部投融资的关键。中国很多的高新技术中 小型企业，面临融资难的问题，有一部分原因应归结于没有一个合理准确的估值 方法。基于以上所述，对r & d 项目的估值方法的研究因而具有重大的理论和现 实意义。 1 2 文献综述 1 2 1r & d 项目评价的发展历程 r & d 项目评价的发展历程大致可分成3 个阶段：1 9 8 0 年前为第一阶段，决 策一事件阶段，j a c k s o n ( 1 9 8 3 ) 【8 1 ，s c h m i t t 和f r e e l a n d ( 1 9 9 2 ) 【9 】还有s o u n d e r 和m a n d a k o v i c ( 1 9 8 6 ) 【l o 】等人发展了古典的r d 项目评估模型。这一阶段用来 评价r & d 项目的主要理论与方法是古典模型、投资组合模型和项目评价技术， 其主要包括轮廓图、清单模型、评分模型和经济指数模型，结合决策树法、故障 树和相关树法来对r & d 项目进行评价。这一阶段的的总体特征是：基于传统的 r d 项目的实物期权定价 财务评价体系，在特定的组织层面和时间点做出评价与选择；通常设置固定不变 的指标与标准；在规划周期中不改变评价与选择的目标、指标和标准。这些理论 与方法的共同缺陷是：忽视了组织中人的行为；只关注结果，忽略了在实际组织 中评价与选择r & d 项目的决策过程，而且忽视了非财务评价；第二阶段是决策 一过程阶段( 1 9 8 0 1 9 9 0 年) ，其主要理论与方法是组织决策方法( s o u n d e r 和 m a n d a k o v i c ，1 9 8 6 ) 。这一阶段的评价理论与方法的总体特征是：项目被组织评价 与选择承认组织决策过程的价值，即关注决策过程而不是结果。该方法采用组 织设计知识、多层系统理论、关于分散化的管理理论、r & d 项目管理理论和r & d 项目评价与选择知识。其目标是获取关于一般管理策略的见解，而不是给特定的 评价与选择问题提供答案。它的缺陷在于不能平衡地兼顾过程与结果，没有考虑 权变因素( 如市场变化趋势、竞争状况、组织规模结构、集权与分权的程度、组织 战略、控制政策和主要经营过程等) 对组织决策( 评价与选择r & d 项目) 的影响； 评价中不能平衡定性和定量的评价、财务与非财务的评价；1 9 9 0 年至今为第三阶 段一综合评价阶段。这一阶段用来评价r & d 项目的主要理论与方法是战略绩效 评价方法、绩效评价系统和实物期权评价方法。这一阶段引入了平衡计分卡 ( b a l 觚c es c o r ec a r d ) ，价值评估模型并提出了绩效指标选择的“价值相关分析 法 ，此外，金融期权的思想也被弓l 入到这一领域，形成了r d 项目的实物期权评 价方法并且逐渐成熟。这一阶段的理论着重与方法论相结合，强调操作的简便性 与实用性。 1 2 2 传统的项目估值方法 在我国，当前传统的财务方法仍然是最常用的研发投资评价方法，例如d c f 法( d i s c o l l i i t e dc a s hf l o w ) 和r o i 法( r e t u mo f i i l v e s t m e n t ) 。因为企业经营者最关 心的是销售额、利润、市场份额等这些现实的经济指标。 d c f 法可以对研发活动所需要资金以及产生的收益进行监测，它能直观地将 实际的研发投入和产出与预期的投入和产出进行比较。在d c f 法中最具有代表性 的是n p v 法( 净现值法) 。这种方法的核心是“现值”规律，即任何资产的价值等于 其未来全部现金流量的现值总和。但是n p v 法越来越不能适应r & d 项目管理的 复杂性和不确定性，不能根据市场的变化对决策做出调整，是一种比较静态和刚 性的评价方法( 马风华，2 0 0 4 ) 【1 1 1 ，特别是传统的n p v 法做出的关于现金流“预 期设想”的模糊假设，以及对确定的经营策略的管理义务的假设。而且它还将项目 看作独立的投资机会，当n p v 为正值时，就要立即做出采纳项目的决定。实际上， 这就相当于在开始就把管理当作对经营策略的不可撤消的义务要么立即启动 项目，要么将项目持续经营到其生命周期结束为止。这样容易忽略投资的灵活性 价值，导致投资决策失误。 4 硕 ：学位论文 r o i 法可以对研发投资回报进行估算和评价，它含成本、完成事件、技术成 功可能性、商业成功可能性、市场份额预测、利润预期等指标。m e c h l i n ，g 和b e r g ， d ( 1 9 8 0 ) 1 2 j 发现r o i 实际代表“对创新的约束”，他们举例说明r o i d c f 分析不能 解决不确定性的问题，而且不能抓住无法预料的副产品的价值。h a y e s ，r h 和 a b e m a t h y w j ( 1 9 8 0 ) 1 3 】在文章中证明美国r & d 投入的减少，并指责r o i d c f 分析出现的管理失败威胁了美国行业的健康发展。 1 2 3 项目估值的实物期权方法 期权( o p t i o n s ) 是一种特定的选择权，是在未来特定的时间内以特定价格买 入或卖出某种资产的权利。期权在金融市场的运用产生了金融期权，期权在具体 投资决策中的应用则是实物期权( r e a lo p t i o n s ) ，即在不确定条件下，与金融期权 类似的实物资产投资的选择权( d i x i t ，a k 粗drs p i n d y c k ，1 9 9 4 ) 【1 4 】。实物期 权分析( r e a lo p t i o n s a n a l y s i s ) 的定义是由c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 【1 5 】给出的， 它是指以一个预先确定的价格( 执行价格) ，在一个预先确定的时间内( 期权的有效 期内) ，采取某种行动( 比如，推迟，扩展，收缩，放弃，等等) 。实物期权是一种没有义务 的权利，它是一种根据未来环境发展的不确定性情况来决定在未来采取特殊的行 动的权利( a n l r 锄趾dk u l a t i l a k a ，1 9 9 9 ) 1 6 】。实物期权理论的中心前提是：如果未来 环境是不确定的，以后改变战略会导致实质性的费用，那么相对于项目实施前制定 所有的战略决策来说，采用灵活的战略和推迟决策可能是有价值的。 嘶g e o r 西s ( 1 9 9 6 ) m 】把实物期权分为八类：延迟投资期权( o p t i o nt 0d e f e r i n v e s t i l l e n t ) 、扩张期权( 0 l p t i o nt oe x p a l l d ) 、收缩期权( o p t i o nt oc o n t r a c t ) 、停启期 权( o p t i o n t os h u td o w n 锄d r e s t 积o p e r a t i o n s ) 、放弃期权( o p t i o nt 0a b a i l d o n ) 、转换 期权( 0 p t i o nt os w i t c hu s e ) 、企业增长期权( c o 叩o r a t eg r o w t ho p t i o n s ) 和分阶段投资 期权( o p t i o nt os t a g e di n v e s n n e n t ) 。 按照期权定价理论，主要可以采用离散时间模型和连续时间模型两种方式对 实物期权进行定价。c o x ，r o s s 锄dr u b i n s t e i n ：1 9 7 9 ) 【1 8 】提出的二叉树模型和 h u n ( 2 0 0 0 ) 【1 9 l 提出的三叉树模型是离散时间模型的代表。前者是在每一期将出 现两种可能性的假设下，构筑的现金流量或某种价格波动的模型。后者和二叉树 模型的求解类似，也是根据上升下降因子以及风险中心概率来完成的。连续时间 模型的基础是b s 模型，b l a c k 锄ds c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 【2 0 】在t h ep r i c i n go f 0 巾t i o n s 枷d c o 印o r a t el i a b i l i t i e s ”一文中天才地提出了以他们的名字命名的期权定价模型， b l a c k s c h o l e s 模型，解决了欧式期权定价问题，同年m e n o n 将其推广成功解决了 有股利情况下的欧式期权定价；p e i u l i n g s 和l i n t ( 1 9 9 7 ) 【2 1 】基于跳跃过程推广了 b l a c k s c h o l e s 模型，使其可以应用到管理决策中，在特定情况下，r d 期权可以 看作是欧式期权；m a r 酉a b e ( 1 9 7 8 ) 【2 2 】研究了以一种风险资产交换另外一种风 r d 项日的实物期权定价 险资产权利的价值，提出了期权交换定价模型m a r g r a b e 模型；g e s k e ( 1 9 7 9 ) 【2 3 j 通过将简单标准期权定价模型中基础资产标准正态分布假设换成双变量正态分布 假设，得出有封闭解的复合期权定价公式g e s k e 模型，首次解决了复合期权的定 价问题。p e 衄i n g s & “n t ( 1 9 9 7 ) 根据净现值法在评价r d 项目中存在的问题， 提出建立一个成功与失败的分段函数，并推出了类似于b s 模型的期权定价偏微 分模型。s c h w a n z m o o n ( 2 o ) 【2 4 】通过建立离散和连续的期权定价模型对亚 马逊公司的价值进行了定价。据此，得出了该公司价值变化特征。d a t a r & m a t t h e w s ( 2 0 0 4 ) 【2 5 】提出了一种和b s 期权定价公式等价的却更为简单、透明的定价方法， 而且该方法还能处理标的资产价值不符合对数正态分布的情况。b r a n d & d y e r ( 2 0 0 5 ) 1 2 6 j 用基于动态规划的思想来模拟项目的随机过程，并用决策树的方法来 求实物期权价值，该方法由于应用了最新的计算机技术，所以比传统的期价定价 方法更为简单、直观。 a n g e l i s ( 2 0 0 0 ) 【2 7 1 ，b o l l e n ( 1 9 9 9 ) 【2 引，c o p e l a n d 和k e e n 锄( 1 9 9 8 ) ，f i t z g e r a l d ( 1 9 9 9 ) 【2 9 1 ，l i n t 和p e 皿i n g s ( 1 9 9 8 ) 【3 0 1 ，n e wt o n 和p e a r s o n ( 1 9 9 4 ) 【3 1 】等人的 文章对实物期权方法进行了评价。这种方法仅仅是从财务角度计算r & d 项目的期 权价值，项目期权的适用条件存在较大的争论，计价模型的选择有争论，模型的 参数难以确定。n e w t o n 和p e a r s o n 提倡用期权定价理论评价r & d 项目，但b l a c k s c h o l e s 模型仅适用于欧式期权。l i n t 和p e i l i l i n g s 认为将期权定价方法用于评 价r & d 项目时存在许多问题，最为突出的是：交割时刻( 美式期权与欧式期权) ； 风险中立价值与根本资产的可交易性的概念和项目价值的波动性。f i t z g e m l d 等 人认为实物期权计价方法不能完全用来评价r & d 项目，需进一步考虑其实用性。 r & d 项目期权是混合期权，它最适宜于用g e s k e 模型评价，b l a c k s c h o l e s 模型 只能用来评价买入期权和卖出期权，不能用来评价混合期权。b i n o m i n a l 模型可用 来评价各种期权，但它是离散型的。b o l l 铋提出了基于产品生命周期的期权评价 框架。该框架考虑了在产品生命周期内，产品需求是一个随机的动态过程。a n g e l i s 认为b l a c k s c h o l e s 模型广泛用来评价财务期权，但难以用来评价r & d 项目期权。 因此他提出一个用来评价r & d 项目期权价值的模型。该模型不要求项目收益服从 对数正态分布，但考虑了产品的生产与营销成本的不确定性。实物评价方法的缺 点是：用实物期权评价方法评价r & d 项目期权的适用条件存在较大的争论；计价 模型的选择有争论；模型的参数也难以确定。 截至目前，国外关于实物期权分析方法的研究经历了概念性实物期权方法、 单个实物期权定量分析方法、复合实物期权定量分析方法、战略实物期权定量分 析方法和期权博弈分析方法等六个阶段。研究成果主要集中于完全信息下对单个 实物期权的估价、复合期权及其相互依赖性等理论探索方面。实际上，对于实物 期权的定价问题，由于信息的不完全，我们并不确切地知道期权的5 个定价参数 6 硕l ：学位论文 ( 标的资产价格及波动率、到期日、协定价格以及无风险收益率) 的具体数值。如 果只是简单地将这些参数假定为常数，然后套用b s 公式或其改进形式计算是无 法真正解决实物期权定价问题的。实物期权的定价必须考虑不完全信息对期权价 格的影响，将定价参数设为随机变量。 1 2 4 国内文献综述 国内r & d 项目评价起步较晚，主要方法是：专家系统、绩效测度系统、中止 决策模型与方法和实物期权评价方法等。许庆瑞、赵建( 1 9 9 1 ) p 2 】开发了一个专家 系统来评价项目的优劣。该系统是运用层次分析法，利用人工智能专家系统来辅 助项目的选择、评价和决策；许庆瑞、徐笑君、陈劲( 1 9 9 8 ) p 3 】提出企业为了有效 的r & d 绩效，要建立一套完善的绩效测度系统。该系统包括四个方面：组织绩效 测度、r d 部门绩效测度、项目绩效测度和研发人员绩效测度；马宁、官建成 ( 2 0 0 0 ) 3 4 】提出企业r & d 能力的内容和审计基础，并据此对某一企业进行了实证 研究。其审计内容包括r & d 战略制定、项目的选择与计划管理、跨部门团队、 与其他部门的合作关系r & d 项目数量指标；官建成等( 1 9 9 5 ) ”】根据企业内外 因素提出了影响r & d 预研项目成功和失败的1 7 个指标，并运用模糊数学理论提 出了对项目进行打分评价的数学模型。曹彦斌、官建成( 2 0 0 0 ) p 6 j 提出确定评价指 标权重的一种方法，并据此对r & d 项目中止决策的f u z z y 综合评判方法进行实 证和应用研究。郑德渊等( 2 0 0 0 ) 【3 7 】提出采用以扩张法为基础的离散形式实物期权 方法评价企业r & d 项目，该方法不仅考虑r & d 项目的动态性，而且省去r & d 项 目服从几何布朗运动的假设。同时该方法以二叉树无风险套利定价方法与决策树 方法为基础，将r & d 项目的决策框架与整个公司战略结合起来，使得决策过程更 符合决策者的思维习惯，因而对现实经济生活中的r & d 项目评价具有指导意义。 樊霞( 2 0 0 6 ) 【3 引，研究了基于实物期权理论的突破性技术创新项目投资决策。由 于突破性技术创新的非连续性，当突破性技术创新发生时，技术领域将发生质的 变化，企业拥有的实物期权链也将发生跳跃性的变化。与持续性技术创新项目的 投资价值变动过程相比，突破性技术创新项目的投资价值还将在随机变动的基础 上发生跳跃。 除上所述，国内学者还对实物期权定价方法结合不同的行业与项目进行了研 究。张磊，胡城翠【3 9 】对煤炭资源进行了实物期权的价值计量研究；徐爽，李宏瑾 i 删研究了中国土地交易中土地定价的实物期权方法；成果，王宗军和柯昌文【4 l 】 从设备柔性、生产柔性和企业战略柔性的角度对实物期权在制造系统中的应用作 了研究；王宇雯【4 2 】从排污权交易出发，在引入环境成本的要素供求框架下对排污 权初始分配作用机制进行了分析，在此基础上从实物期权视角建立初始定价模型， 并结合实际对模型进行了执行价格非零方向的扩展；基于专利技术的投资决策过 7 r d 项目的实物期权定价 程与期权投资决策过程在一定程度上的同质性，王平，王芳【4 3 】运用期权定价方法对 专利权价值进行评估。 通过以上文献可以看出，现有的国外r & d 项目测评理论与方法存在的不足 是：没有系统地考虑主观评价与客观评价、定性与定量评价、财务评价与非财务 评价的有机结合；对智力资本、无形资本、顾客满意度的评价尚无成熟的理论与 方法；不够重视r & d 能力、r & d 外部环境的评价；评价过程中很少考虑r & d 战略与企业经营战略的匹配性；r & d 项目测评与r & d 管理、绩效改进脱节。原 有的评价理论与方法已经不能完全适应2 l 世纪的管理变革。如何通过评价体现和 贯彻组织的战略、意图和目标，是现代评价理论研究的一个重要内容。因此迫切 需要建立以顾客为导向、以能力为基础的战略性的r & d 项目测评理论与方法的 新范式。 1 3 研究思路与结构安排 本文遵循从理论分析到案例研究的路径，采用定量分析和定性探讨相结合的 研究方法。具体来说：本文先从理论上分析了利用实物期权定价法为r & d 项目 进行价值评估的必要性，并提出了混合实物期权定价的方法和模型。接着重点对 r & d 项目价值进行案例研究，来检验这种方法的正确性与适用性。本文提出的是 一个理论模型，它结合传统方法和期权方法的优点，合理地处理r & d 项目所面 对的主要风险，其实质是实物期权定价方法的发展和延伸。 本文以期达到以下目的： 第一，通过对国内外实物期权理论以及r & d 项目评估文献的梳理与总结， 构建起实物期权方法分析评估r & d 项目的理论框架。 第二，鉴于实物期权模型计算的复杂性和应用的广泛性，本文试图从项目风 险的角度出发，探讨一种操作和分析起来较便利，在估值精度上较准确的实物期 权方法。本文在第三、四章里，具体介绍了基于这种思想发展得来的混合实物期 权定价模型，和结合案例的具体运用，并且讨论了这种方法的适用性。 第三，通过案例分析，对b s 模型，复合期权模型和二叉树模型做比较分析， 讨论这三种方法的适用性与局限性。 文章具体安排如下：第一章对研究背景和选题意义进行介绍，并对相关领域 的研究进行了综述。第二章首先明确了什么是r & d 项目；然后从其自身特性及 其价值评估的难点入手，在分析传统价值评估方法给r & d 项目价值评估存在的 局限性基础上，指明了实物期权方法的适用性。第三章主要提出了混合实物期权 方法和其实物期权定价模型，该模型的参数设定及其模型的选取成为分析的关键。 第四章运用前文引入的模型对s u nt e c 公司的r & d 手术智能机器人项目进行了 硕f j 学位论文 内在价值评估，并对影响项目价值的各参数进行了敏感性分析。第五章对全文进 行了总结，并指出了本文的不足之处以及未来的研究方向。本文的结构安排如下 图1 2 所示。 第二营 脚强g 秀建圾特经 渤埂g 界定及 黜礓g 的期敷属性 翼秸馇方语螺胡吨妨嗄g 巷值盼方盛! ：匕皎 图1 2 本文结构安排 9 r d 项f 1 的实物明权定价 第2 章r & d 项目的期权价值 2 1r & d 项目的界定 2 1 1r & d 项目定义及分类 r & d 活动是为增加知识总量( 包括人类、文化和社会方面的知识) ，以及运 用这些知识去创造新的应用而进行的系统的、创造性的活动，它是科技创新系统 的源泉，是发动机，它的发展对一个企业、一个地方经济、一个地区乃至一个国 家的发展都起着至关重要的作用】。r & d 是技术开发、技术创新的基础，任何 一种技术开发、技术创新活动都是在r d 成果基础上进行的，它是r & d 成果生 产化、商品化、市场化过程。 维基百科给“项目”作出了定义：项目是一种有限的努力，有明确的开始和 结束；用于创造一种独特的带来收益改变或价值增加的产品或者服务。从投资的 角度看，联合国工业发展组织工业项目评估手册定义一个项目是对一项投资 的一个提案，用来创建、扩建或发展某些工厂企业，以便在一定周期时间内增加 货物的生产或社会的服务。世界银行认为：所谓项目，一般系指同一性质的投资， 或同一部门内一系列有关或相关的投资，或不同部门内的一系列投资。本文所研 究的r d 项目则应定义为：基于科学技术知识为基础的，系统而又有创造性的成 果，并且把这种成果生产化、商品化、市场化的投资过程，其结果会带来最终收 益改变和价值的增加。 r & d 项目的投资价值在于其项目的灵活性，这种灵活性又赋予它期权价值。 根据r & d 项目的灵活性，可以把它分为承诺性投资和机会性投资。承诺性投资 不具有灵活性，只能在立即投资和永远不进行投资之间选择；机会性投资则允许 投资者做出延迟、扩大、缩小或者放弃等决策，具有期权的属性。按照所有权的 属性划分，可以分为独占性投资项目和竞争性投资项目。独占性项目是在某阶段 只有一家独享投资机会，不存在其他竞争者。这种项目包含的期权是独占期权， 它主要存在于进入障碍相对较高的场合，公司独占期权拥有完全的所有权。竞争 性投资项目是由两个及以上的竞争者同时考虑的投资机会，它所包含的期权是共 享期权，由多个竞争者共同拥有。对于这种投资项目，公司的最优投资决策不仅 和自然的不确定性因素有关，还和竞争对手的策略选择有关【4 5 1 。 2 1 2r & d 项目评估动因与目的分析 公司r & d 活动的目标在于在不确定的环境下，正确选择投资方向，以实现 l o 硕i j 学位论文 企业有限资源的最有效配置。为实现这一目标，企业必须首先对各种r & d 投资 机会或项目做出适当的评价。所以r & d 项目评估方法就成为r & d 投资决策分析 的