（技术经济及管理专业论文）我国资本市场环境下的公司治理研究.pdf

中文摘要 公司治理问题对于完善一国的市场体系具有十分重要的意义 由于各国的政 治 经济 文化及企业制度的发展轨迹不同 我们不可能找到一种普遍适用的公 司治理模式 我国处于计划经济体制向市场经济体制转轨时期的公司治理改革与 西方发达国家的公司治理改革 甚至与其它同样处于转轨经济时期国家的公司治 理改革都存在着截然不同的特点 因此 要解决我国上市公司治理问题就必需从 我国转轨经济这个最大的国情出发 由于资本市场是上市公司治理最重要的外部环境 因此本文选择从资本市场 的角度对我国转轨经济时期的上市公司治理问题进行研究 根掘资本市场上投资 主体与筹资主体的关系 本文将资本市场的治理功能分解为股权市场治理和债权 市场治理两部分 并从股权市场与债权市场两个方面深入研究了我国上市公司的 治理的问题 本文采用了定性分析与定量分析相结合的研究方法 在定性分析的 基础上以2 0 0 3 年的3 0 5 家上市公司的数据信息为依据对我国上市公司治理问题 进行了定量分析 文章结构安排大致如下 第一章 本章介绍了公司治理的研究背景 意义以及论文的思路 第二章 本章介绍了公司治理的概念 理论及我国上市公司治理模式的演变 过程 第三章 本章介绍了我国资本市场的发展历程 现状并深入分析了资本市场 的治理机制 第四章 本章研究了我国股权市场对公司治理的作用原理 并结合了我国股 权市场的特征对我国股权市场的治理问题进行了深入的分析 第血章 本章研究了债权市场对公司治理的作用原理 并对我国债权市场的 特征 债权市场治理失效的现状及其原因做了深入的研究 第六章 本章对完善我国股权市场的治理功能和债权市场的治理功能提出了 些有价值的建议 关键词 公司治理 上市公司 股权市场 债权市场 a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s v e r ys i g n i f i c a n t f o r p e r f e c t i n g m a r k e ts y s t e mo fa c o u n t r y b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c ei np o l i t y e c o n o m y c u l t u r ea n dt r a c ko fc o m p a n y s y s t e m w ec a nf i n do u ta m o d e lf o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c hi ss u i t a b l ef o ra n y c o u n t r i e s t h et r a n s i tf r o mp l a n n e de c o n o m yt om a r k e te c o n o m yc o m p l i c a t e st h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e r e v o l u t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s c h i n e s er e v o l u t i o no f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sv e r yd i f f e r e n tw i t ht h ew e s td e v e l o p e dc o u n t r i e sa n do t h e r s o c i a l i s t i c c o u n t r i e s s o i fw ew a n tt or e s o l v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m s u c c e s s f u lo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c o n s i d e r i n gt h et r a n s i te c o n o m yi sm u s t c a p i t a l m a r k e ti st h em o s t i m p o r t a n te n v i r o n m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e b a s i n go nt h ew e s tc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r ya n dt h es i t u a t i o no fc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t t h i se s s a ys t u d i e sc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n yd e e p l y i n l i g h to f t h ed i f f e r e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t o r sa n d r a i s e r s c a p i t a lm a r k e tc a r lb e d i v i d e di n t ot w o p a r t s e q u i t y m a r k e ta n dc r e d i tm a r k e t t h i s e s s a y s t u d i e d g o v e r n a n c ef u n c t i o no f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e tb yg o v e r n a n c eo f e q u i t ym a r k e ta n d g o v e r n a n c eo f c r e d i tm a r k e t c h a p t e r 1 t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d t h es i g n i f i c a n c ea n dt h e t h o u g h to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h a p t e r2 t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n dt h et h e o r i e so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e c h a p t e r3 t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t a n da c t u a l i t yf i r s t l y a n dt h e na n a l y s e st h eg o v e r n a n c em e c h a n i s mo f c a p i t a lm a r k e t f u r t h e r n m r e t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h ee v o l u t i o no fl i s t e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e m o d e l c h a p t e r4 t h i sc h a p t e rs t u d i e se q u i e rm a r k e ta n di t sg o v e r n a n c ef u n c t i o n b a s i n go nc h i n e s es p e c i a le q u i t ym a r k e t t h i sc h a p t e ra n a l y s e st h ef a c t o r i e sw h i c h w e a k e nt h ev a l i d i t yo fc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t 2 c h a p t e r5 t h i sc h a p t e rr e s e a r c h e st h eg o v e r n a n c ee f f e c to f c r e d i tm a r k e ta n d a n a l y s e st h ec h a r a c t e r s b a ds i t u a t i o na n d r e a s o n s d e e p l y k e yw o r d c o r p o r a t eg o v e r n a d c e l i s t e dc o m p a n y e q u i t ym a r k e t c r e d i tm a r k e t 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所提交的学位论文是本人在导师的指导下 独立 进行研究工作所取得的研究成果 除文中已经加以标注引用的内容 外 本论文不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果 也 不含为获得浙江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料 对本文研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式 标明 本人承担本声明的法律责任 作者签名 拖药竺生 日期 钟 2 矽 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查阅和借 阅 本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 本学位论文属于 l 保密口 在 年解密后适用本授权书 一 2 不保密瓯 作者签 7 导帅零7 饱考錾 亥也l 1 期 翻六 2 如 1 虮眵心f 工 砧 1 i 课题研究的背景 第一章 绪论 公司治理这个课题的产生与现代企业的两权分离有着十分密切的关系 从企 业的成长历程来看 企业所有权与经营权相分离是企业发展到一定阶段的必然要 求 当企业发展到一定阶段时 所有者由二f 个人能力的约束性和片面性而无法胜 任日益细化的管理分工 必须借助其它有经营管理能力的人来担任企业的管理工 作 其次 随着规模的扩大和生产社会化程度的加深 企业的技术和设备都需要 大量的资金 如此庞大的资金投入单靠一个或少数几个资投者来完成是不可能 的 企业资金需求必须通过筹集和使用大规模的他人资金来满足 投资主体的多 元化必然是两权分离的 因为规模庞大的资本归属于成千上万的股东所有 而这 些众多的股东不可能直接对企业的经营管理进行控制 因而只得将经营权委托给 少数管理人员 而自己保留企业的剩余索取权与监督权 由于经营者不是公司的最终所有者 公司利益与其自身利益没有太大的关 系 因此经营者的行为就有可能以追求个人利益最大化为目标而偏离公司利益最 大化目标 当知道经营者的行为是以实现自身利益最大化为目标时 为了保护自 身利益 企业所有者们必然要求设计和建立一种制度 这种制度能够监督 约束 和协调经营者行为 使经营者在追求自身利益最大化的同时也能够实现公司利益 最大化目标 公司治理这个课题就是在研究和协调公司所有者与经营者之间利益 冲突的过程中产生的 我国对公司治理问题的研究始于九十年代中后期 在计划经济时期 我国政 府大力发展国有经济 不断对国有经济进行投资 建设了一大批国有企业 积累 了相当数量的国有资产 到了九十年代 由于观念上的原因 这些国有资产义成 为了上市公司的主力军 进入九十年代中后期 以国有企业为主的上市公司管理 体制的缺陷逐渐暴露出来 国有产权的某些特性导致了国有企业股权约束乏力 加上我国资本市场发育还不成熟 市场约束乏力 最终导致了 控股股东与内部 人控制并存 这个我国特有的治理现象 一些上市公司与其母公司利用我国证券 市场不规范 暗箱操作 通过大量的关联交易 转移上市公司资产 伪造财务信 息 骗取广大股民的投资 这些行为不仅损害了上市公司和广大股民的利益 而 且对我国整个宏观经济的发展也造成了极其恶劣的影响 我国上市公司治理问题 的研究就是在固有企业改制的大背景下进行的 1 2 课题研究的意义 公司治理是现代企业制度中最重要的组织架构 其实质就是通过对企业各利 益主体的研究 制定出各利益主体的行为规则 为公司各利益相关者提供一套保 障其所出让的财产权利不受侵害的监控机制 简而言之 公司治理就是管理和控 制公司的系统 是一种能够在所有者 经营者以及其它利益相关者之间建立制衡 关系的一项制度安排 研究公司治理问题的意义可归纳为以下两点 1 公司治理问题对一国市场体系的培育 产业结构调整以及国民经济的发展 都会产生重要的影响 良好的公司治理结构能够提高社会资本的利用效率 引导 资源的最优配置 促进产业体系的协调发展 最终推动整个国民经济增长 现任 世界银行行长吉姆 沃尔芬森指出 对于世界经济而言 完善的公司治理机制 将像健全的国家治理一样至关重要 研究公司治理问题对于提升一国的经济水 平乃至完善整个市场体系都具有十分重要的意义 2 公司治理结构良好的上市公司则是资本市场高效运作的必要条件 也是现 代市场经济顺利运作的微观基础 完善上市公司治理结构对资本市场的发展有着 十分重要的意义 从微观层次上看 完善公司治理体系有利于增强企业的融资能 力 推动企业的发展 提高资源的使用效率 从宏观层次上看 治理结构良好的 公司也是稳定金融市场和提高金融市场抗风险能力基础和保证 公司治理微观功 能是其宏观功能的前提和基础 如果治理的微观功能无法充分发挥 则必然会制 约其宏观功能的发挥 降低整个资本市场的运作效率 资本市场是与公司治理联系最密切的外部环境 也是公司治理最重要的外部 环境 在发达的市场经济国家中 资本市场是市场体系的核心 它也是衡量一个 国家市场化水平的重要指标 上市公司的治理结构是影响资本市场最重要的因素 之一 随着我国市场经济的不断发展 资本市场在整个国民经济中的地位迅速提 高 上市公司的治理问题也到了必需解决的时刻 如果资本市场微观基础 即上 市公司的治理问题若不能得到很好的解决 资本市场必定无法得到进一步的发 展 我国的市场经济建设的步伐也将停滞 因此 研究我国资本市场环境下的上 市公司治理问题对我国市场经济的发展具有格外重要的意义 i 3 论文研究的思路 资本市场是对公司治理影响最大 作用最直接的外部环境 它最终决定了上 市公司的治理水平 因此 本文将研究的重点放在我国资本市场环境下的公司治 理问题上 根据资本市场上的投资主体与筹资主体的关系不同 本文将资本市场的治理 功能分解为股权市场治理和债权市场治理两部分 资本市场就是企业获得中长期 资金的虚拟市场 是投资者和筹资者进行交易的平台 筹资的企业与投资者之间 产生的投融资关系就是资本市场参与公司治理的基础 资本市场的治理作用正是 通过投资者与被投资企业之间的相互制衡关系现实的 企业与投资者之间的投融 资关系不同 投资者对企业的治理机制也就不同 因此本文从股权市场的治理和 债权市场治理两个方面入手 对我国资本市场环境下的公司的治理问题进行研 究 此外 在上述分析的基础上 本文还结合了我国转轨时期的经济特点 对提 高资本市场的治理作用提出了一些有价值的建议 第二章公司治理的理论概述及我国的实践 2 1 公司治理的概念 关于公司治理这个问题起源于企业所有权与经营权的分离 在两权分离的 情况下 由于所有者与经营者的利盏取向不同 两者的信息不对称以及委托代理 合同的不完全等原因 公司经理人往往会做出侵害公司以及股东利益的行为 公 司治理这个概念就是在研究和处理企业所有者与经营者之间矛盾的过程中产生 的 学者们主要从财务经济学 产业经济 学 制度经济学的角度来建立公司治理 的分析框架 由于研究问题的角度不同 学者们对公司治理的定义也不尽相同 总的来说 我国学者们对公司治理的定义大致可分为以下三大类 1 制度安排说 钱颖一在 转轨中的公司治理结构 内部人控制和银行的作用 一文中提 出 公司治理结构是一套制度安排 用以支配若干在企业中有重大利害关系的团 体 一投资者 股东和贷款人 经理人员 职工 这问的关系 公司治理结构 包括 如何配置和行使控制权 如何监督和评价董事会 经理人员和职工 如何设计和实施激励机制 一般而言 良好的公司治理结构能够利用这些制度 安排的互补性质 并选择一种结构来降低代理成本 2 组织结构说1 中国著名经济学家吴敬琏在他的 现代公司与企业改革 一文中指出 所 谓公司治理结构 是指由所有者 董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组 成的一种组织结构 3 控制决策说 廖理 公司治理与独立董事 中国计划出版丰十2 0 0 2 1 0 同上 张维迎在 企业理论和中国企业改革 中指出 公司治理结构就是这样一种 解决股份公司内部代理问题的机制 它规定着企业内部不同要素所有者的关系 特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配 从而影响企业家 和资本家的关系 2 2 公司治理的基本理论 1 产权理论 要研究产权理论首先必须深刻的理解 产权 外部性 和 排他性 这 三个概念 这三个概念是整个产权理论的基石 因此也是理解产权理论的关键 产权 是一个含义极为不确定的概念 根据国内学者对产权理论的研究 产权这个概念至少有以下几种含义 1 产权的财产所有权含义 2 产权的权利 结构含义 3 产权的使用权含义 4 产权的行为权含义 外部性 是指当一个行为主体的行动直接影响到另一个或另一些行为主 体的福利时 我们就可以说前者的行动对后者具有外部性 外部性实质上是私人 收益与社会收益之差 当一个人的行动使他人的福利提高 那么该行动是 外部 经济 的 反之 假如一个人的行动使他人蒙受了损失而未给予补偿 那么该行 动是 外部不经济 的 产权理论的核心是科斯定理 该定理是由经济学家科斯 在分析物品 外部性 问题的过程中逐步形成的 在科斯以前的西方福利经济学 派认为市场机制不是力 能的 在出现 外部性 时市场机制便会失效 因此提出 实行国家干预是十分必要的 科斯则从产权配置的角度分析了市场机制失效的问 题 提出了著名的 科斯定理 即在交易成本足够下的情况下 只要产权界定 清晰 通过市场机制就可以达到资源的最优配置 也就是说在不考虑交易费用的 情况下 产权配置与资源配置的效率无关 我们可以推导出市场有效发挥资源配 嚣功能的两个前提条件 交易费用足够低和产权界定明确 这个结论为我国的市 场经济建设和国有企业产权制度改革提供了理论依据 排他性 指的是一个人使用或消费某种物品就意味着他人不能同时使用 廖理 公司治理与独立董枣 中国计划出版社2 0 0 2 1 0 或消费该物品 反之 非排他性 指的是一个人使用或消费某种物品并不影响 他人对该物品的使用或消费 按照物品的排他性从强到弱的顺序可以将所有的物 品分类为私人物品 俱乐部物品和公共物品 产权之所以具有经济功能是因为它的排他性和交易性 一个社会如果产权不 具有排他性 也就不需要建立对资源利用的排他性权利体系 也就不会有任何经 济制度 此外 产权的可交易性也十分重要 它与排他性是相互补充的 当产权 被排他性的授予一方并在国家的保护下成为垄断者时 这种产权可能只会阻碍经 济的增长 俄罗斯经济体制改革中盲目追求私有化而使国有资产大量流失 最终 导致改革失败就是一个很好的例子 产权的可交易性将产权所有者置于竞争的压 力之下 迫使其不断的进行创新 提高产权的使用效率 2 交易成本理论 二十世纪七十年代 威廉姆森深入的进一步研究了科斯的 交易成本 这个 概念 并结合经济学 法学和组织学的知识提出了一套完整的交易成本理论 威 廉姆森提出了交易的三个维度 即资产专用性 不确定性和交易频率 资产专用 性是指某项资产被重新配置于其它替代用途或是被他人使用而不损失其生产价 值的程度 损失程度越低 资产的专用性就越弱 当替代的价值损失为零时 它 就成为了通用性资产 一般来说 资产的专用性越强 交易双方保持交易关系的 稳定性和持久性就越有价值 因此交易双方的身份显的格外重要 威廉姆森认为企业是交易费用节约的一种交易模式 他把资产专用性 不确 定性 交易频率作为决定交易费用的主要因素 并按照两种交易频率和根据资产 专用性划分的三种交易进行了组合形成了六种交易类型 并对不同交易类型提匹 配了有效治理结构 威廉姆森经过分析得出当资产的通用性越高 交易次数越少 时 市场治理的效果就越好 因为对于通用性高的资产 交易双方很容易发现对 方资产的瑕疵并可以极小的费用在市场上寻找到新的交易伙伴 以避免损失 相 反 资产的专用性越强 交易次数越频繁 市场治理越不适用 而专用性治理结 构越奏效 资产的专用性越强 市场需求就越小 人们在市场上寻找新的交易对 段文斌 制度经济学 南开大学出版社 2 0 0 3 象的成本就越高 因此 交易双方更倾向于通过一系列的契约安排在组织内部建 立专用性的治理结构 从交易成本的角度来看 公司治理结构的选择取决于市场治理成本与建立专 用性治理结构的成本差异 当市场发育成熟 治理成本小于建立专用性的内部治 理结构的成本时 人们则更容易使用市场的力量来约束和监督公司股东 经理人 及其它利益相关者的行为 反之当市场发育不成熟 市场治理成本很大时 人们 则更容易采用成本相对较低的内部治理力式 3 委托一代理理论 企业所有权与经营权分离是经济发展到一定阶段的一种分工形式 是对经济 权利的重新配置 随着企业的规模扩大 涉足的领域越来越广泛 企业的管理变 的越来越复杂 由于精力和能力的限制 出资者无法胜任企业的直接经营管理 必须从企业外部委托专业管理人员来从事企业经营管理 按照 经济人 的假设 出资者在将完全属于自己的财产投资到企业并决定出让一部分权利后 出资者必 须是确信其投资能够得到合理的利用 并能得到相应的利益 然而 由于企业股 东与经营者的目标不一致 信息不对称 以及契约的不完全性 当经理人员拥有 对公司的实际控制权后就有可能利用其为自己谋取私人利益而损害股东的利益 即出现了委托一代理关系中的道德风险或机会主义行为问题 在信息经济学中 一般将拥有私人信息的交易参与人称为 代理人 不 拥有私人信息的交易参与人称为 委托人 经理人作为具有独立利益目标的 经 济人 存在道德风险和机会主义倾向 这对于股东束说就是一项成本支出 即代 理成本 如果完全合同是可能的 那么股东可以通过 定的合同条款来激励和约 束经理行为 使其在签约以后能够按照自己的利益行事 然而 由于交易费用的 问题 在现实生活中 完全合同是根本不会存在的 为了降低代理成本就必须建 立一套有效的运行机制来监督和制约经理人 以保其行为与股东公司利益协调一 致 公司治理问题的研究就是期望在公司利益相关者之间建立一套监控机制以降 低代理成本 4 利益相关者理论 利益相关者是西方企业伦理中的一个十分重要的概念 利益相关者这一词是 用来识别那些与一个组织的决策有着直接利害关系的人 以用来区别股东的所有 权利益 典型的利益相关者包括了债权人 消费者 顾客 供应商 政府机构等 等 传统的公司理论认为股东就是公司的所有者 股东的利益与公司的利益是合 而为一的 公司的唯一目标就是追求股东利益的最大化 因此 长期以来公司的 经营机制和决策模式都是围绕着股东利益而设计的 然而 二十世纪八十年代在 美国兴起的收购浪潮中 股东不考虑公司长远利益 参与 恶意收购 以获取短 期利益的行为使人们认识到 股东利益并不总是与企业的长远利益相一致的 在 某些情况下 两者甚至是相驳的 随着现代社会的发展 影响企业产生和发展的 因素越来越复杂化 企业的投资者不仅限于股东 债权人 供应商 顾客尤其是 企业的员工都对企业做出了资金或其它形式的投资 每一个投资者向企业投入了 专用性的资产 构成了企业生产的物质基础 都对企业的 剩余价值 做出了贡 献 按照谁贡献 谁受益的原则 这些投资都有权参与企业剩余价值的分配 都 应该是企业的所有者 因此 企业的经营目标就应该是企业利益相关者整体价值 最大化的多重经济目标和社会目标 而不应该简单化地以股东利益最大化作为企 业的唯一目标 利益相关者理论对公司治理理论最大的贡献之一就是将公司债权人纳入了 公司治理主体之中 使人们开始关注债权人作为企业资金的供给者对公司的治理 作用 2 3 我国公司治理改革的实践 2 3 i 我国公司治理模式的演变历程 公司治理结构改革是一项长期 复杂的系统工程 它需要与一国的政治 经 济 文化等客观环境相适应 由于我国经济体制演变的特殊性 上市公司治理问 题比其它国家都要复杂 目前 我国进行的公司治理改革不仅涉及经济体制的改 革 还涉及到政治体制 法律体系 社会信用体系 传统文化等方面的深刻变革 长期的计划经济体制对我国企业管理体制 金融体系具有十分深刻的影响 以至 在市场经济建设二十多年之后我国上市公司治理的最大难题仍然是计划经济的 6 遗留问题 例如 目前 国有股一股独 大下的内部人控制 是我国上市公司治 理最大的难题 这个问题的产生与我国原计划经济有着密切的联系 因此 要研 究和解决我国上市公司治理问题必需先了解我国公司治理模式的演变过程 我国公司治理模式大致经历了四个阶段 第一阶段 1 9 5 7 年至1 9 7 8 年 传统国有企业的治理模式 新中国成立后 我国花了八年的时间完成了计划经济体制的建立 到1 9 5 7 年 我国已经基本形成了高度统一的计划经济体制 包括了财政体制 金融体制 投资体制 物价体制 物资体制 劳动体制和分配体制等 当时的大部分企业都 是国营企业 即 由国家出资创办 企业资产归国家所有 国家直接进行经营管 理 国营企业只是作为国家统一计划管理的经济系统中的一个生产单位 并没有 独立的生产经营权 也没有独立的经济目标 企业的基本任务是全面完成和超额 完成国家的计划 增加社会产品 扩大社会主义积累 国家与企业的关系集中表 现为 五定 五保 五定 是指国家对企业实行 五定 即定产品方向和生 产规模 定人员和机构 定主要原材料 燃料动力消耗和供应来源 定固定资产 和流动资产 定协作关系 五保 指企业对国家保证产品品种 质量 数量 保证不超过工资总额 保证完成成本计划 保证完成上交利润 保证主要设备的 使用期限 当时的国营企业的治理问题就是中央政府及各级地方政府与企业的关系 企 业治理的主体为中央及各级地方政府 企业党委 职工代表大会与工会 治理模 式特征就是国家是企业唯一的投资人 同时也是唯一的管理者 国家对资源统一 配置 统一组织社会生产 企业的任务就是执行政府的经济计划 这样的国营企 业治理结构松散 缺乏有效的监督机制 一方面 政府与众多企业的信息不对称 导致政府决策的 f 确性无法保证 另一方面 政府对企业经营绩效缺乏客观的评 价指标 当企业出现亏损时倾向于把原因归结为国家政策失误 2 1 9 7 8 年至1 9 9 2 年 国有企业改革初期的公司治理模式 计划经济经过三十年的实践后 人们逐渐意识到高度集中的计划经济体制严 重压抑了生产者的积极性 导致资源配置效率低下 阻障了社会经济的发展 于 是 党的十二大报告中正式提出了 以计划经济为主 市场调节为辅 的观点 这阶段国有企业改革的核心就是让利放权 调动国有企业的生产积极性 让利 主要表现为利益分配的两次重大调整 即1 9 7 9 年国家允许企业留利和1 9 8 3 年的 利改税 放权 主要表现在企业自主经营权的逐步扩大 1 9 8 1 年 国家提出了 建立和实行经济责任制的战略思路 确定了企业对国家的经济责任和经济权利以 及企业中每个岗位的经济责任和权利 一部分国有企业开始试行工业生产承包经 营责任制 到1 9 9 2 年 几乎所有的国有企业都实行了承包经营责任制 承包经 营责任制实质上就是通过契约的形式明确政府与企业的分配关系 进一步扩大的 企业的自主经营权 这一阶段国有企业改革主要是在转换国有企业经营机制上下 功夫 通过利益刺激来提高企业效益 由二f 没有触及到在计划经济体制下形成的 旧企业所有权结构 随着时间的推移 其内在的弊端逐渐暴露出来 企业缺乏稳 定的内部激励机制 企业的短期化行为普遍存在 放权 的同时 出现有效监 督机制的缺失 造成了利益增长的同时 利益的流失和分配的不公在扩大 3 1 9 9 2 年至2 0 0 0 年 现代企业制度下的公司治理模式 1 9 9 2 年 以邓小平同志的南方谈话作为动员 我国进入全面的社会主义市 场经济建设阶段 在市场体系方面 商品市场 生产资料市场迅速发展起来 劳 务市场 会融市场等要素市场也逐步建立 国有企业改革也进入了以产权制度改 革为核心的新阶段 1 9 9 3 年 十四届三中全会提出了国有企业改革应该按照适 应市场经济要求 建立产权清晰 权责明确 政企分开 管理科学的现代企业制 度 将现有的企业形式改造成股份有限公司和有限责任公司 一部分大型的国有 企业通过股份制改造成为了股份有限公司 并在将来形成了我国上市公司的主 体 这一阶段国有企业改革的目标就是在 大多数国有企业中建立现代企业制度 成为自主经营 自负盈亏的法人实体和市场竞争主体 国家逐步从企业的经营管 理中分离出来 不再直接管理企业 而是以向企业派遣稽查特派员的形式 对国 有资产实施监督 稽查特派员作为国有资产所有者的代表 以财务监督为核心 检查国有企业的经营管理情况与国有资产保值增值状况 对企业主要负责人的任 免 奖惩提出建议 从而加强对企业经营者的监督和约束 1 9 9 9 年 稽查特派 员正式过渡为监事会制度 监事会作为企业常设的监督机构 对经营者和公司财 务进行监督 此外 1 9 9 0 年我国的证券市场的诞生进一步推动了国有企业改革 并使上 市公司按照现代企业制度的要求 初步建立了股东大会 董事会 监事会相互制 衡的公司治理结构 4 2 0 0 1 年至今 公司治理模式的再调整 随着我国证券市场规模的不断扩大 证券市场在整个社会经济中的作用也同 益提高 截止到2 0 0 2 年底 股票总市值己达到3 8 3 2 9 亿元 相当于同年g d p 的 3 7 证券市场已成为社会经济的重要组成部分 证券市场的飞速发展也加速暴 露出以国有企业为主的上市公司治理结构的种种弊端 例如 国有股一股独大下 的内部人控制问题严重 母子公司关联交易 监事会空壳化问题等等 上市公司 的大量违规行为极大的增加了证券市场的风险性 并问接的对整个社会经济造成 了负面的影响 为了缓减治理问题 我国证监会于2 0 0 1 年8 月发布了 关于在 上市公司设立独立董事制度的指导意见 以下称 指导意见 正式将独立董 事制度引入了上市公司治理框架中 希望通过独立董事制衡控股股东和董事会 监督经理人员 保护中小股东利益 指导意见 对独立董事的任职资格 独立 性 选聘程序作了严格的规定 此外还规定在2 0 0 3 年6 月3 0 日f j i 上市公司董 会成员中应当至少包括i 3 独立董事 到目前为至 我国上市公司已基本形成了 股东大会 董事会 包括独立董事和非独立董事 和监事会并存的治理格局 2 3 2 我国上市公司治理现状及问题 1 现状 经济转轨是一次深刻的变革 包括从经济到社会的全面重构 它 涉及机构基础设施 法律体系 会融系统 破产机制和竞争政策 社会资本的保 护和创造 因此 在经济转轨这个特殊环境下进行公司治理改革也变的格外复杂 改革涉及的范围也比其它国家要广的多 治理改革不仅面临着公司层面上的大量 改革 而且需要进行机制层面上的根本改革 它包括了资本市场的建设 法律制 度的完善 信用体系的建立以及文化价值模式的变革等等 八十年代末 东欧的 一些原计划经济国家在公司治理改革上失败也证明了转轨经济国家公司治理改 革的复杂性和艰巨性 目前 我国公司治理改革现状并不理想 从内部治理来看 原有的在计划经 济体制下形成的企业管理体制已经打破 而与市场经济相适应的新的治理模式还 未建立 从外部治理来看 我国资本市场还不成熟 远未达到市场治理的水平 信用体系 经理人市场的缺失又使我国公司治理改革变的更加复杂和艰巨 2 问题 一股独大下的内部人控制 问题是对我国上市公司治理现状 最好的概括 同时也是我国上市公司治理中最具特殊性的问题 现代企业理论认 为 在所有权与经营权相分离的情况下 由于企业股东与经营者的目标不一致 信息不对称 以及合约的不完全性 经营 着在追求自身效用最大化的过程中不可 避免的做出损害股东利益的行为 例如 逆向选择 和 败德行为 这时 股 东为了保障自身利益不受侵害必然会积极的对企业的经营管理进行监控 并且参 与监控的积极性随所持股份的增加而提高 因此 企业存在控股股东往往被认为 可以解决监督的 真空 防止出现内部人控制问题 然而 我国的情况却恰恰相反 这种 所有者缺位 下的 国有股一股独大 成为 内部人控制 问题的温床 由于我国国有资产管理实行的是多层次的委托 代理方式 过长委托一代理链条造成了委托人和代理人的身份不明晰 导致了国 有资产的所有者缺位问题 截至2 0 0 2 年4 月底 全国1 1 2 4 家上市公司中 第一 大股东持股份额占公司总股本超过5 0 的 卣8 9 0 家 第一大股东为国家的公司占 全部公司总数的6 5 第一股东为法人股东的公司占全部公司总数的3 1 且相 当一部分法人股东也是国有控股 在内部缺乏股东约束和外部约束机制又不健全 的情况下 出现 内部人控制 问题也就是成为必然的结果了 2 4 小结 本章简单介绍了我国学者对公司治理的三种定义 公司治理的基本理论以 及我国公司治理模式的演变过程和治理现状 长期的计划经济体制对我国的融资 体制 投资体制以及企业制度有着十分深刻的影响 加上我国市场经济发展的时 闯较短 我国上市公司治理结构改革的重点和难点依然集中在解决原计划经济的 遗留问题上 因此 要研究和解决目前我国上市公司治理的问题就必须首先了解 我国公司治理演变的历程 2 0 第三章我国资本市场及其治理功能 3 1 我国资本市场的发展历程 现状及问题 3 1 1 我国资本市场的发展历程 现状 8 0 年代以前 我国并不存在真正意义上的资本市场 在过去的计划经济体制 下 我因几乎所有具有资本性质的投入都是以财政拨款为主 到1 9 7 9 年改革开 放以后 我国的资本市场才 于始起步 到目前为止 其发展历程可大致划分为两 个阶段 第一阶段始于七十年代末 1 9 7 9 年国家对基本建设项目实行由财政拨款改 为银行贷款 银行信贷由此开始替代财政拨款 i f 式涉足固定资产投资领域 然 而在计划经济体制下 为了对社会资源实行统一调配 企业的融资渠道被严格的 限定于银行信贷 那时候的银行并不是真正意义上的银行 它只不过是国家进行 资源统一配置的一个机构 并不具有经营自主权 1 9 8 1 年 国家开始发行国库 券支持国家建设 标志着我国债券市场开始产生 但是 由于观念上的原因 债 券市场的发展受到了严格的限制 1 9 8 4 年 全面推行 拔改贷 以后 中长期 银行信贷成为我国资本市场上最主要的融资方式 这个期间的企业债券规模很 小 债券融资在企业融资中的比重很低 而股票市场也几乎是有股无市 发行与 交易都很清淡 第二阶段开始于9 0 年代证券交易所的出现 1 9 9 0 年和1 9 9 1 年沪深证券交 易所分别成立 标志着我国资本市场开始向规范化的方向发展 近年来 资本市 场得到了长足的进展 形成了由股票市场 债券市场和期货市场组成的市场体系 在1 9 9 1 年到2 0 0 3 年的十二年间 证券市场发展迅猛 股票总市值从1 0 9 1 8 亿 元上升到4 2 4 5 7 7 1 亿元 增长了3 8 0 多倍 证券市场的产生与发展使我国金融 资产结构与规模发生了明显的变化 表3 1我国金融资产结构 i 蠛 i 蠹熬 器 纛联糍彦 1 黉 糍黪 缝霉 萋 i 嚣越 j 蛰融臻溅委黧 曩鬻 曩 攀j j i 要墨臻 l 凌鬻i 鬻i 一 自 蔓 擎繁羹 f 麴 鞋 7 2 4 9 48 6 3 1 5 6 0 4 9 7 2 0 9 3 1 l 弧j94 4 5 48 6 0 5 6 2 3 5 8 3 2 0 2 0 0 i l 雕j 1 l 7 3 0 98 9 0 0 4 2 8 3 9 0 2 0 0 6 0 薯l 的薤i i1 49 3 1 08 6 8 8 7 2 2 6 8 6 2 1 9 9 5 薯鹳7 l 1 8 3 1 1 78 5 9 0 8 5 4 8 1 2 2 4 59 2 l 妫8 i2 l3 9 9 18 5 1 5 9 6 1 9 0 2 2 7 3 1 4 1 9 尊重2 4 3 3 5 6 8 3 2 2 1 12 5 1 0 6 8 2 9 65 3 2 0 0 02 7 6 7 7 88 0 6 3 1 4 0 7 1 3 5 0 3 0 9 5 8 翟鲻黢j 3 1 3 3 5 38 i6 8 1 3 3 2 1 2 6 5 3 2 6 6 4 资源来源 中国统计年鉴 中国金融年鉴 整理 1 银行金融资产主要包括了 股祟 债券 保费 如表3 1 从1 9 9 3 年到2 0 0 1 年 我国金融资产总额迅速增加 从7 万亿元 增加到3 1 万亿人民币 金融资产占gdp 的比重均大于2 0 0 到2 0 0 1 年 这 个比例已高达3 2 6 甚至高于许多新兴工业国家的水平 盒融资产的结构也出 现了明显的变化 债券 股票等证券金融资产的比重持续上升 到2 0 0 1 年 股 票 债券资产总额占金融资产比重的1 2 6 5 银行存贷的资余运用在金融资产 中的比重呈缓慢的下降趋势 证券市场在我国整个国民经济中的地位得到了迅速的提高 证券化率o 从 1 9 9 1 年的o 5 上升到2 0 0 3 年的3 6 3 2 证券市场的作用已经日益突现 证券化率是指 一国汪券总市值与该国g d p 的比率 由于股票市场在我国的特殊地位 实际计算中证券总市值通常用股票总市值来代表 它通常被作为衡景一囤证券市场发展程度的 重要指标 图3 1 表明十多年来 我国的证券化率的变化趋势是提高的 虽然在t 9 9 5 年时稍有下降 但总的来说 证券化率上升十分迅速 证券市场对整个国民经济 的贡献正在迅速增加 经历十三年的建设 我国证券市场从无到有 从小到大 市场规模和水平实现了质的跨越 特别是十五大以后 证券市场担负着推动国有 大中型企业改革和国有经济战略重组的重任 一大批在国有经济中占主导地位的 大型企业先后上市 证券市场发展取得了极为辉煌的成绩 如今 证券市场已成 为我国资本市场的最重要的组成部分 在我国的国民经济中发挥着越来越重要的 作用 3 1 2 资本市场存在的问题 1 资本市场的融资结构失衡 十多年来 证券市场在我国企业融资中的作用日益突现 虽然企业通过证券 融资的方式获取的资金的绝对数量增长很快 但证券融资金额占总融资额的比例 仍偏低 2 0 0 1 年我国企业新增外部融资总额为7 8 9 4 1 亿元 其中贷款融资为1 2 5 2 4 亿元 占融资总额的8 9 4 股票融资额为1 1 6 9 亿元 占融资总额的8 3 债 券融资额最少1 4 7 亿元 占融资总额的1 8 证券融资的结构也不尽合理 股 票融资与债券融资的比例严重失调 股票市场飞速发展的同时 债券市场却呈现 林毅夫巾国的国有企业与金融体制改革北京大学中国经济研究巾心讨论稿 出相对萎缩的局面 2 0 0 1 年企业的债券融资额还不到同年股票筹资总额的三分 之一 这个比例与一般发达国家企业通过债券融资的金额通常是股市融资的2 5 倍情况相比 我国债券市场的规模实在是太小了 股票市场的飞速发展与债券 市场的相对停滞形成了鲜明的对比 2 我国证券市场功能的失衡 虽然我国证券市场的发展十分迅速 但仍然存在许多问题 例如 证券市场 的结构性缺陷 股票市场与债券市场发展严重失衡 资本市场的功能结构不合理 上市公司股权结构和投资者结构不合理等问题 这些问题不仅降低了整个资本市 场的运行效率 更增加了公司治理结构改革的难度 1 融资功能过度发挥 九十年代以来 我国进入了由计划经济向市场经济转轨时期 长期以来国有 企业遗留下来的资本金严重不足 负债率偏高等问题就成为首要必须解决的问 题 这时候 证券市场自然而然的就担负起了帮助国有企业脱困的特殊任务 在 一段时期旱 证券市场有助于推进国有企业改革 上市直接融资是国企改革 的一个方向 等类似观点不断涌现 在这样的观念指导下 企业获准上市便意味 着获得了吸收廉价资本的许可证 国有企业在脱困的过程中对证券市场形成了强 烈依赖 这样的观念在客观上促使了我国证券市场融资功能的飞速成长 到目前 为止 可以说融资功能已成为我国证券市场发育最为充分的功能 1 9 9 0 年以来 股票市场的筹资迅速增加 到2 0 0 0 年 股票市场筹资额达到十年来的最高峰 2 1 0 3 1 亿元 相当于1 9 9 0 年股票筹资额的4 2 0 倍 股票市场的巨大能量已经初 步显现 然而 片面的强调融资功能也使得资本市场的功能结构扭曲 股票市场近乎 成为了企业争夺廉价金融商品的战场 由于 强调过分 许多企业无论是扩大 经营规模还是摆脱企业困境 第一个想到的就是到股市去 圈钱 于是 许多 效益不好的上市公司通过各种手段 例如 做假账 造假消息 获取上市资格 上市后又 重概念 轻质量 以骗取投资 却忽视了进入股票市场应承担的责任 和义务 上市公司的这种行为给证券市场的长期 健康的发展留下了许多隐患 2 投资功能长期缺失 资本市场的资源配置功能是通过众多投资者的投资行为来实现的 一个成 熟的资本市场必须拥有一定比例的素质较好的中长期投资者队伍 然而 从我国 资本市场十多年来的运行情况来看 证券市场的投资功能并未获得有效的发挥 和世界各国的股票市场相比 我国股市波动特别厉害 投机气氛十分浓厚 其中 一个重要的原因就是投资者结构不合理 个人投资者与机构投资者比例不合理 投资者仍以个人投资者为主 从 2 0 0 0 年到2 0 0 3 年 我国证券市场个人投资者所占仍相当高 比例分别为 9 9 5 6 9 9 5 1 1 39 9 4 6 一直以来 在我国证券市场中 机构投资者的投资活动并不 活跃 1 9 9 8 年 1 9 9 9 年 机构投资者占有的流通市值的比例只达到2 0 一3 0 2 0 0 1 年虽然有所上升 比例达到3 0 4 0 与发达国家以机构投资者为主的投 资者结构仍相去甚远 表3 2 上海证券交易所投资者开户情况 簪谚 瓣渗黉黻 溅鬟 5 繁茂舞势裁 溽 j