（工商管理专业论文）制度和组织视角下的中小投资者保护.pdf

上海大学硕士学位论文 m b a 论文 摘要 投资者是证券市场的主体，他们的信心直接关系到市场的发展。但是，我 国中小投资者权益受到侵害的情况却十分严重，一方面他们在投资的过程中损 失惨重，另一方面，他们的权利得不到有效的保护。由于不完善的法律法规环 1 境和初始制度安排，作为市场上弱势一方，中小投资者迫切需要一套完整的机 * ： 制保护自己的权益。中小投资者的保护程度在很大程度上决定了一个国家上市 公司的公司价值、资本市场发展，以及实体经济的增长。 中小投资者权益的保护，涉及到经济的方方面面。以往的研究大多注重从 公司治理结构角度出发。但是，中国的证券市场有其特殊的一面，无论是监管 者、还是市场的主体：上市公司和投资者，以及中介机构和自律组织，无不深 受政府的影响，所以，从制度和组织出发，研究中小投资者保护就非常具有理 论和现实意义。 本文由阐明中小投资者权利及其法律来源入手，较为全面地分析了中小投 资者权益受到侵害的典型形式。通过对世界各国保护中小投资者的制度进行比 较，认为制度和组织在中小投资者保护中起了重要的作用，中介结构和中小投 资者的自我保护亦不可或缺。然后，本文阐述了中小投资者保护对资本市场和 实体经济的意义，以及在我国国民经济发展战略中的地位。最后，本文针对国 家经济现况对我国中小投资者保护提出一些策略和政策建议。本文的重点和核 心部分是对中小投资者的权利受到侵害的原因做出了较为全面和更深一步的分 析。通过分析，可以得出结论，中小投资者权益受到侵害的原因有以下几方面： 中小投资者保护主体选择错误，中小投资者保护的环境不容乐观，中国中小投 资者自我保护的能力、动力不足，上市公司质量不高，其核心是中小投资者保 护主体选择错误。因此，建立现代企业的治理结构、完善法律政策和监管框架， 提高中小投资者自我保护能力，对资本市场和经济的持续发展具有重大意义。 本文的研究主要以综合比较法为主，辅以案例分析法等，对中小投资者保 v i i 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 护进行了较为细致地讨论，从丽使本文具有较强的理论价值和可操作性。 关键词；中小投资者权利侵害制度 组织 v i i i 圭堡查堂堡主兰垡堡塞! ! 坠堡；! 一 a b s t r a c t a st h em a i np a r to fs e c u r i t ym a r k e t ，t h ec o n f i d e n c eo ft h ei n v e s t o ri s a s s o c i a t e dw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t t h er i g h t sa n di n t e r e s t so f m i d d l e s m a l li n v e s t o rw e r es e r i o u s l yv i o l a t e di no u rc o u n t r y o no n eh a n d ， t h el o s so fm i d d l e s m a l li n v e s t o rw a sh e a v yi nt h ep r o c e s so fi n v e s t m e n t ； o nt h eo t h e rh a n d ，t h e i rr i g h t sc a n n o tg e tav a l i dp r o t e c t i o n b e c a u s et h e d e f e c t i v el a w se n v i r o n m e n ta n dt h eb e g i n n i n gs y s t e ma r r a n g e m e n t ， m i d d l e s m a l li n v e s t o r ，a st h ew e a k e s ti n v e s tg r o u po nt h em a r k e t ，n e e da s e to fi n t e g r i t ym e c h a n i s mt op r o t e c tt h e i rr i g h t s t h ep r o t e c t i o nd e g r e eo f m i d d l e s m a l li n v e s t o rd e c i d e dt h eg r o 卅hd e g r e eo fv a l u eo fl i s t e dc o m p a n y ， t h ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，a n de n t i t ye c o n o m y t oal a r g ee x t e n t t h ep r o t e c t i o no ft h em i d d l e - s m a l li n v e s t o rr i g h t s i n v o l v e s m a n y a s p e c t so ft h ee c o n o m y t h ef o r m e rr e s e a r c hm o s t l yp a y sa t t e n t i o nt ot h e m a n a g e m e n ts t r u c t u r eo fc o m p a n y b u t t h es t o c km a r k e to fc h i n ah a si t s p e c i a lf e a t u r e s ，r e g a r d l e s ss u p e r v i s o r m a i np a r t so f m a r k e t ：t h el i s t e d c o m p a n y a n di n v e s t o r ，m e d i a o r g a n i z a t i o n a n dt h e s e l f - d i s c i p l i n e o r g a n i z a t i o n ，a l ld e e p l y i n f l u e n c e d b yg o v e r n m e n t t h e r e f o r e ，i t s m e a n i n g f u la n dr e a l i s t i ct os e to u tf r o mt h es y s t e ma n dt h eo r g a n i z a t i o ni n t h er e s e a r c ho ft h em i d d l e s m a l li n v e s t o rp r o t e c t i o n t h i sa r t i c l ec o m m e n c e st h es m a l li n v e s t o r l sr i g h ta n di t sl a ws o u r c ea t t h eb e g i n n i n ga n da n a l y z e st h et y p i c a lm o d e lo fm i d d l e s m a l li n v e s t o r s r i g h t sw a sv i o l a t e d t h r o u g h t h ec o m p a r i s o no nm i d d l e s m a l li n v e s t o r p r o t e c t i o ns y s t e m sb e t w e e nd i f f e r e n tc o u n t r i e s ，t h ea r t i c l ef i n d so u t t h a tt h e s y s t e m sa n do r g a n i z a t i o n si s a ni n d i s p e n s a b l ep a r ti nt h em i d d l e s m a l l i n v e s t o rp r o t e c t i o n m e d i a o r g a n i z a t i o n a n dm i d d l e s m a l li n v e s t o r s s e l f - p r o t e c t t h e n ，t h et h e s i s i n t r o d u c e st h em e a n i n go fm i d d l e s m a l n v e s t o rp r o t e c t i o nf o rt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ee n t i t ye c o n o m y t h e i x 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 r e a s o nt h a tm i d d l e s m a l li n v e s t o rr i g h t sv i o l a t e dw a si l l u s t r a t e di nt h ec o r e p a r t t h r o u g ha n a l y s i s ，t h em a i nr e a s o nf o rt h es m a l li n v e s t o rr i g h t sw e r e v i o l a t e d i st h ep l a n e c o n o m y ，w e a kl e g a ls y s t e me n v i r o n m e n t ，t h e p a r t i c u l a r i t yo fc h i n e s em i d d l e s m a l li n v e s t o r ，a n d t h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n y ，t h ek e y i s p l a ne c o n o m y s o m es t r a t e g i e s a n d p o l i c y s u g g e s t i o n sw e r ep u tf o r w a r da tt h ee n d t h e r e f o r e ，i ti ss i g n i f i c a n tf o rt h e c a p i t a lm a r k e ta n dt h ee c o n o m yt os e tu pam o d e r nb u s i n e s se n t e r p r i s e m a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，p e r f e c tl a wp o l i c y a n de x a l t a t i o ni n m i d d l e s m a l l i n v e s t o r ss e l f - p r o t e c ta b i l i t y t h em a i nr e s e a r c h m e t h o d o l o g y i s c o m p r e h e n s i v ec o m p a r i s o n m e t h o d s ，a s s i s tw i t ht h ec a s ea n a l y t i c a lm e t h o de t c i tm a k e st h i sa r t i c l e h a st h es t r o n gt h e o r i e sv a l u ea n dm a n e u v e r a b i i i t y k e y w o r d s ：m i d d l e - s m a l li n v e s t o r r i g h t sa n di n t e r e s t s s y s t e mo r g a n i z a t i o n x 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：建羔乱日期：沙r ，。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：垃导师签名。垭日期：如 l i 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 第一章引言 。证券投资者是指以营利为目的，购买并持有资本证券，承担证券投资风 险并行使证券权利的主体。证券投资者权利，是指证券投资者因证券投资行为 而产生的各项权利的总称，其核心是股东权利。中小投资者是指证券市场上相 对于大股东等机构投资者的股份持有者，其拥有的资金一般较少，通常情况下， 研究人员将公众投资者归于中小投资者，法人投资者和证券投资基金归于机构 投资者。 中小投资者保护问题，分为广义和狭义两种 狭义的投资者保护问题是公司治理的问题，源于代理问题。现代公司中 存在着所有权与经营权的分离问题，两者之间形成一种典型的委托一代理关 系。经营者会着重于自己利益的增长性和稳定性，而不是尽力使股东利益最大 化。因此，管理者和外部股东存在者利益上的冲突。委托一代理关系问题主要 涉及委托人如何选择、激励和监督代理人这三个方面。s h l e i f e r & v is h n y 等的 研究表明，美国和德国大公司的股权结构在适度集中的情况下，控股股东可 能采取多种手段掠夺小股东。例如，通过上市公司担保而取得贷款、关联交易、 股权稀释、窃取公司的投资机会等等。l ap o r t a 等认为，在世界大多数大 企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东 利益“。投资者保护核心内容是防止内部人( 管理层和控股股东) 对外部投资 者( 股东和债权人) 的“掠夺”。公司治理机制就是要确保投资者的投资得到 回报，使管理层将一部分利润回报给投资者，不滥用投资者提供的资金，其核 心是保护投资者，特别是保护中小投资者权益”。 以p o r t a 、l o p e z d es i l a n e s 、s h l e i f e r d v is h n y ( 以下简称l l s v ) 为代表的研究表明，大股东对小股东的“掠夺”在很多国家都很普遍。对中小 。本文中的证券市场和资本市场均指股票市场。 2 本文中的中小投资者保护均指中小投资者权益的保护 1 圭塑查兰堡主堂些堡墨：望竺垒丝苎 股东保护较弱的国家与对中小股东保护较强的国家相比，前者获得外部资本的 难度较大。较好的投资者保护有利于资本市场的发展，从而有利于公司的外部 融资。l l s v 通过分析一些国家投资者保护法律和制度变革情况，发现法律规则 的变化提高了投资者保护水平和公司外部融资能力，认为必须完善投资者保护 的相关法律框架，建立强有力的监管架构”。 在国内，魏安莉认为国有股东控股的现实造成对其他投资者保护法律的 不健全，而法律的不健全反过来又导致公司外部融资更困难，使股权更集中。 李东方认为我国对投资者保护不力的主要原因在于公司治理结构存在重大缺 陷，表现在：第一，股权结构不合理，国有股比例偏高导致政府在行政上的过 分干预，且将从中小股东募集来的资金优先用于本地区的项目，而不是将股东 回报放在首位。第二，董事会缺乏内部制衡，8 0 的上市公司的董事会由5 0 以上的内部董事构成。第三，监事会功能弱化，导致监事会仅是一个受到董事 会控制的议事机构。第四，信息披露不规范、不充分、不及时或有虚假披露而 导致公司股价严重偏离业绩，致使投资者的利益受到侵害”。通过实证分析， 王宁认为在证券市场的转型阶段，中小投资者的收益水平和获利能力并没有得 到显著改观，大部分中小投资者依然无法通过市场交易分享中国证券市场高成 长所带来的收益”。 广义的中小投资者保护问题还涵盖了其他证券市场参与者对中小投资者 的侵害，包括其他非大股东的投资者、市场中介机构、监管部门等。 以上国内外的研究表明，中小投资者保护问题广泛存在，对大股东和管 理者侵犯中小股东利益的行为应采取有效措施。我国目前处于经济发展的转型 期，证券市场无论是起点、发展过程、以及定位都同国外主流证券市场有着很 大的不同。本文采用综合比较法为主，辅以案例分析法，通过收集资料，在总 结前人研究成果的基础上对这个方面的研究进行补充。本文将从投资者的权利 界定入手，分析中小投资者权利受到侵害的原因及类型，把着力点放在对制度 和组织的分析上。通过借鉴其他证券市场的成功经验，得出的结论是中小投资 上海大学硕士学位论文m b a 论文 者的权利受到侵害是影响我国证券市场发展的核心问题，保护中小投资者对于 整个国家的发展战略有着举足轻重的作用。监管当局应从制度供给、组织建设 入手，创造一个公开、公正、公平的投资环境，使投资者，特别是中小投资者 成为权力完整、维权有力的市场参与者。 上海大学硕士学位论文m b a 论文 第二章中小投资者保护的意义 证券市场作为市场经济的重要组成部分，在我国经济发展的若干重大战略 中，将会扮演越来越重要的角色。资本市场的发展对一国经济的增长具有极为重 要的作用。已有的研究表明，对投资者权益的保护是建立发达的资本市场的关键 因素，投资者保护通过影响金融市场从而影响实物经济”。投资者保护关系到整 个资本市场和经济的发展，投资者保护做得好，投资者就有信心，参与资本市场 的人数和资金量就多，资本市场就发展得好，抵御风险的能力也强。 2 1 保护中小投资者的原因 国际证监会组织( i o s c 0 ) 在1 9 9 8 年颁布了证券监管的目标与原则，该 文件要求所有的监管原则均以三个监管目标为基础：( 1 ) 保护投资者；( 2 ) 确 保市场的公平、高效、透明；( 3 ) 降低系统风险。该文件把“保护投资者利益” 列为监管的首要目标。我国证券法第一条规定：“为了规范证券发行和交易 行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主 义市场经济的发展，制定本法。”，同样把“保护投资者合法权益”放在了首位。 投资者是证券市场的基础和支柱，没有投资者的积极参与，证券市场的基本功能 就难以实现。投资者对证券市场的信心，是证券市场得以存在和发展的保证。只 有真正保护投资者利益的市场，才能给投资者以安全感和投资信心，证券市场才 能得到长久发展。之所以必须保护中小股东的利益，原因在于公司的中小股东在 公司治理和市场交易中处于弱势地位。管理层与大股东，以及机构投资者常常漠 视中小股东的利益。大股东的代表或者控制董事会，或者直接成为管理层，在信 息的获取上具有先天的优势。机构投资者拥有资金和信息上的优势，而处于劣势、 为上市公司与证券市场发展而投入巨额资金的中小股东的权益却往往受到伤害。 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 2 2 保护中小投资者的意义 2 2 1 投资者保护与资本市场稳定 投资者保护对资本市场的稳定和防范金融危机尤其重要。在投资者保护弱 的国家，内部人在公司前景看好时，为了持续外部融资，可能会善待外部人。但 一旦前景堪忧，内部人则会加紧“掠夺”。而外部人，无论是股东还是债权人， 都无计可施。“掠夺”的逐步升级导致投资者信心削弱，减少投资，证券价格下 降，加剧金融危机，在投资者保护缺乏的国家尤其严重。为验证这个假设，约翰 逊等考察1 9 9 71 9 9 8 年亚洲金融危机期间2 5 个国家证券市场的衰退和货币贬值 情况。他们发现，投资者保护指数和执法质量等公司治理变量，对危机期间的市 场滑坡程度有很强的说服力。与一直以政策讨论为中心的宏观经济变量相比，这 些变量能够比较好地解释下降隋况”。 2 2 2 投资者保护与股票市场规模 一国或地区投资者保护越好，则上市公司数目越多，股票市场规模越大。 l l s v 曾研究过世界范围内4 9 个有代表性的国家投资者保护与资本市场的关系发 现，投资者保护较好的国家，其资本市场在规模和广度方面也较为领先。以外部 融资g n p 的比例和上市公司占人口比例这两个指标来看，大陆法系中的法国都只 有全部国家平均水平的一半左右；i p 0 ( 首次公开招股) 占人口的比例也只有平 均水平的i 5 。许多拉美国家( 属法国、法系) 的股票市场尤其狭小，上市公司占 人口比例只有平均水平的i 3 ，i p o 比例为世界平均水平的1 1 0 。比较而言，进 入股市在普通法国家较为容易，外部股权市场价值g n p 比例为6 0 ( 世界平均水 平为4 0 ) ，每百万人的i p 0 数目为2 2 ( 平均水平为i 0 2 ) 。总的来讲，大陆 法系国家的资本市场规模最小，普通法国家( 地区) 规模最大。中小投资者具有 越强的反控制权( 反控制权指股东的权利对董事权利的制约) ，其资本市场的深 度和广度往往比较大。具有很好的投资者保护的国家，会有更多的上市公司，单 位资本的i p 0 值越大。 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 中国证券市场的特点决定了保护中小投资者对资本市场的发展具有更加重 要的意义。小股东实际上是外部融资的主要来源，没有小股东的积极参与，中国 资本市场的形成和进一步发展是不可想象的。 2 2 3 证券市场与优化瓷源配置，提高科技自主创新能力的关系 目前，我国的产业结构调整方式正由行政的计划手段为主转向依靠市场机 制为主，产业结构调整的主体也将会由政府转向企业，企业将会成为产业结构调 整的主导，产业的更替和升级是企业成长的必然选择。企业的成长不仅包括销售 额的扩大、资产的增长等数量的扩张，同时还应该伴随着企业结构的优化：企业要 素结构的优化，即企业占支配地位的要素由劳动力，逐渐转向技术和知识。产品研 究、开发、生产包含的技术含量从低到高的产业结构的发展。缺乏社会化的投资 体系和多层次的投融资渠道一直是我国资本市场发展中的个弊端。这种弊端的 长时期存在，不但制约了企业的发展能力，而且也制约了投资者的选择空间。证 券市场不仅将对企业的发展起到巨大的示范效应和引领效应，指明其发展规则与 发展方向，而且还将在一定程度上为投资者提供一个投资的机会。创新活动，需 要有大量的创新资源投入。这种资源投入不仅包括科技创新资源，而且也包括资 本的创新资源。长期以来，我国不仅仅是科技创新资源不足问题，也存在资本的 资源不足的问题。证券市场可以通过动员全社会各方面力量的参与，把许多资源 吸引进来，从而新增刨毅资源，扩大社会创新资源的总量。而且，证券市场可以 促进创新资源要素的合理流动，使原来处于分散状态下的创新资源联系起来，并 重新组合与配置，增大实际的创新资源规模。 2 2 4 证券市场与改善经济发展模式的关系 对外依存度过高的问题一直困扰我国经济的发展，多年政府力图通过拉动 内需来改善经济增长方式。健康发展证券市场的“财富效应”将会有利于这一问 题的解决。 发达国家的经验告诉我们股市上涨往往会带来社会投资和消费的相应增 加。股市下跌往往会导致社会投资和消费的相应萎缩，即存在所谓的财富效应。 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 在美国由于“财富效应”，股票市值每涨跌1 美元，直接影响消费支出4 7 美 分。并且这种影响在股价上涨与下跌时表现出不对称性，即股价上涨1 美元，可 能拉动消费增长4 美分，而股价下跌l 美元，则可能影响消费支出7 美分，股 价的下跌对消费的负面影响更为显著。 王聪、段西军通过实证分析得出结论，认为随着中国经济的发展及城乡储 蓄存款的增加，居民用于证券市场投资的资金有所相应提高，从而推动证券市场 规模的扩大与股价的上升，导致股票总市值的进一步上升，证券市场筹资额及总 市值的增加导致总产出的增加。上述情况说明经济增长带动证券市场发展，反过 来，证券市场发展又刺激了经济增长。因此经济增长与证券市场发展是相辅相成、 互相促进的关系。股票发行数量及价格的上升意味着居民财富的持续增加，财富 的增加引起就业和总产出的上升，在一定程度上还引起物价的上升。通过结构分 析发现，在当前市场环境下，从证券市场每增加筹资一亿元，将拉动国民生产总 值增长3 7 3 5 亿元“。 2 2 5 有助于投资者分享经济发展成果 3 中石油是在香港上市的内地公司，3 月2 0 日，中石油公布2 0 0 5 财年业绩：收 入达5 5 2 2 3 亿元，上年同期则为3 9 7 3 5 亿元：净利润达1 3 3 3 6 亿元，高于2 0 0 4 年的1 0 3 8 4 亿元，利润增幅为2 8 4 3 ，成为在香港摄大盈利的上市公司。和中 石油相似的是，中海油可能也会有惊人的利润等着给投资者分红。然而，由于该 公司没有在沪、深证交所上市，除了国家股份部分获得的收益外，其余红利都给 了海外投资者，内地投资者无法分享像中石油、中海油这样高速发展的内地企业 的经营成果。 2 3 小结 证券市场在国家发展战略中，扮演着越来越重要的角色。只有中小投资者 的权利得到有效保护，我国的证券市场才会走上健康发展的道路。一个健康的证 券市场将会在国民经济中扮演越来越重要的角色。 3 本文未标明出处的数据和案例均来自证券市场公开信息。 1 7 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 第三章中小投资者保护理论与国际比较 3 1 中小投资者保护理论述评 目前在中小投资者的保护上，学术界有两大学派：契约论与法律论。 契约论基本观点是：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的， 那么投资者与公司签订契约就可达到保护自己利益的目的。支持契约论的学者认 为，可以不必依靠法律，而是通过政府的强制干预，让其善待股东，如果公司“掠 夺”股东，则可能受到惩罚。可以依靠政府也可以对公司施加压力，让其菩待股 东：高度集中的外部投资者所有权，构成对管理层的强有力约束：依靠公司维护 自身声誉和签订国际契约等机制来实现对投资者的保护。根据契约就能限制剥夺 行为。一旦这些契约得以执行，金融市场就不需要监管者。代理理论隐含的假设 是存在高效完善的司法体系来监督契约的制订和执行，但在现实中，这种体系 有可能并不完备。 法律论以l l s v ( l a p o r t a 、l o p e zd e s i l a n e s 、s h l e i f e n 和v is h n y ，四 人以其名字第一个字母合称l l s v ) 为代表提出的投资者保护理论。认为法律体系 和执法力度才是决定投资者利益保护水平的根本因素。法律论的基本观点是：法 律体系在投资者保护方面至关重要，是决定投资者保护水平差异的最重要因素。 他们分析t 4 9 个国家投资者保护水平情况，发现法律体系差异决定了投资者保护 水平差异。以美、英为代表的共同法系国家对外部投资者的保护最强，法国法系 国家对投资者的保护最弱，德国法系和斯堪的纳维亚国家总体上居中。l l s v 进 一步分析了智利、德国、波兰和韩国的投资者保护法律和规则变革情况，发现法 律规则的变化提高了投资者保护水平和公司外部融资能力。因此，l l s v 认为必 须完善投资者保护的相关法律框架，建立强有力的监管架构”“。e s i m o nj o h n s o n a n d r e i s h l e i f e n 在对比研究波兰和捷克证券市场规制后认为，波兰政府引进了 严格的证券法，把注意力放在股东保护上，建立了强大的s e c ( 证券交易委员会) ， 而捷克政府既没有选择颁布严格的证券法，也没有创立一个强有力的市场监管 者，最终大多数公司被掏空，整个市场崩溃，凸显了法律与监管的重要作用”。 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 科菲则系统地研究了波兰、捷克、智利、俄罗斯等转轨经济国家的法律、证券市 场，以及美国、德国证券市场某个不成功阶段，认为完善的监管是必须的，并且 “一旦投资回报率下跌，剥夺率就会上升”，如果缺乏强有力的法律保障在区 域性金融危机中就很难规避汇率和股票市场的暴跌”1 。 l l s v 对契约论学者提出的政府干预、公司信誉、集中的外部所有权等三种投 资者保护机制分别提出了批评。该理论认为政府干预的前提是政府必须是有效和 廉洁的，而政府是否有效和廉洁又是由法律体系所决定的外生变量。大陆法系政 府虽然表示要保护投资者，但在经济危机时，更倾向于抛弃投资者。公司信誉机 制也不可靠，在经济前景较好时，公司可能善待投资者，在经济前景不好时，公 司可能置投资者不顾。在缺乏法律保护的情况下，在外部投资者所有权集中的公 司中，当大股东实际控制管理层时，大股东更容易控制公司并掠夺公司价值。 评述 国内的学者通常支持法律论，认为契约论存在以下几个问题。 首先，契约是不完备的。契约论隐含的一个假设是投资者有完备的信息，可 制定完善的契约。但在资本市场经济实际运行中，e h 于信息不对称，投资者可能 没有足够的信息来采取行动以及制订完备的契约。 其次，缺乏高效的司法体系。契约论隐含的另一个假设是有高效的司法体系 能够执行产权和契约。但是在很多国家投资者并不能依靠法庭来执行契约。 张照燕( 2 0 0 3 ) 运用l l s v 和p i s t o r 发展的评估股东权利的指标体系对我国 证券市场的法律对投资者保护的水平做了评估。比较的结果表明：总体而言，我 国证券市场的法律体系对股东权利提供的保护水平与所有转轨经济国家相近， 这是对我国证券市场十几年来法律法规建设成绩的肯定，但在l l s v 指标( 衡量 中小股东权利的指标) 上的得分低于各国水平，反映了我国证券市场对中小股 东权利保护的不足“。国内多数学者认为，我国必须有个相关的法律规则框 架，制定详细规则，保证法庭有效运作，维护一个强有力的监管机构对中小投资 上海大学硕士学位论文m b a 论文 者保护具有特别重要的意义。 3 2 中小投资者保护的国际比较 政府对中小投资者的保护是通过监管体制实现，不同国家中小投资者保护的 效果不同，很大程度上是由于监管体制不同造成的。 各国之间的历史文化传统、经济制度以及市场发育完善程度等都是不尽相同 的，而这种不同的选择必然会影响整个证券市场的发展。目前，各个国家和地 区对资本市场的监管基本上可分为3 种不同的体制：集中型监管体制、自律型监 管体制和中间型监管体制。第一种，是集中立法型模式。该模式是指政府通过制 定和实施专门的证券市场管理法规，并设立专门的全国性证券监管机构来实现对 证券市场的统一管理。美国、日本、韩国、菲律宾、印度尼西亚、墨西哥、埃及 以及中国台湾等许多国家和地区实行该监管体制。这种体制具有两个方面的突出 特点：一是强调立法管理，即具有专门、完整和全国性的证券市场管理法规；二 是设立统一的、全国性的证券监管机构来承担监管职责。第二种，是自律型模式。 该模式是指政府较少对证券市场进行集中统一的干预，对证券市场的监管主要依 靠证券交易所及券商协会等组织实施自律管理，如英国、荷兰、爱尔兰、瑞典、 澳大利亚、瑞士、印度等国家就实行该种监管体制。这一体制有如下特点：一是 未制订专门性的证券市场管理法规，主要通过自律机构的规章制度和一些相关规 范来监管证券市场的活动；二是未设立全国性的统一证券监管机构，主要依赖自 律组织及市场参与者的自我管理。第三种，是中间型模式。该模式是介于集中立 法型和自律型之间的一种监管模式，它既强调集中统一的立法管理，又注重自律 约束。它是以欧陆国家为代表的折衷体制，德国是其典型代表。 3 2 1 美国 美国采取的是集中监管体制。通过长期的发展完善，美国证券市场的监管体 制形成联邦政府的监督与管理，各州政府的监督与管理以及证券业行业自我监督 与管理三个层次。 上海大学硕士学位论文 美国联邦政府为加强对证券市场的监督与管理，专门成立了美国证券交易委 员会( s e c ) 。s e c 是一个独立的非党派的、准司法性的管理机构，它的职能是执行 由国会制定的各项与证券有关的法律，以保护投资者的利益和维持证券市场的有 序运转。s e c 下设4 个执行机构： 公司财务部，负责监管证券的公开发行和上市公司，监督上市公司符合信息 披露的要求。 市场管理部，负责监管二级市场的交易活动，管理、指导、监督证券交易所 以及证券经纪商、自营商、证券清算公司的一切活动。 投资管理部，负责监督管理投资银行、投资基金在证券市场上的所有活动 管理投资银行的注册登记，制定并贯彻投资银行的注册登记及报告制度。 执法部，负责对证券法律及其规则进行解释，调查证券法实施过程中的违法 条件，必要时对违法者提起法律诉讼，参加法庭审判，并具体行使各种警告、罚 款、注销注册等处罚措施。 美国联邦s e c 将全国分为九个证券交易区，每区设立一个地区s e c ，协助联邦 s e c 管理本地区的证券交易所、证券发行公司、投资银行的注册及信息公开披露， 并负责该地区证券发行与交易活动的具体调查、检查等工作。各州政府对证券市 场的监管，是各卅l 政府对发生在其境内的证券发行和证券交易进行监督管理，实 施本卅的证券法规，尽管各卅法规相似条款甚多，但各卅f 都有其自己的解释。美 国建立了套非官方的行业自律组织。包括全美证券商协会和各证券交易所。这 些自律组织同样具有高度的独立性。他们负责上市审核，对上市公司进行日常监 管，仲裁纠纷，规范场外交易市场等等。加强对“内幕人士”交易的监管。由于 所谓“内幕人士”利用内部情报进行证券交易以获利或避免损失，或将此情况透 露给别人的案件日益增多，危害亦越来越大，美国在1 9 8 4 年通过了“内幕人士” 交易制裁法，规定有上述行为之一的即构成欺诈罪，$ e c 或受到损害的投资者 可以依据该法提起诉讼。 上海大学硕士学位论文m b a 论文 1 9 7 0 年，美国国会通过了证券投资者保护法( s e c u r i t i e si n v e s t o r p r o t e c t i o na c to f1 9 7 0 ) ，在该法的基础上建立了证券投资者保护协会 ( s e c u r i t i e sp r o t e c t i o nc o r p o r a t i o n ，s i p c ) 。证券投资者保护协会是一个非 盈利的管理投资银行风险经营的保险组织，以保护广大投资者利益为管理目标。 该协会的最高机构是董事会，董事会由七人组成，其中一人由财政部任命，另一 名由联邦证券委员会任命，其余五名由总统任命。根据证券投资者保护法所 有在证券交易委员会( s e c ) 注册的投资银行以及大部分n a s d 的会员都必须成为证 券投资者保护协会的会员，并按照其经营毛利的0 5 的比例上缴会费。证券投 资者保护协会将会员公司上缴的会费集中起来，形成一笔庞大的投资保险基金， 基金投资在美国政府发行的国债上，获利甚高。当投资银行遇到财务困难或破产 时对客户进行债务清算。另外，如果证券投资者保护协会在特殊时期面临保险资 金紧张的情况下，可以获得通过证券交易委员会向财政部借款1 0 亿美元的特权。 证券投资者保护协会对投资者的保护措施如下： 1 ) 配合证券交易委员会和联邦证券交易所对投资银行的经营状况进行监督。 2 ) 当证券交易委员会或联邦证券交易所发现某一投资银行已经陷入或正在 陷入财务困难或债务危机时，则立即通知证券投资者保护协会，由证券投资者保 护仂、会负责进行具体调查，如果调查结果认为经一番努力可以扭转该投资银行的 局面，则证券投资者保护协会帮助投资银行重新安排组织经营，甚至给予资金援 助；如果调查的结果确认该投资银行既无力承担对其客户的经济责任，又难以摆 脱濒临倒闭的困境，则证券投资者保护协会将通过法院对该投资银行宣布破产， 并负责指定财产接管人，全面对破产的投资银行的资产和财务进行清理。财产接 管人的接管事宜主要有三项：( i ) 将客户委托的财产确认归属，归还本人。( 2 ) 完成投资银行交易合同中未完成的交易项目。( 3 ) 清理全部资产，按照破产法规 定的清偿顺序向债权人清偿负债。如果财产接管人清理后的资产不够清偿负债， 证券投资者保护协会有义务承担清偿的责任，即对投资者进行有限赔偿。在证券 投资者保护协合成立之初，规定最高赔偿金额为每人现金与证券合计不超过5 0 ， 0 0 0 美元，在1 9 8 0 年，赔偿金额为每人现金与证券合计不超过5 0 0 ，0 0 0 美元。从 美国证券投资者保护协会的建立到1 9 8 0 年的十年间，它成功地完成了1 4 2 次投资 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 银行的清算，从而为美国证券市场的稳定发展和对投资者的保护起到了重大作 用。 3 2 2 德国 德国是一个实行联邦制的国家，立法、行政和司法权在联邦和州之间进行划 分。民事和商事法律属于联邦立法权的一部分，但联邦法律的执行权和监督权却 留给了州。因此，证券立法属于联邦权力，而对证券市场的管理、监督和执法则 归各个州。 德国于1 9 9 4 年6 月2 6 曰颁布了关于证券交易和修改交易所法律规定及证券 法律规定的法律，主要内容包括建立证券法体系；调整联邦与州在证券领域的 权力划分，加大联邦行政执法权；改革监管体制，建立三层次监管架构等。 联邦证券交易监管局于1 9 9 5 年1 月1 日对外正式办。该局主要职责有：调查内 幕交易；监控上市企业即时信息披露；监控上市企业表决权变动的信息披露；监 控证券经营企业对行为准则的遵守；与外国证券监管机构进行国际公合作。但对 市场操纵的监控和惩治，当时尚未纳入其职责范围，仍由各个州政府交易所监管 机关负责。德国现行证券监管机构和监管体系分为三个层面，呈三层次的监管架 构第一个层面是交易所，交易所设交易监控部门；第二个层面是州政府，州政 府设交易所监管机关；第三个层面是联邦政府，联邦政府设联邦金融服务监管局， 三个层次监管机构的职权范围彼此有别，同时又相互合作。交易所负责管理证券 发行、上市和交易等具体业务，履行对证券交易的一线监管职能：州政府交易所 监管机关对交易所实施法律监督，对辖区内的交易、结算和其他证券活动进行监 管；联邦金监局对整个市场进行监管，履行国家监管职能。联邦金监局与各州政 府交易所监管机关之间不是隶属关系，而是相互合作、密切配合的关系。 3 2 3 我国台湾地区 台湾地区的证券交易法第一条规定，为发展国民经济，并保障投资，特 制定本法，学者一般认为，发展国民经济是其间接效果和终极目标。而保障投资 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 是其直接、具体的目的，保障投资是国民经济发展的基本前提。台湾证券市场投 资者的结构与大陆股票市场类似，中小投资者的比例较高。投资人保护机制框架 如图： 投资人保护机制框架( 台湾地区) 证券投资人及期货交易人保护法 证券交易法 证券投资人保护基金 台湾证券交易所 共同责任交割结算基金 证券柜台买卖交易市场 共同责任制给付结算基金 证券商业同业公会有价 证券交易纷争调处办法 投资人争议 调处要点 图3 - 1 证券投资人及期货交易人保护法有以下主要内容 证券投资信托暨顾问商业同业 会全权委托纷争调处办法 设立保护机构，由证券及期货有关单位及其他经主管机关指定的机构，捐资 设立财团法人性质的保护机构或捐赠主管机关所制定的保护机构。明确捐助人范 围、法律适用、章程、业务规则等。赋予保护机构受理申述与争泌事件调处的权 利。 设立投资人保护基金由证券及期货相关单位缴纳资金设立。 团体诉讼与团体仲裁的提起，保护机构得由2 0 人以上的证券投资人或期货交 易人援与诉讼或仲裁实施后，以自己的名义提起团体诉讼或提付团体仲裁程序。 2 4 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 3 3 小结 不同国家和地区在投资者保护方面存在着巨大的差异。其中英美等国对股东 投资者提供了最好的保护。它们在投资者权利的实施和保护上明显的超过其他的 国家和地区。而德国大陆法系国家和地区在保护股东投资者方面存在着许多不足 之处，股东投资者的受保护程度远远低于英美等国家和地区。我国证券市场实行 的是集中监管体制，这种监管体制本意是为了增强中国证监会的权威性，但实际 上监管部门缺乏应有的独立性。其权限常常受到比其更高一级的行政上的干预。 证监会的派出机构与地方政府有着很深的渊源，有受地方政府干预的可能性。其 次，我国证券市场的自律组织虽然已经建立，但是尚未形成有效的监管机制。证 券业协会和证券交易所是行业自律的主要承担者，中国证券业协会并没有充分发 挥应有的自律功能。我国证券市场日常管理性的自律管理主要由上海和深圳两个 证券交易所进行，未能达到自律管理效果。证券交易所作为一线监管部门功能的 弱化使得市场违法违规事件不能得到及时的纠正。 通过对以上几个国家的研究和对比，其对我国中小投资者保护的借鉴主要有 以下几方面： 1 ) 进一步完善证券立法，特别是完善责任体系 2 ) 赋予监管机构必要的执法权限，进一步提高执法效率 3 ) 完善证券民事赔偿制度 4 ) 建立专门的证券投资者保护机构 5 ) 发挥自律组织的作用，建立证券市场诚信体系 上海大学硕士学位论文 m b a 论文 第四章我国中小投资者保护的现状 2 0 0 1 年至今，我国经济实现持续快速发展，年均g d p 增幅达为8 8 ；与此 同时，上证指数从最高2 2 4 5 点下滑至1 5 0 0 点左右，跌幅深达7 0 0 点左右，股市 的走势与经济增长的方向发生了背离。 2 1 7 0 7 9 1 7 2 2 9 7 1 4 9 9 0 5 1 2 7 5 i 4 6 0 3 4 0 7 2 6 0 5 3 2 0 0 上证指数1 9 9 7 2 0 0 6 周k 线图 1 o v l 一 n 十i 艄k j 辩 翁一 j j + l l赢拶”岭吣： 耕 彤 9 7 0 9 3 09 8 1 2 3 10 0 0 3 3 10 1 0 6 2 90 2 0 9 3 00 3 1 2 - 3 10 5 - 0 3 3 10 6 0 5 1 2 图表4 一i 身兼市场监管者、上市公司大股东以及投资者( 尤其是中小投资者) 利益保 护者