（金融学专业论文）中国民营上市公司资本结构影响因素的实证研究.pdf

中文摘要 在资本结构影响因素的实证研究方面，国外已经做得比较系统，国内对这方 面的研究则始于1 9 世纪9 0 年代后期，特别是近几年来，才成为了资本结构研究 方面的热点之一，同时也涌现出了大量的文献不过目前国内的研究大都是以一 般上市公司或者某一个行业的上市公司为样本进行的，单独将民营上市公司作为 一个整体进行研究的文献在国内几乎还看不到近年来，民营企业异军突起，对 我国经济的持续发展功不可抹，而民营上市公司又是民营企业中的佼佼者，对其 它的民营企业有着示范效应，并且考虑到国外资本结构的研究成果以及国内对一 般上市公司资本结构实证的结论可能并不适合民营上市公司，所以还是很有必要 对中国民营上市公司资本结构的影响因素进行实证研究的 本文以我国民营上市公司为研究对象，选取2 0 0 4 年1 月1 日以前在沪深两 市主板市场民营化且民营化的时间持续到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的上市公司为研究 样本，利用这些民营上市公司2 0 0 4 年的股东数据和财务数据，以主流资本结构 理论为指导，在借鉴国内外已有研究成果的基础上，对我国民营上市公司资本结 构的影响因素进行了实证研究 首先。本文运用单因素方差分析，探讨了行业因素对我国民营上市公司资夸 结构的影响；然后。在控制行业因素的基础上，采用因子分析和多元线性回归相 结合的方法，研究了公司特征因素对民营上市公司的资本结构所能产生的影响 最后，本文得出了以下结论z ( 1 ) 影响一般上市公司资本结构的因素同样也影响 着民营上市公司，只是在影响方向和影响程度上有所差别；与一般上市公司相比 对民营上市公司进行实证研究所得出的结论，和西方学者的研究结论更为接近 ( 2 ) 行业因素是影响我国民营上市公司资本结构的重要因素之一不同行业门 类的民营上市公司的资本结构具有显著差异，并且这种差异在各个行业门类之间 是普遍存在的；同一行业门类内的行业次类问的民营上市公司资本结构的差异性 不明显，其差异主要是由个别行业次类的异常值引起的( 3 ) 企业规模、资产抵 押价值、非负偾税盾与民营上市公司的资本结构正相关，成长性与资本结构负相 关，盈利能力、独特性、所得税则与资本结构的相关关系不显著 关键词：民营上市公司，资本结构，影响因素摩i 专辉 山东大学硕士学位论文 a b s t r a e t e m p i r i c a lr e s e a r c h e so nc a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n t i a lf a c t o r sh a v eb e e nd o n e s y s t e m a t i c a l l ya b r o a d b u tt h ed o m e s t i cr e s e a r e l ai nt h i sa 渤m e r e l yb e g a nf r o mt h e l a t eo f1 9 9 0 s ，e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s ，b 锄ct h ef o c u so f c a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c h , a n de m e r g e dal o to fl i t e r a t u r e s b u tm o s to ft h er e s e a r e l a e si nd o m e s t i cc h o s et h e g e n e r a ll i s t e dc o m i t i e so re o m l m i e sf o rac e r t a i ni n d u s t i ya st h es a m p l e , r e s e a r c h e s o np r i v a t el i s t e de o m p a r t i e sb a v e a t 跚y e ti nr e c e n ty e a r s ，p r i v 眦a 州s 嚣 d e v e l o l 娥! v e r yq u i c k l y , a n dh a v eb c c o m ean c wf o r c et os u s t a i nc h i n l l $ e c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h ep r i v a t el i s t e de o m l 坷a i e sa t - eg o o dp l a y e na m o n gp r i v a t ea l 舡砚，r i s 骼， t h e yh a v ead e m o n s t r a t i o ne f f e c to no t h e rp r i v a t e t e r p r i s e s m o l t * e o v c i , t h e c o n c l u s i o n se l i c i t e df r o mf o r e i g nr e s e a r e l a e sa n dd o m e s t i cr e s e a r c h e sw h i c ho nt h e ， g e n e r a ll i s t e dc o m p a n i e sm a yn o tb es u i t a b l ef o rp r i v 啦l i s t e dc o m p a n i c s i ti s n c c e t k 锄t yt od oe m p i r i c a lr e s e a r e l a e so nc a p i t a l 嗣n k t i 聆i n f l u e n t i a lf a e t 啪o f p r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e so f c h i n a t h i sp a p e rr e g a r d sp r i v a t el i s t e de o m l m i e sa st h er e s e a r e l ao b j c , c t c h o o s e s p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sw l a i e hb e c a m ep r i v a t i z a t i o l ai nt h es h a n g h a i 翻缸s h e n z l a e n s t o c km a r k 出b e f o r ej a n u a r y12 0 0 4 删t h ep e f i o do f i t sp r i v a t i z a t i o c o n t i n u e du n t i l d e c e m b e r3 12 0 0 4 船t h er e 鲥a - e l as a m p l e , t l s i n gt h e i rs h a r e h o l d e rd a t aa n df i n a n c i a l d a l ao t 2 0 0 4 , t a k et h en 埔j l 咖m e a p i l a l 捌蚋k 姐雠t h e o qa si tg u i d e , a n do nt h eb a s i s o ft h er e s e a r e l ar e s u l t sf r o md o m e s t i ca n df o r e i g n , w ed oa ne m p i r i c a lr e 鲥n e l ao n c a p i t a ls l r u e t u r ci l a f l u e m i a lf a e t o mo f p f i v a t ei i s t c de o m l 暖m i c so f o u te o u n l r y f i r s t , u s i n gt h em e t h o do fo n e - w a ya n o v a , t h i sp a p e re x p l o r e st h ei n t t u e e c w h i e l ai n d u s m f a c t o r 啪m a k e0 1 1t h ec a p i t a ls t r u c t t 聆o fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ； t h e n , o nt h eb a s i so f i n d u s t r yf a c t o ri nc o n l a - 0 1 w eu s et h em e t h o d so f f a c t o ra n a l y s i s a n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nc o m b i n e d a n dd oa n a l y s i sf o rt h ei n f l u e n w h i c ht h e c o m p a n yc h a r a c t e r i s t i cf a c t o r sm a k eo nt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fp r i v a t el i s t e d e o n a p a n i e s f i n a l l y , t h i sp a p e rd r a w st h ef o l l o w i n ge o n c l u s i o m ：( 1 ) t h ef a c t o r sw h i c h a f f e c tc 0 1 1 1 1 1 1 0 1 1l i s t e dc o m p a n i e sa l s oa f f e c tt h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s 既, e e p t 2 山东大学硕士学位论文 h a v i n gl i t t l e d i f f e r e n c ei nt h ei n f l u e n t i a ld i r e c t i o na n dd e g r e e ；c o m p a r e dw i t h c o m m o nl i s t e dc o m p a n i e s , t h ec o n c l u s i o n sw h i c hm a d ef r o me m p i r i c a lr e s e a r c ho f t h e p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sa t ；ec l o s e rt ot h es t u d yo fw e s t e r ns c h o l a r s ( 2 ) i n d u s t r y f a c t o ri so n eo f t h ei m p o r t a n tf a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f p r i v a t el i s t e d c o m p a n i e s t h ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e sb e l o n gt od i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a v e r e m a r k a b l ed i f f e r e n c ei nc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h ed i f f e r e n c ei sw i d e s p r e a db e t w e e n d i f f e r e n ti n d u s t r i e s ；t h e r ea i 专o b v i o u sd i f f e r e n c ea m o n gd i f f e r e n th y p oc a t e g o r yo f i n d u s u i e sw i t h i nt h es a l n ei n d u s t r y , a n dw h i c hi sm a i n l yc a u s f db yt h ee x l r e m ev a l u e s o f i n d i v i d u a lh y p oc a t e g o r y ( 3 ) y a el e v e r a g eo f p r i v a t el i s t e dc o m p a n yi n c r e a s e sw i t h f i r m ss i z e , c o l l a t e r a lv a l u eo f a s s e t s , n o n - d e b tt a xs h i e l d sa n dd e c r e a s e sw i t hg r o w t h , b u tt h e r ei sn os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e np r o f i t a b i l i t y , u n i q u e n e s s , t a xa n dt h e i e v e r a g e k e yw o r d s ：p r i v a t e l i s t e dc o m p a n y , c a p i t a ls t r u c t u r e , i n f l u e n t i a lf a c t o r 3 原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名；壁童龌 日 期：型! ! ：坠一j o 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：垄璧竖导师签名：论文作者签名：竺堡! 圭导师签名：期：兰竺! ：竺t 山东大学硕士擘位论文 一、引言 1 1 研究背景和问题的提出 “ 资本结构理论从删定理开始发展至今，所研究的一个最为核心的问题就是 是否存在一个最优的资本结构，以及企业资本结构是如何影响企业价值的但是 企业的资本结构又是如何决定的呢，或者说企业的资本结构是受什么因素影响的 呢? 只有解决了这个问题，才能够更为全面，更为深刻地了解企业的资本结构， 也才能够更好地解决资本结构对企业价值的影响问题不过，企业的资本结构是 多种因素共同影响和作用的结果，主流的资本结构理论只是为我们理解企业的资 本结构提供了一个框架而已，要想进一步深入了解企业的资本结构，还是非常有 必要对影响企业资本结构的各种因素进行实证分析的 国外对资本结构影响因素的实证研究已经比较系统，国内对这方面的研究则 始于1 9 世纪9 0 年代后期，特别是近几年来，才成为了资本结构研究方面的热点 之一，同时也涌现出了大量的文献不过国内的研究大都是以一般上市公司或者 某一个行业的上市公司为样本进行的，单独将民营上市公司作为一个整体进行研 究的文献在国内几乎还看不到，就算是对民营上市公司资本结构方面的研究也不 多见由于企业的资本结构是多种因素共同影响和作用的结果，并且考虑到各国 在制度因素上的差异性，因此，国外资本结构的研究成果以及国内对一殷上市公 司资本结构实证的结论可能并不适合民营上市公司所以还是很有必要对中国民 营上市公司资本结构的影响因素进行实证研究的 1 2 选题意义 从理论上来说，与国有上市公司相比，中国的民营上市公司在经营目标以及 内部运作上可能更接近于西方资本结构理论的假设前提，因此研究民营上市公司 资本结构的影响因素，从一定程度上来说，可以更好地印证西方资本结构理论 从现实的角度来讲，目前国内正在大力发展民营企业，而民营上市公司则是 民营企业中的佼佼者，对其它的民营企业有着示范效应因此，研究民营上市公 司资本结构的影响因素，可以更好地对民营企业资本结构的选择起到指导作用， 山东大掌硕士学位论文 从而进一步的促进民营企业的发展 1 3 相关概念的界定 1 ，资本结构 资本结构又称为财务结构或融资结构，有广义和狭义之分广义的资本结构 是指全部资本的构成及其比例关系，既包括长期资本，也包括短期资本；狭义的 资本结构则是特指长期资本的构成及其比例关系本文将采用其广义界定 但是，对资本结构的衡量，除了要考虑是采用广义还是狭义的界定之外，还 应当区分是采用账面价值还是市场价值虽然许多学者均认为，采用市场价值计 算负债率更能体现出公司的价值，但由于目前中国股市约三分之二的股份为非流 通股，无法计算其市场价值，因此，本文采用的是账面价值，这也是国内大多效 研究在遇到这一问题时的做法 所以，在本文下面所有的分析中。都将采用资本结构广义界定的账面价值， 即以总负债总资产作为资本结构的衡量指标 2 、实际控制人 在2 0 0 6 年1 月1 日起开始实施的新公司法 中，附则部分的第2 1 7 条明 确了对实际控制人的界定，本文的研究将采用这一界定公司法中的界定如 下，实际控制人是指虽不是公司的股东但通过投资关系、协议或者其他安捧， 能够实际支配公司行为的人 3 、民营上市公司 对民营上市公司的界定，国内学术界目前并没有达成共识本文将采用由世 界商讯集团、中欧国际工商学院和第一财经共同主办的第二届民营企业发展国际 论坛中的界定，即将民营上市公司定义为：实际控制人可以追溯到自然人的上市 公司，主要包括两种情况，一是其第一大股东为自然人的上市公司，二是当其第 一大股东为民营企业时，该民营企业的实际控制人也是自然人的上市公司 按照进入证券市场的方式划分，民营上市公司可以分为直接上市和间接上市 两种前者是指通过i p o 方式直接成为上市公司的民营企业，后者则包括在“国 退民进一m b o 以及控股大股东民营化的过程中以间接方式演变而来的上市公司 表1 1 中对我国各年民营上市公司的上市数量和上市方式进行了统计： 山东大学磺士学位论文 一i i 量置量鼍皇| 曼_ 表i 1 中国民营上市公司上市情况统计表 年份1 9 9 21 9 9 3l 41 9 1 9 9 7l 鲫8l 螂2 0 0 0 2 0 0 l 2 0 0 22 彻2 0 “合计 直接 i i244761 6i ll l 2 0 1 5 9 6 上市 问接 oo3t5l l1 82 9 1 8 4 24 64 72 加 上市 台计 ii 5 5 91 82 4 曲2 9 5 3 酾6 23 1 8 资料来源：深圳市田泰安信息技术有限公司提供的c s 姒r 系列研究数据库中的上市公司 股东研究数据库巨潮咨询和中囡上市公司资讯网上所提供的上市公司年报( 裹中所统计 的以问接方式上市的民营上市公司。其民营化时间的确定以相关股权实际过户为准) 通过对表1 1 的观察可以看出，本文的统计情况与丁敏哲( 2 0 0 3 ) 对民营企 业上市发展阶段的划分是基本吻合的，即民营企业上市可以分为三个阶段： ( 1 ) 1 9 9 2 年一1 9 9 5 年为民营企业上市的起步阶段1 9 9 2 年第一家民营企 业深华源 ( 现为g 沙河) 进入证券市场，揭开了民营企业上市的序幕，但1 9 9 5 年股市处于低迷期，民营企业上市也处在了停顿状态， ( 2 ) 1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年为民营企业上市的发展阶段这一阶段民营企业上市的 家数呈逐年上升趋势在这一阶段，国家实行的是。总量控制，限报家效的额 度管理，民营企业的上市受到种种限制从这一时期的后半段开始，问接上市逐 渐成为了民营企业上市的主要选择 ( 3 ) 从2 0 0 0 年开始，民营企业上市进入了快速增长阶段在这一时期，我 国上市方式从审批制转为了核准制，加快了股票市场发行制度的市场化进程，同 时也为民营企业上市提供有利的制度安捧。使得在这一时期民营化的上市公司显 著增加，但同时由于壳资源的有限性，间接上市也成为了民营企业上市的主流方 式 1 4 本文的结构和主要分析方法 本文主要以主流的资本结构理论为基础，采用实证研究和规范研究相结合的 方法，以统计计量工具为手段，从实证的角度来探讨影响我国民营上市公司资本 结构的各种因素国内外学者的大量实证研究表明，企业资本结构的影响因素主 要包括以下四个方面：宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素 鉴于研究样本和数据取得方面的限制，本文只对行业因素和公司特征因素进行研 究文章主要分为五部分其中第三和第四部分是主体部分，全文结构如下： 3 t l j 东大擘硕士聿位论文 第一部分是引言，主要包括研究背景和问题的提出、选题的意义、文中所涉 及的几个最基本的概念的界定等几方面 第二部分为文献述评部分，首先对资本结构理论进行了概述，然后选取了国 内外学者所常用的影响企业资本结构的八个因素，以这八个因素为主线对资本结 构影响因素的实证研究进行了述评，并在结尾部分对国内外学者实证研究的成果 进行了汇总 第三部分主要探讨了行业因素对我国民营上市公司资本结构的影响本文首 先对民营上市公司的行业类属进行了科学的分类，然后分别选取了四个行业门类 和五个制造业次类的民营上市公司样本，运用单因素方差分析，对民营上市公司 的资本结构在行业问以及行业内的特征进行了深入地研究 第四部分则在控制行业因素的基础上研究了公司特征因素对民营上市公司 的资本结构所能产生的影响在这一部分里，样本的选取仍然为第三部分中所使 用过的四个行业门类的民营上市公司并且为了避免多重共线性的影响，首先采 用了因子分析法来提取公共因子，然后再对其使用多元线性回归进行实证研究 第五部分是结论部分，首先对全文的研究所得出的主要结论进行了总结，然 后又指出了本文研究的局限之处以及今后进一步研究的方向 山东大学磺士学位论文 资本结构研究的一个文献述评 2 1 资本结构理论概述， 资本结构理论是财务学领域中的核心内容之一它研究的是资本结构与资本 成本、财务风险和企业价值之间的关系，其核心问题是如何确定最优资本结构， 以提高企业价值资本结构理论发展至今，已经形成了了一套比较完善的理论体 系 、 ( 一) 旧资本结构理论 资本结构理论的起源可以从2 0 世纪5 0 年代算起1 9 5 2 年，d u r a n d 在出席 美国国家研究局在纽约举行的一次关于企业财务学的学术会议时，提交了一篇题 为企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题) 的论文在该文中，他系统地 总结了当时资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。 但是，一般来说，资本结构理论真正跨入公司财务学主流理论的殿堂是以 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年6 月在美国经济评论) 上发表的资本成本、 公司财务和投资理论 一文中所提出的著名的姗定理为起点的他们两人在该 文中所表述的中心思想是：在完全市场假设和无税的情况下企业的价值与其资 本结构无关在此之后的众多学者就是通过逐步放松删定理的假设条件，使其 假设更为贴进现实，并以此为基础而得出新的结论，来推进这一理论发展的 在经历了2 0 世纪5 0 年代末到6 0 年代末的有关蛐定理的大论战之后，埘 定理开始盛行于财务学界，并逐渐确立了其主流地位眦定理之后的资本结构 理论主要沿着两条主线发展，一条以f a r r a r 、s e l - y n 、b r e n n a n 和s t a p l e t o n 为 代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响，另一条则以b a x t e r 、s t i g l i t z 、 a l t m a n 和w a r n e r 为代表，主要探讨破产成本和资本结构的关系，以后又衍生出 ，所谓的清偿成本学说和财务困境成本主义最后这两大学派归结到r o b i c h e k ， m y e r s 、s c o t t 、k r a u $ 和l i t z e n b e r g e r 等人所倡导的权衡理论，即企业最优的资 本结构就是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果1 9 7 7 年，m i l l e r 提出了其著名的市场均衡模型，该模型一方面可看作是对蹦定理的回归，即从 沈艺峰曩车结构理论史，经济辩掌出版社1 9 9 9 年第1 7 - - 1 9 页 ， 山东大学硬士掌位论文 一i _ _ _ _ _ _ 一 无关到相关再到无关的回归，因为该模型认为就企业部门整体而言，存在个均 衡的负债权益比率，但对任何单个企业来讲，并不存在最优的负债比率：另一方 面，该模型也迫使权衡理论又演变为后权衡理论在后权衡理论中，o e a n g e l o 租- l a s u l i s 等人将i i i l l e r 的市场均衡模型与权衡理论进行了有机结合，认为企 业最优的资本结构就是在负债的税收利益和各类与负偾相关的成本之间进行权 衡的结果然而1 9 8 6 年，美国的税收改革法颁布，从根本上动摇了权衡理论所 建立起来的理论基础，这个学派也就从此逐渐的销声匿迹了 ( 二) 新资本结构理论 随着产权理论和信息经济学的兴起，到了2 0 世纪7 0 年代中后期，资本结构 理论一改以往以埘定理为中心的，只注重税收、破产等外部因素对企业最优资 本结构影响的研究框架，试图通过信息经济学中的代理理论和信号理论，从企业 内部因素来展开对资本结构问题的分析这样就把资本结构的权衡难题转化为了 结构或制度设计问题，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，也提供了 新的诠释由此也形成了以j e n s e n 和m e c k l i n g 、h a r r i s 和r a v i v 为代表的代理 成本理论( a g e n c yc o s tt h e o r y ) ，以r o s s 、l e l a n d 和p y i e 为代表的信号理论 ( s i g n a lt h e o r y ) ，以及以i y e r s 和l l a j l u f 为代表的啄食顺序理论( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) 其中，代理理论着重考察了两类冲突，即股东与管理者之间的 冲突，以及股东和债券人之间的冲突信号理论则是探讨在信息不对称的情况下， 企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的 决策传递信号的方法通常分为两种，一是通过负债比例传递，二是通过内部人 持股比例传递啄食顺序理论研究的则是企业的融资顺序问题，该理论认为，企 业应该按照如下顺序进行融资，首先是内部融资，如果需要外部融资；企业将首 先发行债券，其次才是股票 ( 三) 后资本结构理论 在经过了2 0 世纪印年代的迅猛发展之后，以信息经济学为中心的资本结构 理论到了8 0 年代后期却颇难以为继，h a r r i s 和r a v i v 也坦承。信息不对称方 法已经达到收益递减的转折点”在这种形势下，又产生了以h a r r i s 和r a v i v ， s t u l z ，i s r a e l 以及a g h i o n 和b o l t o n 为代表的公司控制权市场理论，以及以 b r a n d e r 和l e w i s ，k a k s i m o v i c 以及t i t m n 为代表的产品投入品市场理论公 6 山莱大学硕士学位论文 司控制权市场理论考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系，以及资本结 构对控制权竞争结果的影响，主要的着眼点在于公司在应对迫在眉睫的控制权争 夺中可能采取的资本结构的一些短期变动而在产品投入品市场理论中则大致 有两类模型：一种研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关 系：另一种考察的则是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系，此 类研究强调负债率会影响企业与客户或供应商之间的关系 此外，m y e r s 在2 0 0 2 年还提出了资本结构理论以后可能的两个发展方向： 人力资本和融资以及资本结构理论的输出 2 2 资本结构影响因素的实证研究述评 国外在资本结构影响因素实证方面的研究开始于2 0 世纪7 0 年代，b a x t e r 和c r a g g ( 1 9 7 0 ) ，m a r t i n 和s c o t t ( 1 9 7 4 ) ，t a u b ( 1 9 7 5 ) 以及t a g g a r t ( 1 9 7 7 ) 等人为此做了一些开创性的工作m a r s h ( 1 9 8 2 ) 则对这方面的研究做过一些总 结，同时也为其后来的延续发展做出了重要的贡献不过，这一时期的研究总体 来说还是游离于主流的资本结构理论之外的直到8 0 年代中期，t i t m a n 和 w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 把资本结构的影响因素同m y e r s 等人的啄食顺序理论结合起来， 既用啄食顺序理论来支捧资本结构的影响因素，又用资本结构影响因素的实证研t 究来印证啄食顺序理论，这才把它融入到了资本结构的主流理论研究中来但此 。时的研究大多还是针对发达国家特别是美国的公司来展开的到了8 0 年代末9 0 年代初，对其它发达国家公司资本结构的实证检验开始兴起，特别是进入9 0 年 代之后，跨国方面以及针对发展中国家的研究开始涌现，并且影响因素的选择也 不再局限于企业的微观层面，还加入了制度性因素在不同国家之间的影响，在这 一时期，以r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) ，耽1 d ( 1 9 9 9 ) 以及b o o t h , e ta 1 ( 2 0 0 1 ) 等人的研究最为出色 国内在这方面的研究起步较晚，如今可查的最早的文献是陆正飞和辛宇在 1 9 9 8 年所做直到2 0 0 0 年之后，对这方面的研究才大量涌现出来虽然国内的 起步较晚，但发展却极为迅速，也得出了许多有效的结论 本文主要从行业和公司特征的角度出发，选取了国内外学者所常用的八个方 面的影响因素，运用资本结构理论对其进行分析，并在结尾处的表2 1 中对国内 7 山东大学硬士学位论文 u _ _ _ _ _ _ _ _ 外学者实证研究的成果进行了汇总 1 ，行业因素 d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 认为，投资税收抵免在各行业问是不同的，并 由此预测到不同行业问的企业杠杆率也是不同的；在d e a n g e l o 和m a s u l i s 研究 的基础上，b o w e n ，e ta 1 ( 1 9 8 2 ) 提出并通过实证研究证明了以下三条假设：“不 同行业的企业具有不同的金融结构”，。一定时期内一个行业的平均金融结构的相 对变动是平稳的”，。同一行业内企业的杠杆率围绕该行业的平均水平上下波动” i b o w e n ，e ta 1 ( 1 9 8 2 ) 。b r a d l e y 。e ta 1 ( 1 9 8 4 ) ，l o n g 和m a l i t z ( 1 9 8 5 ) 以及k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 还通过对一些具体行业杠杆率的计算，得出了较为一致的 结论：制药、仪器、电器和食品行业的财务杠杆一向较低，而造纸、纺织、矿业、 钢铁、航空和水泥行业的财务杠杆则一向较高并且，b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 4 ) ， 的研究还得出，。受管制的行业，例如电话、电力和燃气公用事业以及航空，属 于杠杆最高的公司”。此外，t i m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的实证研究也表明，行 业因素对资本结构是有显著影响的 在国内，只有一部分学者针对行业因素对企业资本结构的影响进行了实证研 究陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 认为。不同的行业面临的外部环境及自身状况往往 存在差异”，。行业因素对资本结构具有显著影响，对资本结构的影响因素进行实 证研究时，应该尽量控制行业因素”王娟和杨风林( 2 0 0 2 ) 的研究也指出， 我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差异蒋殿春( 2 0 0 3 ) 实证的结 果表明，。各行业的长期融资决策大同小异”，但。不同行业的公司可能存在不同 的目标总负债水平李文耀和徐绪松( 2 0 0 4 ) 则得出了如下结论；。不同行业 企业资本结构的影响因素不完全相同，即使某因素对多个行业企业的资本结构均 有影响，其对不同行业企业资本结构的影响力也各不相同，有时甚至连影响的方 向可能都会相反”当然，也有学者实证的结果持相反的观点洪锡熙和沈艺 b o v e m , r o b e r t 。h l e y , l a n e a n dh a b e rj r c h a r l e sc 。e v i d e r i c eo i lt h e 乳i s t e n c e 柚d d e t e z z i r z n t so fi n t e r - i 删u z t r yd i f f e r e n c e zi nl e v e r a s e 。f i n a n c i a ll i a n a g e l e n t ；w i n t e r 8 2 v 0 1 1 1i s s u e tp 1 1 b r a d l e y , l i t c h a e l ，j a r r e l l g r e 9 8 a n dk i n , 已f h 。o nt h ee x i s t e n c eo f o p t i l lc a p i t a l s t r u c t u r e ：t h e o r ya n de v i d e r c e j o u r n a lo ff i n a n c e ；j u l 8 v o i - 3 9i s s u e3 p 8 7 0 。陆正飞和辛宇，上市公司簧奉结构主要影响因素之实证研究，会计研究 ，1 9 9 8 年期，第3 页和 第3 7 页 蒋殿春：中田上市公司资奉结构和融赍愤向 世界经济 ，2 0 0 3 年第7 期，第5 2 页 。事文和镣绪橙基于面板数据的企业壹本结构髟响因蠢实证分析 t 武汉大学学报( 人文科学版) 2 0 0 4 年o 期第4 3 5 页 ， l 山东大学硕士掌位论文 1 i i 罾冀置_ 峰( 2 0 0 0 ) 对上市公司资本结构与行业变量之间的独立性进行检验，结果显示， 企业负债比例与行业类型是相互独立的肖作平( 2 0 0 4 c ) 的卖证结果也表明， 行业因素和企业资本结构之间的相关关系是不显著的 2 、企业规模 从理论上来看，企业规模对资本结构的影响颇具争议：一方面，s c o t t ( 1 9 7 6 ) 建立了一个有关予负债，权益和公司价值的多期模型，通过比较静态分析，认为 。企业的最优负债水平是其资产清算价值、所得税率以及规模大小的增函数”，、 。w a r n e r ( 1 9 7 7 ) 和a r t s ，e ta 1 ( 1 9 8 2 ) 提供的证据表明，直接破产成本构成 了公司破产时不断减少的公司价值中较大比例的一部分”，并且。规模相对较大 的公司更倾向于多样化经营而较少破产”。这些都表明大公司的负债比例应该更 高”另一方面，发行股票和债券的成本也与企业的规模有关，s m i t h ( 1 9 7 7 ) 认为小企业在发行新股时要比大企业付出更多的成本，“发行长期债券时也是 如此。这就意味着小企业有可能比大企业负债更多，并且倾向于短期负债而不 是长期负债。；f a m a 和j e n s e n4 1 9 8 3 ) 也指出大公司提供给债权人的信息往 往比小公司多，同时根据信号理论，对大公司而言，企业的内部人和资本市场之 间的不对称信息应该较少，大公司应该更有能力去发行对信息较为敏感的股票， 因此其负债率应该较低由此可见，企业规模对资本结构的影响在理论上确实是 不确定的 3 、盈利能力 权衡理论认为，由于负债融资的避税效应，盈利能力强的企业必然会发行更 多的负债，以加强负债的税盾，因此盈利能力与负偾比率是正相关的j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 则从企业的自由现金流量的角度进行了阐述，企业的 盈利能力越强，其自由现金流量就越多，那么管理者追求自身效用的最大化而增 加在职消费，从而损害股东的利益的可能性就越大，因此股东会倾向于多发负债 s c o t t j a s e s 也j r 。at h 玎o fo p t i m a lc a p i t a ln m l m 。b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c s ；s p r i n 9 7 6 , v 0 1 7i s s u e1 p 5 0 。t i t a m 轴e r i d a na n d | e s s e l & r o e r t o 。t h ed e t e m i n a n t 3o fc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c e j o u r n a l o ff i n a n c e ：m a r 8 8 v 0 1 柚i s s u e1 p 盹 t i t m m n , s h e r i d a na n d | e s s e l s , 知b e r t o 。t h ed e t e r m i n s u t ao fc a p i t a ls t r u c t 叫ec h o i c e 。j o u r n a l o ff i n a n c e ：m a r 8 8 v 0 1 4 3i s s u e1 p 6 j e n s e n 将自由现金流量定义为。量指超过以相关舞奉成本折现后净现值为正的所有项目对资金需求的现 金漉量0 具体见j e n s e n , m i c h a e lc。a g e n c yc o s t ao ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c e , a n d t a k e o v e r s 。a m e r i c a ne c 蛐i cr e v i e w ；h 娜v 0 1 7 6i s s u e2 1 3 2 3 ， 山莱大学碗士学位论文 。 以约束管理者的行为由此也得到了盈利能力和企业负债比率的正相关关系当 然，也有学者持不同的观点m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 以及m y e r s ( 1 9 8 4 ) 的啄 食顺序理论表明，企业的融资顺序依次为内源融资、债权融资和股权融资。企业 的盈利能力越强，其留存盈余就会越多，相应的企业就会越倾向于使用内部资金 进行融资，从而较少的发行负债，因此企业的盈利能力与其负债比率是负相关的 4 、资产抵押价值 这一因素也可称之为有形性大部分的资本结构理论都认为，企业以不同形 式所拥有的各种资产会影响到资本结构的选择企业的有形资产可以作为其发债 的抵押品，从而减少贷款人的风险，使企业可以更多的发行抵押债券，因此企业 资产的抵押价值与其负债比率应是正相关的例如，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 所 建立的静态模型就显示，。清偿价值越高的企业，例如拥有大量有形资产的企业， 其负债水平就会越高” 5 、非负债税盾 由于会计折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税 作用，通常将会计折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非负债税 盾”d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 认为，由于会计折旧、各抵损耗和投资税收 抵免所造成的税收减免对负债的融资收益具有替代作用，因此非负债税盾较大 的企业，其负债比率也较低 6 、成长性 权衡理论认为，企业的负债率与其破产概率是正相关的，新兴产业一般具有 较高的成长性，但同时也具有较高的经营风险和破产概率因此高成长性的企业 应该较少的负债m y e r s ( 1 9 8 4 ) 也持相同观点，认为。拥有有价值的无形资产 或成长机会的公司比拥有大多数有形资产的公司更倾向于较少的借债”t i t m a n 和w e s s l e s ( 1 9 鹊) 还指出，股东和债权人之间的利益冲突。在属于成长性行业 的企业里会比较严重，因为这些企业对未来投资机会的选择更具弹性一，。预期的 未来成长性